1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币） ： 20.05 元 目标价格（ 人民币） ：24.54 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 13.93 已上市流通 A股(亿股) 13.91 总市值(亿元) 279.21 年内股价最高最低(元) 31.30/9.35 沪深 300 指数 4071 深证成指 11392 罗晓婷罗晓婷 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01 蔡昕妤蔡昕妤 联系人联系人 工业工业+ +培育钻培育钻龙头，龙头，行业行业上行上行增强业绩弹性增强业绩弹性 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) )
2、 项目项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 6,463 7,514 9,296 10,711 11,978 营业收入增长率 21.45% 16.26% 23.73% 15.22% 11.83% 归母净利润(百万元) 275 485 1,005 1,428 1,858 归母净利润增长率 7.58% 76.77% 107.1% 42.06% 30.12% 摊薄每股收益(元) 0.20 0.35 0.72 1.03 1.33 每股经营性现金流净额 1.29 1.13 0.36 1.38 1.70 ROE(归属母公司)(摊薄) 3.22% 5.39% 10.
3、18% 12.88% 14.63% P/E 50.82 76.52 28.87 20.33 15.62 P/B 1.64 4.12 2.94 2.62 2.29 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 超硬材料超硬材料表现亮眼，表现亮眼，21 年盈利能力年盈利能力改善明显改善明显：公司主营特种装备、超硬材料、专用车及汽车零部件，前两者贡献公司主要收入。21 年公司营收 75 亿元、+16%，净利 4.85 亿元、+77%，净利率 6.46%（+2.2PCT） ，其中超硬材料驱动业绩快速增长，21 年收入 24 亿元、+25.2%、净利 6.57 亿元、同增 60.2%，净利率 27.
4、3%（+6PCT） 。 行业性行业性产能产能转移转移+下游下游光伏光伏需求快速需求快速增长，工业金刚石价格持续抬升增长，工业金刚石价格持续抬升：光伏行业需求增长+培育钻扩产转移产能，工业金刚石供不应求、涨价频次高/幅度大，自 21 年来平均每季度涨价一次，每次涨幅 5%-10%。公司公告工业金刚石年销量 60 亿克拉/贝恩数据推算市占率 32%中国第一、世界领先。 HTHP 技术领先，积极扩产稳固龙头优势：技术领先，积极扩产稳固龙头优势：印度进出口数据验证培育钻石终端需求持续景气，1Q22 印度培育钻石毛坯进口、裸钻出口同增 105.5%、77%。公司于 17 年率先进军克拉级钻石首饰市场，技
5、术力量雄厚，能批量供应 3 克拉以上高品质培育钻石，并积极推进产能扩张，21 年新增设备200+台，22 年 1 月年产 12 万克拉培育钻石产线竣工验收（压机 160 台） 。 智能弹药发展前景广阔智能弹药发展前景广阔，汽车及零部件亏损汽车及零部件亏损收窄收窄：随着实战化军事训练不断深入，消耗性装备需求有望持续增长，公司拥有专业化智能弹药平台，收入端将稳步增长，净利受投入影响 21 年亏损扩大，未来逐步收窄。产品结构优化、开拓新产品，汽车及零部件 21 年扭亏为盈 243 万、净利率 0.34%。 投资建议投资建议 需求端持续旺盛，看好培育钻石加速渗透+工业金刚石涨价前景。公司为超硬材料龙头
6、，规模优势凸显，市占率/压机数量/技术水平/研发能力/资金实力均位于行业领先地位，有望获益培育钻需求景气+良品率提升带来结构性涨价+工业钻涨价增强业绩弹性，实现业绩快速增长。同时，特种装备有望受益智能弹药行业扩容稳步增长，汽车及零部件 21 年已盈亏平衡，业绩拖累因素逐渐消除。 预计 2224 年 EPS 0.72/1.03/1.33 元，超硬材料龙头+智能弹药国内领先，给予 22 年 34 倍 PE，对应目标价 24.54 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示 培育钻价格下跌/需求不及预期，军工/汽车业务改善不及预期，限售解禁。 00400050007.31
