1、 Table_RightTitle 证券研究报告证券研究报告| |房地产房地产 Table_Title 时穷“节”乃现，时穷“节”乃现，R REITEITs s 发展正当时发展正当时 Table_IndustryRank 强于大市强于大市(维持) Table_ReportType 房地产房地产行业深度报告行业深度报告 Table_ReportDate 2022 年 04 月 15 日 Table_Summary 行业核心观点：行业核心观点： 借鉴海外 REITs 发展经验，长期视角下，REITs 在大类资产配置中具有收益稳定的优势，我国公募 REITs 供给规模仍然较小，潜在市场空间较大，政策
2、推动下市场扩容在即，保障性租赁住房 REITs 有望近期落地，建议积极关注新品种上市认购机会以及已上市 REITs 估值回归后的投资机会。 投资要点：投资要点： 全球全球 REITsREITs 规模规模迅速迅速扩张，扩张，基础设施基础设施/ /数据中心数据中心/ /工业工业部门部门 REITsREITs 市市值合计占比值合计占比 30%30%：截至 2021 年末，REITs 已经成为全球商业地产投资的重要部分，全球已上市 REITs 数量达到了 865 支，总市值从 1990年的 100 亿美元增长至 2021 年末的 2.5 万亿美元。美国占比约 63%，日本 7.5%、澳大利亚 5%、英
3、国 4.5%、新加坡 3.7%、法国 3.3%、加拿大 3.2%、香港 1.6%（2019 年末）；过去 10 年全球 REITs 资产结构发生较大变化，截至 2021 年末，基础设施、数据中心和工业部门占房地产投资信托基金市值的 30%，2010 年仅 4%。 我国我国公募公募 REITsREITs 发展正当时发展正当时， 潜在发展空间广阔， 潜在发展空间广阔： 我国经过十多年的探索，2021 年正式推出基础设施公募 REITs，迈出了跨越性的一步，我国基础设施公募 REITs 采用“封闭式公募基金-ABS 专项计划-项目公司-项目”的结构， 当前已上市 11 只公募 REITs 总市值达到
4、 480 亿元。政策推进下，保障性租赁住房 REITs 有望加速落地，后续能源基础设施、停车场项目市政基础设施等均有望有序推出，REITs 扩容将迎来较快发展。参考海外成熟 REITs 市场市值占 GDP 的比重估计，我国 REITs 潜在市场规模或将达到 5 万亿。 我国我国公募公募 REITsREITs 获得资金认可度较高， 上市以来表现亮眼：获得资金认可度较高， 上市以来表现亮眼： 目前已上市的公募 REITs 在认购以及上市后均获得资金认可，整体表现亮眼。从派息率角度来看，根据 wind 数据显示，预计首批上市 REITs 派息率平均为 6.53%，明显高于银行、保险、开发类房企等高股
5、息率类板块的平均股息率水平，体现了 REITs 较强的收益稳定性。 长期投资角度下，长期投资角度下，REITSREITS 收益来源稳定收益来源稳定，在大类资产配置中具有优势地位，在大类资产配置中具有优势地位：REITs 的价值来源主要资产价值增值、 租金等收益。 参考海外成熟 REITs 历史市场表现，在大类资产中表现较好，FTSE EPRA Nareit Global REITs Extended Index 在 2009 年 6 月至 2021 年 12 月期间年复合收益率达到13%， 明显超过同期股票、 债券以及未上市房地产资产收益率。 从区域间看，美国、日本、新加坡、香港 10 年期
6、REITs 年化收益率分别达到 10.07%、8.9%、8.8%、10.8%，海外成熟 REITs 市场在长期资产配置中均表现出了较稳定收益能力。 从各类 REITs 收益率来看， 根据 2020 年亚太 REITs 市场工业/物流类 REITs 收益率表现突出，10 年期年化综合收益率达到 13.80%。 风险因素：风险因素：收益率不及预期风险；REITs 底层资产过度集中；市场流动性风险等。 Table_Chart 行业相对沪深行业相对沪深 300300 指数表现指数表现 数据来源：数据来源：聚源，万联证券研究所 Table_ReportList 相关研究相关研究 行业改善性政策持续落地
