1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 样板、小批量 PCB 龙头，IC 载板业务厚积薄发 主要观点：主要观点： 样板、小批量样板、小批量 P PCBCB 龙头龙头，I IC C 载板载板业务具备卡位优势业务具备卡位优势 公司的主营专注于线路板产业链，围绕公司的主营专注于线路板产业链，围绕 PCBPCB、半导体两大主线开展。、半导体两大主线开展。 PCB 样板、小批量业务： 公司具有全球领先的多品种与快速交付能力，PCB 订单品种数平均 25,000 种/月，处于行业领先地位，业务从配套客户研发端的样板快件延伸至量产端的批量经营，涵盖研发-设计-生产-SMT 表面贴装-销售全产业链。
2、半导体业务聚焦于 IC 封装基板和半导体测试板领域，专注于半导体材料领域的国产化突破。 IC 载板与半导体测试板主要用于集成电路的封测环节。公司紧抓集成电路封测材料国产替代机遇，于 2012 年启动封装基板项目。公司在 IC 封装基板领域布局早、前期投入多，具备卡位优势。 上下游高景气上下游高景气，国产替代加持，国产替代加持，I IC C 载板载板乘风破浪乘风破浪 1 1 下游需求下游需求旺盛旺盛，I IC C 载板载板行业供不应求行业供不应求。受益于下游应用旺盛需求，IC载板行业景气度较高。根据 Prismark 预测，2020 年至 2026 年，全球IC 载板市场规模将从 102 亿美元
3、提升至 214 亿美元，CAGR 为 13.2%， 是PCB 细分品类复合增速最快的赛道。目前，载板产能供不应求，多家载板大厂表示，其订单已经预约到几年之后。各大载板厂商加码扩产，但产能释放需要一定时间，短期内 IC 载板仍将吃紧。上游晶圆厂扩建上游晶圆厂扩建加码， 国内市场空间加码， 国内市场空间巨大巨大。 国内晶圆厂纷纷加码扩产。 据 SEMI， 20212022年，中国新建晶圆厂数量占全球 1/3。随着长江存储与合肥长鑫等国内芯片企业产能释放， 将会带来大量的封测需求。 据中商产业研究院数据，20172022 年中国 IC 载板市场规模将从 158 亿元稳步提升至 206 亿元，市场规模
4、稳步增加。载板赛道载板赛道护城河深护城河深，国内玩家较少，国内玩家较少，国产化率仅，国产化率仅4 4% %。目前国内仅有少数几家公司满足可以量产 BT 类载板且具有稳定客源，ABF 载板产能更为稀缺国内仅公司、深南电路、珠海越亚展开布局。随着 PC、服务器、5G 基站对高算力 IC 需求的增长，ABF 载板的持续供不应求。欣兴电子曾表示， ABF 载板缺货情况或至 2025 年才能得到缓解。目前 IC 载板存在全球供应长期吃紧+国产替代双逻辑，是 PCB 领域极为稀缺的优质赛道。 国内外双重布局测试板，国内外双重布局测试板，H HARBORARBOR、广州基地广州基地珠联璧合珠联璧合 2015
5、 年，兴森通过收购 Harbor 拿到测试板入场券，Harbor 在全球半导体测试板整体解决方案领域具有优势地位，使兴森具备该细分行业全球领先的方案设计、制造一站式服务能力，确立国内测试板龙头的地位。公司广州工厂目前正在扩建半导体测试板产能，扩产目标是建设国内最大的专业化测试板工厂,并为 Harbor 提供产能支持。 投资建议投资建议 我们预计 2021-2023 年公司归母净利润为 6.21、7.21、8.92 亿元，对 兴森科技（兴森科技（002436002436） 公司研究/公司深度 投资评级：买入（首次）投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-04-21 收盘价（元） 8.778
6、.77 近 12 个月最高/最低（元） 16.36/8.5416.36/8.54 总股本（百万股） 1,4881,488 流通股本（百万股） 1,2991,299 流通股比例（%） 87.2887.28 总市值（亿元） 130130 流通市值（亿元） 114114 公司价格与沪深公司价格与沪深 300300 走势比较走势比较 分析师：胡杨分析师：胡杨 执业证书号： S00 邮箱： 联系人：赵恒祯联系人：赵恒祯 执业证书号： S00 邮箱： -32%-4%25%53%81%4/217/2110/211/224/22兴森科技沪深300 兴森科技（兴森科技