7、10.7414.1717.621.0324.4627.8922人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 中兵红箭 沪深300 2022 年年 04 月月 21 日日 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 中兵红箭 (000519.SZ) 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资要件投资要件 关键假设关键假设 营收拆分：营收拆分：1）超硬材料：超硬材料：超硬材料：公司为超硬材料龙头，将持续受益工业钻+培育钻高景气，叠加公司积极扩产能+良品率进一步提升带来结构性涨价，预计
8、公司超硬材料业务增长强劲，22-24 年收入分别为 36.43/44.46/51.41亿 元 ， 增 速 为 51%/22%/16%， 净 利 10.76/14.85/18.86 亿 元 、 增 速 为63.86%/38.02%/26.99%。2）特种装备特种装备：随着实战化军事训练不断深入， “十四五”期间智能化弹药订单需求有望稳步增长，叠加军品定价机制改革逐步落地、盈利能力有望迎来改善，预计 22-24 年公司特种装备收入端延续双位数增长 ， 营 收 49.15/55.05/60.55 亿 元 ， 同 增 12%/12%/10% ， 净 利 -2457/-1101/1817 万元。3）汽车
9、及零部件）汽车及零部件：汽车及零部件业务积极调整产品结构、不断开拓新产品，21 年已实现盈亏平衡，预计汽车及零部件收入规模维持稳定，净利端 保持盈 亏平 衡，22-24 年营收分 别为 7.39/7.6/7.81 亿元，同增2.8%/2.8%/2.9%，净利 369/380/391 万元。 毛利率：毛利率：随着高毛利的培育钻石业务收入占比提升，工业金刚石产品市场需求旺盛、价格上涨明显，预计 22-24 年公司整体毛利率水平持续提升、分别为 26.9%、30.3%、33.1%。 费用端：费用端：公司总体费用率平稳，22-24 年销售费率 0.85%/0.8%/0.75%，略降主要因培育钻石（卖方
10、市场、营销推广投入少）扩产收入占比提升摊薄费用；管理费率稳定在 7%。公司在核心能力建设和重大项目科研经费方面投入较大，预计研发费用率 5%。 综上，预计公司 22-24 年营收为 93/107/120 亿元，YoY+24%/15%/12%；归 母 净 利 润 为 10/14.28/18.6 亿 元 ， YOY+107%/42%/30% 。 净 利 率 为10.8%/13.3%/15.5%，EPS为 0.72/1.03/1.33 元。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 短期业绩高增确定性高，公司超硬材料龙头地位稳固，技术/规模/资金优势凸显，产品质量过硬，备受下游客户认可，有望获益培育
11、钻需求景气+良品率提升带来结构性涨价+工业钻涨价增强业绩弹性。 目前工业钻和培育钻均处于供不应求状态。工业钻在产能转移+光伏行业需求快速增长拉动下已进行多次涨价，自 21 年来每 3 个月左右涨价一次、每次涨幅 5%-10%。根据公司披露，公司人造金刚石产品 50%用于光伏晶硅的切割，我们认为公司将尤其受益工业钻本轮价格上涨。同时，培育钻终端需求旺盛、渗透率有望加速提升、且同品级报价仍坚挺，雄厚的资金实力支撑公司积极推进产能扩张。随着新增 850 压机投入培育钻石生产、良品率进一步提升，高毛利培育钻石收入占比提升拉动整体盈利能力不断增强。 除了关注培育钻+工业钻高景气带来的业绩高增、盈利能力提
12、升外，我们认为特种装备+汽车及零部件业务经营逐步改善，将对公司业绩长期持续增长提供保障。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 超硬材料产品市场需求旺盛，培育钻石良品率大幅提升，高毛利培育钻石占比提升、工业金刚石涨价拉动盈利能力持续提升，产能扩张。 估值和目标价格估值和目标价格 本文采用 PE估值法，预计 2224 年公司 EPS 0.72/1.03/1.33 元，超硬材料龙头+智能弹药国内领先，超硬材料贡献利润、给予 22 年 34 倍 PE，对应目标价 24.54 元，首次覆盖给予“买入”评级。 投资风险投资风险 培育钻价格下跌，培育钻终端需求疲软，特种装备/汽车及零部件经营改善不及预期。
