1、 公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 PCBPCB 样板样板领导者领导者，发力，发力 I IC C 测试板和载板业务测试板和载板业务 证券证券研究报告研究报告 所属所属部门部门 行业公司部 报告报告类别类别 公司深度 所属所属行业行业 电子 报告时间报告时间 2020/3/4 前收盘价前收盘价 14.06 元 公司评级公司评级 增持评级 分析师分析师 孙灿孙灿 证书编号：S01 川财研究所川财研究所 北京北京 西城区平安里西大街 28 号 中海国际中心 15 楼， 100034 上海上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大 厦 11 楼，200120
2、深圳深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦 30 层，518000 成都成都 中国（四川）自由贸易试验 区成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心 B 座 17 楼，610041 中国制造之先进制造：电子半导体：中国制造之先进制造：电子半导体：兴森科技（兴森科技（0 00243602436） 核心观点核心观点 PCBPCB 业务下游通讯、消费电子领域出现新需求，未来业务下游通讯、消费电子领域出现新需求，未来 2 2- -5 5 年年 PCBPCB 样板小批量板收样板小批量板收 入有望恢复高增长。入有望恢复高增长。Prismark 预计 2017-2022 年通讯 PCB 市场规模的年复
3、合增长率为 6.2%。中国 5G 商用将进一步扩大服务器市场，为消费电子带来新机遇，带动高层板、 HDI 及 FPC 需求增长。随着下游产品更新换代加速，PCB 产品迭代也将加速，样板小批 量板未来 2-5 年收入将迎来新的增长点。公司发行可转换公司债券募集资金总额不超 过 2.925 亿，建设广州兴森快捷电路刚性电路板项目，项目建成后，公司每年将新增 12.36 万平方米刚性电路板产能。 半导体行业市场景气度良好加之公司可转债的发行，封装基板业务产能、产能利半导体行业市场景气度良好加之公司可转债的发行，封装基板业务产能、产能利 用率和良用率和良品品率将进一步提升，盈利能力持续改善。率将进一步
4、提升，盈利能力持续改善。中国为全球需求增长最快地区，全 球半导体产业向大陆转移，叠加国产替代化趋势不可逆，国内市场需求将进一步扩大。 公司作为国内少数具备 IC 封装基板生产能力的厂商，2018 年成为三星唯一的大陆本 土 IC 封装基板供应商，赛道良好。 上海泽丰营收持续上海泽丰营收持续增长，增长，HarborHarbor 管理团队调整、成本控制加强，实现扭亏为盈，管理团队调整、成本控制加强，实现扭亏为盈， 未来净利率将持续提升。未来净利率将持续提升。高端芯片需求增加带动高端测试产品需求增长。上海泽丰营 收持续增长，2019 年上半年净利润同比增长 129.52%。子公司 Harbor 经管
5、理团队调 整、管理水平改善、成本控制加强后扭亏为盈，测试板业务净利润有望稳定增长。 首次覆首次覆盖予以盖予以“增持”评级“增持”评级 我们预计 2019-2021 年，公司可实现营业收入 37.93（同比增长 9%）、42.95 和 50.59 亿元，以 2018 年为基数未来三年复合增长 13%；归属母公司净利润 3.03（同比增长 50%）、3.70 和 5.09 亿元，2018 年为基数未来三年复合增长 36%。总股本 14.88 亿， 对应 EPS0.20、0.25 和 0.34 元。 估值要点如下：估值要点如下：2020 年 3 月 3 日，股价 14.06 元，总股本 14.88
6、亿股，对应市值 209 亿元，2019-2021 年 PE 约为 69、57 和 41 倍。公司是国内样板和小批量板领导者，行 业地位稳固。公司半导体测试板以及载板业务卡位优势明显，公司是这两块业务国产 化的领先企业,我们看好公司业务布局战略，先发优势明显，首次覆盖给予增持评级。 风险提示：风险提示： 产品导入进展产品导入进展低于预期，业务整合效果低于预期。低于预期，业务整合效果低于预期。 盈利盈利预测与预测与估值估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万) 3473 3793 4295 5059 +/-% 6% 9% 13% 18% 归属母公司净利 润(百万) 20
