1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币） ： 19.43 元 目标价格（ 人民币） ：26.28 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 2.07 已上市流通 A股(亿股) 0.49 总市值(亿元) 40.12 年内股价最高最低(元) 36.44/16.93 沪深 300 指数 4135 创业板指 2454 赵海春赵海春 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01 (8621)61038261 从“特门”到从“特门”到 DTP，创创新药处方外流承接者新药处方外流承接者 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项
2、目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2,457 2,340 2,514 2,918 3,403 营业收入增长率 12.24% -4.75% 7.44% 16.08% 16.60% 归母净利润(百万元) 88 65 70 108 141 归母净利润增长率 12.39% -26.01% 8.64% 52.84% 30.71% 摊薄每股收益(元) 0.566 0.419 0.341 0.521 0.682 每股经营性现金流净额 0.88 -0.98 0.43 -0.16 -0.20 ROE(归属母公司)(摊薄) 8.97% 6.22% 3.72% 5.39
3、% 6.58% P/E 0.00 0.00 56.95 37.26 28.51 P/B 0.00 0.00 2.48 2.34 2.19 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 基础：基础：二十年深耕二十年深耕医药流通医药流通，拥，拥 DTP、 “特门” 、院边店资源的湖南专业药房、 “特门” 、院边店资源的湖南专业药房新星。新星。 （1）公司深耕湖南医药流通 20 年，同时布局了生殖专科医院。 （2）公司分销网络覆盖广、整合度高，上游与千余家供应商建立深入合作，下游基本覆盖湖南全省三级以上及全部县域医疗机构，打通县市到村镇最后一公里。 （3）公司布局特殊病种门诊服务、DTP专业药房
4、和院边药房，依赖供应链优势为专业药房持续赋能。 成长：成长：医改推进，处方外流；医改推进，处方外流；入院优势、患者管理与入院优势、患者管理与 DTP/院边店三管齐院边店三管齐下，快速抢占创新药处方外流新市场下，快速抢占创新药处方外流新市场。 （1）DTP（Direct-to-Patients）药房，在依据处方为患者提供药品销售的同时，亦提供用药咨询、追踪进展等增值服务的药房零售新模式；随着国家推动院内医保支付方式改革，高价药销售加速流向 DTP药房。 （2）截至 21 年 3 季度，公司已有零售门店 115家，DTP药房 37 家；21 年上半年，医药零售收入 3.3 亿（处方药 3.2 亿）
5、 ，营收占比 25%；DTP业务近三年 CAGR 高达 74%。公司已获得 78 个全国集采中标药品在湖南省内的委托配送权。 （3）公司通过与省内多家大医院共建“互联网医院+处方共享平台”等协同路径助力承接处方外流。 募投分析募投分析 公司于 2021 年 11 月首次公开发行股票，净募资 5.7 亿，拟投资于连锁药房拓展项目、智能物流中心项目和偿还银行贷款。公司募集资金中的近 6000万将用于 20212022 年新增 50 家零售门店（包括 DTP门店和特门门店） ，再结合公司自有资金等，我们预计，公司 20212022 年将分别新增 DTP和门特新店 40/21 家和 20/31 家，D
6、TP将是未来门店增长的重心。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 公司的主要收入来源包括纯销与调拨业务、医药零售、生殖医院等构成，主要增长来自零售、DTP专业药房以及生殖医院业务成长。预计公司 2021/22/ 23 年营业收入 25/29/34 亿元，同比增长 7.4% /16.1% /16.6%；归母净利润为 0.70/1.08/1.41 亿元，同比增长 8.6% /52.8% / 30.7%。我们采取市销率估值法对公司进行估值，公司未来 6-12 个月的合理市值为 58.28 亿元，对应股价 26.28 元。公司目前股价，对应 2021/22/ 23 年的 PE为 57/37/29倍；
