1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 2022 年年 04 月月 15 日日 证券研究报告证券研究报告 公司研究报告公司研究报告 买入买入 （首次）（首次） 当前价： 7.68 元 中国核电（中国核电（601985） 公用事业公用事业 目标价： 9.28 元（6 个月） 核电业务量稳价增，风光业务高速跨越核电业务量稳价增，风光业务高速跨越 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：沈猛 执业证号：S04 电话： 邮箱： 联系人：池天惠 电话： 邮箱： 联系人：刘洋 电话： 邮箱： 相
2、对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 188.49 流通 A 股(亿股) 184.01 52 周内股价区间(元) 4.64-8.45 总市值(亿元) 1,447.60 总资产(亿元) 4,000.20 每股净资产(元) 3.69 相关相关研究研究 推荐逻辑：推荐逻辑：1）背靠中核集团，集团完整产业链优势全方位支撑公司业务发展；2）公司核电业务量稳价升，预计 2025 年核电装机容量达到 26.1GW，市场化电量占比快速增至 37.1%，具备技术、资金和牌照多重壁垒；3）公司新能源十四五规划装机高速增长，CAGR 42%居行业前列，资源获取能力强，资金充足
3、且融资成本仅 3.2%，充分支撑新能源项目扩张。 背靠中核背靠中核集团集团，核电，核电+风光双轮驱动。风光双轮驱动。中国核电是世界一流核电公司，公司第一大股东中国核工业集团是我国唯一拥有完整核科技工业体系的企业，能全方位支撑公司业务协同发展。现公司开启核电风光双主业篇章，目前发电量仍以核电为主，但风光增速迅猛。2016-2021 年公司营收由 300亿元增至 624亿元，CAGR 达 15.8%，归母净利润由 44.9亿元增至 80.4亿元，CAGR 为 12.3%。 核电量稳价增促业绩，牌照核电量稳价增促业绩，牌照&技术共筑高壁垒技术共筑高壁垒。公司核电机组稳定投产，截止2021 年末，核电
4、装机容量 22.5GW，预计 2025年核电装机容量达到 26.1GW，发电量随之稳步提升。 机组平均利用小时数快速提高至 7871小时， 运行指标全球领先，2020年平均能力因子达 94%。此外受益于煤电电价市场化，推动核电电价上升。公司核电市场化比例也在进一步提高，2016-2020 年公司市场化交易占比由 9.0%快速增至 37.1%。公司聚焦科技创新，全面迈入三代核电，不断加大研发投入，推进建设小型堆“玲珑一号”，战略布局优势凸显。核电行业具备技术、资金、拍照等多重壁垒，呈双寡头格局，公司占据约 43%市场份额。 新新能源装机高速提升能源装机高速提升，资金充足支撑业务发展资金充足支撑业
5、务发展。2021 年公司新增风光装机3.6GW，超预期增速。根据十四五规划，预计 2025 年末公司风光项目装机容量达到 30GW，CAGR 为 42%， 风光业务跨越式增长。 依托集团全产业链优势，公司资源获取能力强。2021Q3 末公司拥有货币资金 161 亿元，资金充沛，另有应收账款 148亿元，2020年融资成本为 3.18%，融资成本优势明显，充分支撑新能源项目扩张。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计公司 2021-2023 年归母净利润复合增速为 25.5%，考虑公司核电业务量稳价增，新能源业务快速拓展，分别给予公司核电和新能源业务 2022 年 16/20 倍 PE，
6、目标价 9.28 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：电价上涨不及预期、项目建设不及预期。 指标指标/年度年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 52276.45 62367.22 72937.41 78059.47 增长率 13.48% 19.30% 16.95% 7.02% 归属母公司净利润（百万元） 5995.45 8037.25 10633.67 11849.12 增长率 29.98% 34.06% 32.30% 11.43% 每股收益EPS（元） 0.32 0.43 0.56 0.63 净资产收益率 ROE 9.40% 12.21%