7、政策利好持续，预期改善可期 房贷利率进一步下调， 区域性改善政策持续释放 Table_Authors 分析师分析师: : 潘云娇潘云娇 执业证书编号： S0270522020001 电话： 02032255210 邮箱： -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%房地产沪深300证券研究报告证券研究报告 行业行业深度报告深度报告 行业行业研究研究 4331 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告| |房地产房地产 万联证券研究所 第 2 页 共 25 页 $start$ 正文目录正文目录 1 全球全球 REITs 市场快速发展市场快速发展 . 4 1.1 REITs
8、简介 . 4 1.1.1 按标的资产和收益来源分类 . 4 1.1.2 根据底层资产分类 . 5 1.1.3 按组织形式分类 . 5 1.1.4 按资金募集方式分类 . 6 1.2 全球 REITs 规模迅速扩张，基础设施/数据中心/工业市值合计占比 30% . 7 1.2.1 全球 REITs 分布情况 . 7 1.2.2 各国 REITs 制度建设比较 . 10 2 我国公募我国公募 REITs 发展正当时发展正当时 . 12 2.1 我国 REITs 发展前期探索情况 . 12 2.2 我国基础设施 REITs 试点确立 . 14 3 REITs 具有较高的资产配置价值，发展空间广阔具有
9、较高的资产配置价值，发展空间广阔 . 16 3.1 REITS 收益来源稳定 . 16 3.2 REITS 收益率在大类资产配置中居前 . 17 3.3 我国基础设施 REITs 上市以来表现亮眼 . 19 3.3.1 我国基础设施 REITs 获资金追捧 . 19 3.3.2 我国基础设施 REITs 收益预期较好 . 21 4 我国我国 REITs 迎来扩容发展期，保障性租赁住房迎来扩容发展期，保障性租赁住房 REITs 试点有望加快落地试点有望加快落地 . 21 5 估值与投资建议估值与投资建议 . 23 6 风险提示风险提示 . 24 图表 1： 权益型、债券型和混合型 REITs 的
10、比较 . 4 图表 2： 公司型 REITs 的组织结构 . 5 图表 3： 契约型 REITs 的组织结构 . 5 图表 4： 公司型、契约型、合伙型 REITs 的比较 . 6 图表 5： 公募 REITs 典型交易结构 . 6 图表 6： 全球 REITs 过去 60 年发展历程 . 7 图表 7： 全球上市 REITs 数量变化趋势（支） . 7 图表 8： 全球已上市不动产市值分布情况 . 8 图表 9： 2019 年全球已上市 REITs 区域分布结构 . 8 图表 10： 2010 年全球 REITs 资产结构 . 9 图表 11： 2021 年全球 REITs 资产结构 . 9
11、 图表 12： 亚洲各物业类型 REITs 数量（支） . 9 图表 13： 美国各物业类型 REITs 数量 . 10 图表 14： 主要国家/地区 REITs 制度基本信息 . 10 图表 15： 类 REITs 发行数量及规模 . 12 图表 16： 2021 年类 REITs 底层资产结构 . 12 图表 17： CMBS 发行数量及规模 . 12 图表 18： 2021 年 CMBS 底层资产结构 . 12 图表 19： 公募 REITs 与我国类 REITs 的对比 . 13 图表 20： 类 REITs 交易结构 . 14 图表 21： 公募 REITs 交易结构 . 14 xU
12、aXjZkVgVmUnZuXmU8O9R6MoMmMoMpNlOpPmQkPoPuM9PpOnNMYpPnPxNoOoN Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告| |房地产房地产 万联证券研究所 第 3 页 共 25 页 图表 22： 当前已上市的 11 单 REITs 的基本信息 . 15 图表 23： 2019 以来 REITs 相关政策变化梳理 . 15 图表 24： 基础资产归集安排及现金流分配在各个账户之间流转以及 REITs 收益构成 . 17 图表 25： REITs 与各类资产收益率比较 . 17 图表 26： 按资产类别分列的平均年净收益和费用（1998-20
13、19） . 17 图表 27： 亚洲主要国家 REITs 年化综合收益率情况（2020 年） . 18 图表 28： 美国 REITs 年化收综合益率情况（2022 年 2 月，%） . 18 图表 29： 亚太 REITs 市场各物业类型年化综合收益率情况（2020 年） . 19 图表 30： 美国不同类型 REITs 收益结构情况 . 19 图表 31： 11 只公募 REITs 投资者构成（按照份额统计） . 19 图表 32： 基础设施 REITs 认购情况 . 20 图表 33： 金融地产股息率与 REIT 派息率比较 . 21 图表 34： 我国已上市 REIT 涨幅与沪深 30
