《劲嘉股份-产品服务升级渠道互用打造增长第二极！-220123（28页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《劲嘉股份-产品服务升级渠道互用打造增长第二极！-220123（28页）.pdf（28页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 公司公司报告报告 | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 劲嘉股份劲嘉股份（002191） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 01 月月 23 日日 投资投资评级评级 行业行业 轻工制造/包装印刷 6 个月评级个月评级 买入（维持评级） 当前当前价格价格 17.35 元 目标目标价格价格 31.8 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 1,470.89 流通A股股本(百万股) 1,421.99 A 股总市值(百万元) 25,519.90 流通A股市值(百万元) 24,671.47 每股净资产(元) 5.21 资产负债率(%) 27.11 一年

2、内最高/最低(元) 18.87/9.29 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 劲嘉股份-公司点评:拟增资佳聚电子， 进一步完善 HNB 产品产业链布局！ 2022-01-12 2 劲嘉股份-公司点评:拟对长宜科技增资，加强烟用香精香料、新材料产业链布局 2022-01-06 3 劲嘉股份-公司点评:完成产业基金备案，收购烟用香精标的 51%股权 2021-11-25 股价股价走势走势 产品服务升级，渠道互用，产品服务升级，渠道互用，打造增长第二极打造增长第二极！ 1. 烟标行业龙头，受益行业结构升级，烟标主业稳定增长烟标行业龙头，受益行业结构升级，烟标主业稳定增长 近年来，公司积极顺应烟

3、草行业的变化，持续优化产品结构，加强开拓客户渠道，增强客户粘合度， 提高市占率。 2021Q1-Q3， 公司实现营收 36.50 亿元 （+21.22%） ，净利润 8.41 亿元（+22.9%） 。随着“卷烟上水平战略”的实施，优结构、育品牌随着“卷烟上水平战略”的实施，优结构、育品牌成为烟草行业的重要工作要求，公司设计服务能力强、印刷工艺水平高，市占率成为烟草行业的重要工作要求，公司设计服务能力强、印刷工艺水平高，市占率有望继续提升有望继续提升。 2. 发力中高端纸质印刷包装，顺应消费升级趋势发力中高端纸质印刷包装，顺应消费升级趋势 1）作为传递品牌价值的重要载体，近年来纸质包装产业逐步向

4、高端化、精品化演）作为传递品牌价值的重要载体，近年来纸质包装产业逐步向高端化、精品化演进，进，高端烟酒包装净利率最高，为 20%-30%左右。公司在彩盒产品方面持续围绕客户需求调整及优化产品结构，积极拓展新客户，在精品烟酒、3C 电子等领域的包装份额进一步提升，2021H1 公司彩盒产品实现收入 5.09 亿元（+21.26%） ，毛利率为 43.71%。 2） 发力高端膜类产品夯实综合竞争力， 子公司中丰田对英诺包装股权收购推进膜） 发力高端膜类产品夯实综合竞争力， 子公司中丰田对英诺包装股权收购推进膜产品迭代升级产品迭代升级：2021H1，中丰田签署收购青岛英诺剩余 70%股权的协议，公司

5、不断推进烟膜产品的迭代升级，推动彩膜、可降解膜类材料项目的实施进度，持续提升产品竞争力。 3. 全面布局卡位新型烟草核心供应链，打造增长第二极！全面布局卡位新型烟草核心供应链，打造增长第二极！ 1）雾化供应链：后监管时代，有望受益于产业链上下游集中度提升。）雾化供应链：后监管时代，有望受益于产业链上下游集中度提升。随着国内电子烟监管的逐步落地，将对上下游民营企业可参与环节的集中度产生显著影响。公司雾化板块以技术为驱动，近年来收入规模快速提升；公司从烟油、雾化设备、公司从烟油、雾化设备、品牌到海外渠道深入布局， 未来有望显著受益于雾化市场集中度提升的发展红利品牌到海外渠道深入布局， 未来有望显著

6、受益于雾化市场集中度提升的发展红利。 2）HNB 供应链：积极与中烟渠道研发合作，拓展技术与服务品类深度。供应链：积极与中烟渠道研发合作，拓展技术与服务品类深度。2018 年与云南中烟合作成立合资子公司，研发布局加热不燃烧器具；子公司劲嘉科技则为云南，贵州，广西，上海，河南等中烟客户提供新型烟草烟具的研发、生产等服务。同时拟增资入股长宜科技与佳聚电子，有望受益于加热不燃烧烟弹中香精、受益于加热不燃烧烟弹中香精、新材料及加热器具供应放量新材料及加热器具供应放量；此外通过控股恒天商业，打造烟草行业的海外贸易服务综合平台，形成从烟标产品研发制造到卷烟产品贸易出口的综合服务体系形成从烟标产品研发制造到

