1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 紫燕食品紫燕食品 食品加工食品加工/ /食品饮料食品饮料 Table_DateTable_Date 发布时间：发布时间：2 2022022- -0 04 4- -0 09 9 Table_Invest Table_Market 股票数据 0000/00/00 6 个月目标价（元） 收盘价（元） 12 个 月 股 价 区 间（元） 总市值（百万元） 总股本（百万股） A 股（百万股） B 股/H 股（百万股） 日均成交量（百万股） Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_T
2、rend Table_Report 相关报告 白酒 20 年复盘：白酒整体周期上行，关注次高端全国化机会 -20211229 食品饮料 2022 年度策略报告：白酒景气回暖，关注大众品提价周期利润弹性 -20211213 食品饮料行业周报：白酒配置性价比凸显，预调酒动销加快 -20210822 食品饮料行业点评：白酒景气度仍处于上行期，回调即是布局机会 -20210819 食品饮料行业周报：白酒优选次高端管理提升，大众品关注改善机会 -20210727 Table_Author 证券分析师：李强证券分析师：李强 执业证书编号：S0550515060001 证券分析师：
3、郭梦婕证券分析师：郭梦婕 执业证书编号：S0550521070003 Table_Title 证券研究报告 / 公司深度报告 卓立鸡群，剑指万店卓立鸡群，剑指万店 报告摘要：报告摘要： Table_Summary 千亿佐餐卤味行业格局分散，公司龙头地位彰显千亿佐餐卤味行业格局分散，公司龙头地位彰显。2019 年佐餐卤味市场规模达 1065 亿元，预计 2020-2025 年 CAGR 将达 11.4%，2025 年规模将达 2799 亿元。2021 年 2 月门店数达 10.52 万家，消费升级、连锁化等因素驱动下门店有望加速扩张。餐桌卤味品牌化进程慢于休闲卤味，行业竞
4、争格局高度分散，CR5仅为4.1%，公司市占率行业领先，2020年市占率为 2.82%，超 2-5 名总和。 产品产品筑牢品牌之基筑牢品牌之基，渠道改革，渠道改革插上腾飞翅膀插上腾飞翅膀。产品是核心竞争壁垒，立足家庭场景，公司研发夫妻肺片、百味鸡等核心单品，以自主配方叠加辣味成瘾性获取客户粘性，全国化拓展进程中夫妻肺片保持三成以上营收，预包装产品发力商超、电商等新渠道，2021H1 占比已达 6.2%，2018-2020 年 CAGR 达 71.59%，创新推出“卤味+主食”延伸消费场景。渠道改革提升市场活力，2106 年公司将直接加盟模式调整为“公司-经销商-终端加盟门店”的两级销售网络，鼓
5、励区域管理人员转型为经销商加快市场扩展，年净增门店数由 2008-2016 年的不足 200 家提升至2016-2021 年的超 700 家，2021 年底门店数超 5400 家，立足华东、辐射全国的发展蓝图快步展开，2020 年疫情影响下平均单店营收仍超 90万元，同比仅小幅下滑 8.4%，单店经营整体稳健，终端加盟意愿强烈，年净增门店 854 家。供应链方面，华东、华中、西南布局 5 家现代化生产基地和 8 家冷链物流子公司辐射全国，可于全国实现“前一天下单、当天生产、当日或次日配送到店”，拟建设宁国、荣昌二期生产基地新增 1.9 万吨产能并新建 3.1 万平仓储基地，为加快发展保驾护航。
6、 行业格局集中趋势加速，行业格局集中趋势加速，万店品牌目标可期万店品牌目标可期。佐餐卤味行业仍处于快速发展阶段，未来门店空间有望超过 20 万家。消费者对健康诉求提升、连锁化品牌化趋势下行业加速集中，公司中长期有望实现万店目标。门店扩张带动鲜货基本盘稳定增长，预包装产品持续发力、 “卤味+堂食（外卖） ”迎合一人食场景需求、 “椒言椒语” “嗨辣麻唇”新品牌布局新市场提供想象空间，佐餐卤味第一股品牌故事延续新篇章。 盈利预测：盈利预测：预计 21/22/23 年公司归母净利润分别为 4.15/5.08/6.08 亿元，分别同增 6.78%/22.22%/19.87%。 风险提示：风险提示：食品