14、0 比较 . 21 图表 35： 涉及保障房项目的 ABS 规模 . 22 图表 36： “人行版”租赁住房 REITs 项目 . 23 图表 37： 我国已上市公募 REITs 中证估值情况 . 23 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告| |房地产房地产 万联证券研究所 第 4 页 共 25 页 1 全球全球 REITs 市场市场快速发展快速发展 1.1 REITs 简介简介 不动产信托投资基金( Real Estate Investment Trusts，简称REITs)是指通过发行收益凭证募集投资者资金， 并由专门投资机构进行不动产投资经营管理， 且其份额可进入资本市
15、场流通的一种信托基金，是一种嫁接于资本市场的权益性直接融资工具。国际市场上的REITs大部分是标准化、可流通的公募金融产品，投资人可通过证券市场自由买卖份额，也有小部分属于公募但非上市流通型及私募型的金融产品。REITs 是将大型不动产项目金融化、 普惠化的一种最为重要的手段。 通过多年来的不断发展，其所覆盖的基础资产类型也远远超出了房地产本身。只要是能够产生稳定租金收益的资产，无论是办公楼、商场、酒店、公寓等物业，还是高速公路、通信设施等基础设施，甚至是学校、电影院、监狱等公共设施以及林场等自然资源，都可以转换成为 REITs。 REITs作为一种重大的金融创新，它所代表的是一套全新的、更为
16、健康的城市建设投融资模式，而不是一种简单的融资替代。REITs对重塑企业再投资能力，化解地方债务负担，推动金融市场稳定健康发展，深化混合所有制改革及政府与社会资本合作，引导社会资本投资方向具有重要意义。 从不同的角度出发，REITs有着不同的分类。根据标的资产和收益来源的不同，可以分为权益型、债权型和混合型REITs三种。根据组织形式的不同，可以分为公司型、契约型和合伙型REITs三种。根据资金募集方式的不同，可以分为公募和私募 REITs 两种；根据底层资产不同，可以分为基础设施和商业不动产两大类。 1.1.1 按按标的资产标的资产和收益来源和收益来源分类分类 权益型REITs是指投资者直接
17、拥有底层资产的股权并且负责对其进行日常管理和运营，投资者能够获得的收益不仅有租金收入， 还拥有底层物业资产的未来增值收益。 权益型REITs可以持有多种类型的物业资产， 范围非常广泛， 具体可包括酒店、 商业地产、医院、仓库和租赁住房等。从定义上来看，权益型REITs似乎与普通房地产公司十分相似，两者之间最大的区别在于REITs购买和开发自持物业资产，而不仅仅只是建设房屋后直接销售。 债权型REITs也可以称为抵押型REITs，它是指投资者拥有底层资产的债权，债权型REITs直接向底层基础资产所有者或房地产开发企业发放贷款，或者投资于抵押贷款二级市场。债权型REITs能够为投资者提供稳定的贷款
18、利息收入，但是不能为投资者高额的资产增值收益，因为其本身并未直接持有实体底层资产。 混合型REITs则是指其兼具权益型REITs和债权性REITs的特点，投资者既拥有底层资产的股权，又能够获得一部分贷款利息收入。因此，从理论角度来看，混合型REITs既可以为投资者获得一部分稳定的抵押贷款利息收入，同时还能获得一定的资产增值收益。 图表1：权益型、债券型和混合型REITs的比较 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告| |房地产房地产 万联证券研究所 第 5 页 共 25 页 分类 标的资产 收益来源 权益型 REITs 拥有并管理运营能够产生稳定现金流的房地产项目，包括酒店、商
19、业地产、医院、仓库和租赁住房等 主要来源于标的物业资产产生的租金收入，此外还包含标的物业资产带来的资产升值收益 债券型 REITs 向房地产所有者、物业资产或房地产企业发放抵押贷款 主要收益来源于其提供的抵押贷款提供的利息收入 混合型 REITs 既包括房地产项目，又包括提供抵押贷款 既有租金收入，又有抵押贷款提供的利息收入 资料来源：公开资料整理，万联证券研究所 1.1.2 根据底层资产分类根据底层资产分类 根据底层资产，REITs可分为基础设施和商业不动产两大类。基础设施包括交通基础设施、能源基础设施、市政基础设施、生态环保基础设施、仓储物流基础设施、园区基础设施、新型基础设施、保障性租赁