7、（002436） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 38 证券研究报告 应市盈率为 21、18、15 倍，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示风险提示 产能扩张不及预期、行业竞争加剧、下游需求不及预期。 重要财务指标重要财务指标 单位单位: :百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入 4035 5040 6277 7578 收入同比（%） 6.1% 24.9% 24.5% 20.7% 归属母公司净利润 522 621 721 892 净利润同比（%） 78.7% 19.0% 16.2% 2
8、3.6% 毛利率（%） 30.9% 32.0% 31.3% 31.6% ROE（%） 15.9% 15.9% 15.6% 16.1% 每股收益（元） 0.35 0.42 0.48 0.60 P/E 27.03 21.03 18.09 14.63 P/B 4.28 3.34 2.82 2.36 EV/EBITDA 20.57 15.72 13.14 10.36 资料来源： Wind，华安证券研究所 MBdYmUkVhUjZnZtUnVbRaO6MnPmMpNnPeRrRsOjMmOqMbRpPvMNZqMwPMYpNqQ 兴森科技（兴森科技（002436） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 /
9、 38 证券研究报告 正文目录正文目录 1 1、样板、小批量、样板、小批量 PCBPCB 龙头，积极布局龙头，积极布局 ICIC 载板载板 . 6 1.1 组织架构科学合理，盈利能力稳步提升 . 6 1.2 样板、小批量 PCB 龙头厂商，产品结构布局多元化 . 8 2 2、PCBPCB 皇冠的明珠，皇冠的明珠，ICIC 载板乘风启航载板乘风启航 . 10 2.1 IC 载板：PCB 板皇冠上的明珠 . 10 2.2 需求端:下游空间广阔，国产替代需求旺盛 . 17 2.2.1 IC 载板行业高景气，下游空间广阔. 17 2.2.2 服务器储存芯片需求旺盛，储存芯片拉动 BT 载板需求. 17
10、 2.2.3 高算力芯片需求旺盛，ABF 载板水涨船高 . 19 2.2.4 集成电路国产化，IC 载板乘风启航. 20 2.3 供给端：IC 载板产能集中日韩台，全球供应长期吃紧. 22 2.3.1 IC 载板产能集中于日韩台，国内市场亟待开拓 . 22 2.3.2 IC 载板主要厂商加码扩产，产能将逐步释放 . 23 2.3.3 中游产能释放不及预期，细分赛道护城河高 . 24 2.4 公司前瞻布局 IC 载板，具备卡位优势 . 26 3 3、PCBPCB 样板、样板、小批量行业高景气，下游需求旺盛小批量行业高景气，下游需求旺盛 . 29 3.1 云计算、服务器、汽车电动化、智能化拉动 P
11、CB 需求增长 . 29 3.2 PCB 样板、小批量耕耘二十八载，底蕴深厚 . 31 4 4、半导体测试板：国内外双重布局，国产替代需求旺盛、半导体测试板：国内外双重布局，国产替代需求旺盛 . 33 4.1 集成电路自给率提升，国产替代需求旺盛 . 33 4.2 HARBOR 、广州基地双重布局封装测试板，行业技术领先 . 33 5 5、盈利预测与估值、盈利预测与估值 . 35 5.1 盈利预测 . 35 5.2 公司估值 . 36 风险提示：风险提示： . 36 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 . 37 兴森科技（兴森科技（002436） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 38
12、 证券研究报告 图表目录图表目录 图表 1 公司股权结构 . 6 图表 2 公司业绩考核指标 . 7 图表 3 公司 2017-2021Q3 研发费用情况 . 7 图表 4 公司 2017-2021Q3 费用率情况 . 7 图表 5 2017-2021Q3 营收、归母净利润及增速 . 8 图表 6 公司产品发展历程 . 9 图表 7 2019 年公司业务结构 . 9 图表 8 2021 H1 公司业务结构 . 9 图表 9 2021 年公司生产基地与产能 . 10 图表 10 2017-2021Q3 产品毛利率 . 10 图表 11 IC 载板（封装基板）结构图 . 11 图表 12 PCB
