1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：增持增持（首次覆盖首次覆盖） 市场价格：市场价格：8.8.2020 元元 分析师：分析师：张帆张帆 执业证书编号：执业证书编号：S0740521070001 联系人：联系人：毛毛玄玄 基本状况基本状况 总股本(百万股) 1,119 流通股本(百万股) 881 市价(元) 8.20 市值(百万元) 9,177 流通市值(百万元) 7,223 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 15
2、,733 16,832 18,099 19,653 21,424 增长率 yoy% -13% 7% 8% 9% 9% 净利润（百万元） -258 126 338 565 871 增长率 yoy% -187% 149% 167% 67% 54% 每股收益（元） -0.23 0.11 0.30 0.50 0.78 每股现金流量 0.72 0.64 1.49 1.02 1.48 净资产收益率 -5% 2% 6% 9% 12% P/E -35.5 72.6 27.2 16.2 10.5 P/B 2.1 2.0 1.8 1.5 1.3 备注：数据统计日期为 2022 年 4 月 19 日收盘价 报告摘要
3、报告摘要 深耕座椅内饰件数十年，深耕座椅内饰件数十年，并购海外龙头并购海外龙头完善完善座椅总成座椅总成产品矩阵产品矩阵。公司起家于头枕扶手等座椅 3C 配件， 至今已有 25 年汽车内饰产销经验。 2019 年公司实现对欧洲座椅龙头德国格拉默的并购并拓展进入商用车领域。与此同时，本部+格拉默形成了完整的座椅总成产品矩阵，并协同获得多个全球知名整车厂优质客户资源。 座椅安全件功能多元化趋势赋予座椅安全件功能多元化趋势赋予新增量新增量，转型转型 Tier1 为国内厂商为国内厂商抢占抢占市场市场。汽车座椅以及头枕扶手都是 3C 安全件，随着整个需求端汽车行业在电动化、智能化的高速发展下，座椅也由单一
4、安全件趋向多元功能化升级。座椅中游集中度高，海外 CR5 为供应链Tier1位臵， 长期占据主要市场份额， 2019年 CR5分别占据全球/国内市场份额 73%、67%。国内厂商多为 Tier2，集中度分散，现多以延展业务线至 Tier1 座椅集成为发展目标。据 Mordor Intelligence 测算，2022 年全球座椅市场将正式步入千亿级市场，达到 1037 亿美元，2021-2026 年 5 年 CAGR 为 5.27%；而根据华经情报网整理国内座椅市场 2022 年约为 850 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 4.7%。 收购收购海外龙头格拉默，传统海外龙头格拉默，传
5、统+新增业务共同开启二次增长新增业务共同开启二次增长。格拉默在 2021 年实现扭亏为盈，并且营收规模与盈利能力较 2019 年相比均还存在较大的回弹空间。格拉默与公司加强协同效应外扩内稳，共同开启公司二次成长：1）扩业务：公司由原本头枕+扶手组成的单一 Tier2 产品供应模式通过并购格拉默后转型为完整 Tier1 座椅总成产品矩阵，显著提升单车价值 10 倍以上。公司乘用车座椅总成业务获得定点实现从 0 到 1，内饰新产品隐藏电动出风口量产在即将贡献新的利润增长点。横纵向积极研发升级产品，多元化功能前瞻布局有望抢占未来座舱新市场；2）稳成本：与海外座椅总成厂商相比，公司具有稳定的经营效率和
6、成本控制能力，本部毛利率大幅高于海外座椅龙头厂商，在与格拉默进行市场业务、全球联合采购、技术共享等措施的不断实施，持续优化本部成本管理，公司有望在外资盈利疲软的背景下保持强劲成本管控优势，为国产化破局创造潜在机遇。 盈利预测、估值及投资评级盈利预测、估值及投资评级：公司是国内领先的座舱内饰供应商，收购格拉默后打造扶手、头枕、座椅总成等产品矩阵，单车价值量显著提高。我们预计公司 2022-2024年有望实现营业收入 180.99、 196.53、 214.24 亿元， 同比增长 7.53%、 8.59%、 9.01%。实现归母净利润 3.38、5.65、8.71 亿元，同比增长 167%、67%