13、 xU8VkWmXjWnVjVtUnV8OaO9PoMoOpNmOiNqQrNfQmOoM9PpPxONZtQnMxNmRmQ公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1、军品+民品双轮驱动，超硬材料大放异彩 .5 1.1、业务：超硬材料表现亮眼，拥有专业化智能弹药平台 .5 1.2、股权：结构稳定，兵器工业集团为实际控制人.6 1.3、财务：超硬材料助力业绩高增，21 年盈利能力改善明显.6 2、超硬材料龙头，有望持续受益工业金刚石+培育钻石高景气 .9 2.1、行业：培育钻石需求旺盛，工业金刚石景气回升 .9 2.1.1、工业金刚石：应用场景不断拓展，供不应求背
14、景下价格抬升 .9 2.1.2、培育钻石：18 年技术突破，19 年全球需求快速释放 .12 2.2、中南钻石：超硬材料龙头，21 年盈利能力大幅提升.13 2.2.1、工业金刚石、培育钻石行业领先 .14 2.2.2、HPHT 技术领先，CVD 技术达到国际主流水平 .15 2.2.3、全产业链布局，专业化经营、规模化发展 .17 2.2.4、资金实力雄厚，积极推进产能扩充 .18 3、特种装备：聚焦智能弹药，发展空间广阔 .19 3.1、行业：实战化训练不断深入，智能弹药市场有望持续扩容 .19 3.2、公司：专业化智能弹药平台.20 4、汽车及零部件：产品结构持续优化，亏损大幅收窄 .2
15、1 5、盈利预测与投资建议 .22 5.1、盈利预测.22 5.2、估值与投资建议 .26 6、风险提示 .26 图表目录图表目录 图表 1：中兵红箭三大业务板块 .5 图表 2：中兵红箭收入结构（分产品）.5 图表 3：中兵红箭分产品收入增速.5 图表 4：公司股权结构（截至 2021 年 12 月 31 日） .6 图表 5：中兵红箭营收及同比（分年度） .7 图表 6：中兵红箭分业务营收及同比（百万元，%） .7 图表 7：中兵红箭归母净利及同比（分年度） .7 图表 8：中兵红箭归母净利及同比（分季度） .7 图表 9：中兵红箭分业务净利润（百万元）.8 图表 10：中兵红箭分业务净利
16、率 .8 图表 11：中兵红箭毛利率、净利率、费用率 .8 图表 12：中兵红箭毛利率（分业务） .8 图表 13：中兵红箭存货周转天数 .9 图表 14：中兵红箭应收账款天数 .9 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 15：2001-2019 年我国金刚石单晶产量（亿克拉） .10 图表 16：金刚石单晶应用场景及用量占比 .10 图表 17：2011-2021 年我国主要矿产资源开采量 .10 图表 18：2002-2021 年我国房地产施工房屋面积.10 图表 19：我国/全球光伏新增装机容量及同比增速. 11 图表 20：金刚石线在光伏晶硅切片应用领域的发展历程
17、. 11 图表 21：2022-2030 我国光伏新增装机预测（GW）. 11 图表 22：2022-2030 全球光伏新增装机预测（GW）. 11 图表 23：我国/全球智能手机出货量及同比增速 .12 图表 24：全球宝石级培育钻石年产量、增速、渗透率.12 图表 25：2020 年全球宝石级培育钻石产量分国家占比 .12 图表 26：印度培育钻成品年度出口额及同比（百万美元，%） .12 图表 27：印度培育钻毛坯年度进口额及同比（百万美元，%） .12 图表 28：印度培育钻石进出口同比增速（分月度） .13 图表 29：印度培育钻石进出口同比增速（分季度） .13 图表 30：中兵红
18、箭超硬材料板块子公司.13 图表 31：中南钻石营收、净利润及同比.14 图表 32：2013-2021 年中南钻石毛利率及净利率.14 图表 33：同行业公司超硬材料收入规模对比（百万元） .15 图表 34：同行业公司超硬材料销量对比（亿克拉） .15 图表 35：超硬材料行业上市公司比较 .15 图表 36：中南钻石超硬材料板块技术进展 .16 图表 37：超硬材料行业上市公司人造金刚石技术对比.16 图表 38：中南钻石拥有超硬材料产品全流程技术优势.17 图表 39：超硬材料行业上市公司压机拥有数量（台）.18 图表 40：中兵红箭货币资金及资产负债率 .18 图表 41：2022
