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【公司研究】星网锐捷-乘云而上双擎驱动-20200123[30页].pdf

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【公司研究】星网锐捷-乘云而上双擎驱动-20200123[30页].pdf

1、申港证券股份有限公司证券研究报告申港证券股份有限公司证券研究报告证券研究报告公公司司研究研究公司深度研究公司深度研究乘云而上乘云而上双双擎擎驱动驱动星网锐捷（002396.SZ）通信/通信设备投资摘要：投资摘要：乘云而上乘云而上：受益于：受益于 5G 和和上云上云需求的提速需求的提速，云计算发展将进入加速通道云计算发展将进入加速通道。公司公司产品围绕云基础设施，覆盖设备侧及终端侧需求，将充分享受行业产品围绕云基础设施，覆盖设备侧及终端侧需求，将充分享受行业增长增长的红利。的

2、红利。增长引擎增长引擎一一：云计算的快速发展云计算的快速发展将提振将提振交换机交换机需求，需求，公司有望借白牌交换机实公司有望借白牌交换机实现份额突破，保持业绩高速增长。现份额突破，保持业绩高速增长。公司交换机产品已深入云公司交换机产品已深入云巨头巨头及运营商市场，将受益及运营商市场，将受益于交换机需求增长于交换机需求增长。公司产品覆盖园区及数据交换机两大品类多个款型，且已批量供货于阿里、腾讯等云巨头。近期中标运营商数据中心集采，充分证明公司高端产品能力，未来有望受益于运营商向云服务转型带来的增量需求。云数据中心呈现云数据中心呈现 SDN 化、超大规模化的发展趋势化、超

3、大规模化的发展趋势，公司公司有望凭借有望凭借领先的白领先的白牌交换机牌交换机产品抢占更多的市场份额。产品抢占更多的市场份额。未来 SDN 在数据中心中的渗透将持续高速提高。白牌交换机更符合超大规模 SDN 云数据中心需求，市场份额有望提高。公司深耕白牌产业链多年，将受益于白牌设备发展趋势，有望突破现有市场格局，抢夺更多的市场份额。增长引擎二：增长引擎二：受益于替代传统受益于替代传统 PC 及国产可控的发展趋势，瘦客户机市场持续及国产可控的发展趋势，瘦客户机市场持续高速增长高速增长。瘦客户机凭借成本优势、高安全性、易于部署等特性，已成为替代传统商用 PC 的主流选择。而在国产替代的

4、大趋势下，政教金融行业将率先推广国产瘦客户机替代传统商用 PC。我国瘦客户机仅占企业级终端市场的 8.5%，市场增长潜力可期。公司公司常年占据国内瘦客户机市场份额第一，常年占据国内瘦客户机市场份额第一，政教、政教、金融领域的成功订单将形成良好的示范效应，保障未来持续开拓市场的能力。金融领域的成功订单将形成良好的示范效应，保障未来持续开拓市场的能力。经营重心向企业级网络设备和网络终端经营重心向企业级网络设备和网络终端集中集中，营收和盈利能力同步提高。，营收和盈利能力同步提高。 2019 年上半年，企业级网络设备和网络终端两项业务营收占总营收已达 64.69%，毛利润占总毛利润 74.

5、14%。公司各个产品线毛利率均有所增长，综合毛利率 34.6%，同比改善 2.03pct。锐捷网络和升腾资讯将成为未来增长双核，公司锐捷网络和升腾资讯将成为未来增长双核，公司营收过于分散的特性得以改善营收过于分散的特性得以改善，有望打开公司估值空间。，有望打开公司估值空间。投资投资建议建议：在“交换机等数通设备需求增长”和“传统商用 PC 国产替代”两大增长逻辑下，公司的企业及网络设备和网络终端业务迎来行业增长红利，成为未来的公司两大成长主线。我们预计公司 2019-2021 年净利润分别为 6.12 亿元、8.11 亿元和 10.67 亿元，EPS 分别为 1.05 元、1.39 元

6、、1.83 元、对应 PE 33.59X、25.52X、20.60X。目标价 45.89-48.68 元，给予买入评级。风险提示：风险提示：国内云计算发展不及预期；白牌交换机应用不及预期；政教、金融等领域桌面云发展不及预期。财务指标预测财务指标预测指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 7,705.14 9,131.57 9,355.87 11,450.69 14,027.90 增长率（%） 35.47% 18.51% 2.46% 22.39% 22.51% 归母净利润（百万472.30 581.30 612.01 811.17 1,0

7、67.32 增长率（%） 47.85% 23.08% 5.28% 32.54% 31.58% 净资产收益率（%） 14.75% 15.80% 14.57% 16.53% 18.32% 每股收益(元) 0.85 1.00 1.05 1.39 1.83 PE 41.98 35.92 34.12 25.74 19.56 PB 6.52 5.68 4.97 4.26 3.58 资料来源：公司财报、申港证券研究所评级评级买入买入（首次首次） 2020 年 01 月 23 日曹旭特分析师 SAC 执业证书编号：S01 交易数据交易数据时间时间 2020.01.222020.

