1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 国内人服行业龙头，国内人服行业龙头， 基本面扎实基本面扎实成长成长性性可期可期 国内人服行业综合型龙头。国内人服行业综合型龙头。深耕人服行业近 40 年，拥有业务覆盖全国的 470 余个服务网点，主要开展人事管理、人才派遣、薪酬福利、招聘及灵活用工、业务外包五大板块业务，上海国资委为公司实际控制人。20192021 年归母净利润增速分别为 4.28%、6.15%、7.44%， 2021 年归母净利率 4.6%。 区域方面， 公司立足于上海地区，发力全国市场，上海以外

2、地区贡献营收从 2017 年的 21%提升至2020 年的 32%；业务线方面，传统主营业务人才派遣等业务增速放缓，但人事管理业务规模效应显现毛利率日益提升。另一方面灵活用工、业务外包等新兴业务加速发力，有望打开公司新的成长空间。 政策支持政策支持+人才缺口支持行业蓬勃发展，人才缺口支持行业蓬勃发展，灵活用工等灵活用工等新兴业务带来新新兴业务带来新的发展机遇。的发展机遇。1）中、东部地区，服务性&技术性人才需求旺盛：人力资源行业支持政策持续释放，第三产业的蓬勃发展推动我国人才产业变革，中、东部地区服务行业以及蓝领、销售、技术性职位就业市场景气度持续高位，人服市场仍有较大的结构性发展机会。2）行

3、业集中度低，数字化&专业性有望破局形成规模效应：受限于人服行业的运营模式，对人的依赖程度高，进入门槛较低，行业集中度较低，市场参与者以服务单一区域、单一业务的中小企业为主，而具有全国服务网络、多业务线的综合型大企业数量较少，目前主要参与者包括上海外服、中智、北京外企等；3）灵活用工&业务外包&薪税管理仍有发展空间：社保入税政策的落地实施后，对于薪税管理的业务专业性提出更高要求，而个税新政实施后，企业原本的薪酬福利体系也需重新规划，推动利用第三方进行薪酬福利发放的企业占比逐步提升，预计薪酬福利业务具有较强的成长性；而考虑到我国劳动力市场人才缺口持续扩大，灵活用工降本增效、灵活性优势以及中国灵活用

4、工比例/外包服务渗透率与国际存在较大差距，我们认为我国灵活用工市场同样处于高速发展。 资深的行业经验资深的行业经验+丰富的客户资源丰富的客户资源+全国全国服务网络服务网络+综合性服务能力综合性服务能力，持续挖掘持续挖掘新老新老客户客户需求需求；充足的资金；充足的资金+并购发展意愿，跨越式扩张可并购发展意愿，跨越式扩张可期。期。1）资深从业经验，积累丰富的客户资源：公司高级管理层、核心业务骨干具有资深的行业从业经验，根据公告，截止 2020 年末公司积累了 4.7 万家企业客户， 其中以外资企业为主， 民营企业占比紧随其后，且占比日益提升。2）较高的客户粘性和多种人力资源项目的服务能力，综合采购

5、提升具有较大发展潜力：考虑到人服行业的服务具有一定的定制性，一旦确定供应商，合作良好不会轻易变更，600662. SH (外 服控 股 )Ta bl e_Ti t l e 2022 年年 04 月月 08 日日 外服控股外服控股（600662.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 公交 投资评级投资评级 买入买入-A 首次首次评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 7.00 元元 股价（股价（2022-04-07） 5.78 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 13,375.98 流通

6、市值 （百万元）流通市值 （百万元） 6,225.37 总股本（百万股）总股本（百万股） 2,263.28 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 1,053.36 12 个月价格区间个月价格区间 5.78/9.63 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 -9.83 -10.71 -25.31 绝对收益绝对收益 -14.6 -19.15 -31.04 王朔王朔 分析师 SAC 执业证书编号：S05 万雨萌万雨萌 报告联系人 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 -30%-

7、24%-18%-12%-6%0%6%12%-082021-12外服控股 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 2017 年以来公司的客户流失率一直不超过 20% （考虑到部分客户为年节福利产品等偶发性需求） 。扎实的客户基础，配合公司布局全国的服务网点以及五大业务线综合服务能力，为公司深挖新老客户综合性业务需求提供新的机会。3）并购跨越式发展可期：对标全球人力资源龙头发展路径，并购是重要的发展手段，公司利用充足的自有资金、资本市场资源，有望通过并购优质的人服企业推动新兴业

8、务实现跨越式发展。 投资建议：投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价 7.00 元。公司作为国内人力资源行业龙头企业，具有深厚的行业经验、丰富的客户资源，业务布局全国，公司上市后有意加大灵活用工、业务外包等新兴业务的发展，同时不排除以并购方式加速扩张，在保持人力派遣等传统优势业务线的基础上，有望打开新的业绩增长点，而数字化转型的投入也有望助力公司整体运营提效。我们预计 20222023 年公司净利润分别为 6.4、7.1 亿元，对应增速 19.9%、12.0%，给予 2022年 25xPE，对应总市值 159 亿元，目标价 7.00 元。 风险提示：风险提示：宏观经济波动风险、行业竞争加

9、剧风险、新冠疫情影响超预期风险 (百万元百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入主营收入 23,289.1 21,876.4 11,455.5 13,584.2 15,418.3 净利润净利润 464.9 493.5 530.1 635.5 712.0 每股收益每股收益(元元) 0.24 0.25 0.23 0.28 0.31 每股净资产每股净资产(元元) 0.92 1.21 2.20 2.48 2.79 盈利和估值盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率市盈率(倍倍) 24.1 23.1 24.7 20.6 18.4 市净率

10、市净率(倍倍) 6.3 4.8 2.6 2.3 2.1 净利润率净利润率 2.0% 2.3% 4.6% 4.7% 4.6% 净资产收益率净资产收益率 27.90% 23.67% 10.7% 11.3% 11.3% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 WWlWnY8ZqUvYmNpNtQ8OdN6MmOoOnPmOfQqQmQeRqRsQ7NoOxONZmMuNwMnRzQ 3 公司深度分析/外服控股 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 公司简介：国内人服行业龙头，全国范围

11、布局五大业务线公司简介：国内人服行业龙头，全国范围布局五大业务线 . 5 1.1. 深耕人服行业近 40 载，五大业务板块同步推进. 5 1.2. 公司整体营收业绩稳步增长，上海以外地区业务快速发展 . 6 2. 政策支持政策支持+人才缺口支持行业蓬勃发展，新兴业务带来新发展人才缺口支持行业蓬勃发展，新兴业务带来新发展. 10 2.1. 派遣&外包构筑行业主线，灵工&薪酬管理等新兴业务打开成长空间 . 10 2.2. 政策支持+人才缺口推动人服需求持续攀升，产业变革推动行业革新 . 12 2.3. 高景气引竞争加剧，行业集中度提升仍待破局. 15 3. 竞争优势竞争优势：客户资源扎实，资金充沛

12、有望打开成长空间客户资源扎实，资金充沛有望打开成长空间. 17 3.1. 客户资源丰富，多业务线布局深度挖掘客户需求 . 17 3.2. 深耕人服行业经验资深，全国覆盖实现规模经济 . 19 3.3. 资金充足&并购发展意愿显露，跨越式扩张可期 . 21 3.4. 募资资金投入数字化转型有望助力转型提效 . 22 3.5. 股权激励绑定核心人才，新兴业务发展可期 . 25 4. 投资建议投资建议. 26 5. 风险提示风险提示. 28 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程. 5 图 2：公司股权结构图 . 5 图 3：五大主营业务. 6 图 4：20172021 年营业收入. 7 图 5：2

13、0172021 年归母净利润 . 7 图 6：2017-2020 年毛利率与净利率 . 7 图 7：2017-2020 年期间费用率 . 7 图 8：2020 年主营业务收入结构图 . 8 图 9：主营业务毛利结构图 . 8 图 10：公司传统业务毛利率 . 8 图 11：公司新兴业务毛利率 . 8 图 12：20172020 各板块业务营收. 8 图 13：20172020 各板块业务营收 CAGR. 8 图 14：各地区收入占比 . 9 图 15：2020 年全球人力资源服务各细分业务营收占比 . 10 图 16：2020 年全球人力资源服务各细分业务利润占比 . 10 图 17：劳务派遣

14、市场增量空间不足. 10 图 18：2020 年我国人力资源外包市场各细分业务占比 .11 图 19：2016-2019 年企业员工福利项目日常管理与发放途径 .11 图 20：各国灵活用工渗透率对比（2018 年） . 12 图 21：灵活用工、薪酬管理需求高速增长 . 12 图 22：2008-2021Q3 全国职业求人倍率 . 13 图 23：2011-2021 各季度就业市场景气指数. 13 图 24：2013-2020 我国三大产业就业人口占比情况 . 14 4 公司深度分析/外服控股 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。

15、各项声明请参见报告尾页。 图 25：2016-2020 年人力资源服务行业规模 . 15 图 26：分行政区域 CIER 指数 . 15 图 27：2015-2020 人力资源服务机构与从业人员情况 . 16 图 28：2017-2019 北京外企、中智、上海外服市场占有率 . 16 图 29：2017-2020 年服务客户数量 . 17 图 30：民营企业占比日益提升. 17 图 31：前五大客户收入占比（单位：%） . 18 图 32：持续拓展战略合作资源. 18 图 33：前二十大客户合作时长. 19 图 34：客户留存率较高 . 19 图 35：2020 年客户行业分布 . 19 图