13、板细分市场结构 . 11 图表 13 封装基板产业链 . 12 图表 14 世界半导体封装形演进 . 13 图表 15 IC 载板（封装基板）分类方式 . 13 图表 16 引线键合（WB）封装 . 14 图表 17 倒装（FC）封装 . 14 图表 18 IC 载板主要封装材料 . 14 图表 19 封装基板按应用领域分类 . 15 图表 20 封装基板按封装工艺、类型分类 . 15 图表 21 公司封装基板类型与特点 . 16 图表 22 全球封装基板市场规模（亿美元） . 17 图表 23 国内封装基板市场规模（亿元） . 17 图表 24 中国云计算巨头资本开支 . 18 图表 25
14、2018-2023 年全球存储芯片市场规模 . 18 图表 26 2014-2021 年中国存储芯片市场规模 . 18 图表 27 2019-2023 年 ABF 载板月均需求量（亿颗） . 19 图表 28 全球服务器出货量（万台） . 19 图表 29 2019-2025 年全球 AI 芯片市场规模及预测（亿美元） . 20 图表 30 集成电路部分发展政策 . 21 图表 31 20212022 全球新建晶圆厂 . 21 图表 32 中国封装测试业市场规模 . 21 图表 33 全球封装基板产能分布 . 22 图表 34 全球前十大封装基板厂商 . 22 图表 35 海外 IC 载板厂商
15、产能扩张情况 . 23 图表 36 国内 IC 载板主要厂商产能扩张情况 . 24 图表 37 IC 载板、SLP、HDI 和普通 PCB 技术参数对比 . 25 图表 38 IC 载板产线建设所需设备 . 25 图表 39 合格供应商认证过程 . 26 图表 40 公司 IC 载板主要客户. 26 兴森科技（兴森科技（002436） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 38 证券研究报告 图表 41 NAND FLASH 全球市场份额 . 27 图表 42 DRAM 全球市场份额结构 . 27 图表 43 NOR FLASH全球市场份额 . 27 图表 44 国内主要载板厂商研发支出占比
16、 . 27 图表 45 国内主要 IC 载板厂商. 28 图表 46 广州 FC BGA 项目建设目标 . 28 图表 47 全球云计算市场规模 . 29 图表 48 中国云计算市场规模 . 29 图表 49 全球服务器用 PCB 板市场规模（亿美元） . 30 图表 50 2017-2021 年中国新能源汽车渗透率 . 30 图表 51 全球车用 PCB 市场规模 . 30 图表 52 PCB 板生产设计过程 . 31 图表 53 样板与批量板对比. 31 图表 54 公司客户类型与代表 . 32 图表 55 公司样板、小批量毛利率与同业公司对比 . 32 图表 56 中国半导体检测设备市场
17、规模（亿元） . 33 图表 57 公司半导体测试板应用环节 . 33 图表 58 半导体测试板产品图片 . 34 图表 59 2019 年-2023 年公司业绩拆分及盈利预测 . 35 图表 60 公司各业务可比公司估值 . 36 兴森科技（兴森科技（002436） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 38 证券研究报告 1 1、样板样板、小批量小批量 PCBPCB 龙头龙头，积极布局积极布局 I IC C 载板载板 1.1.1 1 组织架构科学合理，盈利能力稳步提升组织架构科学合理，盈利能力稳步提升 股权结构合理，激励政策聚人心。股权结构合理，激励政策聚人心。公司创始人及实际控制人邱醒
