1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币） ： 6.92 元 目标价格（ 人民币） ：10.16 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 31.11 已上市流通 A股(亿股) 26.86 总市值(亿元) 215.31 年内股价最高最低(元) 7.54/3.84 沪深 300 指数 4166 深证成指 11649 杜昊旻杜昊旻 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01 王祎馨王祎馨 联系人联系人 杭州杭州龙头龙头品牌品牌房企房企，业绩增长确定性强业绩增长确定性强 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 20
2、19 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 24,955 28,597 41,171 56,530 73,869 营业收入增长率 18.18% 14.60% 43.97% 37.30% 30.67% 归母净利润(百万元) 1,631 2,328 2,653 3,953 5,187 归母净利润增长率 34.03% 42.69% 13.97% 49.01% 31.21% 摊薄每股收益(元) 0.524 0.748 0.853 1.271 1.667 每股经营性现金流净额 0.84 -1.01 2.19 -0.78 1.00 ROE(归属母公司)(摊薄) 9.85% 12
3、.67% 12.92% 16.65% 18.58% P/E 13.20 9.25 8.12 5.45 4.15 P/B 1.30 1.17 1.05 0.91 0.77 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 聚焦杭州、深耕浙江，经营业绩稳步增长聚焦杭州、深耕浙江，经营业绩稳步增长。公司坚持聚焦杭州、深耕浙江，以区域深耕的发展模式，比肩全国化布局房企。3Q21，公司营业收入和归母净利润分别同比增加 89%和 49%，虽然毛利率受行业大势影响有所下滑，但公司管理和产品标准化优势突出，毛利率仍高出行业平均 4.17pct。 品质品牌深受认可，销售规模持续增长品质品牌深受认可，销售规模持续
4、增长。公司 2021 年全口径销售金额 1691亿元，位居行业第 22 位；全年销售同比+24%，上半年同比+60.7%，下半年同比-0.6%，上下半年增速均远高于行业平均水平；销售目标达成率为113%，是 TOP30 房企中 5 家达成销售目标的房企之一；深耕杭州效果显著，产品深受客户认可，市占率持续提升，2021 年在杭州全口径销售金额1068 亿元，市占率达 14.6%，连续 4 年居杭州销售榜首位。 积极拿地扩充土储，布局市场优质积极拿地扩充土储，布局市场优质区域区域。公司权益拿地金额持续增长，连续两年超过 400 亿元，是 2021 年少有的拿地金额同比增加的房企；把握土地市场机遇，
5、获取高利润空间项目，2021 年总拿地金额达 741 亿元，其中杭州投资 299 亿元，居杭州拿地榜第一。重仓大本营，截至 1H21，公司可售货值约 2780 亿元，67%位于杭州，杭州城市基本面良好，房地产市场容量大，近年来持续去库存，当前在售库存去化周期仅 1.6 个月，销售有望率先企稳回暖，直接利好公司销售增长。 财务结构安全稳健，融资能力堪比国企财务结构安全稳健，融资能力堪比国企。截至 1H21，公司剔除预收款后的资产负债率为 69.13%，净负债率 91.24%，现金短债比 1.62，保持三道红线“绿档” 。有息负债结构合理，短债占比 24%，偿债压力较小；渠道来源简单清晰，73%为
6、银行贷款，无信托融资和境外融资。融资成本持续下降，1H21 综合融资成本 4.9%，2022 年以来的 3 笔新发债券票面利率均不高于4%，融资能力堪比国企央企。 投资建议投资建议 考虑公司销售投资逆势增长，增长动能强劲，且重点布局区域市场基本面良好，我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 26.53 亿元、39.53 亿元和 51.87 亿元。我们给予公司 2022 年 8.0 x 的 PE，对应目标价为 10.16 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险风险提示提示 疫情延缓政策落地和市场恢复；布局区域较为单一；合作方债务违约。 005006003.3
