1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 东方财富（300059.SZ）深度报告 “东方太阳“照常升起，财富管理大势所趋 2022 年 04 月 15 日 Table_Summary 资本市场长期发展的最佳受益者，稀缺的券商+互联网平台型公司 财经资讯起家建立生态，基金代销+券商交易实现流量变现。东方财富创立于2005 年，通过东方财富网、天天基金网、股吧在 PC 时代建立专业的投资理财生态和流量基础。 随后公司拿下基金销售、 证券牌照， 实现了生态流量的完美变现。 资本市场长期发展的受益者，券商+互联网组合优势突出。目前我国居民金融资产比例仅 20%，股票
2、、基金相关投资占其中比例不足 10%，居民资产配置资本市场空间广阔，随之带来活跃度中枢上移及投资机构化大趋势。公司作为领先的券商+互联网平台，拥有近 6500 万 PC 用户、1700 万+移动用户、500 万+天天基金用户，基金销售、证券交易与两融业务将深度受益于大资管时代到来。 基金代销：全面对比下，天天基金凭借生态流量和专业性成长为第三方巨头 天天基金股票+混合型公募基金保有量在 21Q4 达到 5371 亿元，超越工行升至第三。目前第三方基金代销行业呈现双巨头格局，蚂蚁基金、天天基金两大互联网平台的股票+混合基金保有量分别 7278、5371 亿，排全渠道第 2、3 名，已具备与大型银
3、行同台竞争体量。基金代销渠道全面对比：1）对比银行、券商，天天基金在生态流量、APP 建设、基金投资专业度上具备显著领先的优势；2）对比蚂蚁，天天在流量基础上存在劣势，但专业性、证券牌照及监管压力上占优。因此天天基金有望凭借自身独特、专业的竞争优势，持续享受互联网理财蓝海市场的红利。更为关键的是，基金代销收入 75%来源于基金保有量，故天天作为强势渠道可以凭借流量优势获取持续成长的收入，抵御资本市场的周期性波动同时实现长期的稳定增长。 证券业务：互联网渠道加持，迎交易额中枢上移与市占率提升的双击 互联网打法与强大生态冲击经纪业务市场，东方财富经纪业务收入在 16-20 年CAGR 为 51%，
4、而行业整体复合增速仅为 2.5%，测算公司代理交易额市占率从1.2%升至 3.7%（第 1 位市占率为 7.7%） ，公司凭借低费率与互联网生态中的流量优势持续抢占经纪市场。加大资本市场募资扩大两融业务规模，2021 公司融出资金规模为 434 亿同比增加 44%。但对比公司代理股票交易额与两融业务规模，相较于头部券商仍有一倍以上的空间。 投资建议： 预计公司 22-24 年归母净利润分别为 102.3 、 126.9 、 154.0 亿元，当前市值对应 22/23/24 年的估值分别为 29、23、19 倍，综合考虑东方财富自身“互联网+券商牌照“稀缺性，行业的领先性地位以及当前估值与自身历
5、史估值的比较，我们认为当前公司被显著低估。首次覆盖，给予“推荐”评级 风险提示：资本市场成交额不及预期；基金市场发行及销售不及预期；公司证券业务拓展不及。 Table_Profit 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 13,094 15,734 19,403 23,497 增长率（%） 58.9 20.2 23.3 21.1 归属母公司股东净利润（百万元） 8,553 10,228 12,684 15,401 增长率（%） 79.0 19.6 24.0 21.4 每股收益（元） 0.78 0.93 1.15 1.40 PE 35
6、29 23 19 PB 6.7 4.4 3.7 3.1 资料来源：Wind，民生证券研究院预测； （注：股价为 2022 年 4 月 14 日收盘价） 推荐 首次评级 当前价格： 26.82 元 分析师： 吕伟 执业证号： S03 电话： 邮箱： lvwei_ 研究助理： 丁辰晖 执业证号： S06 电话： 邮箱： 东方财富(300059)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 互联网赋能，打造一站式投资理财平台 . 3 1.1 回顾东财成长之