7、卷烟产品贸易出口的综合服务体系，加强服务深度和合作粘性。 4. 投资建议：我们认为，随着监管逐步落地，有资质、生产规范、技术成熟的龙投资建议：我们认为，随着监管逐步落地，有资质、生产规范、技术成熟的龙头企业将脱颖而出，新型烟草也有望成为公司新的利润增长点头企业将脱颖而出，新型烟草也有望成为公司新的利润增长点，因此我们上调公司 2021-23 年的营收为 53.6/67.65/87.17 (前值为 52.58/64.26/76.94) 亿元，净利润为 10.9/14.2/18.5 (前值为 10.67/13.0/15.86) 亿元。 我们预计传统业务 2023 年实现净利润约 16 亿，给予 2

8、3 倍 PE；新型烟草业务实现净利润约 2.5 亿，考虑到公司积极卡位新型烟草供应链环节，给予 40 倍 PE，合计对应目标市值 468 亿，目标价为 31.8 元，维持“买入”评级。风险风险提示提示：产业政策风险，新产品市场开拓风险，原材料价格上升风险，业务拓展风险，合作或投资进程不及预期。 财务数据和估值财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 3,988.70 4,191.43 5,359.99 6,764.56 8,717.11 增长率(%) 18.22 5.08 27.88 26.20 28.86 EBITDA(百万元) 1,493.

9、19 1,369.38 1,476.32 1,870.11 2,395.54 净利润(百万元) 876.79 823.59 1,086.59 1,419.06 1,848.34 增长率(%) 20.88 (6.07) 31.93 30.60 30.25 EPS(元/股) 0.60 0.56 0.74 0.96 1.26 市盈率(P/E) 29.11 30.99 23.49 17.98 13.81 市净率(P/B) 3.68 3.44 3.20 2.94 2.66 市销率(P/S) 6.40 6.09 4.76 3.77 2.93 EV/EBITDA 9.88 7.91 15.59 11.51

10、9.13 资料来源：wind，天风证券研究所 -16%-3%10%23%36%49%62%-052021-09劲嘉股份包装印刷沪深300 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 公司概览：烟标行业龙头，业绩稳步上升公司概览：烟标行业龙头，业绩稳步上升 . 5 1.1. 发展历程：从专业积累到产业升级的发展之路 . 5 1.2. 股权结构稳定，管理风格稳健进取 . 7 1.3. 整体业绩稳步提升，盈利能力优化进行时 . 8 2. 受益行业结构升级，烟标主业稳定增长受益行业结构升级，烟标主业稳定增

11、长 . 9 2.1. 烟标行业门槛较高，集中度有望进一步提升 . 9 2.2. 深耕烟标二十年，“内生+外延”成就行业龙头 . 9 2.3. 与卷烟企业长期稳定合作，全国布局与客户深度绑定 . 11 2.4. 设计与印刷工艺行业领先，持续加大研发投入 . 12 2.5. 卷烟结构化调整带来差异化发展机会 . 14 3. 发力中高端纸质印刷发力中高端纸质印刷包装，顺应消费升级趋势包装，顺应消费升级趋势 . 15 3.1. 中国包装产业逐步向高端化、精品化演进 . 15 3.2. 持续拓展精品包装市场，通过技术改造提升创新实力 . 16 3.3. 携手茅台、五粮液开启酒包长期高增长空间 . 17

12、3.4. 开拓新材料业务版图，多层次布局业务空间 . 17 4. 全面布局新型烟草核心供应链，打造第全面布局新型烟草核心供应链，打造第二增长极二增长极 . 18 4.1. 控烟与减害背景下，新型烟草顺势而生 . 18 4.2. 我国对 HNB 重视程度持续加强，监管逐步落地 . 20 4.3. 公司积极卡位新型烟草核心产业链环节，持续夯实研发能力与生产经营 . 22 4.3.1. 雾化供应链：后监管时代，公司有望受益于产业链上下游集中度提升 . 23 4.3.2. HNB 供应链：积极与中烟渠道研发合作，拓展技术与服务品类深度 . 25 5. 盈利预测以及投资建议盈利预测以及投资建议 . 28

