1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 2022 年年 04 月月 15 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入 （首次）（首次） 当前价： 32.85 元 精研科技（精研科技（300709） 电子电子 目标价： 58.80 元（6 个月） 折叠屏手机加速放量，业绩开启新增长极折叠屏手机加速放量，业绩开启新增长极 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：王谋 执业证号：S01 电话： 邮箱： 联系人：徐一丹 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数
2、据基础数据 总股本(亿股) 1.55 流通 A 股(亿股) 1.23 52 周内股价区间(元) 27.58-61.0 总市值(亿元) 50.98 总资产(亿元) 35.81 每股净资产(元) 15.06 相关相关研究研究 投资逻辑投资逻辑： 公司是全球 MIM行业的龙头企业， 在 MIM领域拥有突出的技术优势、领先的产能市占率，以及深度、稳定合作的客户基础。1）中短期：受益于终端需求放量， 未来三年折叠屏手机铰链和可穿戴设备MIM件收入复合增速达50%；2）长期：公司发力传动和散热业务，未来三年收入复合增速有望超 100%，打开新的成长曲线。 折叠屏手机：市场加速放量，公司作为铰链折叠屏手机：
3、市场加速放量，公司作为铰链 MIM件核心供应商有望直接受益。件核心供应商有望直接受益。1）行业层面：受益于产品性能升级、价格下沉，2021 年全球折叠机出货实现爆发式增长，同比+264%，预计 2023 年有望达 2800 万台，渗透率将从 2020年的 0.18%提升至 2.5%以上。 随着 U型铰链结构向水滴型升级， 未来铰链 MIM件单机用量和价值量或将明显提升，预计 2023 年折叠屏手机铰链、铰链 MIM件市场规模有望超 70、20 亿元，均实现超 3 倍的增长。2）公司层面：目前折叠屏手机市场 S客户一家独大，份额高达 9成。公司是 S客户铰链 MIM件的主供，2022 年 S客户
4、出货量持续高增长将为公司业绩贡献重要增量。H客户折叠机产品随着迭代优化，出货有望加速放量，叠加公司份额提升，亦将增厚公司业绩。小米、荣耀、ov等也在积极布局折叠机领域，公司积极在其铰链 MIM件供应链中开拓新项目，未来有望打开新的增量空间。目前，公司积极参与折叠机铰链组装环节，其铰链供应单机价值量将进一步提升。 可穿戴：可穿戴：MIM 工艺更契合可穿戴设备零件的需求，终端放量为公司注入长期增工艺更契合可穿戴设备零件的需求，终端放量为公司注入长期增长动能。长动能。1）行业层面：目前安卓系手表采用 MIM件较多，A品牌手表也逐步向MIM 切入；此外，XR 头显中诸多零件亦采用了 MIM 工艺。我们
5、认为未来可穿戴设备中 MIM 工艺渗透率提升、单机用量增加将成为行业趋势，预计至 2023年可穿戴设备 MIM件的潜在市场规模约达 40+亿元。2）公司层面： 在 A客户手表目前存在 MIM工艺逐渐向外观件渗透的趋势，MIM件单机价值量有望大幅提升；安卓系手表方面，伴随 H 客户缺芯问题好转，手表出货增速或将逐步回升，叠加公司份额增加，公司手表类产品有望迎来量价齐升。此外，公司已切入部分 VR设备供应链， 随着终端蓝海市场加速放量， 未来有望长期为公司贡献业绩增量。同时，公司积极在可穿戴产品 MIM件推进材料创新，单价和毛利率有望提升、进一步提振公司整体盈水平。 传动和散热：积极向传动和散热两
6、个千亿级市场拓展，有望打开新的成长曲线。传动和散热：积极向传动和散热两个千亿级市场拓展，有望打开新的成长曲线。1）传动业务：公司未来将聚焦于价值量、附加值较高的传动产品，积极拓宽传动产品应用边界，向智能家居、新能源车等高成长性的领域发力。公司向下游组件延伸， 布局折叠屏手机铰链组装业务， 2022年转轴组装业务量产有望落地，将为传动业务贡献核心增量。2）散热业务：紧跟 5G、汽车电动化发展增扩散热需求的趋势，公司打入千亿散热市场、产品向下游散热模组延伸，未来有望向新能源车、服务器、基站等方向发力。目前，公司散热业务处于收入体量小、增速高的阶段，预计未来两年该业务有望实现翻倍增长。 -20%2%