7、安全；渠道改革效果不及预期；新品市场反响不及预期 风险提示：风险提示：疫情反复风险，食品安全风险，渠道下沉不及预期 Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2019A2019A 20202020A A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入营业收入 2,4352,435 2,6132,613 3,0423,042 3,5683,568 4,1794,179 (+/(+/- -)%)% 21.60%21.60% 7.31%7.31% 16.44%16.44% 17.29%17.29% 17.10%17.10% 归属母公司净利润归属母公
8、司净利润 138138 389389 415415 508508 608608 (+/(+/- -)%)% 11.31%11.31% 181.93%181.93% 6.78%6.78% 22.22%22.22% 19.87%19.87% 每股收益（元）每股收益（元） 市盈率市盈率 市净率市净率 净资产收益率净资产收益率(%)(%) 17.16%17.16% 34.38%34.38% 26.85%26.85% 24.424.49%9% 22.69%22.69% 股息收益率股息收益率(%)(%) 总股本总股本 ( (百万股百万股) ) -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2021/
9、32021/62021/92021/12沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 50 紫燕食品紫燕食品/ /公司公司深度深度报告报告 目目 录录 1.1. 三十年耕耘成就佐餐卤味龙头，近年来发展提速增质三十年耕耘成就佐餐卤味龙头，近年来发展提速增质 . 6 1.1. 专注卤味三十年，全国化布局加渠道改革铸就佐餐卤味龙头 . 6 1.2. 创始人家族持股逾八成，管理层背景丰富多元 . 7 1.3. 预包装产品初露锋芒，核心单品夫妻肺片营收超三成 . 8 1.4. 营收稳健增长，净利率水平大幅提升 . 9 2.2. 连锁化为佐餐卤味插上腾飞翅膀，行业竞争格局高
10、度分散连锁化为佐餐卤味插上腾飞翅膀，行业竞争格局高度分散 . 10 2.1. 卤味食品源远流长，孕育佐餐、休闲卤味双千亿市场 . 10 2.2. 行业“低门槛”、品牌“高壁垒” ，“1+N”大单品特征明显 . 14 2.3. 连锁化加持佐餐卤味品牌步入快车道，局部区域向全国化扩张 . 17 2.4. 竞争格局高度分散，紫燕全国化扩张先发优势明显 . 19 3.3. 连锁餐饮业态视角看佐餐卤味行业成长空间连锁餐饮业态视角看佐餐卤味行业成长空间 . 20 3.1. 佐餐卤味基本具备好连锁业态的主要特征 . 20 3.2. 万店连锁品牌具备的主要基因 . 22 3.3. 复盘绝味成长为万店品牌的主要
11、历程 . 25 3.4. 佐餐卤味有望诞生万店品牌 . 26 4.4. 大单品稳定基本盘，目标客群粘性强大单品稳定基本盘，目标客群粘性强 . 27 4.1. 鲜货产品为主，专注家庭消费场景 . 27 4.2. 产品收入增长主要来自量增，毛利率稳步提升 . 28 4.3. 大单品基本盘稳定，核心产品配方自主可控 . 29 4.4. 多品牌战略+跨界营销发力品牌年轻化，社交营销“四两拨千斤” . 31 5.5. 渠道改革助力腾飞，全国化蓝图绘就渠道改革助力腾飞，全国化蓝图绘就 . 32 5.1. 以经销模式为主快速扩张，高度依赖华东市场 . 32 5.2. 线上运营提速，线下打造“佐餐卤味+堂食”
12、新玩法 . 33 5.3. 经销模式改革力助腾飞，拓店速度明显加快 . 34 5.4. 单店模型良好，同店整体稳健，具备充分复制空间 . 37 6.6. “熟食鲜售” ，决胜供应链“最后一公里”“熟食鲜售” ，决胜供应链“最后一公里” . 39 6.1. 积极应对原材料价格波动，核心供应商合作关系稳固 . 39 6.2. 全国化布局生产基地，提升冷链配送能力 . 40 6.3. 供应链能力：紫燕 VS 绝味 . 41 7.7. 主要财务分析及未来展望主要财务分析及未来展望 . 42 7.1. 营收稳步提升，提价&成本回落贡献毛利增长 . 42 7.2. 费用管控优异，强大营运能力保障高周转 .