7、、54%，对应 EPS 为0.30、0.50、0.78 元。以 2022 年 4 月 19 日收盘价计算，公司当前市值为 91.77 亿元，对应 2022-2024 年 PE 分别为 27.2X、16.2X、10.5X，略高于可比公司平均水平，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示风险提示：1）终端市场乘用车销量不达预期的风险；2）原材料价格持续上涨影响公司盈利的风险；3）依据的数据信息滞后的风险。 座椅内饰领军企业座椅内饰领军企业，收购收购海外龙头共创二次成长海外龙头共创二次成长 继峰股份（603997.SH）/汽车 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 04 月 19 日 -40%-20
8、%0%20%40%60%80%100%120%------03继峰股份 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 深耕座椅内饰件数十年，外延并购迎来全球市场深耕座椅内饰件数十年，外延并购迎来全球市场 . - 4 - 起家于头枕等座椅 3C 配件，收购格拉默完善全球化布局 . - 4 - 商用领域拓展迅速，本部+格拉默形成完整座椅内饰产品矩阵 . - 4
9、- 公司实现扭亏为盈，行业困境下仍保持稳定盈利能力 . - 5 - 安全安全件功能多元化赋予新增量，转型件功能多元化赋予新增量，转型 Tier1 为国内厂商主要目标为国内厂商主要目标 . - 6 - 座椅由单一安全件趋向多元功能化，市场长期由海外 CR5 垄断 . - 6 - 国内 Tier2 纷纷布局转型向 Tier1 延伸，抢占当下千亿全球市场 . - 8 - 携手海外龙头格拉默，传统携手海外龙头格拉默，传统+新增业务共同开启二次增长新增业务共同开启二次增长 . - 9 - 以小并大强强联手布局全球，困境缓解格拉默扭亏为盈 . - 9 - 扩：转型总成提升单车价值，新定点推进新势力车厂渗透
10、 . - 11 - 稳：协同发展保持成本优势，海外龙头乏力有望实现国产化破局 . - 13 - 盈利预测与估值盈利预测与估值 . - 14 - 盈利预测 . - 14 - 估值与投资建议 . - 16 - 风险提示风险提示 . - 16 - yX9UnVlUgVnVnZoZlX6MaO9PmOoOmOpNlOoOrNkPtRqR9PrRzRuOsPmPvPnNsN 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表 1: 2019 年公司完成对格拉默的并购，拓展座椅内饰产品线 . - 4 - 图表 2: 新增业务线营收
11、占比贡献增长显著 . - 5 - 图表 3: 公司形成乘用+商用的完整座舱内饰矩阵 . - 5 - 图表 4: 公司客户资源涵盖国内外多领域各类别知名厂商 . - 5 - 图表 5: 公司营收增速由负转正，净利润扭亏 . - 6 - 图表 6: 格拉默营收利润均存较大回弹空间 . - 6 - 图表 7: 净利率由负转正，毛利率缓步上升 . - 6 - 图表 8: 主要采购原材料市场 2021 年涨价显著 . - 6 - 图表 9: 全球主要汽车座椅厂商均开始布局多功能座椅产品 . - 7 - 图表 10: 国内厂商多集中于供应链中 Tier2 零部件 . - 7 - 图表 11: 2019 年
12、全球 CR5 占据 73%座椅市场份额. - 8 - 图表 12: 2019 年国内 CR5 占据 67%座椅市场份额 . - 8 - 图表 13: 座椅行业供应链体系梳理 . - 8 - 图表 14: 全球座椅市场 2021-2026CAGR 为 5.27%￥ . - 9 - 图表 15: 国内座椅市场 2021-2025CAGR 为 4.7% . - 9 - 图表 16: 公司耗时一年在 2019 年完成对格拉默的并购 . - 9 - 图表 17: 公司在全球各主要汽车生产地区基本均设有制造研发中心 . - 10 - 图表 18: 格拉默三大业务地区营收呈稳步增长 . - 10 - 图表
13、19: 北美地区亏损程度进一步加大 . - 10 - 图表 20: 提升效率为格拉默维持盈利的主要策略 . - 11 - 图表 21: 并购格拉默后新产品矩阵价值量显著增加 . - 11 - 图表 22: 座椅同样是新势力造车厂差异化竞争的宣传点 . - 12 - 图表 23: 公司积极对产品进行智能化研发升级 . - 12 - 图表 24: 发挥协同性即是整合格拉默的重要发展目标 . - 13 - 图表 25: 公司毛利率显著高于海外座椅龙头 TOP2 厂商 . - 14 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 深耕深耕座椅