13、 6. 风险提示风险提示 . 29 图表目录图表目录 图 1：包装业务从精品烟盒延伸至酒盒及 3C 产品 . 5 图 2：新型产品探索方向多样广泛 . 5 图 3：公司主要发展历程 . 5 图 4：公司主要生产基地 . 6 图 5：截至 2021H1 公司子公司业务结构 . 6 图 6：截至 2021Q3 年公司股权结构示意图 . 7 图 7：公司营收及同比增速（亿元，%） . 8 图 8：公司归母净利润及同比增速（亿元，%） . 8 图 9：公司历年毛利率及净利率（%） . 8 图 10：公司历年各板块营收（亿元） . 8 图 11：我国历年卷烟产量（亿支） . 9 图 12：公司发展历程示

14、意图 . 10 图 13：公司烟标板块收入及毛利率（亿元，%） . 11 jXNBsUoNqQrRpPaQbP6MoMnNmOsQlOqQoPjMpNqM7NqQyRvPmPrOMYpPxO 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 14：公司历年烟标板块营收占比（%） . 11 图 15：各烟标上市公司营收比较（亿元） . 11 图 16：公司销售收入前五客户的总销售额及销售占比（亿元，%） . 11 图 17：各公司应收账款周转率（次） . 12 图 18：各公司经营活动产生的现金流量净额/营业利润(TTM)（%） . 12 图 1

15、9：蓝莓文化设计的娇子荣获 2014 Pentawards 金奖 . 13 图 20：公司产品“天都高山流水”获得 2017 世界之星包装 . 13 图 21：2020 年公司研发人员数量及占比与同业公司比较（人，%） . 13 图 22：截止 2021H1 公司专利领先同行（个） . 13 图 23：烟标产品示例. 14 图 24：公司赛鲁迪印刷机组 . 14 图 25：2014-2018 年中国细支烟销量及增速（万箱，%） . 14 图 26：2015-2018 年分价类卷烟销量占比（%） . 14 图 27：2013-2018 年全国卷烟单箱均价增长情况（元） . 15 图 28：精品烟

16、盒产品示例 . 15 图 29：2016-2020 年中国包装行业规模以上企业数量（家） . 15 图 30：中国纸制品包装行业分品类利润率 . 15 图 31：公司历年彩盒收入及毛利率（亿元，%） . 16 图 32：公司历年彩盒产品营收占比（%） . 16 图 33：公司 3C 包装产品示意图 . 16 图 34：公司与德国 Exceed 以及葡萄牙 Sistrade 项目合作签约仪式 . 16 图 35：截至 2021 年申仁包装股权结构图 . 17 图 36：公司酒包产品示意图 . 17 图 37：公司历年镭射包装材料收入及毛利率（亿元，%） . 18 图 38：公司膜产品应用示意图

17、. 18 图 39：1880-2018 年全球尼古丁不同消费方式占比. 18 图 40：新型烟草各品类市场规模（单位：百万美元） . 19 图 41：截至 2020 年全球烟草各品类市场占比（%） . 19 图 42：各大海外烟草公司新型烟草产品布局一览 . 19 图 43：湖北中烟-MOK 烟具及 COO 烟弹产品示意图 . 21 图 44：四川中烟-宽窄烟弹产品示意图 . 21 图 45：多环节布局，公司在新型烟草供应链潜在空间放大 . 22 图 46：公司雾化供应链布局一览 . 23 图 47：公司雾化产品示意图 . 23 图 48：公司新型烟草板块收入及增速（万元，%） . 23 图

18、49：你我科技旗下产品示意图 . 24 图 50：云烁科技电子烟油产品示意图 . 24 图 51：公司加热不燃烧供应链布局一览 . 25 表 1：截至 2021H1 烟标相关参控公司及其客户情况梳理（%） . 10 表 2：各大海外烟草公司新型烟草收入及研发规划一览. 20 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 3：部分中烟公司 HNB 烟具&烟弹品牌名称 . 20 表 4：公司新型烟草产业链子公司布局 . 22 表 5：我国烟用香精市场规模测算（亿元） . 26 表 6：长宜科技中标一览 . 26 表 7：长宜科技专利示意 . 2