19、年河南省“982”工程人造金刚石相关项目（单位：百万元） .18 图表 42：我国国防支出及同比增速.20 图表 43：2010-2017 年我国年度国防费构成.20 图表 44：中兵红箭特种装备板块子公司及其主营产品.20 图表 45：中兵红箭特种装备营收及增速.21 图表 46：中兵红箭特种装备业务净利润及净利率.21 图表 47：2017-2021 年特种装备板块子公司营收及净利润.21 图表 48：中兵红箭汽车及零部件板块子公司及其主营产品.22 图表 49：中兵红箭专用汽车及零部件收入及增速.22 图表 50：中兵红箭汽车及零部件业务净利润及净利率.22 图表 51：中兵红箭超硬材料
20、业务营收预测（百万元）.23 图表 52：中兵红箭盈利预测（百万元）.25 图表 53：中兵红箭可比估值 .26 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、军品军品+民品双轮驱动民品双轮驱动，超硬材料大放异彩，超硬材料大放异彩 1.1、业务：业务：超硬材料表现亮眼超硬材料表现亮眼，拥有专业化智能弹药平台拥有专业化智能弹药平台 公司前身成都配件厂，始建 1965 年，主营内燃机配件。1993 年深交所挂牌上市，2010 年控股股东变为江南工业集团，最终控股股东为兵器工业集团。 2013 年 9 月，公司同一控制下定增收购中南钻石 100%股权，主业增加超硬材料板块，控股股东变更为豫
21、西工业集团、最终控股股东仍为兵器工业集团。 2016 年 12 月，公司发行股份及支付现金收购豫西集团旗下 4 家公司 100%股权（北方红阳/北方红宇/北方向东/红宇专汽） 、山东工业集团持有的北方滨海100%股权以及江北机械持有的江机特种 100%股权，主营新增智能弹药的研发生产以及改装车、专用车、车底盘结构件及其他配件系列产品等业务。2017 年公司正式更名为“中兵红箭股份有限公司” 。 目前，目前，公司主营包括特种装备、超硬材料、专用车及汽车零部件三大业务公司主营包括特种装备、超硬材料、专用车及汽车零部件三大业务板块板块，前两者贡献主要收入，前两者贡献主要收入。17-21 年超硬材料营
22、收占比 30%-40%，特种装备营收占比 40%-50%，两者合计贡献收入 80%-90%。 图表图表1：中兵红箭三大业务板块中兵红箭三大业务板块 业务类别业务类别 运营主体运营主体 主要产品主要产品 21 年收入及占比年收入及占比 21 年年毛利率毛利率 超硬材料及其制品 中南钻石（100%） 人造金刚石和立方氮化硼单晶及聚晶系列产品、复合材料、培育钻石、高纯石墨及制品 24.07 亿元 占比 32% 43.45% 特种装备 江机特种（100%） 、北方红阳（100%） 、北方向东（100%） 、北方滨海（100%） 、北方红宇（100%） 大口径炮弹、火箭弹、导弹、子弹药等 43.88 亿
23、元 占比 58.4% 10.70% 专用车及汽车零部件 红宇专汽（100%） 、北方滨海（100%） 、银河动力（100%） 冷藏保温汽车、爆破器材运输车、医疗废物转运车、配套军用方舱、汽车零部件等 7.19 亿元 占比 9.6% 6% 来源：公司官网，公司公告，国金证券研究所 2021 年公司营收 75.14 亿元、同增 16.26%，超硬材料、特种装备、专用车及汽车零部件收入分别为 24.07/43.88/7.19 亿元，分别同比+25.2%、+15%、-1.1%，营收占比分别为 32%、58.4%、9.6%，毛利率分别为 43.45%、10.70%、6%。 公司预告 1Q22 归母净利
24、2.4-2.8 亿元，同增 148.14%-189.50%，主要为工业钻、培育钻等超硬材料终端需求旺盛，价格显著提升。 图表图表2：中兵红箭收入结构（分产品）：中兵红箭收入结构（分产品） 图表图表3：中兵红箭分产品收入增速：中兵红箭分产品收入增速 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%200202021超硬材料及其制品 专用汽车 汽车零部件 特种装备 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 1.2、股权、股权：结构稳定结构稳定，兵器工业集团兵器工业集团为实际控制人为实际控制人 股权结构稳定股
25、权结构稳定，豫西，豫西工业工业集团为控股股东，集团为控股股东，实际控制人实际控制人为兵器工业集团。为兵器工业集团。截至 21 年末，实际控制人兵器工业集团通过持有公司控股股东豫西工业集团，以及股东吉林江北机械制造、中兵投资管理、山东特种工业集团、江南工业集团 100%的股权，间接持有公司 39.96%的股份。 公司旗下 8 家全资子公司，2 家全资孙公司。超硬材料板块包括 2 家全资孙公司（郑州中南杰特、江西申田碳素） 、全资子公司中南钻石，专用车及汽车零部件板块包括红宇专汽、银河动力、北方滨海 3 家全资子公司，特种装备板块包括北方滨海、北方红宇、江机特种、北方红阳、北方向东 5 家全资子公
