1、雅克科技（002409） 证券研究报告公司研究化学制品 1 / 28 东吴证券研究所东吴证券研究所 内生外延齐发力，半导体材料平台布局内生外延齐发力，半导体材料平台布局向好向好 买入（首次） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,832 2,490 3,249 4,098 同比（%） 18.4% 35.9% 30.5% 26.1% 归母净利润（百万元） 293 356 475 567 同比（%） 120.2% 21.6% 33.6% 19.4% 每股收益（元/股） 0.63 0.77 1.03 1.23 P/E（倍） 68.66
2、56.48 42.28 35.42 投投资要点资要点 内生外延快速发展，内生外延快速发展，公司业绩中枢稳步上移公司业绩中枢稳步上移：雅克科技为国内有机磷阻 燃剂龙头企业，依靠科技创新，内生发展保温材料业务，成为国内唯一 LNG 保温绝热板材生产制造商。 随着半导体材料出现历史性机遇， 公司 开始了又一次的转型之路，通过并购华飞电子、科美特、江苏先科，雅 克科技成功切入半导体封装材料、电子特气、 IC 材料等领域，实现了 在半导体材料业务端的快速布局与发展。 阻燃剂业务有望恢复，阻燃剂业务有望恢复， LNG 保温绝热板材保温绝热板材订单持续增长订单持续增长： 受 “3.21” 响 水化工园区爆炸
3、事件的影响， 公司阻燃剂产能缩减， 传统业务短期承压。 但长远来看，有机磷阻燃剂市场需求稳定，环保安全监管倒逼市场份额 向龙头聚集，公司的阻燃剂业务有望在产能恢复后迎来新一轮的增长。 LNG 保温绝热板材方面， 公司陆续与沪东中华造船厂、 江南造船厂等公 司签署多笔大额订单，业绩规模不断扩大。 产业转移叠加国产化政策，半导体材料平台型公司充分受益产业转移叠加国产化政策，半导体材料平台型公司充分受益：科美特是 国内含氟特种气体的龙头企业，业绩发展稳定，盈利能力较高；UP Chemical 主营 SOD 与前驱体材料，填补国内空白，下游客户需求稳定 增长；华飞电子是国内球形硅微粉最大供应商，多年经
4、营积累了丰富的 技术优势与客户优势，半导体材料平台型公司的战略布局趋于完善。随 着半导体工业第三次产业转移的进行， 以及集成电路相关领域国产化政 策的不断加码，国内半导体材料市场扩容在即，公司有望充分受益，实 现跨越式发展。 “并购“并购+投资投资+整合”战略整合”战略稳步推进，并购标的整合顺利，产品结构不断稳步推进，并购标的整合顺利，产品结构不断 改善改善：截至 2019 年底，公司并购标的中，科美特、华飞电子的业绩承 诺已经实现，韩国 UP Chemical 的技术和资源已经开始引入国内市场， 在宜兴建设国产化生产基地，并逐步开始供应国内客户，并购标的初步 实现顺利整合。2017 年至 2
5、019 年，随着并购标的业务并表，公司传统 阻燃剂业务的营收占比不断下降， 电子特气与半导体前驱体逐渐成为公 司的支柱业务，产品结构不断改善。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计 2020-2022 年公司归母净利润分别为 3.56 亿元、4.75 亿元和 5.67 亿元， EPS 分别为 0.77 元、1.03 元和 1.23 元，当前股价对应 PE 分别为 56X，42X 和 35X。考虑到公司“并购+投 资+整合”战略计划稳步推进， 有机磷阻燃剂与 LNG 保温绝热板材业务 的龙头地位稳固以及半导体材料各业务板块在建扩产项目陆续达产， 加 之半导体材料需求向好，市场扩容在即
6、，未来公司盈利有望得到持续性 增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：在建产能投产进度不及预期的风险；子公司整合管理存在不 确定性的风险；半导体材料市场扩容不及预期；环保安全监管趋严的风 险。 证券分析师证券分析师 陈元君陈元君 执业证号：S0600520020001 证券分析师证券分析师 柴沁虎柴沁虎 执业证号：S0600517110006 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 43.41 一年最低/最高价 14.64/51.71 市净率(倍) 4.44 流通 A 股市值(百 万元) 10107.90 基础数据基
7、础数据 每股净资产(元) 9.77 资产负债率(%) 9.22 总股本(百万股) 462.85 流通 A 股(百万 股) 232.85 相关研究相关研究 2020 年年 05 月月 28 日日 -37% 0% 37% 74% 111% 149% 186% 223% --05 雅克科技沪深300 2 / 28 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 内生外延，发展传统业务与半导体材料双龙头内生外延，发展传统业务与半导体材料双龙头 . 4 1.1. 历史沿革：内生外延，探寻成长之路. 4 1.2. 股权结构稳定，半导体材料
8、平台布局初步完成. 4 1.3. 紧抓国产化机遇，进一步完善产品布局. 5 1.4. 半导体业务快速发展，公司业绩中枢稳步上移. 6 2. 半导体材料：产业转移加速，半导体市场高速增长半导体材料：产业转移加速，半导体市场高速增长 . 8 2.1. 政策持续加码，半导体材料国产化进程加快. 8 2.2. 含氟类电子特气业务行业领先. 12 2.2.1. 电子特气应用广泛，市场稳步扩展. 12 2.2.2. 含氟电子特气发展前景看好. 14 2.2.3. 科美特为国内含氟电子特气龙头. 15 2.3. 半导体前驱体业务填补国内空白. 17 2.3.1. 半导体前驱体产品具有高技术壁垒. 17 2.