19、7 表 8：佳聚电子部分专利 . 27 表 9：公司板块收入拆分预测（万元） . 28 表 10：上市公司估值（PE）比较 . 29 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 公司概览：烟标行业龙头，业绩稳步上升公司概览：烟标行业龙头，业绩稳步上升 公司成立于 1996 年，2007 年 12 月 A 股中小板上市（证券简称：劲嘉股份，证券代码：002191） ，是我国卷烟包装行业龙头。公司主营业务为包装印刷品及包装材料的研发与生产，并提供包含品牌设计的包装整体解决方案。公司目前主要为烟草工业公司和知名消费品企业提供综合包装服务，涉及

20、的包装产品覆盖烟、酒、3C 等消费类产品。近年来，公司高质量推进大包装产业发展，在做大做优传统烟草包装的基础上，积极探索开展酒包和其他精品包装，积极培育新型烟草产业。 在传统烟标产品基础上，在传统烟标产品基础上，公司公司不断拓展产品品类及服务深度不断拓展产品品类及服务深度。公司在传统烟标、精品烟盒业务的基础上，通过对包装品类的拓展，目前已将包装产品范围扩大中高端烟酒、3C 消费电子产品、日化产品等细分品类，并从仅提供印刷包装生产服务延展至覆盖设计、选材、生产、品牌营销等全环节包装服务。同时，公司长期探索与主线业务相关的新型产品，其中涉及包装新型材料， 如激光镭射防伪纸膜等； 新型烟草板块， 公

21、司牵手小米产业链公司、云南中烟等共同探索，打造新型烟草全产业链服务体系；以及增值服务产品，主要为客户提供个性化定制和包装服务延伸，包括数据营销、鉴真溯源等，积累优质客户，提供数字化增值服务。 图图 1：包装业务从精品烟盒延伸至酒盒及包装业务从精品烟盒延伸至酒盒及 3C 产品产品 图图 2：新型产品探索方向多样广泛新型产品探索方向多样广泛 资料来源：公司官网，天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所 1.1. 发展历程：从专业积累到产业升级的发展之路发展历程：从专业积累到产业升级的发展之路 专业积累阶段坚持研发，从材料到机器全面提升印刷包装工艺。专业积累阶段坚持研发，从材料到机器全面提

22、升印刷包装工艺。公司自 1997 年 07 月正式投产以来，持续优化工艺与技术。2003 年，公司自主知识产权的赛鲁迪凹印机研发成功并投产，该印刷机组为世界首台 9 色连线凹印机组。2005 年，公司子公司开始生产镭射转移膜产品，该材料与彩色印刷结合可实现绚丽外观效果；2006 年，公司收购珠海中丰田公司60%股权，向产业链上游延伸布局。不断积累的印刷包装工艺奠定公司坚实的成长基础，公司于 2007 年 12 月完成上市。 横向扩张实现跨越发展，以技术创新推进产业升级。横向扩张实现跨越发展，以技术创新推进产业升级。上市后，公司通过与中烟工业公司合作，持续增加烟标市场占有率，同时陆续收购了浙江天

23、外绿包（现已转出） 、重庆宏声印务、青岛嘉泽、江苏顺泰、江西丰彩丽等公司，在烟标行业内不断扩大覆盖区域及客户范围。2014 年后，公司开始积极探索主业烟标业务之外的具有高成长潜力的新领域：大包装方面，公司于 2015 年开始布局物联网智能包装产业，2017 年通过与茅台技开司的战略合作打开白酒包装市场，2021 年设立劲嘉智能包装公司，布局西南地区乃至全国的酒类彩盒包装业务；新型烟草方面，2018 年联手小米生态链企业，又与云南中烟签署战略合作框架协议共同推进相关产品的研发与销售，与其下属子公司共同出资设立合资公司，2021年先后完成收购恒天商业、云烁科技，拟增资长宜科技、佳聚电子进一步完善新

24、型烟草产业链布局。 图图 3：公司主要发展历程公司主要发展历程 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源：公司官网，天风证券研究所 目前，公司目前，公司生产基地覆盖全国，子公司业务生产基地覆盖全国，子公司业务多元化多元化。公司总部位于深圳，拥有自建写字楼劲嘉科技大厦，并投资兴建 25 万平方米的智能生态产业园，下属 30 多家公司，在华南、华东、华中、西南、东北地区均设有生产基地，业务覆盖范围可至全国，业务类型多样。截至 2021H1，公司参控股企业 40 家，其中半数以上业务与包装印刷相关，包括材料、文化设计、技术研发、生产制造