7、给予“买入”评级。 风险提示风险提示 公司营收增速、募投项目以及跨区域突破不达预期的风险、业务规模扩大后经营管理风险、合作所致法律诉讼风险以及限售股解禁风险等。 0200400600800100016.9322.1427.3532.562人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 达嘉维康 沪深300 2022 年年 04 月月 19 日日 医药健康研究中心医药健康研究中心 达嘉维康 (301126.SZ) 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 携二十载入院通路、患者管理与门店布局三
8、要素切入 DTP的新星.4 深耕湖南的医药流通，入院通路优势在握 .4 首批 DTP专业药房，先发优势持续扩大中 .7 落子辅助生殖，药房协同与政策红利催化，突破在望.7 行业空间清晰，赛道优势更甚，DTP与辅助生殖成长性确定.9 经济增长，支撑卫生支出在总量与人均方面占比均持续上升 .9 人口老龄化，推动医药需求加速提升 .10 流通、DTP/院边店、“互联网+”三管齐下，处方外流强势承接者 .10 湖南省药品流通市场的增长空间广阔，区域优势明显.10 DTP增速领先传统零售，专业药事服务吸引客流 . 11 批零一体，加速布局院边店、专业药房等新零售模式.13 探索“互联网+”，加入“处方流
9、转平台”加强承接处方外流能力 .13 盈利预测与投资建议 .15 盈利预测 .15 投资建议及估值.18 募投项目：院边店等专业药房拓展+智能物流中心项目建设 .20 臵换银行贷款，降低财务成本，提高资本投入回报率.20 药房拓展：优化战略布局，发挥批零一体化优势，提高区域市场占有率.20 智能物流：发展现代物流商业，提高运输配送服务能力，支撑业务开展.20 风险提示 .21 图表目录图表目录 图表 1：达嘉维康：以入院通路、患者管理与门店布局协同切入 DTP的新星 .4 图表 2：达嘉维康 20 年：从首家“特门”到 278 种药品资质的 DTP的四步历程 5 图表 3：达嘉维康新特药品种与
10、 DTP药房客群逐年增长 .5 图表 4：2018-2021H1 收入结构 .6 图表 5：2018-2021H1 纯销业务毛利率.7 图表 6：2018-2021H1 零售业务毛利率.7 图表 7：辅助生殖政策情况汇总 .8 图表 8：湖南省非公立辅助生殖医疗机构情况 .8 图表 9：2010-2020GDP 及增速 .9 图表 10：2010-2020 卫生总费用及增速.9 图表 11：2013-2020 人均可支配收入及增速 .10 图表 12：2013-2020 人均医疗保健消费支出及增速 .10 图表 13：2010-2020 中国人口结构.10 图表 14：2010-2020 中国
11、人口增速.10 图表 15：2013-2020 全国药品流通市场规模. 11 zWdYmUlUlYjZhXoZlX7NcM7NtRrRoMoMjMmMnRlOmOpP6MoOwPNZmNtPuOmOpQ公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 16：2013-2020 湖南省药品流通市场规模 . 11 图表 17：药品零售终端销售占比情况 .12 图表 18：2011-2021E零售药店市场规模及增速 .13 图表 19：2014-2021E DTP 药房市场规模及增速 .13 图表 20：参保患者“特门服务”购药流程.14 图表 21：参保患者特药购药流程 .14 图表 22
12、：互联网医院+处方流转共享平台”服务流程图 .15 图表 23：达嘉维康及可比公司表 .19 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 携二十载携二十载入院通路、患者管理与门店入院通路、患者管理与门店布局三要素切入布局三要素切入 DTP 的新星的新星 深耕湖南的医药流通，入院通路优势在握深耕湖南的医药流通，入院通路优势在握 公司前身为成立于 2002 年的同健大药房，于 2015 年 3 月完成新三板挂牌上市；同年 12 月同健股份收购达嘉维康，完成并购重组。作为湖南省本土药品流通与零售企业，公司跻身湖南省民营企业前 100 强，是湖南省医药行业的龙头企业之一，被评为“2020 年优