16、36：公司主要牵头和参与制订的行业标准. 20 图 37：上海外服主要覆盖地区. 21 图 38：各年末货币资金余额及其占总资产比例 . 21 图 39：上海外服信息系统建设总体架构. 23 图 40：2017-2020 数字化研发费用 . 24 表 1：人力资源服务行业部分支持性政策 . 13 表 2：较高&低景气度行业分布 . 14 表 3：高&低景气度职业分布. 15 表 4： 20182020 年公司前五大客户 . 17 表 5：公司高层管理人员人服行业从业经验深厚. 20 表 6：各细分产品线发展计划. 22 表 7：非公开募集资金用途 . 22 表 8：为数字外服创新技术中心研发创

17、新功能区域的定位及功能 . 23 表 9：上海外服信息系统建设具体建设内容. 24 表 10：激励对象名单汇总. 25 表 11：公司层面业绩条件 . 25 表 12：营收历史及预测（单位：百万元） . 27 表表 13：成本历史及预测（单位：百万元）：成本历史及预测（单位：百万元） . 27 表表 14：可比公司估值（统计日期：可比公司估值（统计日期：2022/04/07） . 27 5 公司深度分析/外服控股 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 公司简介：国内人服公司简介：国内人服行业行业龙头，龙

18、头，全国范围布局五大业务线全国范围布局五大业务线 1.1. 深耕人服行业近深耕人服行业近 40 载，五大业务板块同步推进载，五大业务板块同步推进 公司成立于公司成立于 1984 年，发展至今近四十载，是上海市第一家市场化涉外人力资源服务机构。年，发展至今近四十载，是上海市第一家市场化涉外人力资源服务机构。公司主要发展历程如下：1984 年 8 月，上海外国企业常驻代表机构服务部改建为全民所有制企业上海市对外服务公司, 由事业单位改为企业单位；1984 年 8 月至 1996 年 12 月属于全民所有制阶段；1996 年 12 月企业改制, 确认上海市对外服务有限公司为国有独资性质的有限责任公司

19、；1997 年 10 月，股东变更为东浩实业； 2020 年 4 月，强生控股发布公告表明正在筹划关于以资产臵换及发行股份的方式购买上海东浩实业（集团）有限公司持有的上海外服（集团）有限公司 100%股权。2021 年公司完成重大资产重组，由“上海强生控股股份有限公司”变更为“上海外服控股集团股份有限公司” ，2021 年 10 月 29 日证券简称由“强生控股”变更为“外服控股” ，公司的业务由道路运输相关服务变更为人力资源服务。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 上海国资委为公司实际控制人。上海国资委为公司实际控制人。重组上市前，东浩实业持有上海外服

20、 100%股权，为上海外 服的控股股东，上海国资委为公司实际控制人。重组上市及募资完成后，公司总股本增至22.63 亿股，其中东浩实业持股 72.08%，公司实际控制人仍为上海国资委。 图图 2：公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 6 公司深度分析/外服控股 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 围绕“围绕“咨询、技术、外包” ，咨询、技术、外包” ，公司主要开展公司主要开展人事管理、人才派遣、薪酬福利、招聘及灵活用人事管理、人才派遣、薪酬福利、招聘及灵活用 工、业务外包工、业

21、务外包五大板块五大板块业务。业务。1）人事管理服务：主要提供人事政策咨询、人事代理、法定社会保险代理及用退工管理等人事管理服务， 助力客户集约、 高效地完成人事管理相关工作。2）薪酬福利服务：细分为薪税管理、商业福利、大健康三项服务，薪税管理提供包括软件系统应用、薪酬流程服务外包、考勤管理优化、个税全国缴纳、个税合规咨询等在内的全流程薪税一站式管理服务，以帮助客户公司提升管理效率，控制管理成本，优化内部管理流程， 制定合规的税务规划； 商业福利服务指定制个性化福利方案， 提高福利预算使用效益，帮助客户解决福利预算有限、福利内容单一等问题；大健康服务则是指提供包括从“健康教育” 、 “健康检测”

22、 、 “健康干预”到最终“健康保障”的全流程健康服务。3）人才派遣服务指根据客户企业的实际需求，与派遣员工签订劳动合同，建立用人单位（雇主） 、员工、客户（用工单位）的三方关系，并将员工派遣到实际用工单位工作。4）招聘及灵活用工服务：招聘服务提供高端人才猎头、专业及通用人才招聘、招聘流程外包、各类培训等；灵活用工服务则是为临时性、季节性、不定时性、项目性等岗位提供一站式灵活用工解决方案。5） 业务外包服务主要提供零售业务外包服务、 数据文档外包服务、 共享服务中心外包服务、政务外包服务。 图图 3：五大主营业务五大主营业务 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 1.2. 公司整体营收业绩稳步增

23、长，上海以外地区业务快速发展公司整体营收业绩稳步增长，上海以外地区业务快速发展 公司整体经营表现呈现较高的稳定性，业绩增长公司整体经营表现呈现较高的稳定性，业绩增长平稳平稳。20172021 年，公司整体营收及归母净利润表现稳健，2020 年受疫情及社保减免政策影响收入小幅下滑，2021 年因调整人才派遣业务的收入及成本的确认方式数据上呈现大幅下降，但归母净利润持续稳定增长。20192021 年归母净利润增速分别为 4.28%、6.15%、7.44%。 7 公司深度分析/外服控股 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报

24、告尾页。 图图 4：20172021 年营业收入年营业收入 图图 5：20172021 年归母净利润年归母净利润 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 注：2021年数据来源于业绩快报 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 注：2021年数据来源于业绩快报 20172020 年归母净利率基本稳定保持在年归母净利率基本稳定保持在 2.2%左右。左右。2017-2020 年公司综合毛利率稳定分别为 7.4%、 7.4%、 7.1%、 7.5%， 归母净利率同样稳健， 分别为 2.2%、 2.2%、 2.0%、 2.3%，2021 年因人才派遣业务收入计量方式调整使得营收下降，净利率大幅提升至 4.

25、6%，根据各项经营业务收取费用的变动性较小这一特征，预计净利率仍将保持稳定。2017-2020 年期间费用率（包括销售费用、管理费用、财务费用、研发费用）同样平稳分别为 4.79%、4.73%、4.55%和 4.61%。 图图 6：2017-2020 年毛利率与净利率年毛利率与净利率 图图 7：2017-2020 年期间费用率年期间费用率 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 根据以往的收入计量方式， 人才派遣业务贡献最大收入来源， 而人事管理贡献最大利润来源。根据以往的收入计量方式， 人才派遣业务贡献最大收入来源， 而人事管理贡献最大利润来源。由于过去人

26、才派遣业务的收入计量方式，将需要支付的工资、社保等费用确认收入，因此收入规模较大，而毛利率较低。2020 年人才派遣业务收入占比达 60.7%，其次是业务外包收入占比 25.9%，人事管理服务和薪酬福利服务的毛利占比分别为 54.9%和 25.9%。这一收入计量方式在 2021 年得以调整，根据新的收入计量方式，公司人才派遣业务收入将按照收取的服务费金额确认，人才派遣业务收入占比将自 2021 年起下降。 8.13% 15.30% -5.92% -47.64% -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0500200202021

27、营业收入（亿元） 同比 8.34% 4.28% 6.15% 7.44% 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%00021归属于母公司股东的净利润（亿元） 同比 2.20% 2.20% 2.00% 2.26% 4.63% 1.93% 1.91% 1.71% 1.92% 4.01% 7.45% 7.41% 7.13% 7.52% 0%1%2%3%4%5%6%7%8%200202021归母净利率 扣非净利率 毛利率 3.21% 3.26% 3.19% 3.26% 1.66% 1.62% 1.55% 1.64% 0.06% 0.10%

28、 0.09% 0.11% -0.14% -0.26% -0.29% -0.40% -1%-1%0%1%1%2%2%3%3%4%20020销售费用 管理费用 研发费用 财务费用 8 公司深度分析/外服控股 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 8：2020 年主营业务收入结构图年主营业务收入结构图 图图 9：主营业务毛利结构图主营业务毛利结构图 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 传统人事管理服务规模效应显现，毛利率稳步提升。传统人事管理服务规

29、模效应显现，毛利率稳步提升。公司的传统优势业务中人事管理服务的毛利率日益提升，从 2017 年的 76.51%提升至 2020 年的 84.80%，主要系上海外服依托其在行业内深耕数十年积累庞大优质客户资源并形成规模效应，预计随着服务人数增加、规模效应进一步显现，毛利率有望进一步提升上升。 图图 10：公司传统业务毛利率公司传统业务毛利率 图图 11：公司新兴业务毛利率公司新兴业务毛利率 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 人才派遣等传统业务增长空间小，灵活用工及业务外包等新兴业务加速成长。人才派遣等传统业务增长空间小，灵活用工及业务外包等新兴业务加速成

30、长。公司传统优势业务经营稳定，2018、2019 年人事管理及人才派遣业务营收增速分别为 5%、14%和 3%、5%， 2020 年受疫情影响小幅下滑； 而灵活用工业、 业务外包业务营收增速分别为35%、 22%和 29%、 57%， 其中灵活用工和业务外包业务具有较强的抗周期性， 2020 年仍保持正增长。 图图 12：20172020 各板块业务营收各板块业务营收 图图 13：20172020 各板块业务营收各板块业务营收 CAGR 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 人事管理收入, 4.9% 人才派遣收入, 60.7% 薪酬福利收入, 5.9% 招