14、内饰座椅内饰件数十年，外延并购迎来全球市场件数十年，外延并购迎来全球市场 起家于头枕等座椅起家于头枕等座椅 3C 配件配件，收购格拉默完善全球化布局，收购格拉默完善全球化布局 25 年汽车内饰产销经验，海外并购提升全球化配备实力。年汽车内饰产销经验，海外并购提升全球化配备实力。公司在 1996年成立之初就开始专注于汽车头枕、 扶手等座舱内饰件业务， 早在 2014年就在德国设立了第一家海外机构， 2019 年并购了全球座椅配件龙头德国格拉默， 完善了全球化的配备实力， 提升了全球知名度。 据公司公告，截至 2021 年 12 月 31 日，公司已经在全球 20 个国家拥有近 70 家控股子公司
15、。 子公司引入国资带来区位优势。子公司引入国资带来区位优势。据公司在 2021 年 7 月的公告，公司全资子公司宁波继烨引入合肥国资战投，计划借助合肥国资投资平台的影响力及地方政策和区位优势，积极开拓合肥等地区的新能源汽车业务。 商用商用领域领域拓展迅速，本部拓展迅速，本部+格拉默形成完整座椅内饰产品矩阵格拉默形成完整座椅内饰产品矩阵 格拉默完善座椅内饰产品矩阵，拓展商用车业务领域格拉默完善座椅内饰产品矩阵，拓展商用车业务领域。公司仍持续深耕传统头枕以及扶手产品领域， 2019 年由并购德国格拉默带来的商用车座椅以及中控等内饰新增业务完善了公司整套完整座椅内饰产品矩阵，且正式步入商用车领域。
16、据 Wind， 分领域看公司商用车座椅业务营收占比2021 年首次超过 30%，拓展迅速；自收购格拉默后，公司传统头枕、座椅扶手业务的营收占比下滑，分别由 2018 年的 46.06%、37.17%下滑至 2021 年的 23.84%、9.61%，而格拉默所供应的中控及内饰产品营收占比在 2019-2021 年分别保持 32.51%、33.70%、31.31%。 图表图表 1: 2019年公司完成对格拉默的并购，拓展座椅内饰产品线年公司完成对格拉默的并购，拓展座椅内饰产品线 资料来源：公司官网，公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5
17、- 公司深度报告公司深度报告 公司客户资源丰富公司客户资源丰富，涵盖多领域各类别知名厂商。涵盖多领域各类别知名厂商。公司本身数十年传统业务沉淀维系着一批优质客户，格拉默的加入更是推动了公司与全球各类型主要整车厂商建立了配套供应关系。在乘用车领域，公司客户包括中级、高级及顶级汽车制造商，向客户提供世界领先的产品或高性价比的综合性解决方案；在商用车领域，公司在全球范围内面向卡车、农业机械、建筑机械、叉车、公共汽车、火车、飞机开发并生产相应的驾驶员座椅和乘客座椅。 图表图表 4: 公司客户资源涵盖公司客户资源涵盖国内外多领域各类别知名国内外多领域各类别知名厂商厂商 领域领域 类别类别 主要客户主要客
18、户 乘用车 国外传统整车厂 奥迪、宝马、菲亚特克莱斯勒、戴姆勒、捷豹路虎、保时捷、大众、斯柯达、沃尔沃、通用、福特、凯迪拉克、本田、丰田、日产 国内传统整车厂 一汽、上汽、东风、长城、红旗、吉利 自主新能源品牌 特斯拉、比亚迪、小鹏、蔚来、理想 商用车 卡车、房车整车 戴姆勒、福特卡车、MAN、帕卡、上汽集团、陕汽、陕汽商用、一汽解放、一汽青岛、福田 农业、建筑机械 AGCO、卡特彼勒、CLAAS、CNH、迪尔公司、久保田、利勃海尔 物料运输车、草坪车 皇冠、现代、永恒力、凯傲、曼尼通、丰田 轨道交通、公共汽车 阿尔斯通、庞巴迪、大宇、德国联邦铁路、西门子、斯塔德勒 来源：公司公告，中泰证券研
19、究所 公司实现扭亏为盈公司实现扭亏为盈，行业困境下仍保持行业困境下仍保持稳定稳定盈利能力盈利能力 公司营收增速由负转正公司营收增速由负转正，格拉默利润端实现困境反转带动公司扭亏为盈。格拉默利润端实现困境反转带动公司扭亏为盈。据 Wind 数据， 公司在 2019 年完成对格拉默的并购后， 营收规模大幅提升；在 2020 年全行业遭受疫情等因素影响下格拉默营收同比下滑近图表图表 2: 新增业务线新增业务线营收占比营收占比贡献贡献增长增长显著显著 图表图表 3: 公司形成乘用公司形成乘用+商用的完整座舱内饰矩阵商用的完整座舱内饰矩阵 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：公司官网，公司公告，中泰证