7、路 . 3 1.2 业务体系：证券与基金代销双轮驱动 . 4 1.3 关键财务指标：稀缺的平台型公司 . 6 1.4 如何看待东财：互联网基因是本质 . 7 2 资本市场改革红利持续释放，淡化周期迎长期成长 . 10 2.1 短期视角下：活跃度提升与机构规模跃升 . 10 2.2 长期视角下，资本市场有望迎来持续繁荣 . 12 3 大资管时代下，东方财富迎来黄金时期 . 15 3.1 基金销售市场格局：第三方销售机构异军突起 . 15 3.2 从用户视角看：如何买基金？ . 16 3.3 基金销售渠道全面对比：竞争加剧不可避免，差异化策略抢占市场 . 18 4 资本市场改革红利持续，证券业务加
8、速向上 . 26 4.1 经纪业务：流量变现，互联网基因赋予显著竞争优势 . 26 4.2 两融业务：经纪业务自然延伸，低成本募资促业务增长 . 27 4.3 横向拓展：自营发力，探索基金与投顾 . 28 5 周期波动中成长，拥抱财富管理“黄金赛道” . 30 5.1 可转债转股成为诱因，东财经历历史级别回调 . 30 5.2 基金发行遇冷，成长逻辑备受考验 . 31 5.3 回调如何看待？长期成长趋势不变，无惧回调把握机遇 . 32 6 盈利预测与投资建议 . 36 6.1 盈利预测假设与业务拆分 . 36 6.2 估值分析与投资建议 . 38 7 风险提示 . 40 插图目录 . 42 表
9、格目录 . 43 xUaXnVhYhUkWhXoZlX8O9R8OoMpPoMtRfQqQqMlOnMzRaQpOrRuOrRnQNZpMpP东方财富(300059)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 互联网赋能，打造一站式投资理财平台 1.1 回顾东财成长之路 互联网财经生态筑基， 打造一站式互联网投资理财平台。 东财的成长可分成三个阶段：1）20052009 年，通过东方财富网、天天基金网、股吧建立领先的财经咨询门户和社区生态：2）20102014 年，上市募资、成立天天基金，实现第一次流量变现；3）2015-2017 年，拿下券商牌
10、照，发力券商业务；4）2018 年至今，拿下基金、投顾等重要牌照，发行可转债募资增资东财证券，发力两融业务。 图 1：东方财富成立以来业务发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，民生证券研究院 2015 年拿下证券牌照，发行三次可转债扩大证券业务。东财在 15 年通过定增的方式募集 80 亿元收购同信证券并增资，正式进军证券行业。依托于公司在互联网端强大的生态和流量基础，公司证券业务快速扩张。随后公司在 17、20、21年三次发行可转债，合计募资 277 亿元，用于发展证券业务。 表 1：东方财富上市以来历次融资历程 公告日期 融资方式 募资总额 (亿元) 募资净额 (亿元) 资金用途 202
11、1/4/2 可转债 158.00 157.80 1、信用交易业务，包括两融及股票质押等（140 亿）； 2、证券投资业务（18 亿） 2020/1/9 可转债 73.00 72.75 1、信用交易业务，包括两融及股票质押等（65 亿）； 2、证券投资业务（5 亿）； 3、对东方财富创新资本进行增资（3 亿） 2017/12/18 可转债 46.50 46.21 1、信用交易业务，包括两融及股票质押等（40 亿）； 2、证券投资业务（4 亿）； 3、对同信投资进行增资（1 亿）；4、增设经纪业务营业网点（1.5 亿） 2016/5/14 定向增发 40.00 39.76 同信证券增加资本金 20
12、15/12/25 定向增发 44.05 44.05 收购同信证券 2010/3/8 首发 14.20 12.96 1、网络在线平台升级（1.2 亿）；2、在线金融数据系统（1.4 亿）；3、手机端业务（0.5 亿）；4、相关业务营运资金（10 亿） 资料来源：公司公告，民生证券研究院 东方财富(300059)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 创始人其实先生合计持股 24.2%，结构稳定。以互联网公司的角度看，东方财富股权架构稳定， 创始人兼董事长其实先生及一致行动人合计持股达到 24.2%，是公司的第一大股东。 2021 年再次推出股权激励