13、秀 DTP（Direct to Patients，直接面对患者的销售模式）专业药房” 。 图表图表1：达嘉维康：以入院通路、患者管理与门店布局协同切入：达嘉维康：以入院通路、患者管理与门店布局协同切入DTP的新星的新星 来源：公司官网，公司招股说明书，国金证券研究所 作为湖南省医院流通企业龙头之一，公司从事药品、生物制品、医疗器械等产品的分销及零售业务，其中药品以抗肿瘤、抗病毒、器官移植用药方面的新、特药为主，经营的药品品规近 10,000 个；公司与勃林格殷格翰、辉瑞、拜耳、礼来、吉利德、西安杨森、安斯泰来、江苏恒瑞、江苏豪森、正大天晴、齐鲁制药、深圳信立泰、三生集团等 300 多家国内外知
14、名药厂建立稳定合作关系，并成为其在湖南地区的唯一或主要代理商。近年来，公司依托批零一体化，发挥入院通路与供应链优势，转型专业药房新零售模式，并通过向供应链上下游延伸开展增值服务，正朝着医药服务商方向转型。 公司依托全资子公司达嘉医药开展分销和零售业务，以全资孙公司长沙嘉辰生殖与遗传专科医院（简称“嘉辰医院” ）开展生殖医院业务，并以全资子公司达嘉物业提供药品仓储和物业租赁服务。 分销业务为主导，以纯销为主，辅以商业调拨。其中纯销面向终端，主要占比为医院端，次之以药房端和基层医疗机构端。 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表2：达嘉维康：达嘉维康20年：从首家“特门”到年
15、：从首家“特门”到278种药品资质的种药品资质的DTP的四的四步历程步历程 来源：公司招股说明书，公司官网，国金证券研究所 医药零售业务在处方外流的行业趋势下销售占比持续提升。零售业务分为 DTP 业务、特门服务业务、药房传统业务，其中 DTP 增长快速稳健。 公司的生殖医院业务份额小但增速高，嘉辰医院主要作为医药健康产业链的延伸业务平台，是向医院端布局的重要举措。生殖医院业务与DTP协同，嘉辰医院为 DTP药房患者提供药品输注、医学检测、用药咨询服务。 图表图表3：达嘉维康新特药品种与达嘉维康新特药品种与DTP药房客群逐年增长药房客群逐年增长 来源：公司招股说明书，公司官网，国金证券研究所
16、公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 短期业绩承压，盈利模式转型，短期业绩承压，盈利模式转型，DTP 及院边店有望成为未来增长点。及院边店有望成为未来增长点。2018-2020 公司营业收入从 21.89 亿元增至 23.40 亿元，CAGR 达 3.40%，2020 年同比下降 4.75%；归母净利润从 0.78 亿元下降至 0.65 亿元，2020年同比下降 26.01%。 收入和利润下降主要与分销业务规模缩减有关，分销业务收入从 19.11亿元下降至 17.44 亿元，2020 年该板块业绩承压主要受疫情影响限制流通活动的影响以及集采、两票制等政策削减终端价格的影响。医药零
17、售业务收入从 2.77 亿元上升至 5.87 元，其中 DTP 是增长主力，从1.30 亿元增长至 4.43 亿元，对该板块增长部分贡献超 100%。生殖医院 2020 年收入 0.04 亿元，同比增长 105.29%，起步增速高但暂未扭亏为盈，期待后续表现。 从收入和从收入和毛利率毛利率来看，来看，2018-2020 分销业务收入和毛利占比均下滑明显，分销业务收入和毛利占比均下滑明显，以以 DTP为主导的零售业务占比提升快速。为主导的零售业务占比提升快速。 分销业务占比下滑主要受集采和两票制造成药品终端价格下降的影响，纯销收入占比从 77.72%下降至 69.13%，毛利占比从 75.15%
18、下降至67.56%，调拨收入占比从 9.60%下降至 5.40%，毛利占比从 8.85%下降至 6.69%。 零售业务占比提升，主要由处方外流趋势下 DTP 增长导致，特门服务和药房传统业务占比基本维持，零售收入占比从 12.65%提升至25.07%，毛利占比从 15.92%提升至 25.62%。 生殖医院业务收入占比很小，2020 年为 0.18%，自 2019 年起尚未实现扭亏为盈，与前期医院配备建设较高、前期客流暂时较少、技术执业许可审批原因暂未开启 IVF 业务。 图表图表4：2018-2021H1收入结构收入结构 来源：Wind，国金证券研究所 2021 年 H1，纯销业务毛利率 1
19、1.52%（医院端 10.69%，药房端16.22%，基层医疗机构端 22.92%） ，主要受政策性调价影响；调拨业务毛利率 16.14%，主要原因是公司向其他商业公司销售的高毛利普药占比有所提高，但调拨业务占比不大。因此，近 3 年分销业务总体毛利率较为稳定，两票制对毛利率的影响主要体现在 2018 年，对之后影响较小。 2018-2021H1 零售业务毛利率从 15.64%下降至 11.50%，受低毛利的DTP 业务占比持续增大导致，预计未来零售毛利率将继续下行，总量增长取决于 DTP。 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表5：2018-2021H1纯销业务毛利率纯