25、、供应链、智能技术等。 图图 4：公司主要生产基地公司主要生产基地 资料来源：公司官网，天风证券研究所 图图 5：截至截至 2021H1 公司子公司业务结构公司子公司业务结构 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.2. 股权结构稳定，管理风格稳健进取股权结构稳定，管理风格稳健进取 公司公司实际实际控制人为乔鲁予控制人为乔鲁予，通过直接及间接合计持有公司 30.37%股权，2003 年至 2006 年任本公司董事长，2006 年至 2010 年任本公司董事长、总经理，现任本公司董事长。 图图 6：截

26、至截至 2021Q3 年公司股权结构示意图年公司股权结构示意图 资料来源：Wind，天风证券研究所 发布限制性股权激励计划，彰显公司发展信心发布限制性股权激励计划，彰显公司发展信心。2021 年 9 月公司发布 2021 年限制性股权激励计划（草案） ，拟向激励对象授予限制性股票总计 3000 万股，约占公告时公司股本总额14.65亿股的2.05%， 其中首次授予2717.52万股， 授予价格为5.37元/股； 预留授予282.48万股，占本激励计划拟授予限制性股票总数的 9.42%。公司此次激励计划首次授予激励对 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披

27、露和免责申明 8 象总人数共 240 人，包括公司任职董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术/业务人员等，其中中层管理人员和核心技术/业务人员获授的数量占授予限制性股票总数的77.95%。我们认为，本次激励构筑了公司对人才的持续吸引力，深度绑定公司核心业务人员的利益和积极性，为公司经营目标的实现和业绩稳健增长提供保障。 1.3. 整体业绩稳步提升，盈利能力优化进行时整体业绩稳步提升，盈利能力优化进行时 公司积极顺应烟草行业的变化，持续优化产品结构，坚定技术创新发展路径，加强开拓客户渠道，增强客户粘合度，提高市占率，在酒类、3C 消费电子产品、日化产品等领域占有率逐步提升，新型烟草领域发展成

28、果逐显成效。公司定位于服务中高端客户，以技术创新为基础、以市场为导向，提供专业的全领域包装印刷解决方案，不断探索和创新营销服务和盈利模式，建立并形成了具有行业覆盖广和纵深长的商业服务模式。 技术创新引领行业技术创新引领行业，公司成长速度提升。，公司成长速度提升。总体来看，公司营收长期处于稳步增长趋势，2017-2020 年，公司营收由 29.45 亿元增长到 41.91 亿元，CAGR 为 12.48%。2019 年积极开拓新型烟草市场等新兴产业， 发展质量稳步提升， 公司营收同比增18.22%， 较上年增4pct，归母净利润 8.77 亿元，增速稳定。2020 年尽管受疫情影响，存在员工返岗

29、及物流运输受阻等现实困难， 公司仍实现营收 41.91 亿元， 同比增长 5.08%。 公司积极面对包装行业变化，动态调整经营策略，构造彩盒包装和酒类包装市场竞争壁垒保持竞争实力并持续加大在新型烟草领域投资， 2021Q1-Q3， 公司实现营收 36.50 亿元， 同比增 21.22%， 归母净利润 8.17亿元，同比增 23.39%，全年业绩增速有望进一步提升。 图图 7：公司营收公司营收及同比增速（及同比增速（亿元，亿元，%） 图图 8：公司公司归母净利润及同比增速归母净利润及同比增速（亿元，（亿元，%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 受益烟标受益

30、烟标业务特点业务特点，总体盈利能力强且稳定。，总体盈利能力强且稳定。目前烟标仍为公司第一主营业务，2020 年占总营收比例 57.23%。烟标业务毛利较高，是公司盈利能力的主力支撑。2017-2019 年，公司销售毛利率均保持在 40%以上，净利率高于 20%，2020 年受疫情影响略有下滑，毛利率为 34.8%，净利率为 20.61%，2021Q1-Q3 公司营收持续复苏改善，毛利率为 33.57%，净利率为 23.04%，盈利能力不断优化提升。 图图 9：公司历年毛利率及净利率（公司历年毛利率及净利率（%） 图图 10：公司历年各板块公司历年各板块营收营收（亿元）（亿元） 0.00%5.0

