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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 05 月 19 日 嘉应制药（嘉应制药（002198.SZ）宝剑锋从磨砺出，梅花香自苦寒来宝剑锋从磨砺出，梅花香自苦寒来 财务指标财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）659 533 690 839 975 增长率 yoy（%）14.7-19.1 29.4 21.6 16.1 归母净利润（百万元）44 34 52 77 107 增长率 yoy（%）2874.0-21.9 50.9 49.4 38.7 ROE（%）6.0 4.5 6.6 9.1 11.4

2、 EPS最新摊薄（元）0.09 0.07 0.10 0.15 0.21 P/E（倍）73.9 94.6 62.7 42.0 30.3 P/B（倍）4.5 4.3 4.1 3.8 3.4 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 基本盘：资产结构良好，依靠两大核心独家产品，自主造血能力强。基本盘：资产结构良好，依靠两大核心独家产品，自主造血能力强。公司的资产结构和现金流状况良好，自主造血能力较强，不依赖大额资本性支出，业绩层面有两大核心独家单品支撑接骨七厘片为国家基药+独家品种，双料喉风散为独家品种+百年传承配方，在华南地区有一定影响力。产品端：产品结构持续改善，收入弹性有望释放。产品端：产品

3、结构持续改善，收入弹性有望释放。公司过去风格偏保守，一直没有挖掘新的潜力品种，导致主导产品较为集中。去年公司开始开发独家中药大品种，以固精参茸丸为突破口，新增大蜜丸品种，有望成为新业绩增长点，截至 2024 年 5 月固精参茸丸在手订单充足，公司积极响应投资厂房扩大产能，长期增长动力足。此外，主导产品接骨七厘片纳入集采，院内有望逐步放量；双料喉风散增加新剂型，加速拓展渠道；积极开展疏风活络片、调经活血片变更研究工作，推进第二个潜力单品上市流通。长期来看，参股公司的天然冰片有望实现天然冰片进口替代和合成冰片升级替代。费用端：推进精细化管理，降本增效可期。费用端：推进精细化管理，降本增效可期。公司

4、归母净利率 2014-2016 年维持在 12%-14%的水平，2017-2021 年波动较大，近两年回升至 6.5%左右。扣除资产减值损失因素，公司近五年归母净利率稳中有升，优化空间较大。今年公司将持续加强精细化管理，合理控制成本费用支出，叠加集采因素销售费用率有望进一步优化，利润端向上可期。管理端：公司管理层逐渐稳定，内部制度修订完善工作顺利完成。管理端：公司管理层逐渐稳定，内部制度修订完善工作顺利完成。公司管理层逐渐稳定，经营企稳回升。正面历史遗留问题，截止 2023 年底，内部制度的全面修订完善工作已顺利完成，助力公司健康、可持续发展。投资建议：投资建议：公司作为区域型制药领军企业，拥

5、有两大核心独家品种，公司基本盘较为稳定，且目前从产品端、费用端、管理端都已经显现出边际向好趋势，叠加中医药政策支持和人口老龄化等宏观因素，公司业绩有望迎来突破。预计公司 2024-2026 年实现营收 6.9/8.39/9.75 亿元，分别同比增长29%/22%/16%；实现归母净利润 0.52/0.77/1.07 亿元，分别同比增长51%/49%/39%；对应 PE 估值分别为 63/42/30X。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：接骨七厘集采放量不及预期，公司主导产品较为集中风险，行业竞争加剧风险，天然冰片需求不及预期。增持增持（首次首次评级评级）股票信息股票信息 行业 医药

6、 2024年 5月 17日收盘价（元）6.15 总市值（百万元）3,121.19 流通市值（百万元）3,121.19 总股本（百万股）507.51 流通股本（百万股）507.51 近 3月日均成交额（百万元）46.87 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 刘鹏刘鹏 执业证书编号：S02 邮箱： 联系人联系人 袁紫馨袁紫馨 执业证书编号：S41 邮箱： 相关研究相关研究 -35%-28%-20%-12%-4%3%11%19%--05嘉应制药沪深300公司深度报告 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔

7、细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.梅州制药领军企业，经营管理稳中向好.4 1.1 百年传承，焕发新机.4 1.2 收入结构持续优化，业绩弹性有望释放.6 2.手握两大独家品种，基本盘相对稳健.10 2.1 接骨七厘片：源于经典古方，看好长期增长韧性.10 2.2 骨科用药市场广阔，接骨七厘片具有独特竞争优势.11 2.3 双料喉风散：守正创新行致远，一味良药广流传.13 2.4 疫后咽喉类中成药市场持续扩容，华南地区占据一定市场优势.15 3.挖掘两大潜力品种，打造新增长引擎.17 3.1 固精参茸丸：百年传承的独家品种.17 3.2 华清园：国内拥有生产天然冰片许可证的 3 家企业

8、之一.18 4.盈利预测.23 5.投资建议.24 风险提示.24 图表目录图表目录 图表 1：公司历史沿革.4 图表 2：梅州市中医药产业空间布局.5 图表 3：公司股权结构.5 图表 4：子公司的业务及经营情况.6 图表 5：2020-2023 年公司营收及同比.6 图表 6：2020-2023 年归母净利润（扣除计提资产减值准备因素）及同比.6 图表 7：2019-2023 年公司收入结构-按产品分类.7 图表 8：2019-2023 年公司毛利结构-按产品分类.7 图表 9：公司主要产品.7 图表 10：2019-2023 年公司三大费用率（%）.8 图表 11：2019-2023 年

9、毛利率和归母净利率（扣除计提资产减值准备因素）.8 图表 12：2019-2023 年公司资产结构.9 图表 13：2019-2023 年公司资产负债率情况.9 图表 14：2019-2023 年公司流动、速动、现金比率情况.9 图表 15：2019-2023 年现金流量情况（单位：百万元）.10 图表 16：2019-2023 年公司收现比.10 图表 17：接骨七厘片基本情况介绍.10 图表 18：2019-2023 年接骨七厘系列营收及同比.11 图表 19：2019-2023 年接骨七厘系列毛利率和营收占比.11 图表 20：金沙药业历史沿革.11 图表 21：不同年龄和性别脊椎、髋部

10、和手腕脆性骨折人数.12 图表 22：骨质疏松分类、特点及发病机制.12 图表 23：2018 年我国骨质疏松症和低骨量患病率.12 图表 24：2020 年骨质疏松患者人数测算（人口数据依据第七次人口普查）（单位：万人）.13 图表 25：中国骨质疏松症治疗药物市场空间及预测.13 图表 26：中国骨质疏松症患者人数及预测.13 图表 27：骨质疏松症主要中成药产品对比.13 图表 28：双料喉风散产品图.14 图表 29：双料喉风含片（18 片装）.14 图表 30：双料喉风散与普通药粉实拍图对比.14 图表 31：2019-2023 年双料喉风散营收及同比.14 图表 32：2017-2

11、023 年双料喉风散毛利率和营收占比.14 图表 33：老年人新型冠状病毒感染轻型对症治疗可以选择的药物.15 9WaVfVdXfY8XaYeU8OaOaQsQoOoMnReRnNrMeRoMmObRmMzRNZnOzRNZnPqO公司深度报告 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 34：新冠症状中，咽喉疼痛位列痛苦程度首位.15 图表 35：后疫情时期，感冒、发烧、咽喉药为家中必备品.15 图表 36：中国三大终端六大市场咽喉中成药销售情况（万元）.16 图表 37：2023H1 咽喉中成药不同终端销售额同比增速.16 图表 38：2022和 2023H1 中国城市

12、实体药店终端咽喉中成药品牌 TOP10（单位：亿元）.16 图表 39：2022 年中国城市实体药店终端咽喉中成药TOP10 厂家.17 图表 40：2022-2024Q1 固精参茸丸销售金额及与总营收的比值.17 图表 41：固精参茸丸产品焕新（下面为新包装）.17 图表 42：2020-2023H1 零售药店终端补气补血类中成药销售（万元）.18 图表 43：2020-2023H1 公立医疗机构终端补气补血类中成药销售（亿元）.18 图表 44：我国天然冰片发展历程.18 图表 45：我国历史上三种天然冰片.19 图表 46：三种冰片的结构.19 图表 47：关于天然冰片的地方性政策.19

13、 图表 48：2017-2021 年我国天然冰片行业产量（吨）.20 图表 49：2017-2021 年我国天然冰片行业市场规模（亿元）.20 图表 50：常见中成药的冰片含量及服用剂量（毫克）.20 图表 51：2011-2035 年我国 60 岁以上人口数量及预测.21 图表 52：2017-2021 年我国天然冰片行业需求量（吨）.21 图表 53：天然冰片与合成冰片价格明细表.21 图表 54：华清园发展历程.21 图表 55：华清园的部分产品.22 图表 56：国内具备成熟天然冰片提纯技术企业对比.22 图表 57：收入拆分和预测.23 图表 58：费用率及归母净利润预测.23 公司