13、，21-23 年利润 CAGR 目标达到 30%。21 年股权激励覆盖高管郑立坤、陈凯、黄建海、程磊 4 人及核心骨干 3790 人，授予股权占总股本比例 0.48%，业绩考核指标为以 20 年净利润为基数，21、22、23 年利润增速分别不低于 40%、80%、120%，对应 22/23 年净利润为 86、105 亿元。 图 2：截至 2021 年报东方财富股权结构情况 资料来源：公司公告，民生证券研究院 1.2 业务体系：证券与基金代销双轮驱动 依托东方财富生态， 通过基金销售与证券业务实现流量变现。 东方财富拿下基金销售、 券商、 期货、 基金牌照后， 建立起垂直的财富管理业务体系， 券
14、商业务 （主要为针对 C 端的经纪、两融利息收入） 、金融电商（基金代销）业务已成长为公司两大核心支柱，2021 年证券业务、基金代销业务营收占比分别为 59%、39%。 图 3：东方财富生态体系 图 4：2021 年公司四大业务版图营收结构 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 59%39%2%证券业务金融电商金融数据广告东方财富(300059)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 证券业务+基金代销双轮驱动，营收迎来跨越式增长。得益于 2018 年以来资本市场触底回暖，以及公司在互联网+金融的领先优势，东财
15、收入规模近三年迎来飞跃式增长，2019-2021 年营收分别为 42、82、131 亿元，CAGR 达到 76%。其中证券业务、金融电商为主要增长动力，2021 年证券、基金代销业务规模分别为 76.9、50.7 亿元，同比增速分别为 54%、71%。 图 5：20172021 东方财富四大业务营收规模（亿元） 图 6：20172021 东方财富证券、基金代销收入增速 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 证券业务受益市场活跃， 天花板尚未到达。 拿下证券牌照后公司依托自身流量拓展业务版图，从经纪业务到两融业务不断发力，驱动公司高速成长。东财的利息收入与手续费
16、佣金收入体量不断突破，2021 下半年分别达到 13.25 和 26.89 亿元，同比增速分别为 48%、52%。背后是两大业务在交易额中枢提升与市占率向上的双重催化。 图 7：东方财富半年度证券业务收入（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 排名更进一步，基金代销业务高速成长。从基金业协会公布的数据来看，第三方代销渠道在 2021 年迎来强劲的增长， 两大巨头蚂蚁、 天天均实现高基数下的持续高增长，同时蚂蚁、天天基金保有规模相继实现对工行的超越象征意义显著，互联网渠道相对于传统渠道流量优势在持续发力。我们选择东财金融信息服务收入作为基金代销收入的侧面指标看（基金代销外其他业务收入规模占
17、比小且稳定） ，20 年以来受益于公募基金“出圈” ，基金代销业务迎来飞跃式增长。 0204060800202021证券业务金融电商金融数据及广告-50%0%50%100%150%200202021证券业务金融电商051015202530证券经纪收入利息净收入期货经纪收入东方财富(300059)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图 8：东方财富半年度金融信息服务业务及增速 资料来源：wind，民生证券研究院 1.3 关键财务指标：稀缺的平台型公司 收入规模在近三年迎来飞跃，单
18、季度营收迈上新台阶。从整体营收情况看，公司自 2016 年市场触底后收入端显著回暖， 并在近三年迎来高速增长。 2020、 2021年公司营收分别为 82.4、130.9 亿元，同比增速分别为 94.7%、58.9%。公司单季度营收持续跨越，2021 年 Q3、Q4 单季度营收分别为 38.6、34.6 亿元，同比增速达到 48%、51%。 图 9：20152021 年东财营业收入及增速（亿元） 图 10：20162021 年东财单季度营收变化 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 研发投入加码， 平台属性明显费率持续下降。 公司主要费用来自于人员扩张，三大费