7、14.15% 13.89% PE 24.1 18.0 13.6 12.2 PB 1.24 1.21 1.06 0.93 数据来源：Wind，西南证券 -20%-4%12%28%44%60%21/421/621/821/1021/1222/222/4中国核电 沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 中国核电（中国核电（601985） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 国内核电龙头，大力拓展新能源国内核电龙头，大力拓展新能源 . 1 1.1 根基牢固，成长可期. 1 1.2 核电风光双轮驱动，发展动能强劲 . 2 2 核电量稳价增促业绩，牌照核电量稳价增促业绩，牌照&技术共筑高壁垒
8、技术共筑高壁垒 . 4 2.1 行业审批再放开，核电装机稳提升 . 4 2.2 电价上浮空间打开，市场化程度提升 . 8 2.3 技术牌照共筑高壁垒，行业呈现双寡头格局 .11 3 风光业务接力高增长，双核驱动协同效应强风光业务接力高增长，双核驱动协同效应强 .14 3.1 新能源装机高速提升，打造第二增长曲线.14 3.2 资金充沛，稳定现金流推动业务协同发展.16 4 盈利预测与估值盈利预测与估值.19 4.1 盈利预测.19 4.2 相对估值.20 5 风险提示风险提示 .21 TXkXrVbYjWsWdU0VdU9P9R6MoMrRsQtRjMrRrNjMrQzQbRoOvNuOnQx
9、ONZnMnQ 公司研究报告公司研究报告 / 中国核电（中国核电（601985） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：公司发展历程沿革 . 1 图 2：中核集团覆盖核能全产业链 . 1 图 3：中核集团持有公司 63.9%股权（2022Q1）. 1 图 4：核电产业链全景图 . 2 图 5：2021年末公司拥有 22.5GW 核电+8.8GW 风光装机 . 2 图 6：公司核电发电量 1731亿千瓦时仍是发电主力. 2 图 7：2021年营收达 624 亿元（+19%）. 3 图 8：2021年归母净利润达 80.4 亿元（+34%） . 3 图 9：2021Q3公司毛利
10、率和净利率分别增至 44.8%/24.9% . 3 图 10：2021Q3公司 ROE 达 9.9%. 3 图 11：2021Q3公司资产负债率降至 69.5%. 4 图 12：2021Q3公司财务费用率降至 11.1%. 4 图 13：2025年中国核电装机容量有望达到 70GW . 4 图 14：2019年中国核能发电量占比仅 4.9%大幅低于其他国家. 4 图 15：公司核电机组遍布沿海城市. 5 图 16：2021/2025 年公司核电装机量达 22.5GW/26.1GW . 5 图 17：2021年公司平均利用小时达 7871h . 6 图 18：2021年公司核电发电量达 1731
11、亿千瓦时（+17%） . 6 图 19：2020年我国非化石能源占比达 19.6% . 8 图 20：2021年全社会用电量达 8.3 万亿千瓦时（+10.7%） . 8 图 21：公司电力市场化交易及占比. 9 图 22：核能发电系统结构图 .12 图 23： “华龙一号”缓解危险事故策略图.12 图 24：2020年公司研发投入占营收 2.6%.12 图 25：2020年公司研发人员数量占比增至 17.2% .12 图 26：公司“玲珑一号”开工建设.13 图 27：田湾 200 万千瓦光伏示范项目开发投资协议签署现场.13 图 28：2020年二代核电单位投资成本达 12.4 元/MW.