31、聘、灵活用工收入, 2.4% 业务外包收入, 25.9% 人事管理服务, 54.9% 人才派遣服务, 8.5% 薪酬福利服务, 25.9% 招聘、灵活用工服务, 2.7% 业务外包服务, 6.4% 76.51% 78.57% 81.85% 84.80% 1.24% 1.20% 1.07% 1.06% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20020人事管理服务 人才派遣服务 7.03% 8.77% 9.14% 8.55% 35.88% 33.89% 30.60% 33.28% 1.77% 1.79% 1.87% 1.86% 0%5%10%15%20%2

32、5%30%35%40%20020招聘灵活用工服务 薪酬福利服务 业务外包服务 0204060800人事管理 人才派遣 薪酬福利 招聘及灵活用工 业务外包 其他业务 20020-5%0%5%10%15%20%25%30%人事管理 人才派遣 薪酬福利 招聘及灵活用工 业务外包 20172020CAGR 9 公司深度分析/外服控股 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 上海地区贡献最多收入，上海地区贡献最多收入，但随着全国业务的开展，上海地区收入占比

33、逐渐下降，但随着全国业务的开展，上海地区收入占比逐渐下降，2020 年占年占比比降至降至 67.63%。据上海外服官网可知，目前上海外服在全国拥有 170 余个直属分支机构和覆盖全国的 470 余个服务网点。2017-2020 年，上海地区的收入占比领先其他地区，分别为78.95%、76.18%、71.51%与 67.63%，是公司营业收入的主要来源区域，但同时我们也会发现随着公司全国范围内业务的顺利开展，上海地区收入占比呈现持续下降的趋势。中西部大区的收入占比整体呈现增长趋势，从 2017 年的 15.27%上升至 2020 年的 18.20%。 图图 14：各地区收入占比各地区收入占比 资

34、料来源：公司公告，安信证券研究中心 78.95% 76.18% 71.51% 67.63% 15.27% 16.82% 16.19% 18.20% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20020上海地区 中西部大区 南方大区 北方地区 东部大区 10 公司深度分析/外服控股 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 2. 政策支持政策支持+人才缺口人才缺口支持支持行业蓬勃行业蓬勃发展，新兴业务发展，新兴业务带来新发展带来新发展 2.1. 派遣派遣&外包构筑行业主线，灵工

35、外包构筑行业主线，灵工&薪酬管理等新兴业务打开成长空间薪酬管理等新兴业务打开成长空间 对标全球对标全球人力资源服务行业人力资源服务行业，人才派遣、，人才派遣、人力资源服务人力资源服务外包仍为外包仍为头部企业的头部企业的主要收入及利润主要收入及利润来源。来源。根据2021HRoot 全球人力资源服务机构 50 强榜单可知，人才派遣/租赁/安臵服务的服务机构贡献了超过一半的上榜机构总营收，人力资源服务外包机构贡献了过半的上榜机构总营业利润。 图图 15：2020 年全球人力资源服务各细分业务营收占比年全球人力资源服务各细分业务营收占比 图图 16：2020 年全球人力资源服务各细分业务利润占比年全

36、球人力资源服务各细分业务利润占比 资料来源：HRoot，安信证券研究中心 资料来源：HRoot，安信证券研究中心 人才派遣业务人才派遣业务：受限于受限于 10%的派的派遣员工占比政策限制，增量空间有限。遣员工占比政策限制，增量空间有限。起源于外事服务，发展于市场经济，自 2008 年正式颁布实施的劳动合同法将劳务派遣用工合法化后，我国劳务派遣业务快速发展。2012 年对劳务派遣的“三性” （临时性、辅助性、替代性）进行界定，同时提高人才派遣企业门槛，2013 年又对劳务派遣实施岗位进行规定，劳务派遣相关制度逐渐完善。而在 2014 年劳务派遣用工比例划定 10%红线后，人才派遣业务增量空间受到

37、限制。 图图 17：劳务派遣市场增量空间不足劳务派遣市场增量空间不足（单位：十亿元）（单位：十亿元） 资料来源：人瑞人才招股书，安信证券研究中心 人力资源外包服务为国内人力资源市场中占比最大的部分，而人力资源外包服务为国内人力资源市场中占比最大的部分，而人力资源外包业务中劳动事务人力资源外包业务中劳动事务外包、灵活用工收入占比领先。外包、灵活用工收入占比领先。其中劳动事务外包包括人事代理和劳务派遣，灵活用工包括专业人员外包和通用人员外包，商务流程外包包括招聘流程外包、管理服务提供商、薪酬和福利外包。数据显示，2020 年我国人力资源外包市场中，劳动事务外包、灵活用工、商务人才派遣/租赁/安置服

38、务, 52% 人力资源服务外包, 25% 在线招聘, 5% 人力资源咨询, 4% 猎头服务与招聘流程外包, 10% 人力资源管理软件, 4% 人才派遣/租赁/安置服务, 29% 人力资源服务外包, 52% 在线招聘, 4% 人力资源咨询, 8% 猎头服务与招聘流程外包, 6% 人力资源管理软件, 1% 55.15.25.35.45.55.65.7200172018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E劳务派遣 11 公司深度分析/外服控股 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见

39、报告尾页。 流程外包占比分别为 40%、34%、26%。 图图 18：2020 年我国人力资源外包市场各细分业务占比年我国人力资源外包市场各细分业务占比 资料来源：第一资源，安信证券研究中心 注：此处劳动事务外包包括人事代理、劳务派遣；灵活用工包括业务外包；商务流程外包包括招聘流程、管理服务、薪酬和福利外包 薪酬福利业务：利用第三方进行薪酬福利发放的企业占比逐步提升。薪酬福利业务：利用第三方进行薪酬福利发放的企业占比逐步提升。2020 年社保入税政策的落地实施后，对于薪税管理的业务专业性要求越来越高，薪税业务已经逐渐成为企业人力资源外包最具倾向性的业务之一。 根据关爱通发布的 2019-202

40、0企业福利管理实践白皮书可知，6 成企业设有独立负责福利的团队/人员，这一比例较 2017 年提高了 15 个百分点。而在个税新政实施后，76%的企业表示要重新规划薪酬福利体系，选择平台/中间媒介进行员工福利与日常管理与发放的比例不断提升，随着企业福利需求多样化和复杂化的转变，预计薪酬福利业务具有较强的成长性。 图图 19：2016-2019 年企业员工福利项目日常管理与发放途径年企业员工福利项目日常管理与发放途径 资料来源：关爱通，安信证券研究中心 灵活用工灵活用工业务：业务： 考虑到中国劳动力市场人才缺口持续扩大， 中国灵活用工比例考虑到中国劳动力市场人才缺口持续扩大， 中国灵活用工比例/

41、外包服务渗透外包服务渗透率与国际存在较大差距，我们认为率与国际存在较大差距，我们认为我国我国灵活用工市场灵活用工市场仍处于高速发展的蓝海市场仍处于高速发展的蓝海市场。越来越多企业认识到灵活用工的优势，通过灵活用工的方式，企业可以灵活调配人员，降低企业运营成本和人力资源部门固定成本、时间成本和管理费用。同时随着国内灵活用工业务政策逐步完善，整体灵活用工行业发展态势良好。 劳动事务外包, 40% 灵活用工, 34% 商务流程外包, 26% 18% 21% 38% 48% 82% 79% 62% 52% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001

42、9直接发放 采用平台/中间媒介 12 公司深度分析/外服控股 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 国外灵活用工受工会限制发展由政策解禁驱动，国内属于劳务派遣向灵活用工模式优化，处国外灵活用工受工会限制发展由政策解禁驱动，国内属于劳务派遣向灵活用工模式优化，处于保护就业者和扩大就业人口考虑受到政策大力支持。于保护就业者和扩大就业人口考虑受到政策大力支持。对比海外市场如日本和德国，由于当地工会较强势的话语权，使得灵活用工在导入市场的初期遇到一定障碍，但后续在企业端和政府端从扩大就业人数和增加企业弹性的整体利益考

43、量，三方协商下这灵活用工的监管和限制逐步放开， 从而推动灵工行业持续 2040 年的快速发展。 而国内由于历史原因使得灵活用工在开发前就已存量大量的劳务派遣，且灵活用工该模式对就业者的保障更加充分，因此在引入的初期没有类似国外的政策障碍，反而出于保护就业者和扩大就业人口的社会效应下被政策持续支持，用以降低国内失业率，以及缓解劳工供需错配等问题。 图图 20：各国灵活用工渗透率对比各国灵活用工渗透率对比（2018 年）年） 图图 21：灵活用工、薪酬管理需求高速增长灵活用工、薪酬管理需求高速增长 资料来源：人瑞人才招股书，安信证券研究中心整理 注：此处中国灵活用工数据包括劳务派遣 资料来源：人瑞

44、人才招股书，安信证券研究中心 2.2. 政策支持政策支持+人才缺口推动人服需求持续攀升，人才缺口推动人服需求持续攀升，产业变革推动行业革新产业变革推动行业革新 支持政策持续释放支持政策持续释放，人才产业变革推动行业革新，人才产业变革推动行业革新。我国产业结构升级，各行业对人才的需求日益扩大， “人口红利”的减少，用工成本上涨，推动人力资源服务行业向着更加专业的方向发展。1）人力资源服务业支持政策不断。2017 年 9 月，人力资源和社会保障部发布人力资源服务业发展行动计划 ，鼓励有条件的人力资源服务企业在“一带一路”沿线国家设立分支机构， 大力开拓国际市场， 构建全球服务网络， 为我国企业 “

