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东方电缆-高端路线占尽先机海缆龙头迎风而上-220407（36页）.pdf

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1、证券研究报告公司深度研究电网设备东吴证券研究所东吴证券研究所 1 / 36 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分东方电缆（603606）高端路线占尽先机高端路线占尽先机，海缆海缆龙头龙头迎风迎风而上而上 2022 年年 04 月月 07 日日证券分析师证券分析师曾朵红曾朵红执业证书：S0600516080001 证券分析师证券分析师陈瑶陈瑶执业证书：S0600520070006 研究助理研究助理胡佳怡胡佳怡执业证书：S0600122030030 股价走势股价走势市场数据市场数据收盘价(元) 46.70 一年最低/最高

2、价 18.90/60.10 市净率(倍) 6.58 流通 A 股市值(百万元) 32,116.31 总市值(百万元) 32,116.31 基础数据基础数据每股净资产(元,LF) 7.10 资产负债率(%,LF) 41.73 总股本(百万股) 687.72 流通 A 股(百万股) 687.72 相关研究相关研究买入（首次） Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 7,932 9,881 12,639 15,545 同比（%） 57% 25% 28% 23% 归属母公司净利润（百万元） 1,189 1,394 1,

3、941 2,511 同比（%） 34% 17% 39% 29% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.73 2.03 2.82 3.65 P/E（现价&最新股本摊薄） 27.02 23.04 16.54 12.79 Table_Summary 投资要点投资要点海缆厚积薄发，海缆厚积薄发，海陆双擎驱动：海陆双擎驱动：公司成立于 1998 年，陆缆起家，2005 年起海缆技术发力，填补国内市场空白，并打破国外技术垄断，2014 年在上交所上市。受益于海上风电抢装，2018年起海缆业务爆发，驱动公司量利齐升，2019 年起海缆市占率超越中天科技位居榜首，龙头地位稳固。2018-2021 年，公司营

4、收复合增速达 37.91%，2021 年海缆+海工收入占比首次超过50%，未来海陆齐头并进，双擎驱动。海上风电海上风电是是十四五十四五优质优质成长赛道成长赛道，十四五十四五新增新增装机预计超装机预计超 50GW：相比陆风，海风优势显著：1）海上风资源丰富，开发潜力大，沿海各省纷纷支持海风发展，根据规划有望超 50GW， 2022-2025 年 CAGR 达 36%；2）海风利用小时数高，随着大型化降本及抢装后施工成本下降，平价项目已经涌现，资本金 IRR 达 6%以上，广东、福建及江浙沪有望 2022 年实现平价，其他沿海省份则有望在 2023 年实现平价；3）海风切变和湍流强度小，

5、发电更加稳定，并且靠近负荷中心，无须强制配置储能，降低初始投资。以上优势都将锁定海上风电十四五高成长性。深远海深远海+大型化大型化趋势下海缆趋势下海缆单位单位价值量提升价值量提升，2025 年市场规模预计年市场规模预计约约 375 亿亿。国内已并网海上风电多是近海项目，平均离岸距离 25-30km，参考欧洲经验，十四五海风离岸化是大势所趋，平均离岸距离有望达 40-50km。送出海缆将由目前主流的 220kV 交流向 500kV 交、直流升级，单位价值量将显著提升，其中 500kV 三芯交流送出海缆单公里价值约 220kV 大截面海缆的 2 倍。此外，随着风机和风场大型化，66kV 集电海缆

6、的应用将使项目整体更具经济性，而其单千瓦价值量约是 35kV 的 2 倍。我们预计 2025 年对应海风装机的海缆市场需求（集电+送出+敷设）约 375 亿元，2022-2025 年 CAGR 达 46%。海缆海缆竞争格局稳定竞争格局稳定，龙头市场份额有望稳中有升：龙头市场份额有望稳中有升：东方电缆和中天科技为海缆双寡头， CR2 超60%。随着海风离岸化+大型化，海缆电压等级升高及单根海缆长度增加都将对海缆企业提出更高要求，头部企业高电压等级海缆技术都是通过早期的示范项目突破的，二线企业已经错过最佳上车时机，目前仅具备 220kV 及以下电压等级的海缆生产能力。此外，海缆扩产周期长，仅

