1、 吉比特（603444） ：坚持“精品化” ，重质为玩家 Table_CoverStock 吉比特（603444）深度报告 Table_ReportTime2022 年 4 月 20 日 冯翠婷 传媒互联网及海外首席分析师 S01 +86 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 2 证券研究报告 公司研究 深度报告 吉比特（吉比特（603444603444） 投资评级投资评级 买入买入 上次评级上次评级 资料来源：Wind，信达证券研发中心 公司主要数据 收盘价（元） 344.4 52 周内股价 波动区间(元) 292.20588.51 最
2、近一月涨跌幅() -4.46% 总股本(亿股) 0.72 流通 A 股比例() 100% 总市值(亿元) 247.51 资料来源：Wind，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 区 闹 市 口 大 街9号 院1号 楼 邮编：100031 吉比特（吉比特（603444603444） ：坚持“精品化” ，重质为玩家坚持“精品化” ，重质为玩家 2022 年 04 月 20 日 本期内容提要本期内容提要: : 吉比特坚持 “精品化” ， 系国内领先的研运一体化游戏厂商。吉比特坚持 “精品化” ， 系国内领先的研运一体化游戏厂商。
3、 公司成立于 2004年，端游时代推出免费 MMORPG 仙侠题材重磅作品问道，2016 年推出问道手游成功实现转型，成为公司收入的核心来源。2012 年成立雷霆游戏平台， 现已成为国内 Roguelike 类游戏的大本营。 2021 年自研产品 一念逍遥再次验证公司研发实力与精细化运营的优势。创始团队股权占比合计超 40%，治理结构良好。实控人兼董事长卢竑岩工程师出身，专注于游戏行业，核心管理层也大都是硬核玩家，对游戏理解较为深刻。 版号重新发放释放积极信号，供给侧改革下行业更注重长线运营与精品研版号重新发放释放积极信号，供给侧改革下行业更注重长线运营与精品研发。发。4 月 11 日版号恢复
4、发放预示产业供给常态化， 在版号停发、830 新政等监管影响下，21 年中国手游市场规模 2,255.38 亿元，yoy+7.57%，增速有所放缓。游戏产品长线运营趋势愈发明显，平均生命周期已达到三年半，其中上线三年以上产品占据了手游市场五成以上流水。 头部老产品呈现极强生命力，游戏产品逐渐从短产品周期走向稳健消费品属性。国内手游流水TOP250 产品中，新品自研的比例不断升高，游戏公司研发费用率亦逐步提升，研发投入持续加大，精品化趋势进一步加强。 主力游戏问道手游、一念逍遥表现亮眼，公司长线运营能力出众。主力游戏问道手游、一念逍遥表现亮眼，公司长线运营能力出众。问道手游表现稳定，至今成功运营
5、超六年，仍能在游戏畅销榜上排名前三十，为公司贡献主要业绩。2021 年问道手游营收得到进一步增长，公司长线运营能力持续得到印证。并将于 4 月 22 日开启六周年大服，表现值得期待。一念逍遥成为爆款，上线后流水表现优异，首月稳居 iOS 游戏畅销榜 TOP15，截止年底累计注册用户过千万，21 年 10 月上港澳台，22年初周年庆版本集中买量，稳居 iOS 游戏畅销榜 TOP10。一念逍遥已成为公司继问道和问道手游后又一长线运营产品，夯实业绩基座。 坚持研发驱动， 内生坚持研发驱动， 内生+外延打造优质研发队伍。外延打造优质研发队伍。 截至 21 年底公司研发人员共530 人，占员工总数比 5
6、6.08%，研发实力持续增强。此外，公司通过内生+外延的方式，打造多个优质游戏研发团队，并投资优质游戏研发商，如淘金互动、勇仕网络、青瓷游戏等，补充自身研发实力，代理产品孕育爆款。 “雷霆游戏”代理产品更加多元化，精品游戏发布带来较大业绩弹性。“雷霆游戏”代理产品更加多元化，精品游戏发布带来较大业绩弹性。公司自主运营平台“雷霆游戏”运营至今已代理数十款游戏，成功发行问道手游、不思议迷宫、最强蜗牛（港澳台版）、一念逍遥、地下城堡 3：魂之诗、摩尔庄园等多款游戏，已具备横跨端游、手游、主机平台， 涵盖 MMO、 Roguelike、 放置等多品类、 多题材游戏的发行能力，在 Roguelike、放