7、63.964.565.165.766.366.9622人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 滨江集团 沪深300 2022 年年 04 月月 18 日日 资源与环境研究中心资源与环境研究中心 滨江集团 (002244.SZ) 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 聚焦杭州、深耕浙江， 经营业绩稳步提升 .4 扎实区域深耕，行业地位迅速提升.4 股权结构稳定，大股东多次增持 .5 经营质效良好，业绩稳步提升.6 品质品牌深受认可，销售规模持续增长 .7 销售
8、规模逆势增长，目标达成率行业领先 .7 扎根杭州市场，区域市占率不断提升 .8 产品深受认可，保值能力强 .9 积极拿地扩充土储，布局市场优质区域 .10 权益投资金额持续增长，新增项目利润有望提升.10 土储流动性高，主要位于杭州.12 杭州基本面良好，市场或将率先企稳回暖 .12 财务结构安全稳健，融资能力堪比国企 .14 三道红线保持“绿档”，有息负债结构健康 .14 融资能力强，融资成本与国企央企相当.15 盈利预测与估值 .16 盈利预测 .16 相对估值 .17 风险提示 .18 图表目录图表目录 图表 1：公司“三省一市”重点布局项目.4 图表 2：公司杭州重点项目 .4 图表
9、3：近三年全口径销售金额 TOP30 房企 .4 图表 4：截至 3Q21 公司股权结构 .5 图表 5：2016-3Q21 公司营业收入及同比增速 .6 图表 6：2016-3Q21 公司归母净利润及同比增速.6 图表 7：2016-2020 年公司营业收入结构 .6 图表 8：2016-3Q21 年公司预收款（亿元）.6 图表 9：公司毛利率及行业平均毛利率对比.7 图表 10：2016-3Q21 公司销管费率及归母净利率 .7 图表 11：2016-2021 年公司销售金额及同比走势 .7 图表 12：2016-2021 年公司销售增速与行业增速对比.7 图表 13：2021 年 TOP
10、30 房企全口径销售金额及同比 .7 图表 14：2021 年典型房企销售目标达成情况 .8 图表 15：公司 2021 年重点城市全口径销售金额.8 图表 16：滨江、绿城、万科在杭州销售市占率情况 .8 wV8VnVmXlYlXnZoZiY9P8Q9PnPnNmOoMiNrRmQeRnPrR8OmMzQvPmPnMvPmRmM公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 17：公司五大产品系列 .9 图表 18：2021 年杭州二手房成交套均价前十小区 .10 图表 19：2015-2021 年公司拿地金额及权益比例.10 图表 20：2021 年典型房企权益投资金额及同比.1
11、0 图表 21：2022 年至今权益拿地金额前 20 房企 . 11 图表 22：公司于杭州、宁波 2021 年第三批次集中土拍拿地情况 . 11 图表 23：2019-1H21 公司可售货值情况 .12 图表 24：2019-1H21 公司各区域可售货值占比情况 .12 图表 25：2015-2021 年杭州市 GDP及增速 .12 图表 26：2010-2021 年杭州市人口情况.12 图表 27：2017-2021 年杭州市区宅地与住宅成交情况.13 图表 28：杭州市区住宅月度成交面积及同比走势.13 图表 29：杭州市区在售库存及去化周期走势.13 图表 30：截至 2022年 2
12、月，全国重点 20 城在售库存及去化周期 .13 图表 31：剔除预收款后的资产负债率（70%合格）.14 图表 32：净负债率（100%合格）.14 图表 33：现金短债比（1.0 合格） .15 图表 34：2016-1H21 公司有息负债金额及同比 .15 图表 35：公司有息负债期限结构 .15 图表 36：公司有息负债渠道来源结构 .15 图表 37：2017-1H21 公司融资成本走势 .15 图表 38：2020 年典型房企融资成本对比 .15 图表 39：截至 2022年 4 月 16 日，公司直接融资余额情况 .16 图表 40：公司主营业务盈利预测 .17 图表 41：滨江