7、建设就需 2-3 年，短期内难以释放。龙头凭借技术和产能优势有望扩大市场份额。高端技术储备率先产业化高端技术储备率先产业化，规模效应和先进产能筑造成本优势规模效应和先进产能筑造成本优势：公司海缆技术积累深厚，在向高端产品渗透过程中产业化速度领先行业。1）500kV 单芯及三芯交流海缆软接头技术应用皆系业内首次，攻克了大长度交流海缆核心技术难题；2）国内最早掌握海洋脐带缆技术并实现产业化，自主研制首根国产化大长度海洋脐带缆于 2018 年顺利交付。海洋脐带缆是定制化产品，毛利率高于海底电缆，2021 年以来深海油气领域订单获取加速且单笔订单金额大幅提升；3）业内唯二具有高压直流海缆运行业绩，超

8、高压柔直研发实力和进度领先，深远海趋势下产业化将加速。东部（北仑）基地和南部（阳江）基地一期的先进产能将于 22Q1 和 23H1达产和释放，一方面，有望凭借规模效应降低成本；一方面，高电压等级意味着大截面积，生产难度和时间都会大幅提升，先进产能提升了生产效率，能够更好地控制成本。随着平价推进，海缆毛利率逐渐回归行业合理水平，公司凭借成本优势，毛利率有望比二线高 5%以上。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：预计 2022/2023/2024 年归母净利润分别为 13.94/19.41/25.11 亿元，同比+17%/39%/29%，EPS2.03/2.82/3.65 元，对应 PE23

9、/17/13 倍。考虑公司所处行业景气上升，公司作为海缆龙头，市场份额有望稳中有升，营收及业绩有望快速增长，我们看好公司长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：十四五海风装机规模不及预期；竞争加剧导致市场份额收缩；平价、原材料涨价导致盈利下滑等 -22%-3%16%35%54%73%92%111%130%149%2021/4/72021/8/62021/12/52022/4/5东方电缆沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所东吴证券研究所公司深度研究 2 / 36 内容目录内容目录 1. 海缆龙头稳扎稳打，海风高景气驱动

10、盈利高增长海缆龙头稳扎稳打，海风高景气驱动盈利高增长 . 5 1.1. 海陆双轮驱动，海缆业务底蕴深厚 . 5 1.2. 海缆业务爆发，公司量利齐升 . 7 1.2.1. 海缆业务放量，驱动营收高增长 . 7 1.2.2. 海缆业务高毛利，公司盈利能力快速提升 . 9 1.3. 陆缆调结构，与海缆齐头并进 . 10 2. 海上风电平价在即，十四五成长赛道景气高海上风电平价在即，十四五成长赛道景气高 . 11 2.1. 海上风电优势突出，锁定十四五成长赛道 . 12 2.1.1. 海风资源禀赋高，开发潜力大 . 12 2.1.2. 发电利用小时数高，提高发电量 . 12 2.1.3. 风机大型化

11、+建安成本下降，海风平价在即 . 13 2.2. 沿海省份支持海风建设，十四五力度空前 . 15 2.3. 海风招标重启，成长空间打开 . 16 2.4. 全球海风加速发展，2022-2025 年复合增速 44% . 17 3. 深远海趋势带动海缆价值量提升，高壁垒深远海趋势带动海缆价值量提升，高壁垒铸就稳定竞争格局铸就稳定竞争格局 . 19 3.1. 离岸化和大型化驱动价值量提升，2025 年市场空间约 375 亿元 . 19 3.1.1. 风机大型化趋势下，集电海缆价值量提升 . 19 3.1.2. 离岸距离扩大，交流送出海缆价值量提升 . 20 3.2. 高电压等级产品铸就壁垒，双寡头格

12、局稳定向上 . 22 3.2.1. 高电压等级产品带动海缆壁垒进一步提升 . 22 3.2.2. 竞争格局稳定，龙头市场份额有望提升 . 24 4. 先发优势瞄准高端产品，产能扩张巩固龙头地位先发优势瞄准高端产品，产能扩张巩固龙头地位 . 26 4.1. 高端产品技术储备进入转化期，充分受益海风离岸化趋势 . 26 4.2. 产能扩张，迎接需求爆发 . 27 4.3. 规模效应和数字化增效建立成本优势，为平价蓄力 . 28 4.4. 订单优势巩固龙头地位 . 30 4.4.1. 在手订单充足，2022 年业绩有保障 . 30 4.4.2. 积极开拓沿海项目，抓住十四五机遇 . 31 4.5.