20、住房等；商业地产包括写字楼、出租公寓、零售物业、工业地产和酒店等。 1.1.3 按按组织形组织形式分类式分类 公司型REITs是指投资者出资成立一家投资于特定对象的股份制投资公司，股份持有人持有该REITs公司股份，自己进行管理或者聘请专业机构管理公司各项事务，借贷人为REITs公司提供贷款并获得利息收入， 同时REITs公司需要支付保管人保管费用以获取保管服务。 REITs 公司持有各类房地产资产获得租金收入， 聘请专业的管理顾问公司或者独立投资顾问，缴纳资产管理费用以获取资产管理服务。 图表2：公司型REITs的组织结构 图表3：契约型REITs的组织结构 资料来源：公开资料整理，万联证券
21、研究所 资料来源：公开资料整理，万联证券研究所 契约型REITs是指投资者并不直接持有投资公司股份， 而是与投资公司签订信托契约，投资公司再与REITs托管人签订信托契约， 投资者获得受益凭证。 REITs基金份额由基金投资者购买， 投资者获得基金收益， 借贷人为REITs基金提供贷款并获得利息收入，同时REITs基金需要支付保管人保管费用以获取保管服务。 REITs基金持有各类房地产 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告| |房地产房地产 万联证券研究所 第 6 页 共 25 页 资产获取租金收入， 聘请专业的物业管理公司， 交纳物业管理费用以获取物业管理服务。 合伙型RE
22、ITs比较少见，它实质上是一家合伙企业，通常是由普通合伙人和有限合伙人组成， 普通合伙人负责REITs的日常事务管理并且对REITs具有无限连带责任， 有限合伙人不用管理REITs的日常事务并且仅仅承担其出资额度内的有限责任。 图表4：公司型、契约型、合伙型REITs的比较 组织形式 公司型 REITs 契约型 REITs 合伙型 REITs 资金属性 公司的财产 信托财产 合伙企业的财产 资金使用 按公司章程规定 按信托契约规定 按合伙协议规定 与投资人的关系 股东与公司的关系 信托契约关系 合伙协议关系 与受托人的关系 本身即受托人 以受托人的存在为前提 本身即受托人 收益分配 按照股权凭
23、证分配股利 按照受益凭证分配信托收益 按照合同约定 经营主体 股份有限公司、信托协会 股份有限公司、信托协会 合伙企业 资料来源：公开资料整理，万联证券研究所 1.1.4按按资金募集方式资金募集方式分类分类 目前国际上标准的REITs产品都是公募REITs，公募REITs是指通过公开发行的方式，面向社会公众投资者募集资金的REITs产品。 公募REITs面对投资者范围较广， 既包括机构投资者，也包括个人投资者，单次投资最低额度通常不受任何限制。公募REITs 的流动性非常高，可以进入二级交易市场上市流通。我国公募REITs尚未正式推出，目前正处于试点阶段。 图表5：公募REITs典型交易结构
24、Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告| |房地产房地产 万联证券研究所 第 7 页 共 25 页 资料来源：公开资料整理，万联证券研究所 私募REITs是指通过非公开发行的方式，面向特定投资者（一般是机构投资者）募集资金的REITs产品。私募REITs对投资者的要求较高，一般由REITs发起人通过电话或者面谈的方式直接向一些机构投资者推销REITs产品。 1.2 全球全球 REITs 规模规模迅速迅速扩张，扩张， 基础设施基础设施/ /数据中心数据中心/ /工业工业市值合计市值合计占占比比 30%30% 1.2.1 全球全球 REITs 分布情况分布情况 REITs自20世纪
25、60年代在美国推出以来，全球REITs市场的规模不断扩大，开始应用 REITs的国家和地区也越来越多，根据Nareit，截至2021年末，全球已经有41个国家或地区开始应用REITs，REITs已经成为全球商业地产投资的重要部分，全球已上市REITs数量达到了865支， 总市值从1990年的100亿美元增长至2021年末的2.5万亿美元。 图表6：全球REITs过去60年发展历程 资料来源：NareitGlobal REIT Approach to Real Estate Investing ，万联证券研究所 图表7：全球上市REITs数量变化趋势（支） 资料来源：NareitGlobal R
26、EIT Approach to Real Estate Investing ，万联证券研740767300400500600700800900520002005201020152021 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告| |房地产房地产 万联证券研究所 第 8 页 共 25 页 究所 根据EPRA（EUROPEAN PUBLIC REAL ESTATE ASSOCIATION）披露的数据，2019年末全球商业不动产的总市值超30.11万亿美元， 其中已上市不动产部分市值约为3.8万亿美元，在公开上市证券内，
