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【公司研究】星网锐捷-云服务商核心供应商白牌交换机桌面云优势明显助力公司跨越式成长-20200217[37页].pdf

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1、研究源于数据1研究创造价值云服务商核心供应商，白牌交换机云服务商核心供应商，白牌交换机+ +桌面云桌面云优势明显，助力公司跨越式成长优势明显，助力公司跨越式成长方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告星网锐捷(002396) 公司研究通信行业通信行业公司深度报告 2020.02.17/推荐(维持) 通信首席分析师：通信首席分析师：樊生龙执业证书编号： S01 TEL: E-mail：联系人：联系人： TEL： E-mail：历史表现：历史表现： -1% 19% 39% 59% 79% 2019/2 2019/5 2019/8 2019/11

2、 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 成交金额(百万)星网锐捷沪深300 数据来源：wind，方正证券研究所相关研究相关研究业绩稳步增长,看好持续获利于云产业浪潮2018.10.26 产品结构调整，业务扩张拉动业绩增长 2018.08.30 营收规模加速增长，运营效率全面改善 2018.04.26 请务必阅读最后特别声明与免责条款核心观点：核心观点： 1 1. .国内领先国内领先 ICTICT 应用方案提应用方案提供供商，多元化业务助推企业成长商，多元化业务助推企业成长。星网锐捷多年以来致力于为企业及政府部门提供网络基础设施及解决方案。公司

3、业务主要覆盖网络、云计算、支付、视频信息应用等业务。目前，公司已经完成从中外合资到完全国有控股的转变，公司治理更加清晰。未来，公司依托交换机与瘦客公司依托交换机与瘦客户机两大核心户机两大核心业务业务，将，将进入云计算市场的收获期进入云计算市场的收获期，并，并持续受益持续受益于国产于国产自主创新自主创新红利，红利，迎来新一轮迎来新一轮持续增长持续增长。 2. 5G5G 时代来临，企业上云大势所趋，时代来临，企业上云大势所趋，SDNSDN 技术应用叠加白牌化技术应用叠加白牌化需求增长，国内云市场供应链格局有望得到重塑，“白牌交换需求增长，国内云市场供应链格局有望得到重塑，“白牌交换机”

4、助力公司实现跨越式增长。机”助力公司实现跨越式增长。1）随着 5G 时代的来临，数据将更多向云端迁移，企业上云是大势所趋，云市场规模将不断增长。企业网络设备的需求将更多地向云客户集中，当前云计算渗透率约有 10%，仍处于低位，预计未来几年云市场增速将维持在 20%左右，云客户市场增速远超整体市场增速；2）云厂商数据中心因其高密度计算和存储需求，近几年架构设计发生变化，同时，随着 SDN 及 NFV 技术的应用，催生出云厂商网络设备定制化需求不断增长，白牌交换机因其易部署、成本低的优点将成为云厂商设备采购新趋势。此外，由于云厂商的垄断性导致其需求相对集中。同时，云厂商本身是资金

5、密集型产业，对于自身供应商有着一定的准入条件，这将导致大型云厂商的核心供应商往往只有少数几家，云厂商供应链格局有望得到重塑，公司有望凭借在白牌交换机领域的优势，提升其在整体市场的份额；3）公司已经成为国内云服务商巨头阿里云、移动云的核心供应商，具有一定的先发优势，客户关系稳定，市场前景广阔。因此，我们认为整个云市场未来几年还将保持较高速因此，我们认为整个云市场未来几年还将保持较高速增长，子公司锐捷网络有望凭借云市场供应链格局的重塑快速增长，子公司锐捷网络有望凭借云市场供应链格局的重塑快速提升其在整体市场的份额，实现跨越式增长，有望成为国内的提升其在整体市场的份额，实现跨越式增长

6、，有望成为国内的 AristaArista。 3.“瘦客户机“瘦客户机+ +云桌面”整体解决方案行业领先，自主创新优势云桌面”整体解决方案行业领先，自主创新优势明显，明显，助力远程助力远程办公，办公，未来成长前景可期。未来成长前景可期。1）根据 IDC 数据， 2018 年全年中国瘦客户机市场总出货量同比增长 17.8%，随着瘦客户机在安全、成本、运维等方面的优势逐渐显现，相对于传统 PC 具有明显替代趋势，同时，受益于远程办公趋势影响，未来几年，“瘦客户机+云桌面”市场还将保持较高速增长，我们看好企业在这一领域的领先优势，市场前景广阔；2）升腾作为国内领先的 “瘦客户机+云桌面”

7、服务商，已经与华为、龙芯、兆芯、飞腾等国内优秀民族品牌保持深度合作，共同推出了针对政府、金融、教育等领域的国产替代产品，将持续受益于自主创新红利。研究源于数据2研究创造价值星网锐捷(002396)-公司深度报告投资投资评级评级与估值：与估值：我们预计公司 2019-2021 年净利润分别为 6.10 亿、 8.16 亿和 10.39 亿， EPS 分别为 1.05 元/1.40 元/1.78 元，对应 PE 分别为 37.17/27.81/21.83，参考可比上市公司估值，以及公司未来借助交换机和桌面云业务的优势，将进一步增强公司业绩，给予“推荐”投资评级。风险提示：风