20、销业务毛利率 图表图表6：2018-2021H1零售业务毛利率零售业务毛利率 来源：WInd，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 首批首批 DTP专业药房，先发优势持续扩大中专业药房，先发优势持续扩大中 公司的医药流通业务已经建立辐射湖南全省的分销网络，同时与 1000 多家国内外供应商保持长期稳定的合作关系，主要经营的药品、中药饮片、医疗器械等品种品规一万余种。同时下游布局 DTP 药房、特门药房、零售药房等零售端提供不同药事服务。 公司通过向供应链上下游延伸开展增值服务，增强与上游供应商和下游客户的合作黏性，提高核心竞争力。公司整合分销资源，发展批零一体化经营，通过专业药房提供
21、专业药事服务。既拓宽处方药的院外销售渠道，又为患者提供专业药事服务及药品配送服务，延伸对终端消费者的增值服务。一方面增加客户黏性，同时增强与上游供应商的合作，利于上游分销业务及下游零售业务同时发展。 落子落子辅助生殖，辅助生殖，药房协同与政策红利催化，突破在望药房协同与政策红利催化，突破在望 不孕不育率持续上升，生育政策创造长期红利空间不孕不育率持续上升，生育政策创造长期红利空间 根据中国不孕不育现状调研报告以及原卫计委相关部门统计，2012-2018 中国适龄人群不孕不育率从 12.50%上升至 16.00%，CAGR 为 4.2%，增长快速；患者人数超过 5000 万。在居民收入水平提高、
22、老龄化加剧、生育政策放开、生殖技术成熟等叠加作用下，不孕不育患者需求将持续上升，为辅助生殖行业赋能，其中生殖医院凭借专业资源优势和资质优势，在该行业内具备相对发展优势。 政策方面： （1）生育政策放开：2015 年 10 月全面放开二孩政策和2021 年 5 月起实施三孩政策等一系列配套生育政策出台，部分受限制生育需求得以放开，为辅助生殖行业提供了增长空间，该行业为这部分人群中面临不孕不育问题的患者提供了治疗途径。在维持鼓励生育的大方向基础上，预计政策红利带来的规模增量将长期持续。 （2）辅助生殖政策日渐放开，加强事中事后监管。 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表7：
23、辅助生殖政策情况汇总：辅助生殖政策情况汇总 来源：卫健委官网，国金证券研究所 根据弗若斯特沙利文数据，2014-2020 辅助生殖行业市场规模从 146.6亿元增长至 330 亿元，近 5 年 CAGR 达 13.4%，近 3 年 CAGR 达15.4%，行业整体稳健快速增长。伴随辅助生殖政策和生育政策放开，行业增长限制将得以突破，在人口老龄化、不孕不育患者需求上升等因素推动下，未来发展前景广阔。 国内辅助生殖市场区域头部效应突出，资源分配不均导致供不应求国内辅助生殖市场区域头部效应突出，资源分配不均导致供不应求 目前，国内辅助生殖医疗机构以公立医院为主导，占持牌机构 90%+。智研咨询数据显
24、示，根据取卵周期计算市占率，2018 年辅助生殖医院前 10 名的市占率合计 26%，前 20 名 36%，竞争格局高度分散，其中中信湘雅生殖与遗传专科医院（湖南）市占率第一（5.8%） 。高等级公立医院的竞争力来源于科研实力和人员素质，但数量较少且覆盖区域和接收患者能力有限，市场整体供不应求。 区域供给上，根据卫健委数据，2019 年辅助生殖机构主要分布在华东（30.37%） 、华南（16.44%） 、华中地区（15.67%） 、华北地区（15.47%） ，占比合计超过 75%，其余地区占比低，辅助生殖医疗资源在区域上明显分布不均，尚不能满足普遍性需求。 湖南省辅助生殖行业发展的经济基础良好
25、，龙头效应和行业氛围较为突出。因辅助生殖开销较高，辅助生殖医疗资源分配与区域经济水平高度相关，因此湖南省具备明显的区域优势：根据国家统计局数据，2020 年湖南省经济总量排名第 9，增速排名第 8；根据卫健委数据，截至 2019 年，持牌的辅助生殖机构共 517 家，其中湖南省有 23 家（排名第 8） 。 图表图表8：湖南省非公立辅助生殖医疗机构情况：湖南省非公立辅助生殖医疗机构情况 来源：湖南省卫健委，国金证券研究所 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 嘉辰医院作为向下游终端布局的举措，有望成为公司未来完善健康产业链嘉辰医院作为向下游终端布局的举措，有望成为公司未来完善健康