26、司。 图表图表4：公司公司股权结构股权结构（截至截至2021年年12月月31日）日） 来源：公司公告，国金证券研究所 1.3、财务、财务：超硬材料助力：超硬材料助力业绩高增业绩高增，21 年盈利能力改善明显年盈利能力改善明显 成长性：培育钻石高景气成长性：培育钻石高景气+工业钻价格上涨，拉动营收快速增长工业钻价格上涨，拉动营收快速增长 2016 年 12 月完成重大资产重组后，2017-2019 年公司营收增速较缓，收入规模由 47.75 亿元增长至 53.22 亿元、对应 CAGR 为 5.56%。20 年公司营收 64.63 亿元、同增 21.45%，主要系大颗粒无色培育钻石、医疗废物运输
27、车和军用发动机缸套活塞收入实现大幅增加，其中特种装备/专用汽车收入分别同增 43.3%、15.9%。21 年受益于工业金刚石价格上涨、培育钻石下游需求旺盛，收入端延续亮眼表现，21 年公司营收 75.14 亿元、同增 16.26%，其中超硬材料收入同增 25.2%。 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表5：中兵红箭中兵红箭营收及同比（分年度）营收及同比（分年度） 图表图表6：中兵红箭中兵红箭分业务分业务营收及同比营收及同比（百万元，（百万元，%） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 受超硬材料行业景气度波动、计提存货跌价损失影响，归母净利波动
28、明显，受超硬材料行业景气度波动、计提存货跌价损失影响，归母净利波动明显，18-20 年净利率呈下降态势年净利率呈下降态势。受益光伏需求释放，工业金刚石产销两旺推动超硬材料业务盈利能力提升，2018 年公司归母净利大幅提升、同增 175.5%、净利率 7.01%。受超硬材料行业景气下行影响，2019 年归母净利 2.55 亿元、同降 26.49%、净利率 4.80%（-2.21PCT） 。2020 年，培育钻石需求启动、超硬材料业务盈利水平得到提升，但受特种装备业务盈利能力下降以及计提存货跌价损失影响，公司归母净利同增 7.58%、净利率 4.25%（-0.55PCT） 。 21 年来超硬材料行
29、业持续高景气，盈利能力改善明显。年来超硬材料行业持续高景气，盈利能力改善明显。21 年公司归母净利 4.85 亿元、同增 76.77%，扣非归母净利 4.71 亿元、同增 95.78%，净利率6.46% （ +2.21PCT ）。 分 季 度 看 ， 14Q21归 母 净 利 同 增385.49%/41.46%/90.65%/亏损 1.21 亿元，4Q21 亏损总额较 4Q19（-2876万） 、4Q20（-5486 万）有所加大，主要系 21 年特种装备亏损 6920 万元（2020 年亏损 1056 万元） 。四季度亏损较大主要系一次性计提资产/信用减值损失（4Q19/4Q20/4Q21
30、分别计提资产减值损失 1.12 亿元、5227 万元、4984万元，4Q21 计提信用减值损失 1483 万元） ，低毛利特种装备业务占比较高拖累整体盈利水平。 公司预告 1Q22 归母净利 2.4-2.8 亿元，同增 148.14%-189.50%，主要为工业钻、培育钻等超硬材料终端需求旺盛，价格显著提升。 图表图表7：中兵红箭归母净利及同比（分年度）：中兵红箭归母净利及同比（分年度） 图表图表8：中兵红箭归母净利及同比（分季度）：中兵红箭归母净利及同比（分季度） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 分业务看，分业务看，超超硬材料贡献主硬材料贡献主要利润。要利润。
31、2021 年。超硬材料分部净利润 6.57亿元（公司整体净利润 4.85 亿元） 、同增 60%，净利率 27.29%、同比提升5.96PCT；汽车及零部件分部净利润 243 万元，特种装备分部亏损 6920 万元，分部间抵销 1.05 亿元。 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表9：中兵红箭分业务净利润（百万元）：中兵红箭分业务净利润（百万元） 图表图表10：中兵红箭分业务净利率：中兵红箭分业务净利率 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 盈利性：盈利性：21 年年高毛利超硬材料占比提升高毛利超硬材料占比提升，毛利率及毛利率及净利率净利率改善