8、险提示：云计算相关业务发展不及预期的风险；桌面云市场渗透率不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；其他子公司业绩不及预期风险。盈利预测盈利预测: : 单位单位/ /百万百万 2012018 8 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 营业总收入 9131.57 11334.12 13664.09 15747.34 (+/-)(%) 18.51 24.12 20.56 15.25 净利润 581.30 610.47 815.92 1039.43 (+/-)(%) 23.08 5.02 33.65 27.39 EPS(元) 1.00 1.05 1.40 1.78 P/E

9、 39.03 37.17 27.81 21.83 数据来源：wind ，方正证券研究所研究源于数据3研究创造价值星网锐捷(002396)-公司深度报告目录目录 1 公司概况：国内领先的企业网络应用方案提供商 . 6 1.1 公司基本情况与发展历程 . 6 1.2 股权结构及主要子公司 . 7 1.3 公司各项业务保持较快速增长，费用率持续优化，助力公司利润稳定增长 . 8 2 锐捷网络：国内企业网络设备主要供应商，白牌交换机获云厂商规模化应用，助力实现跨越式成长 12 2.1 企业网络设备需求不断增长，推动数据中心交换机需求不断增长 . 12 2.2 云计算市场快速增长，流量激增推动数据

10、中心建设，SDN 搭配白牌交换机有望重塑云厂商供应链格局 16 2.3 ARISTA：高速成长的国际白牌交换机供应商 . 20 2.4 阿里云、移动云加大国内数据中心建设投入，国内交换机市场竞争格局有望重塑 . 20 3 升腾资讯:国内领先的“瘦客户机+桌面云”服务商，替代优势明显，未来成长前景可期 . 23 3.1 “瘦客户机”替代传统 PC 优势明显，“桌面云”远程办公优势明显，助力企业实现降本增效 . 23 3.2 “瘦客户机+桌面云” 一体化解决方案优势明显，市场规模不断增长 . 25 3.3 自主创新与战略合作双管齐下，实现共同高速发展 . 28 4 盈利预测和估值 . 32 4.

11、1 盈利预测 . 32 4.2 可比上市公司估值 . 33 4.3 投资建议和估值 . 34 5 风险提示 . 35 5.1 云计算相关业务发展不及预期的风险 . 35 5.2 桌面云市场渗透率不及预期的风险 . 35 5.3 市场竞争加剧风险 . 35 5.4 其他子公司业绩不及预期风险 . 35 研究源于数据4研究创造价值星网锐捷(002396)-公司深度报告图表目录图表目录图表 1：公司发展历程 . 6 图表 2：公司主要产品 . 6 图表 3：公司主要产品与方案 . 7 图表 4：星网锐捷研发人员增长情况 . 7 图表 5：星网锐捷研发投入增长情况 . 7 图表 6：

12、公司股权结构 . 8 图表 7：公司主要子公司业务结构 . 8 图表 8：公司营收（百万元）结构及同比增速 . 9 图表 9：公司外延并购实现营收增长 . 9 图表 10： 2019H1 分业务营业收入同比增长率（%） . 9 图表 11： 2019H1 公司各业务收入占比. 9 图表 12：各业务板块毛利（百万元） . 10 图表 13：公司整体与各业务毛利率（%） . 10 图表 14：公司净利润（百万元）及同比增速 . 10 图表 15：公司净利润/营业总收入 . 10 图表 16：公司扣非净利润及同比增速 . 10 图表 17：公司扣非净利润/营业总收入 . 10 图

13、表 18：公司相关费用率 . 11 图表 19：企业网络设备应用概览 . 12 图表 20：服务器工作原理 . 13 图表 21：常见服务器 . 13 图表 22：路由器工作原理 . 13 图表 23：常见路由器 . 13 图表 24：交换机工作原理 . 14 图表 25：常见交换机 . 14 图表 26： 2015-2022 年全球网络流量 . 14 图表 27： 2015-2020 中国企业级网络设备市场规模（亿美元） . 15 图表 28：全球交换机市场格局 . 15 图表 29：中国交换机市场格局 . 15 图表 30：全球云计算整体市场规模（亿美元） . 16

14、图表 31：全球公有云及私有云市场规模（亿美元）. 16 图表 32：中国云计算整体市场规模（亿元） . 16 图表 33：中国公有云及私有云市场规模（亿元）. 16 图表 34：全球云计算市场渗透率 . 17 图表 35：全球服务器分市场出货占比 . 17 图表 36：全球数据中心交换机分市场收入（十亿美元） . 17 图表 37： SDN 发展历史 . 18 图表 38：传统交换机与白盒交换机 . 19 图表 39： Arista 营业收入增速高于思科 . 20 图表 40： Arista 市场份额逐步上升 . 20 图表 41：国内云计算市场份额 . 21 图表 42：