13、集团和可比公司 PE估值 .18 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 聚焦杭州、深耕浙江，聚焦杭州、深耕浙江， 经营业绩稳步提升经营业绩稳步提升 扎实区域深耕，行业地位迅速提升扎实区域深耕，行业地位迅速提升 滨江集团（下简称“公司” ）1992 年成立于浙江杭州，三十年来公司秉承“创造生活，建筑家”的专业理念，形成了“团队、管理、品牌、金融、合作、服务”六大核心竞争优势，成为长三角房地产领军企业，并于 2008年在深交所上市，股票代码 002244.SZ。在当前房地产新常态下，公司建立“1+5”发展战略，即做优、做精、做强房地产主业做优、做精、做强房地产主业，保持干亿以上销售规
14、模，此外，搭建“服务搭建“服务+租赁租赁+酒店酒店+养老养老+产业投资”的企业多元发展产业投资”的企业多元发展新蓝图新蓝图。 从杭州出发，布局“三省一市”从杭州出发，布局“三省一市” 。公司发展以杭州为主战场，2008 年起从分散风险角度出发，逐步在浙江优质二三线城市拿地，2015 年公司在上海竞得一宗地块，首次迈出浙江布局上海。目前在区域布局方面，公司形成了“聚焦杭州、深耕浙江、辐射华东，开拓粤港澳大湾区，关注中西部重聚焦杭州、深耕浙江、辐射华东，开拓粤港澳大湾区，关注中西部重点城市点城市”的发展战略，重点布局“三省一市” ，将在大本营杭州的持续发展放首位。 图表图表1：公司“三省一市”重点
15、布局项目公司“三省一市”重点布局项目 图表图表2：公司杭州重点项目公司杭州重点项目 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 行业排名比肩全国化布局房企行业排名比肩全国化布局房企。近年来，公司发展迅速，2019 年销售规模首次突破千亿，2020 年迈入行业前 30，2021 年以 1691 亿元的全口径销售金额位列行业第 22，2022 年 1-3 月，在行业整体低迷的背景下，排名逆势增长，跨过行业二十大关，位列第 16。公司以区域深耕的发展模式，实现的销售规模可比肩全国化布局房企。 图表图表3：近三年全口径销售金额近三年全口径销售金额TOP30房企房企 排名排名 201
16、9 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 1-3 月月 1 碧桂园 碧桂园 碧桂园 碧桂园 2 万科地产 中国恒大 万科地产 万科地产 3 中国恒大 万科地产 融创中国 保利发展 4 融创中国 融创中国 保利发展 融创中国 5 保利发展 保利发展 中国恒大 中海地产 6 绿地控股 中海地产 中海地产 招商蛇口 7 中海地产 绿地控股 招商蛇口 华润臵地 8 新城控股 世茂集团 华润臵地 金地集团 9 世茂集团 华润臵地 绿地控股 绿城中国 10 华润臵地 招商蛇口 龙湖集团 龙湖集团 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 11 龙湖集团 龙湖集团 金地集团 中国金
17、茂 12 招商蛇口 新城控股 世茂集团 绿地控股 13 阳光城 金地集团 绿城中国 新城控股 14 金地集团 旭辉集团 旭辉集团 建发房产 15 旭辉集团 中国金茂 中国金茂 旭辉集团 16 中南臵地 金科集团 新城控股 滨江集团滨江集团 17 金科集团 中南臵地 中南臵地 华发股份 18 中国金茂 阳光城 金科集团 世茂集团 19 中梁控股 绿城中国 阳光城 金科集团 20 华夏幸福 中梁控股 中梁控股 中梁控股 21 富力地产 融信集团 建发房产 首开股份 22 融信集团 正荣集团 滨江集团滨江集团 美的臵业 23 正荣集团 龙光集团 龙光集团 龙光集团 24 绿城中国 富力地产 融信集团
18、 融信集团 25 远洋集团 佳兆业 正荣集团 雅居乐 26 雅居乐 雅居乐 中国铁建 中骏集团 27 奥园集团 滨江集团滨江集团 雅居乐 中南臵地 28 祥生地产 荣盛发展 美的臵业 卓越集团 29 佳兆业 奥园集团 远洋集团 仁恒臵地 30 荣盛发展 祥生集团 荣盛发展 远洋集团 31 滨江集团滨江集团 建发房产 卓越集团 阳光城 来源：克而瑞，国金证券研究所 注：排名依据历年克而瑞全口径销售金额 股权结构稳定，大股东股权结构稳定，大股东多次增持多次增持 大股东大股东及一致行动人合计及一致行动人合计控股控股 61.42%，控制权稳定，控制权稳定。滨江集团实际控制人戚金兴是公司创始人、董事长，