7、置等品类具有发行优势。 投资建议：投资建议：公司布局多元化产品矩阵，涵盖 MMORPG、放置养成、模拟经营、roguelike、SLG 等游戏品类，存量游戏问道手游、一念逍遥等表现稳定，22 年可发行新游的游戏版号储备丰富。 问道手游长周期运营稳定，长线流水持续保持良好态势；一念逍遥21 年 2 月 1 日上线后维持买量已成修仙放置品类龙头；22 年雷霆代理的奥比岛：梦想国度将于4 月 28 日开启全渠道付费测试， 表现值得期待。 公司还储备有 黎明精英 、花落长安、失落四境、商店传说、家族物语（M66）等多款游戏，为 23-24 年业绩打下基础。我们预计公司 2022-2024 年归母净利分
8、别为 15.98/18.28/21.22 亿元， 对应估值 15.5X/13.5X/11.7X， 根据可比公司估值法以及历史估值分析，我们给予公司 22 年 20X PE 目标估值，对应目标价为 444.86 元，首次覆盖给予“买入”评级。 SUjYgXgVwOxOpN9PcM6MmOrRoMoMkPmMtPiNnPsQ6MnMoPxNpNoRvPsOsP 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 3 风险因素：风险因素：核心游戏表现不及预期：新游戏上线进度不及预期：行业政策风险：核心人才流失风险。 重要财务指标重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营
9、业总收入(百万元) 2,742 4,619 5,130 5,925 6,902 增长率 YoY % 26.4% 68.4% 11.1% 15.5% 16.5% 归属母公司净利润(百万元) 1,046 1,468 1,598 1,828 2,122 增长率 YoY% 29.3% 40.3% 8.9% 14.4% 16.1% 毛利率% 86.00% 84.88% 89.11% 88.68% 88.34% 净 资 产 收 益 率ROE% 27.52% 32.06% 25.87% 22.83% 20.95% EPS(摊薄)(元) 14.58 20.43 22.24 25.44 29.53 市盈率 P/
10、E(倍) 29.22 20.65 15.48 13.54 11.66 市净率 P/B(倍) 8.05 6.62 4.01 3.09 2.44 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为2022年 4月20日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 4 投资聚焦投资聚焦 长线运营能力突出，公司具备长期业绩贡献点。长线运营能力突出，公司具备长期业绩贡献点。公司初代经典端游问道展现超长生命力，至今已经运营 16 年，核心玩家保持高认可。 问道手游成功运营超六年，至今仍能在游戏畅销榜上排名前三十， 仍是公司最大的游戏收入来源， 公司通过精细化运营铸就长青产品。而后于 2021
11、年 2 月推出一念逍遥 ，至今已经成功运营超一年，仍能在游戏畅销榜中稳居前二十，看好一念逍遥成为公司新的长期业绩增长点。 代理产品扩张游戏版图，期待爆品上线增厚业绩。代理产品扩张游戏版图，期待爆品上线增厚业绩。雷霆游戏目前建立了“兴趣导向” ，打造独特差异化产品的发展路径，并推出了多款优异表现的产品。 不思议迷宫 、 五行师 、 人偶馆绮幻夜等产品 TapTap 均高于 8 分。亦有数款游戏在用户体量、畅销榜表现良好。此外，即将上线的代理手游奥比岛：梦想国度备受瞩目，这是一款 IP类社区养成游戏，其页游版自 2008 年上线至今仍在稳定运营，积累庞大的 IP 用户群体。截至目前， 奥比岛：梦想