26、产业链结构的有力保障，结构的有力保障，为公司贡献新的利润增长点。公司 2018 年取得原湖南省卫生和计划委员会同意设臵长沙嘉辰生殖与遗传专科医院的批复，2019年开始涉足生殖医院领域。目前医院主要开展妇科和泌尿外科疾病的诊疗，妇科聘请知名妇科专家为技术顾问，泌尿外科紧密跟进国际国内前沿技术。 公司正筹建“人类辅助生殖技术规范” ，若未来取得人类辅助生殖许可资质公司正筹建“人类辅助生殖技术规范” ，若未来取得人类辅助生殖许可资质后，开展经营辅助生殖业务有望快速提高医院盈利能力。后，开展经营辅助生殖业务有望快速提高医院盈利能力。医院目前已建设辅助生殖中心，建立胚胎培养室、精液处理室、移植手术室、胚
27、胎冷冻室。正在按照“人类辅助生殖技术规范”做进一步准备和筹建。嘉晨医院需要在运营满 3 年之后通过三级专科医院评审，再申请人类辅助生殖执业许可，有望在 5 年内取得人类辅助生殖许可资质并开展经营辅助生殖业务。 行业空间清晰，赛道优势更甚，行业空间清晰，赛道优势更甚，DTP 与辅助生殖成长性确定与辅助生殖成长性确定 经济增长，支撑经济增长，支撑卫生支出在总量与人均方面占比均持续上升卫生支出在总量与人均方面占比均持续上升 长期以来，卫生总费用增速快于 GDP 增速，占 GDP 比重持续上升。预计未来伴随人口老龄化以及居民收入水平上升，医药消费领域需求将继续增加，并将维持卫生费用的高增速以及占 GD
28、P的高比重，行业总体增长空间明确。 根据国家统计局数据，2010-2020 国内生产总值从 412,119 亿元增长至 1,015,986 亿元，近 5 年 CAGR 达 8.08%，近 3 年 CAGR 达6.88%，总体经济增速稳中有降，经济增长从重“量”逐渐侧重为重“质” 。 根据国家统计局数据，2010-2020 卫生总费用从 19,980 亿元增长至65,841 亿元，近 5 年 CAGR 达 11.45%，近 3 年 CAGR 达 10.23%，在医保控费、药品谈判、集中采购等政策的推动下，卫生总费用增速略有放缓，但长期以来显著高于 GDP增速。 卫生总费用占 GDP 比重从 20
29、10 年 4.85%上升至 2019 年 6.67%， “健康中国 2020”战略研究报告预计 2020 年达到 6.5% -7.0%。 居民人均医疗保健消费支出增速也高于居民人均可支配收入，占人均可支配收入比重也预计维持上升趋势。根据国家统计局数据，2013-2020 居民人均可支配收入从 18,311 元增长至 32,189 元，近 5 年 CAGR 达 7.94%，近 3 年 CAGR 达 7.41%；居民人均医疗保健消费支出从 912 元增长至1,843 元，近 5 年 CAGR 达 9.61%，近 3 年 CAGR 达 8.30%，占比从4.98%上升至 5.73%。 图表图表9：2
30、010-2020GDP及增速及增速 图表图表10：2010-2020卫生总费用及增速卫生总费用及增速 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表11：2013-2020人均可支配收入及增速人均可支配收入及增速 图表图表12：2013-2020人均医疗保健消费支出及增速人均医疗保健消费支出及增速 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 人口老龄化，推动医药需求加速提升人口老龄化，推动医药需求加速提升 根据国家统计局数据，2010-2020 总人口从 134,091 万人增长至 14
31、1,178万人，近 5 年 CAGR 达 0.41%，近 3 年 CAGR 达 0.28%。总体来看，近年来增速持续放缓。 65 岁及以上人口：2010-2020 总人口从 11,934 万人增长至 19,059 万人，近 5 年 CAGR 达 5.66%，近 3 年 CAGR 达 6.09%；总人口比例从 8.90%持续上升至 13.50%。总体来看，老年人口数量加速增长，占总人口比例预计持续上升，为医药行业增长提供强劲的内生需求动力。 65 岁以下人口：2010-2020 总人口从 122,157 万人增长至 122,119 万人，10 年间非老年人口数量下降，近 5 年 CAGR 达-0