19、戚金兴与杭州滨江投资控股有限公司、戚加奇先生、阿巴马元享红利 71/72/74 号私募证券投资基金为一致行动人，合计控股 61.42%，股权结构稳定集中。 大股东多次大股东多次增持增持，对公司经营发展信心十足，对公司经营发展信心十足。2021 年截至三季度末，戚金兴于二级市场增持公司股票 1338.08 万股，占总股本 0.43%；杭州滨江投资控股有限公司通过大宗交易方式增持公司股票 7657.16 万股，占总股本2.46%，并通过旗下私募证券投资基金增持 9543 万股，占总股本 3.07%。大股东持续增持，充分体现其对公司经营发展前景的信心。 图表图表4：截至截至3Q21公司股权结构公司股
20、权结构 来源：公司公告，国金证券研究所 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 经营质效良好，业绩稳步提升经营质效良好，业绩稳步提升 营收利润稳步增长营收利润稳步增长，未来业绩有保障，未来业绩有保障。公司持续推进实施“1+5”的发展战略，开展房地产、服务、租赁、酒店、养老和产业投资等业务，其中房地产业为核心主业，历年营业收入贡献占比均超过 95%。公司自 2018 年来营业收入逐年上涨，2021 年前三季度，实现营业收入 244 亿元，同比增长 89%；归母净利润也从 2019 年起稳步增长，2021 年前三季度，公司归母净利润 13 亿元，同比增长 49%。公司预收款持续增厚，为
21、未来业绩提公司预收款持续增厚，为未来业绩提供充分保障供充分保障，截至 3Q21，公司预收款 907 亿元，较年初增长 24.5%。 图表图表5：2016-3Q21公司营业收入及同比增速公司营业收入及同比增速 图表图表6：2016-3Q21公司归母净利润及同比增速公司归母净利润及同比增速 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表7：2016-2020年公司营业收入结构年公司营业收入结构 图表图表8：2016-3Q21年公司预收款年公司预收款（亿元）（亿元） 来源：公司公告，国金证券研究所 注：2018 年物业板块拆分上市，不再并表 来源：公司公告，国金证券研究所
22、注：预收款包括预收款项+合同负债 利利润率润率受行业大势影响下滑，但仍高于行业平均水平受行业大势影响下滑，但仍高于行业平均水平。随着 2017 年来全国重点城市高地价项目的逐步结转、限价政策的全面实施，行业整体毛利率自 2019 年起逐步下滑。公司毛利率在行业大势背景下也出现下滑情况，但由于长期深耕浙江区域，成本精细化管理程度高，在保障产品品质的同时，有效控制成本，公司毛利率长期高于行业平均水平，3Q21 公司毛利率 22.91%，较行业平均 18.74%高 4.17pct。 人员精干高效，标准化有效控制费用人员精干高效，标准化有效控制费用。截止 2020 年末，公司房地产板块员工 1053
23、人，管理项目 100 余个，按 2020 年全年 1363.6 亿元销售额计算，人均销售额 1.29 亿，位列克而瑞 2020 年度中国房企人力资本价值排行前三甲，公司的人员精干高效具有领先优势。公司坚持管理标准化和产管理标准化和产品标准化品标准化，确保销售费率和管理费率长期处于较低水平，2020 年销售费用和管理费用合计占营业收入比例仅 2.92%，归母净利率达 8.14%；而 2021年由于下半年市场大幅下滑，费率有所增加，前三季度销管费率 4.00%，归母净利率为 5.42%，随着公司在 2021 年下半年以来获取的高利润率项目的逐步面市，利润率有望修复。 195 138 211 250
24、 286 244 -40%-20%0%20%40%60%80%100%05003003502001920203Q21营业收入（亿元） 同比 14 17 12 16 23 13 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%056200203Q21归母净利润（亿元） 同比 93%94%95%96%97%98%99%100%200192020房地产业 房产项目管理服务 房产租赁 酒店服务 物业服务 其他业务 199 256 252 556 729 907 0100
25、2003004005006007008009001,0002001920203Q21 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表9：公司公司毛利率及行业平均毛利率对比毛利率及行业平均毛利率对比 图表图表10：2016-3Q21公司公司销管费率及销管费率及归母净利率归母净利率 来源：公司公告，Wind，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 注：销管费率为销售和管理费用占营收比例 品质品牌深受认可品质品牌深受认可，销售规模持续增长销售规模持续增长 销售规模逆销售规模逆势势增长，目标达成率行业领先增长，目标达成率行业领先 销售持续增长，增速领先同行销