12、国度手游全平台预约用户数量约 500 万，上线后有望成为新的爆款游戏，增厚公司业绩。 新游储备品类丰富，挖掘海外增量空间。新游储备品类丰富，挖掘海外增量空间。公司新游储备涵盖放置类、社区养成类、模拟经营类、Roguelike 等赛道，后续游戏储备丰富，多款游戏获得版号。从储备项目看，公司未来有奥比岛：梦想国度 、 黎明精英 、 花落长安 、 失落四境等多款手游代理产品，其中 6 款已经获得版号。同时公司持续拓展海外市场，新增项目将定位全球化市场，目前公司储备有Shop Heroes Legends（商店传说） 、 地下城堡 3（海外版） 、 奇葩战斗家（海外版） 等多款产品。 毛利率远高毛利率
13、远高于于行业均值行业均值。 2017-2021 年，公司毛利率水平总体保持在 85%以上，2021年公司毛利率为 84.88%，高于沪深 A 股游戏行业均值 58.6%。 研发研发持续高投入，持续高投入，通过投资合作优质游戏研发商，细分领域广泛布局通过投资合作优质游戏研发商，细分领域广泛布局。公司 2019-2021年 研 发 费 用 分 别 为 3.32 亿 元 /4.31 亿 元 /6.09 亿 元 ， 分 别 占 营 业 收 入 的15.31%/15.70%/13.18%，在行业中处于较高水平，持续的高研发投入为公司自主创新提供了坚实保障。此外，公司战略投资参股游戏研发商，如淘金互动、勇
14、仕网络、青瓷游戏等精品游戏研发商已成为吉比特一大优势。公司通过参股公司布局多个细分领域，不思议迷宫 、 地下城堡 、 最强蜗牛等热门游戏均为吉比特所投游戏厂商研发。其中淘金互动于 21 年 10 月推出地下城堡 3：魂之诗有望实现长期运营，持续贡献业绩；勇仕网络旗下的碧蓝航线 、 深空之眼也将于近期开启新服，有望进一步增厚公司业绩。 盈利质量高，股息率依旧亮眼。盈利质量高，股息率依旧亮眼。公司 2021 年经营性现金流为 24.18 亿元，同比增长57.75%。且公司经营活动现金流增速快于扣非归母净利，现金流充沛，保持高质量盈利。公司在 2021 年年度利润分配金额预计为 11.50 亿元，拟
15、向全体股东每 10 股派发现金红利 160.00 元（含税） ，对应股息率为 4.23%（以 4 月 6 日收盘价计） ，现金分红率为 78.30%，分红表现亮眼，彰显公司信心。 本篇报告特色之处：本篇报告特色之处：对吉比特自研及代理游戏进行了详细的剖析，从玩法、付费方式等多个角度分析游戏的运营情况，有力地支撑本文的盈利预测。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 5 目 录 投资聚焦投资聚焦 . 4 1. 公司介绍公司介绍 . 7 1.1 发展历程 . 7 1.2 管理团队 . 7 1.3 股权架构 . 8 1.4 公司运营模式 . 8 1.5 参股公司 . 11 2. 财务分析财
16、务分析 . 13 2.1 收入分析 . 13 2.1.1 分阶段来看 . 13 2.1.2 分业务来看 . 13 2.2 毛利率分析 . 14 2.3 运营费用分析 . 15 2.4 净利润分析 . 16 2.5 现金流量表及资产负债表分析 . 17 2.6 分红情况分析 . 18 3. 行业分析行业分析 . 19 3.1 移动游戏行业监管政策 . 19 3.2 移动游戏行业竞争格局 . 20 3.3 移动游戏行业整体规模 . 22 3.4 MMORPG、SLG、放置三大细分市场空间广阔 . 23 4. 自研产品自研产品 . 24 4.1 “小步快跑”重视研发，聚焦 MMORPG+SLG+放置
17、挂机三大赛道 . 24 4.2 问道端游：生命周期长，优秀表现延续 . 25 4.3 问道手游 ：端转手转型成功，经典 IP 延续辉煌 . 27 4.4 一念逍遥 ：大获成功贡献增量 . 29 5. 代理产品代理产品 . 31 5.1 代理发行能力持续提升，代理产品扩张游戏版图 . 31 5.2 雷霆游戏发行平台 . 32 5.3最强蜗牛 ：放置类游戏破圈之作，长线运营稳健 . 34 5.4摩尔庄园 ：社交破圈之作，创造爆款能力得到验证 . 35 5.5奥比岛：梦想国度 ：期待十三年运营重磅 IP 手游上线表现 . 36 6. 海外布局海外布局 . 38 7. 盈利预测盈利预测 . 39 7.