20、券研究所 0204060800201920202021（亿元） 头枕 座椅扶手 商用车座椅 中控及其他内饰件 其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 16%； 2021 年行情逐渐回暖， 格拉默温和复苏， 带动公司实现扭亏为盈。 降本增效措施降本增效措施初见成效，初见成效，行业成本困境下仍行业成本困境下仍实现盈利能力实现盈利能力的增强。的增强。2021年原材料价格高居不下，叠加缺芯影响导致需求端客户订单不稳定的困境下，公司受益于联合采购、格拉默结构性降本增效措施等持续实施，2021
21、 年毛利率较同比提升 0.58pct 至 14.14%，仍保持稳定盈利能力。 安全件安全件功能多元化功能多元化赋予赋予新新增量，增量，转型转型 Tier1 为国内厂商主要目标为国内厂商主要目标 座椅座椅由单一安全件由单一安全件趋向多元功能趋向多元功能化化，市场长期由海外市场长期由海外 CR5 垄断垄断 据国家市场监督管理总局于 2020 年发布的请执行产品认证目录表明， 汽车座椅以及座椅头枕为需要 CCC （中国强制认证） 的汽车安全件。如今整个汽车行业都在电动化、智能化的发展道路上，对应的座舱零部件产品也不再单单满足于安全件的安全要求， 均处于同样的发展方向上。多家厂商开始推出功能多样的智能
22、座椅产品，智能化、舒适化、轻量化为主要的座椅发展趋势卖点。 图表图表 5: 公司营收增速由负转正，公司营收增速由负转正，净利润扭亏净利润扭亏 图表图表 6: 格拉默格拉默营收利润均存较大回弹空间营收利润均存较大回弹空间 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 图表图表 7: 净利率由负转正，毛利率缓步上升净利率由负转正，毛利率缓步上升 图表图表 8: 主要采购原材料市场主要采购原材料市场2021年涨价显著年涨价显著 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 -400%-200%0%200%400%600%800%-500501
23、720021营业收入（亿元） 归母净利润（亿元） 营收增速（%，右轴） 净利润增速（%，右轴） -6-4-2024685501920202021营业收入（亿元） EBIT（亿元，右轴） -5%0%5%10%15%20%201920202021毛利率（%） 净利率（%） -10%0%10%20%30%40%50%2021-01-082021-04-302021-08-132021-12-03钢材综合价格指数(CSPI) 中国塑料城价格指数 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -
24、7 - 公司深度报告公司深度报告 座椅座椅产业产业链中游集中度高，链中游集中度高，海外海外 CR5 长期长期占据占据主要市场份额。主要市场份额。汽车座椅上游主要涉及钢材、塑料、化工等材料以及关键零部件供应商，故上游会受到一定程度原材料市场价格波动的影响而向中下游传导；中游主要是汽车座椅的集成商，目前市场主要被安道拓、李尔、丰田纺织、弗吉亚和麦格纳等海外巨头占据， 据华经产业研究院数据， 2019 年国内外汽车座椅 CR5 的市场份额接近 70%， 安道拓系市占率第一， 为 40.7%；下游为各领域整车厂，作为需求端占据整个行业趋势主导地位。 图表图表 10: 国内厂商多集中于供应链中国内厂商多
25、集中于供应链中Tier2零部件零部件 来源：头豹研究院，中泰证券究所 图表图表 9: 全球主要汽车座椅厂商均开始布局多功能座椅产品全球主要汽车座椅厂商均开始布局多功能座椅产品 资料来源：佐思汽车研究，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 国内国内 Tier2 纷纷纷纷布局布局转型转型向向 Tier1 延伸，延伸，抢占当下千亿全球市场抢占当下千亿全球市场 国内自主品牌多为国内自主品牌多为二级供应商二级供应商，目前以向中游总成延伸布局为主要战略，目前以向中游总成延伸布局为主要战略发展方向发展方向。 从整个供应链结构上