26、售持续增长，增速领先同行。公司 2021 年全口径销售金额 1691 亿元，位居行业第 22 位，同比增加 24%，增速在 TOP30 房企中仅次于建发房产和绿城中国，TOP30 房企平均增速为-2%。从行业整体情况看，全国商品住宅销售金额自 2018 年后处于低速增长态势，受市场下行影响，2021 年增速下跌至 5.3%。公司历年增速均在 20%以上，远高于行业平均增速。 2021 年全年年全年房地产房地产市场前高后期，市场前高后期，公司销售抗跌能力强公司销售抗跌能力强。分上下半年看，上半年全国商品住宅销售金额增速为 41.9%，公司上半年全口径销售金额879 亿元，同比增加 60.7%；下
27、半年全国商品住宅销售金额增速为-17.7%，而公司下半年销售金额 812 亿元，同比-0.6%，与 2020 年下半年销售金额基本相同，销售抗跌能力强。 图表图表11：2016-2021年公司销售金额及同比走势年公司销售金额及同比走势 图表图表12：2016-2021年年公司公司销售增速销售增速与与行业增速对比行业增速对比 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 图表图表13：2021年年TOP30房企全口径销售金额及同比房企全口径销售金额及同比 来源：公司公告，克而瑞，国金证券研究所 25.05 30.40 35.74 35.10 27.04 22.91 23.17
28、 26.29 28.77 26.96 23.35 18.74 055402001920203Q21公司毛利率(%) 行业平均毛利率（%） 0%2%4%6%8%10%12%14%2001920203Q21销售费率 管理费率 归母净利率 367 615 850 1,121 1,364 1,691 0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002001920202021全口径销售金额（亿元） 同比 57.4% 67.7% 38.2%
29、 31.8% 21.7% 24.0% 36.1% 11.3% 14.7% 10.3% 10.8% 5.3% 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 公司销售金额同比 全国商品住宅销售额同比 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000碧桂园 万科地产 融创中国 保利发展 中国恒大 中海地产 招商蛇口 华润置地 绿地控股 龙湖集团 金地集团 世茂集团 绿城中国 旭辉集团 中
30、国金茂 新城控股 中南置地 金科集团 阳光城 中梁控股 建发房产 滨江集团 龙光集团 融信集团 正荣集团 中国铁建 雅居乐 美的置业 远洋集团 荣盛发展 2021年全口径销售金额（亿元） 同比 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 销售规模增速快的房企销售目标达成率高销售规模增速快的房企销售目标达成率高。公司凭借布局优势，2021 年销售目标达成率达 113%，位居行业前茅。从典型房企表现看，2021 年典型的 23 家房企销售目标达成率为 89%，销售目标达成率前三的房企也是销售规模增速前三的房企。 图表图表14：2021年典型房企销售目标达成情况年典型房企销售目标达成情况 来
31、源：公司公告，克而瑞，国金证券研究所 扎根杭州市场，区域市占率不断提升扎根杭州市场，区域市占率不断提升 坚决贯彻区域深耕，杭州销售规模遥遥领先坚决贯彻区域深耕，杭州销售规模遥遥领先。公司项目经营主要集中在杭州及浙江省内的金华、嘉兴、宁波、温州、湖州等区域，省外进入城市主要有上海、江苏苏州、南京、南通等。从单城市销售情况看，据克而瑞数据，2021 年公司在杭州销售金额达 1068 亿元，占公司总销售金额的 63%，其他城市中宁波（105 亿元） 、金华（77 亿元） 、温州（58 亿元）等城市销售贡献也较高。 公司于杭州市占率持续增长公司于杭州市占率持续增长。2021 年杭州销售前三房企为滨江集