13、 43 7.2.1. 费用管控优异，两级销售模式下销售费用低企 . 43 7.2.2. 营运能力优秀，资产周转优于主要同业 . 45 7.3. 营收增长&降本增效，净利润和净利率大幅提升 . 46 7.4. 加速拓店&产品、渠道创新：公司未来发展的两架马车 . 47 SWnUpXbYhUrZ9Y0VdU9PaO8OmOoOnPpNiNmMmQeRnMrQ6MqQwPMYmOoPvPsRuN 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 50 紫燕食品紫燕食品/ /公司公司深度深度报告报告 7.5. 盈利预测 . 47 图表目录图表目录 图图 1 1：佐餐卤制食品零售端市占率
14、紫燕遥遥领先：佐餐卤制食品零售端市占率紫燕遥遥领先 . 6 图图 2 2：紫燕百味鸡发展历程：紫燕百味鸡发展历程 . 6 图图 3 3：近年来紫燕百味鸡门店扩张速度加快：近年来紫燕百味鸡门店扩张速度加快 . 7 图图 4 4：紫燕食品股权结构：紫燕食品股权结构 . 7 图图 5 5：20202020 年紫燕百味鸡主要产品年紫燕百味鸡主要产品 . 9 图图 6 6：主营业务收入与增速：主营业务收入与增速 . 10 图图 7 7：20182018- -2021H12021H1 公司毛利率和净利率走势公司毛利率和净利率走势 . 10 图图 8 8：20182018- -2021H12021H1 公司
15、费用率走势公司费用率走势 . 10 图图 9 9：20102010- -20202020 年卤制品市场规模（亿元）年卤制品市场规模（亿元） . 11 图图 1010：20102010- -20202020 年休闲卤制品市场规模（亿元）年休闲卤制品市场规模（亿元） . 11 图图 1111：20152015- -2025E2025E 佐餐卤制品规模和增速佐餐卤制品规模和增速 . 11 图图 1212：卤制品行业发展复盘：卤制品行业发展复盘 . 12 图图 1313：城镇化率稳步提升至：城镇化率稳步提升至 60%60%以上以上 . 13 图图 1414：20162016 年以来餐饮连锁化率加速提升
16、年以来餐饮连锁化率加速提升 . 13 图图 1515：周黑鸭线上业务营收和占比不断提升：周黑鸭线上业务营收和占比不断提升 . 14 图图 1616：部分卤味品牌年轻化尝试：部分卤味品牌年轻化尝试 . 14 图图 1717：卤制品行业头部企业部分竞争壁垒：卤制品行业头部企业部分竞争壁垒 . 15 图图 1818：口味是消费者选择卤制品的最主要因素：口味是消费者选择卤制品的最主要因素 . 15 图图 1919：48.66%48.66%的消费者偏好辣味的消费者偏好辣味 . 15 图图 2020：20202020 年主要卤味品牌区域营收占比年主要卤味品牌区域营收占比 . 16 图图 2121：2021
17、2021 年主要卤制品品牌城市线级分布年主要卤制品品牌城市线级分布 . 16 图图 2222：主要佐餐卤味品牌发展历程：主要佐餐卤味品牌发展历程 . 17 图图 2323：鸡肉是众多佐餐卤味品牌的主打选择：鸡肉是众多佐餐卤味品牌的主打选择 . 18 图图 2424：主要佐餐卤味品牌核心区域门店数占比：主要佐餐卤味品牌核心区域门店数占比 . 18 图图 2525：部分佐餐卤味品牌客单价及各线级城市分布：部分佐餐卤味品牌客单价及各线级城市分布 . 19 图图 2626：佐餐卤制品品牌化率快速提升：佐餐卤制品品牌化率快速提升 . 19 图图 2727：20192019 年按零售额计算的佐餐卤味年按零
18、售额计算的佐餐卤味 CR5CR5 . 19 图图 2828：前五大佐餐卤味品牌门店数：前五大佐餐卤味品牌门店数 . 20 图图 2929：前五大佐餐卤味品牌分区域布局：前五大佐餐卤味品牌分区域布局 . 20 图图 3030：好连锁业态的标准：好连锁业态的标准 . 21 图图 3131：主要万店品牌门店数量：主要万店品牌门店数量 . 22 图图 3232：餐饮连锁化率和万店连锁门店数占比提升：餐饮连锁化率和万店连锁门店数占比提升 . 22 图图 3333：主要万店品牌客单价：主要万店品牌客单价& &行业行业 CR3CR3 客单价均价客单价均价 . 23 图图 3434：主要万店品牌毛利率水平：主
19、要万店品牌毛利率水平 . 23 图图 3535：主要万店品牌各线级城市分布：主要万店品牌各线级城市分布 . 23 图图 3636：绝味万店品牌成长史：绝味万店品牌成长史 . 26 图图 3737：主要品牌：主要品牌 SKUSKU 数量数量 . 27 图图 3838：客单价（元）处于行业中上游水平：客单价（元）处于行业中上游水平 . 27 图图 3939：鲜货产品和预包装产品收入及增速：鲜货产品和预包装产品收入及增速 . 28 图图 4040：鲜货产品和预包装产品收入占比：鲜货产品和预包装产品收入占比 . 28 图图 4141：鲜货产品和预包装产品销量及增速：鲜货产品和预包装产品销量及增速 .