12、13 图 29：中核和中广核市场份额合计超 90%.13 图 30：公司 2025年风光装机量将达 30.9GW.14 图 31：公司 2021年新增风光装机 3.6GW 位居行业前列.14 图 32：公司风光装机十四五规划 CAGR42%位居行业前列.14 图 33：2021年公司新能源发电量达 9514GWh（+69%）.15 图 34：2020年公司新能源电量收入达 30.9亿元 .15 图 35：公司经营性现金流净额及同比增速 .16 图 36：公司固定资产折旧及营业成本占比 .16 图 37：2021Q3公司货币资金和应收款分别为 161/148 亿元.16 图 38：2021Q3同
13、行货币资金对比 .16 图 39：2020年公司融资成本为 3.18% .17 图 40：2020年公司融资成本处于同行较低水平 .17 公司研究报告公司研究报告 / 中国核电（中国核电（601985） 请务必阅读正文后的重要声明部分 表表 目目 录录 表 1：公司在运在建核电机组投产梳理（截止 2025 年底） . 5 表 2：公司核电机组运行情况 . 7 表 3：不同能源优劣势对比 . 7 表 4：公司在运核电机组上网电价（元/每千瓦）. 8 表 5：公司在运核电机组盈利测算关键性假设.10 表 6：2022年公司在运核电机组盈利测算 .11 表 7：公司近期新能源项目合作情况.15 表
14、8：2020年-2022 年 3月债券发行情况 .17 表 9：公司新能源项目资本性支出测算 .18 表 10：公司在建核电项目资本性支出假设 .18 表 11：公司核电项目资本性支出测算 .19 表 12：2021-2023年公司盈利预测关键假设.19 表 13：2020-2023年公司盈利预测.20 表 14：可比公司估值表 .21 附表：财务预测与估值 .22 公司研究报告公司研究报告 / 中国核电（中国核电（601985） 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 国内核电龙头，大力拓展新能源国内核电龙头，大力拓展新能源 1.1 根基牢固，成长可期根基牢固，成长可期 四十年文化积淀，奠定
15、核电世界一流地位。四十年文化积淀，奠定核电世界一流地位。中国核能电力股份有限公司最早可追溯至1982 年的秦山核电厂，1985 年开工建设我国大陆第一座核电站，实现我国大陆核电“零的突破” ；2008 年，成立中核核电有限公司；2011 年股份制改革后，更名为中国核能电力股份有限公司，经过四十年的艰苦奋斗，公司已经迈入世界一流核电公司行列。 图图 1：公司发展历程沿革公司发展历程沿革 数据来源：公司官网，西南证券整理 背靠中核集团，推动业务协同发展。背靠中核集团，推动业务协同发展。公司实际控制人为国务院国资委，第一大股东中国核工业集团对公司持股 63.9%，中核集团是我国唯一有完整核燃料循环产
16、业的企业，旗下的中核建中、中核北方有资质和能力去加工核燃料组件，该领域被中核集团垄断。目前公司的天然铀采购由兄弟公司中国铀业公司承接；核燃料循环设备等由兄弟公司中国原子能公司供应工程建设；技术设计等由中国核电工程公司承包。中国核工业集团有限公司拥有完整的核科技工业体系， 是公司坚实的后盾， 能够全方位支撑公司整合资源， 促进核电产业协同发展。 图图 2：中核集团覆盖核能全产业链：中核集团覆盖核能全产业链 图图 3：中核集团持有公司中核集团持有公司 63.9%股权（股权（2022Q1） 数据来源：中核集团官网，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 中国核电
17、（中国核电（601985） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图图 4：核电产业链全景图核电产业链全景图 数据来源：西南证券整理 公司管理层深耕核电领域多年，经验丰富。公司管理层深耕核电领域多年，经验丰富。公司董事长刘敬先生曾先后就职于核工业二院、江苏核电有限公司、中核集团公司、中核核电有限公司、中国核能电力股份有限公司等公司，具有丰富的管理经验、深度的行业洞察力和技术储备。马明泽先生、陈富彬先生、张勇先生、罗小未先生也均在核电领域耕耘多年，具有丰富的行业经验。 1.2 核电风光双轮驱动，发展动能强劲核电风光双轮驱动，发展动能强劲 “核电“核电+风光”双轮驱动，开启双主业篇章。风光”双轮驱动
18、，开启双主业篇章。目前公司经营核能、风能、太阳能等清洁能源项目的开发投资、运营管理等领域，契合我国能源结构调整战略。国家大力推动双碳战略的背景下，未来的电源增长将以新能源和核电为主，公司具有广阔发展空间。2020 年收购中核汇能后，公司成为集团唯一新能源上市平台，加快了公司“核电+新能源”产业发展的战略实施。2021 年末公司拥有控股运营核电装机容量 22.5GW，占比约 72%；新能源运营装机容量 8.8GW，合计占比 28%，其中风电和光伏分别为 2.6GW/6.2GW，占比分别为8.3%/19.7%。公司发电量仍以核电为主，核电发电量 1731 亿千瓦时，占比 95%；光伏发电量 49.