13、海缆敷设和运维抢修未来可期 . 31 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 33 6. 风险提示风险提示 . 34 SWlWoWbYkZvV8Z1U8ZbRcMbRpNrRpNmOfQmMnRiNrQoP6MpPuNxNrQuNvPqMnQ 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所东吴证券研究所公司深度研究 3 / 36 图表目录图表目录图 1：公司发展历程 . 5 图 2：股权结构（截至 2021 年底） . 6 图 3：公司营业总收入及同比（单位：亿元） . 8 图 4：公司海缆销量（单位：km） . 8 图 5：公司陆缆销量

14、（单位：km） . 8 图 6：公司海缆营业收入及同比（单位：亿元） . 9 图 7：公司陆缆营业收入及同比（单位：亿元） . 9 图 8：分业务营收占比 . 9 图 9：分地区营收占比 . 9 图 10：公司归母净利润及同比（单位：亿元） . 10 图 11：公司毛利率及净利率 . 10 图 12：分产品毛利率 . 10 图 13：电力电缆行业市场规模（单位：亿元） . 11 图 14：公司陆缆市占率（营收口径计算） . 11 图 15：国内海风新增及累计装机量（单位：GW） . 11 图 16：中国海上风电资源图 . 12 图 17：各省海风投资成本、按 IRR6%

15、倒推的投资成本及降幅（单位：元/kW，%） . 15 图 18：沿海各省海风装机（福建、辽宁为 20 年累计） . 15 图 19：历年海风招标量（单位：GW） . 16 图 20： 2021 年招标重启后海风项目进展（单位：MW） . 17 图 21：国内风电装机预测 . 18 图 22：国内海风装机预测（单位：GW） . 18 图 23：海外海风装机预测（单位：GW） . 18 图 24：海上风电场送出线路 . 19 图 25： 35kV 集电海缆放射形拓扑结构 . 19 图 26：陆缆生产工艺流程 . 23 图 27：光电复合海底电缆生产工艺流程 . 23 图 28：海

16、缆和陆缆典型结构对比 . 23 图 29：海缆软接头结构图 . 23 图 30：海缆企业市占率（销售公里数口径） . 24 图 31：各海缆企业产能情况 . 25 图 32：公司承担、参与多项国家级项目 . 27 图 33：公司多个产品开行业先河 . 27 图 34：公司研发费用及同比（单位：亿元，%） . 27 图 35：头部海缆企业研发费用率（%） . 27 图 36：主要海缆企业海缆业务毛利率对比（亨通光电为海洋电力通信与系统集成业务） . 29 图 37： 2021 年公司海缆系统成本构成 . 29 图 38： 2020 年中天科技海缆原材料构成 . 29 图 39：

17、可比公司估值（2022 年 4 月 7 收盘价） . 33 图 40：公司收入成本拆分 . 34 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所东吴证券研究所公司深度研究 4 / 36 表 1：公司三大块产品领域 . 6 表 2：部分待建海风项目等效利用小时数 . 13 表 3： 21 年公开招标重启后中标的海上风电项目风机价格 . 13 表 4：沿海各省海上风电平均利用小时数、燃煤标杆电价、建设成本 . 14 表 5：沿海各省十四五新增海风规模（单位：GW） . 16 表 6： 35kV 及 66kV 集电海缆价格 . 20 表 7：不同电压等