20、28 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 50 紫燕食品紫燕食品/ /公司公司深度深度报告报告 图图 4242：鲜货产品和预包装产品价格及增速：鲜货产品和预包装产品价格及增速 . 28 图图 4343：公司产品毛利率稳步提升：公司产品毛利率稳步提升 . 29 图图 4444：20202020 年公司毛利率低于可比上市公司年公司毛利率低于可比上市公司 . 29 图图 4545：20202020 年各鲜货产品营收占比年各鲜货产品营收占比 . 29 图图 4646：夫妻肺片大单品增长稳健：夫妻肺片大单品增长稳健 . 29 图图 4747：主要卤味品牌好评率：主要卤味品牌
21、好评率 . 30 图图 4848：主要卤味品牌差评率：主要卤味品牌差评率 . 30 图图 4949：近年来研发费用率：近年来研发费用率 . 30 图图 5050：近年来部分新品：近年来部分新品 . 30 图图 5151：“椒言椒语椒言椒语”&“”&“嗨辣麻唇嗨辣麻唇” . 31 图图 5252：紫燕联名活动：紫燕联名活动 . 31 图图 5353：20182018- -20221H120221H1 不同渠道模式营收占比不同渠道模式营收占比 . 32 图图 5454：20182018- -20202020 年不同模式营收及增速年不同模式营收及增速 . 32 图图 5555：不同市场门店数占比：不
22、同市场门店数占比 . 32 图图 5656：20182018- -2020H12020H1 不同市场营收占比不同市场营收占比 . 32 图图 5757：不同线级城市门店数占比：不同线级城市门店数占比 . 33 图图 5858：门店分布最多的前十大核心城市：门店分布最多的前十大核心城市 . 33 图图 5959：餐饮：餐饮+ +休闲体验店休闲体验店 . 34 图图 6060：销售模式改革历程：销售模式改革历程 . 34 图图 6161：主要经销商管理措施：主要经销商管理措施 . 37 图图 6262：近年来每年新增门店数：近年来每年新增门店数 . 37 图图 6363：坪效处于可比连锁门店中上游
23、水平：坪效处于可比连锁门店中上游水平 . 39 图图 6464：20202020 年前五大原材料采购比例年前五大原材料采购比例 . 40 图图 6565：前五大供应商采购比例：前五大供应商采购比例 . 40 图图 6666：20182018- -20202020 年产能、产量和产能利用率年产能、产量和产能利用率 . 40 图图 6767：公司转移生产基地实现集中布局：公司转移生产基地实现集中布局 . 40 图图 6868：紫燕、绝味前五大供应商采购金额占比：紫燕、绝味前五大供应商采购金额占比 . 42 图图 6969：紫燕、绝味产能利用率：紫燕、绝味产能利用率 . 42 图图 7070：201
24、82018- -2021H12021H1 营收及增速营收及增速 . 43 图图 7171：20202020 年公司主营业务收入结构年公司主营业务收入结构 . 43 图图 7272：近年来综合毛利率变化（剔除运费影响）：近年来综合毛利率变化（剔除运费影响） . 43 图图 7373：20182018 年来年来 3636 个城市鸡肉平均零售价（元）个城市鸡肉平均零售价（元） . 43 图图 7474：紫燕期间费用率低于主要同业：紫燕期间费用率低于主要同业 . 44 图图 7575：销售费用率（含运费）显著低于同业：销售费用率（含运费）显著低于同业 . 44 图图 7676：20202020 年销售
25、费用主要来源（不含运费）年销售费用主要来源（不含运费） . 44 图图 7777：管理费用率与同行业比较：管理费用率与同行业比较 . 45 图图 7878：管理费用率（剔除股权激励）与行业比较：管理费用率（剔除股权激励）与行业比较 . 45 图图 7979：存货周转显著快于主要同业（次）：存货周转显著快于主要同业（次） . 45 图图 8080：应收账款周转率持续提升（次）：应收账款周转率持续提升（次） . 45 图图 8181：总资产周转率优于同业（次）：总资产周转率优于同业（次） . 46 图图 8282：20182018- -20202020 年净利润及增速年净利润及增速 . 46 图图