26、看,国内乘用车座椅行业的主要突破点在于一级总成与二级核心零部件， 其中一级为座椅总成供应商,即从研发或外采关键零部件到组装成完整座椅配套主机厂，牵涉到整车项目开发,过程复杂且技术要求高，因此要进入座椅总成供应体系难度大；二级供应为座椅关键零部件供应商,主要进行头枕、滑轨、调角器、升降器等关键部件的研发和生产，可以同时供应多家一级供应商。目前，国内已经涌现出天成自控（座椅总成） 、双林股份（座椅核心零部件）和继峰股份（座椅核心零部件）等优质供应商，其中继峰股份已将乘用车座椅总成作为未来重要的发展重点。 图表图表 13: 座椅行业供应链体系梳理座椅行业供应链体系梳理 来源：华经情报网，中泰证券研究
27、所 2022 年年全球座椅市场千亿美元规模，全球座椅市场千亿美元规模，国内市场国内市场规模规模超超 800 亿亿元元。据Mordor Intelligence 测算，2020 年全球座椅市场规模约为 762 亿美元，2022 年将达到 1037 亿美元，2021-2026 年 5 年 CAGR 为 5.27%；根据华经情报网，国内座椅市场 2020 年约为 773 亿元，2021-2025 年图表图表 11: 2019年全球年全球汽车座椅市场汽车座椅市场CR5占占73% 图表图表 12: 2019年国内年国内汽车汽车座椅市场座椅市场CR5近近70% 来源：华经情报网，中泰证券研究所 来源：华经
28、情报网，中泰证券研究所 安道拓 李尔 丰田纺织 弗吉亚 麦格纳 其他 安道拓系 李尔系 丰田纺织 弗吉亚 大世 其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 CAGR 为 4.7%，2022 年规模将近 850 亿元。 携手携手海外龙海外龙头格拉默，头格拉默，传统传统+新增业务共同开启新增业务共同开启二次二次增长增长 强强联手强强联手布局全球布局全球，困境缓解格拉默困境缓解格拉默扭亏为盈扭亏为盈 百年发展，成就欧洲座椅内饰龙头。德国格拉默成立于 1880 年，早期以坐垫制造为业，于 1964 年正式开始生产悬挂式驾驶座椅，1970
29、 年开始汽车内饰及悬挂座椅的系列化生产，并承接欧美首批出口订单。距今格拉默发展了 100 多年，从一个区域性的座椅垫制造商到全球乘用车与商用车座椅内饰领域的主要玩家。 据公司公告， 2021 年格拉默在商用车领域座椅欧洲市场市占率第一，国内重卡座椅市占率高达 8%。 并购整合顺利，2019 年格拉默被并入报表。据公司公告，2018 年 8 月份公司开启对德国格拉默的并购方案，并于一年后的 2019 年 7 月份正式以 37.54 亿元的对价收购格拉默 84.23%股份完成并购，顺利整合后成功借助格拉默实现全球化市场的业务布局。 图表图表 16: 公司耗时一年在公司耗时一年在2019年完成对格拉
30、默的年完成对格拉默的并购并购 来源：公司公告，中泰证券研究所 格拉默格拉默具备全球具备全球产销产销配备实力，配备实力，进一步加速公司全球化转型。进一步加速公司全球化转型。据公司公告，截至 2021 年 12 月 31 日，格拉默在美国地区、欧中非地区、亚太地区分别拥有 15、20、11 个生产物流中心，通过对分布在 19 个国家的这 46 个生产物流中信不同程度的垂直整合，为公司贡献了在全球汽车行业配备分销产品的条件和实力。 图表图表 14: 全球座椅市场全球座椅市场2021-2026CAGR为为5.27%￥ 图表图表 15: 国内座椅市场国内座椅市场2021-2025CAGR为为4.7% 来
31、源：Mordor Intelligence，中泰证券研究所 来源：华经情报网，中泰证券研究所 0200400600800020202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E市场规模（亿美元) 02004006008000E2021E2022E2023E2024E2025E市场规模（亿元人民币) 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 格拉默格拉默 2021 年年扭亏为盈扭亏为盈。据公司公告，格拉默在 2021 年实现营收 146.51 亿元，同比增长 7.8
32、4%；实现 EBIT 2.00 亿元（2020 年同期亏损 3.83 亿元） ， 实现经营性 EBIT 1.84 亿元 （2020 年同期亏损 2.58 亿元） ；实现净利润 0.12 亿元（2020 年同期亏损 5.11 亿元） ，均实现扭亏为盈。 营收与利润较 2019 年与 2018 年水平仍有较大发展空间， 主要系在行业窘境逐步缓和的同时，原材料价格高居不下、需求端客户整机厂面临缺芯等问题仍然存在，故对公司成长及盈利能力还是有产生一定的负面影响。未来随着与公司本部的资源整合共同发展以及外部行业的困境持续缓和，有望实现快速成长。 格拉默分区域看，据公司年报，格拉默三大业务地区营收在 20
