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【公司研究】扬农化工-公司首次覆盖报告：前瞻性布局蓄势待发综合性农药巨头强者愈强-20200702[46页].pdf

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1、化工化工/化学制品化学制品 1 / 46 扬农化工扬农化工（600486.SH） 2020 年 07 月 02 日投资评级：投资评级：买入买入（首次首次）日期 2020/7/2 当前股价(元) 82.56 一年最高最低(元) 89.58/48.30 总市值(亿元) 255.85 流通市值(亿元) 255.85 总股本(亿股) 3.10 流通股本(亿股) 3.10 近 3 个月换手率(%) 58.72 股价走势图股价走势图数据来源：贝格数据前瞻性布局蓄势待发，前瞻性布局蓄势待发，综合性农药综合性农药巨头巨头强者强者愈愈强强公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告金益腾（分析师）金益腾（分析师

2、）吉金（联系人）吉金（联系人）证书编号：S0790520020002 证书编号：S0790120030003 农药农药行业龙头行业龙头产业链优势显著，产业链优势显著，打造打造国际综合性农药巨头国际综合性农药巨头公司杀虫剂主要包括拟除虫菊酯产品等，除草剂主要有草甘膦和麦草畏等，杀菌剂主要有氟啶胺、吡唑嘧菌酯等。其中菊酯产能处于国内第一，全球第二，卫生菊酯在国内的市占率约为 70%，麦草畏产品产能、工艺均居全球前列。公司拥有完整的产业链，在原料、技术、市场方面均占国内龙头地位，竞争优势显著。未来公司将继续积极拓展海外业务，打造国际综合性农化巨头。我们预测公司 2020- 20

3、22 年归母净利分别为 13.17、16.57、17.22 亿元，EPS 分别为 4.25、5.35、5.56 元/股，当前股价对应 PE 分别 19.4、15.4、14.9 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。菊酯菊酯领军者领军者地位稳固，地位稳固，害虫防治工作直接催生农用菊酯需求害虫防治工作直接催生农用菊酯需求高效、低毒、低残留、无污染是杀虫剂的发展方向，拟除虫菊酯将受让高毒杀虫剂退出的存量市场，需求空间广阔。公司关键中间体贲亭酸甲酯、醚醛等自给自足，技术及成本优势显著。在响水爆炸事故后环保趋严的背景下，公司仍保持着行业较高的菊酯产品开工率。公司现有 2600 吨/年卫生菊酯、 8

4、00 吨/年联苯菊酯、 2000 吨/年功夫菊酯等产能；优嘉三期项目有望于 2020 年底投产，届时公司菊酯产能将达到 2750 吨/年卫生菊酯、800 吨/年联苯菊酯、4500 吨/年功夫菊酯、800 吨/年氯氰菊酯、 4000 吨/年高效氯氰菊酯等，公司菊酯领军者地位将进一步巩固。海内外虫害冲击波接踵而至，害虫防治工作将直接带动杀虫剂的需求增长。三大农药板块协同发展，公司将充分受益于优质资产整合三大农药板块协同发展，公司将充分受益于优质资产整合 “两化”农化业务合并、联手打造农化巨头先正达集团，公司成为重要桥梁；同时，公司收购中化作物和沈阳中化农研，打造“研、产、销”一

5、体化格局优势；此外，公司收购南通宝叶，建设优嘉三期、四期项目等深入杀菌剂领域。多方位的前瞻性项目布局将发挥协同作用，我们看好公司成长有望充分受益于优质农化资产整合。公司投资 20.22 亿元的优嘉三期在建项目预计将于 2020 年下半年投产，资本投入进入下一阶段释放期，我们看好公司将蓄势待发。风险提示：风险提示：产品需求大幅下滑、新产能投放不及预期、市场竞争加剧等。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 5,291 8,701 9,879 11,415 11,751 YOY(%) 19.2 6