26、 8383：净利率赶超同业：净利率赶超同业 . 46 表表 1 1：创始人家族合计持股逾八成：创始人家族合计持股逾八成 . 7 表表 2 2：高级管理层具备丰富多元的任职经历：高级管理层具备丰富多元的任职经历 . 8 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 50 紫燕食品紫燕食品/ /公司公司深度深度报告报告 表表 3 3： 20182018- -20202020 年分类别收入占比情况（亿元）年分类别收入占比情况（亿元） . 9 表表 4 4：近年来热卤品牌频获融资：近年来热卤品牌频获融资 . 14 表表 5 5：佐餐卤制品与休闲卤制品比较：佐餐卤制品与休闲卤制品比较
27、 . 17 表表 6 6：主要卤制品品牌部分指标比较（：主要卤制品品牌部分指标比较（20202020 年末）年末） . 17 表表 7 7：主要万店品牌布局场景：主要万店品牌布局场景 . 24 表表 8 8：主要万店品牌近年来主要动作：主要万店品牌近年来主要动作 . 24 表表 9 9：万店品牌门店模型：万店品牌门店模型 . 24 表表 1010：万店品牌供应链能力：万店品牌供应链能力 . 25 表表 1111：销售模式前后对比：销售模式前后对比 . 35 表表 1212：部分转型经销商的原区域管理团队成员：部分转型经销商的原区域管理团队成员 . 36 表表 1313：单店模型比较：单店模型比
28、较- -可比公司可比公司 . 38 表表 1414：公司核心业务系统：公司核心业务系统 . 41 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 50 紫燕食品紫燕食品/ /公司公司深度深度报告报告 1.1. 三十年耕耘成就三十年耕耘成就佐餐卤味佐餐卤味龙头，近年来发展提龙头，近年来发展提速速增质增质 1.1. 专注卤味三十年，全国化布局加渠道改革铸就佐餐卤味龙头 名副其实的名副其实的佐餐卤味龙头佐餐卤味龙头。紫燕食品前身“钟记油烫鸭”成立于 1989 年，1996 年正式更名紫燕百味鸡，主营卤制食品的研发、生产、和销售，主要产品为夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡等以鸡、鸭、牛、猪等
29、禽畜产品以及蔬菜、水产品、豆制品为原材料的卤制食品，应用场景以佐餐消费为主、休闲消费为辅。2020 年紫燕食品在卤制食品市场零售端的占有率约为 1.48-1.84%，位居行业前列，佐餐卤制食品市场零售端占有率 2.82%，超过行业第 2-5 名总和。 图图 1 1：佐餐卤制：佐餐卤制食品零售端市占率紫燕遥遥领先食品零售端市占率紫燕遥遥领先 数据来源： 中国卤制食品行业独立市场研究 ，Frost&Sullivan，东北证券 厚积薄发迎来快速增长。厚积薄发迎来快速增长。1989 年至今公司专注卤味 30 余年，但 2000 年以来才迎来快速发展，整体发展可分为三个阶段：1 1）佐餐川卤，始于江苏（
30、佐餐川卤，始于江苏（19891989- -20002000 年年） ：） ：1989 年，四川的钟春发夫妇在江苏徐州创立“钟记油烫鸭” ，1996 年第二代掌门人钟怀军进军南京并更名为“紫燕百味鸡” ，增加百味鸡和夫妻肺片等品类，紫燕百味鸡品牌就此确立。2 2）立足上海，谋眼全国（立足上海，谋眼全国（20002000- -20162016年年） ：） ：2000年紫燕百味鸡进入上海，并以上海为中心向华东地区辐射，2001 年门店数突破 500 家；2003 年进入华中地区开启全国化布局征程，2008 年门店数突破 1000 家；2012 年确定向北重点发展西安、济南、天津市场，向南重点发展南昌
31、、广州市场，延伸至东西南北中的全国性战略布局，截至 2016 年底门店数达 1929 家。3 3）渠道渠道变革变革，快速腾，快速腾飞（飞（20162016 年年至今） ：至今） ：2016 年开始，公司逐步引入外部资本。同年，公司实行经销模式改革，将直接加盟模式调整为“公司经销商终端加盟门店”两级销售网络，门店扩张迎来爆发式增长，截至 2020 年末紫燕已在 20 多个省市自治区 110 多个城市开设了4365家门店。根据窄门餐眼数据，截至2021年底公司门店超过5400家。 图图 2 2：紫燕百味鸡发展历程：紫燕百味鸡发展历程 数据来源：紫燕百味鸡官网，东北证券 2.62%0.48%0.39