18、1 盈利预测及假设 . 39 7.2. 估值分析与投资评级 . 39 表 目 录 表 1：公司高管团队履历 .8 表 2：公司运营模式及收入确认方式 . 10 表 3：公司各类游戏及道具收入确认方式 . 11 表 4：主要参控股公司 . 11 表 5：2021 年中国内地市场国产手游 Top20 . 21 表 6：2021 年中国内地市场流水 TOP100 中入榜新游 . 21 表 7：公司重点自研产品统计 . 25 表 8：自研未上线产品统计 . 25 表 9： 问道手游特色系统 . 28 表 10： 一念逍遥付费方式 . 30 表 11：公司重点代理产品统计 . 31 表 12：公司产品储
19、备 . 32 表 13： 摩尔庄园付费方式 . 36 表 14：盈利预测核心假设 . 39 表 15：可比公司估值 . 40 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 6 图 目 录 图 1：公司发展历程 .7 图 2：2021 年吉比特股权穿透图 .8 图 3：授权运营 .9 图 4：自主运营 .9 图 5：联合运营 . 10 图 6：吉比特 2013-2021 年营业收入及增速 . 13 图 7：吉比特 2017-2021 年收入结构数据 . 14 图 8：吉比特 2017-2021 年收入结构占比 . 14 图 9：吉比特 2017-2021 年毛利率数据 . 15 图 10：吉比
20、特 2017-2021 年销售费用及增速 . 16 图 11：吉比特 2017-2021 年管理费用及增速 . 16 图 12：吉比特 2018-2021 年研发费用及增速 . 16 图 13：吉比特 2017-2021 年运营费用率 . 16 图 14：吉比特 2017-2021 年归母净利及增速 . 17 图 15：吉比特 2017-2021 年经营性现金流情况 . 17 图 16：吉比特 2020-2021 年合同负债及其他非流动负债 . 18 图 17：吉比特 2017-2021 年分红数据 . 18 图 18：2018-2021 年月度版号发放情况 . 19 图 19：2021 全年
21、获批游戏版号类型分布 . 19 图 20：2017-2021 腾讯、网易移动游戏收入占比 . 20 图 21：中国移动游戏市场规模 . 22 图 22：中国移动游戏用户规模 . 22 图 23：2021 年收入排名前 100 移动游戏产品类型数量占比 . 23 图 24：2021 年收入排名前 100 移动游戏产品类型收入占比 . 23 图 25：吉比特 2017-2021 年研发人员数量及占比 . 24 图 26： 问道端游界面图 . 26 图 27： 问道端游新年服 . 26 图 28： 问道端游登陆 WeGame . 26 图 29： 问道端游 2017-2019 年营收、增速、占比 .
22、 27 图 30： 问道端游 2017-2019 年毛利、增速、占比 . 27 图 31： 问道手游近一年排名情况 . 27 图 32： 问道手游2017-2019 年累计注册数及增速 . 28 图 33： 问道手游2017-2019 年月活及增速 . 28 图 34： 问道手游全民 PK 赛 . 29 图 35：官方小说问道：枪出无心 . 29 图 36： 一念逍遥手游近一年排名情况 . 29 图 37： 一念逍遥IP 联动 . 30 图 38： 一念逍遥官方小说及手办 . 30 图 39：雷霆游戏平台 . 32 图 40：雷霆村界面 . 33 图 41：雷霆游戏 2017-2021 年营业
23、收入及增速 . 34 图 42：雷霆游戏 2017-2021 年归母净利及增速 . 34 图 43： 最强蜗牛手游近一年排名情况 . 34 图 44： 最强蜗牛商城界面 . 35 图 45： 最强蜗牛IP 联动 . 35 图 46： 摩尔庄园游戏界面 . 35 图 47： 摩尔庄园游戏界面 . 35 图 48： 奥比岛：梦想国度虚拟熊形象 . 36 图 49： 奥比岛：梦想国度游戏画面 . 36 图 50： 奥比岛：梦想国度粉砖充值画面 . 37 图 51： 奥比岛：梦想国度红宝石充值画面 . 37 图 52：2021 年公司海外产品发行情况 . 38 图 53：吉比特 2022 年 Forw
24、ard PE . 40 图 54：腾讯 2022 年 Forward PE . 40 图 55：吉比特公司股价周期分析 . 41 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 7 1. 公司介绍公司介绍 1.1 发展历程发展历程 吉比特成立于吉比特成立于 2004 年年 3 月，于月，于 2017 年年 1 月在上海证券交易所上市，是一家专业从事网络月在上海证券交易所上市，是一家专业从事网络游戏创意策划、研发制作及商业化运营的游戏公司。游戏创意策划、研发制作及商业化运营的游戏公司。公司自成立以来，深耕游戏市场，经过多年的快速发展和技术积累，公司规模不断扩大，技术研发实力持续增强，产品矩阵日益