45、走出去” 承接国际服务，提供特色化、精细化人力资源服务，为人力资源服务行业的发展带来了新的发展机遇；2017年 10 月 11 日，人力资源和社会保障部发布的人力资源服务业发展行动计划提出，鼓励人力资源服务企业向价值链高端发展，推动跨界融合，探索新兴业态，开发服务产品，拓展服务内容，创新服务方式，提升人力资源服务供给水平；2017 年 10 月 18 日，党的十九大报告提出， 要加快建设人力资源协同发展的产业体系， 在人力资本服务等领域培育新增长点、形成新动能；2021 年 11 月 10 日，国家 “十三五”促进就业规划中提出，要重点培育一批有核心产品、成长性好、竞争力强的企业集团，推动人力

46、资源服务产品创新、管理创新和服务创新。随着产业引导、政策扶持的不断落地，人力资源服务业的行业规模将继续保持稳步增长趋势，行业前景良好。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%日本 德国 英国 美国 中国 灵活用工渗透率 24.50% 21.20% 14.20% 0.90% 0%5%10%15%20%25%30%灵活用工 薪酬管理 人事代理 劳务派遣 2019-2023E市场规模CAGR 13 公司深度分析/外服控股 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 1：人力资源服务行业部分支持性政

47、策：人力资源服务行业部分支持性政策 文件名称文件名称 时间时间 发布单位发布单位 相关内容相关内容 关于加快发展人关于加快发展人力资源服务业的意力资源服务业的意见见 2014.12 人社部 发改委 财政部 通过发展各类服务机构、增强创新能力、培育服务品牌、推进集聚发展、加强人才队伍建设、加强行业监管等举措,建立健全专业化、信息化、产业化、国际化的人力资源服务体系。 人力资源服务业人力资源服务业发展行动计划发展行动计划 2017.09 人社部 实施骨干企业培育计划、领军人才培养计划产业园区建设计划和“互联网+”人力资源服务行动、 诚信主题创建行动、 ”一 带一路” 人力资源服务行动.进步改善发展

48、环境，培育市场主体,推进业态创新，加快开放合作。 关于充分发挥市关于充分发挥市场作用促进人才顺场作用促进人才顺畅有序流动的意见畅有序流动的意见 2019.01 人社部 加快发展人力资源服务业。支持各地设立人力资源服务业发展专项资金,积极培育各类人力资源服务机构;鼓励发展高端人才猎头等专业化服务机构。 关于支持多渠道关于支持多渠道灵活就业的意见灵活就业的意见 2020.07 国务院 把支持灵活就业作为稳就业和保居民就业的重要举措,取消对灵活就业的不会理限制，强化政策服务供给，创造更多灵活就业机会。 关于推进新时代关于推进新时代人力资源服务业高人力资源服务业高质量发展的意见质量发展的意见 2021

49、.11 人社部 大力提升人力资源服务水平，进一步推动创新发展。不断强化人力资源支撑经济高质量发展作用，进一步推动协同发展。健全完善高水平人力资源服务产业园体系，进一步推动集聚发展。着力促进人力资源服务助力共建“一带一路” ，进一步推动开放发展。抓紧建设高标准人力资源市场体系，进一步推动规范发展。 资料来源：国务院、人社部、发改委、财政部、安信证券研究中心 2） “人口红利”向“人才红利”转变，对人力资源企业提出更高要求。据中国人力资源市场信息监测中心的数据可知，我国劳动力市场的求人倍率（有效需求人数/有效求职人数）自2010Q1 开始大于 1，表明劳动力需求已经超过劳动力供给，2017 年四季

50、度以来，求人倍率持续上升连续保持在 1.2 以上， 除 2020Q2Q3 受疫情扰动影响，整体数据仍在持续攀升，截至 2021Q3 我国求人倍率达 1.53。 根据中国人民大学中国就业研究所与中国领先的职业发展平台智联招聘联合推出的中国就业市场景气指数（CIER 指数=市场招聘需求人数/市场求职申请人数） ，自 2012Q3 起始终处于 1 以上，2020 年 Q1Q2 受疫情影响有所下降，但在 Q3之后快速恢复。表明整体招聘市场仍处于职位求职者的态势，对于人力资源企业的人才找寻能力提出了更高的要求。 图图 22：2008-2021Q3 全国职业求人倍率全国职业求人倍率 图图 23：2011-

51、2021 各季度就业市场景气指数各季度就业市场景气指数 资料来源：中国人力资源市场信息监测中心，安信证券研究中心 资料来源：中国就业研究所，安信证券研究中心 3）国家产业结构深化调整，人力资源服务行业迎来新的发展阶段。目前我国经济结构深化调整，第三产业就业人口占比日益提升。据国家统计局的数据可知，在三大产业中，2020年我国第三产业就业人数占比达到 47.7%。 以高科技及服务业为主的第三产业， 人员流动快，对人力资源的中介服务有着更大的需求。 00.511.522008Q1 2008Q4 2009Q3 2010Q2 2011Q1 2011Q4 2012Q3 2013Q2 2014Q1 201

52、4Q4 2015Q3 2016Q2 2017Q1 2017Q4 2018Q3 2019Q2 2020Q1 2020Q4 2021Q3 求人倍率 求人倍率 00.511.522.533.52011/03 2011/09 2012/03 2012/09 2013/03 2013/09 2014/03 2014/09 2015/03 2015/09 2016/03 2016/09 2017/03 2017/09 2018/03 2018/09 2019/03 2019/09 2020/03 2020/09 2021/03 2021/09 中国就业市场景气指数(CIER) 中国就业市场景气指数(CIE

53、R) 14 公司深度分析/外服控股 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 24：2013-2020 我国三大产业就业人口占比情况我国三大产业就业人口占比情况 资料来源：国家统计局，安信证券研究中心 服务行业以及蓝领、销售、技术性服务行业以及蓝领、销售、技术性职位职位就业景气度高就业景气度高，人力资源企业可以，人力资源企业可以帮助该类帮助该类用工用工需求需求量较大的量较大的企业企业高效高效补足人才缺口补足人才缺口，提供相应人力资源服务提供相应人力资源服务。根据智联招聘的数据，1）分行业来看，服务行业 CI

54、ER 景气度处于领先地位。其中中介服务、娱乐/体育/休闲、专业服务/咨询（财会/ 法律/人力资源等） 、物流/仓储、互联网/电子商务的 CIER 景气指数显著领先，表明以上这些行业存在较高的人才需求；2）分职业来看，蓝领、销售、技术性人才 CIER景气度处于领先地位。其中技工/操作工、烹饪/料理/食品研发、影视/媒体/岀版/印刷、销售业务、 社区/居民/家政服务、 物流/仓储、 房地产开发/经纪/中介、 软件/互联网开发/系统集成、教育/培训、客服/售前/售后技术支持等岗位的 CIER 景气指数显著领先。 表表 2：较高：较高&低景气度行业分布低景气度行业分布 排排名名 景气指数较高的十个行业

55、景气指数较高的十个行业 2020Q4 2021Q3 2021Q4 景气指数较低的十个行业景气指数较低的十个行业 2020Q4 2021Q3 2021Q4 I 中介服务 8.44 9.28 8.26 能源/矿产/采掘/冶炼 0.39 0.36 0.33 2 娱乐/体育/休闲 5.49 5.48 5.63 礼品低具/工艺美术/收藏品/奢侈品 0.67 0.35 0.34 3 专业服务/咨询（财会/法律/人力资源等） 5.35 5.25 5.56 环保 0.7 0.51 0.44 4 物流/仓储 3.14 6.9 4.81 旅游/度假 0.54 0.54 0.46 5 互联网/电子商务 3.89 4

56、.15 4.21 信托/担保/拍卖/典当 0.72 0.54 0.49 6 教育/培训/院校 5.48 10.72 4.12 办公用品及设备 0.51 0.93 0.55 7 电子技术/半导体/集成电路 3.3 3.46 3.64 印刷/包装/造纸 0.64 0.72 0.56 8 保险 4.86 3.62 3.2 贸易/进岀口 0.87 0.71 0.62 9 计算机软件 2.31 2.96 2.8 电气/电力/水利 0.7 0.7 0.66 10 媒体/岀版/影视/文化传播 1.73 2.51 2.75 检验/检测/认证： 0.87 0.88 0.75 资料来源：智联招聘，安信证券研究中心

57、 注：跨领域经营、政府/公共事业/非盈利机构、学术/科研和航空/航天研究与制造等行业由于并非主要通过网络平台进行招聘，分析时不纳入考虑。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000192020第三产业占比 第二产业占比 第一产业占比 15 公司深度分析/外服控股 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 3：高：高&低景气度职业分布低景气度职业分布 排名排名 景气指数较高的十个职业景气指数较高的十个职业 2020Q4 2021Q3

58、2021Q4 景气指数较低的十个职业景气指数较低的十个职业 2020Q4 2021Q3 2021Q4 1 技工/操作工 24.91 23.69 24.34 高级管理 1.21 0.91 0.87 2 烹饪/料理/食品研发 12.91 18.28 20.29 销售行政/商务 1.01 1.22 1.10 3 影视/媒体/岀版/印刷 14.82 16.73 20.11 行政/后勤/文秘 1.71 1.26 1.24 4 销售业务 10.72 13.41 11.47 广告/会展 1.15 1.64 1.32 5 社区/居民/家政服务 8.64 7.83 10.55 采购/贸易 0.90 1.37 1

59、.34 6 物流/仓储 6.13 10.59 10.28 公关/媒介 0.75 1.48 1.40 7 房地产开发/经纪/中介 7.88 12.22 10.25 财务/审计/税务 1.04 1.65 1.52 8 软件/互联网开发/系统集成 3.70 9.42 10.22 项目管理/项目协调 1.06 2.09 1.64 9 教育/培训 11.09 22.95 9.24 信托/担保/拍卖/典当 1.14 1.22 1.78 10 客服/售前/售后技术支持 5.41 8.16 8.83 物业管理 1.17 1.93 1.83 资料来源：智联招聘，安信证券研究中心 我国人力资源服务业市场规模稳健增