31、0%10.00%15.00%20.00%25.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.00200202021Q1-Q3营业总收入同比(%)-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.002.004.006.008.0010.00200202021Q1-Q3归母净利润同比(%) 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2. 受益行业受益行业结构升级，烟标主业结构升级，烟标主业稳定增长稳定增长 2

32、.1. 烟标行业门槛较高，集中度有望进一步提升烟标行业门槛较高，集中度有望进一步提升 烟标为印刷包装行业中的黄金子行业。烟标为印刷包装行业中的黄金子行业。相对于我国其他消费品包装，烟草包装因为稳定的订单及现金流、较高的利润空间等特征成为众多印刷包装企业希望分羹的“黄金领域” 。根据 Wind 统计， 2004-2020 年， 我国卷烟产量由 18736.4 亿支增长至 23863.7 亿支， CAGR为 1.52%。因为烟草制品本身具有成瘾性、高粘性的特征，预计未来烟草产销量仍将保持总体平稳向好的趋势。 行业进入壁垒高，行业进入壁垒高，集中度有望进一步提升集中度有望进一步提升。相对于传统印刷包

33、装，烟标印刷的工艺要求、技术水平、资本投入需求都较高；同时为确保烟标产品质量，目前我国卷烟生产企业对烟标供应商实行资质认证制度，只有取得“合格供应商资质”的企业才可进入烟标行业，从产品试样到正式成为供应商通常需要 2-3 年时间，小规模、未生产过烟标的印刷包装企业很难获得烟标订单，因此行业进入壁垒较高。同时为深化调整卷烟产品结构，国家烟草专卖局多次调整卷烟分类标准以促进中高档卷烟产品的生产。随着“卷烟上水平战略”的实施，优结构、育品牌成为烟草行业的重要工作要求。我们认为，烟标印刷行业的市场集中度有望进一步提高，设计服务能力强、印刷工艺水平高、防伪性强、符合节能环保理念的烟标企业有望持续扩大市场

34、份额。 图图 11：我国历年卷烟产量（亿支）我国历年卷烟产量（亿支） 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2. 深耕深耕烟标二十年， “内生烟标二十年， “内生+外延”成就行业龙头外延”成就行业龙头 公司通过自主创新和外延收购，确立烟标领域龙头地位。公司通过自主创新和外延收购，确立烟标领域龙头地位。公司自 1997 年成立以来，在技0%10%20%30%40%50%200202021Q1-Q3销售毛利率(%)销售净利率(%)002001820192020 2021H1烟标镭射包装材料彩盒其他产品0.05,000.010,00

35、0.015,000.020,000.025,000.030,000.0 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 术不断创新、工艺不断进步的基础上，纵向收购产业链上游企业，保证原材料成本优势；同时横向收购同业烟标企业，扩大在烟标领域的规模优势与议价能力。 图图 12：公司发展历程示意图公司发展历程示意图 资料来源：公司公告，天风证券研究所 表表 1：截至截至 2021H1 烟标相关参控公司及其客户情况梳理（烟标相关参控公司及其客户情况梳理（%） 被参控公司被参控公司 参控关系参控关系 直接持股比例直接持股比例 间接持股比例间接持股比例 客

36、户情况客户情况 安徽安泰新型包装材料有限公司 子公司 52 48 安徽中烟定点烟标配套供应商， 是华东地区最大的烟标生产企业之一 江苏顺泰包装印刷科技有限公司 子公司 49 51 江苏中烟重要烟标供应商之一 昆明彩印有限责任公司 子公司 10 41.61 客户包括云南中烟、红塔集团、红云红河集团等 长春吉星印务有限责任公司 子公司 70 客户包括吉林烟草、黑龙江烟草和河南中烟 江西丰彩丽印刷包装有限公司 子公司 75 25 客户包括江中药业等。 重庆宏劲印务有限责任公司 联营企业 33 客户包括川渝中烟、云南中烟、广东中烟、河北中烟等。 青岛嘉泽包装有限公司 联营企业 30 国内烟辅行业产品线

37、最丰富的供应商， 是北方地区规模最大的烟辅材料供应商之一，其他产品主要供应山东中烟市场，与福建中烟、四川中烟、河北中烟、云南中烟等开展合作 重庆宏声印务有限责任公司 联营企业 66 客户包括川渝中烟、云南中烟。 资料来源：公司公告，天眼查，天风证券研究所 目前已成为国内包装印目前已成为国内包装印刷行业的领军企业刷行业的领军企业，盈利能力优异，盈利能力优异。2015-2019 年公司烟标业务毛利率维持在 40%以上。 2020 年公司实现营业收入 41.91 亿元， 为烟标行业上市公司中第一，其中烟标板块收入为 23.99 亿元，同比下降 13.79%，主要因公司部分区域烟标市场对招标机制和价格