32、团、绿城中国和万科地产，三者合计市占率达 31.4%。公司持续深耕杭州，近年来市占率持续增长，从 2016 年的 6.0%增长至 2021 年的 14.6%，且从 2018年起，全口径销售金额稳居杭州第一。 图表图表15：公司公司2021年重点城市全口径销售金额年重点城市全口径销售金额 图表图表16：滨江、绿城、万科在滨江、绿城、万科在杭州销售市占率情况杭州销售市占率情况 来源：克而瑞，国金证券研究所 来源：公司公告，克而瑞，国金证券研究所 113% 0%20%40%60%80%100%120%140%160%00400050006000700080009000建发房产
33、绿城中国 滨江集团 金地集团 华润置地 招商蛇口 保利发展 中梁控股 中国金茂 龙湖集团 融创中国 旭辉集团 雅居乐 美的置业 新城控股 碧桂园 金科地产 阳光城 世茂集团 奥园集团 万科地产 中南置地 中国恒大 销售目标 实际销售 目标达成率 1,068 105 77 58 02004006008001,0001,200杭州（含富阳） 宁波 金华（含义乌） 温州 2021年销售金额（亿元） 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%02004006008006年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 滨江销售金
34、额 绿城销售金额 万科销售金额 滨江市占率 绿城市占率 万科市占率 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 产品深受认可，保值能力强产品深受认可，保值能力强 产品标准化领先，满足不同客户需求产品标准化领先，满足不同客户需求。2008 年以后公司产品标准化体系逐渐建立，涵盖”A+、A、B+、B、C“等五大产品类型，并在每个产品类型中又各划分 3 个系列（A+细分为定制、豪华、经典，A-C 细分为豪华、经典、舒适） ，并将标准化体系进一步延伸到小区配套及专业服务等房产各相关领域。不同系列产品以满足消费者差异化需求的各类住宅产品，能够覆盖各层次消费者。 图表图表17：公司五大产品系列公司
35、五大产品系列 产品产品类型类型 定位定位 典型项目典型项目 “A+” 系列产品 国际一流精装修住宅 武林壹号 湘湖壹号 上海湘府三期 “A” 系列产品 国内一流精装修住宅 华家池公寓 锦绣之城 上海公园壹号 “B+” 系列产品 高品质毛坯住宅（幕墙立面） 金色黎明 凯旋门 金色江南 “B” 系列产品 高品质毛坯住宅（面砖或真石漆立面） 江南之星 东方星城 平湖万家花城 “C” 系列产品 公建类产品 临安天目山小镇 千岛湖滨江希尔顿酒店 武林壹号写字楼 来源：公司官网，国金证券研究所 注重客户满意度，提供高品质产品和服务注重客户满意度，提供高品质产品和服务。2021 年公司全年交付项目共计21
36、个，其中杭州地区 10 个，其他城市 11 个，御江南、翡翠之星、上品、平湖万家花城等项目得到市场高度认可，2021 年公司项目交付收房率超过99%。同时客户忠诚度高，老客户复购、老带新成交比例高，据公司后期对业主满意度调查数据显示，超过 96%的业主愿意推荐亲朋好友购买公司产品。 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 树立区域标杆项目，二手房品牌溢价高树立区域标杆项目，二手房品牌溢价高。市场对公司品质品牌高度认可，既保障公司新房销售良好，又能为业主购买的二手房带来较高的品牌溢价。在 2021 年杭州二手房成交套均价前十小区中，武林壹号、湘湖壹号、滨江西溪明珠 3 个小区由公司
37、开发，套均价超过 2500 万元，且单价高于周边新房楼盘。 图图表表18：2021年杭州二手房成交套均价前十小区年杭州二手房成交套均价前十小区 项目名称项目名称 区域区域 成交均价成交均价(元元/) 套均价套均价(万万元元/套套) 武林壹号武林壹号 拱墅区拱墅区 105434 4605 西溪天堂悦莊 西湖区 82914 3792 阳明谷 西湖区 113702 3674 林语别墅 西湖区 97013 3413 湘湖壹号湘湖壹号 萧山区萧山区 68524 3164 华元和庄 西湖区 66114 2825 滨江西溪明珠滨江西溪明珠 西湖区西湖区 74406 2624 府尚别墅 萧山区 58327 2
38、405 世纪西溪 西湖区 83932 2385 滨江金茂府 滨江区 113014 2049 来源：克而瑞，国金证券研究所 注；底色标黄项目为公司开发项目 高水平的产品与服务为公司赢得良好高水平的产品与服务为公司赢得良好的品牌口碑，的品牌口碑，是公司持续深耕区域是公司持续深耕区域发发展的有力保障。展的有力保障。 积极拿地扩充土储，布局市场优质积极拿地扩充土储，布局市场优质区域区域 权益投资金额持续增长，新增项目利润有望权益投资金额持续增长，新增项目利润有望提升提升 拿地金额拿地金额维持较高水平维持较高水平，权益比例逐年增加，权益比例逐年增加。公司 2021 年共获取优质土地 38 宗，通过公开招