19、用中管理费用占比较高，主要系子公司东方财富证券主要成本来自计入管理费用的员工成本所致。 公司在生态建设、 互联网运营上已经形成领先的优势和经验，投入节奏和力度上保持稳步增长。得益于近两年收入端的高速扩张，三大费率显著下降，2021 年销售、管理、研发费率分别为 5.0%、14.1%、5.5%，同比变动分别为-1.4、-3.7、0.9pct。销售、管理费率下降充分体现互联网的规模优势，而 21 年公司加大研发投入力度，提升智能化和产品之间的协同。 3.574.875.844.815.656.7111.4318.1923.9726.76-50%0%50%100%150%200%0510152025
20、30金融电子商务服务（亿元）YoY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02040608015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业总收入yoy（%）0554045单季度营收（亿元）东方财富(300059)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 图 11：20162021 公司三大费用规模（亿元） 图 12：20162021 公司三大费率情况 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 利润率持续抬升、利润增速快于收入。我们再一
21、次强调，东方财富的核心优势在于自身已经建成的垂直一体化互联网投资理财生态，具备显著的互联网平台属性。公司 2020、2021 归母净利润分别为 47.8、85.5 亿元，利润率分别为 58%、65%。 日趋完善的生态和流量变现为公司提供更低成本的业务推广和扩张， 公司近三年的利润增速均显著快于收入端增速亦可以佐证。2018 年以来公司的利润增速显著快于收入端的增速， 净利率与盈利能力不断增强， 21 年加权 Roe 达到 22%，同比提升 4.22pct。 图 13：20162021 归母净利润及增速 图 14：20162021 公司利润率与 roe 持续抬升 资料来源：公司公告，民生证券研究
22、院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 1.4 如何看待东财：互联网基因是本质 稀缺的互联网+券商业务体系，但核心仍是完善的互联网投资理财生态。从本质上看， 东方财富是一家互联网公司， 依托于经营多年的财经资讯与投资理财网站，构建起专业化的生态和高粘性的流量。同时，公司已经形成完善的产品矩阵，相互之间有通畅的导流入口，先发优势与互联网生态的网络效应是公司的核心优势。 2.7 3.2 2.6 3.6 5.2 6.5 11.1 12.8 11.9 12.9 14.7 18.5 1.8 1.8 2.5 3.1 3.8 7.2 04800202021销售费用
23、管理费用研发费用11%12%8%9%6%5%47%50%38%30%18%14%8%7%8%7%5%6%0%20%40%60%2001920202021销售费率管理费率研发费率-61%-11%51%91%161%79%-80%-40%0%40%80%120%160%200%007080902001920202021归母净利润（亿元）YOY30%25%31%43%58%65%7%5%6%9%18%22%0%20%40%60%80%2001920202021利润率roe（加权）东方财富(300059)/计算机
24、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图 15：东方财富投资理财生态及产品矩阵 资料来源：公司网站，公司各 APP，民生证券研究院 专业财经网站第一， 天天基金 DAU 加速增长。 Web 端是东财传统优势领域，根据艾瑞咨询的最新数据， 截至 2022 年 1 月末， 东方财富网月度覆盖人数达 6484万人，环比增加 2.8%，仅次于新浪财经。在专业的财经网站中具备显著的领先地位（第二名和讯覆盖人数为 2878 万人） 。天天基金网也是公司较早建设的专业基金资讯网站，同时得益于基金市场火爆 DAU 持续增长，2021 已达 315 万人，环比年初增长 3
25、3%。 图 16：截至 2022 年 1 月主流财经媒体网页覆盖用户 图 17：20162021 天天基金日活及网站浏览量 资料来源：艾瑞咨询，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 移动端用户持续增长。在移动端，公司两大 APP 东方财富、天天基金建设持续发力，App 活跃用户数稳步提升。根据 2022 年 1 月末的数据，东方财富 APP活跃用户数达到 1650 万人，同比增长 14%；天天基金 APP 活跃用户数达到 505万人。东财 APP 的月活处于稳步增长状态，自 2016 年初 567 万持续增长至 22年的 1650 万，CAGR 达到 24%。而展望看，目前证券