14、深度报告 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.梅州制药领军企业，梅州制药领军企业，经营经营管理管理稳中向好稳中向好 1.1 百年传承百年传承，焕发新机焕发新机 核心产品百年传承，核心产品百年传承，区域制药领军企业区域制药领军企业。广东嘉应制药股份有限公司是一家集中成药研发、生产和销售、药材种植与梅片提取、药品配送与医疗器械代理销售为一体的现代医药全产业链集团型企业，核心业务为中成药的研发、生产与销售。公司前身为广东省梅州制药厂，2007 年在深交所挂牌上市，2013 年并购金沙药业、参股华清园，目前公司营销网络遍布全国 30 个省会城市设立了 1500 多个营销办事处

15、，与数千家医药公司和近 2 万家医疗机构建立了较为稳定的合作关系。图表1：公司历史沿革 时间时间 发展阶段发展阶段 历史历史沿革沿革 1955 年前 私人作坊 梅县安济堂郑士隆在 1859 年开始成批生产的传统产品喉风散，喉风散驰名海外 1955 年 城镇制药生产合作社 安济堂、竟存堂等梅城几家作坊和卖药商行携祖传秘方以公私合营的形式组建了梅州梅城镇制药生产合作社 1966 年 国营梅州制药厂 在原“喉风散”配方基础上增加“珍珠、牛黄”二味药，更名为“双料喉风散”1983 年 梅州制药厂 重视产品质量，推行全面质量管理，在此期间“双料喉风散”两次获得国家银质奖“桔红丸”评为国家医药管理局优质产

16、品 2003 年 嘉应制药有限公司 广东省梅州制药厂改制，新建现代化厂房 2 万多平方米，并通过 GMP 认证 2005 年 嘉应制药股份有限公司 股份制改制更名为：广东嘉应制药股份有限公司 2007 年 IPO 挂牌上市 深交所上市，成功申请“双料喉风散”独家专利证书 2013 年 投资并购 完成对金沙药业的重大资产重组工作，参股华清园 2022 年 潜力产品二次开发 推动了双料喉风含片重新上市，同时启动对金沙药业独家生产的原中药保护品种疏风活络片和调经活血片的变更研究和上市再注册项目 2023 年 核心单品大突破 核心独家品种接骨七厘片/胶囊系列产品中标全国中成药采购联盟集中带量采购，同年

17、启动双料喉风散进入国家基药目录项目 资料来源：嘉应制药，长城证券产业金融研究院 坐落坐落世界客都梅州世界客都梅州，南药资源丰富，南药资源丰富，文化历史悠久，文化历史悠久。公司总部坐落在世界客都&长寿之乡广东梅州，群山环绕，有丰富的森林资源，富硒土壤地带占总面积的 52.3%。梅州南药资源丰富，境内有中草药 1800 多种，属全国和省重点品种 282 个，占普查品种的 61%；1800 多万亩山地为中药材产业的发展提供了广阔空间，南药种植面积超过20 万亩，主要有青蒿、梅片树、铁皮石斛、岗梅等。民间南药文化历史悠久，民众历来有“信中医、爱中医、服中药”的传统，在客家饮食文化中，药膳是其中药组成部

18、分。梅州市政府发布关于印发梅州市中医药发展规划（20202022 年），提出到 2022年，中医药健康产业年产值突破 100 亿元，中药材种植总面积达到 30 万亩，中药工业总产值占医药工业总产值 30%以上。到 2030 年，争取实现梅州中医药产业增速高于国内同行业平均水平，中医药健康产业年产值比 2022 年翻一番，中药材种植总面积达到60 万亩，使中医药产业成为梅州市重要的支柱产业。公司深度报告 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表2：梅州市中医药产业空间布局 资料来源：梅州市人民政府，长城证券产业金融研究院 暂暂无实际控制人，无实际控制人，管理层管理层逐步稳定

19、逐步稳定。东方证券股份有限公司目前为公司第一大股东，持股比例为 11.28%，梅州市国资委间接持股 3.51%。公司股权结构较为分散，暂无实际控制人。公司本届董事会高效完成了之前的股东纠纷和控制权之争，稳定了各项经营管理工作，公司重回正轨。图表3：公司股权结构 资料来源：ifind，公司2024年一季报，长城证券产业金融研究院 金沙药业经营稳健，参股华清园值得期待。金沙药业经营稳健，参股华清园值得期待。金沙药业、嘉应医药、嘉应大健康是公司的全资子公司，金沙药业贡献主要利润，此外公司还参股华清园 25.96%的股权。金沙药业近三年净利润维持在 3000 万左右，净利率逐年上升，2023 年同比提

20、升 1.93pct 至9.79%。华清园主要负责生产天然冰片，目前业绩贡献较小，行业空间广阔值得期待。公司深度报告 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表4：子公司的业务及经营情况 持股比例 主要业务类型 经营情况（百万元）2020 2021 2022 2023 嘉应医药 100%医药流通 营业收入 24.28 5.10 94.78 净利润 4.39 0.11 13.78 金沙药业 100%接骨七厘系列的生产销售 营业收入 362.93 402.21 389.33 316.36 净利润 27.91 30.90 30.61 30.96 嘉应大健康 100%投资 营业收入

21、1.64 净利润-7.48-29.45 华清园 25.96%生产科技研发、梅片树种植 营业收入 27.77 36.54 净利润 2.68 3.24 资料来源：公司2020-2023年年报，长城证券产业金融研究院 1.2 收入结构持续优化，收入结构持续优化，业绩弹性有望释放业绩弹性有望释放 2023 年受高基数影响业绩承压年受高基数影响业绩承压。2020-2022 年公司营收增速在 5%-15%区间波动，2021 年受计提减值因素影响公司归母净利润变动较大，扣除该影响后，2020-2022 年公司归母净利润实现高速增长。2023 年公司营收和归母净利润双降主要系 2022 年基数较高2022 年

22、全资子公司嘉应医药中标兴宁市人民医院异地（整体）搬迁新建项目医疗设备采购。图表5：2020-2023 年公司营收及同比 图表6：2020-2023年归母净利润（扣除计提资产减值准备因素）及同比 资料来源：公司2020-2023年年报，ifind，长城证券产业金融研究院 资料来源：公司2020-2023年年报，ifind，长城证券产业金融研究院 两大拳头产品两大拳头产品占主导地位占主导地位，收入结构持续优化收入结构持续优化。2023 年公司两大拳头产品接骨七厘系列和双料喉风散营收占比分别为 59.10%/15.22%，毛利占比分别为 73.72%/19.81%，主导产品较为集中。综合来看，公司收

23、入结构持续优化，2023 年两大拳头产品收入占比为 74.32%，较 2019 年下降了 9.72pct。为了降低对拳头产品的依赖性，公司立足于原有药品批文资源，挖掘出独家品种固精参茸丸作为大品种策略的突破口，2023 年该品种已复产并逐步上量出货。9%6%15%-19%-30%-20%-10%0%10%20%005006007002020202120222023营业收入（百万元）yoy3786%48%41%-21%-1000%0%1000%2000%3000%4000%0554045502020202120222023扣除资产减值损失后的归母净利润

24、（百万元）yoy公司深度报告 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表7：2019-2023 年公司收入结构-按产品分类 图表8：2019-2023 年公司毛利结构-按产品分类 资料来源：公司2019-2023年年报，ifind，长城证券产业金融研究院 资料来源：公司2019-2023年年报，ifind，长城证券产业金融研究院 产品管线清晰，产品管线清晰，主打主打产品具备独特竞争优势产品具备独特竞争优势。截至 2023 年底，公司共拥有 5 种剂型共70 个药品品种，主要涉及骨科类、咽喉类、感冒类、清热类中成药。主导产品多为独家经营产品、国家中药保护品种、国家专利保护品种

25、、国家基本用药目录及医保目录品种。独家品种接骨七厘片属于国家基药目录，2023 年被评为湖南省生物医药产业链重点品种；母公司拳头产品双料喉风散为独家专利品种；2023 年重点开发的固精参茸丸也是全国独家品种。图表9：公司主要产品 药品类型 产品名称 特点 OTC/处方药 医保目录 产品外观 产品功能或用途 咽喉类 双料喉风散 双料喉风含片 独家专利品种 广东省名牌产品 OTC 乙类 清热解毒，消肿利咽 感冒类 重感灵片 原研产品 广东省名牌产品 处方药 解表清热，疏风止痛 银翘解毒颗粒 国家基药品种 OTC 甲类 疏风解表，清热解毒 橘红痰咳颗粒 广东 6 省联盟中药集采品种 OTC 乙类 理