8、01.22 总市值/流通市值（亿元） 208.81/200.75 总股本（万股） 58,328.03 资产负债率（%） 31.13 每股净资产（元） 7.02 收盘价（元） 35.8 一年内最低价/最高价（元） 17.25/40.3 公司股价公司股价表现表现走势图走势图资料来源：申港证券研究所 -40% 0% 40% 80% 120% 160% --012020-01 星网锐捷沪深300 星网锐捷（002396.SZ）公司深度研究 2 / 30 证券研究报告内容目录内容目录 1. 1. 为何看好星网锐捷为何看好星网锐捷 . 4 2. 2. 研

9、发驱动的研发驱动的 ICT 头部国企头部国企 . 5 2.1 有望受益于国产可控趋势 . 5 2.2 全面布局企业数字化换转型服务解决方案 . 5 3. 3. 增长引擎增长引擎一一：借云计算发展东风：借云计算发展东风乘白牌交换机破浪乘白牌交换机破浪 . 7 3.1 需求打开：云数据中心建设加快交换机需求进入上升期 . 7 3.1.1 流量增长驱动云资本开支回暖 . 7 3.1.2 IaaS 市场高速增长国内增速超全球 . 8 3.1.3 数据中心交换机需求强劲 100G 成为核心动力 . 8 3.2 份额突破：白牌趋势显现交换机市场份额迎突破机遇 . 10 3.2.1 国内交换机二线

10、龙头全面进入云巨头与运营商市场 . 10 3.2.2 白牌从何而来获云巨头青睐 . 11 3.2.3 SDN 趋势确立带动白牌交换机需求增长. 11 3.2.4 把握交换机“白牌”先机抢夺市场份额 . 12 3.3 WLAN 市场由高教转向普教迎更大空间更高毛利 . 13 3.4 SD-WAN 驱动路由器增长未来有望追赶思科 . 14 4. 4. 增长引增长引擎二：受益两大替代逻辑擎二：受益两大替代逻辑桌面云瘦客机持续突破桌面云瘦客机持续突破 . 15 4.1 何为桌面云&瘦客户机？ . 15 4.2 PC 替代及国产替代驱动瘦客户机市场增长 . 16 4.2.1 瘦客机优势凸显

11、取代传统商用 PC 趋势确立 . 16 4.2.2 入围安全可控受益国产替代趋势 . 16 4.2.3 国内桌面云瘦客户机市场持续增长市场前景依然广阔 . 17 4.3 深耕政教金融行业龙头地位充分享受行业红利 . 17 4.3.1 领军国内瘦客户机市场深入政教金融行业 . 17 4.3.2 升腾资讯与锐捷网络形成桌面云业务互补 . 18 4.4 支付终端由第三方支付打入银行市场助力持续增长 . 19 5. 5. 边缘业务逐渐淡出边缘业务逐渐淡出经营重心凸显经营重心凸显. 20 5.1 KTV 娱乐平台龙头市场空间增长有限 . 20 5.2 LTE 及宽带发展放缓通讯产品需求下

12、降 . 20 6. 6. 主营业务突出主营业务突出盈利能力提升盈利能力提升改善公司估值空间改善公司估值空间 . 21 6.1 网络设备与终端保持稳定增长已成增长核心 . 21 6.2 三费控制成效显著主营增长小幅提高费用 . 23 6.3 盈利双核：锐捷网络+升腾资讯 . 24 6.3.1 锐捷网络：引领企业级网络设备市场高毛利改善盈利能力 . 24 6.3.2 升腾资讯：瘦客户机行业龙头盈利能力持续升级 . 24 7. 7. 关关键假设及投资策略键假设及投资策略 . 26 7.1 关键假设 . 26 7.2 投资建议 . 27 8. 8. 风险提示风险提示 . 27 图表目录图表