7、2 303 370 509 +/-% 31% 50% 22% 37% EPS(元) 0.14 0.20 0.25 0.34 PE 103.35 69.05 56.54 41.13 资料来源：公司 2019 年业绩预告、预测截止日期 2020/03/02、川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/30 正文正文目录目录 一、公司发展历程、实际控制人和股权结构 . 5 1.1.公司发展历程 . 5 1.2.控股股东和实际控制人基本情况及最新股权结构 . 5 1.2.1.控股股东和实际控制人 . 5 1.2.2.公司最新股权结构：
8、公司前十大大股东和实际控制人未发生变化 . 5 二、主营业务结构和变化 . 6 2.1 主要业务和产品 . 6 2.1.1.主营业务概述 . 6 2.1.2.主营业务结构：PCB 样板、小批量板占总收入的 80.47% . 6 2.1.3.收入、利润和盈利能力变化： . 7 2.2 主营业务变化 . 10 2.2.1. PCB 样板、小批量板业务 . 10 2.2.2. IC 封装基板业务 . 16 2.2.3.半导体测试板业务 . 19 三、公司近年重大资本运作 . 21 3.1 公司近年重大资本运作 . 21 3.2IPO 主要情况 . 21 3.3 公开发行 A 股可转换公司债券 . 2
9、2 3.4 收购 Xcerra 集团相关业务. 22 四、投资建议 . 24 4.1 投资逻辑和观点 . 24 4.1.1PCB 业务下游通讯、消费电子领域出现新需求，未来 2-5 年 PCB 业务收入有望恢 复高增长 24 4.1.2 半导体行业市场景气度良好加之公司可转债的发行，封装基板业务产能、产能利 用率和良率将进一步提升，盈利能力持续改善 . 24 4.1.3 上海泽丰营收持续增长，Harbor 管理团队调整、成本控制加强，实现扭亏为盈， 未来净利率将持续提升 . 25 4.2 盈利预测与估值比较 . 26 4.2.1 盈利预测 . 26 4.2.2 估值比较 . 27 qRoRpP
10、mQnQqOpNrQqPvMsN9P9RaQpNoOsQpPiNnNmPfQpPrM7NmMzRvPsPpRwMsPmN 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/30 风险提示 . 28 盈利预测 . 29 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 4/30 图表目录图表目录 图 1：2018 年分产品收入结构. 7 图 2：2018 年分产品毛利结构. 7 图 3：历年收入和毛利变化（单位：万元） . 8 图 4：历年营业利润和归母净利润变化（单位：万元） . 8 图 5：公司销售毛利率
11、和净利率变化（%） . 8 图 6：历年净资产和总资产收益率变化趋势（%） . 9 图 7：公司权益乘数和资产周转率变化（%） . 9 图 8：公司资产负债率低和资产变现能力强（%） . 9 图 9：公司回款能力较好 . 9 图 10：按客户的不同阶段需求分类. 10 图 11： PCB 产品分类 . 11 图 12： PCB 产业链 . 13 图 13：专业样板厂商在全国样板供应占比 . 14 图 14：引线键合封装和倒装封装 . 16 图 15：2010-2023 全球封装基板产值（亿美元） . 17 图 16：半导体测试板的运用 . 19 表格 1.公司 2019 年 12 月 12 日
12、前十大股东情况 . 5 表格 2.样板与批量板对比 . 11 表格 3.公司主要竞争对手简介 . 15 表格 4.封装基板按技术分类 . 17 表格 5.公司在国内主要竞争对手简介 . 18 表格 6.公司近年重大资本运作关键时间节点和状态 . 21 表格 7. 2015 年 IPO 发行结果 . 21 表格 8. IPO 募投资金使用 . 22 表格 9. 2019 年可转债募投资金使用 . 22 表格 10.公司分业务收入和毛利率假设. 27 表格 11.可比公司估值 . 27 川财证券川财证券研究报告研究报告 公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 5/30 一、一、公司发展历程、实际控制人和