7、23%44%65%86%21/421/621/821/1021/1222/222/4精研科技 沪深300 请务必阅读正文后的重要声明部分 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：我们认为中短期公司业绩高速增长具有较高的确定性，预计 2022-2024 年公司归母净利润复合增速有望达 44.7%。考虑到公司在折叠屏铰链供应链中的核心份额优势，是国内稀有的、率先布局铰链组装业务且具备量产能力的 MIM厂商，我们给予公司一定的估值溢价，给予公司 2022 年 30倍 PE，对应目标市值约为 91亿元，对应目标价格约 58.8元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示风险提示：折叠屏手机出货量不达
8、预期；MIM 工艺渗透情况不达预期；传动和散热业务拓展情况不达预期；子公司业务整合和协同效果不达预期；行业竞争加剧导致份额收窄、产品价格下行。 指标指标/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2404.11 3367.74 4362.17 5398.55 增长率 53.70% 40.08% 29.53% 23.76% 归属母公司净利润（百万元） 183.90 303.61 424.08 557.37 增长率 29.64% 65.10% 39.68% 31.43% 每股收益EPS（元） 1.18 1.96 2.73 3.59 净资产收益率 ROE 6.92
9、% 11.44% 14.04% 15.95% PE 28 17 12 9 PB 2.18 1.93 1.69 1.46 数据来源：Wind，西南证券 SWmVpXbYkZvVcV1UdU8O8QaQoMoOpNtRkPoOmQeRnMvN7NmMyQwMtQtMNZrRoQ 公司研究报告公司研究报告 / 精研科技（精研科技（300709） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 公司概况：公司概况：MIM 领域龙头企业，零件和组件协同并进领域龙头企业，零件和组件协同并进 . 1 1.1 基本介绍：积极拓宽业务边界，强化产业链纵横向协同 . 1 1.2 主营业务：发力拓展产品应用边界，立
10、足零件向组件延伸 . 3 1.3 财务分析：业绩重回高增长通道，盈利水平有望逐步回升 . 4 2 MIM 业务：下游需求放量，多轮驱动助力业绩增长业务：下游需求放量，多轮驱动助力业绩增长 . 6 2.1 MIM 行业：市场规模持续稳健上行，下游应用多元化成趋势 . 6 2.2 多轮驱动 MIM 行业加速发展，需求放量打开公司增量空间 . 9 3 传动传动&散热：发力布局千亿级市场，打开长期增长空间散热：发力布局千亿级市场，打开长期增长空间 .19 3.1 传动业务：下游应用空间巨大，传动组件业务将贡献重要增量.19 3.2 散热业务：体量小、增速高，散热需求增加趋势明确 .21 4 子公司：并
11、购整合顺利推进，有望同子公司产生多方位协同子公司：并购整合顺利推进，有望同子公司产生多方位协同 .24 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 .25 5.1 盈利预测.25 5.2 相对估值.26 6 风险提示风险提示 .26 公司研究报告公司研究报告 / 精研科技（精研科技（300709） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：公司主要业务布局 . 1 图 2：公司主要发展历程 . 2 图 3：公司前 10大股东 . 2 图 4：公司主营业务结构情况按应用行业划分 . 3 图 5：公司主营业务毛利率情况按应用行业划分 . 3 图 6：公司主营业务结构情况按产品品类划分 . 4
12、 图 7：公司主营业务毛利率情况按产品品类划分 . 4 图 8：公司营业收入及增速情况 . 4 图 9：公司归母净利润及增速情况 . 4 图 10：公司和可比公司毛利率情况. 5 图 11：公司和可比公司净利率情况. 5 图 12：公司费用率情况 . 5 图 13：研发投入占营收比重对比 . 5 图 14：MIM 工艺全流程图脱脂和烧结是其核心工序. 6 图 15：MIM 工艺流程五大环节. 6 图 16：MIM 产业链全景图. 6 图 17：主流金属零部件加工技术对比（1） . 7 图 18：主流金属零部件加工技术对比（2） . 7 图 19：MIM 工艺在复杂零件成本优势突出. 7 图 2
