1、 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 1 通信通信 报告原因报告原因：深度报告深度报告 星网锐捷星网锐捷（002396.SZ） 首次首次评级评级 5G+云计算打开发展空间， 交换机云计算打开发展空间， 交换机+桌面云双引擎驱动桌面云双引擎驱动 增持增持 2020 年年 6 月月 8 日日 公司公司研究研究/深度报告深度报告 公司公司近一年市场近一年市场表现表现 投资要点：投资要点： 公司概况：公司概况：国内领先的国内领先的 ICT 应用方案提供商应用方案提供商。公司成立于 2000 年， 是福建国资委实控的纯内资国企，主营企业级网络设备、网络终
2、端、通讯 设备和视频信息应用等产品。根据 IDC 数据，2019 年公司以太网交换机中 国市场份额第三、企业级 WLAN 中国市场份额第二、Wi-Fi6 品类中国市场 份额第一，传统瘦客户机和 VDI 中国市场份额第一。 行业分析：行业分析：流量驱动总量和结构性机会，桌面云乘信创东风流量驱动总量和结构性机会，桌面云乘信创东风。 （1）5G+ 云化带来流量爆发，驱动数据中心建设规模持续增长，云计算架构下更多 的流量调度需求推动数据中心 SDN 化， 交换机市场迎来总量增长和结构性 调整机会。 （2）云计算发展推动桌面云解决方案对传统 PC 方案的替代，信 创桌面云有助于国产替代的有序迁移，多行业
3、需求巨大。 二十年技术积累，高端交换机实现突破二十年技术积累，高端交换机实现突破。二十年扎根数据通信领域， 软硬件方面积累过硬技术，继教育和金融行业成为领头羊后，2019 年高份 额中标中国移动高端交换机集采，在运营商高端交换机市场实现突破。 主动拥抱变革，深耕主动拥抱变革，深耕白盒白盒交换机。交换机。顺应数据中心 SDN 化趋势，深耕白 盒交换机，丰富的网络 OS 开发经验和硬件成本质量控制优势，有助于占 据更多市场份额。 瘦客户机市场赢家，深度参与信创产业链。瘦客户机市场赢家，深度参与信创产业链。公司常年位居国内瘦客户 机市场份额第一，深度参与信创产业链，已形成从信创整机到信创桌面云 的完
4、整体系。 盈利盈利预测预测、估值分析和投资建议：、估值分析和投资建议：预计公司 2020-22 年归母公司净利润 105.96/124.47/147.89 亿元，同比增长 14.35%/17.47%/18.82%，对应 EPS 为 1.23/1.38/1.59 元，PE 为 27.5/24.4/21.3 倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：风险提示：疫情影响订单；中美贸易关系的不确定性带来的风险；桌面云渗 透率及白盒化应用不及预期；细分市场竞争加剧。 财务数据与估值财务数据与估值： 200192020E2020E2021E2021E2022E2022E 9,131.