33、21 年均有呈现稳步的增长。 利润端， 北美地区亏损加剧， 2021 年 EBIT 亏损 2720万欧元， 但欧中非地区以及亚太地区在2021年EBIT皆实现了由负转正，主要由于公司在报告期出售或停工一些效率不高的工厂，将生产线转移至效用率较高的地区与工厂，生产的高效与灵活性也正是格拉默在市场竞争的主要优势；在保证生产效率的同时，格拉默也通过“五月花”项目以及开拓中国市场的方式对未来新趋势的座椅内饰市场做好蓝图绘制。 图表图表 17: 公司公司在全球各主要汽车生产地区基本均设有制造研发中心在全球各主要汽车生产地区基本均设有制造研发中心 资料来源：公司官网，中泰证券研究所 图表图表 18: 格拉
34、默格拉默三大业务地区营收呈稳步增长三大业务地区营收呈稳步增长 图表图表 19: 北美地区亏损程度进一步加大北美地区亏损程度进一步加大 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 20: 提升效率为格拉默提升效率为格拉默2021年年维持盈利的主要维持盈利的主要策略策略 区域区域 事件事件（均发生于（均发生于 20212021 年内）年内） 影响影响 欧中非地区 2021 年二季度出售了一家西班牙子公司 改善成本结构 2021 年三季度关闭了德国在沃斯和特鲁塞尔的工厂和比利时在吉尔的工厂 扩展哈塞尔穆尔生产基地 优化产能利用率
35、 北美地区 2021 年二季度关闭美国俄亥俄州杰斐逊的工厂 改善成本结构 转移商用车座椅生产线至美国俄亥俄州德尔福斯的 TMD 工厂 提高生产效率 “五月花”项目开启，将上普法尔茨州哈塞尔穆尔村的工厂改造为试点工厂 前瞻布局“座椅4.0 产业” 亚太地区 在沈阳开设了一个新的生产地点 增加区域产能和配套能力 在哈尔滨开设新工厂 在安徽成立新的中国区总部 优化经营效率 与一汽集团合资成立主营商业卡车座椅的子公司 开拓新客户资源 参与 2021 年上海车展博览会 加强市场影响力 来源：格拉默 2021 年公司年报，中泰证券研究所 扩：转型总成提升单车价值，新定点推进新势力车厂渗透扩：转型总成提升单
36、车价值，新定点推进新势力车厂渗透 由由 Tier2 产品线延伸至产品线延伸至 Tier1 产品线，产品线，单车价值量显著提升。单车价值量显著提升。据公司公告，公司在 2019 年之前营收主要由座椅零部件头枕和扶手贡献，单品价值量平均在 30-40 元以及 130-180 元之间。收购格拉默后，由于其海外产品售价较高，公司单品平均价格同样也被拉高；除了这两项基本传统业务以外，新添的中控内饰、以及商用车座椅产品业务完善了公司的乘用/商用车座椅总成产品矩阵。我们以单车装配 5 个以上头枕，1-2 个扶手作为假设前提，公司转型总成产品线为产品单车价值量较之前约可提升 10 倍左右。 图表图表 21:
37、并购格拉默后新产品矩阵并购格拉默后新产品矩阵价值量显著增加价值量显著增加 来源：格拉默年报，中泰证券研究所 来源：格拉默年报，中泰证券研究所 020040060080010001200欧中非地区 北美地区 亚太地区 2020年营收（百万欧元） 2021年营收（百万欧元） -80-60-40-200204060欧中非地区 北美地区 亚太地区 2020年EBIT（百万欧元） 2021年EBIT（百万欧元） 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 来源：公司公告，中泰证券研究所 乘用车乘用车座椅总成座椅总成业务获得业务获得定点定点实现
38、从实现从 0 到到 1，内饰新产品内饰新产品量产将贡献新量产将贡献新的利润增长点的利润增长点。据公司公告，公司在 2021 年 10 月份获得了某知名造车新势力车厂的座椅定点订单，为公司首次收到的乘用车座椅业务，使公司单车价值量显著提高。新定点项目的落地意义重大，坚定了公司在乘用车领域持续拓展， 并持续争取与新势力车厂保持良好供应关系的决心。据公司公告表明，公司向蔚来 ET5 车型供应后排头枕、前后排扶手、中控、电动出风口等产品；同时公司隐藏式电动出风口已获得了大众、吉利、长城汽车、蔚来等客户的定点,并于 2021 年底率先实现量产。综合来看，未来公司与各新势力造车厂的合作获将能为公司带来可观