25、丰富。公司成功研发出问道 、 问道外传等多款立足于中华传统文化的客户端游戏；2016年 4 月，依托问道端游十余年来积累的强大用户群体和 IP 价值，公司成功推出了自主研发的 MMORPG 游戏问道手游并取得良好业绩；2021 年 2 月，公司推出自主研发的水墨国风放置修仙手游一念逍遥 ，上线以来表现良好。 研发和运营业务并重，两者相辅相成。研发和运营业务并重，两者相辅相成。公司顺应行业研运一体化的发展趋势，在加强自研能力的同时，于 2012 年搭建雷霆游戏运营平台，雷霆游戏经过多年的积累与沉淀，已具备较为出色的游戏运营能力。 截至目前， 公司已运营了 问道手游 、一念逍遥 、 鬼谷八荒 （P
26、C版） 、 魔渊之刃 、 最强蜗牛（港澳台版） 、 不思议迷宫 、 地下城堡 2：黑暗觉醒（安卓版） 、 奇葩战斗家 、 异化之地等多款游戏。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 1.2 管理团队管理团队 创始人技术出身，高管团队创始人技术出身，高管团队具备深厚行业及专业背景，团队稳定具备深厚行业及专业背景，团队稳定。公司创始人、董事长卢竑岩曾担任深圳中兴通讯股份有限公司软件工程师，美国 Salira Optical NetworkSystems Inc 开发工程师，技术研发及团队管理经验丰富；公司副董事长陈拓琳先生曾任 Robert Bosch Rese
27、arch &Technology Center，North America 软件工程师，技术背景深厚，为公司核心技术人员。此外，公司核心业务团队长期稳定，深耕游戏市场，在游戏设计、版本制作、运营推广、玩家服务、外挂及私服的防范与打击等方面，都已形成一整套成熟的体系。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 8 表表 1：公司高管团队履历公司高管团队履历 姓名姓名 年龄年龄 职务职务 履历履历 卢卢竑岩岩 44 董事长、总经理，雷霆互动执行董事，鼓浪投资执行董事，艺忛网络执行董事，雷霆股份董事 曾任深圳中兴通讯股份有限公司软件工程师，美国 Salira Optical Network S
28、ystems Inc.开发工程师。2004 年与苏华舟合资创立吉比特，主持并完成了 问道 、斗仙 等核心产品研发。 陈拓琳陈拓琳 45 董事，副董事长，雷霆股份董事，千时科技董事 曾任 Robert Bosch Research & Technology Center, North America 软件工程师，吉比特副总经理、财务总监。 2005 年加入公司，为核心技术人员、管理人员及主要股东。 翟健翟健 38 董事，雷霆股份董事长、总经理，深圳雷霆信息/吉游社/浙江博约执行董事、总经理，海南博约总经理，香港雷霆游戏/香港雷霆信息董事 曾任广州网易信息科技区域经理兼项目推广经理，为网易地推、渠
29、道体系的主要创建人。 2012 年加入公司，曾任雷霆互动运营总监。 高岩高岩 40 董事、副总经理，厦门飞鼠董事，艺忛网络总经理，吉相资本监事，雷霆娱乐执行董事、总经理，雷霆股份董事 曾任武汉凡谷电子技术股份有限公司董事会秘书。 2009 年加入公司。 林佳金林佳金 41 副总经理、财务总监 曾任厦门灿坤实业股份有限公司法务专员。 2013 年加入公司。 梁丽莉梁丽莉 38 副总经理、董事会秘书 曾任职于厦门万安智能股份有限公司证券事务部。 2013 年加入公司。 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 1.3 股权架构股权架构 公司股权集中，股权结构健康。公司股权集中，股权结构健康。截至 20
30、21 年末，公司实际控制人、控股股东为公司创始人及董事长卢竑岩，持股比例为 30.10%，公司第二大股东为公司副董事长陈拓琳，持股比例11.47%。 图图 2：2021 年吉比特年吉比特股权穿透图股权穿透图 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 1.4 公司公司运营模式运营模式 公司在不同发展阶段逐步采用自主运营+授权运营+联合运营的运营模式，自主运营能力持续提升。 第一阶段：授权运营。第一阶段：授权运营。以原创 IP“问道”为切入点，吉比特正式进军游戏行业。由于创业初期吉比特各方面实力有限，因此公司采用授权运营的方式，通过授权方式，将问道产品授 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/