13、公司发展历程、实际控制人和股权股权结构结构 公司前身为深圳市兴森快捷电路技术有限公司， 成立于1999年3月18日。 经广东省深圳市人民政府深府股200515 号文批准，2005 年 8 月 9 日,深 圳市兴森快捷电路技术有限公司整体变更为深圳市兴森快捷电路科技股 份有限公司。 1.1.1.1.公司发展历程公司发展历程 公司前身广州快捷线路板有限公司成立于 1993 年；2005 年完成股份制改 制，正式更名为深圳市兴森快捷电路科技股份有限公司；2010 年在深圳证 券交易所中小企业板成功上市。期间主营业务为印制电路板样板、小批量 板的生产和销售。 2012 年起，公司拓宽业务范围，发展封装
14、基板业务及半导体测试板业务。 2012 年子公司广州兴森正式启动封装基板建设项目；2014 年公司增资华 进半导体封装先导技术研发中心有限公司； 2015 年兴森香港取得美国纳斯 达克上市公司 Xcerra Corporation 半导体测试板相关业务，广州兴森设 立上海泽丰半导体科技有限公司。 1.2.1.2.控股股东和实际控制人控股股东和实际控制人基本情况及最新股权结构基本情况及最新股权结构 1.2.1.1.2.1.控股股东和实际控制人控股股东和实际控制人 公司控股股东、实际控制人为公司董事长兼总经理邱醒亚，持股比例 19.05%。 1.2.2.1.2.2.公司最新公司最新股权结构股权结构
15、：公司前：公司前十大十大大股东和大股东和实际控制人实际控制人未未发生变化发生变化 截至 2019 年 12 月 12 日公告信息，股东持股情况如下，邱醒亚仍为公司 第一大股东，同时也仍是公司实际控制人。 表格表格 1.公司公司 2012019 9 年年 1 12 2 月月 1 12 2 日日前十大股东情况前十大股东情况 排名排名 股东名称股东名称 方向方向 持股数量持股数量 ( (股股) ) 占总股本比占总股本比 例例(%)(%) 1 邱醒亚 - 283,519,604 19.05 2 深圳投控共赢股权投资基金 合伙企业(有限合伙) 新进 74,400,000 5.00 3 金宇星 比上期减少
16、 74,394,506 4.99 4 晋宁 - 66,902,828 4.5 川财证券川财证券研究报告研究报告 公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 6/30 5 叶汉斌 - 63,299,596 4.25 6 张丽冰 比上期增加 43,111,000 2.9 7 柳敏 比上期减少 39,858,944 2.68 8 大成创新资本-兴业银行-深 圳市国能金汇资产管理有限 公司 比上期减少 14,026,652 0.94 9 严学锋 比上期减少 10,000,136 0.67 10 王长坤 比上期减少 6,162,000 0.41 合计 - 683,532,366 45.93 资料来源：公司公告，W
17、ind, 川财证券研究所 二、二、主营业务结构和变化主营业务结构和变化 2.12.1主要业务和产品主要业务和产品 2.1.1.2.1.1.主营业务概述主营业务概述 围绕 PCB 业务、军品业务、半导体业务三大业务主线开展。其中 PCB 业务 包含样板快件、小批量板的设计、研发、生产、销售以及表面贴装;军品业 务包含 PCB 快件样板和高可靠性、高安全性军用固态硬盘、大容量存储阵 列以及特种军用固态存储载荷的设计、 研发、 生产和销售;半导体业务产品 包含 IC 封装基板和半导体测试板。上述产品广泛应用于通信设备、工业 控制及仪器仪表、医疗电子、轨道交通、计算机应用(PC 外设及安防、IC 及板
18、卡等)、航空航天、国防军工、 半导体等多个行业领域。 2.1.2.2.1.2.主营业务结构：主营业务结构：PCBPCB 样板、小批量板占总收入的样板、小批量板占总收入的 80.47%80.47% 2018 年兴森科技的主营业务结构：围绕 PCB 业务、军品业务、半导体业务 三大业务主线开展。主要分产品为 PCB 样板小批量板、半导体测试板以及 IC 封装基板。 公司 2018 年实现总营业收入 34.73 亿元,其中 PCB 样板小批 量板、 半导体测试板、 IC 封装基板的收入分别为 27.95、 3.38、 2.36 亿元， 分别贡献了 2018 年总收入的 80.47%、9.72%、6.