32、明显改善明显 毛 利率 改善 明显， 费用 端管控 良好毛 利率 改善 明显， 费用 端管控 良好 。21 年公司毛利率 20.74%、+3.16PCT。分业务看，2018 年超硬材料毛利率增幅较大，较 2017 年提升17.47PCT 至 35.39%，主要系在下游光伏产业需求增长拉动下，金刚石价格上涨明显。随着“光伏 531 新政”实施，下游需求减弱，叠加部分传统金刚石产品价格 2H19 出现较大幅度下降，2019 年超硬材料毛利率同比下降 2.87PCT至 32.52%。随着高毛利培育钻石占比提升、工业金刚石价格上涨，2020/2021年毛利率提升至 37.31%、43.45%。 受国家
33、采购定价机制影响，2017-2020 年，特种装备毛利率由 22.77%下降至 9.88%，2021 年微升至 10.70%。汽车及零部件毛利率自 2018 年触底（-5.28%）后稳定在 6%左右。 受收购子公司影响，2016/2017 年公司管理费用率处于较高水平、分别为12.65%、11.66%，2018 年大幅下降至 7.36%，2021 年管理费用率为 6.96%（+0.36PCT） 。销售费用率由 2017 年的 1.81%下降至 2020 年的 0.72%，21年微升至 0.83%。研发费用率稳定在 5%左右。 图表图表11：中兵红箭中兵红箭毛利率、净利率毛利率、净利率、费用率费
34、用率 图表图表12：中兵红箭毛利率（分业务）中兵红箭毛利率（分业务） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 营运性营运性：存货及：存货及应收账款周转应收账款周转加快加快 营运指标持续改善，存货及应收账款周转天数均有较大幅度下降。2017-2021 年，存货周转天数由 162 天下降至 84 天。2017-2020 年应收账款周转天数由 73 天下降至 23 天，21 年存货周转天数 28 天（+4.6 天） 。 -30%-20%-10%0%10%20%30%20021超硬材料 汽车及零部件 特种装备 整体 0%5%10%15%20%25%2016
35、200202021毛利率 净利率 销售费用率 管理费用率 研发费用率 -10%0%10%20%30%40%50%2001920202021超硬材料及其制品 特种装备 汽车及零部件 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表13：中兵红箭存货周转天数中兵红箭存货周转天数 图表图表14：中兵红箭应收账款天数中兵红箭应收账款天数 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2、超硬材料龙头，有望持续受益工业金刚石超硬材料龙头，有望持续受益工业金刚石+培育钻石高景气培育钻石高景气 2.1、行业：培育钻石需求旺盛，工业金刚
36、石景气行业：培育钻石需求旺盛，工业金刚石景气回升回升 2.1.1、工业金刚石：应用场景工业金刚石：应用场景不断拓展，供不应求背景下价格抬升不断拓展，供不应求背景下价格抬升 人造金刚石具备高硬度、耐磨、高灵敏、高透光、高功率、高热传导率和高电子迁移等优良的热、光、电、声、力和化学性能，应用领域十分广泛。根据形态及大小不同，人造金刚石可进一步细分为：金刚石单晶、金刚石微粉、培育钻石三大板块，其中金刚石单晶和金刚石微粉产品主要应用于工业生产领域，培育钻石主要应用在饰品消费领域。 2021 年以来，培育钻石下游需求（尤其美国市场）快速打开，吸引上游厂商将数量有限的压机转向生产利润更高的培育钻石，叠加国
37、内光伏新能源等领域需求迅速增长，工业级金刚石出现供不应求的竞争局面，价格上涨明显。 金刚石单晶：侧重应用于传统加工领域、下游行业需求稳定金刚石单晶：侧重应用于传统加工领域、下游行业需求稳定 1965 年郑州磨料磨具磨削研究所自主研发的六面顶压机投产使用，与国外两面顶压机相比，生产效率提高近 20 倍。自 2000 年开始，我国就是全球金刚石主要生产国和消费国。目前，我国金刚石单晶生产技术和产品品质已处于世界领先地位，金刚石单晶产量占世界总产量比例超过 90%。竞争格局来看，我国金刚石单晶行业市场集中度较高，产能主要集中在河南地区，中南钻石、黄河旋风、豫金刚石、力量钻石等金刚石单晶主流供应商市场