26、APP 龙头同花顺月活基本稳定 3500+万人的区间，东财的月活仍有进一步提高的可能。 67.7866.36140.75123.62236.05314.7005006007008002001920202021天天基金平台DAU（万）天天基金网日均浏览量（万）东方财富(300059)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 图 18：东方财富、天天基金 APP 月活最新数据（万人） 图 19： 同花顺、 东方财富、大智慧最新月活比较 （万人） 资料来源：易观千帆，民生证券研究院 资料来源：易观千帆，民生证券
27、研究院 1649 505 020040060080000东方财富月活天天基金网月活0500025003000350040004500同花顺东方财富大智慧东方财富(300059)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 2 资本市场改革红利持续释放，淡化周期迎长期成长 2.1 短期视角下：活跃度提升与机构规模跃升 资本市场改革红利持续释放。 近年来资本市场改革不断推进， 资本市场中长期发展趋势向好。从指数的角度，截至 2022 年 4 月 14 日的数据，沪深 300 指数为4192
28、 点，较 2019 年初增长 41%；万得全 A 指数为 4955 点，较 2019 年初增长54%；A 股总市值达到 79 万亿元，较 2019 年初增长 83%。即使经历 22 年年初的大幅回调，拉长看预计 A 股中长期增长趋势不变。 图 20：2011-2022 年 4 月 14 日我国资本市场主要指数与总市值走势 资料来源：wind，民生证券研究院 资本市场持续繁荣提升市场热度， A股总成交额中枢持续抬升。 自19年以来，A 股市场成交量持续提升，日成交额区间在 5000-10000 亿元，进入 21 年 7 月份后持续保持 1 万亿的成交量。 以年度视角看， 2021 年 A 股日均
29、成交额突破万亿达到1.06万亿， 而22年1-3月份在市场情绪不佳的背景下依然保持万亿的规模。 图 21：2011-2022 年 A 股日度总成交额变化 图 22：2011-2022 年 3 月末日均成交额（万亿元） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 007080900300040005000600070008000A股总市值（万亿/右轴）沪深300指数（左轴）万得全A指数（左轴）050000000250---01
30、--012021-01A股日总成交额（亿元）0.52 0.46 0.37 0.52 0.85 1.06 1.01 00.20.40.60.811.2200022日均成交额东方财富(300059)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 两融业务进一步助力， 融资业务占据主要规模。 市场活跃度持续抬升同时也带来两融业务的繁荣， 截至 22 年 3 月末市场两融余额达到 1.74 万亿， 在经历 18 年金融去杠杆后， 两融业务的健康发展与市场交易热度形成良性
31、的正反馈， 两融业务中，目前融资业务规模占据主导，截至 2022 年 3 月 31 日，A 股融资余额规模达1.64 万亿，占比约为 93%。 图 23：2011-2022 年 3 月末 A 股两融业务规模 图 24：2011-2022 年 A 股融资、融券余额变化 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 大资管时代到来， 公募基金投资 A 股规模持续增加。 资本市场火热的背景下，另一个明显的趋势体现在专业资管机构的管理规模加速扩大。随着居民资产配置方向和投资理财意识不断提升，通过专业的方式实现资产的保值增值已经逐渐深入人心，基金、尤其是公募基金的市场关注度和规