13、0：全球 MIM 市场规模（亿美元） . 8 图 21：全球 MIM 市场区域分布. 8 图 22：国内 MIM 市场规模（亿元）. 8 图 23：国内 MIM 市场的应用领域 . 8 图 24：全球 MIM 厂商梯队分布. 9 图 25：全球&中国智能手机出货量情况（百万台） .10 图 26：2021 年 11 月国内手机零售数据品牌分档市占率 .10 图 27：折叠屏手机发布时间轴.10 图 28：折叠屏手机游戏体验展示图.11 图 29：折叠屏手机分屏多任务处理展示图 .11 图 30：全球折叠屏手机出货量及预测 .12 图 31：全球折叠屏手机收入情况 .12 图 32：U 型铰链和
14、水滴型铰链示意图（1）.13 图 33：U 型铰链和水滴型铰链示意图（2）.13 图 34：折叠屏手机铰链市场规模 .13 图 35：折叠屏手机铰链 MIM 件市场规模 .13 图 36：2021Q3全球折叠屏手机出货市场份额 .14 图 37：2020Q4全球折叠屏手机出货市场份额 .14 图 38：全球智能穿戴设备出货量情况 .15 图 39：全球可穿戴设备品类分布 .15 公司研究报告公司研究报告 / 精研科技（精研科技（300709） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40：全球智能手表出货量情况（百万台） .15 图 41：智能手表功能受欢迎程度 .15 图 42：Apple Wa
15、tch出货量（百万台） .16 图 43：Apple Watch引入血糖功能后潜在需求量预测（百万台）.16 图 44：全球 VR 设备出货量情况（万台） .16 图 45：VR 行业进入正向循环状态.16 图 46：MIM 在汽车领域的应用.17 图 47：MIM 在医疗领域的应用.17 图 48：北美 MIM 市场的应用领域 .18 图 49：欧洲 MIM 市场的应用领域 .18 图 50：中国汽车零部件行业市场规模（万亿元） .18 图 51：中国医疗器械行业市场规模（亿元） .18 图 52：中国智能家居市场规模（亿元） .19 图 53：国智能家电市场规模（亿元） .19 图 54：
16、全球智能家居出货量（亿台） .20 图 55：中国智能家居出货量（亿台） .20 图 56：全球新能源汽车出货量（万辆） .20 图 57：国内新能源汽车出货量（万辆） .20 图 58：全球手机散热市场规模（亿美元） .21 图 59：全球 5G 基站建设预测（万站）.21 图 60：国内 5G 基站数量（万站） .22 图 61：国内 5G 基站建设预测（万站）.22 图 62：全球和中国新能源汽车热管理市场规模（亿元）.22 图 63：新能源汽车电池热管理系统价值构成 .22 图 64：新能源汽车动力电池系统示例 .23 图 65：智能座舱渗透率 .23 图 66：L2 及以上自动驾驶汽
17、车的出货量及渗透率 .23 表表 目目 录录 表 1：公司主要产品示例 . 1 表 2：2021年以来发布的千元级折叠屏手机 .11 表 3：公司同安特信业绩对赌情况 .24 表 4：公司同瑞点精密业绩对赌情况.24 表 5：分业务收入预测 .25 表 6：可比公司估值.26 附表：财务预测与估值 .27 公司研究报告公司研究报告 / 精研科技（精研科技（300709） 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 公司概况：公司概况：MIM 领域龙头企业，零件和组件协同并进领域龙头企业，零件和组件协同并进 1.1 基本介绍：积极拓宽业务边界，强化产业链纵横向协同基本介绍：积极拓宽业务边界，强化产业
18、链纵横向协同 精研科技成立于 2004 年，是一家专业的金属粉末注射成型（MIM）产品生产商、解决方案提供商。公司以 MIM 为核心技术，长年深耕 MIM 领域，在 MIM 领域拥有先进的技术优势、显著领先的产能市占率，突出的新材料开发能力、以及深度且稳定合作的客户资源，成为全球 MIM 行业的龙头企业。公司主要为消费电子、汽车、医疗等领域提供金属材料结构件、功能件和外观件，如手机摄像头支架、装饰圈、连接器接口、智能手表表壳、耳机结构件、汽车零部件等。目前，公司在消费电子领域实现了主流品牌客户的全覆盖，主要客户有苹果、三星、小米、OPPO、vivo、华为、海信等；公司在汽车领域也积累了大量优质
19、客户，如长城、本田、上汽通用、舍弗勒、康明斯等知名汽车品牌商和汽车零部件供应商。 图图 1：公司主要业务布局公司主要业务布局 数据来源：公司年报，西南证券整理 表表 1：公司主要产品示例公司主要产品示例 应用领域应用领域 部分产品示例部分产品示例 应用领域应用领域 部分产品示例部分产品示例 消费电子 医疗 汽车 工具 数据来源：公司官网，西南证券整理 内生外延并举拓宽业务布局，发力构建高协同性产品圈层。内生外延并举拓宽业务布局，发力构建高协同性产品圈层。1）内生：）内生：一方面，公司围绕 MIM 核心技术，拓宽产品应用边界，从消费电子向汽车、医疗、智能家居领域扩散。另一方面，公司从零件向下游组