26、气祛痰，润肺止咳 骨科类 接骨七厘片 国家基药品种 国家中药独家保护品种 处方药 甲类 活血化瘀，接骨止痛 接骨七厘胶囊 独家生产专利产品 处方药 甲类 活血化瘀，接骨止痛 清热类 消炎利胆片 国家基药品种 处方药 甲类 清热，祛湿，利胆 69%66%70%59%59%16%13%14%13%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023接骨七厘双料喉风散塑瓶重感灵片消炎利胆片其它医药产品其他78%77%80%80%74%18%16%16%18%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920

27、20202120222023接骨七厘双料喉风散塑瓶重感灵片消炎利胆片其它医药产品公司深度报告 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 金菊五花茶颗粒 OTC 清热利湿，凉血解毒，清肝明目 补益类 壮腰健肾丸 OTC 乙类 壮腰健肾，养血，祛风湿 固精参茸丸 全国独家品种 OTC 补气补血，养心健肾 桂附理中丸 OTC 乙类 补肾助阳，温中健脾 肠胃类 胃痛片 原研产品 处方药 芳香行气，和中止痛 吐泻肚痛胶囊 全国独家品种 广东省岭南中药保护遗产 处方药 化气消滞，祛湿止泻 资料来源：公司2023年年报，嘉应制药，长城证券产业金融研究院 销售费用优化较为显著，销售费用优化较为

28、显著，扣除资产减值因素后扣除资产减值因素后归母净利率稳中有升。归母净利率稳中有升。公司 2023 年销售费用率为 45.90%，较 2019 年下降了 15.25pct，优化较为显著；管理费用率为 9.01%，同比上升 2.38pct，管理效率有较大优化空间；2019 年以来财务费用率逐年下滑；2023 年三费合计 54.52%，近两年费用总体控制较好。毛利率总体呈下滑趋势，一方面是营收结构变化，毛利率 80%以上的两大拳头产品营收占比有所下滑，另一方面是接骨七厘片原材料成本上涨和集采降价影响。2022 年综合毛利率同比下滑 9.89pct，估计与当年全资子公司嘉应医药新增医疗设备采购项目也有

29、一定关系。2023 年扣除资产减值损失因素归母净利率为 6.59%，近年来稳中有升，逐步向好。图表10：2019-2023 年公司三大费用率（%）图表11：2019-2023 年毛利率和归母净利率（扣除计提资产减值准备因素）资料来源：公司2019-2023年年报，ifind，长城证券产业金融研究院 资料来源：公司2019-2023年年报，ifind，长城证券产业金融研究院 资产流动性较好，资产流动性较好，资本结构持续优化资本结构持续优化。公司近五年流动资产占总资产比例持续提升，2023 年流动资产占比为 68.45%，其中现金和交易性金融资产合计占比 39%，应收票据及应收账款占比下降至 15

30、%，存货占比稳健保持在 10%左右。61%55%57%47%46%11%9%9%7%9%73%64%66%53%55%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%200222023销售费用率管理费用率财务费用率三费合计78.75%73.10%75.31%65.33%65.21%-0.12%3.92%5.50%6.77%6.59%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200222023毛利率归母净利率（扣除资产减值损失因素）公司深度报告 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表12：20

31、19-2023 年公司资产结构 资料来源：公司2019-2023年年报，ifind，长城证券产业金融研究院 资产负债率持续优化，公司偿债能力稳步提升。资产负债率持续优化，公司偿债能力稳步提升。近五年公司资产负债率持续优化，2023 年下滑至 9.98%，流动比率、速动比率和现金比率大幅提升，2023 年流动比率、速动比率、现金比率分别为 11.76/9.93/6.77，偿债能力优秀。图表13：2019-2023 年公司资产负债率情况 图表14：2019-2023 年公司流动、速动、现金比率情况 资料来源：公司2019-2023年年报，ifind，长城证券产业金融研究院 资料来源：公司2019-

32、2023年年报，ifind，长城证券产业金融研究院 自主造血能力自主造血能力较较强，强，现金流状况良好现金流状况良好。近五年公司现金经营性净流量均为正数，收现比维持在 100%以上。2023 年经营性现金流为 9845.38 万元（yoy+262.57%），收现比为 118%，自主造血能力较强。14%18%30%22%16%6%24%20%18%16%22%15%9%9%9%10%10%5%9%6%6%4%7%7%4%3%3%30%30%28%24%22%15%9%8%7%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023货币资金交易

33、性金融资产应收票据及应收账款存货其他流动资产长期股权投资固定资产其他非流动资产23%16%15%14%10%0%5%10%15%20%25%200222023资产负债率2.594.805.576.7211.762.053.794.595.579.930.781.572.722.826.7702468020202120222023流动比率速动比率现金比率公司深度报告 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表15：2019-2023 年现金流量情况（单位：百万元）图表16：2019-2023 年公司收现比 资料来源：公司2019-

34、2023年年报，ifind，长城证券产业金融研究院 资料来源：公司2019-2023年年报，ifind，长城证券产业金融研究院 2.手握两大独家品种，手握两大独家品种，基本盘相对稳健基本盘相对稳健 2.1 接骨七厘片：接骨七厘片：源于经典古方源于经典古方，看好长期增长韧性看好长期增长韧性 源于经典古方，源于经典古方，国家基药国家基药+独家品种独家品种。接骨七厘片是嘉应制药全资子公司金沙药业的主导产品，为国家基药、国家医保甲类和国家中药独家保护品种，其“中理”牌商标为“中国驰名商标”。接骨七厘片来源于经典古方接骨紫金丹，在骨折早起活血化瘀、消肿止痛，中期和营生新、接骨续筋，晚期强筋壮骨、补气养血

35、。接骨七厘胶囊是在片剂基础上采用科学提取精致工艺制备而成，在保持有效性的同时降低了患者服用药量，加快药物吸收速度，提高挥发性有效成分的稳定性，拥有独家生产专利（专利号ZL200710105873.9），同属国家医保甲类。图表17：接骨七厘片基本情况介绍 资料来源：嘉应制药，长城证券产业金融研究院 13 97 52 27 98(200)(150)(100)(50)050020202120222023经营活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额筹资活动产生的现金流量净额108%119%110%101%118%90%95%100%105%110%115%120%125%

36、200222023收现比公司深度报告 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 集采集采短期承压，短期承压，预计销量逐步释放预计销量逐步释放。接骨七厘片（规格：75片/盒）入围了 2023 年全国中成药采购联盟集中带量采购拟中选结果名单，拟中选价格为 24.38 元，较集采前下降约三成。2023 年接骨七厘系列实现营业收入 3.15 亿元（yoy-18.65%），毛利率和营收占比呈下滑趋势。未来公司有望通过集采扩大市场份额，提升知名度，降低院内费用开支，预计销量释放需要时间检验。图表18：2019-2023 年接骨七厘系列营收及同比 图表19：2019-

37、2023 年接骨七厘系列毛利率和营收占比 资料来源：公司2019-2023年年报，ifind，长城证券产业金融研究院 资料来源：公司2019-2023年年报，ifind，长城证券产业金融研究院 湖南金沙药业有限公司成立于 1995 年 9 月，主导产品接骨七厘片、疏风活络片、调经活血片均入选国家基本药物，国家中药保护品种，国家基本医疗保险用药目录，均系全国独家产品。公司在骨伤科领域享有较高的知名度，是骨伤科产品定点生产企业，中华骨伤科协会的常务理事单位。图表20：金沙药业历史沿革 时间时间 历史沿革历史沿革 1995 年 9 月 由白沙集团长沙卷烟厂旗下的珠海市金沙实业发展公司和深圳市富特仓储

38、有限公司共同出资，注册资金500 万元人民币，珠海金沙(湖南)制药有限公司成立 2000 年 10 月-2007 年 6 月 公司先后 3 次进行增资扩股及减资 2008 年 2 月 公司注册资增至 3470 万元 2008 年 12 月 广东嘉应制药成为金沙药业大股东 2009 年 3 月 金沙药业购地 66 亩进驻长沙市高新技术产业开发区麓谷工业园，投资 1.6 亿元，兴建厂房总建筑面积达 24938.36 平米，拥有片剂、胶囊剂、颗粒剂等多条生产线，年生产能力达 10 亿元 2012 年 2 月“珠海金沙(湖南)制药有限公司”更名为“湖南金沙药业有限责任公司”2013 年 11 月 广东