19、7 亿千瓦时，风电发电量 45.5 亿千瓦时，但风光增幅上远高于核电。 图图 5：2021 年末公司拥有年末公司拥有 22.5GW 核电核电+8.8GW 风光装机风光装机 图图 6：公司核电发电量公司核电发电量 1731 亿千瓦时仍是发电主力亿千瓦时仍是发电主力 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 0.2 1.0 3.5 6.2 1.8 2.6 13.3 14.3 19.3 20.1 26.6 31.4 04822001920202021核电（GW） 新能源（GW） 光伏（GW） 风电（GW） 871 1007 117
20、8 1368 1540 1826 050002001920202021核电（亿千瓦时） 光伏（亿千瓦时） 风电（亿千瓦时） 公司研究报告公司研究报告 / 中国核电（中国核电（601985） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 核电和新能源业务，齐推业绩高速增长。核电和新能源业务，齐推业绩高速增长。2016-2021 年公司营收由 300 亿元增至 624亿元，5 年 CAGR 达 15.8%，2021 年营收同比增长 19.3%；2016-2021 年公司归母净利润由 44.9 亿元增至 80.4 亿元，5 年的 CAGR 为 12.3%，2021
21、年归母利润同比增长 34.0%。2021 年公司营收和归母净利润增幅提速主要是由于新增核电机组福清 5号和田湾 6 号投运，且收购中核汇能带来新能源装机的快速增长。公司 2019 年归母净利润同比下降主要是机组扩容带来的营业成本和管理费用增幅略高于营收，此外加大了研发投入力度。综合来看，公司业绩整体稳步增长， 集团唯一新能源上市平台的地位打开了广阔增长空间， 发展动能强劲。 图图 7：2021 年营收达年营收达 624 亿元（亿元（+19%） 图图 8：2021 年归母净利润达年归母净利润达 80.4 亿元（亿元（+34%） 数据来源：公司公告，西南证券整理。注：21年数据为业绩快报数据 数据
22、来源：公司公告，西南证券整理。注：21年数据为业绩快报数据 公司盈利能力有所提升，负债状况改善。公司盈利能力有所提升，负债状况改善。自从 2019 年三门核电陆续投产，规模效应凸显，公司销售毛利率和净利率有所提升，2019-2021Q3 毛利率由 41.9%增至 44.8%，同期净利率由 18.3%增至 24.9%，公司盈利能力提升明显；同期公司 ROE 保持稳定，2021Q3达 9.9%，有所回落，主要原因是权益乘数的降低。此外公司为优化资本结构，进行再融资以降低财务风险，资产负债率同期由 74.0%降至 69.5%，偿债能力提升；同期公司财务费用率由 15.5%降至 11.1%， 盈利质量
23、受益提升。 从长期来看， 公司高度重视清洁能源产业发展，牢牢抓住新能源规模发展机遇期，随着新能源业务的快速增长，公司业绩将迎来新一轮的增长。 图图 9：2021Q3 公司毛利率和净利率分别增至公司毛利率和净利率分别增至 44.8%/24.9% 图图 10：2021Q3 公司公司 ROE达达 9.9% 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 300 338 393 473 523 624 14.5% 12.7% 16.2% 20.2% 10.6% 19.3% 0%5%10%15%20%25%00500600700200192
24、0202021营业收入（亿元） 同比增速 44.9 45.0 47.4 46.1 60.0 80.4 13.8% 0.2% 5.3% -2.6% 30.0% 34.0% -10%0%10%20%30%40%02040608020021归母净利润（亿元） 同比增速 41.0% 39.6% 41.8% 41.9% 44.8% 44.8% 27.0% 23.9% 21.7% 18.3% 20.9% 24.9% 10%15%20%25%30%35%40%45%50%2001920202021Q3销售毛利率 销售净利率 11.5% 10.