60、长我国人力资源服务业市场规模稳健增长，东部，东部&中部地区人服需求空间大中部地区人服需求空间大。据人力资源和社会保障部的统计数据可知，2016-2020 年，我国人力资源服务行业的市场规模从 1.18 万亿元增长至 2.03 万亿元，复合增长率达到 14.53%，2020 年尽管受到疫情影响，但行业规模仍保持正增长。根据智联招聘公布的划分行政区域的就业景气指数，可以发现东部以及中部地区就业景气程度一直保持较高水平，反映该地区对于人力资源服务同样存在较大需求。 图图 25：2016-2020 年人力资源服务行业规模年人力资源服务行业规模 图图 26：分行政区域分行政区域 CIER 指数指数 资料

61、来源：人力资源和社会保障部，安信证券研究中心 资料来源：智联招聘，安信证券研究中心 2.3. 高景气引竞争加剧，行业集中度提升仍待破局高景气引竞争加剧，行业集中度提升仍待破局 行业持续高景气度下，从业机构及从业人员日益增长。行业持续高景气度下，从业机构及从业人员日益增长。2018 年人力资源市场暂行条例 颁布实施，人力资源市场准入被进一步放宽了，更多社会力量的参与增强了行业发展动力，这使得我国人力资源服务业有着非常良好的发展态势，机构和从业人员数都在保持增长，据人力资源和社会保障部发布的2020 年度人力资源和社会保障事业发展统计公报可知，截至 2020 年末，全国共设立人力资源服务机构 4.

62、58 万家，人力资源服务业从业人员 84.33 万人。 0%5%10%15%20%25%00.511.522.5200192020人力资源服务行业规模（万亿元） 同比 00.20.40.60.811.21.41.61.822020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4东部 中部 西部 东北 16 公司深度分析/外服控股 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 27：2015-2020 人力资源服务机构与从业人员情况人力资源服务机构与从业人员情况 资料来源：人力资源和社会

63、保障部，安信证券研究中心 整体人力资源行业集中度仍低整体人力资源行业集中度仍低，专业度、数字化专业度、数字化的提升有望破局的提升有望破局。根据人力资源和社会保障部的统计数据（宽口径，即包含代发工资额等） ，人力资源服务行业规模 2017 年至 2019 年分别为 1.44 万亿元、1.77 万亿元和 1.96 万亿元，利用同期的上海外服、中智、北京外企的业务规模，可以粗略计算出龙头企业的市占率，2019 年上海外服、中智、北京外企的市占率仅 7.62%、6.27%和 5.14%，可见整体行业集中度仍低。人力资源服务业的门槛不高，很多企业还保持着“夫妻店”的运营模式，管理相对粗放、规模效应弱，而

64、在专业度、数字化上的提升是大型人服企业打破同质化竞争，形成规模效应，从而提升集中度的关键。 图图 28：2017-2019 北京外企、中智、上海外服市场占有率北京外企、中智、上海外服市场占有率 资料来源：中国企业500强榜单，公司公告，安安信证券研究中心 -5%0%5%10%15%20%25%30%007080902001820192020人力资源服务机构（万家） 从业人员（万人） 人力资源服务机构同比 从业人员同比 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%201720182019上海外服业

65、务规模 中智业务规模 北京外企业务规模 17 公司深度分析/外服控股 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 3. 竞争优势竞争优势：客户资源扎实，资金充沛有望打开成长空间客户资源扎实，资金充沛有望打开成长空间 3.1. 客户资源丰富，多业务线布局深度挖掘客户需求客户资源丰富，多业务线布局深度挖掘客户需求 公司客户资源丰富， 以服务外企发家， 近年民企客户占比日益提升。公司客户资源丰富， 以服务外企发家， 近年民企客户占比日益提升。 根据公司公告， 截至 2020年末公司合作客户达 4.7 万家，其中外资企业仍

66、占据较大比例，同时公司随着不断拓展国有企业及优质民营企业客户，民企客户占比从 2017 年的 25%提升至 2020 年的 35%。 图图 29：2017-2020 年服务客户数量年服务客户数量 图图 30：民营企业占比日益提升民营企业占比日益提升 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 此外公司服务客户相对均衡，不存在严重依赖大客户的问题，20182020 年前五大客户收入占比为 12.79%、14.1%、13.31%，相较于其他上市的人服企业处于较低水平且相对稳定。 表表 4： 20182020 年公司前五大客户年公司前五大客户 名称名称 金额（亿元）金

67、额（亿元） 占比占比 2020 年度年度 上海浦东发展银行股份有限公司 13.23 6.05% 延长石油客户组 4.92 2.25% 健合（中国）有限公司 4.32 1.97% 交通银行客户组 3.37 1.54% 上汽通用汽车有限公司 3.27 1.49% 合计合计 29.11 13.31% 2019 年度年度 上海浦东发展银行股份有限公司 11.49 4.93% 阿里巴巴客户组 5.43 2.33% 延长石油客户组 5.40 2.32% 交通银行客户组 5.32 2.28% 苏宁易购集团股份有限公司 5.20 2.23% 合计合计 32.84 14.10% 2018 年度年度 延长石油客户

68、组 5.67 2.80% 交通银行客户组 5.53 2.73% 上汽通用汽车有限公司 5.36 2.65% 上汽集团客户组 5.01 2.48% 苏宁易购集团股份有限公司 4.29 2.12% 合计合计 25.85 12.79% 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 -0200003000040000500006000020020存续客户 终止客户 新增客户 0%10%20%30%40%50%60%70%80%20020外资企业 国有企业 民营企业 政府机关、事业单位、 非营利组织等 18 公司深度分析/外服控股 本报

69、告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 31：前五大客户收入占比（单位：前五大客户收入占比（单位：%） 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 持续拓展持续拓展战略伙伴资源。战略伙伴资源。 公司广泛与国内各省市政府、 高新技术园区建立战略合作伙伴关系，与 20 余个省市和产业园区的人才主管部门达成了战略合作伙伴关系，承接人才引进、发展及配臵、人才专业论坛等项目。同时公司持续拓展战略合作资源，2021 年 10 月 28 日，上海外服成为临港集团首批科创服务星级合作伙伴。2022 年 1 月 19 日，上海市外商

70、投资协会与上海外服（集团）有限公司战略合作签约。在海外，公司与全球 10 余家人才服务机构建立战略合作伙伴关系，2020 年 3 月参股新加坡 FSG-TG 集团，在 6 个国家和地区建立了自有分支机构，成为国内本土率先布局亚太地区的人力资源服务机构。 图图 32：持续拓展持续拓展战略合作资源战略合作资源 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 老客户留存率高，客户分布行业多样，依靠公司目前在客户资源上的储备，老客户留存率高，客户分布行业多样，依靠公司目前在客户资源上的储备，有望有望进一步开发进一步开发其他板块业务需求以及其他板块业务需求以及强化细分强化细分行业行业竞争力竞争力。公司前二十大客户

71、合作时长在 5 年以上的占比20172020 年分别为 68%、63%、65%、80%，以存续客户作为基数计算的客户流失率20172020 年分别为 17%、14%、16%、20%，该数据较稳定伴有小幅波动，主要系有部分客户为年节福利产品等偶发性需求客户，为一次性采购服务，因此每年会存在动态更迭的情况；而 2020 年则是因新冠肺炎疫情的因素影响，部分中小微客户因经营困难、倒闭裁员导致人力资源服务需求有所下降。依靠公司庞大的存量客户，进行持续二次营销有望深挖客0020020外服控股 科锐国际 人瑞人才 万宝盛华 19 公司深度分析/外服控股 本报告版

72、权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 户其他业务需求，推动新型业务的增长。细分行业方面，公司关注互联网、消费升级、生物医药等市场发展趋势较好的行业，运用服务于超大型客户的行业经验和跨地域的全国服务整合能力，深耕细分行业内的客户，有望树立细分行业竞争力。 图图 33：前二十大客户合作时长前二十大客户合作时长 图图 34：客户留存率较高客户留存率较高 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 注：客户流失率=终止客户数/存续客户数 图图 35：2020 年客户行业分布年客户行业分布 资料

73、来源：公司公告，安信证券研究中心 3.2. 深耕人服行业经验资深，全国覆盖实现规模经济深耕人服行业经验资深，全国覆盖实现规模经济 公司在人力资源行业地位领先，公司在人力资源行业地位领先，多次参与多次参与人力资源行业标准和相关法律法规起草人力资源行业标准和相关法律法规起草工作工作。据公司官网，上海外服是上海人才服务行业协会会长单位、上海劳务派遣分会会长单位、中国人才交流协会副会长单位、中国对外服务行业协会副会长单位。积极参与国家和上海市地方人力资源行业标准和相关法律法规起草制订和宣传贯彻工作。受中国人力资源和社会保障部委托成为多项中国人力资源管理服务标准的主要牵头和参与制订单位，先后参与了人力资

74、源管理咨询服务规范 （全国） 、 高级人才寻访服务规范 （全国） 、 人力资源培训服务规范（全国） 、 人力资源服务术语 （全国） 、 人力资源服务规范 （全国） 、 人力资源外包服务先进性质量要求 （上海） 、 人力资源派遣服务规范 （上海） 、 人力资源外包服务质量规范（上海）等 8 项国家和地方人力资源服务行业标准的制定工作。 02468020020合作4年及以下 合作5-10年（含5年） 合作10年及以上 17% 14% 16% 20% 0%5%10%15%20%25%20020客户流失率 客户流失率 IT/通信/互联网