32、.28%，近 3 年CAGR 达-0.52%。非老年人口已连续 4 年负增长。 图表图表13：2010-2020中国人口结构中国人口结构 图表图表14：2010-2020中国人口增速中国人口增速 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 流通、流通、DTP/院边店、 “互联网院边店、 “互联网+”三管齐下，处方外流强势承接者”三管齐下，处方外流强势承接者 湖南省药品流通市场的增长空间广阔，区域优势明显湖南省药品流通市场的增长空间广阔，区域优势明显 湖南省药品流通市场增速领先全国，区域份额持续上升湖南省药品流通市场增速领先全国，区域份额持续上升。 根据商务部数据，201
33、3-2020 年全国药品流通市场规模从 13081 亿元增长至 24149 亿元，扣除不可比因素同比增长 2.4%，增速同比放慢6.2 %。其中，药品零售市场 5119 亿元，扣除不可比因素同比增长10.1%，增速同比加快 0.2 个百分点。截至 2020 年末，全国共有药品批发企业 1.31 万家；药品零售连锁企业 6298 家、下辖门店 31.29 万家，零售单体药店 24.10 万家，零售药店门店总数 55.39 万家。全国市场已经处于稳定增长的态势。伴随“两票制”的全面铺开、 “一票制”的试点推进，以及集采的降价影响，流通行业中间环节利润来源将进公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后
34、一页特别声明 一步被压缩至仓储和配送服务，终端售价降低倒逼中间环节差价缩减，行业增速可能进一步放缓。 根据商务部数据，2013-2020 年湖南省药品流通市场规模从 295 亿元增长至 916 亿元，近 5 年 CAGR 达 19.11%，增速显著领先全国水平。湖南省份额占比从 2.26%稳健增长至 3.75%。公司 95%以上收入来自湖南地区，未来将充分享受湖南省市场的增长空间红利。 图表图表15：2013-2020全国药品流通市场规模全国药品流通市场规模 图表图表16：2013-2020湖南省药品流通市场规模湖南省药品流通市场规模 来源：商务部，国金证券研究所 来源：商务部，国金证券研究所
35、 DTP增速领先传统零售，专业药事服务吸引客流增速领先传统零售，专业药事服务吸引客流 医院终端份额高，伴随处方外流让渡给具有品类和服务优势的零售终端医院终端份额高，伴随处方外流让渡给具有品类和服务优势的零售终端 根据中国医药经济信息网数据，2011-2019 分药品三大零售终端来看，份额占比并未出现明显变化。近 3 年（2016-2019）来看，零售药店占比从 22.59%增长至 23.40%，其中 2019 年同比增长 0.50%，预计伴随集采滚动推进，药店份额将进一步提升。受分级诊疗一系列政策影响，公立医院份额主要让渡给了基层医疗机构。药店与基层医疗机构的份额竞争取决于品类优势和服务质量。
36、 药店相对于基层医疗机构的主要优势在于网点广阔以及药品种类齐全，但尚不足以在价格上与基层医疗机构形成明显优势。此外，基层医疗机构具有天然的医保优势和医学服务优势。因此，药店行业份额增长在一定程度上取决于处方药院外销售占比（持续上升）以及专业药师团队的建设（药事服务水平上升） 。 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表17：药品零售终端销售占比情况：药品零售终端销售占比情况 来源：中国医药经济信息网，国金证券研究所 DTP成为传统流通商和大药房的新零售转型方向成为传统流通商和大药房的新零售转型方向 根据中国医药经济信息网数据，2011-2019 零售药店市场规模从 200
37、0亿元增长至 4196 亿元，近 5 年 CAGR 达 8.21%，近 3 年 CAGR 达7.53%，增速持续下行。华经产业研究数据显示，DTP 作为药房新业态，市场规模从 2014 年 169 亿元增长至 2018 年 416 亿元，CAGR 达25.29%，增长稳健快速，仍处于起步阶段。根据 2021 年中国医药经济报， 2020 年，国内 DTP药房总数超过 1167 家。 DTP 药房作为药店新零售形式，在用药服务和医保资质上都能弥补传统药店相对于基层医疗机构的短板： （1）DTP 提供的绝大部分品种能通过医保报销； （2）DTP 模式加强了对患者的用药管理，专业服务质量提升。 DT
38、P 是主流医药流通企业和大型连锁药房的医药新零售转型方向，连接药企、医院和患者，将以新、特药为主的处方药（高值药品）销售给患者并提供专业的药事服务。在老龄化加剧、疾病谱变化等背景下，老年患者慢、特病的庞大需求是 DTP 发展的根本动力。未来 DTP 等为代表的专业药房在零售端的份额将持续上升，核心竞争力是专业服务、新特药配备齐全度、医保资质。 公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表18：2011-2021E零售药店市场规模及增速零售药店市场规模及增速 图表图表19：2014-2021E DTP药房市场规模及增速药房市场规模及增速 来源：中国医药经济信息网，国金证券研究所