38、份额达 70%+。 近年来，我国金刚石单晶产量整体较为稳定。2001-2014 年，我国工业金刚石行业处于快速发展期，金刚石单晶产量由 16 亿克拉增加至 172 亿克拉，增长超 9 倍。2015-2019 年，金刚石单晶产量稳定在 140-150 亿克拉左右。 0204060800201920202021存货周转天数 007080200202021应收账款周转天数 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表15：2001-2019年我国金刚石单晶产量（亿克拉）年我国金刚石单晶产量（亿克
39、拉） 图表图表16：金刚石单晶应用场景：金刚石单晶应用场景及用量及用量占比占比 应用场景应用场景 金刚石用量占比金刚石用量占比 建材建筑锯切和磨削工具 50% 机械及电子行业加工（磨具、刀具和线锯） 25%30% 地质钻探、矿物采掘和工程钻进工具 15%20% 来源：中国磨料磨具工业年鉴，力量钻石招股书，国金证券研究所 来源：硬质合金商务网，国金证券研究所 金刚石单晶通常用于制造锯、切、磨、钻等加工工具，广泛应用在资源开采、建材石材等传统加工领域。分应用场景看，用于生产建材建筑锯切和磨削工具的金刚石单晶约占总量的 50%，用于生产地质钻探、矿物采掘和工程钻进工具的金刚石单晶约占 15%-20%
40、。 建材石材建材石材：建材石材的需求与基建及房地产投资息息相关，基建投资与房地产开发规模不断扩大，带动金刚石单晶在建材石材领域需求提升。 “十四五”期间我国基础设施建设投资规模预计将达 22 万亿元。根据国家统计局数据，房地产企业施工房屋面积由 2011 年的 51 亿平方米增长至 2021 年的 98 亿平方米，对应 CAGR 为 6.81%。 资源开采：资源开采：我国地质找矿已转向深部甚至超深部勘探，与其他硬质合金相比，金刚石单晶更能适应深孔要求，经济性优势明显。 图表图表17：2011-2021年我国主要矿产资源开采量年我国主要矿产资源开采量 图表图表18：2002-2021年我国房地产
41、施工房屋面积年我国房地产施工房屋面积 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 金刚石微粉：受益于下游行业制造升级、技术替代，市场需求快速提升金刚石微粉：受益于下游行业制造升级、技术替代，市场需求快速提升 金刚石微粉是金刚石单晶经过破碎、球磨等加工后形成的微米级或亚微米级超细金刚石粉体，通常用于制造磨削工具，终端应用领域侧重精密机械加工、清洁能源、消费电子、半导体等领域。 金刚石线是将金刚石微粉以一定的分布密度均匀地固结在高强度钢线基体上制成的，主要用于晶体硅、蓝宝石、精密陶瓷等硬脆材料的切割。其中，用于光伏晶硅切片的金刚石线用量最大、占金刚石线总需求量的比例超过 9
42、0%。 （1）光伏新能源领域）光伏新能源领域 光伏产业链上游为硅料的采集及硅片的生产环节，其中硅片切割是硅片生产环节的主要工序，金刚石线可用于硅棒截断、硅锭开方、硅片切割，具有切割速度快、切片效率高、硅料损耗低、环保等优势，能够大幅降低线耗成本。 050000000250002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021原油产量(万吨) 天然气产量(亿立方米) 十种有色金属产量(万吨) 原煤产量(亿吨、右轴) 0%5%10%15%20%25%30%0204060800
43、03200420052006200720082009200001920202021房地产开发企业施工房屋面积(亿平方米) yoy（右轴） 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 2015 年金刚石线锯实现国产化和规模化生产后，产品价格迅速降低，金刚石线凭借高效率、高出片率优势迅速取代游离磨料砂浆线，在光伏硅片切割领域快速渗透，金刚石线需求爆发式增长，拉动线锯用金刚石微粉需求大幅提升。 受“光伏 531 新政”影响，2H18 光伏装机量较预期大幅下降，叠加金刚石线市场竞争加剧，出现供过于求局面，金刚石线需求及价格大幅
44、下降，线锯用微粉销售面临短期波动。 在“碳中和、碳达峰”目标指引和国家政策扶持下，预计“十四五”期间，光伏行业发展呈现高景气态势，全球及我国新增光伏装机将有大幅增长。根据CPIA数据，预计 2022-2025 年，全球光伏年均新增装机将达到 232-286GW，我国光伏年均新增装机将达到 83-99GW。金刚石微粉作为光伏晶硅切片用金刚石线的主要原材料，市场需求有望持续旺盛。 图表图表19：我国：我国/全球光伏新增装机容量及同比增速全球光伏新增装机容量及同比增速 图表图表20：金刚石线在光伏晶硅切片应用领域的发展历程金刚石线在光伏晶硅切片应用领域的发展历程 来源：CPIA，国金证券研究所 来源