19、80%；2018 年实现毛利 10.27 亿元， 其中三项主要分产品毛利共计 9.53 亿元， PCB 样板小批量板、 半导体测试板、IC 封装基板分别为 8.63、0.65、0.25 亿元，分别贡献总 毛利的 84.02%、6.35%、2.43%。 川财证券川财证券研究报告研究报告 公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 7/30 图图 1： 20201818 年分产品收年分产品收入结构入结构 图图 2： 20201818 年分产品毛利结构年分产品毛利结构 资料来源：公司公告，Wind，川财证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，川财证券研究所 PCB 样板、 小批量板是公司收入和毛利的主要来源
20、， 是公司的主营分产品。 半导体业务的封装基板和半导体测试板目前占营业收入比值较小， 但 2016 年起收入占比处于持续增长状态。 2.1.3.2.1.3.收入、收入、利润利润和盈利能力变化：和盈利能力变化： 公司收入 PCB 样板、小批量板占据绝大部分，从收入来看，公司保持稳定 增长趋势，2016 年是收入增速的高峰，2017 年起收入增速再度降低。 从毛 利水平来看，公司一直以来保持增长趋势，2016 年是增速的高点，PCB 样 板小批量板毛利持续增长。从毛利率的变化中可以看出，公司上市以来毛 利率同比增速的低点在 2013 年；2014-2016 年逐年上升，毛利加速增长； 2017 年
21、起由于公司将发展重心从 PCB 业务转向封装基板业务，PCB 样板小 批量板业务毛利增速快速下跌，2017 年公司毛利增速仅为 6.72%，2018 年 呈现恢复趋势，为 6.75%。2019 年毛利增长水平预期与 2018 年仍将继续 改善，2020 年以后则取决于数字通信以及 5G 带来的对 PCB 样板小批量板 及半导体需求的影响。 公司营业利润水平及归母净利润水平在 2013 年见底，2013 年以后利润水 平开始恢复，2016 年营业利润及归母净利润同比增速达到高峰，分别为 58.18%和 37.37%。2012 年起，公司销售毛利率及净利率均呈下滑趋势， 2017 年见底，2018
22、 年有微幅增长，分别为 0.26%和 1.1%。 PCB样板、小 批量板 80.47% 半导体测试 板 9.72% IC封装基板 6.80% 固态硬盘 1.54% 其他业务 1.48% PCB样板、小 批量板 84.02% 半导体测试 板 6.36% IC封装基板 2.43% 固态硬盘 3.07% 其他业务 4.12% 川财证券川财证券研究报告研究报告 公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 8/30 图图 3： 历年历年收入收入和毛利和毛利变化变化（单位（单位：万元）万元） 图图 4： 历年营业利润和归母净利润历年营业利润和归母净利润变化变化 （单位（单位： 万元）万元） 资料来源：公司公告，Wi
23、nd，川财证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，川财证券研究所 图图 5： 公司销售毛利率公司销售毛利率和净利率变化和净利率变化（% %） 资料来源：公司公告，Wind，川财证券研究所 公司 ROE 和 ROA 走势较为一致，2015 年见底，2016 年开始波动上升。从 权益乘数和资产周转率的变化可以看出， 公司上一轮资产扩张主要从 2011 年开始，到 2016 年基本完成了新增产能的消化，但由于 PCB 行业整体景 气度较好，公司资产周转率在 2017 年已经创了历史新高。 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 4
24、0.00% 45.00% 0.00 50,000.00 100,000.00 150,000.00 200,000.00 250,000.00 300,000.00 350,000.00 400,000.00 2000172018 营业总收入毛利同比增速：收入同比增速：毛利 -50.00% -30.00% -10.00% 10.00% 30.00% 50.00% 70.00% 0.00 5,000.00 10,000.00 15,000.00 20,000.00 25,000.00 30,000.00 2001420152016
25、20172018 营业利润归属于母公司所有者的净利润 营业利润同比增速净利润同比增速 0 2 4 6 8 10 12 14 16 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 1905/7/3 1905/7/4 1905/7/5 1905/7/6 1905/7/7 1905/7/8 1905/7/9 1905/7/10 销售毛利率（左）销售净利率（右） 川财证券川财证券研究报告研究报告 公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 9/30 图图 6： 历年净资产和总资产收益率变化趋势历年净资产和总资产收益率变化趋势（% %） 图图 7： 公司权益乘数和资产周转率变化公司权益乘数和资产周转率变化
