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【公司研究】新华制药-原料药提价增厚业绩弹性特色制剂CMO奠定长期增量-20200324[27页].pdf

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1、DONGXING SECURITIES 东方财智兴盛之源公司研究东兴证券股份有限公司证券研究报告新华制药新华制药（000007560756）：原料药原料药提提价价增厚增厚业绩业绩弹性，弹性，特色特色制剂制剂CMOCMO奠定奠定长期增量长期增量 2020 年 03 月 24 日推荐/首次新华制药新华制药公司公司报告报告报告摘要：公司是亚洲最大解热镇痛类药物生产与出口基地以及国内重要的心脑血管类、抗感染类及中枢神经类等药物生产企业，多个品种国内市场占有率第一。目前公司已经形成以制剂、原料药和医药中间体三大业务板块为核心的布局，制剂包

2、括清热解毒、消化代谢、心血管等领域，战略品种有舒泰得、库欣、介宁、保畅等；原料药主要有布洛芬、安乃近、咖啡因、阿司匹林和左旋多巴等；医药中间体主要包括甲酸三甲酯等化工产品。在制剂方面，公司通过整合内部资产推进大制剂战略，目前公司主推以保畅、介宁、库欣为首的核心战略品种，逐步优化产品结构、增强公司制剂产品竞争力，公司营销资源向战略品种倾斜，集中优势打造数个过亿品种，目前公司核心制剂品种正处在快速放量之中，市场潜力进一步释放。特色原料药品种格局相对固定，公司主打品种市占率均较高且相对稳定。 2017 年之后公司主要原料药价格增长加快，一方面是由于环保核查原料趋严持续涨价，增加生

3、产成本，另一方面部分原料药企业因环保核查限产或是停产，市场供应趋于紧张。当前由于疫情推动叠加全球需求高涨，主打品种需求进一步增加尤其是布洛芬，价格有望继续提高进一步增厚业绩弹性。公司解热镇痛原料药量级大，下游需求非常庞大，天生具有延伸优势，且公司国际化历史悠久，特色制剂 CMO 布局持续推进，200 亿片制剂 CMO 产能预计于 2022 年底完全达产（100 亿片属于新旧动能转换），假设以 0.03 元/片净利润计算，完全投产将带来 3 亿新可观增净利润。盈利预测与投资评盈利预测与投资评级：级：预计公司 2020-2021 年净利润分别为 4.39、5.50、 6.86 亿元，

4、EPS 为 0.71、0.88 和 1.10 元，PE 为15.7、12.6 和 10.1 倍，首次覆盖，给予推荐评级。风险提示：风险提示：产能扩建不达预期，制剂销售不达预期，其他风险财务指标预测指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 5,207.85,606.02 6,615.10 7,805.82 9,366.99 增长率（%） 15.33% 7.65% 18.00% 18.00% 20.00% 归母净利润（百万250.83 299.97 439.19 550.09 686.27 增长率（%） 23.97% 17.80% 42.11

5、% 23.06% 24.98% 净资产收益率（%） 9.33% 10.10% 13.16% 14.61% 15.89% 每股收益(元) 0.40 0.48 0.71 0.88 1.10 PE 27.80 23.17 15.74 12.57 10.08 PB 2.57 2.33 2.07 1.84 1.60 资料来源：公司财报、东兴证券研究所公司简介：公司简介：公司是我国重点骨干大型制药企业、亚洲最大的解热镇痛类药物生产与出口基地，以及国内重要的心脑血管类、抗感染类及中枢神经类等药物生产企业。交易数据交易数据 52 周股价区间（元） 11.12-7.68 总市值（亿元） 69.15

6、流通市值（亿元） 44.42 总股本/流通 A股（万股） 62186/39950 流通 B股/H股（万股） /19500 52 周日均换手率 1.87 5252 周股价走势图周股价走势图资料来源：wind、东兴证券研究所首席分析师：首席分析师：胡博新胡博新 H 执业证书编号执业证书编号: S03 研究助理：研究助理：许睿许睿 X P2 东兴证券东兴证券公司公司报告报告新华制药（000756）：原料药提价增厚业绩弹性，特色制剂 CMO 奠定长期增量 DONGXING SECURITIES 去、东方财智兴盛之源