27、REITs市值约为2万亿美元。分区域来看，北美发达市场已上市不动产市值总额约为1.38万亿美元，其中上市REITs市值约为1.33万亿美元；欧洲发达市场已上市不动产市值总额约为5640亿美元，其中上市REITs市值约为2136.7亿美元，占比约38%；亚太发达市场已上市不动产市值总额约为7890亿美元，其中上市REITs市值约为3681.3亿美元， 占比约47%； 全球发展中市场已上市不动产市值总额约为10880亿美元，其中上市REITs市值约为1003亿美元，占比约9.2%。由此可见北美作为REITs的起源地，也是目前REITs发展最为成熟区域，REITs占已上市不动产比例超九成；欧洲及亚太
28、发达市场其次，REITs占已上市不动产比例均超四成；而发展中市场REITs大多处于尚待建设或刚起步阶段，REITs占已上市不动产比例不足一成。 图表8：全球已上市不动产市值分布情况 资料来源：EPRA，万联证券研究所 图表9：2019年全球已上市REITs区域分布结构 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告| |房地产房地产 万联证券研究所 第 9 页 共 25 页 资料来源：EPRA，万联证券研究所 从底层资产部分来看，根据Nareit，由于过去10年房地产及相关领域的快速发展，房地产投资信托基金的市值结构发生了巨大变化。拥有和经营数字经济的房地产投资信托基金一直处于领先地位
29、。2010年，工业房地产投资信托基金仅占房地产投资信托基金总市值的4%，那时通讯塔尚未被引入、数据中心还没有发展成一个独立的领域。2021年，基础设施、数据中心和工业部门占房地产投资信托基金市值的30%。 图表10：2010年全球REITs资产结构 图表11：2021年全球REITs资产结构 资料来源：Nareit，万联证券研究所 资料来源：Nareit，万联证券研究所 根据亚洲房地产投资信托基金（REITs）研究报告 ，2020年末，亚洲市场上活跃的REITs数量总计185支，从底层资产来看，综合类78支、办公28支、工业/物流24支、零售23支、酒店18支、公寓9支、医疗健康4支、数据中心
30、1支。 图表12：亚洲各物业类型REITs数量（支） 美国62.9%日本7.5%澳大利亚5.0%英国4.5%新加坡3.7%法国3.3%加拿大3.2%香港1.6%西班牙1.4%荷兰1.3%南非1.1%比利时1.1%墨西哥0.9%泰国0.8%中国0.6%其他1.2%多元化REITs36%零售REITs22%办公室REITs14%住宅REITs10%卫生保健REITs6%工业REITs4%酒店及旅馆REITs3%仓储REITs2%其他特种REITs1%多元化REITs18%住宅REITs16%工业REITs14%零售REITs11%基础设施REITs10%办公室REITs8%卫生保健REITs6%数
31、据中心REITs5%仓储REITs5%其他特种REITs3%酒店及旅馆REITs2%林木REITs2% Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告| |房地产房地产 万联证券研究所 第 10 页 共 25 页 资料来源： 亚洲房地产投资信托基金（REITs）研究报告 ，万联证券研究所 图表13：美国各物业类型REITs数量 资料来源：德勤，万联证券研究所 1.2.2 各国各国 REITs 制度制度建设建设比较比较 截至2021年末，全球已经有超过四十多个国家和地区出台了关于REITs相关的制度，但是不少国家仍处于REITs市场的初步建设阶段。目前制度较为完善的主要有美国、加拿大、澳
32、大利亚、日本、新加坡、中国香港、新西兰、法国、德国、比利时、荷兰等国家和地区。 对比海外制度较为完善的REITs市场，都在组织结构、资产要求、收入分配、长期负债限制、 税收以及是否上市等方面对REITs进行规范， 而成熟的REITs制度均具有税收驱动的特点。 图表14：主要国家/地区REITs制度基本信息 美国 日本 澳大利亚 新加坡 香港 主体性质 公司 信托或公司 单位信托为主 单位投资信托 单位信托，可通过SPV持有资产 782824230405060708090综合办公工业/物流零售酒店公寓医疗健康 数据中心基础设施类REITs16.53%数据中心类REITs7.