39、 来源：华经产业研究，国金证券研究所 批零一体，加速布局院边店、专业药房等新零售模式批零一体，加速布局院边店、专业药房等新零售模式 公司借助批零一体化经营，较早布局“特门服务”药房及公司借助批零一体化经营，较早布局“特门服务”药房及 DTP药房等零售药房等零售新模式。新模式。随着“三医联动” 、 “健康中国”的推进，社会对专业药事服务需求不断升级。传统药房由于无法为患者提供精准服务，在专业能力上存在不足。未来 DTP 药房和慢病药房等专业药房或将成为行业全新发展方向。专业药房同时为患者提供药品销售、药事咨询等药学服务，能帮助患者更高效合理地使用处方药，控费的同时改善疗效。 从从 2002 年开
40、始经营“特门服务”药房业务，年开始经营“特门服务”药房业务，2019 年公司“特门服务”医年公司“特门服务”医保结算金额占比第一。保结算金额占比第一。通过与湖南省各市级医疗保险经办机构签订特门定点药店内服务协议，经营特殊病种治疗药品。截至 2019 年末，湖南省本级及长沙市特殊病种门诊服务协议药店共 15 家，根据湖南省医保局及长沙市医保局提供的 2019 年度医保结算数据，公司“特门服务”业务医保结算金额占比第一。 DTP 专业药房服务公司从专业药房服务公司从 2016 年成为湖南省首批特药协议药房年成为湖南省首批特药协议药房，专注领域集中，通过专业化服务产生与患者的长期合作黏性。截至 20
41、21 年 3 季度末，公司已有 DTP 药房 37 家，形成了以长沙市为中心，经营新特药品种品规 278 个。37 家 DTP药房中 15 家门店为特药供应协议药店，运行大病医保特药服务。根据湖南省医保局及长沙市医保局 2019 年度医保结算数据，公司特药业务医保结算金额排名第三。公司的 DTP 单店收入水平领先湖南地区同行业上市公司水平。2020 年公司 DTP单店收入 2334 万元，同期老百姓的 DTP 单店收入为 768 万元。未来有望持续加密布局湖南省DTP药房的密度，扩大公司 DTP业务体量。 探索“互联网探索“互联网+” ，加入“处方流转平台”加强承接处方外流能力” ，加入“处方
42、流转平台”加强承接处方外流能力 政策层面政策层面：2021 年 10 月 15 日，国家卫健委发布国务院深化医药卫生体制改革领导小组关于深入推广福建省三明市经验深化医药卫生体制改革的实施意见 。 文件的第八条：深化医保支付方式改革，推行以按病种付费为主的多元复合式医保支付方式，逐步减少医保基金按项目付费的比例，提高按疾病诊断相关分组付费、按病种分值付费、按床日付费、门诊按人头付费等医保支付方式所占的比例。到 2025 年，按疾病诊断相关分组或按病种付费的医保基金占全部符合条件的住院医保基金支出的比例达到 70%。 （国家医保局和各有关地方按职责分工负责） 。上述政策会导致药品和耗材等费用进入医
43、院成本，医院更有动力推动加快处方外流。 公司建立了连接医院及医保端的三方信息共享平台，实现医院、医保、药店三方信息的互联互通， “特门服务”及特药处方在医院和药店之间公司深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 流转，患者可自主决定在医院或药店购药，并享受医保统筹待遇，使患者的购药便利性得到显著提升。 凡是通过特门待遇资格核准的参保患者可以凭借医院的纸质处方在“特门服务”药房 3-6 个月内连续购药，购药费用的统筹报销部分由药房与医保机构定期联网结算，患者只需支付个人自付部分。 图表图表20：参保患者“特门服务”购药流程：参保患者“特门服务”购药流程 图表图表21：参保患者特药购药流程
44、：参保患者特药购药流程 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 公司与湖南省内多家大型医院持续对接，探讨合作建设“互联网医院+处方共享平台” 。 公司目前与湖南省内多家大型医院探讨合作建设“互联网医院+处方流转共享平台”项目，通过连接医院 HIS 系统与医保定点药店信息系统，打通医院门诊处方和直营连锁药店的销售系统。医院医生通过互联网平台承接患者的复诊，开具的处方信息互联至公司门店信息系统，患者直接到门店购药。 公司深度研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表22：互联网医院：互联网医院+处方流转共享平台”服务流程图处方流转共享平台”服务流程图