32、模正在高速增长。2021 年底公募基金规模达到 25.6 万亿，同比增长 29%，而截至 2022 年 2 月末公募基金规模已突破 26 万亿。截至 21 年末，公募基金共持有 A 股股票市值 6.44 万亿，占 A股总市值的 7.42%，同比提升 1.33pct。 图 25：2011-2021 年公募基金资产管理规模 图 26：2011-2021 年公募基金持有 A 股市值变化 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 公募基金数量持续扩大，股票型、混合型增速更快。截至 2021 年 12 月末，公募基金数量已达 8103 只，较年初增加 19.7%，基金发行市
33、场持续火热。目前开放式基金数量为 7543 只，具体看，截至 2021 年 12 月末开放式基金中股票型、0500000002500061718192021两市融资融券余额（亿元）050000500000002500011-0912-0813-0714-0615-0516-0417-0318-0219-0119-1220-1121-10融资余额（亿元/左轴）融券余额（亿元/右轴）2.2 2.9 3.0 4.5 8.4 9.2 11.6 13.0 14.8 19.9 25.6 0%20%40%60%80%10
34、0%051015202530基金管理公司管理资产规模:公募基金(万亿)yoy（%）1.291.36 1.321.501.841.591.741.472.444.866.440%2%4%6%8%08192021公募基金持有股票总市值（万亿）占A股市值比东方财富(300059)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 混合型、 债券型基金的数量分别为 1772、 3972、 1827 只， 分别较年初增长 30%、24%、7%。从基金净值角度，混合型基金净值快速增长，截至 21 年末已经达到6.05 万亿，
35、 “股票+混合”型为代表的权益规模达到 8.6 万亿，增速迅猛。 图 27：2016-2021 年各类型基金数量变化（只） 图 28：2016-2021 年各类型基金净值变化（万亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 2.2 长期视角下，资本市场有望迎来持续繁荣 推动力一：居民资产入市。 个人可投资资产规模稳步提升，对标国外现金比例仍较大。过去 30 年中国GDP 的高速增长为居民积累了大量财富，但对应的投资理财意识还有很大的提升空间。根据奥纬咨询的数据，2019 年我国个人可投资资产规模达到 160 万亿，同比增长 11%， 预计到 2025 年将以
36、10%的复合增速稳步增长。 但结构上， 2019 年现金及个人存款占比较大达到 58%，而横向对比发达国家看，美国现金占比仅为12%。 无论从总量还是结构上， 我国个人可投资资产进入资本市场有非常广阔的前景。 图 29：20172025 年中国个人可投资资产规模 图 30：2019 年底中国与主要发达国家现金及存款占比 资料来源：奥纬咨询，民生证券研究院 资料来源：奥纬咨询，民生证券研究院 预计到 2025 年现金及定期存款比例下降至 43%。从当前结构看，现金+定05000250030003500400045002001920202021股票型混合
37、型债券型货币型02001920202021股票型混合型债券型货币型212870%5%10%15%0500300350中国个人可投资资产（万亿）yoy58%53%40%12%0%20%40%60%80%中国日本德国美国现金及存款占个人可投资资产的比例东方财富(300059)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 期存款占据个人可投资资产的 58%， 定期投资 （银行、 保险财富管理产品） 、 股票、其他（信托等）占比分别为 16%、11%
38、、10%。预计到 2025 年，现金+存款的比例将下降至 43%，基金+定期投资+股票类投资比例将提升至 49%，居民资产入市将支撑资本市场迎来长期繁荣。 图 31：截至 2019 年底我国个人可投资资产结构 图 32：预计 2025 年底个人可投资资产结构变化 资料来源：奥纬咨询，民生证券研究院 资料来源：奥纬咨询，民生证券研究院 推动力二：政策推动+市场成熟度提升，直接融资比例仍有提升空间。 我国直接融资比重与国外差距明显， 提升空间广阔。 我国过去以间接融资为主，在融资成本、推动创新、货币政策传导上都面临一定压力。根据央行对于直接融资比例的两种计算方法，结合社融等数据可以得到两种方式下我