39、嘉应制药通过定向增发获得金沙药业 100%股份，金沙药业成为嘉应制药全资子公司 资料来源：发行股份购买资产报告书摘要，关于公司发行股份购买资产事项之标的资产过户完成的公告，长城证券产业金融研究院 2.2 骨科用药市场广阔，骨科用药市场广阔，接骨七厘片具有独特竞争优势接骨七厘片具有独特竞争优势 我国脆性我国脆性骨折骨折患者多，医疗支出高患者多，医疗支出高，容易引发其他并发症，容易引发其他并发症。根据中国老年骨质疏松症诊疗指南（2023），2010 年我国脆性骨折患者达 233 万人，其中髋部骨折 36 万人，椎体骨折 111 万人，其他脆性骨折 86 万人，为此医疗支出 649 亿元。预测 20

40、35 年我国主要脆性骨折（腕部、椎体及髋部）将达到 483 万例次，至 2050 年，该数字将达599 万，相应的医疗支出高达 1745 亿元。约 20%的老年髋部骨折患者 1 年内死于各种并发症，约 50%患者致残。脆性骨折发病率脆性骨折发病率随随年龄增长年龄增长急剧增加急剧增加。国际骨质疏松基金会的数据显示，70 岁脊椎脆性骨折发病率激增，80 岁髋部和手腕脆性骨折发病率陡增。综合来看，65 岁以上女性脊椎和手腕脆性骨折发病人数远高于男性。343 360 400 387 315-3%5%11%-3%-19%-30%-20%-10%0%10%20%05003003504

41、00450200222023营收（百万元）YOY88%85%87%82%81%69%66%70%59%59%50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%200222023毛利率营收占比公司深度报告 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表21：不同年龄和性别脊椎、髋部和手腕脆性骨折人数 资料来源：国际骨质疏松基金会（2017年），长城证券产业金融研究院 骨质疏松症易引发骨质疏松性骨折，多见于绝经后女性和老年男性。骨质疏松症易引发骨质疏松性骨折，多见于绝经后女性和老年男性。骨质疏松症是慢性病中的一种，具有患病率高

42、、认知低、诊断治疗率低的特点，容易引发骨质疏松性骨折。我国正处于老龄化快速进展阶段，骨质疏松症所带来的严重公共健康问题不容忽视。骨质疏松症患病率随着年龄增长显著增加，多见于绝经后女性和老年男性。主要发病机制有雌激素水平降低、增龄造成骨重建失衡、肠道菌群、骨免疫紊乱等。图表22：骨质疏松分类、特点及发病机制 分类 特点 发病机制 原发性 绝经后骨质疏松症 一般发生在女性绝经后 5-10 年内 雌激素水平降低会会减弱对破骨细胞的抑制作用 老年骨质疏松症 一般指 70 岁以后发生的骨质疏松 增龄造成骨重建失衡，骨吸收/骨形成比值升高，导致进行性骨丢失 特发性骨质疏松症 主要发生在青少年 尚未明确 继

43、发性 指由影响骨代谢的疾病或药物或其他明确病因导致的骨质疏松 资料来源：原发性骨质疏松症诊疗指南(2022)，长城证券产业金融研究院 我国我国女性骨质疏松患病率远高于男性。女性骨质疏松患病率远高于男性。2018 年我国居民骨质疏松症流行学病调查显示，男性女性低骨量患病率差别较小，但女性骨质疏松症患病率大大高于男性，特别是 50岁以上人群女性患病率高出 26.10pct，65 岁以上人群女性患病率高出 40.90pct。图表23：2018 年我国骨质疏松症和低骨量患病率 资料来源：国家卫健委，长城证券产业金融研究院 参考以上数据，以 2020 年第七次人口普查数据为基数，我们测算出 2020 年

44、我国 50 岁以上骨质疏松患者数为 9374 万人，其中女性 7938 万人，占比 84.68%；65 岁以上患者数为 6135 万人，其中女性 5166万人，占比 84.21%。公司深度报告 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表24：2020 年骨质疏松患者人数测算（人口数据依据第七次人口普查）（单位：万人）年龄段 性别 总人口 数占比 人口数 患病率 患者数 患者数 占比 患者数 合计 50 岁以上 男 16.97%23930 6.00%1436 15.32%9374 女 17.54%24728 32.10%7938 84.68%65 岁以上 男 6.42%90

45、51 10.70%968 15.79%6135 女 7.10%10012 51.60%5166 84.21%资料来源：国家统计局，国家卫健委，长城证券产业金融研究院 根据 Frost&Sullivan，中国骨质疏松症药物市场规模从 2017 年的 194 亿元增长到 2021年 276 亿元，预计 2021-2025、2025-2030 年均复合增长率分别为 8.54%、5.81%；预计中国骨质疏松症患者人数 2030 年将达到 8760 万人，2022-2030 年均复合增长率为 0.92%。图表25：中国骨质疏松症治疗药物市场空间及预测 图表26：中国骨质疏松症患者人数及预测 资料来源：F

46、rost&Sullivan，太美生物：公开转让说明书，长城证券产业金融研究院 资料来源：Frost&Sullivan，太美生物：公开转让说明书，长城证券产业金融研究院 根据中成药治疗骨质疏松症临床应用指南（2021 年），我们列举了治疗骨质疏松症的主要中成药，接骨七厘片具有日用金额较低、疗程较短的优势，且为医保目录甲类，基药目录，疗效显著且性价比较高。图表27：骨质疏松症主要中成药产品对比 产品名称 成分 生产厂家 定价 日用量 日用金额 疗程 医保目录 OTC/处方药 接骨七厘片 醋乳香、醋没药、当归 嘉应制药 30 元/60 片 10 片 5.00 元 1 月 甲类 处方药 接骨七厘胶囊

47、煅自然铜、土鳖虫、烫骨碎补 嘉应制药 46 元/18 粒 4 粒 10.22 元 1 月 甲类 处方药 仙灵骨葆胶囊 淫羊藿，续断，丹参 贵州同济堂 50 元/72 粒 6 粒 4.17 元 1-1.5 月 甲类 处方药 金天格胶囊 人工虎骨粉 西安金花 42 元/24 粒 9 粒 15.75 元 3 月 乙类 处方药 强骨胶囊 骨碎补总黄酮 雷允上 50 元/9 粒 3 粒 16.7 元 3 月 乙类 OTC 骨疏康胶囊 淫羊藿，熟地黄，骨碎补 辽宁康辰 32 元/40 粒 8 粒 6.4 元 6 月 乙类 OTC 资料来源：国务院客户端，药品说明书，中成药治疗骨质疏松症临床应用指南（202

48、1年），长城证券产业金融研究院（定价均参考 2024年 5月 8日阿里健康大药房）2.3 双料喉风散：双料喉风散：守正创新守正创新行致远行致远，一味良药广流传，一味良药广流传 源于源于清代名方清代名方，百年传承百年传承。喉风散源于清代名方，梅县安济堂郑士隆在 1859 年开始成批生产的传统产品喉风散，喉风散驰名海外，与其他几家作坊合营后经过两次改制逐步形成了嘉应制药的前身：梅州制药厂。1966 年在原基础配方上增加了“珍珠、牛黄”02763033293563834094344594845080%10%20%00500600市场规模（亿元）yoy74

49、76 77 79 81 81 82 83 84 85 86 87 88 88-10%0%10%657075808590患者数量（百万人）yoy公司深度报告 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 二味料，更名为“双料喉风散”。2007 年公司成功申请“双料喉风散”独家专利证书。双料喉风含片是在双料喉风散剂型改制而成，包装设计引用岭南文化元素，采用上等包材和工艺制造而成，于 2022 年产品二次开发下重新上市。图表28：双料喉风散产品图 图表29：双料喉风含片（18 片装）资料来源：嘉应制药，长城证券产业金融研究院 资料来源：嘉应制药，长城证券产业金融研究院 采用冷冻超微粉碎

50、技术，疗效更好采用冷冻超微粉碎技术，疗效更好。超微粉碎技术是 20 世纪 70 年代为适应现代高新技术的发展而产生的一种物料加工新技术。有利于提高中药溶出度，吸收度、吸附性，保留生物活性成分，疗效更好。双料喉风散采用低温（-15至-10）状态下将原材料以超快速度粉碎成纳米粉或微米粉，细粉等级在 1000 目以上。普通研磨粉通常在 80-150 目之间，超微细度后的粉最大可达 1600 目。图表30：双料喉风散与普通药粉实拍图对比 资料来源：嘉应制药，长城证券产业金融研究院 营收处于营收处于正常波动正常波动，毛利率毛利率稳定维持在稳定维持在 85%左右左右。双料喉风散近五年营业收入在0.70-0