20、件延伸，同时顺势布局全新业务品类传动、散热业务，为长远发展埋伏新的增长极。2019 年，公司成立传动和散热事业部，正式进入传动和散热两个千亿市场。2） 外延：） 外延：2021 年，公司成功收购深圳安特信 （深耕智能耳机领域）60%股权；2022 年，公司成功收购瑞点精密（专注于汽车塑胶件领域）100%股权，有助于公司向下游智能终端产品拓展，横向整合不同的生产制造工艺，充分发挥 MIM、精密塑胶业务与传动、散热业务在整体组件的协同。 公司研究报告公司研究报告 / 精研科技（精研科技（300709） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图图 2：公司主要发展历程公司主要发展历程 数据来源：公司官
21、网，西南证券整理 股权结构相对集中且稳定，有利于公司长期稳定发展。股权结构相对集中且稳定，有利于公司长期稳定发展。公司的实际控制人为王明喜和黄逸超为父女关系，二人分别直接持有公司 19.42%、4.89%的股权；此外，黄逸超持有常州创研投资咨询有限公司 59.5%的股权，因此其直接和间接共持有公司 7.73%的股权。在公司前十大股东中，除了王明喜和黄逸超、常州创研投资咨询有限公司，其余股东持股均在 3%以下。公司股权结构相对集中且稳定，有利于管理层做出与公司长期利益一致的决定、利于公司的长期稳定经营。 图图 3：公司前公司前 10大股东大股东 数据来源：公司公告，西南证券整理（截至2021年）
22、 积极推出股权激励计划，充分调动管理层和核心骨干的积极性。积极推出股权激励计划，充分调动管理层和核心骨干的积极性。公司在 2019、2020、2021 年推出了股权激励计划，分别向 90 名员工授予 75.37 万股限制性股票、向 108 名员工授予 23.3万股限制性股票、 向 4名员工授予 89.28万份股票期权和向 108名员工授予 106.46万股限制性股票。其中，公司 2021 年的股权激励计划中对未来三年设立了业绩考核目标2021-2023 年公司营收分别达 23、29.9、38.87 亿元，或净利润分别达 2.3、2.99、3.887亿元，即期间营业收入或归母净利润保持 30%的
23、年增长率。公司重视股权激励，有利于将公司利益和员工利益捆绑、吸引和保留优秀管理人员和业务骨干、充分调动员工工作积极性、提高员工的凝聚力、增强公司加速成长的内驱力。 公司研究报告公司研究报告 / 精研科技（精研科技（300709） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 1.2 主营业务：发力拓展产品应用边界，立足零件向组件延伸主营业务：发力拓展产品应用边界，立足零件向组件延伸 公司主营业务按照应用行业主要分为消费电子行业、其他行业两部分；按照产品品类主要分为 MIM 零部件及组件，终端产品，传动、散热类组件及其他三部分。 分行业来看：分行业来看： 消费电子业务是公司营业收入的主要来源。消费电子业务
24、是公司营业收入的主要来源。由于国内外主要消费电子品牌客户对手机摄像头支架、折叠屏手机转轴件、穿戴设备结构件等 MIM 产品的需求持续扩大，近五年来公司消费电子业务占比始终维持在 90%左右的高位； 2021 年， 公司消费电子业务占比达 90.3%。受行业竞争加剧的影响，公司消费电子业务的毛利率近年来整体呈下降趋势，2021 年降至26.1%；其他行业业务的毛利率出现大幅收窄，降至 22.2%。 图图 4：公司主营业务结构情况公司主营业务结构情况按应用行业划分按应用行业划分 图图 5：公司主营业务毛利率情况公司主营业务毛利率情况按应用行业划分按应用行业划分 数据来源：Wind，西南证券整理 数
25、据来源：Wind，西南证券整理 分品类来看：分品类来看： 1）MIM 零部件及组件：零部件及组件：公司为智能手机、可穿戴设备等消费电子领域和汽车领域提供高复杂度、高精度、高强度定制化的 MIM 零部件。公司在智能手机领域的主要产品包括摄像头支架、连接器接口、装饰圈、折叠屏手机转轴件等；在可穿戴设备领域的主要产品包括手表的表壳表体、 手表结构件、 耳机结构件等。 2021 年， 公司 MIM 业务实现收入 18.9 亿元，占比为 78.5%，毛利率约为 30 %。随着 MIM 工艺在智能手机中的渗透率不断提升、折叠屏手机放量带动铰链对 MIM 件需求提升、可穿戴设备采用更多 MIM 件将成为趋势