75、 8% 电子/自动化 6% 公共管理与社会组织 1% 广告与媒体 2% 建筑与房地产 8% 金融 6% 零售/消费品 12% 能源化工及原材料 7% 农林牧渔 0% 物流 5% 医药卫生 6% 制造业 18% 咨询/服务/教育 14% 综合贸易 7% 20 公司深度分析/外服控股 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 36：公司公司主要牵头和参与制订的行业标准主要牵头和参与制订的行业标准 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 公司高层管理人员人服行业从业经验深厚公司高层管理人员人服行业从业经验深厚。公司

76、在全国拥有近 3,000 名人力资源专业人才，董事会成员、高层管理人员及核心业务人员多数长期从事人服行业，其中多人在公司工作时间超 20 年，对于人服行业管理经验丰富，对行业有着深刻的理解。 表表 5：公司高层管理人员人服行业从业经验深厚：公司高层管理人员人服行业从业经验深厚 姓名姓名 职务职务 人力资源行业相关从业背景人力资源行业相关从业背景 董董事事会会成成员员 李栋 董事长 1997 年 10 月入职上海市对外服务有限公司，任至公司副总经理；2010年 8月至今，历任上海东浩人力资源有限公司党委书记、总经理、董事长，上海外服党委书记、董事长。曾荣获 2018 年上海市优秀企业家提名奖、

77、“2018 年上海现代服务业优秀企业家”称号。同时担任上海人才服务行业协会会长，中国人才交流协会副会长，中国对外服务工作行业协会副会长。 高亚平 董事 1997 年 11 月入职上海市对外服务有限公司工作至今，历任上海外服部门经理，公司副总监、总监，总经理助理，副总裁、常务副总裁。同时担任上海市就业促进会副会长，上海市国际服务贸易行业协会副会长，上海市国际商会常务理事，上海市企业联合会常务理事，上海市服务外包协会理事，上海市外商投资协会理事。 归潇蕾 职工董事 1994 年7 月入职上海市对外服务公司工作至今，历任上海外服部门副经理、经理；2014年 4 月至 2017 年8 月，任上海外服副

78、总监，先后兼任日本事业部总经理、人事管理事业部副总经理；2017年 8月起，任上海外服工会主席，2018 年 4 月起，兼任服务共享中心（业务后援中心）总经理；2019 年 6 月起，任东浩兰生（集团）有限公司工会副主席；现任上海外服（集团）有限公司工会主席、职工董事。 高高级级管管理理人人员员 高亚平 总裁 同上 夏海权 副总裁 1997 年9 月入职上海市对外服务有限公司工作，2003 年7 月至 2011年 1 月，历任上海外服部门副经理、经理，公司副总监，广东南油对外服务有限公司总经理，深圳南油外服人力资源有限公司总经理，上海浦东外国企业服务有限公司总经理；2011 年1 月至 201

79、6年 10 月，任上海东浩人力资源有限公司副总经理；2016年 10 月起，任上海外服副总裁。 毕培文 副总裁 1996 年7 月入职上海市对外服务公司工作至今，2000年 2 月至 2013 年2 月，历任上海外服部门副经理、经理、公司总监；2013 年 2月至 2015 年 5 月，任上海外服首席信息官、总监；2015 年 5月至 2016 年 10月，任上海外服副总经理；2016 年 10 月起，任上海外服副总裁。 余立越 副总裁 1996 年7 月入职上海市对外服务公司工作至今， 2003年 7月至 2012 年3 月， 历任上海外服部门副经理、 经理； 2012年 3 月至 2016

80、 年 11 月，历任广东南油对外服务有限公司总经理，上海外服总经理助理；2016年 11月至 2017年 5月，任上海外服总裁助理；2017年 5月起，任上海外服副总裁。 倪雪梅 财务总监 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 业务范围覆盖全国，可充分满足具有较多地区分支机构的客户需求，同时强化规模优势。业务范围覆盖全国，可充分满足具有较多地区分支机构的客户需求，同时强化规模优势。据公司官网可知， 上海外服已经在国内市场拥有 170 余个直属分支机构、 覆盖全国的 470 余个服务网点，在亚太和欧洲已经拥有 15 个国家和地区服务网络。除上海外，上海外服在全国拥有下属区域投资公司共 25 家（

81、不含区域投资公司的下属二级子公司及分支机构） ，其中，大部分都在当地的服务市场上有一定的地位，名列前茅，公司连续 10 年保持了低的更替率和高客户满意度， 积累了良好的服务和品牌的市场声誉。 公司在国内具有全国统一的高质量、公司在国内具有全国统一的高质量、 21 公司深度分析/外服控股 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 标准化的交付体系标准化的交付体系，依托丰富的行业服务经验、结合标准化流程运营和管理，为客户提供高质量服务交付，经营规模效应持续强化。 图图 37：上海外服主要覆盖地区上海外服主要覆盖地区

82、资料来源：公司官网，安信证券研究中心 3.3. 资金充足资金充足&并购发展意愿显露，跨越式扩张并购发展意愿显露，跨越式扩张可期可期 现金储备丰厚可观，并购发展潜力十足。现金储备丰厚可观，并购发展潜力十足。考虑到人力资源服务企业高度分散化，在某些行业或地域具有较强竞争力的中小企业数量较多，而并购对于人力资源服务公司来说则是普适的发展壮大的途径，充足的资金为公司挖掘优质人服企业，完成收并购提供了便利。 图图 38：各年末货币资金余额及其占总资产比例各年末货币资金余额及其占总资产比例 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 上市后公司利用资本运营能力进行收并购意愿强，有望助推公司新兴业务实现跨越式发展

83、上市后公司利用资本运营能力进行收并购意愿强，有望助推公司新兴业务实现跨越式发展。在公司公告中，公司表示将通过收购兼并，在新区域、新资源、新技术等领域加快资本化并购，补齐主要地域、资源和技术短板，实现主业做大做强；强化 B2B、B2B2E 企业服务领域生态圈企业并购， 搭建产业生态圈。 关注对人、 组织和人力资源管理赋能最新科技的发展，45.25 49.74 65.41 71.27 00708020020各年末货币资金（亿元） 22 公司深度分析/外服控股 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页

84、。各项声明请参见报告尾页。 提前布局最新科技，包括 AI、物联网、区块链、云计算、大数据等。利用更加全球化和市场化机制，推进跨境并购，助力上海外服成为专业领先、数字驱动、全球布局的综合性人力资源服务机构。 表表 6：各细分产品线发展计划：各细分产品线发展计划 产品线发展计划详情产品线发展计划详情 薪酬福利服务薪酬福利服务 薪税管理服务方面，建成适应各类细分市场一体化解决方案，形成“咨询+技术+外包”一体化薪酬专业服务团队。通过并通过并购或自建购或自建，积极开拓跨国企业及中国企业走出去的服务市场，与亚洲主要薪酬服务商进行合作与亚洲主要薪酬服务商进行合作，亚洲交付服务链基本建成，积极探索覆盖欧洲和

85、大洋洲的服务网络。在中国大陆建成满足中国所有省市的集约化薪酬服务平台，并实现中国大陆地区业务全覆盖，积极引入并深化创新技术应用，持续推进薪酬服务人均服务成本的下降，推进集约化和卓越运营。 招聘与灵活用工服务招聘与灵活用工服务 推进分岗位的专业化发展，实现招聘及灵活用工团队按专业行业、岗位进行分工，不断在细分行业、岗位形成专业服务团队，形成全流程、分岗位的招聘及灵活用工服务链。利用上海外服客户资源优势，以自建和并购整合人才搜寻渠道以自建和并购整合人才搜寻渠道，与各省市人才发展战略积极对接，借助校企合作加速整合各类院校学生资源，实现在人才端渠道和储备的行业领先；积极并购积极并购具备成熟模式的互联网

86、具备成熟模式的互联网+招聘及灵活用工服务机构招聘及灵活用工服务机构， 实现中端人才渠道及市场领先，积极响应国家促进灵活就业要求，探索灵活用工平台业务。扎实推进长三角、北京央企、粤港澳、亚太（香港）四个引领区能力建设。 业务外包服务业务外包服务 聚焦人力资源共享服务、档案管理外包、零售业务外包和政务外包四项核心业务发展，落实业务专业化和技术创新对标。对标标杆企业共享中心的平台建设解决方案、服务体系和系统平台，自建或并购专业团队及共享系统平台自建或并购专业团队及共享系统平台；对标国内外标杆企业，加快档案管理外包服务的数据加工、档案存储和物流服务体系建设，建成全流程的档案管理外包服务解决方案；对标市

87、场化专业的消费品营销公司，自建和并购专业零售人员外包和销售管理外包公司自建和并购专业零售人员外包和销售管理外包公司，建成以业绩管理为导向的销售外包服务解决方案。响应政府放管服等一系列政务改革政策，通过自建和并购方式，形成政务大厅和智慧政务等服务解决方案。推进长三角、粤港澳、京津冀、中西部地区的服务能力建设。 海外业务海外业务 上海外服海外业务将重点聚焦招聘及灵活用工、薪酬福利服务，以业务合作、联盟和并以业务合作、联盟和并购方式购方式，发展全球服务能力，进入全球人力资源服务市场，提供跨国企业总部解决方案、重大项目人才解决方案及政府人才解决方案。 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 3.4. 募