39、拍挂、收并购、合作等模式总拿地金额达 741 亿元（其中于杭州投资 299 亿元，为杭州拿地金额榜第一） ，权益拿地金额 469亿元，同比增加 14%，是前 30 房企中少有的在 2021 年权益拿地金额增加的房企。同时 2021 年公司的拿地权益比例增至 63%，在土地市场竞争相对激烈的杭州，能保持拿地权益比例逐年上升，充分说明公司充裕的现金流以及在杭州的品牌影响力。 图表图表19：2015-2021年公司拿地金额及权益比例年公司拿地金额及权益比例 图表图表20：2021年年典型典型房企权益投资金额及同比房企权益投资金额及同比 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，中指研究院，国金
40、证券研究所 74 214 325 496 503 782 741 23 60 158 186 265 410 469 0%10%20%30%40%50%60%70%00500600700800900200021总土地款（亿元） 权益土地款（亿元） 权益比例（右） 14% -120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%02004006008001,0001,2001,400保利 万科 中海 碧桂园 华润 绿城 招商 龙湖 融创 金地 金茂 滨江 新城 绿地 旭辉 美的 中梁 阳光城 中南 世茂 恒大 2
41、021年权益拿地金额（亿元） 同比 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 即使在销售持续低迷的 2022 年初，公司也在稳步获取优质地块，2022 年至今（截至 4 月 16 日） ，公司权益拿地金额 34 亿元，位居全国权益拿地金额榜单第 14 位，是前 20 房企中少有的民营房企。 图图表表21：2022年至今权益拿地金额前年至今权益拿地金额前20房企房企 排行排行 企业名称企业名称 土地土地宗数宗数(宗宗) 权益拿权益拿地金额地金额(亿元亿元) 权益建权益建面（万面（万） 总建面总建面(万万) 溢价溢价率率 (%) 楼面均价楼面均价(元元/) 1 华润臵地 9 193 1
42、45 151 3.8 13335 2 建发房产 11 173 70 70 9.46 24811 3 中海地产 8 164 95 95 6.45 17250 4 绿城中国 8 136 61 85 10.35 18583 5 上海地产 1 135 27 27 0 49126 6 保利发展 10 90 63 88 6.48 15588 7 北京兴创投资 2 66 28 39 0 21529 8 龙湖集团 8 49 64 77 5.63 7880 9 金地集团 5 49 48 58 6.31 14736 10 中国中铁 9 44 137 139 4.13 3182 11 伟星房产 4 42 58 58
43、 15.08 7314 12 成都城投 3 42 31 31 4.49 13682 13 凯德臵地 2 35 22 22 8.19 15915 14 滨江集团 5 34 24 49 7.5 10068 15 交通控股 3 32 36 36 15.25 8717 16 徐州国资公司 7 29 84 94 0 3279 17 湘江集团 2 27 51 51 0 5343 18 武汉城建 2 27 22 22 0 12296 19 中国建筑 3 27 22 23 0 12234 20 城建发展 1 26 12 12 0 22008 来源：中指研究院，国金证券研究所 注：2022 年截至 4 月 16
44、日 把握土地市场机遇把握土地市场机遇，获取高利润空间项目获取高利润空间项目。由于 2021 年下半年市场明显下行，叠加第二批次集中土拍惨淡收官，杭州、宁波等城市调整土拍规则，如降低封顶溢价率（从 15%下调至 10%） 、板块新房限价上调、地价下调配建减负等，土拍规则的松绑使得房企的拿地利润空间和确定性增加。公司积极把握杭州、宁波土地市场机会，在第三批次集中土拍中分别于杭州、宁波获取 4 宗、1 宗优质地块，房地价差均在 1 万/以上，有望使公司整体拿地利润率提升。 图表图表22：公司于杭州、宁波公司于杭州、宁波2021年年第三批次第三批次集中土拍集中土拍拿地情况拿地情况 城市城市 地块名称地