51、.86 亿元区间波动，我们认为在竞争激烈的咽喉用药市场里，属于正常波动。2020 年以来，双料喉风散毛利率维持在 85%左右，保持较高水平。图表31：2019-2023 年双料喉风散营收及同比 图表32：2017-2023 年双料喉风散毛利率和营收占比 资料来源：公司2019-2023年年报，ifind，长城证券产业金融研究院 资料来源：公司2017-2023年年报，ifind，长城证券产业金融研究院 77.7171.5680.0385.6481.18-1%-8%12%7%-5%-10%0%10%20%60657075808590200222023营业收入（百万元）yoy

52、82%84%89%86%85%85%85%14%15%16%13%14%13%15%12%12%13%13%14%14%15%15%16%16%78%80%82%84%86%88%90%20020202120222023毛利率（左轴）营收占比（右轴）公司深度报告 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 安全性、有效性获得权威背书，安全性、有效性获得权威背书，利于提升利于提升消费者信任度。消费者信任度。双料喉风散入选重点人群感染新冠后的居家用药指引，此外，公司的双料喉风散、双料喉风含片、橘红痰咳颗粒、通宣理肺丸、重感灵片均入选广东省新冠病毒感染者重点用药

53、监管目录。图表33：老年人新型冠状病毒感染轻型对症治疗可以选择的药物 症状 常用药物推荐 注意事项 发热 对乙酰氨基酚、布洛芬、洛索洛芬等 体温高于 38.5C 时使用，服用一种退热药即可。少量多次引用温开水，不要随意捂汗 咳嗽咳痰 乙酰半胱氨酸、氨溴索、愈创甘油醚、羧甲司坦等 多喝温开水，拍背，使用生理盐水雾化可促进痰液排出。症状重时可用药物。干咳无痰 右美沙芬、福尔可定、喷托维林等 痰量多时忌用镇咳药，多喝温水，可优先食疗法，如冰糖炖雪梨，可以进行“停止咳嗽练习”。不要光凭嗓子用劲咳嗽。对于无痰干咳的患者可服用药物 流鼻涕 氯苯那敏、氯雷他定、西替利嗪 若症状严重可服用氯雷他定等，服药后偶

54、见嗜睡、头晕、头痛、激动、口干胃肠不适，服用时要注意预防跌倒。鼻塞 赛洛唑啉、盐酸羟甲唑林喷雾剂 使用加湿器，将空气湿度控制住 40%左右。也可在脸上敷一块热毛巾，手指按住鼻部位置。症状严重可使用药物。咽痛 双料喉风散双料喉风散、六神丸、开喉剑喷、清咽滴丸、西瓜霜含片等 建议适当多饮水，高渗盐水漱口，局部冷敷可帮助减少喉咙肿痛，或尝试吃些冰的食物。若咽痛症状严重可适当用药。中成药 连花清瘟、清肺排毒、藿香正气水等 功能相似的中成药选择一种即可 资料来源：广东省卫健委，重点人群感染新冠后的居家用药指引，长城证券产业金融研究院 2.4 疫后咽喉类中成药市场持续扩容疫后咽喉类中成药市场持续扩容，华南

55、地区占据一定市场优势华南地区占据一定市场优势 2023 国民咽喉健康白皮书调查数据显示，咽喉疼痛位列新冠症状痛苦程度首位，远高于发热、乏力，有 69%的受访者认为疫情后咽喉变得更敏感或更差，含片/咽喉用药成为继调节饮食之后的主要预防方式，咽喉药也位列家中药箱必备品第三位。图表34：新冠症状中，咽喉疼痛位列痛苦程度首位 图表35：后疫情时期，感冒、发烧、咽喉药为家中必备品 资料来源：2023 国民咽喉健康白皮书，长城证券产业金融研究院（注：数据为受访者人数）资料来源：2023 国民咽喉健康白皮书，长城证券产业金融研究院（注：数据为受访者人数）咽喉中成药咽喉中成药市场高增市场高增，零售药店终端占主

56、导地位零售药店终端占主导地位。2023H1 咽喉中成药在国内三大终端六大市场销售额接近 33 亿元，涨幅超 19%。从咽喉中成药的细分终端上看，零售药店（城市实体药店+网上药店）终端渠道份额占 67%。其中，网上药店终端咽喉中成药2023H1 同比增长 82.61%。-10%0%10%20%60657075808590200222023营业收入（百万元）yoy公司深度报告 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表36：中国三大终端六大市场咽喉中成药销售情况（万元）图表37：2023H1 咽喉中成药不同终端销售额同比增速 资料来源：米内网，长城证券产

57、业金融研究院 资料来源：米内网，长城证券产业金融研究院 龙头产品持续受益疫后市场扩容。龙头产品持续受益疫后市场扩容。根据米内网提供的中国城市实体药店终端中成药销售额的数据，2023H1 前 10 的产品仅有清喉利咽颗粒下滑了 19%。市占率第一的金嗓子喉片 2022 和 2023H1 销售额分别同比高增 37%和 46%。图表38：2022 和 2023H1 中国城市实体药店终端咽喉中成药品牌 TOP10（单位：亿元）增长率 2022 年销售额 产品名称 排名 产品名称 2023H1销售额 增长率 37%7.44 金嗓子喉片 1 金嗓子喉片 3.85 46%20%4.65 咽炎片 2 桂林西瓜

58、霜 1.62 7%6%3.71 桂林西瓜霜 3 西瓜霜润喉片 1.23 38%40%2.51 西瓜霜润喉片 4 复方草珊瑚含片 0.96 26%15%2.38 清喉利咽颗粒 5 金鸣片 0.90 25%19%2.21 复方草珊瑚含片 6 清喉利咽颗粒 0.69-19%25%2.19 玄麦甘桔颗粒 7 复方青橄榄利咽含片 0.59 22%476%1.87 金鸣片 8 开喉剑喷雾剂 0.58 67%65%1.48 六神丸 9 咽立爽口含滴丸 0.56 30%63%1.28 复方青橄榄利咽含片 10 西瓜霜清咽含片 0.47 38%资料来源：米内网，长城证券产业金融研究院 咽喉中成药市场呈现双强多分

59、散格局咽喉中成药市场呈现双强多分散格局，双料喉风散在华南地区占据一定优势。，双料喉风散在华南地区占据一定优势。2022 年中国城市实体药店终端咽喉中成药市场份额数据显示，仅有前十的厂家市占率高于 2%，其中桂林三金和广西金嗓子市占率均为 15%左右，其余均低于 8%。由此可见，咽喉中成药市场竞争激烈，拥有竞争优势公司的业绩均由大单品支撑，例如金嗓子喉片、桂林西瓜霜、清喉利咽颗粒。我们认为，中药与消费品的逻辑一脉相承，产品、渠道和品牌相辅相成：产品是核心，品牌是护城河，渠道是推力。对比同剂型的桂林西瓜霜，2022 年中国城市实体药店药品终端销售额为 3.71 亿元，双料喉风散本身产品力并不缺乏，

60、未来业绩弹性有望来源于全国品牌力和渠道力的提升。-10%0%10%20%60657075808590200222023营业收入（百万元）yoy21.50%43.77%12.37%82.61%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%公立医院公里基层医疗城市实体药店网上药店公司深度报告 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表39：2022 年中国城市实体药店终端咽喉中成药 TOP10 厂家 资料来源：米内网，长城证券产业金融研究院 3.挖掘两大潜力品种挖掘两大潜力品种，打造新打造新增长引擎增长引擎 3.1 固精参茸丸：固精参茸丸：百

61、年传承的独家品种百年传承的独家品种 坚持大品种策略，固精参茸丸已复产并逐步上量出货。坚持大品种策略，固精参茸丸已复产并逐步上量出货。固精参茸丸为公司全国独家生 产的补气补血类中成药，由传统民间秘方研制而成，精选十八味中药材，主要成分是红参、鹿茸。据记载距今已有上百年生产和销售历史，对气虚血弱、精神不振、肾亏遗精、产后体弱具有较好的疗效。固精参茸丸 2023 年销售金额 153 万元，同比增长59.42%，2024Q1 已完成 2023 年销售收入的 75.11%；占总营收比值逐年提升，2022/2023/2024Q1 分别为 0.15%/0.29%/1.22%。图表40：2022-2024Q1