7、目目录录 1. 解热镇痛类龙头，三大业务线协同发展解热镇痛类龙头，三大业务线协同发展. 4 1.1 公司历经三段发展历程，坚定推行大制剂和国际化战略 . 5 1.1.1 公司起步期（1954-1996 年）解热镇痛龙头初长成 . 5 1.1.2 扩张布局期（1996-2014 年）完成上下游业务全面布局 . 5 1.1.3 高速增长期（2015 年至今）启动大制剂战略，深化国际化战略 . 6 1.2 三大板块协同发展，经营质量稳步提高 . 6 2. 大制剂战略持续推进，聚焦战略品种推动高速增长大制剂战略持续推进，聚焦战略品种推动高速增长. 8 3. 原料药供给侧改革促进价格上涨，原油价格暴

8、跌有效降低成本原料药供给侧改革促进价格上涨，原油价格暴跌有效降低成本.10 3.1 公司是解热镇痛类原料药龙头企业，市占率高 .10 3.2 公司原料药以出口为主，解热镇痛集中度高，主要品种量价齐升 . 11 3.2.1 布洛芬：涨价趋势再提速，显著增厚利润弹性 .15 3.2.2 安乃近：出口结构逐渐转变，全球量价仍保持稳定， .17 3.2.3 阿司匹林：合成路径短，原油暴跌下推动成本下降最明显 .19 3.2.4 咖啡因：终端应用广泛，竞争格局良好 .21 4. 制剂新旧动能转换基制剂新旧动能转换基本完成，特色制剂本完成，特色制剂 CMO 奠定长期增量奠定长期增量 .22 3.3 公司

9、解热镇痛原料药量级大，下游需求非常庞大，天生具有延伸优势 .22 3.4 公司国际化历史悠久，特色制剂 CMO 布局持续推进 .23 3.5 产品转移逐步落地，静待订单放量加速业绩增长 .23 5. 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 .24 6. 风险提示风险提示 .24 表格目录表格目录表表 1：三大业务板块产品布局：三大业务板块产品布局. 6 表表 2：公司六大战略品种梳理：公司六大战略品种梳理. 9 表表 3：2015年解热镇痛原料药出口企业排名年解热镇痛原料药出口企业排名. 11 表表 4：解热镇痛原料药不同品种出口企业排名：解热镇痛原料药不同品种出口企业排名 Top10 .12

10、表表 5：解热镇痛原料药所需原料：解热镇痛原料药所需原料.14 表表 6：布洛芬价格弹性分析：布洛芬价格弹性分析.17 表表 7：安乃近价格弹性分析：安乃近价格弹性分析.19 表表 8：阿司匹林价格弹性分析：阿司匹林价格弹性分析.21 表表 9：咖啡因价格弹性分析：咖啡因价格弹性分析.22 表表 10：主要原料药理论制剂产能折算：主要原料药理论制剂产能折算 .23 插图目录插图目录图图 1：第一期员工持股计划资金来源前十位明细：第一期员工持股计划资金来源前十位明细 . 4 图图 2：公司股票期权行权条件：公司股票期权行权条件. 4 mNqPmMnRrMpRsQnMtMuNpM8OdN6Mt

11、RrRtRmMjMpPoNiNmOmRaQnNzRwMtQtRNZrNpO DONGXING SECURITIES 东兴证券东兴证券公司公司报告报告新华制药（000756）：原料药提价增厚业绩弹性，特色制剂 CMO 奠定长期增量 P3 东方财智兴盛之源图图 3：公司股权结构及子公司架构：公司股权结构及子公司架构. 4 图图 4：营业收入及增速：营业收入及增速. 6 图图 5：归属于母公司所有者的净利润（百万）及增速：归属于母公司所有者的净利润（百万）及增速 . 7 图图 6：2019年公司收入结构年公司收入结构. 8 图图 7：2019年公司毛利结构年公司毛利结构. 8 图图 8：毛利