32、%0.34%0.27%紫燕百味鸡卤江南廖记棒棒鸡留夫鸭九多肉多 1989 2000 1996 2001 2020 2012 2003 2014 2008 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 50 紫燕食品紫燕食品/ /公司公司深度深度报告报告 图图 3 3：近年来紫燕百味鸡门店扩张速度加快：近年来紫燕百味鸡门店扩张速度加快 数据来源：招股说明书，窄门餐眼，东北证券 1.2. 创始人家族持股逾八成，管理层背景丰富多元 创始人家族创始人家族持股持股比例比例逾逾八八成成。公司没有单一实际控制人，创始人钟怀军直接持有公司 18.5%的股份，并通过持股平台间接持有 2.28
33、%的股份，合计持有 20.77%的股份和 23.37%的表决权，是公司第二大持股人。其子钟勤川、其女钟勤沁分别间接持有 23.74%和 19.33%的股份，是公司第一、第三大持股人。其配偶邓惠玲和女婿戈吴超分别直接持有 15.9%和 6.23%的股份。五人合计持有公司 85.98%的股份和88.58%的表决权，是公司的共同实际控制人。此外，其二弟钟怀勇和三弟钟怀伟分别持股 0.9%和 0.35%。创始人家族持股比例高，可保障公司决策的独立性。 图图 4 4：紫燕食品股权结构：紫燕食品股权结构 数据来源：招股说明书，东北证券 表表 1 1：创始人家族合计持股逾八成：创始人家族合计持股逾八成 家族
34、成员姓名家族成员姓名 与钟怀军关系与钟怀军关系 直接或间接持股情况直接或间接持股情况 钟怀军钟怀军 本人 20.78% 钟勤川钟勤川 儿子 23.74% 钟勤沁钟勤沁 女儿 19.33% 邓惠玲邓惠玲 配偶 15.90% 戈吴超戈吴超 女婿 6.23% 钟怀勇钟怀勇 二弟 0.90% 钟怀伟钟怀伟 三弟 0.35% 合计合计 87.23% 数据来源：招股说明书，东北证券 500943875483004000500060002001920202021 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 50 紫燕食品
35、紫燕食品/ /公司公司深度深度报告报告 高级高级管理层背景多元管理层背景多元。创始人家族中，钟怀军担任公司董事长，戈吴超担任公司董事、总经理。其余管理层来自金融投资、食品、批发零售等多个行业和领域。副董事长桂久强曾任职普华永道、凯捷咨询等，拥有丰富的财务、咨询和投资背景，董事、副总经理、财务总监、董秘曹澎波是中国注册会计师，曾担任晨光文具财务总监等职务，董事、副总经理崔俊锋曾任职宝洁（中国） 、三全食品等公司，董事蒋跃敏曾担任华润万家（香港）总经理、深创投董事等职务，现任龙柏资本董事长，副总经理周清湘曾负责三全食品信息总监、鸿星尔克首席信息官等职务。独立董事马建萍、刘燊、陈凯分别具备丰富的审计
36、、金融、律师方面的工作经历。此外，家族成员钟勤川、钟勤沁分别担任公司品牌中心总监和财务中心经理职务。 表表 2 2：高级管理层具备丰富多元的任职经历：高级管理层具备丰富多元的任职经历 姓名姓名 担任职务担任职务 个人经历个人经历 钟怀军钟怀军 董事长 “紫燕百味鸡”创始人 桂久强桂久强 副董事长 曾任职普华永道、凯捷咨询（中国） 、思爱普（中国） 、金浦产业投资基金，现任上海智连晟益投资执行董事等职务 戈吴超戈吴超 董事、总经理 曾任紫燕采购总监等职务 曹澎波曹澎波 董事、副总经理、财务总监、董秘 曾任上海国福龙凤食品财务总监、晨光文具财务总监等职务 崔俊锋崔俊锋 董事、副总经理 曾任宝洁（中
37、国）高级经理、天狮集团产品技术总监、三全食品副总裁、蜀海（北京）投资副总裁等职务 蒋跃敏蒋跃敏 董事 曾任华润万家（香港）副总裁、深圳福田投资控股董事长、深创投董事等职务，现任龙柏资本董事长等职务 周清湘周清湘 副总经理 曾任三全食品信息总监、鸿星尔克首席信息官等职务 数据来源：招股说明书，东北证券 四四大员工大员工持股平台持股平台覆盖近百覆盖近百人人。公司成立了上海怀燕、宁国筑巢、宁国衔泥、宁国织锦四大员工持股平台，分别持有公司 1.92%、0.99%、0.99%、0.99%的股份，覆盖 4、20、36 和 40 名员工，董事长在四大平台分别持股 47.5%、60.0%、44.6%和 34.