62、 固精参茸丸销售金额及与总营收的比值 图表41：固精参茸丸产品焕新（下面为新包装）资料来源：2024年 5月 8日嘉应制药投资者关系管理信息，2023年年报，ifind，长城证券产业金融研究院 资料来源：公司官网，嘉应制药，长城证券产业金融研究院 桂龙药业(安徽),7.20%江中药业,4.54%山东宏济堂制药集团,3.83%雷允上药业集团,2.77%贵州三力制药,2.30%黄果树立爽药业,2.27%华润三九(黄石)药业,2.06%上海医药青岛国风药业,2.05%其他,42.12%桂林三金药业,15.62%广西金嗓子,15.24%95.97 153.00 114.92 0.15%0.29%1.2

63、2%0%5%02040608002024Q1销售金额（万元）销售金额/总营收公司深度报告 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 根据米内网数据，2022 年零售药店和公立医疗机构两大终端合计销售补气补血类中成药超 172 亿元，其中零售药店突破 120 亿元，公立医疗机构终端突破 50 亿元。2023H1 两大终端补气补血类中成药销售均实现高速增长，零售药店终端、公立医疗机构终端分别同比增长 26.34%、30.06%。我们认为，一方面受益于人口老龄化进程加速和亚健康年轻化，另一方面后疫情时代，人们的健康和保健意识有所提升。图表

64、42：2020-2023H1零售药店终端补气补血类中成药销售（万元）图表43：2020-2023H1公立医疗机构终端补气补血类中成药销售（亿元）资料来源：米内网，长城证券产业金融研究院 资料来源：米内网，长城证券产业金融研究院 重塑销售渠道，布局产能重塑销售渠道，布局产能配套配套。短期为了满足采购需求、缩小产能缺口，长期看好补气补血类中成药市场，2024 年 4 月 27 日，公司发布关于新建固精参茸丸生产车间的公告，拟投资不超过 1500 万元新建固精参茸丸生产车间项目，后续有望为公司增添新的利润增长点。3.2 华清园华清园：国内拥有生产天然冰片许可证的国内拥有生产天然冰片许可证的 3 家企

65、业之一家企业之一 天然冰片应用历史悠久天然冰片应用历史悠久。据本草纲目记载，我国天然冰片已有 2000 多年的应用历史。我国经典名方中记载的冰片指的是从印度尼西亚进口的龙脑冰片，后因资源紧缺价格昂贵，无法满足需求，合成冰片成为主流。直到 20 世纪 80 年代，江西、湖南、广东等地区发现多种樟树枝叶可以提取天然冰片，我国才摆脱了天然冰片依靠进口的状况。图表44：我国天然冰片发展历程 时期 历史进程 魏晋时期 印度尼西亚进口的龙脑冰片 18 世纪 已有用艾纳香提取加工制造冰片的实践 鸦片战争前后 合成龙脑从德国、日本输入我国 20 世纪 30 年代 贵州开始栽培艾纳香并生产艾片 1948 年 我

66、国在香港研制成功并生产合成龙脑 20 世纪 80 年代 江西吉安和湖南新晃发现樟科植物龙脑樟，广东梅州地区发现梅片树 2005 年 我国将天然冰片纳入中华人民共和国药典 资料来源：中药冰片的商品种类及其历史源流，安福天然冰片产业发展现状及对策探究，广东省农业科学院，长城证券产业金融研究院 2020 年版中国药典收载了三种冰片：右旋龙脑（天然冰片），左旋龙脑（艾片）和合成龙脑（合成冰片），收录含有冰片的复方制剂有 170 余种，其中大部分复方制剂使用的冰片为合成冰片，只有 4 种眼科用药标明必须使用天然冰片：四味珍层冰硼滴眼液、复方熊胆滴眼液、夏天无滴眼液、障翳散。0500

67、200182019其他补肾药补肾固涩药阴阳补肾药补肾养心药补肾健脾药补肾补肺药滋补肾阴药补肾益肝药温补肾阳药公司深度报告 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表45：我国历史上三种天然冰片 种类 来源 主产区 国家药品标准收载 现状 龙脑冰片（右旋龙脑）龙脑香科植物龙脑香树干 印度尼西亚的苏门答腊 卫生部进口药材暂行质量标准1997 年版 南洋龙脑香树过度砍伐，龙脑香产量日少 艾片（左旋龙脑）菊科植物艾纳香的新鲜叶 主产贵州罗甸、独山，广西天峨、河池等地 中华人民共和国药典2010 年版 产量有限，每亩艾纳香叶产量只能制成艾粉 8 公斤左右 天然

68、冰片（右旋龙脑）樟科植物龙脑樟的新鲜枝叶 江西吉安、湖南新晃 中华人民共和国药典2005 年版 截至 5 月 8 日，国内仅有 3家企业获得天然冰片生产许可证 樟科植物梅片树的新鲜枝叶 广东东部地区 广东省中药材标准2010 年版 资料来源：中药冰片的商品种类及其历史源流，2024年 5月 8日嘉应制药投资者关系管理信息，长城证券产业金融研究院 天然冰片纯度高、副作用小，但由于价格高昂导致应用受限。天然冰片纯度高、副作用小，但由于价格高昂导致应用受限。由于上述三种冰片在化学构象上存在差异，药安全性也存在一定差别。相关研究表明，高剂量合成冰片对小鼠的一般生殖毒性高于天然冰片。合成冰片质量不稳定，

69、不仅龙脑含量低于天然冰片，而且还会生成一种具有毒性的副产物异龙脑。历史上由于天然冰片和合成冰片价格悬殊，中药复方中多使用合成冰片。图表46：三种冰片的结构 资料来源：冰片及其纳米化制剂的生物医药应用进展，长城证券产业金融研究院 供给端：供给端：政策政策支持支持和技术和技术革新革新下下天然冰片产量天然冰片产量稳步稳步提升提升。近年来，受益于地方性政策支持和技术革新，天然冰片已成规模化生产，产量逐年提升。在龙头企业的发展和带动下，我国天然冰片行业整体质量和客户认可度不断上升，逐步实现进口替代。图表47：关于天然冰片的地方性政策 时间 政策名称 有关天然冰片的内容 2014/9/12 湖南省人民政府

70、关于加快中药材产业发展的意见 培育品牌品种。以道地药材和地理标志认定为依据，从天然冰片（龙脑樟）、蕲蛇、黄精、白术、白芷等 24 个重点品种中培育 9 个“湘九味”标志性品牌药材 2016/6/27 广东省推动中药材保护和发展实施方案 加强大宗岭南中药材生产示范基地建设，突出重点地区和重点品种（何首乌、天然冰片等）2020/5/25 关于助力打造江西中医药品牌服务中医药强省战略的通知 支持发展“赣味”等本省道地特色中药材品牌，将车天然冰片等中药饮片按规定纳入医保支付范围 2022 年 11 月 梅州市制造业高质量发展十四五规划 积极发展特色南药产业，推进中药材主产区种植业发展，扩大青蒿、红豆杉

71、、仙草、梅片树等药材种植面积，提升规模化、标准化、集约化水平 2022/2/24 广东省林业局关于保障农村一二三产业融合发展用地促进乡村振兴的指导意见 以广东大宗特色中药材，如沉香、肉桂、天然冰片等为重点，在原产地及适宜地区建立岭南中药材良种繁育基地和优质岭南中药材生产基地，发展南药综合加工，开发南药药食同源产品。2022/8/19 广东印发林草中药材产业发展指南 打造青蒿、天然冰片等生态旅游基地，打造岭南中医药文化品牌和中医药文化养生旅游示范基地 2023/12/12 吉水县林化香料与新材料产业扩量振兴行动方案 积极开发医药新品种，拓展天然冰片原料深度开发 资料来源：湖南省、广东省、江西省、

72、梅州市、吉水县人民政府，广东省林业局，长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 供给端：供给端：行业寡头垄断趋势较为显著行业寡头垄断趋势较为显著。根据2024 年 5 月 8 日嘉应制药投资者关系管理信息，截至 5 月 8 日，国内获得天然冰片生产许可证的企业仅有 3 家。观研报告数据显示，2017-2021 年我国天然冰片行业产量和市场规模均得到快速提升，2021 年产量增长 46.56%达到 576 吨，市场规模增长 24.83%达到 128.31 亿元。图表48：2017-2021年我国天然冰片行业产量（吨）图表49：2017-20