6、4.5 13.5 15.5 2.9 归母净利润(百万元) 895 1,170 1,317 1,657 1,722 YOY(%) 55.7 30.6 12.5 25.9 3.9 毛利率(%) 29.6 28.8 27.9 29.3 29.5 净利率(%) 16.9 13.4 13.3 14.5 14.7 ROE(%) 19.5 23.2 21.9 22.2 19.1 EPS(摊薄/元) 2.89 3.77 4.25 5.35 5.56 P/E(倍) 28.6 21.9 19.4 15.4 14.9 P/B(倍) 5.5 5.1 4.1 3.4 2.8 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -32%

7、 -16% 0% 16% 32% 48% 64% --07 扬农化工沪深300 开源证券开源证券证券研究报告证券研究报告公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告公司研究公司研究公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2 / 46 目目录录 1、菊酯龙头产业链优势显著，打造国际综合性农药巨头 . 5 1.1、前瞻性项目布局叠加多板块开发，公司经营业绩亮眼 . 7 1.2、 “两化”联合，扬农化工成为重要桥梁 . 10 1.3、收购中化作物和农研公司，打造“研、产、销”

8、一体化格局优势 . 12 2、全球农药行业正向高效、安全、环保、低残留等方向发展 . 13 3、杀虫剂：扬农化工菊酯一体化优势显著，龙头地位稳固 . 19 3.1、高效、低毒、低残留、无污染是杀虫剂的发展方向 . 19 3.2、拟除虫菊酯性能优越，市场前景向好 . 21 3.2.1、农用菊酯：害虫防治工作直接催生农用菊酯需求 . 25 3.2.2、卫生菊酯：正向安全、高效、经济的方向发展、市场空间广阔 . 26 3.3、扬农化工：全产业链优势显著，稳坐国内菊酯原药龙头地位 . 27 3.3.1、菊酯产品品类丰富，产能居国内第一. 27 3.3.2、关键中间体贲亭酸甲酯、醚醛自

9、给自足，公司成本优势明显 . 29 4、除草剂：公司产品竞争力强，有望受益于转基因种子推广 . 30 4.1、草甘膦：落后产能出清，龙头企业议价能力增强 . 32 4.2、麦草畏：扬农化工全球产能第一，合成工艺优势明显 . 34 4.3、转基因作物的推广将助力麦草畏和草甘膦需求增长 . 35 5、杀菌剂：布局不断完善，有望成为公司新的增长点. 38 6、盈利预测与投资建议 . 41 7、风险提示 . 43 附：财务预测摘要 . 44 图表目录图表目录图 1：经过 20 余年的创新发展，公司现已成为农药行业领跑者 . 6 图 2：中化作物及农研公司并表后，公司业绩再获增长.

10、7 图 3：公司外销占比大：持续在 60%以上 . 7 图 4：公司杀虫剂国内销售旺季一般是上半年 . 8 图 5：近年来公司除草剂业务产销量、均价波动较大 . 8 图 6：公司净利润：受行业周期影响 . 8 图 7：杀虫剂、除草剂为毛利贡献主力、多板块优势凸显 . 8 图 8：农药业务毛利率：杀虫剂毛利率持续走高 . 8 图 9：公司各项费用率呈下降趋势 . 8 图 10：研发支出占营收比例：扬农化工高于行业平均. 9 图 11：公司研发人数占比保持在 13%以上 . 9 图 12：现金收入比：处于较为健康的水平 . 9 图 13：公司净利润和经营性现金流保持同步增长态

11、势. 9 图 14：先正达集团股权结构清晰（截至 2020 年 5 月） . 11 图 15：扬农化工股权结构清晰（截至 2020 年 5 月）. 12 图 16：农药产业链以石油/化工原料为起点，通过中间体/原药等制备成制剂 . 14 图 17：国内粮食产量稳步增长 . 14 图 18：我国玉米产量达 2.61 亿吨，是最大粮食作物 . 14 pOpQoQxPnNtMoOqPtNsMmPaQdN6MoMqQoMpPlOnNoReRnNtN9PpPyRuOpMwOwMpOyQ 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 3 / 46 图 19：近年来国内稻谷产量小幅下滑 . 14 图 20：