45、 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 “处方流转共享平台”的建设有望让公司加速承接处方药的外流。截至 2021 年 9 月 30 日，公司及其子公司完成工商登记的共 115 家零售药房门店，60 家为新设立尚未营业，55 家在营零售药房门店。近三年，公司零售药店业务快速提升，3 年 CAGR 为 74%，毛利贡献占比已超3 成。公司作为承接处方外流湖南地区的领先药店，有望为公司贡献较大的业绩空间。 未来公司或将进一步加强与医疗机构在“互联网医院+处方流转共享平台”的发展与合作，从而进一步提高医院、医保和药店三方信息的互联互通，扩大处方流转范围。与此同时，公司还或将通过医药电子商务 O2O 模
46、式，结合线上订单和线下消费，实现实体店、网络和手机三种渠道的结合统一。通过加速发展新零售模式承接处方外流增量。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测盈利预测 针对公司营收的主要来源纯销业务、调拨业务、医药零售、生殖医院和其他业务进行了未来三年的业绩预测，预计 2021/22/23 年公司将实现营收25.14/29.18/34.03 亿元，同比增长 7.44%/16.04%/16.60%。 纯销业务纯销业务为公司对医院、药房、及基层医疗机构的药品销售，是公司最主要的收入来源，2020 年受新冠疫情影响，药房和医院端的收入有所下滑，只有基层医疗机构收入增速达到 30%。2021 年中报收
47、入近 9亿元，已接近 2019 年全年 18.4 亿元的半值，因此全年有望恢复至接近 2019 年的水平，我们给予 2021 年相对于 2020 年 2%的同比增长，即全年 16.65 亿的营收。 医院层面：医院层面：根据公司 2021 年半年报数据，纯销业务医院层面公司上半年已有营收 8.75 亿元，相较于 2020 年全年 16.17 亿元的半值，已有 8.2%的同比增速。但是，考虑到 2021 下半年国内疫情仍有起伏波动，所以，在 2020 年同比增速-12.5%的低基数上，我们预测 2021 年至少有 2%的增长。我们预计，2022 和 2023 年疫情影响褪去的概率较大，在 2021
48、 年上半年已有 8.2%同比增速的情况下，我们认为，纯销业务医院端的增长将在 6-10%上下是大概率的，因此，我们选取了下限 6%作为此部分业务盈利预测中的增速。而此后 2024-2030 年，我们预计纯销业务的医院部分将保持个位数的稳健增长，因此选取 4%的年均增速。 药房层面药房层面：终端客户数基本维持不变，但随着处方外流的趋势逐渐显现，药房承接的药品销售额有望维持双位数增长。2020 年受公司深度研究 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 疫情影响整体药品需求减少，药房收入下降 17.6%，2021 年有望恢复，但国内疫情仍处于波动状态。 （1）根据 2021 年中报披露的药店零售部分
49、营收 2.9 亿，已相对于 2020 年全年零售收入 5.15 亿半数的同比增长 12.72%，因此2021 年 ，我们预计药房增速在 10%。 （2）医药零售行业的益丰药房、老百姓、大参林近 3 年的零售主业 CAGR 分别为 39%、24%和 21%。我们选取 20%作为公司纯销业务的药房部分的增速。考虑到其他药品零售连锁企业门店扩张对市场份额的挤占，药房层面的收入后续会下降，我们预计2024-2030 年公司营业收入同比增长将长期稳定在 5%。 基层医疗机构基层医疗机构层面：层面：收入规模及增速整体保持稳定，我们假设其增速与整体医院端增速持平，2021-2023 年基层医疗机构收入增速分
50、别为 4%/5%/5%，鉴于该项收入获利较为稳定，预计此后增速维持在 5%的水平。 调拨业务调拨业务属于公司的传统主业收入，2020 年的主业营收占比仅 6%。我们认为，这部分不再是公司的发展重心；但作为业务的重要补充，将会稳定的存在下去。 公司调拨业务在 2020 年疫情影响下，下滑近四成。因为 2021 年疫情依然有波动，但显著好于 2020 年，所以我们认为，调拨业务将有回升。因此，我们审慎的给予，在 2020 年低基数上，2021年有 0.6%的微增；而 2022 与 2023 年，国内疫情影响逐步褪去是大概率的情况，在 2020 年 39%的同比下滑的低基数上，我们认为这两年调拨至少
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