73、21年我国天然冰片行业市场规模（亿元）资料来源：观研报告，长城证券产业金融研究院 资料来源：观研报告，长城证券产业金融研究院 需求端：需求端：天然冰片用途广泛，刚需市场需求难以替代。天然冰片用途广泛，刚需市场需求难以替代。天然冰片具有开窍醒神、退热止痛的功效，目前广泛用于医药香料及化工领域，是双料喉风散、云南白药、苏合香丸、安宫牛黄丸、六神丸、痰咳净等 200 多种名优中成药的主要成分。图表50：常见中成药的冰片含量及服用剂量（毫克）品名 每片（丸）中冰片含量 使用者每日服用冰片剂量 安宫牛黄丸 80 160-240 苏合香丸 100 200-300 冠心苏合滴丸 80-120 240-360

74、 复方丹参片 8 72 复方丹参滴丸 0.5 15 资料来源：华清园项目计划报告书，长城证券产业金融研究院 需求端：中医药普及、人们健康意识提高和人口老龄化共同驱动需求端高增。需求端：中医药普及、人们健康意识提高和人口老龄化共同驱动需求端高增。疫情过后人们对中医药的认同和健康意识提高，使用天然冰片的产品更具竞争力。此外，人口老龄化进程加速需求释放，国家卫健委指出，截至 2023 年底，全国 60 岁及以上老年人口达 2.97 亿，占总人口的 21.9%，已进入中度老龄化阶段。预计 2035 年左右，60岁及以上老年人口将突破 4 亿，在总人口中的占比将超过 30%，进入重度老龄化阶段。观研报告

75、数据显示，2017-2021 年我国天然冰片需求量以 25%左右的速度增长，2021年达到 4100 吨，国内供给缺口巨大。0%10%20%30%40%50%00500600700200202021产量yoy0%10%20%30%40%0204060800202021市场规模yoy公司深度报告 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表51：2011-2035年我国 60岁以上人口数量及预测 图表52：2017-2021年我国天然冰片行业需求量（吨）资料来源：央视网，中国卫健委，国家统

76、计局，ifind，长城证券产业金融研究院 资料来源：观研报告，长城证券产业金融研究院 需求端需求端：有望有望实现天然冰片进口替代、合成冰片升级替代实现天然冰片进口替代、合成冰片升级替代。国内天然冰片性价比高国内天然冰片性价比高，能够实现天然冰片进口替代能够实现天然冰片进口替代：以 96%-98%右旋龙脑含量，旋光度 38标准的天然冰片进行对比，进口天然冰片价格为 4 万元/公斤，樟脑含量更低的华清园天然冰片价格为 5600 元/公斤。国内天然冰片具备高值性国内天然冰片具备高值性，能够实现合成冰片升级替代能够实现合成冰片升级替代：天然冰片作为原料入药，纯度高、毒性小，制成的产品比合成冰片产品价值

77、更高，例如北京同仁堂生产的“安宫牛黄丸”使用的就是天然冰片。我们预测，随着国内天然冰片产量逐我们预测，随着国内天然冰片产量逐步提升，天然冰片价格会逐步下降到供需均衡点，步提升，天然冰片价格会逐步下降到供需均衡点，需求有望进一步需求有望进一步释放释放。图表53：天然冰片与合成冰片价格明细表 名称 年份 右旋龙脑含量 樟脑含量 旋光度 价格（元/公斤）合成冰片 2021 40%3%以下 20以下 650 合成冰片 2022 45%3%以下 20以下 1200 合成冰片 2023 48%3%以下 20以下 2200 合成冰片 2024 55%3%以下 20以下 2800 天然冰片 2021 90-9

78、6%3%以下 24 1800 天然冰片 2022 90-96%3%以下 29 2500 天然冰片 2023 90-96%3%以下 30 3800 天然冰片 2024 90-96%0.5%以下 30-32 4500 华清园天然冰片 96%-98%0.3%以下 38 5600 进口天然冰片 96%-98%0.5%以下 38 40000 华清园天然冰片 99.99%0.3%以下 38以上 80000 资料来源：嘉应制药，长城证券产业金融研究院 华清园是专业从事梅片树种源选育、培育种植、提取提纯天然冰片、产品研发生产和销售的全产业链国家高新技术企业，是国内获得天然冰片生产许可证的 3 家企业之一，也是

79、广东省唯一一家获得此资质的企业。图表54：华清园发展历程 年份 发展历程 2000 团队在梅州平远县大规模种植梅片树，对新县梅片树枝叶可提纯天然冰片进行研究 2008 广东华清园生物科技股份有限公司正式成立 2012 在平远县自建梅片树种植基地 8674 亩 2013 与广东省林业科学研究院、华南理工大学、暨南大学、嘉应制药建立深度合作关系，组建“天然右旋龙脑研究所”2014 经济上获得嘉应制药战略投资，政策上获得梅州市政府政策支持：大力发展南药梅片事项决定 2015 取得“天然冰片药品生产许可证”，制定“梅片技术标准”，主导的梅片树产业列入广东省“赣闽粤原中央苏区0%10%20%30%40%

80、0112233445人口数:60岁及以上:亿人比重:60周岁及以上03200410025%25%25%28%20%30%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500200202021需求量yoy公司深度报告 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 年份 发展历程 振兴发展规划实施方案”重点项目之一 2016 取得国家药品 GMP 认证，成为全国第三家、广东省唯一获得天然冰片 GMP 认证的企业 2017 被认定“国家高新技术企业”、“广东省重点农业龙头企业”2018“天然冰片”获评广东省

81、名牌产品 2020 成功组建广东省天然冰片提取与药物工程技术研究中心 2021 主导制定了团队标准梅片树培育技术规程 2022“天然冰片”、“香树伊人-龙脑精油”、“香树伊人-醒神精油”3 个产品通过“粤字号”农业品牌复审 2023 梅片龙脑香护肤研究新突破 资料来源：华清园公司官网，长城证券产业金融研究院 产品体系健全，产品体系健全，价值链延伸。价值链延伸。华清园基于天然冰片、龙脑香、龙脑液三大主产品，延伸出药字号妆字号、消字号等系列高附加值产品。通过联合华南理工大学、暨南大学、华南农业大学、中新国际联合研究院等科研院校对天然冰片的药理毒理作用进行研究，目前已研发出相关产品应用到治疗呼吸道、

82、皮肤类保养及抗肿瘤辅助剂等领域。图表55：华清园的部分产品 资料来源：嘉应制药，长城证券产业金融研究院 天然冰片提纯技术遥遥领先，长期专注占据龙头地位。天然冰片提纯技术遥遥领先，长期专注占据龙头地位。华清园生产拥有自主知识产权的天然冰片的右旋龙脑含量达到 99%以上（国家药典规定 96%），高于进口冰片，完全达到出口级别。华清园制定的梅片技术标准，被收载为广东省中药材梅片标准。作为全国天然冰片行业的龙头企业，华清园深耕 10 余年，目前已建成南药梅片种植示范基地 8674 亩，引领带动平远县农户种植 24042 亩，建成 1 个种质资源库，1 条年产 250吨天然冰片加工生产线。图表56：国内

83、具备成熟天然冰片提纯技术企业对比 公司名称 萃取提纯技术 优点 天然右旋龙脑含量 樟脑含量 华清园 水介质提纯技术 生产过程高效节能且零排放，安全性高，设备投入成本较低适合大规模地推广;同时采用多级冷却结晶工艺，既能有效防止原材料的浪费，又能提高生产效率 97%-99.99%0.3%以下 湖南某公司 高纯度乙醚提纯技术 萃取时间短，收率高 96%-98%3%以下 江西某公司 石油醚提纯技术 利用龙脑和樟脑在高温下升华溶解，在低温下析出结晶的特性，能有效提高龙脑的纯度 96.00%3%以下 资料来源：嘉应制药，长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报

84、告末页声明 4.盈利预测盈利预测 收入拆分收入拆分关键假设：关键假设：1）接骨七厘：我们预计接骨七厘进入集采后，2024-2026 年毛利率分别为 75%、76%、77%，销量逐步放量，2024-2026 年营收增速分别为 25%、20%、15%；2）双料喉风散：我们预计 2024-2026 年双料喉风散毛利率稳定在 85%左右，营收保持 15%的增速；3）新增固精参茸丸：我们预计毛利率稳定在 45%左右，2024 年营收 5000 万元，考虑到新厂房建成后产能扩张，预计 2025-2026 年保持 80%、35%的增速。图表57：收入拆分和预测 单位：百万元 2023A 2024E 2025

85、E 2026E 接骨七厘 收入 315 394 473 544 增速-19%25%20%15%毛利率 81.34%75%76%77%双料喉风散 收入 81 93 107 123 增速-5%15%15%15%毛利率 84.87%85%85%85%塑瓶重感灵片 收入 28 33 37 40 增速 23%15%12%10%毛利率 42.67%35%36%37%消炎利胆片 收入 23 26 29 32 增速-21%15%12%10%毛利率 12%13%14%固精参茸丸 收入 50 90 122 增速 80%35%毛利率 45%45%45%其它医药产品 收入 86 94 104 114 增速-36%10