12、率、期间费用率及净利率：毛利率、期间费用率及净利率. 8 图图 9：公司三大业务毛利率：公司三大业务毛利率. 8 图图 10：核心制剂品种历年销量增速：核心制剂品种历年销量增速 . 9 图图 11：原料药收入（百万）及增速：原料药收入（百万）及增速.10 图图 12：2016年七大品种占原料药收入占比年七大品种占原料药收入占比 .10 图图 13：主打品种市场占有率：主打品种市场占有率 . 11 图图 14：主打原料药品种价格走势：主打原料药品种价格走势 .12 图图 15：OPEC一揽子石油价格（美元一揽子石油价格（美元/桶）桶） .13 图图 16：石油化工产业链：石油化工产业链 .13

13、图图 17：公司原料药业务的毛利率变化：公司原料药业务的毛利率变化 .14 图图 18：主要品种出口量（吨）：主要品种出口量（吨） .15 图图 19：布洛芬原料药出口量和增速：布洛芬原料药出口量和增速 .16 图图 20：布洛芬原料药价格走势（元：布洛芬原料药价格走势（元/kg） .16 图图 21：布洛芬出口退税率提高：布洛芬出口退税率提高 .17 图图 22：安乃近出口量：安乃近出口量（吨）及增速（吨）及增速 .18 图图 23：安乃近价格走势：安乃近价格走势 .18 图图 24：邻乙酰水杨酸（阿司匹林）出口量及增速：邻乙酰水杨酸（阿司匹林）出口量及增速 .19 图图 25：中石化天津的

14、苯酚价格走势（元：中石化天津的苯酚价格走势（元/吨）吨） .20 图图 26：阿司匹林价格走势：阿司匹林价格走势 .20 图图 27：咖啡因出口量（吨）及增速：咖啡因出口量（吨）及增速 .21 图图 28：咖啡因价格走势：咖啡因价格走势 .21 图图 29：公司在制剂国际化方面的布局：公司在制剂国际化方面的布局 .23 图图 30：国际合作中心项目鸟瞰图：国际合作中心项目鸟瞰图 .24 图图 31：国际合作中心：国际合作中心 1 期智能物流中心期智能物流中心 .24 P4 东兴证券东兴证券公司公司报告报告新华制药（000756）：原料药提价增厚业绩弹性，特色制剂 CMO 奠定长期增量 DO

15、NGXING SECURITIES 去、东方财智兴盛之源 1. 解热镇痛类龙头，解热镇痛类龙头，三大业务线协同发展三大业务线协同发展山东新华制药有限公司前身为山东新华制药厂，始建于 1944 年，是我国重点骨干大型制药企业，经过多年发展成为亚洲最大的解热镇痛类药物生产与出口基地，以及国内重要的心脑血管类、抗感染类及中枢神经类等药物生产企业，多个品种国内市场占有率第一。目前公司控股股东为华鲁控股（隶属山东省国资委），通过华鲁投资、维斌公司和直接控股合计持有上市公司 36.47%的股权，在股权激励方面，公司于 2017 年 9 月完成非公开发行，第一期员工持股计划认购约 310 万

16、股，持股比例 0.65%，发行价格 11.15 元/股，，解禁时间为 2020 年 10 月；2018 年 11 月公司发布 A 股股票期权激励计划，向激励对象授予 1625 万份股票期权，约占总股本 2.61%，计划股票期权行权价格为 5.98 元，激励对象共计 185 人，包括：公司董事、高级管理人员、中层管理人员、核心骨干人员等，行权考核年度为 2019 年-2021 年，每个会计年度考核一次，各年度业绩考核条件如表 2 所。图图 1：第一期员工持股计划资金来源前十位明细第一期员工持股计划资金来源前十位明细图图 2：公司股票期公司股票期权行权条件权行权条件资料来源：Wind，