38、0%。其中，上海怀燕主要面向高层管理人员，宁国筑巢主要面向公司采购、供应链、财务、人力资源等中层管理人员，宁国衔泥和宁国织锦主要面向子公司高管、厂长及产品中心负责人、产线主管、研发专员、技术工程师、车间主任等一线员工。员工通过入股持股平台可获取公司成长回报，保证了工作积极性。 1.3. 预包装产品初露锋芒，核心单品夫妻肺片营收超三成 产品分产品分为为鲜货产品和预包装产品。鲜货产品和预包装产品。其中，鲜货产品又分为夫妻肺片、整禽类、香辣休闲类和其他鲜货。整禽类主要包括百香鸡、藤椒鸡等，香辣休闲类产品主要为虎皮凤爪、川椒凤爪、五香凤爪等产品，其他鲜货类主要包括酸辣海带丝、红油笋丝等素菜产品及五香牛
39、肉、飘香猪手等畜类产品。 鲜货产品鲜货产品主导主导，预包装产品快速发展。，预包装产品快速发展。2018-2020 年，鲜货产品收入由 18.8 亿元增至 23.6亿元，CAGR 达12.2%，量、价分别贡献 7.6%和 4.3%的增长，2020年占主营业务收入的比重达 90.9%。预包装食品收入由 0.47 亿元快速增至 1.39 亿元，CAGR 达 71.59%，收入占比由 2.36%提升至 5.34%。预包装产品拓宽了消费场景，增长主要来自于电商、商超等渠道布局。伴随预包装产品快速发展，鲜货产品收入占比有所下降，2021H1鲜货和预包装产品占主营收入的比例分别为89.8%和6.2%。 夫妻
40、肺片贡献三成以上营收夫妻肺片贡献三成以上营收。2018-2020 年，核心单品夫妻肺片营收分别为6.28/7.65/8.1亿元，CAGR达13.5%，2020年占营收比重达30.98%，营收占比稳定在三成以上。夫妻肺片作为川味名菜，公司通过自制配方将其打造为了公司经典产品使其长期经久不衰，产品属性看辣味提供了成瘾性确保了高复购，同时通过 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 50 紫燕食品紫燕食品/ /公司公司深度深度报告报告 口味改良保证了口味在不同区域和市场的适用性，成为了可全国化复制的大单品。 图图 5 5：2 2020020 年紫燕百味鸡主要产品年紫燕百味鸡
41、主要产品 数据来源：招股说明书、公司官网、东北证券 表表 3 3： 20182018- -20202020 年分类别收入占比情况（亿元）年分类别收入占比情况（亿元） 项目项目 20202020 20192019 20182018 收入收入 比例比例 收入收入 比例比例 收入收入 比例比例 鲜货产品鲜货产品 23.60 90.90% 22.49 92.77% 18.76 94.25% 其中：夫妻肺片 8.10 31.19% 7.65 31.57% 6.28 31.57% 整禽类 7.69 29.64% 7.22 29.80% 5.85 29.39% 香辣休闲类 3.43 13.22% 3.59
42、14.80% 3.20 16.07% 其他鲜货 4.38 16.87% 4.02 16.60% 3.43 17.23% 预包装产品预包装产品 1.39 5.34% 0.81 3.35% 0.47 2.36% 包材包材 0.55 2.12% 0.59 2.45% 0.49 2.45% 加盟、门店管理、加盟、门店管理、信息系统使用费信息系统使用费 0.43 1.64% 0.35 1.43% 0.18 0.93% 主营业主营业务收入务收入 25.96 100% 24.24 100% 19.90 100% 数据来源：招股说明书，东北证券 1.4. 营收稳健增长，净利率水平大幅提升 营收保持增长态势，疫
43、情冲击下营收保持增长态势，疫情冲击下 20202020 年年增长增长放缓放缓。2018-2020 年公司主营业务收入分别为 19.90/24.24/25.96 亿元，分别增长 21.8%和 7.1%，保持了持续增长态势。2019 年营收快速主要来自于量增和价增两方面。1）价增。受非洲猪瘟疫情等影响，2019 年国内猪价及禽类产品价格联动上升，公司考虑成本上升影响，将鲜货产品平均售价由 42.65 元/千克提至 45.34 元/千克，提价 6.31%。考虑预包装产品价格的下降，鲜货和预包装产品价格变动贡献了 28.6%的营收增长。2）量增：近年来公司加快渠道改革和扩张，2019、2020 年分别
44、净开店 668、848 家。门店扩张带来销量提升，2019 年鲜货产品、预包装产品销量分别同增 12.77%/92.09%，贡献了65.2%的营收增长。其他增长来自加盟费收入增长等。2020 年疫情冲击线下消费，公司营收增长放缓。 招牌夫妻肺片鲜货鲜货产品（产品（23.623.6亿元）亿元）预包装预包装产品（产品（1.41.4亿元）亿元）孜然锁骨霸王鸭脖虎皮凤爪招牌百味鸡招牌藤椒鸡甜皮鸭熏香卤鹅爽口蹄花酸辣海带丝酱香牛腱肉红油肚丝锁鲜夫妻肺片锁鲜藤椒鸡真空双椒鸭脖真空五香凤爪紫燕吉祥礼盒紫燕如意礼盒香辣休闲香辣休闲类（类（3.43.4亿元）亿元）整禽类（整禽类（7.77.7亿元）亿元）其他鲜货