25、7% 10.6% 9.6% 11.0% 9.9% 6%7%8%9%10%11%12%2001920202021Q3 公司研究报告公司研究报告 / 中国核电（中国核电（601985） 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图图 11：2021Q3 公司资产负债率降至公司资产负债率降至 69.5% 图图 12：2021Q3 公司财务费用率降至公司财务费用率降至 11.1% 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 2 核电量稳价增促业绩，牌照核电量稳价增促业绩，牌照&技术共筑高壁垒技术共筑高壁垒 2.1 行业审批再放开，核电装机稳提升行业审批再放开，核
26、电装机稳提升 核电审批重新放开，行业发展空间得到保障。核电审批重新放开，行业发展空间得到保障。2011 年日本核泄漏事件使核安全引发广泛关注， 且全球首个 AP1000 项目迟迟未投产， 我国核电几度出现零审。 没有新增项目审批，2020 年核电装机容量增速降至六年内最低水平 2.3%。 2018 年 AP1000 全球首堆并网成功，紧接着此后三年核电项目陆续过审，项目审批有望常态化和正常化；2021 年装机同比增速9.5%，结合中国核能行业协会和有关机构预测，预计核电容量将持续增长， 2025 年达到70GW。根据2019 年全球核电发展数据 ，核能发电占比上，其他国家普遍高于中国，最高的法
27、国达 70.6%，而我国仅 4.9%，相较有巨大发展空间。2021 年我国核能发电量占比达5.0%，据核能行业协会预计 2035 年有望达到 10%左右。未来将是我国核电发展的重大机遇期，公司核电的长期成长空间得到保障。 图图 13：2025年中国核电装机容量有望达到年中国核电装机容量有望达到 70GW 图图 14：2019年中国核能发电量占比仅年中国核能发电量占比仅 4.9%大幅低于其他国家大幅低于其他国家 数据来源： 中国核能发展报告 ，国家能源局，西南证券整理 数据来源：IAEA，西南证券整理 74.6% 74.4% 74.2% 74.0% 69.5% 69.5% 66%67%68%69
28、%70%71%72%73%74%75%2001920202021Q314.4% 12.4% 13.4% 15.5% 13.3% 11.1% 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2001920202021Q333.6 35.8 44.6 48.8 49.9 54.6 70.0 27.2% 6.5% 24.7% 9.2% 2.3% 9.5% 0%5%10%15%20%25%30%007080200025E装机容量（GW） 同比增速 70.6% 53.9% 26.2% 19.7
29、% 19.7% 15.6% 14.9% 12.4% 4.9% 3.2% 0%10%20%30%40%50%60%70%80% 公司研究报告公司研究报告 / 中国核电（中国核电（601985） 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 公司核电装机容量稳定增长，未来新项目将持续投产。公司核电装机容量稳定增长，未来新项目将持续投产。2021 年末公司拥有控股在运核电机组 24 台，装机容量达 22.5GW；截止 2022 年 4 月末，公司拥有在建项目 6 台，装机容量约 6.4GW。2018 年为公司投产大年，同比增速 33.1%，三门核电 1 号、2 号和田湾核电3 号、4 号均顺利投产，装机容量大
30、幅提升。漳州能源 1 号、2 号预计分别于 2024 年、2025年投产。公司核电机组自上而下遍布我国沿海城市辽宁、江苏、浙江、福建、海南等地，其中辽宁、江苏、福建、海南还有核电站在建。 图图 15：公司核电机组遍布沿海城市：公司核电机组遍布沿海城市 图图 16：2021/2025年公司核电装机量达年公司核电装机量达 22.5GW/26.1GW 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理。注：数据预测详见后文 机组稳定投产，核电经营稳固。机组稳定投产，核电经营稳固。自 2014 年起，公司几乎每年都有核电机组投产运行。2021 年末我国运行核电机组 53 台，其中公司拥