39、增量。 座椅已成差异化竞争新卖点，市场上许多整车厂已经意识到座椅消费属性所附加的价值，故愈来愈多的厂商在宣发过程中会选择座椅配臵和多元化功能作为内饰重要卖点。 公司公司积极研发积极研发布局新产品布局新产品，多多元化功能前瞻布局有望抢占未来元化功能前瞻布局有望抢占未来座舱座舱新空新空间。间。正如座椅一样，各个可以进行功能多元化发展的座舱内饰件都可以作为整车厂进行差异化竞争的卖点，而公司本部与格拉默一直积极研发生产新趋势智能化、功能多元化产品，这将对公司未来抢占座舱新空间内饰市场奠定基础。 图表图表 23: 公司积极对产品进行智能化研发升级公司积极对产品进行智能化研发升级 图表图表 22: 座椅座
40、椅同样是新势力造车厂差异化竞争的宣传点同样是新势力造车厂差异化竞争的宣传点 资料来源：各公司官网，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 公司深度报告公司深度报告 产品产品 图示图示 横向布局 3D Glass 玻璃技术 移动中控系统和扶手 纵向布局 隐藏式电动出风口 智能家庭座舱 无人驾驶下的“Pure”项目 来源：公司公告，中泰证券研究所 稳：稳：协同发展保持成本优势，协同发展保持成本优势，海外海外龙头乏力龙头乏力有望实现国产化破局有望实现国产化破局 海外座椅总成厂商受制成本因素盈利能力不及国内厂商，与格拉默保持良好协同将在扩大业务规
41、模的同时，稳住作为国内零部件厂商的自产优势。海外厂商如格拉默并表前毛利水平与息税前利润率水平明显低于继峰本部，主要系： 1） 产品自制率低。格拉默生产规模庞大，但原材料自制率低，生产头枕、座椅所使用的发泡，加工支杆、钣金所用的模具都直接向供应商采购，原材料成本较高； 2） 人工成本高。 头枕、 汽车内饰件、 座椅等产品属于人员密集型行业。格拉默员工人数多且主要分布欧洲和美洲地区，人力成本较高。协同发展就是将格拉默新产品线以及新客户资源引入公司本部的同时，优化内部成本管理，具体如联合采购、格拉默结构性降本增效等措施的持续实施。 图表图表 24: 发挥协同性发挥协同性即是整合格拉默的重要发展目标即
42、是整合格拉默的重要发展目标 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 公司深度报告公司深度报告 协同行为协同行为 具体内容具体内容 市场业务协同 提升乘用车座椅头枕、扶手市场率； 提升产品技术水平、产业升级； 引入格拉默商用车产品线、中控系统产业线 全球采购协同 统一议价采购原材料； 共享泡沫配方、模具生产经验迁移； 自制支杆、骨架产品，减少外购 全球产业布局协同 全球产业布局协同 共享全球物流体系、产能网络，节约物流和新建产能成本 技术共享 互相交流各自产品研发经验、合作研发、共同进步 来源：公司公告，中泰证券研究所 对比于基本垄断行业的海外龙头，公司盈
43、利能力更胜一筹。目前外资供应商盈利能力普遍处于低位，据 Wind 数据，全球市占率前二的安道拓和李尔毛利率低于 7%，麦格纳将对较高，维持在 14%左右。而公司本部并购整合前毛利率常年保持在 35%左右，具备稳定的经营效率和成本控制能力。在国产化替代的大背景下，外资竞争力逐步削弱，公司与格拉默协同扩张下有望快速抢占市场份额。 图表图表 25: 公司公司毛利率显著毛利率显著高于海外座椅龙头高于海外座椅龙头TOP2厂商厂商 来源：Wind，中泰证券研究所 盈利预测与估值盈利预测与估值 盈利预测盈利预测 核心假设：乘用车座椅、电动出风口等产品导入顺利，新势力、传统车厂汽车销量保持增长。 汽车内饰业务
44、：汽车内饰业务： 据公司公告， 公司已获蔚来 ET5 后排头枕、 前后排扶手、中控、电动出风口等产品。与此同时，子公司格拉默的内饰份额持续保持并向国内外车企持续导入。假设内饰价格基本保持稳定，出货量逐年增加，我们预计 2022-2024 年公司汽车内饰收入增速分别为+15.50%、+9.76%、+9.25%，对应收入为 60.87、66.81、72.99 亿元。随着汽车内饰出货量的提升， 规模效应将带动毛利率有所增长， 预计2022年-2024年毛利率分别为 11.72%、12.30%、12.92%。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%200202021安