45、块名称 用地性用地性质质 规划建规划建筑面积筑面积(万万) 拿地拿地金额金额(亿元亿元) 溢价溢价率率 拿地拿地权益权益 楼面价楼面价（元（元/） 售价情况售价情况 备注备注 杭州 钱塘区河庄板块57 亩地块 综合用地(含住宅) 9.54 9.25 0% 50% 9700 住宅限精装均价 2.13万/ 底价成交 杭州 上城区笕桥板块73 亩地块 综合用地(含住宅) 8.76 22.25 9.9% 50% 25413 住宅限精装均价 4.26万/ 封顶摇号成交 杭州 萧山区南部卧城板块 39 亩地块 住宅用地 6.72 10.31 9.6% 50% 15339 住宅限精装均价 3.0万/ 封顶摇
46、号成交 杭州 滨江区西兴板块58 亩地块 住宅用地 9.75 32.41 9.8% 50% 33252 住宅限精装均价 5.15万/ 封顶摇号成交 宁波 鄞州区回龙板块93 亩地块 住宅用地 12.97 27.44 14.4% 100% 21160 住宅限毛坯均价 3.25万/，车位 22 万/个 周边精装高层 3.4万/ 来源：中指研究院，国金证券研究所 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 土储流动性高，主要位于杭州土储流动性高，主要位于杭州 公司土储区域布局合理，项目储备质量相对优良。截至 1H21，公司可售货值约 2780 亿元，基本覆盖公司 1-2 年的销售金额，土储
47、流动性高。在布局方面，公司 67%的可售货值位于杭州，且基本在杭州核心区域；浙江省内除杭州外可售货值占比 16%，主要位于嘉兴、湖州、宁波、金华、温州、台州等城市；浙江省外可售货值占比 17%。公司土储项目多位于重点城市核心区域，去化有保障，可支撑未来持续稳定发展。 图表图表23：2019-1H21公司公司可售货值情况可售货值情况 图表图表24：2019-1H21公司各区域可售货值占比情况公司各区域可售货值占比情况 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 杭州基本面杭州基本面良良好好，市场或将率先企稳回暖市场或将率先企稳回暖 杭州经济实力强劲，人口持续净流入杭州经济实力
48、强劲，人口持续净流入。杭州 2021 年 GDP位 18109 亿元，位居全国第 8，民营经济活跃，居民购买力强居民购买力强；常住人口 1220 万人，户籍人口 835 万人，人口净流入 386 万人，且呈持续增长态势，购房需求有保购房需求有保障障。2021 年底，杭州市居民存款余额 15818 亿元，人均居民储蓄余额12.97 万元，我们按户均 3 人、商品住宅均价 3 万元/、单套面积 90 估算，家庭购房首付能力（户均居民储蓄余额/房屋套均价）为 14.4%，杭州杭州市市家庭首付能力家庭首付能力较强较强。 图表图表25：2015-2021年年杭州杭州市市GDP及增速及增速 图表图表26：
49、2010-2021年杭州市人口情况年杭州市人口情况 来源：杭州市统计局，国金证券研究所 来源：杭州市统计局，国金证券研究所 注：人口净流入=常住人口-户籍人口 杭州市场容量大，杭州市场容量大，宅地供应尚有缺口宅地供应尚有缺口。2017-2021 年杭州市区商品住宅年均成交量 1274 万，宅地年均成交建面 1115 万，处于持续去库存状态，宅地供应有缺口。2021 年住宅成交 1798 万，同比增长 65%，即使在2021 年下半年全国市场下行的背景下，杭州住宅成交量下半年仍然保持28%的增长，市场相对稳定。2022 年一季度，受整体市场低迷、2021 年高基数以及公司、绿城和万科等房企推货节
50、奏影响，住宅成交量同比下降64%，但仍和 2020 年一季度水平相当。 2500 2700 2800 2780 2,3002,4002,5002,6002,7002,8002,90020191H2020201H21可售货值（亿元） 57% 62% 65% 67% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%20191H2020201H21杭州 浙江省内除杭州 浙江省外 10,054 11,314 12,556 14,037 15,373 16,106 18,109 02468101202,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002
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