26、，公司 MIM主业有望持续保持高速增长。 2）终端产品：）终端产品：公司终端产品业务来自于安特信的 TWS 耳机类和音响类终端产品。2021年，公司终端产品实现收入 3.8 亿元，占比约 15.6%；受到安特信内部管理问题的影响，该业务毛利率仅为 6.6%。随着公司对安特信的介入和协助，其管理体系将逐步优化、完善，未来该业务盈利水平有望大幅回升。 3）传动、散热类组件及其他：）传动、散热类组件及其他：传动事业部业务包括传动组件和精密传动机构业务，为消费电子、智能家居、汽车等领域提供精密的传动系统解决方案。传动业务主要品类包括齿轮箱和传动系统，产品包括转轴装置、电机齿轮箱模组、折叠屏手机的转轴组
27、件等。散热事业部则是公司做的全新探索，主要为消费电子、通信等领域提供超薄热管、超薄均温板等器件和组件。2021 年，该类业务实现收入 1 亿元，占比约 4.2%；该业务毛利率约为 17.2%。 公司研究报告公司研究报告 / 精研科技（精研科技（300709） 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图图 6：公司主营业务结构情况公司主营业务结构情况按产按产品品类划分品品类划分 图图 7：公司主营业务毛利率情况公司主营业务毛利率情况按产品品类划分按产品品类划分 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 1.3 财务分析：业绩重回高增长通道，财务分析：业绩重回高增长通道，盈利
28、水平盈利水平有望逐步回升有望逐步回升 营业收入持续稳健增长， 归母净利润受多因素影响出现短期波动。营业收入持续稳健增长， 归母净利润受多因素影响出现短期波动。 1） 收入端：收入端： 2013-2021年，公司营业收入整体保持稳健增长态势，从 9453 万元增至 24 亿元，期间营收 CAGR 约50%。其中，2018 年公司营收增速出现短暂波动，主要受下游客户需求量下降以及行业竞争加剧的影响。经过客户结构切换、研发储备逐步落地，同时受益于三摄、四摄和升降摄像头的放量，2019 年公司迎来经营拐点，收入重回高增长通道。2021 年，由于折叠屏手机铰链 MIM 需求大幅提升、 大客户订单交付放量
29、、 安特信收入并表， 公司营业收入同比增长 53.8%。 2）利润端）利润端：2013-2021 年，公司归母净利润从 549 万元增至 1.8 亿元，期间 CAGR 达到 55%。其中，2018 年和 2020 年公司归母净利润出现明显下滑。2018 年，由于行业竞争加剧、公司产品结构发生变动、公司加大对新项目和新材料的研发投入、加大固定资产投入导致折旧费用快速增长等原因，公司业绩出现较大幅度的下滑。2019 年，受益于产品结构优化、有效的供应链管理和成本费用管控，公司业绩出现阶段性爆发，同比增长 360.6%。2021 年，公司净利润同比增长 29.6%，大幅低于扣非净利润 37.5%的增
30、速，主要因为安特信计提无形资产及商誉减值准备 8975.5 万元。 图图 8：公司营业收入及增速情况公司营业收入及增速情况 图图 9：公司归母净利润及增速情况公司归母净利润及增速情况 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 精研科技（精研科技（300709） 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 盈利能力高于同业公司，获利水平有望迎来回暖。盈利能力高于同业公司，获利水平有望迎来回暖。2015 年以后，随着 MIM 行业竞争渐趋激烈，叠加短期内新品试产、良率处于爬坡阶段，公司的盈利水平整体有所下滑。2019年，由于产品结构优化，升降摄像头
31、MIM 件等高毛利产品放量，公司盈利水平出现短期回升。2020 年之后，MIM 行业低价竞争升级，公司利润率再次回落；2021 年，公司毛利率为26.8，同比下滑 3pp，净利率为 6.8%，同比下滑 2.3pp。虽然 2015 年之后公司盈利水平明显下行，但其毛利率和净利率同可比公司相比仍有领先优势。我们认为，随着公司高利润率的新产品导入不断放量、新材料量产逐步扩大、新品良率和自动化水平进一步提升，叠加传动、散热业务以及收购子公司盈利情况的改善，公司盈利水平有望出现回暖。 图图 10：公司和可比公司毛利率情况公司和可比公司毛利率情况 图图 11：公司和可比公司净利率情况公司和可比公司净利率情