5、6 9,265.8 10,595.7 12,446.5 14,788.8 18.51%1.47%14.35%17.47%18.82% 581.3 611.3 716.2 805.1 925.0 23.08%5.16%17.15%12.42%14.88% 1.001.051.231.381.59 33.8332.1727.4624.4321.26 5.354.654.043.513.06PBPB 会计年度会计年度 营业收入（百万元）营业收入（百万元） 同比增长 归母净利润（百万元）归母净利润（百万元） 同比增长 每股收益（元）每股收益（元） PEPE 市场数据：市场数据：2020 年年 6 月月
6、 8 日日 总股本（亿股） 5.83 流通股本（亿股） 5.61 收盘价（元） 33.72 流通市值（亿元） 189.1 基础数据：基础数据：2020 年年 6 月月 8 日日 每股净资产（元） 7.15 每股资本公积（元） 1.18 每股未分配利润（元） 4.53 分析师：分析师： 平海庆 执业登记编码：S0760511010003 电话： 邮箱： 研究助理：研究助理： 李通 电话： 邮箱： 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 北京市西城区平安里西大街 28 号中海国 际中心七层 山西证券股份有限公司 证券研究报告： 公司研究证券
7、研究报告： 公司研究/ /深度报告深度报告 2 2 目录目录 1. 公司简介：国内领先的公司简介：国内领先的 ICT 应用方案提供商应用方案提供商 . 4 1.1 深耕企业级网络设备的优质国企 . 4 1.2 收入净利稳健增长，关键指标居行业优势地位 . 6 2. 行业分析：流量行业分析：流量驱动总量和结构性机会，桌面云乘信创东风驱动总量和结构性机会，桌面云乘信创东风. 9 2.1 5G+云化驱动数据中心发展 . 9 2.2 SDN 推动交换设备白盒化. 11 2.4 云计算趋势下的传统台式 PC 替代 . 12 2.5 信创下的国产替代 . 13 3. 护城河：品牌商主动拥抱白盒化，桌面护城
8、河：品牌商主动拥抱白盒化，桌面云深度融入信创产业云深度融入信创产业. 14 3.1 二十年技术积累，高端交换机实现突破. 14 3.2 主动拥抱变革，多年深耕白盒交换机 . 15 3.3 两大瘦客户机市场赢家，深度参与信创产业链 . 16 4.盈利预测、估值分析和投资建议盈利预测、估值分析和投资建议 . 17 5.风险提示风险提示 . 18 图表目录图表目录 图图 1：星网锐捷股权结构及重要子公司：星网锐捷股权结构及重要子公司 . 4 图图 2：2019 年公司营业收入构成年公司营业收入构成 . 5 图图 3：星网锐捷营收增长情况：星网锐捷营收增长情况 . 6 图图 4：星网锐捷归母净利润增长
9、情况：星网锐捷归母净利润增长情况 . 6 图图 5：星网锐捷营扣非归母净利润增长情况：星网锐捷营扣非归母净利润增长情况 . 6 图图 6：2015-2019 年公司营收结构变化年公司营收结构变化 . 7 图图 7：2015-2019 年各业务线营收增速年各业务线营收增速 . 7 图图 8：2015-2019 年各业务线毛利率变化（年各业务线毛利率变化（%） . 7 pOoRpOsRrMqRuNoMzRmQvN6MdN6MnPrRnPmMlOmMrPiNpOoO9PqQyRuOoOmPxNtOxO 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公司研究/ /深度报告深度报告 3 3 图图 9：公司研发
10、投：公司研发投入情况入情况 . 8 图图 10：公司研发人员情况：公司研发人员情况 . 8 图图 11：公司销售毛利率位于行业上游（：公司销售毛利率位于行业上游（%） . 8 图图 12：公司：公司 PE 和和 PB 处于行业优势地位处于行业优势地位 . 8 图图 13：公司：公司 ROE 和和 ROA 处于行业优势地位（处于行业优势地位（%） . 9 图图 14：2016-2021 全球流量预测（全球流量预测（ZB） . 9 图图 15：国内云计算巨头（阿里：国内云计算巨头（阿里、腾讯）资本开支回暖腾讯）资本开支回暖 . 10 图图 16：我国数据中心业务市场规模：我国数据中心业务市场规模
11、. 10 图图 17：SDN 帮助数据中心节省运营支出调查帮助数据中心节省运营支出调查 . 11 图图 18：采用：采用 SDN 技术的技术的数据中心占比数据中心占比 . 11 图图 19：白盒交换机新贵：白盒交换机新贵 ARISTA 营收快速增长营收快速增长 . 12 图图 20：中国瘦客户机市场出货量（台）预测：中国瘦客户机市场出货量（台）预测 . 13 图图 21：我国自主可控市场规模预测：我国自主可控市场规模预测 . 13 图图 22：锐捷网络营业收入及增速（：锐捷网络营业收入及增速（2015-2019） . 14 图图 23：锐捷：锐捷网络净利润及增速（网络净利润及增速（2015-2