31、 9 予运营商光宇游戏。 光宇游戏是当时运营能力较强的游戏运营商， 拥有百万级玩家在线游戏平台，全权负责问道的运营工作，而吉比特则只负责协助运营及技术服务。 第二阶段：自主运营。第二阶段：自主运营。随着问道的不断壮大，吉比特的规模与日俱增。在上市前，吉比特通过“端游改手游”的方式，将问道全面手游化。手游成为公司新的增长点，带动公司业绩增长，另一方面吉比特通过独立发行的方式获得更多的利益。在手游化初始， 问道手游版就抢占了大量的端游玩家。通过自主运营的方式，吉比特以“雷霆游戏”平台自主发行的游戏，绕开第三方获得了极大的业绩增长。 图图 3：授权运营：授权运营 资料来源：招股说明书，信达证券研发中
32、心 图图 4：自主运营自主运营 资料来源：招股说明书，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 10 第三阶段：联合运营。第三阶段：联合运营。联合运营主要是指公司将自主研发或获得授权的游戏产品，与第三方应用平台共同协作，共同开展游戏的发行及推广的模式，第三方应用平台主要有 App Store及各类安卓渠道。 具体而言，在手游产品方面，公司同时采取自主运营及联合运营模式，针对游戏本身开展市场推广活动；在端游产品方面，公司将自主研发的问道端游授权光宇游戏运营，不负责开展市场推广活动。 表表 2：公司公司运营模式及收入确认方式运营模式及收入确认方式 类型类型 运营模式运营模式
33、 收入确认方式收入确认方式 自主运营自主运营 公司自主运营平台发布，由公司负责发行及推广的运营模式，标的产品来自于公司自主研发及外部公司研发。 按照道具的性质分别确认收入（参见下表） 。 授权运营授权运营 公司自主研发的游戏授权给外部运营商，由其进行发行及推广的运营模式，公司一般只负责技术支持及后续内容研发。 包括网络游戏授权金收入和营业分成收入： 授权金收入：授权金收入：将从运营商处收取的授权金收入予以递延，按游戏可使用经济年限或“营运协议”约定的许可期间（以较短者为准）分期确认收入。 分成收入：分成收入：将按协议从运营商处取得的充值额分成予以递延，在充值额用于购买道具时，区分道具的性质分别
34、确认收入的实现 （参见下表）。 联合运营联合运营 公司将自主研发或获得授权的游戏产品，与第三方应用平台共同协作、共同开展游戏的发行及推广的模式，第三方应用平台主要有 App Store 及各类安卓渠道。 按照道具的性质分别确认收入（参见下表） 。 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图图 5：联合运营联合运营 资料来源：招股说明书，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 11 表表 3：公司公司各类游戏及道具收入确认方式各类游戏及道具收入确认方式 游戏类别游戏类别 收入确认方式收入确认方式 单机游戏单机游戏 玩家付费时直接确认收入 网络游戏网络游戏 消耗性道具 按道
35、具使用进度确认收入 （如难以精确记录道具使用进度，则按道具平均消耗周期分期确认） 永久性道具 按付费玩家的预计寿命分期确认收入 难以区分道具类型 统一按付费玩家的预计寿命分期确认收入 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 1.5 参股公司参股公司 公司持续深耕游戏市场， 专注于网络游戏的研发及运营业务的同时， 对游戏行业优质研发商、发行商及上下游相关企业等进行了投资。根据公司 2021 年年报披露信息，投资参股的部分企业概况如下： 表表 4：主要参控股公司主要参控股公司 序号序号 参股参股公司公司 持股比例持股比例 主营业务主营业务 代表作品代表作品 代表成就代表成就 1 青瓷游戏 18.55
36、% 网络游戏研 发和运营 最强蜗牛 、 不思议迷宫 、 提灯与地下城 、 无尽大冒险等 青瓷游戏研发并运营的手绘风放置手游 最强蜗牛 于 2020年 6 月上线，根据青瓷游戏公开披露资料，截至 2021 年 12月 31 日， 最强蜗牛累计流水约 22 亿元，累计注册用户数量超过 2,110 万；2021 年最强蜗牛平均月活跃用户数量为 120 万，平均月付费用户数量为 20.8 万。此外，由青瓷游戏研发并由雷霆游戏运营的 不思议迷宫 在 App Store累计获得超 18 万条的五星好评。 2 淘金互动 30.00% 网络游戏研发和制作 地下城堡 2：黑暗觉醒（安卓版） 、 地下城堡 3：魂
37、之诗 、 跨越星弧 淘金互动为全国中小企业股份转让系统挂牌公司，根据其2021 年半年度报告， 其 2021 年 1-6 月营业收入为 1,736.83万元， 归母净利为 851.27 万元。 淘金互动研发的 地下城堡2：黑暗觉醒（安卓版） 地下城堡 3：魂之诗 跨越星弧由雷霆游戏代理运营。截至 2021 年 12 月 31 日， 地下城堡 2：黑暗觉醒（安卓版） 累计注册用户数量超 900 万 3 勇仕网络 20.00% 网络游戏研发和制作 碧蓝航线 勇仕网络为全国中小企业股份转让系统挂牌公司，根据其2021 年半年度报告， 其 2021 年 1-6 月营业收入为 5,150.25万元， 归