31、有 24 台，占比 45%。根据公司公告披露，整理在运在建机组投产时间，我们预计 2022-2025 年，公司会陆续投产 3 台核电机组，2025年末公司将拥有控股在运核电机组 27 台，装机容量约 26.1GW。此外公司拥有国内最丰富的核电在建和在运机组堆型,其中 HPR1000（华龙一号）是三代中主流的压水堆技术;福清 5号机组于 2021 年 1 月并网成功，成为全球首台“华龙一号”机组;福清 6 号机组于 2022 年1 月并网成功，成为全球第三台“华龙一号”机组。 表表 1：公司在运在建核电机组投产梳理（截止：公司在运在建核电机组投产梳理（截止 2025年底）年底） 投产时间投产时间
32、 堆型堆型 核电机组核电机组 机组装机容量（万千瓦）机组装机容量（万千瓦） 机组总装机容量 （万千瓦）机组总装机容量 （万千瓦） 1994.04.01 压水堆（CP300） 秦山一期 31.0 2016 年末 13.25GW 2002.04.15 压水堆（CP600） 秦山二期 1 号机组 65.0 2002.12.31 重水堆（CANDU-6） 秦山三期 1 号机组 72.8 2003.07.24 重水堆（CANDU-6） 秦山三期 2 号机组 72.8 2004.05.03 压水堆（CP600） 秦山二期 2 号机组 65.0 2007.05.17 压水堆（VVER-1000） 田湾 1
33、号机组 106.0 2007.08.16 压水堆（VVER-1000） 田湾 2 号机组 106.0 2010.10.05 压水堆（CP600） 秦山二期 3 号机组 66.0 2012.04.08 压水堆（CP600） 秦山二期 4 号机组 66.0 2014.11.22 压水堆（M310） 福清 1 号机组 108.9 2014.12.15 压水堆（M310） 方家山 1 号机组 108.9 2015.02.12 压水堆（M310） 方家山 2 号机组 108.9 13.3 14.3 19.1 19.1 20.2 22.5 23.7 23.7 24.9 26.1 15% 8% 33% 0%
34、 6% 11% 5% 0% 5% 5% -5%0%5%10%15%20%25%30%35%05016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E装机容量（GW） 同比增速 公司研究报告公司研究报告 / 中国核电（中国核电（601985） 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 投产时间投产时间 堆型堆型 核电机组核电机组 机组装机容量（万千瓦）机组装机容量（万千瓦） 机组总装机容量 （万千瓦）机组总装机容量 （万千瓦） 2015.10.16 压水堆（M310） 福清 2 号机组 108.9 2015.12.25 压水堆（CP60
35、0） 海南 1 号机组 65.0 2016.10.24 压水堆（M310） 福清 3 号机组 108.9 2016.12.17 压水堆（CP600） 海南 2 号机组 65.0 2017.09.17 压水堆（M310） 福清 4 号机组 108.9 2017 年末 14.34GW 2018.02.15 压水堆（VVER-1200） 田湾 3 号机组 112.6 2018 年末 19.09GW 2018.09.21 压水堆（AP1000） 三门 1 号机组 125.0 2018.11.05 压水堆（AP1000） 三门 2 号机组 125.0 2018.12.22 压水堆（VVER-1200）
36、田湾 4 号机组 112.6 2019 压水堆（CP300） 秦山一核升级改造提效增容 33.0 2019 年末 19.11GW 2020.09.08 压水堆（M310） 田湾 5 号机组 111.8 2020 年末 20.23GW 2021.01.29 压水堆（HPR1000） 福清 5 号机组 116.1 2021 年末 22.55GW 2021.06.03 压水堆（M310） 田湾 6 号机组 111.8 2021.11.05 压水堆（CP300） 秦山核电 1 号机组装机容量变更 35.0 2021.12.22 压水堆（CP300） 秦山核电二厂 1号机组装机容量变更 67.0 202
37、2.3 压水堆（HPR1000） 福清 6 号机组具备商运条件 116.1 2022 年末 23.71GW 2024 压水堆（HPR1000） 漳州 1 号机组 121.2 2024 年末 24.92GW 2025 压水堆（HPR1000） 漳州 2 号机组 121.2 2025 年末 26.13GW 数据来源：公司公告，西南证券整理 机组平均利用小时数快速提高，发电量稳步上升。机组平均利用小时数快速提高，发电量稳步上升。2021 年公司核电机组发电量为 1731亿千瓦时，较去年同期增长 16.7%；2021 年机组平均利用小时达到 7871 小时，同比增长250 小时。在装机容量和平均利用小