12、 2019 年我国小麦产量维持平稳 . 14 图 21：全球总人口持续增长 . 15 图 22：世界人均耕地面积出现下降趋势 . 15 图 23： 2019 年全球农药销售额平稳增长 . 15 图 24： 2019 年亚洲占全球农药市场份额 30.6% . 15 图 25：全球农药市场重心移向亚洲、拉丁美洲 . 16 图 26：亚太及北美地区将主导农作物保护化学品需求. 16 图 27：研发新农药有效成分：成本需要 2.86 亿美元 . 16 图 28：除草剂独占鳌头，杀菌剂销售份额超越杀虫剂. 16 图 29：我国是每公顷农药使用量最大的国家之一 . 17 图 30： 2015

13、年全球农药施用量明显下降 . 17 图 31： 2015 年起我国农药产量、使用量均逐年减少 . 17 图 32： 2015 年起我国农药对外出口量有所增长 . 17 图 33：全球杀虫剂发展历程：拟除虫菊酯将受让高毒杀虫剂退出的存量市场 . 20 图 34：拟除虫菊酯类杀虫剂目前是全球第二大杀虫剂. 21 图 35：功夫菊酯占拟除虫菊酯销售额第一位 . 21 图 36：高效氯氟氰菊酯两个重要中间体为醚醛和功夫酸 . 22 图 37：联苯菊酯合成工艺清晰 . 22 图 38：酞氯-醛-氰化钠法制备氯氰菊酯 . 23 图 39： 2018 年起全球杀虫剂市场回暖 . 23 图 40

14、： 2016 年拟除虫菊酯销售额回升 . 23 图 41： 2019 年下半年功夫菊酯价格有下降趋势 . 25 图 42：近期联苯菊酯价格小幅回调 . 25 图 43：近日氯氰菊酯价格保持稳定 . 25 图 44：草地贪夜蛾通过东、西两条迁飞路径直达我国北方玉米主产区 . 26 图 45：蝗灾在东非、西亚、南亚地区肆虐，现已入侵印度中部、西部和北部 . 26 图 46：卫生杀虫剂登记有效成分：以菊酯类为主 . 27 图 47：我国家用杀虫剂销售额持续增长 . 27 图 48：拟除虫菊酯关键中间体包括贲亭酸甲酯和醚醛. 30 图 49：近年来全球除草剂销售额不断增长 . 31 图

15、 50：未来南美将成为全球除草剂市场增长最快的地区 . 31 图 51：我国草甘膦落后产能退出、产业集中度提升 . 33 图 52：近期国内草甘膦行情以维稳为主 . 33 图 53：公司麦草畏合成工艺（二氯苯胺法）具有环保和原料优势 . 34 图 54： 2019 年起麦草畏价格开始走低 . 35 图 55：全球有 26 个国家种植转基因作物 . 36 图 56：全球转基因作物行业进入平稳期 . 36 图 57： 2016 年来我国果园面积不断增长 . 38 图 58：我国蔬菜播种面积稳定增长 . 38 表 1：公司自成立以来积极推进项目投资建设 . 5 表 2：农药巨头先正

16、达全球领先，扬农化工位列第十四. 10 表 3：农药原药可加工成多种剂型 . 13 表 4：各部委部门出台多项方案及政策：指导农药行业发展 . 18 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 4 / 46 表 5：杀虫剂作用方式分为四种 . 19 表 6：新烟碱类农药现已进入衰退期 . 20 表 7：拟除虫菊酯分为农用和卫用两类 . 21 表 8：拟除虫菊酯被更多国家认可 . 23 表 9： 2016 年销售额超过三亿美元的杀虫剂 . 24 表 10：公司菊酯产品品种数量居全球第一位 . 28 表 11：国内功夫菊酯产能：以扬农化工为首，部分产能停产整顿 . 29 表 12：国内联苯菊酯产能：部分产能停产退出 .

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