38、母净利为 2,451.64 万元。 由勇仕网络联合研发的二次元游戏碧蓝航线畅销海内外，在 App Store 累计获得超 2.5 万条五星好评； 其自主研发并运营的新游 深空之眼获得 Made with Unity3 中国榜单 2021 年“最佳 3D 游戏奖”。 4 易玩网络 9.67% 开 发 和 经 营TapTap 平台 TapTap 平台 TapTap 平台创建了一个游戏玩家、 开发商、 运营商等密切联系的高品质手游分享社区和第三方游戏下载平台，用户能够在 TapTap 平台下载正版游戏、评价游戏并与其他玩家分享游戏体验。根据心动公司公开披露资料，2021 年 TapTap 中国版平均
39、月活跃用户数量为 3,157.0 万，较 2020 年同比增长 22.8%，TapTap 国际版平均月活跃用户数量为 1,224.2万，较 2020 年同比增长 154.3%。 5 厦门真有趣 10.00% 网络游戏研发和制作 香肠派对 、 不休的乌拉拉 、 小兵大冲锋 、 仙侠道 搞怪射击生存游戏香肠派对TapTap 下载用户数量超 1.4亿。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 12 6 广州因陀罗 21.90% 网络游戏研发和制作 拉结尔 、 环形战争 、 上古宝藏 凭借精品研发的匠心理念及出色的研发能力，广州因陀罗相继获得了来自红杉资本及腾讯的投资。 7 广州呸喽 15.0
40、0% 网络游戏研发和制作 MuseDash（喵斯快跑） 由广州呸喽研发的带有跑酷元素的音乐游戏Muse Dash（喵斯快跑） 在 App Store 音乐游戏付费榜平均排名为第 2名，最高至该榜单第 1 名；在 App Store 日本音乐游戏付费榜平均排名为第 2 名，最高至该榜单第 1 名。截至 2022 年3 月 31 日， Muse Dash （喵斯快跑） 在 TapTap 评分为 9.1分，在 Steam 平台的用户评测好评率为 96%。 8 广州大火鸟 10.50% 动画作品制作 一人之下 3 入世篇 、妖精种植手册 、 少女前线：治愈篇 2 2021 年 4 月上线的一人之下 3
41、 入世篇口碑与流量均表现出色，截至 2021 年 12 月 31 日， 一人之下 3 入世篇播放量超 6 亿。 9 厦门稿定 - 多场景商业视觉设计服务 - 2021 年 4 月， 厦门稿定入选 2021 年福建省数字经济领域未来“独角兽”企业名单。厦门稿定旗下稿定设计为多场景商业视觉在线设计平台，提供在线图片及视频设计服务，其 App全网累计下载次数超 4 亿次。 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 13 2. 财务分析财务分析 2.1 收入分析收入分析 近五年（近五年（2017-2021）营业收入保持稳步增长，）营业收入保持稳步增长，CAG
42、R 达达 33%。 2.1.1 分阶段来看分阶段来看 1）2016 年以前：营业收入主要来自问道端游。根据公司招股说明书，2013-2015 年，问道 端游收入占比分别为 87.9%/67.6%/72.8%， 处于绝对主体地位。 另一方面，问道端游在端游市场占有率分别为 2.6%/2.3%/1.5%，位居端游市场重要地位。 2）2016 年-2019 年：公司营收主要得益于问道手游良好的营收表现以及雷霆游戏平台的迅速发展，新作持续上线，公司营收保持增长态势。2016 年问道手游推出使公司收入获得了 335%的同比增长。 3）2019-2021 年：公司营业收入保持较高增长态势，2019-202
43、0 同比分别增长 31%/26%，2021 年营业收入达 46.19 亿元，同比增长 68%。主要系：1.本年新上线的自研游戏一念逍遥 在放置修仙的细分领域内取得良好反响， 贡献主要增量收入； 2. 问道 、 问道手游收入相比上年有所增加。其中， 问道持续进行版本内容的迭代开发，增加用户粘性，并于 2021 年 3 月上线 WeGame 平台，带来一些新增用户及部分老用户回流； 问道手游持续进行版本内容的迭代开发，并开启 5 周年大服，同时为保持较高的热度，本年加大营销推广力度，收入小幅增加；3.本年新上线的代理游戏摩尔庄园 、 鬼谷八荒（PC 版） 、 地下城堡 3：魂之诗等产品贡献收入。
44、2.1.2 分分业务业务来看来看 自主运营与联合运营为主， 自主运营占比逐年增长。自主运营与联合运营为主， 自主运营占比逐年增长。 公司自研或代理的手游以自主运营及联合运营为主，自问道手游上线以来收入占比均显著提升，2017 年至今占主营业务收入超 80%。 2021 年联合运营收入 21.8 亿元， 同比增长 83.12%， 营收占比 47.22%。 自主运营收入 20.4图图 6：吉比特吉比特 2013-2021 年年营业收入营业收入及增速及增速 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 14 亿元，同比增长 70.20%，营收占比 44.15%