17、东兴证券研究所资料来源：Wind，东兴证券研究所公司目前下辖医药相关子公司共计十余个，广泛覆盖中间体生产、原料药生产、制剂生产、进出口贸易及销售等多个领域，此外还同海外多个药企共同成立了多家子公司如新华百利高、新华中西、灿盛制药等，国际化历史悠久。图图 3：公司股权结构公司股权结构及子公司架构及子公司架构 DONGXING SECURITIES 东兴证券东兴证券公司公司报告报告新华制药（000756）：原料药提价增厚业绩弹性，特色制剂 CMO 奠定长期增量 P5 东方财智兴盛之源资料来源：公开资料整理，东兴证券研究所 1.1 公司历经三段发展历程公司历经三段发展历程，坚定推行

18、大制剂和国际化战略坚定推行大制剂和国际化战略 1.1.1 公司起步期（公司起步期（1954-1996 年）年）解热镇痛龙头初长成解热镇痛龙头初长成新华制药厂建成国内第一条解热镇痛药非那昔汀的大型生产线，随着逐步发展，公司解热镇痛药产量占全国同类产品总量的 1/6，奠定龙头地位，之后公司积极拓展新品种，先后开发吡哌酸、布洛芬、尼莫地平和依诺沙星原料药及片剂，并通过技术设备升级提高阿司匹林的生产质量，为后续成为亚洲地区最大的解热镇痛药生产和出口基地奠定基础。1992 年新华制药获得自营进出口权，接着成立国际贸易部对接国际业务，主要是以代理的方式将原料药产品出口到非规范市场。 1.1.2

19、扩张布局期（扩张布局期（1996-2014 年）年）完完成上下游业务全面布局成上下游业务全面布局公司自 1996 年开始陆续在港股和内地分别上市，借助资本市场力量完成产品扩产、技术改造以及国家级企业技术中心改造等项目。此后公司继续通过外部合作、并购等方式逐步完善公司在原料药、中间体化工品和制剂三个板块的布局，进一步推进国际化。原料药原料药成为解热镇痛龙头成为解热镇痛龙头：2000 年后开始积极扩张巩固化学原料药地位，以解热镇痛药生产为主，逐步扩展主要化学原料药品种咖啡因、布洛芬、阿司匹林及安乃近等。 2003 年完成咖啡因技术改造项目，产能扩至 4500 吨/年，同年注资

20、淄博新华-百利高制药公司，生产销售布洛芬原料药并出口抢占国际市场。经过多次扩产我们预计公司主打解热镇痛类品种咖啡因、布洛芬、安乃近及阿司匹林的产能分别为 9000、 7000、8000 和 18000 吨左右。医药医药中间体和化工品中间体和化工品配套完善配套完善： 2008 年 5 月公司收购山东大地盐化集团有限公司持有的新华制药(寿光)有限公司，进入化工品和中间体领域，主要是为公司原料药及制剂所需原料进行配套供应。制剂制剂种类种类逐步逐步丰富丰富，持续填充战略大品种，持续填充战略大品种：2012 年以 2200 万元全资收购山东天大生物制药公司并更名为山东新华制药（高密）公司，扩充公司粉针剂产品线。2014 年再次收购 40%山东淄博新达制药有限公司股权，增加以抗生素为主的 44 个制剂品规，进一步完善公司口服制剂产品线。当前公司已拥有 360 余个制剂品规，包含若干个大制剂战略品种。国际化业务国际化业务成果卓越成果卓越：公司 2003 年已在德国设立欧洲分公司，与美国中西公司合资成立新华中西公司，分别对接公司在欧美的国际业务；另外先后与日本三共制药、德国拜耳公司进行 CMO 业务合作，分别 P6 东兴证券东兴证券公司公司报告报告新华制药（000756）：原料药提价增厚业绩弹性，特色制剂 CMO 奠定长期增量 DONGXIN

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