33、47%仓储类REITs5.50%其他商业类REITs70.50%基础设施类REITs数据中心类REITs仓储类REITs其他商业类REITs Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告| |房地产房地产 万联证券研究所 第 11 页 共 25 页 是否强制上市 非强制 非强制 非强制 强制 强制 大股东持股比例 至少100个股东；前五大占比不得超过50% 前十大股权占比75%，前十大股权以外的股东1000 个 至少25%的份额由500个以上股东持有 - 投资不动产资产的占比 75% 70%投资不动产资产；95%投资不动产相关资产 要求主要进行合格的不动产投资 75% 要求主要投资于
34、不动产；若REITs产品名称中涉及某类不动产，则总资产中该类不动产的占比不得低于70% 来自不动产收入的占比 至少75%来自不动产出资或抵押贷款利息；至少95%来自不动产相关资产 90% - 投资行为禁止 拥有应税子公司（TRS）的股份不得超过总资产的25%；禁止拥有发行方证券超过10%的份额或自身5%的总资产 不允许以任何形式参与房地产开发 投资不得超过总资产的10%，不得投资闲置土地 杠杆率 - 无限制 60%后，税盾效应减弱 50% 50% 租金收入分配比例 90% 90% 通常100%，否则收税 90% 90% 资本利得分配比例 90% 通常100%，否则收税 参照发行说明书 REIT
35、s租金收入税负 分红部分免所得税 分红部分免所得税 分红部分免所得税 10%的房产税，免印花税，分红部分免所得税 土地税、印花税、直接拥有不动产缴纳房地产税、间接拥有SPV缴利润税、从SPV得到的股利免税 REITs物业出售税负 分红部分免所得税 分红部分免所得税 分红部分免所得税 免所得税 印花税、利得税 投资者租金收入分红税负 所得税（不同投资者比例不同） 所得税（不同投资者比例不同） 分红部分征收所得税，企业 30%，个人 47% 机构投资者17%，个人投资者免税 免税 投资者物业出售分红税负 所得税（不同投资者比例不同） 所得税（不同投资者比例不同） 分红部分征收所得税，企业 30%，
36、个人 47%（本国个人投资者按 50%折扣） 机构投资者17%，个人投资者免税 免税 投资者售出REITs的税负 资本利得税 资本利得税（不同投资者比例不同） 征收所得税，企业 30%，个人 47%（本国个人投资者按50%折免税 免税 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告| |房地产房地产 万联证券研究所 第 12 页 共 25 页 扣） 资料来源： 中国REITs市场建设 ， 亚洲房地产投资信托基金（REITs）研究报告 ，万联证券研究所 2 我国我国公募公募 REITs 发展正当时发展正当时 2.1 我国我国 REITs 发展前期探索情况发展前期探索情况 类类R REIT
37、sEITs的发展为公募的发展为公募R REITEITs s的推出奠定基础的推出奠定基础。我国在REITs正式出台之前，国内不动产进行REITs证券化进行项目退出主要利用ABS、CMBS或类REITs等手段。2007年，中国人民银行、 中国证监会和中国银监会分别成立 REITs专题研究小组， 开始了中国境内 REITs市场建设工作。 2014年5月， “中信启航专项资产管理计划”在深交所挂牌，发行金额52.1亿元，成为国内首支类REITs产品；2015年，“鹏华前海万科REITs”在深交所挂牌，成为国内首个“类公募REITs”产品；2016年“高和招商金茂凯晨专项资产管理计划” 在上海证券交易所
38、成功发行， 成为国内首单成功发行的交易所CMBS。近几年国内类REITs及CMBS发行产品数量与金额快速增长，据中国资产证券化分析网（CNABS）统计，截至2021年末，共发行110支类REITs、255支CMBS，发行规模分别为2127.63亿元和5326.06亿元。从目前存量的94支类REITs的底层资产结构来看，零售的规模占比最多，为27.72%，其次是基础设施13.39%，目前存量的231支CMBS中，混合类占37.24%，零售占22.74%。 图表15：类REITs发行数量及规模 图表16：2021年类REITs底层资产结构 资料来源：CNABS，万联证券研究所 资料来源：CNABS