9、3.2. UP Chemical 下游客户稳定拓展，盈利能力不断提升 . 19 2.3.3. 半导体国产化进程加快，公司有望抢占市场先机. 20 2.4. 先进封装需求增长，硅微粉业务发展迅速. 20 2.4.1. 硅微粉产品应用广泛，需求持续增长. 21 2.4.2. 华飞电子是国内球形硅微粉最大供应商. 21 3. 产能恢复产能恢复+下游扩展，传统业务发展稳定下游扩展，传统业务发展稳定 . 22 3.1. 阻燃剂业务短期承压，长期发展值得期待. 22 3.1.1. 有机磷阻燃剂市场需求稳定，未来前景看好. 22 3.1.2. 龙头地位稳固，短期承压不改长远发展逻辑. 23 3.2. 扩展
10、LNG 保温绝热板材业务，订单大幅增长 . 24 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 25 4.1. 基本假设. 25 4.2. 盈利预测. 25 5. 风险提示风险提示 . 26 nMqPpOmPrMnMxOsQvNtPzR8ObP9PmOoOtRmMlOoOoQiNpPsQ8OoOyRuOoPsRMYsOmQ 3 / 28 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图表目录图表目录 图 1：雅克科技发展历程. 4 图 2：雅克科技股权结构（截止到 2020 年 4 月 30 日）. 5 图 3：雅克科技 2015-2019 年营业收入（百万元）及同比增长（%） . 7 图 4：雅克科
11、技 2015-2019 年归母净利润（百万元）及同比增长（%） . 7 图 5：雅克科技 2015-2019 年各产品营业收入占比（%） . 7 图 6：雅克科技 2015-2019 年各产品毛利率（%） . 7 图 7：雅克科技 2015-2019 年各期间费用率（%） . 8 图 8：雅克科技 2015-2019 年整体毛利率水平（%） . 8 图 9：半导体产业链示意图. 9 图 10：半导体行业市占率（%）与发展阶段 . 9 图 11：全球及中国半导体行业销售额（亿美元）增长情况和中国占比（%）变化 . 11 图 12：2010-2018 年全球半导体材料市场规模（亿美元）与增速（%）
12、 . 11 图 13：中国电子特气市场规模（亿元）及增长率（%） . 13 图 14：2020-2024 年中国特种气体市场发展预期（亿元） . 14 图 15：2018 年中国电子特气市场占比. 14 图 16：2018-2021 年全球三氟化氮需求（吨，%） . 15 图 17：2015-2021 年中国三氟化氮需求（吨，%） . 15 图 18：2015-2019 年可比公司特种气体业务营业收入（百万元） . 16 图 19：2015-2019 年可比公司特种气体业务毛利率（%） . 16 图 20：STI 技术及 SOD 应用. 18 图 21：CVD 工艺简图及前驱体应用 . 19
13、图 22：ALD 工艺简图及前驱体应用 . 19 图 23：2012-2018 年中国硅微粉行业市场规模情况(亿元). 21 图 24：2020-2025 年中国硅微粉行业市场规模预期（亿元） . 21 图 25：2011-2017 年中国阻燃剂行业市场规模（亿元） . 23 图 26：2017 年中国阻燃剂行业产品需求结构. 23 图 27：2015-2019 年雅克科技有机磷阻燃剂产品营业收入（百万元）与毛利率（%） . 24 表 1：雅克科技各业务板块现有产能与在建产能汇总. 6 表 2：半导体材料各细分领域支持政策. 10 表 3：全球半导体材料市场规模（亿美元）. 12 表 4：电子
14、特气种类汇总. 13 表 5：国内四氟化碳产能（含拟在建）. 14 表 6：科美特业绩承诺完成情况. 16 表 7：UP Chemical 主要产品 . 18 表 8：UP Chemical 的核心产品和技术情况 . 19 表 9：2017 年上半年公司前五大客户销售情况. 20 表 10：全球硅微粉主要生产厂商. 22 表 11：盈利预测拆分（单位：百万元）. 26 表 12：可比公司估值表（参考 2020 年 5 月 28 日收盘价）. 26 4 / 28 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 1. 内生外延，发展传统业务与半导体材料双龙头内生外延，发展传统业务与半导体材料双龙头 雅