38、进行调整，叠加疫情扰动，烟标业务毛利率为 36.97%，营收占比为 57.23%。2021H1，公司努力克服不利因素，开拓新市场，多项举措降本增效，持续优化产品结构，取得多款核心规格新产品的中标，烟标业务 21H1 实现收入 12.2 亿元，同比增长 1.68%， 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 持续复苏向好。 图图 13：公司烟标板块收入及毛利率（亿元，公司烟标板块收入及毛利率（亿元，%） 图图 14：公司历年烟标板块营收占比（公司历年烟标板块营收占比（%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究

39、所 图图 15：各烟标上市公司营收比较（亿元）各烟标上市公司营收比较（亿元） 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.3. 与卷烟企业长期稳定合作，全国布局与与卷烟企业长期稳定合作，全国布局与客户客户深度绑定深度绑定 公司与卷烟企业长期稳定合作：公司与卷烟企业长期稳定合作：公司长期与卷烟企业客户保持良好的合作关系，2020 年，华东地区贡献的销售额占比大于 40%、 西南近 20%， 以及部分华南地区。 根据公司 2015-2020年报，占销售收入前五的客户保持稳定，其收入贡献维持在年度营销总额的 40%以上。 营销网络的广度和深度并进，加大配套服务，与客户深度绑定营销网络的广度和深度并进，加

40、大配套服务，与客户深度绑定：公司贴近客户在当地布局生产（安徽安泰、昆明彩印、江苏顺泰、贵州劲嘉等） ，优化响应速度，提升服务深度。公司目前已与全国多数烟草工业公司建立并保持稳定合作关系，是国内烟标印刷行业的领军企业，在烟标印刷行业占有重要的市场地位。 图图 16：公司销售收入前五客户的总销售额公司销售收入前五客户的总销售额及及销售占比销售占比（亿元，（亿元，%） 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00200021H1收入毛利率(%)0.00%10.00%

41、20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2001820192020 2021H10.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00劲嘉股份东风股份顺灏股份陕西金叶永吉股份200192020 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 资料来源：公司年报，天风证券研究所 现金流稳定，收益质量高现金流稳定，收益质量高：受益于烟草公司较好的支付能力和信用体系，公司应收账款周转率处于同业中较

42、高水平且波动小，经营活动产生的现金流量净额/营业利润基本保持在100%左右，收益质量较高； 2020 年，公司经营活动产生的现金流量净额达 10.45 亿元，现金流状况较好。烟标业务稳定的现金流可帮助公司平滑下游客户周期业绩波动风险，增强公司抗风险能力。 持续的盈余保证生产效率和创新能力的不断提升持续的盈余保证生产效率和创新能力的不断提升：持续且稳定的订单及利润结余保证了公司在生产过程中不断优化生产经营效率及加大研发投入，长期合作关系也助力公司与客户一起协同创新，整合升级。 图图 17：各公司各公司应收账款周转率应收账款周转率（次次） 图图 18：各公司各公司经营活动产生的现金流量净额经营活动

43、产生的现金流量净额/营业利润营业利润(TTM)（%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.4. 设计与印刷工艺行业领先，持续加大研发投入设计与印刷工艺行业领先，持续加大研发投入 行业最具影响力的设计团队之一行业最具影响力的设计团队之一。从消费品角度来看，包装作为沟通生产者和消费者之间的重要媒介，对潜在销售起关键影响和带动作用。尤其近年来各大烟草企业间的品牌竞争日趋激烈，烟标成为突出卷烟品牌、风格和价值的重要载体，烟草企业对于烟标的设计水平、外观手感、防伪性能的要求逐步提高，只有拥有优异研发设计团队的烟标公司才能持续的为卷烟企业的“新品”及“老品升级”提供

44、设计服务。 蓝莓文化为劲嘉为烟标设计设立的独立运营子公司，是中国烟草包装设计界最具影响力的公司之一，其作品屡获世界级大奖，包括世界之星奖、Pentawards、德国 iF 设计奖、红点设计奖等，足见市场对公司设计的高度认可，这也有助于赋能公司的精品彩盒业务，进一步提升产品和服务价值，增强公司核心竞争力。 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0.005.0010.0015.0020.0025.002001820192020前五大客户销售额（亿元）前五大客户销售占比（%）0.002.004.006.008.002017