39、，万联证券研究所 图表17：CMBS发行数量及规模 图表18：2021年CMBS底层资产结构 0505006002000202021发行总额（亿元）发行单数物流仓储, 6.78%零售, 27.72%基础设施, 13.39%办公物业, 12.58%混合, 11.40%其他, 10.97%公寓, 10.00%酒店, 7.17% Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告| |房地产房地产 万联证券研究所 第 13 页 共 25 页 资料来源：CNABS，万联证券研究所 资料来源：CNABS，万联证券
40、研究所 但CMBS、类REITs等并不是真正意义上的“退出”，而是对开发贷的融资替换。CMBS是将多种商业不动产的抵押贷款重新包装， 透过证券化过程， 以债券形式向投资者发行，其销售收入将返给地产的原始拥有者，用于偿还贷款本息，盈余则作为公司的运营资本。而类REITs产品的主流特征是设立一个私募基金来持有底层物业所对应的项目公司股权，再以专项资产管理计划认购其私募基金份额，大部分是债性产品，分优先级、劣后级，一般获得固定收益。 我国公募基础设施我国公募基础设施R REITEITs s采用“封闭式公募基金采用“封闭式公募基金- -ABSABS专项计划专项计划- -项目公司项目公司- -项目项目”
41、的结的结构，构，而非国外REITs通用的信托制或公司制，具有以下四个基本特征：具有以下四个基本特征：一是80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券；二是通过资产支持证券和项目公司等特殊目的载体取得基础设施项目完全所有权或经营权利；三是基金管理人主动运营管理基础设施项目以获取稳定现金流； 四是采用封闭运作， 收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%。 图表19：公募REITs与我国类REITs的对比 项目 公募 REITs 类 REITs 产品载体 单位信托、公司、公募基金 资产支持证券 产品实质 权益型永续运作产品 大多是债性产品 结构化分层 不分层 优先级、劣后级 交易平台 集
42、合竞价交易平台 大宗交易平台 投资者数量 1000 人以上 200 人以下 投资者构成 机构+个人 机构 增信措施 极少增信 一般设置增信或优先回购安排 流动性 公开市场交易，流动性较强 大宗交易平台，100 万以上，流动性较弱 收益分配 强制分红比例，无固定收益 优先级获得固定收益，次级主要享受资本增值 投资者退出方式 场内交易退出 资产处置为主 募集资金用途 鼓励再投入补短板基础设施项目建设 符合国家政策，无具体明确要求 治理机制及分配安排 基金管理人主动决定 由原始权益人被动管理 资料来源：公开资料整理，万联证券研究所 00708002004006008001000
43、02001920202021发行总额（亿元）发行单数混合类37.24%零售22.74%办公物业18.43%其他10.70%酒店7.62%物流仓储1.84%公寓0.88%基础设施0.54% Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告| |房地产房地产 万联证券研究所 第 14 页 共 25 页 图表20：类REITs交易结构 图表21：公募REITs交易结构 资料来源：公开资料整理，万联证券研究所 资料来源：公开资料整理，万联证券研究所 2.2 我国基础设施我国基础设施 REITs 试点试点确立确立 中国REITs市场的发展道路不同于大多数
44、国家和地区，其最大特色在于从基础设施领域开始推进公募REITs试点。2020年4月，国家发改委和中国证监会联合发布了关于推进基础设施领域不动产投资信托（REITs）试点相关工作的通知 ，明确了采用“公募基金+单一基础设施资产支持证券”的产品架构，优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。 鼓励信息网络等新型基础设施， 以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。 此后中国证监会、国家发展改革委、沪深交易所、基金业协会、证券业协会等陆续发布相关政策、规则与通知；国家和地方发展改革委、中国