45、道拓 李尔 麦格纳 继峰股份 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 - 公司深度报告公司深度报告 座椅总成业务：座椅总成业务：商用车座椅方面，子公司格拉默作为商用车座椅系统行业标准的制定者和行业技术的领导者，可快速掌握用户痛点，并在产品的舒适性、安全性、人体工程学、用户友好等层面具有技术领先优势。公司收购格拉默后将进一步导流国内商用车客户。乘用车座椅方面，据公司公告，其已成为某造车新势力品牌主机厂的座椅供应商，为客户开发、配套新能源汽车座椅产品，预计 2023 年 1 月开始。随着乘用车座椅的定点， 公司有望进一步打开乘用车座椅市场， 增添新的业务增长点。
46、我们预计2022-2024年公司座椅总成业务增速分别为+0.31%、 +12.45%、+13.82%，对应收入为 55.17、62.03、70.61 亿元，座椅总成业务的扩张将有望继续降本增效， 预计2022-204年该业务毛利率分别为14.64%、15.81%、17.39%。 头枕业务头枕业务：公司在传统头枕的基础上不断开发睡眠头枕等新产品增加产品单价。与此同时，头枕产品有望与格拉默内饰等产品相互协同，共同提升单车价值量。预计 2022-2024 年公司头枕业务收入分别为 43.00、44.70、46.02 亿元，同比增速分别为 7.13%、3.95%、2.96%，对应毛利率为 15.47%
47、、15.94%、16.73%。 座椅扶手座椅扶手业务业务：公司积极拓展新能源客户并与中控系统等配套销售提高出货量，预计 2022-2024 年扶手业务收入分别为 18.06、18.93、20.06亿元，同比增速分别为 11.63%、4.86%、5.93%，对应毛利率分别为17.17%、17.68%、18.57%。 期间费用率：期间费用率：公司自收购格拉默来持续进行各项座舱产品线的协同整合及降本增效，期间费用率逐年降低。因此假设 2022-2024 年三费占营收的比率合计分别为 10.3%、9.8%、9.4%。 图表图表 26: 公司盈利预测公司盈利预测 2021A 2022E 2023E 20
48、24E 汽车内饰 收入（百万元） 5,270.17 6,087.05 6,681.14 7,299.15 YoY -0.61% 15.50% 9.76% 9.25% 成本（百万元） 4682.29 5373.77 5859.10 6356.16 YoY -3.48% 14.77% 9.03% 8.48% 毛利率 11.16% 11.72% 12.30% 12.92% 座椅总成 收入（百万元） 5,499.31 5,516.50 6,203.47 7,060.86 YoY 28.57% 0.31% 12.45% 13.82% 成本（百万元） 4718.09 4709.09 5222.87 583
49、3.13 YoY 29.57% -0.19% 10.91% 11.68% 毛利率 14.21% 14.64% 15.81% 17.39% 头枕 收入（百万元） 4,013.51 4,299.72 4,469.56 4,601.86 YoY -4.32% 7.13% 3.95% 2.96% 成本（百万元） 3404.57 3634.41 3757.22 3831.76 YoY -4.10% 6.75% 3.38% 1.98% 毛利率 15.17% 15.47% 15.94% 16.73% 座椅扶手 收入（百万元） 1,617.46 1,805.61 1,893.36 2,005.64 YoY 0
50、.85% 11.63% 4.86% 5.93% 成本（百万元） 1345.19 1495.65 1558.59 1633.28 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 16 - 公司深度报告公司深度报告 估值与投资建议估值与投资建议 公司是国内领先的座舱内饰供应商，收购格拉默后打造扶手、头枕、座椅总成等产品矩阵，单车价值量显著提高。我们预计公司 2022-2024 年有望实现营业收入 180.99、196.53、214.24 亿元，同比增长 7.53%、8.59%、 9.01%。实现归母净利润 3.38、 5.65、 8.71 亿元， 同比增长 167%、67%、
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