13、目录图图 1 1：星网锐捷股权结构及主要子公司星网锐捷股权结构及主要子公司 . 5 星网锐捷（002396.SZ）公司深度研究 3 / 30 证券研究报告图图 2 2：星网锐捷主要产品简介星网锐捷主要产品简介 . 6 图图 3 3： 2016-2021 全球总流量预测全球总流量预测（ZB） . 7 图图 4 4：全球超大规模数据中心运营商资本开支全球超大规模数据中心运营商资本开支 . 7 图图 5 5： 2019Q3 全球云基础设施服务市场各厂家份额及增速全球云基础设施服务市场各厂家份额及增速. 8 图图 6 6： 2019Q3 我国云基础设施服务市场各厂家份额及增速我国云基础设施服

14、务市场各厂家份额及增速. 8 图图 7 7： 2017-2022 年全球以太网交换机市场规模（十亿美元）年全球以太网交换机市场规模（十亿美元）及增速及增速 . 9 图图 8 8： 2018-2023 数据中心市场规模预测（十亿美元）数据中心市场规模预测（十亿美元） . 9 图图 9 9： 2014-2018 年中国网络市场规模（百万美元）年中国网络市场规模（百万美元） . 10 图图 1010：国内交换机市场份额（百万美元）国内交换机市场份额（百万美元） . 10 图图 1111：数据中心核心、数据中心核心、叶、脊、叶、脊、TOR 交换机架构关系交换机架构关系 . 12 图图 1212：

15、基于基于 SDN 数据中心占比数据中心占比 . 12 图图 1313：全球超大规模数据中心数量（座）及市场份额全球超大规模数据中心数量（座）及市场份额 . 12 图图 1414：全球数据中心交换机市场规模（十亿美元、按数据中心类型）全球数据中心交换机市场规模（十亿美元、按数据中心类型） . 12 图图 1515：全球数据中心交换机市场规模（十亿美元、按速率等级）全球数据中心交换机市场规模（十亿美元、按速率等级） . 12 图图 1616： OCP 生态系统生态系统 SONiC 愿景愿景 . 13 图图 1717：国内国内 WLAN 市场份额（百万美元）市场份额（百万美元） . 13

16、图图 1818：国内路由器市场份额国内路由器市场份额 . 14 图图 1919：国内路由器品牌关注度国内路由器品牌关注度 . 14 图图 2020：桌面云桌面云 VDI 网络架构网络架构 . 15 图图 2121：桌面云桌面云 IDV 网络架构网络架构 . 15 图图 2222：中国瘦客户机市场出货量（台）预测中国瘦客户机市场出货量（台）预测 . 17 图图 2323： 2018 年中国瘦客户机行业市场分布年中国瘦客户机行业市场分布 . 17 图图 2424：我国第三方移动支付交易规模（万亿元）及增速我国第三方移动支付交易规模（万亿元）及增速 . 19 图图 2525： 2017

17、年全球年全球 POS 终端出货量（台）终端出货量（台） . 19 图图 2626： 2017 年亚太地区年亚太地区 POS 终端出货量（台）终端出货量（台） . 19 图图 2727：德明通讯产品列表德明通讯产品列表 . 21 图图 2828： 2013-2019H1 公司营业收入及增速公司营业收入及增速 . 22 图图 2929： 2013-2019H1 年公司主营业务（按产品拆分）营收增速年公司主营业务（按产品拆分）营收增速 . 22 图图 3030： 2013-2019H1 年公司毛利率水平年公司毛利率水平 . 23 图图 3131： 2019H1 公司营收构成公司营收构成. 23 图

18、图 3232： 2019H1 公司毛利构成公司毛利构成. 23 图图 3333： 2014-2019 年公年公司费用率预测司费用率预测 . 24 图图 3434： 2014-2019H1 锐捷网络营业收入（亿元）及增速锐捷网络营业收入（亿元）及增速 . 24 图图 3535： 2014-2019H1 锐捷网络净利润（亿元）及增速锐捷网络净利润（亿元）及增速 . 24 图图 3636： 2014-2019H1 升腾资讯营业收入（亿元）及增速升腾资讯营业收入（亿元）及增速 . 25 图图 3 37 7： 2014-2019H1 升腾资讯净利润（亿元）及增速升腾资讯净利润（亿元）及增速 . 25 表表 1 1：瘦客户机与传统终端的优劣势对比瘦客户机与传统终端的优劣势对比 . 16 表表 2 2：升腾资讯云桌面行业应用情况升腾资讯云桌面行业应用情况 . 18 表表 3 3：星网锐捷主营构成拆分星网锐捷主营构成拆分 . 21 表表 4 4： 2019-2021 年公司营业年公司营业收入（百万元）与及毛利率预测收入（百万元）与及毛利率预测 . 26 表表 5 5：可比公司市值（亿元）及估值水平可比公司市值（亿元）及估值水平 .

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