18、级下的截面积型号 . 21 表 8：送出海缆价值量与离岸距离、项目规模的相关性 . 21 表 9：十四五海缆市场规模测算 . 22 表 10：头部海缆企业技术和产品优势 . 24 表 11：公司海缆系统产能及对应的产值 . 28 表 12：公司 22 年一季度中标海缆项目 . 30 表 13： 22 年公司海缆收入预估（根据目前在手订单） . 30 表 14：公司海工敷设船舶 . 32 表 15：国内、外部分海缆敷设船承重情况 . 32 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所东吴证券研究所公司深度研究 5 / 36 1. 海缆龙头稳扎稳

19、打，海缆龙头稳扎稳打，海风海风高景气高景气驱动驱动盈利高增盈利高增长长 1.1. 海陆双轮驱动，海缆业务底蕴深厚海陆双轮驱动，海缆业务底蕴深厚深耕深耕海缆行业海缆行业多多年，市场年，市场地位领先。地位领先。公司前身东方材料自 1998 年成立起，从陆缆起家，深耕电缆领域多年，是国内最早开展海缆业务的公司之一。2005 年起，公司海缆技术发力，陆续成功开发 35kV 到 220kV 光电复合海底电缆、 320kV 及以下直流海缆、500kV 交、直流海缆等多款优质海缆产品，填补国内市场空白并打破国外技术垄断，目前在研525kV 柔性直流海缆。2007 年公司更名为东方电缆，并于 2014 年

20、在上交所上市。受益于海上风电抢装，2018 年起公司海缆业务起量爆发，量利齐升。2021 年，海洋业务（海缆系统+海洋工程）成为公司主要营收来源，占比 51.46%。图图1：公司发展历程公司发展历程数据来源：公司官网，东吴证券研究所公司股权结构清晰公司股权结构清晰，东方集团为控股股东东方集团为控股股东。截至 2021 年底，东方集团持有公司股份 31.63%，为公司控股股东。东方集团实际控制人为董事长夏崇耀及袁黎雨夫妇，夏崇耀通过直接或间接方式持有公司股份共计 15.92%。公司共有 4 家子公司及 1 家合资公司，分别为宁波海缆研究院、东方海缆、东方海洋工程、广东东方海缆及上海福缆。其

21、中，两家公司负责海洋工程业务，全资子公司东方海洋工程负责国内项目，合资公司上海福缆负责海外项目，分工明确。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所东吴证券研究所公司深度研究 6 / 36 公司产品线公司产品线丰富丰富，应用场景广阔。，应用场景广阔。公司主要销售陆缆系统以及海缆系统，开发产品的应用场景涵盖智能输配电网、智慧建筑、轨道交通、石油化工、装备用电、海洋岛屿输配电、海上风电、海洋油气等领域，掌握多项先进技术。此外，公司另设海洋工程业务板块负责海缆系统的安装敷设及运维服务，配套服务完善。表表1：公司三大块产品领域公司三大块产品领域产品领域产品

22、领域产品类别产品类别产品特点产品特点产品图产品图海缆系统海缆系统岛屿联网超大输送功率、智能监测、高环境适应性、轻量化海上风电阵列电缆、送出主缆、风电动态缆降低系统成本、高环境适应性、轻量化、超柔顺、多电压等级图图2：股权结构（截至股权结构（截至 2021 年年底底）数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所；请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所东吴证券研究所公司深度研究 7 / 36 海洋油气动态缆、脐带缆系统化解决方案、高效技术支持、大深度应用、中压缆管结合设计陆缆系统陆缆系统智能输配电网高压交流陆缆、中低

23、压交流陆缆、柔性直流陆缆超大容量、超长距离、使用寿命长、智能检测、低成本、灵活控制智慧建筑&家居绿色环保、高阻燃性、高耐火性轨道交通中低压配电电缆、直流牵引电缆机械物理性能优良、高阻燃性、绿色环保装备用电智能通信领域、电气装备低烟无卤、低腐蚀、高效率、抗干扰性强绿色石油化工高可靠性、抗腐蚀性、绿色石化、超高耐火海洋工程海洋工程敷设施工、运行维护、抢修服务、竣工验收定制化船舶、专业项目管理团队等 - 数据来源：公司官网、东吴证券研究所 1.2. 海缆业务海缆业务爆发爆发，公司量利齐升，公司量利齐升 1.2.1. 海缆业务海缆业务放量，放量，驱动营收高增长驱动营收高