45、证监会与沪深交易所进行了首批项目的推荐、申报、审核工作，基础设施公募REITs试点工作有条不紊地推进。 2021年5月，首批9单公募基础设施REITs项目获得中国证监会、上海证券交易所及深圳证券交易所审核通过。 2021年6月，首批9单公募基础设施REITs项目分别在上海证券交易所及深圳证券交易所完成资金募集，并成功挂牌上市交易。首批上市的REITs项目中，产权类项目5单，包括产业园3单，物流仓储2单；特许经营权类项目4单，包括收费公路2单，污水处理1单，垃圾处理及生物质发电1单。 2021年7月，国家发改委发布了关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知 ， 将
46、基础设施REITs试点区域扩展到了全国各地区，并在重点支持区域中增加了黄河流域生态保护和高质量发展国家重大战略区域。 同时， 将能源基础设施、停车场项目市政基础设施、保障性租赁住房、具有供水、发电等功能的 水利设施和具有较好收益的旅游基础设施加入到试点行业中。 优先级投资者 次级投资者 资产支持专项计划 私募基金 项目公司 标的资产 认购 持有份额 购买股权 发放委托贷款 抵质押 原始权益人 公众投资者 资产专项计划 项目公司 标的资产 机构投资者公募基金 基金管理人 计划管理人 同一控制 基金托管人 ABS 托管人 同一机构 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告| |房地产
47、房地产 万联证券研究所 第 15 页 共 25 页 2021年11月12日，第二批公募REITs正式获批，分别为华夏越秀高速公路REIT和建信中关村产业园REIT。华夏越秀高速公路REIT标的资产是汉孝高速，位于湖北武汉。该项目是福银高速 （G70） 的重要组成部分， 同时连通京港澳高速 （G4） 和沪蓉高速 （G42） ，是武汉西北方向放射性通道， 毗邻武汉天河国际机场。 建信中关村产业园REIT的标的资产包含3栋物业，均位于北京市海淀区中关村软件园，地理位置优越、区域发展成熟、配套设施齐全、交通出行便利。 2022年1月财政部印发关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策
48、的公告 ，明确资产重组阶段适用特殊性税务处理，不征收企业所得税；REITs设立阶段， 企业所得税允许递延至完成募资并支付股权转让价款后缴纳， 战略配售要求自持部分递延至实际转让时缴纳。 2022年3月迎来第三批公募REITs发行，华夏中国交建高速REIT于3月29日完成认购。 图表22：当前已上市的11单REITs的基本信息 简称 发行价（元） 发行规模（亿元） 底层资产 截至 3 月 7日以来涨幅 普洛斯 3.89 58.35 普洛斯北京空港物流园，普洛斯通州光机电物流园，普洛斯广州保税物流园，普洛斯增城物流园，普洛斯顺德物流园，苏州望亭普洛斯物流园，普洛斯淀山湖物流园；合计约 70.5 万
49、平方米 21.57% 东吴苏园 3.88 34.92 国际科技园五期 B 区和 2.5 产业园一期、二期；共 56万平方米 18.09% 首创水务 3.7 18.5 深圳福永、松岗、公明水质净化厂 BOT 特许经营项目，合肥十五里河污水处理厂 PPP 项目 51.86% 浙江杭徽 8.72 43.6 杭徽高速公路（浙江段），全长 122 公里 11.62% 张江 REIT 2.99 14.95 张江光大园，总建筑面积 5.1 万平米，7 栋研发楼 21.17% 首钢绿能 13.38 13.38 生物质能源项目，餐厨项目，残渣暂存场项目 28.47% 盐港 REIT 2.3 18.4 现代物流中
50、心项目（包括 4 座仓库、1 栋综合办公楼及1 座气瓶站），总建筑面积 32 万平方米 32.17% 广州广河 13.02 91.14 广州至河源高速公路（广州段），71 公里 0.52% 蛇口产园 2.31 20.79 万融大厦、万海大厦，合计约 9.53 万平方米 33.29% 中关村 3.2 28.8 中关村软件园二期的互联网创新中心 5 号楼、协同中心4 号楼以及一期的孵化加速器项目，建筑面积合计达16.68 万平方米 116.25% 越秀高速REIT 7.1 21.3 汉孝高速（由汉孝高速公路主线路和机场北连接线组成） 21.45% 资料来源：wind，万联证券研究所 图表23：20
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