45、：美畅股份招股说明书，国金证券研究所 图表图表21：2022-2030我国光伏新增装机预测（我国光伏新增装机预测（GW） 图表图表22：2022-2030全球全球光伏新增装机预测（光伏新增装机预测（GW） 来源：CPIA，国金证券研究所（注：图中数据均为预测值） 来源：CPIA，国金证券研究所（注：图中数据均为预测值） （2）消费电子）消费电子领域领域 金刚石工具对陶瓷、玻璃、蓝宝石等硬脆材料可实现加工的高精度、窄割缝、超平滑、长寿命。随蓝宝石、氧化锆陶瓷等新材料在消费电子产品部件上（Home 键保护玻璃、指纹识别模组贴片等）的应用增长，消费电子领域切割用金刚石线需求不断增长，进而提升对金刚石
46、微粉的需求。 -50%0%50%100%150%200%050100150200我国新增装机容量（GW） 全球新增装机容量（GW） 我国光伏新增装机yoy（右） 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表23：我国我国/全球智能手机出货量及同比增速全球智能手机出货量及同比增速 来源：Wind，国金证券研究所 2.1.2、培育钻石培育钻石：18 年技术突破，年技术突破，19 年全球需求快速释放年全球需求快速释放 18 年技术实现突破以来，全球宝石级培育钻石毛坯产量保持双位数增长至20 年产量达 600700 万，占同期全球天然钻石毛坯产量约 5.7%、占宝石级天然钻石毛坯产量
47、约 9.66%。 图表图表24：全球宝石级培育钻石年产量、增速、渗透率：全球宝石级培育钻石年产量、增速、渗透率 图表图表25：2020年全球宝石级培育钻石年全球宝石级培育钻石产量产量分国家占比分国家占比 来源：贝恩咨询，国金证券研究所 来源：贝恩咨询，国金证券研究所 培育钻石下游需求于培育钻石下游需求于 2019 年打开。年打开。2018 年印度培育毛坯进口同降 50%，18 年裸钻出口同增 4%，2019 年出口、进口额均有显著增长，分别同增153%/增 87%，20 年延续高增、分别同增 79%/增 51%。 图表图表26：印度培育钻成品年度出口额及同比（百万美：印度培育钻成品年度出口额及
48、同比（百万美元，元，%） 图表图表27：印度培育钻毛坯年度进口额及同比（百万美：印度培育钻毛坯年度进口额及同比（百万美元，元，%） 来源：GJEPC，国金证券研究所（注：GJEPC 年度数据计算范围为当年 4 月至明年 3 月） 来源：GJEPC，国金证券研究所 公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 21 年以来，印度培育钻石毛坯进口、裸钻出口金额获益渗透率提升、下游终端复苏，呈现提速增长态势。分季度看，21Q14 印度培育钻毛坯进口分别同增 168%/589%/93%/79%，裸钻出口分别同增 99%/570%/96%/58%。 1Q22 印度培育钻石毛坯进口、裸钻出口分别同
49、增 105.5%、77%，培育钻石终端需求持续景气。 图表图表28：印度培育钻石进出口同比增速（分月度）印度培育钻石进出口同比增速（分月度） 图表图表29：印度培育钻石进出口同比增速（分季度）印度培育钻石进出口同比增速（分季度） 来源：GJEPC，国金证券研究所 来源：GJEPC，国金证券研究所 2.2、中南钻石、中南钻石：超硬材料龙头，：超硬材料龙头，21 年盈利能力大幅提升年盈利能力大幅提升 业务概况业务概况 超硬材料业务由全资子公司中南钻石以及中南钻石全资子公司郑州中南杰特、江西申田碳素承担，主要产品包括人造金刚石和立方氮化硼单晶及聚晶系列产品、复合材料、培育钻石、高纯石墨及制品等。 中
50、南钻石中南钻石：前身是 1979 年成立的原“国营第五一二三厂” ，主要承担装备科研生产任务，是国家“六五”期间重点项目。1992 年开始涉足人造金刚石领域，2001 年突破粉末触媒合成技术、自此奠定全球超硬材料技术创新的领跑地位，2013 年完成重组上市。目前中南钻石是世界最大的超硬材料科研、生产基地，金刚石和立方氮化硼产品出口欧洲、美国、印度、日本、韩国等 40 多个国家和地区，市场份额全球第一。 郑州中南杰特郑州中南杰特：成立于 2000 年，专业从事立方氮化硼（CBN）单晶、立方氮化硼微粉、金刚石微粉、金刚石破碎料、PCD、PCBN 等超硬材料及其制品的生产，全面系统拥有 CBN科研生
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