45、201820192020劲嘉股份裕同科技东风股份美盈森0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.0020020劲嘉股份裕同科技东风股份美盈森 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图图 19：蓝莓文化设计的娇子荣获蓝莓文化设计的娇子荣获 2014 Pentawards 金奖金奖 图图 20：公司产品公司产品“天都高山流水”“天都高山流水”获得获得 2017 世界之星包装世界之星包装 资料来源：公司官网，天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所 持续高研发投入持续高研发投入

46、是公司技术领先的重要保障是公司技术领先的重要保障。公司一直秉持“抓技改、求创新、增效益”的发展模式，近年来每年均投入上亿元研发支出，2020 年公司研发投入 2.03 亿，占营收比例为 4.84%， 同比提升 0.44pct， 研发人员达 538 人， 研发人员占总员工比例达到 10.75%，位于行业前列。同时，较高的研发投入体现在远超同行的专利技术数量，截止 2021H1，公司已累计获得专利授权 790 项，其中发明专利 117 项。另外，公司通过参股华大北斗，借力华大北斗在芯片研发领域的技术优势， 积极积极探索智能包装探索智能包装， 推动包装载体与智能物流、智能零售、智慧商业、产品追踪、包

47、装设计与品牌策划等领域的融合，推动公司向物联网领域进军。 图图 21：2020 年公司研发人员年公司研发人员数量及占比数量及占比与同业公司比较与同业公司比较（人，（人，%） 图图 22：截止截止 2021H1 公司专利领先同行公司专利领先同行（个）（个） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 烟标印刷工艺烟标印刷工艺高精度、高质量、高效率。高精度、高质量、高效率。与传统印刷相比，烟标对产品的外观效果、防伪特性、模切精度、耐磨度、环保水平等都具有极高的要求，烟标印刷难度远高于其他纸质包装印刷。从最初的原材料白卡到最终的烟标成品，需要经过转移、胶印、凹印、丝印、镭

48、射转移、烫金、凹凸、模切等数十道工序反复处理，保证产品的图像色彩、成型、耐磨度等达到客户要求，同时版面位移控制在毫米以内。为实现较高的印刷质量与色彩展现力，烟标印刷一般需要从国外进口能够一次性完成多色印刷（七种颜色以上）的大型设备，造价高昂。劲嘉在 2003 年率先与意大利赛鲁迪公司合作完成全世界首台复合转移 9色连线赛鲁迪凹印机组，大幅提高了成品良率及印刷效果，截至 2010 年公司已购置 8 台系列设备，生产能力和技术水平行业领先。同时，由于纸张本身易潮湿、易变性的特征，为保证烟标产品质量稳定，厂商需要对纸张材料、油墨特性、印刷速度、印刷压力、生产环境的温度及湿度都有极高的控制要求。 成本

49、控制及效率提升成本控制及效率提升：1. 原材料端原材料端：因纸张为烟标的主要生产原料之一，公司一方面实行 采购控制价格，另一方面加大自供比例，例如由子公司中丰田供应全部所需激光0.002.004.006.008.0010.0012.0005001,0001,5002,0002,500劲嘉股份 裕同科技美盈森合兴包装研发人员数量研发人员占比79033924008001000劲嘉股份顺灏股份恩捷股份新宏泽研发专利总数 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 镭射纸膜产品。2. 生产端生产端：因不同卷烟品牌的烟标设计印刷

50、差别较大，为最大化提升设备利用效率同时保证印刷质量的稳定，需要工厂能够在不同产品间实现快速更换和调整。3. 人员端人员端：公司为提升生产效率与员工积极性，鼓励员工对公司现有问题做出“改善提案” ，从原材料、设备、印刷、组装、仓储管理等多个方面做出改进和完善，大幅提高了公司的经营效率与竞争力。 图图 23：烟标产品示例烟标产品示例 图图 24：公司赛鲁迪印刷机组公司赛鲁迪印刷机组 资料来源：公司官网，天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所 2.5. 卷烟结构化调整带来差异化卷烟结构化调整带来差异化发展发展机会机会 卷烟结构化调整为劲嘉带来提升空间：卷烟结构化调整为劲嘉带来提升空间：为