26、（% %） 资料来源：公司公告，Wind，川财证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，川财证券研究所 2011 年-2018 年，公司资产负债率低于 50%，流动/总资产比率不断升高， 体现了公司资产变现能力持续加强。 图图 8： 公司资产公司资产负债率低和资产变现能力负债率低和资产变现能力强强（% %） 图图 9： 公司回款公司回款能力能力较好较好 资料来源：公司公告，Wind，川财证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，川财证券研究所 综合来说，我们认为半导体测试板和封装基板业务的开展推动公司资本周 转率不断修复。 2018 年公司由于全面实施降本增效、强力推进子公司经 营改善、加速新
27、旧增长动能的转换，净利润增速有所升高。2019 年上半年 子公司 Harbor、宜兴硅谷、Exception 相比去年同期扭亏为盈，上海泽丰 净利润同比增幅达 129.52%，上半年公司总体净利润稳定提升。未来随着 子公司经营管理的持续改善以及半导体测试板和封装基板业务订单的导 入和产能的顺利爬坡，公司净利润有望重回快速增长轨道。 近年来 5G、消费电子、汽车电子等下游产业的进一步兴起。5G 商用的落地 推动了通讯类 PCB 及半导体的需求，叠加全球半导体产业向大陆转移，国 内 PCB 及半导体市场将进一步扩大。公司前期在 5G 产品方面布局较为全 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
28、 200017 净资产收益率(摊薄)总资产报酬率(年化) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 权益乘数（左）资产周转率（右） 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 50.0 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 资产负债率（左）流动资产/总资产（右） 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 10.00 0 20
29、40 60 80 100 120 2009-12-31 2010-06-30 2010-09-30 2010-12-31 2011-03-31 2011-06-30 2011-09-30 2011-12-31 2012-03-31 2012-06-30 2012-09-30 2012-12-31 2013-03-31 2013-06-30 2013-09-30 2013-12-31 2014-03-31 2014-06-30 2014-09-30 2014-12-31 2015-03-31 2015-06-30 2015-09-30 2015-12-31 2016-03-31 2016-06-
30、30 2016-09-30 2016-12-31 2017-03-31 2017-06-30 2017-09-30 2017-12-31 2018-03-31 2018-06-30 2018-09-30 2018-12-31 销售商品提供劳务收到的现金/营业收入（左）资本支出/折旧和摊销（右） 川财证券川财证券研究报告研究报告 公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 10/30 面，同时在半导体业务方面突破产能瓶颈，实现产能提升，未来 3-5 年毛 利将恢复高速增长。 2.22.2主主营营业务变化业务变化 2.2.1.2.2.1.PCBPCB 样板、小批量板业务样板、小批量板业务 1.1. PCBP
31、CB 和小批量板的定义和小批量板的定义 PCB 英文全称为 Printed Circuit Board，中文名称为印制电路板，又称 为印制线路板、印刷电路板、印刷线路板。PCB 的雏型来源于 20 世纪初利 用“线路” （Circuit）概念的电话交换机系统，它是用金属箔切割成线路 导体，将之黏着于两张石蜡纸中间制成。真正意义上的 PCB 诞生于 20 世 纪 30 年代，它采用电子印刷术制作，以绝缘板为基材，切成一定尺寸，其 上至少附有一个导电图形，并布有孔，用来代替以往装置电子元器件的底 盘，并实现电子元器件之间的相互连接，起中继传输的作用，是电子元器 件的支撑体，有“电子产品之母”之称。 PCB 行业的客户在产品生产过程中涉及 PCB 部分一般需要经历两个阶段- 研发中试阶段及后期批量生产阶段。根据这两个不同阶段的需求，PCB 可 分为样板和批量板。 样板： 样板为产品定型前的 PCB 需求， 针对的是客户新产品的研究、 试验、 开发与中试阶段(俗称“打样阶段”)。 批量板：批量板为产品定型后的 PCB 需求，针对的是产品商业化、规模化 生产阶段。根据单个订单面积分为小批量板、中批量板和大批量板。 图图 10：按客户的不同阶段需求分类按客户的不同阶段需求分类 资料来源：兴森科技招股说明书，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告
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