24、增长海缆海缆业务进入业务进入收获收获期期，驱动驱动公司公司营收营收快速增长。快速增长。2018 年起，受益于海风产业高景气度，公司海缆业务放量，带动公司营收快速增长。2018-2021 年，公司营收分别30.24/36.90/50.52/79.32 亿元，同比+46.67%/22.03%/36.90%/57.0%。其中，海缆系统营收分别为 10.72/14.71/21.79/32.73 亿元，同比+682%/37.22%/48.11%/50.21%。海缆销量分别为 415.39/750.29/864.33/1419.90km，同比+142.26%/80.62%/15.20%/64.28%

25、。陆缆系统营收保持稳定增长态势，营收分别为18.82/20.79/26.31/38.41亿元，同比+4.73%/10.45%/26.55%/46.02%。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所东吴证券研究所公司深度研究 8 / 36 图图3：公司营业公司营业总总收入收入及同比及同比（单位：亿元）（单位：亿元）数据来源：wind、东吴证券研究所图图4：公司公司海缆销量（海缆销量（单位：单位：km）图图5：公司公司陆缆销量（陆缆销量（单位：单位：km）数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东

26、吴证券研究所海缆海缆+海工海工营收占比快速上升，营收占比快速上升， 21 年首次超过年首次超过 50%。自 2018 年海缆业务爆发以来，公司海缆系统营收占比提升明显， 2017 年占比仅为 6.6%， 2021 年提升 35pct 至 41.3%，且海缆+海洋工程合计贡献 51.46%的营业收入，占比首次超 50%。公司近年主攻国内市场，自 2018 年起，国内市场营收占比均保持在 98%以上。 14.6613.3415.9318.2217.4220.6230.2436.950.5279.32-9%19%14%-4%18%47%22%37%57%-20%-10%0%10%20%30%40

27、%50%60%70%007080902000021营业总收入同比(%)144.19171.47415.39750.29864.331419.9018.92%142.26%80.62%15.20%64.28%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02004006008001,0001,2001,4001,6002001920202021海缆海缆同比99,572 132,246 109,828 100,646 111,916 157,910 32.81%-16.95%

28、-8.36%11.20%41.10%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,0002001920202021陆缆陆缆同比请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所东吴证券研究所公司深度研究 9 / 36 图图6：公司公司海缆营业收入及同比（海缆营业收入及同比（单位：单位：亿元）亿元）图图7：公司公司陆缆营业收入及同比（陆缆营业收入及同比（单位：单位：亿元亿元）数据来源：Wind，东吴证券研究所数

29、据来源：Wind，东吴证券研究所图图8：分业务营收分业务营收占比占比图图9：分地区营收分地区营收占比占比数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.2.2. 海缆业务高毛利，海缆业务高毛利，公司公司盈利能力快速提升盈利能力快速提升公司产品结构持续优化，高毛利率的海缆产品出货量增速明显，驱动公司综合公司产品结构持续优化，高毛利率的海缆产品出货量增速明显，驱动公司综合盈利盈利能力能力快速提升快速提升。受益于行业高景气、供需偏紧， 18-20 年公司海缆系统毛利率持续提升，分别为 29.80%/44.77%/53.72%，21 年下滑至 43.90%，主要

30、系 Q4 交付的产品结构中，集电海缆占比较高，而价值量更高的送出海缆尚未及时确认收入，并且 21 年铜价上涨，导致成本略有提升。由于海缆业务占比快速提升，高毛利驱动公司整体盈利能力大幅度提升，18-21 年公司综合毛利率分别为 16.55%/24.87%/30.55%/25.34%，净利润同比+242.00%/164.33%/96.32%/33.98%，年复合增长率为 90.87%。 1.3710.7214.7121.7932.73682.48%37.22%48.11%50.21%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%0552017

31、20021海缆系统同比17.9718.8220.7926.3138.414.73%10.45%26.55%46.02%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0554045200202021陆缆系统同比87.1%62.2%56.3%52.1%48.4%6.6%35.4%39.9%43.1%41.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021陆缆系统海缆系统海洋工程业务其他业务其他主营业务89.7%97.7%99.3%99.7%98.9%4.2%