39、国的直接融资比例。按照增量法我国当前直接融资比例仅为 14%，按照存量法计算我国直接融资比例为 45%。 对比来看， 美国早在 15 年按存量法的直接融资比例就已达到 90%以上，因此我国在直接融资上仍有很大的发力空间。 大力发展直接融资， 就需要繁荣且活跃的资本市场来支撑。 图 33：1121 年按增量法计算的我国直接融资比例 图 34：1721 年按存量法计算的我国直接融资比例 资料来源：Wind，中国人民银行，民生证券研究院 资料来源：Wind，中国人民银行，民生证券研究院 资本市场改革政策频出，用创新和规范推动市场繁荣。自 2018 年以来，资本市场改革进度明显加快，注册制与再融资新规
40、出台加速了优质企业的供给和融资力度，科创板、北交所设立为创新企业和中小企业带来了便捷的直接融资渠道，资29%29%3%2%16%11%10%现金及存款定期存款货币市场基金其他共同基金定期投资股票其他18%25%4%4%28%13%8%现金及存款定期存款货币市场基金其他共同基金定期投资股票其他14%16%12%17%24% 24%6%13%14%15%14%0%20%40%直接融资比例-增量法42%38%41%44%45%20%40%60%200202021直接融资比例-存量法东方财富(300059)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券
41、研究报告 14 管新规、 REITS、 基金投顾等金融产品的创新使得市场可投资方向和标的不断拓展。而 2022 年初在中央经济工作会议上提到，要推进全面注册制，22 年资本市场改革有望进一步加速。从结果看，18 年以来企业 IPO 速度逐步回暖，市场热度持续提升。 图 35：2018 年以来资本市场改革重磅事件梳理 图 36：近十年新上市公司数量及分布情况（家） 资料来源：民生证券研究院整理 资料来源：Wind，民生证券研究院 推动力三： “房住不炒“政策严格执行，居民资产配置方向转向资本市场。 住房资产占居民资产 59%，金融资产比例仍处于较低水平。根据央行 2019年中国城镇居民资产负债情
42、况的调查报告，我国城镇居民当前的主要资产可以分位实物资产（79.6%）和金融资产（20.4%） ，其中住房资产占比 59%是第一大资产。预计随着“房住不炒“政策严格执行，住房资产的可投资价值下降，居民会更多的选择金融资产作为配置方向。 具体看金融资产结构，当前以银行理财、定期存款和现金为主，合计占比约为61.7%，股票、基金配置比例合计仅为 10%。 图 37：截至 2019 年房产占城镇居民资产 59% 图 38：截至 2019 年城镇居民金融资产结构 资料来源：中国人民银行，民生证券研究院 资料来源：中国人民银行，民生证券研究院 00500600
43、61718192021上证主板深证主板创业板科创板东方财富(300059)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 3 大资管时代下，东方财富迎来黄金时期 3.1 基金销售市场格局：第三方销售机构异军突起 整体视角看， 独立基金销售市场快速增长。 根据中国基金业协会披露的数据，我国公募基金各渠道保有规模迎来较大变化，第三方独立基金销售公司占比在近三年快速提升，2019 年达到 11.03%，较 2018 年提升 3.27pct。若按照公募基金净值粗略计算，2019 年第三方销售公司保有量绝对值达到 1.63 万亿，同比增长61%。 图 39：20
44、152019 年基金销售各个渠道保有规模占比 资料来源：中国基金业协会，民生证券研究院 从整体公司分布看，头部第三方公司有十足竞争力。按照“股票+混合”型公募保有量排序，前 20 大基金销售渠道主要以银行为主，20 家中有 14 家属于银行渠道，保有量规模占比 70%。但从具体公司视角，截至 2021 年 Q4，Top 2 第三方基金销售公司蚂蚁基金、天天基金保有量分别为 7278、5371 亿元，在全渠道排名分别为第 2、 第 3； 从市占率角度分别为 11%、 8%。 其中， 天天基金于 2021Q4超越工商银行排名升至第 3，足以佐证第三方基金销售公司的竞争力和成长空间。 图 40：截至