32、况 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 费用端管控效果显露，费用端管控效果显露，研发重视程度居于行业前列。研发重视程度居于行业前列。a）销售：）销售：近年来，由于深度稳定绑定大客户，公司的销售费用率相对稳定在低位水平；2021 年公司销售费用率为 2.0%，同比下滑 0.3pp。b）管理：）管理：2018、2019 年由于管理人员增加、薪酬增长、新增股份支付费用较多，公司管理费用率出现明显提升；2020、2021 年由于管理优化、降本增效成果显露，公司管理费用率同比大幅下降，降至 6.7%。c）研发：）研发：近年来，公司研发投入占比在可比公司中始终居于高位。 公
33、司不断加大对新项目和新材料的研发投入、 研发管理人员的引进力度，近三年公司研发投入金额翻倍，增至 1.8 亿元，2021 年研发投入占营收比重约为 7.3%。公司研发费用率整体呈上升趋势，2021 年由于营收增幅较大导致研发费用率有所下滑，约为7.3%。 图图 12：公司费用率情况公司费用率情况 图图 13：研发投入占营收比重对比研发投入占营收比重对比 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 精研科技（精研科技（300709） 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 2 MIM 业务：下游需求放量，多轮驱动助力业绩增长业务：下游需求放量，多
34、轮驱动助力业绩增长 2.1 MIM 行业：市场规模持续稳健上行，下游应用多元化成趋势行业：市场规模持续稳健上行，下游应用多元化成趋势 金属粉末注射成形（Metal Injection Molding，MIM）是将塑料注射成形技术应用于粉末冶金工艺而形成的新型金属零部件加工技术，它是一种近净成型技术。MIM 工艺最前道的工序是将金属粉末和粘结剂混合成均匀的喂料，通过注射机把喂料注射进模具形成注射坯，成形以后采用专业脱脂炉去除注射坯中的主体粘结剂，再对脱脂坯进行烧结、用高温把金属的分子致密，最后再经过致密化处理、热处理或机加工等一系列后加工程序进而制造出具有高精度、高密度、高复杂度的 MIM 零件
35、。 图图 14：MIM 工艺全流程图工艺全流程图脱脂和烧结是其核心工序脱脂和烧结是其核心工序 图图 15：MIM 工艺流工艺流程五大环节程五大环节 数据来源：富驰高科官网，西南证券整理 数据来源：公司官网，西南证券整理 从产业链来看，MIM 行业产业链的上游主要包括原材料、设备和模具供应商，中游即MIM 工艺制造商，下游即消费电子、汽车、医疗、航空等应用领域，随着 MIM 技术日益成熟、工艺优势愈发突显，其下游应用边界不断扩展，从消费电子为主逐步向汽车、医疗、航空等行业延伸。 图图 16：MIM 产业链全景图产业链全景图 数据来源：新材料在线。西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 精研科
36、技（精研科技（300709） 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 MIM 工艺效能优势突出，适用于大批量生产小型、精密、结构复杂的金属零部件。工艺效能优势突出，适用于大批量生产小型、精密、结构复杂的金属零部件。MIM工艺有以下优点： 1） 材料零浪费： 通过注射成型可有效避免材料浪费， 原料利用率接近 100%；2）零件结构设计自由度高：能够像塑胶注塑成形一样将复杂的金属零件直接成形，可制造结构更为复杂的零件；3）材料选择广泛：绝大部分金属材料均可使用，考虑到经济性，主要应用材料包括铁基、铜基、钛基金属或合金等；对于硬度高的金属材料，可以避免传统加工工艺切割费刀的情况；4）加工零件精度高：MI
37、M 工艺加工的产品精度在0.3%区间，一般精度要求的产品无需进行后加工，若配合其他加工方式，可以达到更高精度；5）强大且灵活的量产能力：可以灵活、迅速地调整产量，从每天几百件到每天数十万件都可以快速响应；6）显著的批量成本优势：对于结构复杂产品，利用 MIM 工艺批量生产的成本优势更明显；7）出色的理化性能：MIM 产品组织均匀、致密度好，烧结密度可达到理论密度的 98%以上，甚至接近于理论密度，产品强度、硬度、延伸率等性能突出；8）产品外观精致：烧结坯表面粗糙度（Ra）可做到 1m，若通过额外的表面处理方式则外观效果更佳。 图图 17：主流金属零部件加工技术对比（主流金属零部件加工技术对比（