32、2.2%0.5%0.0%1.0%84%86%88%90%92%94%96%98%100%200202021中国大陆国外其他业务(地区) 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所东吴证券研究所公司深度研究 10 / 36 随着抢装结束、国内海缆产能逐步释放，供应紧缺情况得以改善，叠加平价到来，未来海缆产品毛利率或回归行业合理水平，但由于海缆行业市场准入门槛高，市场竞争格局稳定，公司将受益海缆龙头厂商地位，继续保持合理较高毛利率。图图10：公司公司归母归母净利润及同比（净利润及同比（单位：单位：亿元）亿元）图图11：公司公司毛利率

33、及净利率毛利率及净利率数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所图图12：分产品毛利率分产品毛利率数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.3. 陆缆调结构，与海缆齐头并进陆缆调结构，与海缆齐头并进陆缆市场空间大陆缆市场空间大、是是公司公司现金流业务现金流业务，特种电缆或成增长点，特种电缆或成增长点。2020 年全国电缆行业规模以上企业数量约为 4009 家，行业格局分散，头部企业市场份额都不足 5%。 2021 年，电力电缆企业主营业务收入超 1.46 万亿元，19-21 年复合增长率为 19.35%，市场空间广阔，增速稳健。公司陆缆业务的市占率逐年稳步

34、上升，2021 年为 0.54%。针对陆缆业务0.78 0.63 0.65 0.50 0.52 0.50 1.71 4.52 8.87 11.89 -19%3%-23%4%-4%242%164%96%34%-50%0%50%100%150%200%250%300%024680001920202021归母净利润同比(%)14%15%13%11%12%13%17%25%31%25%5%5%4%3%3%2%6%12%18%15%0%5%10%15%20%25%30%35%2012 2013 2014 2015 2016 2017 20

35、18 2019 2020 2021销售毛利率(%)销售净利率(%)7.75%11.01%12.09%9.49%29.80%44.77%53.72%43.90%50.81%19.11%23.55%25.14%0%10%20%30%40%50%60%20021陆缆系统海缆系统海洋工程业务请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所东吴证券研究所公司深度研究 11 / 36 毛利率不高的问题，公司正积极优化陆缆的产品结构及市场结构，提升高毛利率产品如特种电缆的占比，并瞄准长三角、粤港澳大湾区、京津冀等核心区域重点突破。虽然公司陆缆业务营收

36、占比在逐渐下降，但是作为基本盘，仍然是公司重点业务，未来营收占比预计稳定在 40%左右。图图13：电力电缆行业市场规模（电力电缆行业市场规模（单位：单位：亿元）亿元）图图14：公司公司陆缆陆缆市占率（营收口径计算）市占率（营收口径计算）数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 2. 海上风电平价在即，海上风电平价在即，十四五成长赛道十四五成长赛道景气高景气高经历了海风抢装潮，2021 年我国海上风电新增并网规模达 16.9GW，同比增长约452%，累计装机达到 26.38GW，占全球 48%，超越英国跃居全球第一。2022 年起，海上风电不再享受国家补贴，

37、开启平价上网时代。在双碳目标和平价驱动下，我们看好国内海上风电十四五高景气。图图15：国内海风新增及累计装机量（国内海风新增及累计装机量（单位：单位：GW）数据来源：GWEC（2015-2020 年）、国家能源局（2021 年）、东吴证券研究所 10,254 10,769 6,220 14,606 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000201920202021H120210.36%0.47%0.54%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%20.36 0.59 1.16 1.66 2

38、.40 3.06 16.90 1.03 1.63 2.79 4.44 6.84 9.90 26.38 0%100%200%300%400%500%0500021国内海风新增装机国内海风累计装机新增yoy累计yoy 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所东吴证券研究所公司深度研究 12 / 36 2.1. 海上风电海上风电优势突出，锁定十四五成长赛道优势突出，锁定十四五成长赛道 2.1.1. 海风海风资源禀赋高资源禀赋高，开发潜力大开发潜力大根据世界银行集团（WBG）报告，中国为全球海