45、 21Q4 第三方基金销售公司股票+混合公募基金保有规模（亿元） 资料来源：中国基金业协会，民生证券研究院 25.2223.4324.4124.1423.5910.018.236.056.417.5961.965.6265.3861.2657.292.142.243.847.7611.030204060800019商业银行(%)证券公司(%)基金公司直销(%)独立基金销售机构(%)00400050006000700080009000东方财富(300059)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券
46、研究报告 16 具体到第三方代销格局：集中度较高，天天基金保持高增长。目前第三方基金销售市场呈现双巨头格局， 在前 100 名基金销售公司中， 第三方公司数量为 15 个，保有量规模合计约 1.4 万亿，蚂蚁+天天占据其中 79%的规模。从环比增速看，2021Q4 整个基金代销行业出现环比下滑的情况， 头部银行、 券商有不同程度的下滑。而聚焦互联网代销公司，蚂蚁、天天两大巨头在基数较高的前提下仍保持较为领先的环比增长，强者恒强的趋势较为明显。 图 41：截至 21Q4 第三方代销公司基金保有量（亿元） 图 42：2021Q2-Q4 互联网基金公司保有量环比增速 资料来源：中国基金业协会，民生证
47、券研究院 资料来源：中国基金业协会，民生证券研究院 3.2 从用户视角看：如何买基金？ 基金投资者画像： 具备一定收入规模和投资年限的投资者占多数。 从收入结构看，根据 2019 年中国基金业协会数据，基金投资者主要集中收入规模 10-50 万的区间中，占比达到 55.4% ，收入规模在 50 万元以下的为 91.4%；从投资年限看， 1 年以内的投资者占比仅为 5.5%， 而具备 3 年以上投资经验的占比达到 76.4%。 图 43：中国基金投资者收入结构情况 图 44：中国基金投资者投资年限结构 资料来源：中国基金业协会，民生证券研究院 资料来源：中国基金业协会，民生证券研究院 值得注意的
48、是， 以蚂蚁金服为代表的互联网投资者在收入规模、 投资经验上都会显著低于平均水平，收入水平 10 万以下的占 68.5%，未接受过金融教育的占比0040005000600070008000股票+混合型0%20%40%60%21Q221Q321Q4蚂蚁基金天天基金腾安基金爱基金肯特瑞度小满8.7%27.3%55.4%7.5%1.1%5万以下5-10万10-50万50-300万300万以上5.5%18.1%25.1%24.1%27.2%1年以内1-3年3-5年5-10年10年以上东方财富(300059)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券
49、研究报告 17 为 52%。 如何买基金？从交易方式看， 接近 8 成选择移动终端。 从交易基金的方式看，目前 77.2%的投资者选择通过移动终端的方式购买基金，剩余 10.1%通过电脑，12.7%通过银行、券商柜台。在当前移动互联网时代，移动端的销售渠道是基金销售行业必争之地。从投资者购买基金的方式看，持有 5 只以下仅占 38.6%，多数投资者会对基金有多种选择和购买的习惯。 图 45：投资者主要通过移动端买卖基金 图 46：按照持有基金数量划分投资者结构 资料来源：中国基金业协会，民生证券研究院 资料来源：中国基金业协会，民生证券研究院 买基金最看重什么？收益率、风险程度与投资期限。对于
50、基金投资者而言，收益率是最为重要的挑选基金的指标，占比达到 31.8%，风险程度、投资期限、买卖的便利程度分别 28.4%、17.8%、14.7%。对于手续费，投资者的关注程度和敏感程度并没有特别高，总体看只有 31.3%会认为相当重要。 图 47：收益率是基金投资者最关注指标 图 48：基金投资者对于手续费在基金配置中的看法 资料来源：中国基金业协会，民生证券研究院 资料来源：中国基金业协会，民生证券研究院 总结来看：对于基金销售渠道来讲，在移动端渠道中占据先机，准确提供基金投资者关注的信息， 精准把握基金投资者的用户画像， 选择适合自身的客户群体，才有望实现长久发展。 12.7%10.1%
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