38、时数稳步提升的共同驱使下，发电量也在稳步上升，这主要是因为三门核电、福清核电、海南核电的负荷水平整体的提高，叠加江苏核电的投入商运。 图图 17：2021年公司平均利用小时达年公司平均利用小时达 7871h 图图 18：2021年公司核电发电量达年公司核电发电量达 1731亿千瓦时（亿千瓦时（+17%） 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 7372 7461 7441 7346 7621 7871 7000774007500760077007800790080002001920202021平均利用小时数（时） 870
39、1007 1178 1362 1483 1731 0%5%10%15%20%050002001920202021发电量（亿千瓦时） 同比增速 公司研究报告公司研究报告 / 中国核电（中国核电（601985） 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 核电机组运行情况良好，指标全球领先。核电机组运行情况良好，指标全球领先。公司高度重视核电机组安全水平，定期开展核安全文化，注重管理安全质量，优化大修管理，不断突破安全业绩，提升机组安全稳定运行水平。核电的平均能力因子自 2017 年开始稳步增长，2020 年达到了 94%，为历史最高水平。公司生产情况安全良好，
40、运行管理经验丰富，运行指标全国领先，迈入世界一流核电公司行列。 表表 2：公司核电机组运行情况：公司核电机组运行情况 时间时间 运行情况运行情况 2016 报告期内完成 11次大修，大修工期较计划提前 47.78天，增加发电量 9.8亿千瓦时。其中江苏核电 T209大修历时 43.92天，创造了国内运行核电站十年换料大修的最短工期纪录。在运 16台机组未发生核安全事故，WANO综合性能指标国内领先，达到世界先进水平。 2017 报告期内完成 10次大修，较计划工期累计提前 47.9天,增加发电量 11.12亿千瓦时。秦山一期 30万机组、秦山二期 1号、2号、3号机组、福清 1号机组和田湾1号
41、机组共6台机组的WANO 综合指数排名在全球400台机组中并列第一，排名世界前列。 2018 报告期内完成 13次大修，较计划工期累计提前 45.06天，增加发电量 11.45亿千瓦时，其中田湾核电 2号机组 210大修实际工期25.2 天，创世界同类机组大修工期的最佳纪录。21 台机组中，满两个燃料循环的机组的平均负荷因子为 89.16%，平均能力因子为91.61%，处于业界良好水平。 2019 报告期内完成 15次大修。所属 21台机组自投运以来，已累计安全运行已达 171堆年，成功完成了 132次大修。2019年，公司核电运行机组WANO 综合指数平均值稳步上升，9台机组获得 WANO
42、综合指数满分，排名并列世界第一。 2020 报告期内完成 12次大修。 较计划提前完成共 50.2天。 纳入评价范围的 21台运行机组 WANO 综合指数平均值 97.82 。2020年底，中国核电在运核电 22台机组中，有 15台达到 WANO 综合指标满分，中国核电运行核电机组满分机组占比达到 66%，能力因子达到 94%。整体运行指标国内领先，达到世界先进水平。 数据来源：公司公告，西南证券整理 核电凭借清洁稳定等优势，可替代火电成为清洁能源的基荷能源。核电凭借清洁稳定等优势，可替代火电成为清洁能源的基荷能源。与其他能源相比，火电可配合风光等新能源发挥调峰价值，但火电成本易受煤炭价格的影
43、响，具有强周期性，虽然短期对促进能源结构转型具有重要意义，但长期来看违背构建清洁能源体系的初衷；水电作为清洁能源，优先发电且可以参与调峰储能，但受资源总量限制，很难大面积的对冲遍布全国的新能源；纯风光能源仍有不够稳定等劣势。核电凭借其高效环保、清洁稳定的优势，可替代火电作为构建清洁能源体系的基荷能源。公司可牢牢抓住新能源规模发展机遇期，联动开发清洁能源，打造以核电为代表的稳定基荷能源与间歇性、分散性可再生能源互补可持续发展的经营平台。 表表 3：不同能源优劣势对比：不同能源优劣势对比 种类种类 优势优势 劣势劣势 火电 建设周期较短 配合风光进行调峰 融资成本优势 化石能源，资源有限，高耗能，