15、阿里云国内数据中心分布 . 21 图表 43：国内企业机交换机市场份额 . 22 图表 44：国内交换机品牌关注度 . 22 图表 45：中国移动近两年高端路由器和高端交换机采集情况 . 22 . 23 研究源于数据5研究创造价值星网锐捷(002396)-公司深度报告图表 47：桌面云与商用 PC 比较 . 24 图表 48：桌面云解决方案产业链 . 24 图表 49：升腾“硬件+软件”实现自主创新 . 24 图表 50：锐捷网络 2018 年 VDI 出货量蝉联中国第一 . 25 图表 51： 2019-2023 年中国瘦客户机市场预测 . 25 图表 52： 2018 年

16、瘦客户机行业分布. 25 图表 53：升腾瘦客户机优势 . 26 图表 54：升腾桌面云解决方案优势明显 . 26 图表 55：桌面云整体解决方案客户类型概览 . 27 图表 56：桌面云解决方案与商用 PC、消费 PC 出货量比较. 28 图表 57：升腾桌面云解决方案 . 29 图表 58：升腾桌面云解决方案 . 29 图表 59：升腾威讯云电脑 . 30 图表 60：升腾威讯云电脑与龙芯产品兼容互认证. 30 图表 61：升腾桌面终端与龙芯产品兼容互认证 . 30 图表 62：升腾龙芯终端 C76 与中标麒麟系统互认证 . 31 图表 63：升腾兆芯终端 C73 与

17、中标麒麟系统互认证 . 31 图表 64：盈利预测 . 33 图表 65：可比上市公司估值 . 33 研究源于数据6研究创造价值星网锐捷(002396)-公司深度报告 1 公司概况：国内领先的企业网络应用方案提供商公司概况：国内领先的企业网络应用方案提供商 1.1 公司基本情况与发展历程公司基本情况与发展历程星网锐捷通讯股份有限公司是国内领先的星网锐捷通讯股份有限公司是国内领先的 ICT 应用方案提供商。应用方案提供商。星网锐捷成立于 2000 年，并于 2010 年 6 月在深交所上市。公司业务主要覆盖六大板块，包括网络业务、云计算业务、支付业务、视频信息应用业务、智慧通讯及智

18、慧社区业务以及 4G 应用业务。基于强大的研究与创新能力，公司打造了“软件、硬件和服务三位一体”的核心竞争力，在网络通讯、交换机、瘦客户机、支付 POS、“桌面云” 以及视频信息应用等产品领域均形成独特的领先优势，并致力于在云计算、物联网、智能家居、智慧社区等新兴应用领域创造更高的价值。图表1：公司发展历程资料来源：公司官网，方正证券研究所星网锐捷业务覆盖面广，在网络、云计算、支付、视频应用等细分领域均有所渗透。公司多年以来致力于为企业及政府部门提供网络基础设施及解决方案，主要产品包括交换机、路由器、瘦客户机、桌面云等通讯设备与系统；主要服务涉及网络、金融、生活、餐饮

19、、娱乐、通讯等方面的智慧方案解决。图表2：公司主要产品资料来源：公司官网，方正证券研究所研究源于数据7研究创造价值星网锐捷(002396)-公司深度报告图表3：公司主要产品与方案资料来源：公司官网，方正证券研究所公司产品与服务多样化，重视研发投入，研发人员及投入稳步上公司产品与服务多样化，重视研发投入，研发人员及投入稳步上升。升。近 5 年来，企业的研发人员数量占比始终维持在 40%以上，并呈现出不断上升的趋势， 2018年公司研发人员3872人，占比达到近45%。同时，研发投入金额逐年上升，2018 年研发投入 10.71 亿元，同比增长 7.50%，占营业收入

20、 11.73%。公司在 2019 年三季度研发费用 7.25 亿元，较去年同期增长 9.92%，占营业收入 14.76%，研发费用占比进一步提高。图表4：星网锐捷研发人员增长情况图表5：星网锐捷研发投入增长情况资料来源：Wind，方正证券研究所资料来源：Wind，方正证券研究所 1.2 股权结构及主要子公司股权结构及主要子公司公司目前属于国有控股企业，股权结构相对集中。公司的控股股东为福建省电子信息（集团）有限公司，持股比例为 26.88%，其实际控制人为福建国资委。此外，新疆维实创业投资股份有限公司、中央汇金资产管理有限责任公司与福建隽丰投资有限公司持股比例分别为 4.42%、3.67%与 2.99%。其中，截至 2019 年 6 月，外资发起人股东 FINET 已股份减持完毕，工商变更登记已完成，公司类型从“股份有限公司（中外合资、上市）”更改为“上市、国有控股”。我们认我们认为，星网锐捷从中外合资到内资公司的转变，将进一步提升其产品在为，星网锐捷从中外合资到

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