15、克科技是一家主要致力于电子半导体材料， 深冷复合材料以及塑料助剂材料研发 和生产的创新型企业， 主营业务包括有机磷系阻燃剂业务、 LNG 用保温绝热板材业务、 硅微粉业务、半导体化学材料业务以及电子特气业务。公司于 2010 年在深交所上市， 是国内较早开始生产有机磷阻燃剂的企业之一。近年来，公司通过外延并购成功切入半 导体封装材料领域、电子特气领域、IC 材料等领域。目前，公司借由“外延+内生”模 式，已初步实现了传统业务和半导体业务的双布局。 1.1. 历史沿革：历史沿革：内生外延，探寻成长之路内生外延，探寻成长之路 江苏雅克科技股份有限公司成立于 1997 年，前身为宜兴雅克化工。公司传
16、统业务 为有机磷阻燃剂，是国内较早涉足该领域的企业之一，并逐渐发展为有机磷阻燃剂的龙 头企业。2013 年，公司通过 LNG 船用保温绝热板项目，实现了向产业链下游的延伸， 完成了从阻燃剂向复合材料的跨越式发展。 随着传统业务的发展逐渐遭遇瓶颈，半导体材料开始出现历史性机遇，公司通过外 延并购开始了又一次的转型之路。2016 年，公司收购华飞电子 100%的股权，进入微硅 粉制造领域；2017 年，公司收购成都科美特特种气体有限公司 90%股权，将业务扩展到 电子特气领域； 同年， 完成对江苏先科半导体新材料有限公司的收购， 其子公司韩国 UP Chemical 为重要半导体材料供应商，其主营
17、业务为半导体前驱体以及 SOD 产品，填补 了国内半导体前驱体领域的空白。在完成一系列的并购重组后，公司逐渐确立了自身在 国产半导体材料领域的地位，快速打造成了国内半导体材料的“平台型” 公司。 图图 1：雅克科技发展历程雅克科技发展历程 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 1.2. 股权结构稳定，半导体材料平台布局股权结构稳定，半导体材料平台布局初步完成初步完成 5 / 28 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 公司实质上的控股方为沈氏家族， 其中第一大股东为沈琦， 持股 23.57%；第二大股 东为沈馥，持股 21.8%。沈氏家族内部合计持有上市公司约 49.32%的股份，股权结构
18、相 对稳定，对公司战略决策的顺利实施和长远的发展规划具有重要意义。 2017 年，国家集成电路产业基金投资 5.5 亿元，持有公司 5.73%的股份。大基金投 资旨在扶持我国集成电路产业发展，挖掘真正质地优异的公司，其入股一方面证明了公 司在半导体材料领域的行业地位，另一方面也为公司的长远发展提供了资金支持，是公 司发展历程中具有里程碑意义的重大事件。 图图 2：雅克科技股权结构（截止到雅克科技股权结构（截止到 2020 年年 4 月月 30 日）日） 沈琦沈馥国家集成电路产业投资基金 江苏雅克科技 23.57%21.8%5.73% 江 苏 先 科 雅 克 科 技 山 东 滨 海 雅 克 浙
19、江 华 飞 电 子 响 水 雅 克 上 海 雅 克 成 都 科 美 特 江 苏 雅 克 福 瑞 雅 克 液 化 天 然 气 宜 兴 雅 克 制 桶 江 苏 科 特 美 新 材 料 10%100%100%100%100%100%90%100%65%60%50% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.3. 紧抓国产化机遇，进一步紧抓国产化机遇，进一步完善完善产品产品布局布局 公司现有业务板块包括有机磷阻燃剂，LNG 用保温绝热板材以及半导体材料三个 部分。其中，有机磷阻燃剂主要应用于聚氨酯和工程塑料的生产和制造，LNG 用保温绝 热板材主要应用于 LNG 运输和存储装备制造，而半导体材料则广泛应
20、用在集成电路领 域。 有机磷阻燃剂属于传统大宗化工品，产销量在很大程度上决定了业绩水平。公司共 有滨海，宜兴，响水 3 个阻燃剂产能基地，产能共计 93000 吨。受响水工厂爆炸影响， 响水工厂与滨海工厂目前仍处关闭状态，有效的生产基地只有宜兴，产能为 30000 吨左 右。 尽管阻燃剂业务短期承压， 预期产能恢复后， 该业务板块仍有较大的盈利增长空间。 板材业务的需求主要来自船用保温绝热板， 针对两种主流适用船型 NO96-L03+以及 MAX3，公司产能利用率均已达到饱和，目前扩产计划正在进行中。 半导体材料业务主要依托三个平台实现： （1）华飞电子主要开展硅微粉业务，目前 产能为 144