12、019） . 14 图图 24：白盒交换机产业链：白盒交换机产业链 . 15 图图 25：瘦客户机收入增长情况：瘦客户机收入增长情况 . 16 图图 26：升腾资讯营业收入和净利润增长情况：升腾资讯营业收入和净利润增长情况 . 16 图图 27：升腾资讯从终端到云端的国产办公解决方案：升腾资讯从终端到云端的国产办公解决方案 . 17 图图 28：升腾资讯信创：升腾资讯信创生态图谱生态图谱 . 17 表表 1：主要子公司分析（财报口径与子公司对应情况）：主要子公司分析（财报口径与子公司对应情况） . 5 表表 2：公司盈利预测表：公司盈利预测表 . 19 证券研究报告： 公司研究证券研究报告：
13、公司研究/ /深度报告深度报告 4 4 1. 公司简介：公司简介：国内领先的国内领先的 ICT 应用方案提供商应用方案提供商 1.1 深耕企业级网络设备的优质国企深耕企业级网络设备的优质国企 国内领先的 ICT 应用方案提供商。星网锐捷成立于 2000 年，2010 年 6 月在深交所挂牌上市。作为国家 首批创新型企业，星网锐捷在网络通讯、交换机、云计算终端（瘦客户机） 、支付终端、桌面云、无线接入、 融合视讯、视频信息应用等产品领域形成了独特的领先优势，在智慧网络、智慧云、智慧通讯、智慧金融、 智慧娱乐、智慧社区等应用领域为行业用户提供硬件、软件、服务三位一体的综合 ICT 解决方案。 福建
14、国资委实控纯内资国企，受益信创市场红利。公司第一大股东是福建省电子信息（集团）有限责 任公司，占股比例 26.88%，实控人为福建省国资委，2019 年公司外资发起人股东 FINET 减持完毕，公司 成为纯内资国企，将持续受益于信创市场的快速增长。公司主要的子公司包括锐捷网络、升腾资讯、锐捷 软件、星网视易、德明通讯。 图 1：星网锐捷股权结构及重要子公司 资料来源：公司公告，山西证券研究所 主营业务聚焦企业级网络设备。公司主要产品线包括企业级网络设备（主要产品是交换机和路由器） 、 网络终端（主要产品是瘦客户机） 、通讯设备（主要产品是无线固话终端、宽带接入终端和通信模组） 、视 频信息应用
15、（主要产品是 KTV 娱乐信息系统、IPTV 机顶盒）和其他应用产品（支付 POS、安防等） ，其中企 业级网络设备占营业收入比重 55.78%。根据 IDC 数据，锐捷网络以太网交换机在中国市场排名第三、中国 企业级终端 VDI 市场份额第一、中国企业级 WLAN 市场占有率第二、Wi-Fi6 品类市场份额第一，升腾资讯在 福建省国资委 中央汇金新疆维实（员工持股）隽丰投资福建电子信息集团 福建星网锐捷通讯股份有限公司 升腾资讯锐捷网络锐捷软件德明通讯 星网视易 100% 26.88%4.89% 3.66%3.67% 100%51%100%65% 51.85% 48.15% 证券研究报告：
16、公司研究证券研究报告： 公司研究/ /深度报告深度报告 5 5 瘦客户机/云终端市场份额在亚太（不含日本） 、中国均排名第一，市场销量占比分别为 29.1%和 42.4%。 图 2：2019 年公司营业收入构成 资料来源：Wind，山西证券研究所 表 1：主要子公司分析（财报口径与子公司对应情况） 子公司子公司 主要业务主要业务 2019年营业收入年营业收入 2019 年占母公司营收年占母公司营收 锐捷网络 企业级网络设备及其网络解决方案的研究、生产与销售 52.24 亿 56.4% 升腾资讯 网络终端的研发、生产与销售 18.30 亿 19.7% 星网视易 IPTV 终端设备、KTV 娱乐系
17、统、酒店多媒体发布系统、远程教育终端等 3.13 亿 3.4% 星网智慧 通信产品及电子产品的开发、生产与销售 7.42 亿 8.0% 资料来源：山西证券研究所 55.78% 14.93% 14.58% 3.09% 11.62% 企业级网络设备企业级网络设备通讯产品通讯产品网络终端网络终端视频信息应用视频信息应用其他主营业务其他主营业务 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公司研究/ /深度报告深度报告 6 6 1.2 收入净利稳健增长，关键指标居行业优势地位收入净利稳健增长，关键指标居行业优势地位 公司营业收入持续上升。2019 年公司实现营业收入 92.66 亿元，同比增长 1.47%