44、长期可能会受政策限制 不能优先调度电 具有强周期性，受煤炭价格影响成本 水电 清洁环保可再生能源 具备灵活调峰储能能力 优先发电 建设周期长，投资成本高 选址严格，受资源总量限制 存在季节性波动 核电 清洁能源 发电规模和现金流稳定可靠，不受天气和燃料成本影响 二类优先发电 建设慢，投入大 对安全要求严苛 风光 安全环保，无枯竭危险，不受资源分布限制 运营商产业链话语权较高 优先调度发电 发电不稳定，易受限制，具有间歇性和分散性 运营商资本金不足，不足以支撑公司快速发展 数据来源：西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 中国核电（中国核电（601985） 请务必阅读正文后的重要声明部分 8
45、 2.2 电价上浮空间打开，市场化程度提升电价上浮空间打开，市场化程度提升 能源结构持续优化，电能供需紧平衡。能源结构持续优化，电能供需紧平衡。双碳战略下，能源转型步伐加快，近年来非化石能源占比不断提高，2020 年占比约为 19.6%。根据国网能源院的中国能源电力发展展望数据披露，就一次能源供应结构而言，非化石能源占比有望将在 2040 年超过 50%，成为我国能源供应主体。尤其终端能源消费环节推行电能替代政策后，改变了过去依靠煤油等化石能源的消费方式，能源转型发展呈现明显的电气化、清洁化趋势。双循环发展带动了用电量的持续增长，电能需求逐年上升，2020 年电能占终端能源消费比重达到 27%
46、左右，2021 年全社会用电量达到 8.3 万亿千瓦时，同比增速 10.7%，据中电联预计 2035 年我国社会用电量将达到 12.1 万亿千瓦时。2021 年电力消费强劲，个别地区的少数时段出现拉闸限电，供需紧平衡。 图图 19：2020年我国非化石能源占比达年我国非化石能源占比达 19.6% 图图 20：2021年全社会用电量达年全社会用电量达 8.3 万亿千瓦时（万亿千瓦时（+10.7%） 数据来源：中国统计年鉴2021，西南证券整理 数据来源：国家能源局，西南证券整理 电价市场化改革， 推动核电电价提升。电价市场化改革， 推动核电电价提升。 煤炭价格上升， 导致国内火电企业面临成本压力
47、，而国内电能需求不断增加，电力供应又偏紧，为缓解该局面，相关部门对电价进行调整，由原来的交易电价浮动范围上浮不超过 10%、下浮原则上不超过 15%，调整为上下浮动原则上均不超过 20%，此外高耗能企业市场交易电价不受上浮 20%限制。2022 年 4 月公司核电站所处各省的月平均上网电价较煤电基准价都有较大幅度的溢价，其中海南省 20%；浙江次之为 19.3%。此外参与市场化的核电价格较核定电价也有不同程度的溢价幅度，随着燃煤电价市场化，同样作为基核能源的核电有望受益于其市场化，迎来核电电价市场化。 表表 4：公司在运核电机组上网电价（元：公司在运核电机组上网电价（元/每千瓦）每千瓦） 省份
48、省份 在运机组在运机组 核定上网电价 （含增值税）核定上网电价 （含增值税） 煤电基准价煤电基准价 2022 年年 4月平均上网电价月平均上网电价 较煤电基准溢价较煤电基准溢价 较核定溢价较核定溢价 浙江 秦山一期 0.4056 0.4153 0.4955 19.3% 22.2% 秦山二期1 号机组 0.3998 0.4153 0.4955 19.3% 23.9% 秦山二期2 号机组 0.3998 0.4153 0.4955 19.3% 23.9% 秦山二期3 号机组 0.4153 0.4153 0.4955 19.3% 19.3% 秦山二期4 号机组 0.4153 0.4153 0.4955
49、 19.3% 19.3% 秦山三期1 号机组 0.4481 0.4153 0.4955 19.3% 10.6% 秦山三期2 号机组 0.4481 0.4153 0.4955 19.3% 10.6% 方家山 1 号机组 0.4153 0.4153 0.4955 19.3% 19.3% 14.5% 16.7% 17.4% 18.2% 19% 19.6% 0%20%40%60%80%100%2001820192020原煤 原油 天然气 一次电力及其他能源 68449 63000 68449 72255 75110 83128 5% -8% 9% 6% 4% 11% -10%-5
50、%0%5%10%15%000004000050000600007000080000900002001920202021全社会用电量（亿千瓦时） 同比增速 公司研究报告公司研究报告 / 中国核电（中国核电（601985） 请务必阅读正文后的重要声明部分 9 省份省份 在运机组在运机组 核定上网电价 （含增值税）核定上网电价 （含增值税） 煤电基准价煤电基准价 2022 年年 4月平均上网电价月平均上网电价 较煤电基准溢价较煤电基准溢价 较核定溢价较核定溢价 方家山 2 号机组 0.4153 0.4153 0.4955 19.3% 19.3% 三门 1
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