21、00 吨/年，处于满产状态，存在扩产计划； （2）韩国 Chemical UP 主要生产旋 6 / 28 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 涂绝缘介质（SOD）和前驱体，目前 SOD 产能为 9600 瓶/年； （3）成都科美特主要生产 电子特气。其中，六氟化硫现有产能为 8500 吨/年，在建产能为 10000 吨/年；四氟化碳 现有产能为 1200 吨/年，在建产能为 2000 吨/年；三氟化氮有 3500 吨/年在建产能。 综上，雅克科技现有产能利用率较高，完善产能布局、调整产品结构的动力和意愿 较强。在集成电路国产化的趋势下，半导体材料的需求空间较大，这也为公司发展提供 了良
22、好的机遇。 表表 1：雅克科技各业务板块现有产能与在建产能汇总雅克科技各业务板块现有产能与在建产能汇总 类别类别 产品产品 现有产能现有产能 在建产能在建产能 阻燃剂业务 有机磷阻燃剂 30000 吨 63000 吨（恢复 后） LNG 用保温绝热板材业务 LNG 用保温绝热板材业务 满产 存在扩产计划 半导体材料 硅微粉业务 球型硅微粉 14400 吨 存在产能计划 前驱体业务 旋涂绝缘介质（SOD） 9600 瓶 - 前驱体 - - 电子特气 六氟化硫 8500 吨 10000 吨 四氟化碳 1200 吨 2000 吨 三氟化氮 0 3500 吨 数据来源：公司公告，环评文件，东吴证券研究
23、所 1.4. 半导体业务快速发展，公司业绩中枢稳步上移半导体业务快速发展，公司业绩中枢稳步上移 半导体业务陆续并表，公司业绩大幅增长。半导体业务陆续并表，公司业绩大幅增长。2019 年公司实现营业收入 18.32 亿，同 比增加 18.42%，实现归母净利润 2.93 亿，同比增加 120.20%。自 2018 年开始，外延并 购完成并表后，公司业绩中枢稳步上移，盈利能力快速提升。 7 / 28 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图图 3：雅克科技雅克科技 2015-2019 年营业收入（百万元）及同年营业收入（百万元）及同 比增长（比增长（%） 图图 4：雅克科技：雅克科技 201
24、5-2019 年年归母净利润归母净利润（百万元）及（百万元）及 同比增长（同比增长（%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 半导体业务半导体业务占比不断增大，占比不断增大，产品产品结构结构显著显著改善改善。2018 年以来，公司营业收入中半导 体材料与电子特气占比不断提升，外延并购成果凸显。从毛利率水平不难看出，阻燃剂 产品毛利率近五年保持稳定，属于较为成熟的业务板块，而半导体化学材料与电子特气 产品毛利水平显著高于传统阻燃剂业务，盈利空间较大。公司通过对半导体材料业务的 外延并购，改善了原有的产品结构，盈利能力显著提升。 图图 5：雅克科技雅克科技 20
25、15-2019 年年各产品各产品营业收入营业收入占比（占比（%） 图图 6：雅克科技：雅克科技 2015-2019 年各产品年各产品毛利率（毛利率（%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 公司运营稳定，盈利能力提升较快公司运营稳定，盈利能力提升较快。近五年以来，公司各项期间费用率保持相对稳 定，经营稳健性较好。销售毛利率水平在 2018 年外延并购后有显著提升，与产品结构 的优化， 半导体材料业务并表关系密切， 具体来看， 中国大陆地区毛利率水平维持在 30%， 具有较高的盈利能力。 海外市场毛利率水平于 18 年后有显著提升， 得益于江苏先科 （UP C
26、hemical）并表，其主要产品为毛利率水平较高的半导体材料，且客户多分布在海外。 -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 200182019 营业收入（百万元）同比（%） -100.00% -50.00% 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 200.00% 250.00% 300.00% 350.00% 0 50 100 150 200 250 300 350 201520162
27、01720182019 归母净利润(百万元）同比（%） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200182019 其他业务其他主营业务发泡剂半导体前驱体材料 硅微粉三氯氧磷三氯化磷角形硅微粉 环氧丙烷LNG聚氨酯泡沫板硅油及胺类LDS设备 设备租赁锡盐类LNG保温复合材料球形硅微粉 电子特种气体半导体化学材料阻燃剂 0 10 20 30 40 50 60 200182019 阻燃剂半导体化学材料电子特种气体 8 / 28 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图图 7：雅克科技：雅克科技 201