45、（其他鲜货（4 4.4.4亿元）亿元）（8.18.1亿元）亿元） 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 50 紫燕食品紫燕食品/ /公司公司深度深度报告报告 图图 6 6：主营业务收入与增速：主营业务收入与增速 数据来源：招股说明书，东北证券 成本费用率优化成本费用率优化，净利率水平大幅提升净利率水平大幅提升。1）综合毛利率水平上升。剔除运费影响，2018-2020 年公司综合毛利率分别为 25.40%/25.46%/30.45%，2019 年相较 2018 年保持稳定，主要原因在于公司通过提高出厂价格价平抑了原料成本上升的影响，2020 年毛利率提升 4.99p
46、ct，主要来源于鲜货和预包装产品提价，以及原材料成本下降，其中鲜货、预包装产品平均成本分别下降 4.66%和 0.77%。2021H1 综合毛利率降至 27.09%，主要源于产能整合逐步完成带动制造费用提升以及原材料价格上升。2）剔除会计准则调整和股权激励等因素影响，主要费用率略有提升。2018-2020 年，公司期间费用率分别为 16.26%、16.71%、8.4%， 期间费用率大幅下降主要来自于会计准则调整和股权激励到期带来的销售和管理费用率下降，剔除相关影响，销售费用率和管理费用率分别较 2019 年高出 1.15、0.13pct，期间费用率小幅提升 1.05pct。2021H1 期间费
47、用率为 8.8%，相较 2020 年提升主要源于加大广告、展览宣传费用投放提升带来的销售费用率提升 0.97pct。3）2018-2020 年，公司分别实现净利润 1.23/1.36/3.88 亿元，CAGR 达 77.4%。净利率由 2018、2019 年的 6.16%、5.95%大幅提升至 2020 年的 14.84%。毛利率下降导致 2021H1 净利率下滑至 12.46%。 图图 7 7：20182018- -20212021H H1 1 公司毛利率和净利率走势公司毛利率和净利率走势 图图 8 8：2 20 01818- -20212021H H1 1 公司费用率走势公司费用率走势 数
48、据来源：招股说明书，东北证券 数据来源：招股说明书，东北证券 2.2. 连锁化为连锁化为佐餐佐餐卤味插上腾飞翅膀，行业竞争格局高度分散卤味插上腾飞翅膀，行业竞争格局高度分散 2.1. 卤味食品源远流长，孕育佐餐、休闲卤味双千亿市场 卤味食品卤味食品源远流长源远流长，按照定位不同可分为佐餐卤味和休闲卤味，按照定位不同可分为佐餐卤味和休闲卤味。卤制品是对畜禽肉类、蔬菜、豆制品、水产品等食材进行处理及焯泡后，将其放入卤水中慢炖数0%5%10%15%20%25%0501820192020主营业务收入（亿元）增速0%10%20%30%40%毛利率净利率2002
49、1H1-2%0%2%4%6%8%10%12%销售费用管理费用研发费用财务费用20021H1 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 50 紫燕食品紫燕食品/ /公司公司深度深度报告报告 小时以充分吸收卤水味道，再通过卤烹加工，使成品具有“色、香、味、型”俱全的特点。卤制品历史最早可追溯到夏商时期，古人通过将各色调味料置于铜器饮具中，加水烹饪食物的方式制作最初代的卤味食物。按照定位和场景不同，卤味可分为佐餐卤味和餐桌卤味。其中，佐餐卤味发源于四川地区，最早可追溯到公元前二百年，定位为作为凉菜的佐餐食品；休闲卤味是食品工业的产物， 20 世纪 80
50、 年代初起逐渐起步，定位为非正餐食用的休闲食品。 佐餐、休闲双千亿市场。佐餐、休闲双千亿市场。根据招股说明书，2020 年中国卤制制品行业市场规模约为 2500-3100 亿元。根据 Frost&Sullivan 数据，2019 年佐餐、休闲卤制品市场规模分别达 1539、1065 亿元，市场规模双双过千亿，2015-2019 年 CAGR 分别为 7.0%和 19.55%。根据大众点评数据，截至 2021 年 2 月国内共有卤味门店 24.66 万家，其中休闲、佐餐卤味门店分别达 14.14、10.52 万家，市场空间广阔。随着经济增长推动消费升级、城镇化率持续提升、消费理念转变以及新零售业
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