18、，实现归母净利润 6.11 亿元，同比增长 5.16%，实现扣非归母净利润 5.43 亿元，同比增长 19.15%（2018 年因处置凯米网络股权带 来非经常性投资收益 9332 万元） 。公司营收增长幅度放缓主要与通讯产品及其他产品收入同比较大下滑有 关，受贸易摩擦影响，主营海外通讯产品的德明通讯收入下滑，海外市场营收下滑 35%至 12.2 亿元。 图 3：星网锐捷营收增长情况 图 4：星网锐捷归母净利润增长情况 资料来源：Wind，山西证券研究所 资料来源：Wind，山西证券研究所 图 5：星网锐捷营扣非归母净利润增长情况 资料来源：Wind，山西证券研究所 产品结构优化，盈利能力增强。
19、公司营收和利润向企业级网络设备和网络终端集中，高毛利率的企业 级网络设备营收占比提升 11pct 至 55.8%， 其他业务毛利率改善明显， 网络终端毛利率提升 7.6pct 至 29.9%， 通讯产品毛利率提升 6.1pct 至 21%，视频信息应用毛利率提升 10.7pct 至 61.3%，2019 年公司整体毛利率 38.3%，同比提升 5.7pct。总体看，高毛利率产品保持强劲增长态势，低毛利率业务收缩，产品结构得到优 24.02% 25.93% 35.47% 18.51% 1.47% 0% 10% 20% 30% 40% 0 20 40 60 80 100 20
20、0182019 营业收入（亿元）营业收入（亿元）同比增长同比增长 8.52% 21.77% 47.84% 23.08% 5.16% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 1 2 3 4 5 6 7 200182019 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）同比增长同比增长 24.13% 22.46% 40.74% 14.36% 19.15% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 1 2 3 4 5 6 200182019 扣非归母净利润（亿元）扣非归母净利润（亿元）同比增长同比增长 证券研究报告： 公司研究证券研究报告：
21、 公司研究/ /深度报告深度报告 7 7 化。 图 6：2015-2019 年公司营收结构变化 图 7：2015-2019 年各业务线营收增速 资料来源：Wind，山西证券研究所 资料来源：Wind，山西证券研究所 图 8：2015-2019 年各业务线毛利率变化（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 持续加大研发投入，坚持自主创新驱动。公司每年持续将销售收入的 10%以上投入研发，2019 年研发 支出达到 12.36 亿元，占营业收入的 13.34%，近 5 年研发投入复合增长率为 17%，研发人员数量和占比不 断提升。2019 年，全年共申请专利 274 项，其中发明专利 232 项
22、，外观设计专利 23 项，实用新型专利 19 项，持续不断的高研发投入增强了公司在技术上的领先优势。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200182019 企业级网络设备企业级网络设备通讯产品通讯产品网络终端网络终端 视频信息应用视频信息应用其他其他 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200182019 企业级网络设备企业级网络设备通讯产品通讯产品 网络终端网络终端视频信息应用视频信息应用 其他其他 0 10 20 30 40 50 60 70 200182019 企业级网络设备企
23、业级网络设备通讯产品通讯产品 网络终端网络终端视频信息应用视频信息应用 其他其他综合毛利率综合毛利率 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公司研究/ /深度报告深度报告 8 8 图 9：公司研发投入情况 图 10：公司研发人员情况 资料来源：Wind，山西证券研究所 资料来源：Wind，山西证券研究所 财务指标居同行业优势地位。公司 ROE 和 ROA 值分别为 15.49%和 11.66%，处于行业优势地位，具备 优秀的盈利能力。公司目前 PE 值和 PB 值为 34.89 和 4.72，公司目前 PE 估值处于同行业低位。受益于长期 积累的技术优势，公司销售毛利率位于行业上游。 图 1
24、1：公司销售毛利率位于行业上游（%） 图 12：公司 PE 和 PB 处于行业优势地位 资料来源：Wind，山西证券研究所 资料来源：Wind 一致预测，山西证券研究所 14.48% 13.87% 12.93% 11.73% 13.34% 0% 3% 6% 9% 12% 15% 18% 0 2 4 6 8 10 12 14 200182019 研发支出（亿元）研发支出（亿元）研发营收比研发营收比 46% 48% 50% 52% 54% 56% 58% 60% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 200182019 研发人员