88、资资金投入数字化转型有望助力转型提效募资资金投入数字化转型有望助力转型提效 募集资金全部用于数字化转型升级，彰显公司对于数字化转型提效的重视。募集资金全部用于数字化转型升级，彰显公司对于数字化转型提效的重视。公司以 3.08 元/股的发行价格向控股股东东浩实业非公开发行 3.16 亿股， 共募集资金总额为 9.6 亿元， 实际募集资金净额 9.3 亿元。募集资金用于“数字外服”转型升级项目，其中，上海外服信息技术有限公司在本项目中主要承担部分系统建设和运维工作，上海外服云信息技术有限公司在本项目中主要承担部分数字科技应用研发和部分系统建设运维工作。 表表 7：非公开募集资金用途：非公开募集资金

89、用途 募集资金用途募集资金用途 实施主体实施主体 投资总额（万元）投资总额（万元） 募集资金计划使用金额 （万元）募集资金计划使用金额 （万元） “数字外服”转型升“数字外服”转型升级项目级项目 上海外服、上海外服信息技术有限公司、上海外服云信息技术有限公司 125,322.94 96,066.63 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 23 公司深度分析/外服控股 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 “数字外服”转型升级项目主要包括以下三个方面：“数字外服”转型升级项目主要包括以下三个方面： 1） 数字外

90、服创新技术中心建设：数字外服创新技术中心建设：拟选址临港国际创新协同区， 建设数字外服创新技术中心，该创新技术中心占地约 17,000 平方米，有助于科创人才的招募和保留，有助于与其他科研机构尤其是海外科研机构的学术交流，更有助于研发成果的商业转化。 表表 8：为数字外服创新技术中心研发创新功能区域的定位及功能为数字外服创新技术中心研发创新功能区域的定位及功能 序号序号 研发创新功能区域研发创新功能区域 定位及功能定位及功能 一一 信息系统研发中心 1、负责上海外服部分核心生产系统、管理系统、技术支撑平台的能级提升及建设； 2、负责上海外服外服云平台、“聚合力”行业委托交易平台、业务后援服务平

91、台三大生态平台的迭代升级。 二二 数字科技创新中心 物联网、人工智能、区块链、云技术、大数据五大数字科技实验室主要负责跟踪研究相应数字科技的最新发展状况和发展趋势、试验相应数字科技在人力资源管理和服务的应用，推动数字科技发展对人力资源管理模式和服务模式的变革。 2.1 物联网应用实验室 重点研究物联网技术在员工健康和安全、自动化薪资管理等人力资源服务的应用以及探索在其他人力资源服务及平台的应用。 2.2 人工智能应用实验室 重点研究人工智能技术在员工招聘、人才测评等人力资源服务的应用以及探索在其他人力资源服务及平台的应用。 2.3 区块链应用实验室 重点研究区块链技术在员工招聘、薪酬服务、服务

92、数据的保密传输等人力资源服务的应用以及探索在其他人力资源服务及平台的应用。 2.4 云计算应用实验室 重点研究云计算在人力资源软件服务、人力资源服务交付的应用以及探索在其他人力资源服务及平台的应用。 2.5 大数据应用实验室 重点研究大数据技术在员工招聘、员工福利、员工体检等服务的应用以及探索在其他人力资源服务及平台的应用。 三三 产品创新中心 关注企业人力资源管理理念、科技应用和最佳实践等，开发人力资源服务新产品、新解决方案，创新人力资源服务商业模式。 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2）信息系统能级提升建设）信息系统能级提升建设：核心生产系统、管理系统、三大生态平台（外服云平台、“聚

93、合力”行业委托交易平台、业务后援服务平台） 、技术支撑平台、基础设施的能级提升及建设。 图图 39：上海外服信息系统建设总体架构上海外服信息系统建设总体架构 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 24 公司深度分析/外服控股 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 9：上海外服信息系统上海外服信息系统建设具体建设内容建设具体建设内容 具体建设内容及效果具体建设内容及效果 核心业务系统能级提核心业务系统能级提升及产品线系统建设升及产品线系统建设 通过业务产品线的流程变革及流程重塑，建立新一轮的标准化能力，打

94、造一个面向于人力资源服务全产品线的生产生态统，以达到业务快速组合交付、稳定运营的目标。 薪税系统迭代升级：结合多年在薪税业务的实践和技术应用，针对不同行业，提供更加多元化的薪税管理一体化解决方案，建立强大的薪税计算引擎；支撑企业自有、SaaS 租用人力资源系统与薪税系统的高效、安全集成；支撑薪税业务覆盖全国、辐射亚太的业务发展方向 产品线系统建设：结合业务的发展规划，打造相对独立的招聘管理系统、灵活用工系统、外包服务管理系统、商业福利平台、健康体检系、门店管理等应用系统，以支持各产品线的专业化、灵活化发展及业务运营需求。 管理系统能级提升管理系统能级提升 ERP管理系统、财务管理系统、风控管理

95、系统、数据管理平台 三大生态平台的迭代三大生态平台的迭代升级升级 外服云平台主要聚焦云平台信息交互、服务交付、服务体验及与客户信息系统的数据交换的技术研发，为客户人事经理、雇员等提供人性化、个性化的服务； “聚合力”行业委托交易平台主要聚焦交易流程、数据安全、资金流转、与其他信息系统的数据交换、各类增值服务等技术研发，打通合作伙伴资源的综合性平台，为形成人力资源服务生态奠定资源基础； 业务后援服务平台主要聚焦与政府相关系统对接、与内部信息系统对接、数据及流程处理自动化等技术的研发，为前端人力资源服务提供业务保障。 技术支撑平台建设技术支撑平台建设 作为上海外服数字化的技术底座，技术支撑平台需具

96、备统一、集约、稳定安全、灵活的特性，以提升系统快速稳定的交付能力，系统协同及共享能力，支撑应用系统面向服务化、容器化设计及应用上云的架构策略。 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 3）数字科技应用、新产品和新商业模式研发）数字科技应用、新产品和新商业模式研发：在深入分析人力资源管理变革和客户需求变化、深度解析各产品线服务交付过程产生的海量的结构性和非结构性数据、深化研发前沿数字科技与人力资源管理和服务的有机结合的基础上，通过 iABCD（物联网、人工智能、区块链、云技术、大数据）等前沿数字科技在人力资源服务的应用研发，及人力资源服务新产品、新解决方案和新商业模式的研发，实现决策方式、合作方式

97、、运营方式和客户体验的数字化转型，为打造“数字外服”提供强有力的支撑。 上海外服十分重视当下数字化转型的发展趋势，作为人力资源行业的领跑公司，其高度重视上海外服十分重视当下数字化转型的发展趋势，作为人力资源行业的领跑公司，其高度重视信息技术的研发信息技术的研发。研发费用在 2017 年、2018 年、2019 年、2020 年分别为 1155.58 万元、2111.92 万元、2201.64 万元和 2483.78 万元逐步上升，研发投入方向主要为软件开发，公司打造了外服云平台、 “聚合力”行业委托交易平台、业务后援服务平台三大生态平台，加快了业务运营数字化转型进程，自主研发了企业人力资源 S

98、aaS 平台 HRight（简人力）及CtalentHCM 系统，赋能企业人力资源管理服务，还引入 SAPERP 系统，提升了企业数字化管理能级。 图图 40：2017-2020 数字化研发费用数字化研发费用 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 1155.58 2111.92 2201.64 2483.78 050002500300020020研发费用（万元） 25 公司深度分析/外服控股 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 3.5. 股权股权激励绑定核心人才，

99、新兴业务发展可期激励绑定核心人才，新兴业务发展可期 股权激励绑定高管及核心骨干股权激励绑定高管及核心骨干。2022 年 3 月 16 日，公司以 3.53 元/股的首次授予价格授予215 人 2,007.08 万股限制性股票， 本计划授予的限制性股票的限售期分别为自相应授予部分股票登记完成之日起 24 个月、36 个月、48 个月，每次解除限售比例为 33%。 表表 10：激励对象名单汇总：激励对象名单汇总 姓名姓名 职务职务 获授限制性股票数量 （万获授限制性股票数量 （万股）股） 占授予总量比例占授予总量比例 占目前总股本的比占目前总股本的比例例 高亚平高亚平 董事、总裁 32.84 1.

100、45% 0.015% 支峰支峰 董事 9.42 0.42% 0.004% 归潇蕾归潇蕾 职工董事 28.25 1.25% 0.012% 夏海权夏海权 副总裁 29.59 1.31% 0.013% 毕培文毕培文 副总裁 29.59 1.31% 0.013% 余立越余立越 副总裁兼董事会秘书 29.59 1.31% 0.013% 倪雪梅倪雪梅 财务总监 28.47 1.26% 0.013% 其他核心骨干（共其他核心骨干（共 208 人）人） 1,819.33 80.39% 0.804% 预留股份预留股份 256.19 11.32% 0.113% 合计合计 2,263.27 100.00% 1.00

101、0% 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 营收业绩考核目标稳健，营收业绩考核目标稳健，解除限售条件特别提及新兴业务收入，彰显公司对于高增长业务的解除限售条件特别提及新兴业务收入，彰显公司对于高增长业务的重视。重视。 解除限售公司层面业绩条件主要内容如下： 1） 每股收益： 2022-2024 年不低于 0.230、0.253、0.290 元/股；2）营收：2022-2024 年较 2020 年营收增长率不低于 33.0%、52.9%、75.9%（即 117.53、135.16、155.43 亿元） ，且不低于国际领先企业对标组 75 分位或同行业平均值； 3） 新兴业务： 2022-2024