28、5-2019 年各年各期间费用率期间费用率（%） 图图 8：雅克科技：雅克科技 2015-2019 年年整体整体毛利率毛利率水平（水平（%） (2015-2019 年各期管理费用中均不包含研发费用) 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2. 半导体材料：产业转移加速，半导体市场高速增长半导体材料：产业转移加速，半导体市场高速增长 2.1. 政策持续加码，半导体材料国产化进程加快政策持续加码，半导体材料国产化进程加快 半导体是指常温下导电性能介于导体和绝缘体之间的材料，其下游应用十分广泛， 包括集成电路，通讯系统，光伏发电，人工智能等领域。常见的半导体材料有硅
29、、锗、 砷化镓等，其中硅是商业应用上最具有影响力的一种。 半导体材料是电子行业的广义上游。半导体材料是电子行业的广义上游。近年来，半导体产业成为科技创新的先驱，在 世界经济发展中占据越来越重要的地位。 完整的半导体产业包括硅晶圆制造、 IC 设计和 制造、IC 封装等细分行业。最上游是 IC 设计公司与硅晶圆制造公司，IC 设计公司依客 户的需求设计出电路图， 硅晶圆制造公司则以多晶硅为原料制造出硅晶圆。 中游的 IC 制 造公司主要的任务就是把 IC 设计公司设计好的电路图移植到硅晶圆制造公司制造好的 晶圆上。完成后的晶圆再送往下游的 IC 封测厂实施封装与测试。半导体材料则是指应 用在硅晶
30、圆制造，IC 制造和封装过程中电子化学品的统称，具体包括硅片、光掩膜、光 刻胶、光刻胶辅助设备、层压基板、引线框架、焊线、模压化合物、底部填充料、液体 密封剂、粘晶材料、锡球、晶圆级封装介质等。因此，半导体材料是电子行业的广义上 游，对 IC 制造以及更下游的应用场景具有重要作用。 -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 200182019 销售费用管理费用 研发费用财务费用 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 200182019 总毛利率（%）国外毛利率（%） 中国大陆毛利率（%） 9 /
31、 28 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图图 9：半导体产业链示意图半导体产业链示意图 数据来源：CSIA，东吴证券研究所 产业产业处于处于第三次转移第三次转移进程中进程中，中国，中国市场市场占比不断提高。占比不断提高。半导体产业目前已经经历了 两次产业转移，第一次是从 1960s 到 1980s 美国向日本的转移，第二次是 1980s 开始的 从美国、 日本向韩国、 台湾的转移， 如今正处在往我国大陆进行第三次产业转移的阶段。 从我国半导体产业发展历程来看，各细分板块均经历了技术突破、份额提升、国际领先 三个阶段。光伏、显示面板、LED 等泛半导体产业经过多年发展，均已达到国际领
32、先水 平；半导体封装测试、IC 设计等产业初具规模，进入份额提升期。半导体制造、设备、 材料等方面，有望在国家的政策和大基金的资金支持，以及国内半导体产业生产厂商不 断加大技术投入和开发的多重助力下不断扩大，进一步加速国产化的进程。 图图 10：半导体行业市占率（半导体行业市占率（%）与发展阶段）与发展阶段 数据来源：SEMI，东吴证券研究所 政策激励有望进一步加速半导体材料国产化，完成产业转移。政策激励有望进一步加速半导体材料国产化，完成产业转移。近年来国家制定了一 10 / 28 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 系列产业政策包括 863 计划、02 专项等来加速半导体材料供应的本土化进程，在这一 阶段，国家对半导体材料发展的支持主要体现在专项补贴的方式。国家高技术研究发展 计划(“863 计划”)、国家科技重大专项“极大规模集成电路制造设备及成套工艺”专项 基金(“02 专项”)、发改委战略转型产业化项目都将半导体材料的研发及产业化列为重 点项目。随着国家产业政策、研发专项基金的陆续发布和落实，半导
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