25、数量研发人员数量研发人员占比研发人员占比 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0 3 6 9 12 15 18 0 20 40 60 80 100 120 140 PE（TTM）PB（MRQ） 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公司研究/ /深度报告深度报告 9 9 图 13：公司 ROE 和 ROA 处于行业优势地位（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 2. 行业分析行业分析：流量驱动总量和结构性机会，桌面云乘信创东风流量驱动总量和结构性机会，桌面云乘信创东风 2.1 5G+云化驱动数据中心发展云化驱动数据中心发展 随着 5G 应用端 2C 领域云游戏、高清视频、
26、VR/AR 等“烧流量”应用的发展，以及 2B 领域海量终端设 备的接入，数据流量将爆发式增长，根据思科预测，2020 年全球经数据中心处理的数据流量占全球产生流 量的 99.35%，数据流量的爆发将带动数据中心总体建设规模持续高速增长。 图 14：2016-2021 全球流量预测（ZB） 资料来源：Ciscro，山西证券研究所 随着 5G 时代的到来，为了更好地支撑高密度、大带宽和低时延业务场景，需要从集中式的计算处理模 式转化为靠近用户就近提供服务的边缘计算模式，作为边缘计算模式下基础设施层面的解决方案边缘 0 5 10 15 20 25 ROEROA 0% 5% 10% 15% 20%
27、25% 30% 35% 0 5 10 15 20 25 20019E2020E2021E 全球流量全球流量增速增速 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公司研究/ /深度报告深度报告 1010 数据中心，会随着 5G 边缘侧车联网、AR/VR、移动医疗等实时性业务的激增而大量涌现，拉动相关网络设 备需求。 伴随全社会的数字化转型，5G 将与以云计算为代表的新兴技术一起组成新型信息基础设施，帮助企业 降本增效，云化转型已成为必然趋势，云计算渗透率将不断提升，目前虽然国内云计算渗透率低于全球平 均水平，但随着疫情下云应用的爆发，企业将加速上云。国内云计算巨头和运营商投资加
28、码，4 月 20 日， 阿里云官宣计划未来 3 年再投资 2000 亿，用于云操作系统、服务器、芯片、网络等核心技术研发和数据中 心建设，随着阿里和腾讯 Q3 资本开支回暖，两大巨头 2020 年有望进入新一轮资本开支增长期，中国移动 从 2019 年开始，将在三年内投入千亿打造属于国内第一阵营的云业务，作为云计算底层支撑的数据中心将 直接受益，从而带动网络设备需求。 图 15：国内云计算巨头（阿里、腾讯）资本开支回暖 资料来源：wind，山西证券研究所 图 16：我国数据中心业务市场规模 资料来源：wind，山西证券研究所 0 50 100 150 200 250 2016Q4 2017Q1
29、 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 阿里巴巴资本开支（亿元）阿里巴巴资本开支（亿元）腾讯资本开支（亿元）腾讯资本开支（亿元） 27.20% 25.32% 26.94% 28.76% 23% 24% 25% 26% 27% 28% 29% 30% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 20192020E2021E2022E 市场规模（亿元）市场规模（亿元）同比增长同比增长 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公司研究/ /深度报告深度报告 1111 2.2 SDN 推动交换设备推动交换设备白盒白盒化化 SDN，即软件定义网络（Software Defined Network） ，是一种数据平面与控制平面分离，软件可编程的 新型网络体系架构。在这种架构下，软硬件解耦，网络设备专门负责数据转发工作，SDN 控制软件利用数 据/控制平面接口，对转发平面上的网络设备进行集中式控制。SDN 的可编程性和开放性，便于用户的业务 创新， 提高了网络工作效率， 简化了网络协议， 降低了运行维护成本， SDN 化是云数据中心未来发展趋势
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