39、上风电开发潜力最大的国家，达到2982GW，其中固定式潜力为 1400GW，漂浮式潜力为 1582GW。而截至 2021 年，我国海上风电累计装机仅为 26.38GW，占固定式海上风电潜力的 2%，开发空间非常大。海上风况普遍优于陆上，风切变小（垂直方向的风速变化小，避免叶片振动、疲劳乃至断裂）、平均风速高且平稳（不用强制配置储能，降低初始投资成本），相比陆上更适合风机运行。并且海上风电主要集中在用电需求较大的东南沿海，便于就地消纳。图图16：中国海上风电资源图中国海上风电资源图数据来源：世界银行集团、东吴证券研究所 2.1.2. 发电利用小时数高，提高发电量发电利用小时数高，提高发

40、电量海上很少有静风期，风机发电时间海上很少有静风期，风机发电时间比陆上比陆上更长更长，带来更高的发电量，从而摊薄度电，带来更高的发电量，从而摊薄度电成本成本。一般陆上风机年发电利用小时数是 2000-2500h，海上风机能达到 2500-3800h。随着离岸距离扩大，发电利用小时数相对更高，能为项目带来更高的投资回报率。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所东吴证券研究所公司深度研究 13 / 36 表表2：部分部分待建海风项目等效利用小时数待建海风项目等效利用小时数省份项目名称离岸距离 km 等效满负荷小时数 h 浙江中广核象山涂茨海上

41、风电项目 8 2793 华能岱山 1 号海上风电场项目 24 2902 广东粤电阳江青洲一海上风电场项目 50 3696 三峡阳江青洲七海上风电项目 70 3768 中广核汕尾甲子一海上风电项目 25 3086 三峡汕头洋东 300 兆瓦海上风电项目 15 2841 绿发汕头中澎二期 95 3726 山东中广核莱州海风与海洋牧场联发研究试验项目 12 2760 三峡山东牟平 BDB6#一期海上风电项目 45 3233 福建宁德霞浦 A 区 6 2552 辽宁华能大连庄河（2） 23 2787 数据来源：项目环评报告、东吴证券研究所 2.1.3. 风机大型化风机大型化+建安成本下降建安成

42、本下降，海风海风平价在即平价在即含塔筒风机中标价格含塔筒风机中标价格最低降至最低降至 3548 元元/kW。国补退坡后，制约海上风电开发的核心因素是其度电成本较高。根据 21 年下半年以来的招标情况，海上风电机组等主设备已经开始大幅降价。21 年 10 月，中国海装中标华润电力苍南 1 号海上风电项目，风机和塔筒总报价 16.24 亿元，折合 4060 元/kW。22 年 1 月，东方风电中标浙能台州 1 号海上风电场项目，含塔筒报价 3548 元/kW，为截至 3 月底的最低报价。浙能台州 1 号海上风电项目是浙江省首个开工的平价海上风电项目，建成后实行的上网电价为燃煤标杆电价0.4153

43、元/度，项目资本金 IRR 为 6.78%，投资回收期 15.9 年，经济效益良好。表表3：21 年公开招标重启后中标的海上风电项目风机价格年公开招标重启后中标的海上风电项目风机价格招标日期招标日期中标日期中标日期业主业主项目项目规模规模 MW 省份省份中标企业中标企业中标金额中标金额亿亿元元中标单价中标单价元元/kW 含含塔筒塔筒 2021/9/8 2021/10/11 华润电力华润电力苍南 1#海上风电项目 400 浙江中国海装 16.24 4060 是 2021/11/20 2022/1/5 三峡集团三峡能源山东昌邑莱州湾一期（300MW）海上风电项目 3

44、00 山东金风科技 13.43 4477 是 2021/5/10 2022/1/12 粤电力阳江青洲一、青洲二海上风电场 1000 广东明阳智能否 2022/1/6 2022/1/27 浙能浙能台州 1 号海上风电场项目风电机组及附属设备 300 浙江东方风电 10.64 3548 是 2022/1/14 2022/3/1 三峡集团三峡福建平潭外海 100MW 海上风机采购（标段一） 40 福建金风科技 1.88 4696 是 2022/1/14 2022/3/1 三峡集团三峡福建平潭外海 100MW 海上风机采购（标段二） 60 福建东方风电 2.75 4580 是 20