38、1） 图图 18：主流金属零部件加工技术对比（主流金属零部件加工技术对比（2） 数据来源：富驰高科官网，西南证券整理 数据来源：统联精密招股说明书，西南证券整理 比较比较 MIM和和 CNC 工艺：工艺：二者均适合生产三维结构复杂、精度高的产品。但当产品复杂程度较高时，MIM 在成本方面更占优。在生产超小件产品时，CNC 受制于刀片难以生产超小件；在生产超薄件时，CNC 受制于装夹，壁厚小于 1mm 的产品易变形，MIM 工艺在生产超小、超薄件上亦有明显优势。此外，小批量生产时，CNC 生产效率更高，但大批量生产时，则 MIM 的生产效率更高。CNC 与 MIM 存在一定的互补关系，比如在 M
39、IM 后置工序中有时会 CNC 进行再加工。比较比较 MIM与冲压工艺：与冲压工艺：冲压生产效率高、周期短、加工尺寸的范围较大、成本也占优，但 MIM 在高精度、高复杂产品上更占优，冲压更适合简单二维产品。 图图 19：MIM 工艺在复杂零件成本优势突出工艺在复杂零件成本优势突出 数据来源：公司官网，西南证券整理 012345密度 成本优势 量产性 可电镀性 表面平滑度 难易度 精密度 机械性质 MIM粉末冶金 精密铸造 机械加工 公司研究报告公司研究报告 / 精研科技（精研科技（300709） 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 全球全球 MIM市场规模持续稳健增长， 国内成市场规模持续稳健
40、增长， 国内成 MIM市场的主阵地。市场的主阵地。 根据智研咨询和 Maximize Market Research 的数据， 2018 年市场规模超过 26 亿美元， 预计 2021 年或将超 35 亿美元，2026 年则有望达 52.6 亿美元，2019-2026 年的复合年均增长率约为 7.9%（*我们认为，由于该预测数据时间较早，具有一定的滞后，MIM的市场规模预测量应该有所上修，下文我们将具体展示我们的最新测算结果）。从 MIM 行业的分布区域来看，根据 MPIF 数据，中国是全球 MIM 市场的主阵地，国内 MIM 市场约占全球市场的 41%，市场份额位居第一，超过欧洲（17%）和
41、北美（17%）市场份额之和。 图图 20：全球全球 MIM 市场规模（亿美元）市场规模（亿美元） 图图 21：全球全球 MIM 市场区域分布市场区域分布 数据来源：智研咨询，Maximize Market Research，西南证券整理 数据来源：美国金属粉末工业联合会（MPIF） ，西南证券整理 国内国内 MIM市场稳步爬坡上行，消费电子为主要应用领域。市场稳步爬坡上行，消费电子为主要应用领域。近年来，我国 MIM 行业保持稳步增长的态势，根据钢协粉末冶金分会注射成形专业委员会的数据，国内 MIM 市场规模从 2011 年的 10 亿元逐年增至 2020 年的 73 亿元，期间 CAGR 达
42、 24.7%，预计至 2026 年规模有望超 140 亿元。 从下游应用领域来看， 消费电子是我国 MIM 市场最主要的应用领域，应用占比超过 76%，其中手机领域占据半壁江山，占比达 56.3%，智能穿戴占比约 11.7%，电脑占比则为 8.3%。随着 MIM 技术的不断提升、新材料应用的进一步推进、国内汽车和医疗行业发展更为成熟， 国内 MIM 产品下游应用场景将更为多元， 未来医疗 （目前占比 4.5%） 、汽车（4.5%）等行业有望打开 MIM 市场新的成长空间。 图图 22：国内国内 MIM 市场规模（亿元）市场规模（亿元） 图图 23：国内国内 MIM 市场的应用领域市场的应用领域
43、 数据来源：钢协粉末冶金分会注射成形专业委员会，西南证券整理 数据来源： 2020年金属注射成形行业统计报告 ，西南证券整理 41%17%17%25%中国欧洲北美其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%0 20 40 60 80 100 120 140 160 20000202021E2022E.2024E.2026E国内MIM市场规模（亿元）YoY56.3%11.7%8.3%手机智能穿戴电脑五金医疗汽车其他 公司研究报告公司研究报告 / 精研科技（精研科技（300709） 请务必阅读正文后的重要声明部分 9 M
44、IM 行业竞争格局相对分散，国内技术已接近国际先进水平。行业竞争格局相对分散，国内技术已接近国际先进水平。国内 MIM 行业虽然起步晚但发展快，目前国内头部厂商的整体实力已可和国际大厂相媲美，甚至在批量化生产、产品一致性方面更胜一筹。目前，国内 MIM 行业有 200+厂商，行业集中度较为分散。从 MIM行业竞争格局来看，根据收入规模、研究能力和客户资源等角度，可将 MIM 行业的企业划分为三个梯队，其中第一梯队企业的营业收入超过 5 亿元，有较强的研发创新能力，主要向国际或国内的知名品牌提供产品和服务，国内代表企业包括中南昶联、台湾晟铭电子、精研科技、富驰高科等；而第二、三梯队的 MIM 企