102、 年收入绝对值不低于 100.60、 116.70、 135.37 亿元 （新兴业务收入为薪酬福利服务、招聘及灵活用工服务和业务外包服务收入合计值） 。 表表 11：公司层面业绩条件：公司层面业绩条件 考核指标考核指标 解除限售条件解除限售条件 第一批 第二批 第三批 每股收益（元每股收益（元/股）股） 2022 年不低于 0.230 2023 年不低于 0.253 2024 年不低于 0.290 营业收入增长率营业收入增长率 相较 2020 年，2022 年增长率不低于 33.0%（即117.53 亿元） ， 且不低于国际领先企业对标组75分位或同行业平均值 相较 2020 年，2023 年

103、增长率不低于 52.9%（即135.16 亿元） ，且不低于国际领先企业对标组 75 分位或同行业平均值 相较 2020 年，2024 年增长率不低于 75.9%（即 155.43 亿元） ，且不低于国际领先企业对标组75分位或同行业平均值 新兴业务收入绝对值新兴业务收入绝对值（亿元）（亿元） 2022 年不低于 100.60 2023 年不低于 116.70 2024 年不低于 135.37 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 26 公司深度分析/外服控股 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 4. 投资

104、建议投资建议 公司作为国内人力资源行业龙头企业，具有深厚的行业经验、丰富的客户资源，业务布局全国，公司上市后有意加大灵活用工等新兴业务的发展，同时不排除以并购方式加速扩张，在保持人力派遣等传统优势业务线的基础上，有望打开新的业绩增长点，同时数字化转型的投入有望助力公司整体运营提效。 我们预计 20222023 年公司净利润分别为 6.36、 7.12 亿元，对应增速 19.9%、12.0%，参考 A 股市场人服企业标的科锐国际估值，给予公司 2022 年 25倍 PE，对应总市值 159 亿元，目标价 7.0 元，给予买入-A 投资评级。 核心假设：核心假设： 1）人事管理服务：公司在国内市场

105、拥有 170 余个直属分支机构和覆盖全国的 450 余个服务网点，具有领先的全国服务能力，同时考虑到公司人事管理服务经验资深、客户资源丰富，具有较强的规模优势，尽管 2020 年受疫情影响有所下滑，但随着国内经济运行的恢复，预计公司人事管理服务稳步恢复正增长，预计 20212023 年人事管理服务收入增速为 9.0%、8.5%、8.2%，毛利率为 85.0%、85.2%、85.4%。 2）人事派遣服务：作为人力资源服务市场较为传统的服务产品，国内人才派遣市场渗透率整体已经达到相对较高的水平，近年来派遣业务市场整体增长率有所放缓，同时考虑人才派遣人数在疫情后有所反弹，以及 2021 年人事派遣服

106、务收入确认方式调整，预计 20212023年人事派遣服务收入增速为-97.8%、6.0%、6.0%，毛利率为 95.0%、95.0%、95.0%。 3）薪酬福利服务：主要包括薪税管理服务、健康管理服务（分为健康保障和体检保健两类）和商业福利服务等细分服务内容，考虑到公司客户资源丰富，在加大力度发展薪酬福利等新业务时有望利用其客户资源优势，推动新兴业务的快速发展，预计 20212023 年薪酬福利服务收入增速为 9.0%、10.0%、12.0%，毛利率为 31.0%、31.5%、31.8%。 4）招聘及灵活用工：利用公司的客户资源优势，同时公司在公告中表示未来将以自建和并购整合人才搜寻渠道，与各

107、省市人才发展战略积极对接，借助校企合作加速整合各类院校学生资源，丰富人才端渠道和储备，预计招聘及灵活用工业务同样有望得以快速发展，预计20212023 年招聘及灵活用工收入增速为 30.5%、 20.0%、 10.0%， 毛利率为 8.6%、 9.1%、8.9%。 5）业务外包服务：主要包括零售业务外包服务、共享服务中心外包服务、数据处理及档案外包服务、政务外包服务等个性化流程外包解决方案，考虑到公司具有较高的业务专业性以及积极推动技术创新，预计业务外包服务发展空间仍大，预计 20212023 年业务外包服务收入增速为 38.7%、22.0%、15.0%，毛利率为 1.9%、1.9%、1.9%

108、。 27 公司深度分析/外服控股 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 12：营收历史及预测：营收历史及预测（单位：百万元）（单位：百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 收入增速收入增速 人事管理服务人事管理服务 14.1% -8.0% 9.0% 8.5% 8.2% 人才派遣服务人才派遣服务 4.8% -8.2% -97.8% 6.0% 6.0% 薪酬福利服务薪酬福利服务 3.3% 10.3% 9.0% 10.0% 12.0% 招聘及灵活用工招聘及灵活用工 21.7% 7.5

109、% 30.5% 20.0% 10.0% 业务外包服务业务外包服务 56.6% -4.3% 38.7% 22.0% 15.0% 其他业务其他业务 -8.7% -41.6% 10.0% 10.0% 10.0% 收入收入 23289.07 21876.45 11455.46 13584.24 15418.28 人事管理服务人事管理服务 1158.74 1066.14 1162.09 1260.87 1364.26 人才派遣服务人才派遣服务 14459.97 13278.84 286.82 304.03 322.27 薪酬福利服务薪酬福利服务 1163.05 1282.31 1397.72 1537.

110、49 1721.99 招聘及灵活用招聘及灵活用 487.70 524.25 684.15 820.98 903.08 业务外包服务业务外包服务 5925.55 5670.01 7864.30 9594.45 11033.62 其他业务其他业务 94.05 54.89 60.38 66.42 73.06 资料来源：公司公告，安信证券研究中心预测 表表 13：成本成本历史及预测历史及预测（单位：百万元）（单位：百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 各项业务各项业务毛利率毛利率 人事管理服务人事管理服务 81.9% 84.8% 85.0% 85.2% 85.4% 人才派遣

111、服务人才派遣服务 1.1% 1.1% 95.0% 95.0% 95.0% 薪酬福利服务薪酬福利服务 30.6% 33.3% 31.0% 31.5% 31.8% 招聘灵活用工服务招聘灵活用工服务 9.1% 8.6% 8.6% 9.1% 8.9% 业务外包服务业务外包服务 1.9% 1.9% 1.9% 1.9% 1.9% 其他业务其他业务 49.0% 42.3% 42.0% 42.0% 42.0% 毛利毛利 1660.51 1645.11 1922.9 2132.3 2339.5 人事管理服务人事管理服务 948.4 904.1 987.8 1074.3 1165.1 人才派遣服务人才派遣服务 1

112、54.7 140.8 272.5 288.8 306.2 薪酬福利服务薪酬福利服务 355.9 426.8 433.3 484.3 547.6 招聘灵活用工服务招聘灵活用工服务 44.6 44.8 58.5 74.7 80.4 业务外包服务业务外包服务 110.8 105.5 145.5 182.3 209.6 其他业务其他业务 46.09 23.23 25.4 27.9 30.7 销售费用销售费用 742.45 713.97 750.3 815.1 878.8 管理费用管理费用 361.40 358.19 389.5 407.5 431.7 研发费用研发费用 22.02 24.84 22.9

113、 40.8 46.3 财务费用财务费用 -66.62 -88.09 -95.2 -157.9 -169.9 净利润净利润 511.19 539.61 588.9 706.1 791.2 归母净利润归母净利润 464.88 493.45 530.1 635.5 712.0 资料来源：公司公告，安信证券研究中心预测 表表 14：可比公司估值（统计日期：可比公司估值（统计日期：2022/04/07） 总市值总市值（亿元）（亿元） EPS PE 证券代码证券代码 证券简称证券简称 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 3

114、00662.SZ 科锐国际 89 0.84 1.02 1.26 1.67 2.13 53.6 44.2 35.8 27.0 21.2 600662.SH 外服控股 131 0.24 0.25 0.23 0.28 0.31 27.5 26.3 25.1 20.6 18.6 资料来源：公司公告，WIND，安信证券研究中心预测 注：科锐国际盈利预测为万得一致预期 28 公司深度分析/外服控股 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 5. 风险提示风险提示 1） 宏观经济波动风险： 人力资源服务行业的整体景气程度与宏观

115、经济情况具有较高相关性，在整体宏观经济形势不佳的时期，企业整体经营状况不佳，在观望、保守等市场情绪的助推下，企业及其经营管理者更倾向于采取保持或者收缩产能、剥离和削减业务条线等相对保守策略，相应的人员招聘或者用工需求将减少，将造成人力资源服务行业的景气度整体下行。 2）行业竞争加剧风险：我国人力资源服务行业参与主体众多，市场集中度较低，行业内公司数量多且大部分规模较小， 市场竞争较为激烈， 如后续上海外服不能在资金、 人才、 品牌、客户资源等方面保持持续有力的竞争力，在未来竞争进一步加剧的格局下其经营和发展可能受到限制。 3）新冠疫情影响超预期风险：如疫情未来经济形势不及预期，用人单位业务收缩

116、，人员招聘及用工需求将受到一定的负面影响。同时，如境外疫情防控情况不及预期，上海外服海外业务发展及海外布局计划也会受到一定的不利影响。 29 公司深度分析/外服控股 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 公司评级体系公司评级体系 收益评级：收益评级： 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上； 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%； 减持 未来 6-

117、12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上； 风险评级：风险评级： A 正常风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动； B 较高风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动； 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本

118、公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 30 公司深度分析/外服控股 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 免责

119、声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘

120、要或节选都不代表本报告正式完整的观点， 一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准， 如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不

121、对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有， 未经事先书面许可， 任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 Tabl e_Address 安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址： 深圳市福田区深南大道深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦号中国凤凰大厦 1 栋栋 7 层层 邮邮 编：编： 518026 上海市上海市 地地 址：址： 上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路638号国投大厦号国投大厦3层层 邮邮 编：编： 200080 北京市北京市 地地 址：址： 北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 15 层层 邮邮 编：编： 100034