45、。自主运营、联合运营等手游相关业务实现收入增长，主要系问道手游收入增长及摩尔庄园 、 鬼谷八荒（PC 版） 、 地下城堡 3：魂之诗等新游戏贡献收入。 2.2 毛利率分析毛利率分析 毛利率表现优秀，远高行业均值。毛利率表现优秀，远高行业均值。2017-2021 年，公司毛利率水平总体保持在 85%以上，2021 年公司毛利率为 84.88%，高于沪深 A 股游戏行业均值。2017 年后，公司毛利率持续下降主要因为游戏分成增加以及高毛利游戏占比逐渐降低。 2021 年整体毛利率 84.88%， 同比下降 1.12pct。毛利率下降主要系摩尔庄园 、 鬼谷八荒等新上线游戏为代理游戏，需与外部研发商
46、分成并确认为营业成本。 图图 7：吉比特吉比特 2017-2021 年年收入结构收入结构数据数据 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图图 8：吉比特吉比特 2017-2021 年年收入结构收入结构占比占比 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 58.35%57.27%49.73%43.43%47.22%21.49%29.84%40.57%43.69%44.15%16.96%12.72%9.54%8.82%7.28%3.09%0.05%0.01%3.79%1.08%0.10%0.12%0.15%0.27%0.27%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720
47、021联合运营收入占比自主运营收入占比授权运营收入占比其他主营业务收入占比其他业务收入占比8.4 9.5 10.8 11.9 21.8 3.1 4.9 8.8 12.0 20.4 2.4 2.1 2.1 2.4 3.4 0.4 0.0 0.0 1.0 0.5 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1 0.05.010.015.020.025.0200202021联合运营收入（亿元）自主运营收入（亿元）授权运营收入（亿元）其他主营业务收入（亿元）其他业务收入（亿元） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 15 2.3 运营费用分析运营费用分析
48、2021 年全年销售费用 12.74 亿元，同比增长 325.67%，销售费用率 27.57%，同比上升16.66pct，主要系： 一念逍遥 、 地下城堡 3：魂之诗 、 世界弹射物语等新游上线，对营销方案、运营服务及广告展示等方面投入较多。 公司重视研发创新能力建设，将研发能力视为发展的关键要素。2021 年研发费用 6.09 亿，同比上升 41.35%，研发费用率 13.18%，同比下降 2.53pct。研发费用变动原因主要系：本期因业绩增长计提的奖金增加以及在研项目投入增加。 公司管理费用包含职工薪酬、折旧摊销、办公费、劳务费、咨询审计费等。2021 年管理费用 2.84 亿，同比上升
49、20.73%，管理费用率 6.14%，同比下降 2.43pct。管理费用变动原因主要系：本期人员增长以致薪酬增加，同时因业绩增长计提的奖金增加。 图图 9：吉比特吉比特 2017-2021 年年毛利率毛利率数据数据 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 90.87%92.24%90.54%86.00%84.88%80%82%84%86%88%90%92%94%200202021毛利率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 16 图图 10：吉比特吉比特 2017-2021 年年销售费用及增速销售费用及增速 图图 11：吉比特吉比特 2017-2021 年年管理费
50、用管理费用及增速及增速 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源: 公司公告，信达证券研发中心 图图 12：吉比特吉比特 2018-2021 年年研发研发费用及增速费用及增速 图图 13：吉比特吉比特 2017-2021 年年运营费用率运营费用率 资料来源: 公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 2.4 净利润分析净利润分析 2017-2021 年公司归母净利润为 6.10/7.23/8.09/10.46/14.69 亿元。 2021 年归母净利大幅增长，达到 14.68 亿元，同比上升 40.34%，扣非归母净利润 12.26 亿元，同比上升 36.24%。
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