86、%10%10%毛利率 15%16%17%合计 收入 533 690 839 975 增速-19%29%22%16%毛利率 65.21%62%62%63%资料来源：公司2023年年报，ifind，长城证券产业金融研究院 费用率费用率关键假设：关键假设：销售费用率：母公司 2023 年销售费用率为 23.71%，子公司金沙药业在集采后销售费用有望优化，预计 2024-2026 年销售费用率分别为 42%、41%、40%。图表58：费用率及归母净利润预测 2023A 2024E 2025E 2026E 销售费用率 45.9%42.0%41.0%40.0%管理费用率 9.0%7.5%7.4%7.3%财

87、务费用率 1.9%1.8%1.7%1.6%归母净利率 6.4%7.5%9.2%11.0%归母净利润（百万元）6 8 9 11 增速-22%51%49%39%资料来源：公司2023年年报，ifind，长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.投资建议投资建议 综合来看，公司作为区域型制药领军企业，拥有两大核心独家品种，但是业绩一直不温不火，过去 10 年营业收入在 4.5-6.6 亿之间波动，归母净利润也未能突破 1 亿。我们认为，公司基本盘较为稳定，且目前从产品端、费用端、管理端都已经显现出边际向好趋势，叠加中医药政策支持和人口老龄化

88、等宏观因素，公司业绩有望迎来突破。首先是基本盘，公司的资产结构和现金流状况良好，自主造血能力较强，不依赖大额资本性支出，业绩层面有两大核心独家单品支撑接骨七厘片为国家基药+独家品种，双料喉风散为独家品种+百年传承配方，在华南地区有一定影响力。其次产品端，公司主导产品较为集中。去年开始开发独家中药大品种，以固精参茸丸为突破口，新增大蜜丸品种，有望成为新业绩增长点，截至 2024 年 5 月固精参茸丸在手订单充足，公司积极响应投资厂房扩大产能，长期增长动力足。此外，主导产品接骨七厘片纳入集采，院内有望逐步放量；双料喉风散增加新剂型，加速拓展渠道；积极开展疏风活络片、调经活血片变更研究工作，推进第二

89、个潜力单品上市流通。长期来看，参股公司的天然冰片有望实现天然冰片进口替代和合成冰片升级替代。再次费用端，公司归母净利率 2014-2016 年维持在 12%-14%的水平，2017-2021 年波动较大，近两年回升至 6.5%左右。扣除资产减值损失因素，公司近五年归母净利率稳中有升，优化空间较大。今年公司将持续加强精细化管理，合理控制成本费用支出，叠加集采因素销售费用率有望进一步优化，利润端向上可期。最后管理端，公司管理层逐渐稳定，经营企稳回升。正面历史遗留问题，截止 2023 年底，内部制度的全面修订完善工作已顺利完成，助力公司健康、可持续发展。预计公司 2024-2026 年实现营收 6.

90、9/8.39/9.75 亿元，分别同比增长 29%/22%/16%；实现归母净利润 0.52/0.77/1.07 亿元，分别同比增长 51%/49%/39%；对应 PE 估值分别为 63/42/30X。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示风险提示 接骨七厘集采放量不及预期接骨七厘集采放量不及预期：接骨七厘是公司主导产品，进入集采之后如果放量不及预期会直接影响公司业绩 公司主导产品较为集中风险公司主导产品较为集中风险：公司 2023 年两大拳头产品收入占比为 74.32%，其销售情况对公司业绩影响较大 行业竞争加剧风险行业竞争加剧风险：近年来国家支持中药行业出台了一系列政策，可能引发中药行业竞争

91、加剧，毛利率有下滑风险 天然冰片天然冰片需求不及预期需求不及预期：如果药企仍然使用合成冰片入药，可能会使得天然冰片需求不及预期，影响参股公司业绩 公司深度报告 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表（利润表（百万元）会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 557 580 666 767 794 营业收入营业收入 659 533 690 839 975 现金

92、184 134 138 168 195 营业成本 229 186 264 315 358 应收票据及应收账款 186 125 181 222 210 营业税金及附加 11 9 12 14 17 其他应收款 3 2 4 5 6 销售费用 307 245 290 344 390 预付账款 13 4 14 16 16 管理费用 44 48 52 62 71 存货 82 85 98 123 132 研发费用 15 10 12 14 16 其他流动资产 89 230 231 232 234 财务费用-2-2-1-1-1 非流动资产非流动资产 289 267 360 420 448 资产和信用减值损失-1

93、-1 0 0 0 长期股权投资 29 27 25 23 21 其他收益 1 2 0 0 0 固定资产 204 189 293 366 407 公允价值变动收益 0 1 0 0 0 无形资产 52 47 37 26 15 投资净收益 0 1 0 0 0 其他非流动资产 4 4 6 5 5 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计资产总计 847 848 1026 1187 1242 营业利润营业利润 54 41 61 91 125 流动负债流动负债 83 49 84 83 103 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 3 1 2 2 2 应付票据及应付账款

94、19 9 24 33 38 利润总额利润总额 51 39 59 89 123 其他流动负债 64 40 60 50 65 所得税 7 5 8 11 16 非流动负债非流动负债 35 35 35 35 35 净利润净利润 44 34 52 77 107 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 35 35 35 35 35 归属母公司净利润归属母公司净利润 44 34 52 77 107 负债合计负债合计 118 85 119 119 138 EBITDA 71 60 83 122 163 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元/股）0.09 0.07

95、 0.10 0.15 0.21 股本 508 508 508 508 508 资本公积 123 124 124 124 124 主要财务比率主要财务比率 留存收益 98 132 145 165 193 会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 728 763 907 1069 1104 成长能力成长能力 负债和股东权益负债和股东权益 847 848 1026 1187 1242 营业收入（%）14.7-19.1 29.4 21.6 16.1 营业利润（%）901.9-24.8 49.9 49.0 37.6 归属母公司净利润（%）2874.

96、0-21.9 50.9 49.4 38.7 获利能力获利能力 毛利率（%）65.3 65.2 61.7 62.5 63.3 现金流量表（现金流量表（百万元）净利率（%）6.7 6.4 7.5 9.2 11.0 会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%）6.0 4.5 6.6 9.1 11.4 经营活动现金流经营活动现金流 27 98 30 42 172 ROIC（%）5.4 4.0 6.1 8.6 10.9 净利润 44 34 52 77 107 偿债能力偿债能力 折旧摊销 26 24 27 37 45 资产负债率（%）14.0 10.0 11.

97、6 10.0 11.1 财务费用-2-2-1-1-1 净负债比率（%）-25.2-17.4-17.4-19.6-20.6 投资损失 0-1 0 0 0 流动比率 6.7 11.8 8.0 9.2 7.7 营运资金变动-51 41-47-72 21 速动比率 5.6 9.9 6.6 7.5 6.2 其他经营现金流 10 2-2 0 0 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 -51-150-118-97-74 总资产周转率 0.8 0.6 0.7 0.8 0.8 资本支出 3 5 120 99 76 应收账款周转率 5.4 4.4 5.5 5.0 5.5 长期投资 0 0 2 2 2 应

98、付账款周转率 13.8 13.2 16.0 11.0 10.0 其他投资现金流-48-145 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流 -32 0-25-12-18 每股收益（最新摊薄）0.09 0.07 0.10 0.15 0.21 短期借款-31 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）0.05 0.19 0.06 0.08 0.34 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄）1.44 1.50 1.56 1.68 1.86 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E 73.9 94.6 62.7 42

99、.0 30.3 其他筹资现金流 0 0-25-12-18 P/B 4.5 4.3 4.1 3.8 3.4 现金净增加额现金净增加额 -55-52-113-67 80 EV/EBITDA 42.2 48.9 35.2 23.7 17.5 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城

100、证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何

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102、告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。投资评级说明投资评级说明 公司评级公司评级 行业评级行业评级 买入 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上 强于大市 预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场 增持 预期未来

103、6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%15%之间 中性 预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步 持有 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间 弱于大市 预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场 卖出 预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上 行业指中信一级行业，市场指沪深 300 指数 长城证券产业金融研究院长城证券产业金融研究院 北京北京 地址：北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 深圳深圳 地址：深圳市福田区福田街道金田路?2026 号能源大厦南塔楼?16 层 邮编：518033 传真：86- 上海上海 地址：上海市浦东新区世博馆路?200 号?A 座?8 层 邮编：200126 传真：