45、21/9/17 2022/3/4 中广核中广核象山涂茨海上风电场风力发电机组设备采购 280 浙江中国海装 10.72 3830 否数据来源：每日风电、东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所东吴证券研究所公司深度研究 14 / 36 随着风机大型化降本，叠加抢装之后施工、运输成本下降，海上风电随着风机大型化降本，叠加抢装之后施工、运输成本下降，海上风电预计预计 23 年迎来全年迎来全面平价。面平价。海上风电运营商主要是一些央企，平价上网情况下，资本金 IRR 达到 5.5%-6%对其已具有吸引力。我们按 6%的 IRR 来

46、倒推各省海上风电平价的节奏。进行如下假设：1）风场规模 500MW，单机容量 10MW；2）建设周期 2 年，运营周期 25 年；3）上网电价为各省燃煤标杆电价；4）发电利用小时数根据北极星电力网统计的各省海上风电平均利用小时数；5）自有资金出资 20%，贷款利率 4.9%，折现率5%，还款周期 15 年，增值税率 13%，即征即退 50%；销售税金附加 10%；所得税率25%，三免三减半。根据北极星风力发电网，2020-2021 年沿海各省海上风电初始投资成本约 16000-18000 元/kW，不同省份开发条件差异较大，导致初始投资成本有一定差异。通过测算，福建、广东及江浙沪初始

47、投资成本下降 12%-20%可实现 6%的资本金 IRR，2022 年即有望实现平价，个别发电利用小时数高的风电场能够实现更高的资本金 IRR，比如广东2022 年降本 12%的前提下，发电利用小时若能达到 3500h，则 IRR 能达到 8.7%。其他沿海省份预计 2023 年迎来平价，对于风场资源较好，发电利用小时数较高的个别项目，有望提前迎来平价。表表4：沿海各省海上风电平均利用小时数、燃煤标杆电价、建设成本沿海各省海上风电平均利用小时数、燃煤标杆电价、建设成本省份省份利用小时数（利用小时数（h）上网电价（元上网电价（元/kWh）建设成本（元建设成本（元/kWh）辽宁 265

48、0 0.3749 16500 天津 2750 0.3655 16500 河北 2750 0.3644 16500 山东 2850 0.3949 16500 江苏 3150 0.3910 16000 上海 3150 0.4155 16000 浙江 3150 0.4153 17000 福建 3750 0.3932 18000 广东 3150 0.4630 18000 广西 2500 0.4207 17500 海南 2600 0.4298 17500 数据来源：北极星电力网、东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所东吴证券研究所公司深度研究

49、15 / 36 图图17：各省各省海风投资成本海风投资成本、按按 IRR6%倒推的倒推的投资投资成本成本及降幅及降幅（单位：单位：元元/kW，%）数据来源：北极星电力网、东吴证券研究所 2.2. 沿海省份沿海省份支持支持海海风建设风建设，十四，十四五力度空前五力度空前沿海各省十四五加速海风建设，江苏沿海各省十四五加速海风建设，江苏、广东广东带头放量带头放量。截至 2020 年底，江苏、广东、福建三省海上风电累计装机位列前三，其中江苏遥遥领先，累计装机超 5.7GW，广东次之，累计装机超 1GW，福建累计装机 0.76GW。2021 年各省市海上风电建设进程加快，江苏、广东分别新增 6.1G

50、W、5.5GW，累计达 11.83GW、6.5GW。图图18：沿海沿海各省海风装机各省海风装机（福建、辽宁为（福建、辽宁为 20 年累计）年累计）数据来源： 21 世纪经济报道、江苏经济报、东吴证券研究所国补退坡后，沿海各省积极鼓励海风发展，纷纷出台海上风电十四五规划和指引，广东、江苏、山东、浙江、福建、广西、海南十四五期间有望新增装机约 45.8GW，为十三五末累计装机 8.3GW 的 5.5 倍。 -45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,

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