45、业则较为分散，规模化生产能力相对较弱，竞争实力也相对薄弱。 图图 24：全球全球 MIM 厂商梯队分布厂商梯队分布 数据来源：公司年报，西南证券整理 2.2 多轮驱动多轮驱动 MIM 行业加速发展，需求放量打开公司增量空间行业加速发展，需求放量打开公司增量空间 前文我们提到近年来 MIM 市场规模持续稳健增长，我们认为未来受益于折叠屏手机和智能可穿戴产品放量对 MIM 件需求的提升、MIM 工艺在汽车和医疗领域渗透的提升，MIM行业增速有望进入加速提升阶段。精研科技以 MIM 技术为核心，长年深耕消费电子零部件领域，目前已实现主流消费电子品牌客户全覆盖。我们认为，随着 MIM 业务下游需求放量
46、，公司 MIM 主业将重回高增长通道。 增量增量 1：折叠屏手机铰链：折叠屏手机铰链 MIM 件放量件放量 智能手机市场饱和倒逼终端革新，折叠机成为手机行业发展新趋势。智能手机市场饱和倒逼终端革新，折叠机成为手机行业发展新趋势。根据 IDC 数据，2016-2020 年中国和全球智能手机出货量双双下降，全球智能手机出货量从 14.7 亿台降至12.9 亿台，国内手机出货量从 4.7 亿万台降至 3.3 亿台。此外，近几年智能手机一直是在现有产品的基础上进行优化和调整，缺乏大创新一定程度上也导致了消费者换机需求疲软。面对智能手机成为存量市场、出货量持续收窄的状况，各大终端品牌纷纷埋头储备新技术、
47、研发新产品，致力于推陈出新以刺激消费者新需求。在此情形下，折叠屏手机成为了重要突破口和发展新方向之一。2018 年 10 月 31 日，柔宇科技发布全球第一款折叠屏手机 FlexPai，至此折叠屏手机正式问世。 公司研究报告公司研究报告 / 精研科技（精研科技（300709） 请务必阅读正文后的重要声明部分 10 图图 25：全球全球&中国智能手机出货量情况中国智能手机出货量情况（百万台）（百万台） 图图 26：2021年年 11 月国内手机零售数据月国内手机零售数据品牌分档市占率品牌分档市占率 数据来源：IDC，西南证券整理 数据来源：GFK，西南证券整理 高档手机市场集中度高，折叠机承载各
48、品牌破局高端市场的重望。高档手机市场集中度高，折叠机承载各品牌破局高端市场的重望。虽然目前手机市场呈现多品牌开花的状态，苹果、三星、小米、ov等品牌均占有一定的份额，但高端手机市场则份额较为集中，苹果一家独大的局面相对稳定。拿世界第一大手机市场中国手机市场举例，根据 GFK 数据，2021 年 11 月国内手机市场高端手机的品牌集中度同比进一步提升，其中售出 8000 元以上的手机中有 94%的份额来自于苹果， 华为位居第二， 份额仅有 3.8%；在 5000-8000 元的手机中苹果占据了 82.4%的份额，华为份额为 9.6%，小米、荣耀、ov则仅占有零星份额。在苹果几乎稳定垄断高端手机市
49、场的情形下，其他品牌为破局高端市场，纷纷选择发力布局折叠屏手机以实现弯道超车。目前，三星、华为、小米、OPPO、荣耀、vivo这些主流品牌均已发布折叠机产品， 其中三星的三个折叠屏系列产品均已更迭到第三代、华为已发布四款产品。主流手机品牌厂商纷纷加入，使折叠屏手机真正进入消费者视野。 图图 27：折叠屏手机发布时间轴折叠屏手机发布时间轴 数据来源：西南证券整理 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 200192020中国全球 公司研究报告公司研究报告 / 精研科技（精研科技（300709） 请务必阅读正文后的重要声明部分 11
50、 折叠屏手打造用户新体验，解决了普通手机大屏与便携的矛盾。折叠屏手打造用户新体验，解决了普通手机大屏与便携的矛盾。相较于直屏手机而言，折叠屏手机更能满足手机用户对于大屏、分屏、便携的需求。1）大屏：折叠机屏幕的尺寸约是普通手机屏幕的近两倍， 在阅读、 办公、 游戏、 观影等场景中能为用户提供更佳的体验。2）分屏：可以进行多任务处理、同时操作两个界面。3）便携：很大程度上解决了大屏与便携之间的矛盾。对于横折产品，折叠机拥有类平板功能的同时只有普通手机大小的尺寸，大大节省了携带空间；对于竖折产品，折叠机只有普通手机约一半的大小。折叠屏手机带来了全新手机用户体验、解决了直屏手机的痛点，契合用户需求为
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