18、亚先生，直接持股 16.42%，为公司第一大股东，担任公司董事长及总经理。兴森科技股权整体较为分散，仅有 8 名股东持股比例超过 1%，共计持股 34.24%，大部分股份由散户与其他机构投资者持有。由于兴森股权结构整体较为分散，股东间可相互制衡，有助于公司科学合理决策；同时，大股东间股权较为集中，第一大股东持股占前八大股东持股比重的 47.96%，拥有较高的话语权，有利于提升公司决策效率。 图表图表 1 1 公司股权结构公司股权结构 资料来源：wind，华安证券研究所 员工持股计划聚集人心。员工持股计划聚集人心。2021 年 7 月 31 日公司推出员工持股计划，持股计划的参加对象为董事、高级
19、管理人员和核心骨干员工，总人数不超过 208 人，拟筹集资金总额上限为 7439.50 万元，持股规模不超过 1487.90 万股（约占当前公司股本总额的 1%，其中预留 72.90 万股。每股认购价格为 5 元） 。持股计划所持股票权益将自标的股票过户至员工持股计划名下之日起的 12 个月后、24 个月后、36 个月后分三期解锁，解锁比例分别为本持股计划所持标的股票总数的 30%、30%、40%。高管及与核心技术人员均有持股，优化了公司治理结构，起到了良好的激励作用。 兴森科技（兴森科技（002436） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 38 证券研究报告 图表图表 2 2 公司业绩考
20、核指标公司业绩考核指标 归属期归属期 业绩考核指标业绩考核指标 第1个归属期 2021 年归母扣非净利润较 2020 年归母扣非净利润增长不低于 30%。 第2个归属期 2022 年归母扣非净利润较 2020 年归母扣非净利润增长不低于 60%，或者 2021 年和 2022 年归母扣非净利润合计不低于 2020 年归母扣非净利润的 290%。 第3个归属期 2023 年归母扣非净利润较 2020 年归母扣非净利润增长不低于 90%，或者 2021 年至 2023 年归母扣非净利润合计不低于 2020 年归母扣非净利润的 480%。 资料来源：公司公告，华安证券研究所 研发费用稳中有升，“三费
21、” 费率持续下降。研发费用稳中有升，“三费” 费率持续下降。 公司重视研发， 研发投入稳步提升，20172020 年研发费用从 18,424.6 万元提升到 23,882.6 万元； 研发支出占比维持在5%以上，2017-2021 年 Q1-3，研发支出占比分别为 5.61%、5.17%、5.20%、5.92%、5.16%，整体保持在较高的水平。2018 年以来，兴森推行组织变革，以“降本增效、卓越运营”为方向，将责任回归主体， “三费”费率持续下降，从 2017 年的 16.8%下降至 2021 年 Q13 的 12.11%。管理费率和销售费率不断降低，财务费用呈下降趋势，其中，2020 年
22、由于美元大幅贬值，公司财务费用大幅度提升。 图表图表 3 3 公公司司 20172017- -2021Q32021Q3 研发费用情况研发费用情况 图表图表 4 4 公司公司 20172017- -2021Q32021Q3 费用率情况费用率情况 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 注： “管理费用中”不含“研发费用” 营收持续增长， 净利不断攀升。营收持续增长， 净利不断攀升。 公司加快投资扩产力度， 全面推进 IC 封装基板、半导体测试板和 PCB 样板、高多层板的投资扩产工作，随着扩产项目产能的逐步释放，公司主营业务收入稳定增长；2017 年2020 年营
23、业收入从 328,296.48 万元稳步提升至 403,465.52 万元， 2021 年 Q1-3 营业收入为 371,651.35 万元， 营业收入持续增加。2017 年2021Q1-3 净利润快速增长，2017 年受子公司生产运营波动、产能释放爬坡影响，净利润出现负增长。2018-2020 净利润增速均在 30%以上。2020 年净利润增速达 78%，原因系转让子公司上海泽丰股权贡献税收投资收益约 22,638 万元，叠加公司管理改善、期间费用占比有所降低，整体盈利能力大幅度提升。 5.0%5.2%5.4%5.6%5.8%6.0%05,00010,00015,00020,00025,00
24、0200202021Q1-3研发费用（万元，左轴）研发支出占比（%，右轴）0%3%6%9%12%15%18%200202021Q1-3销售费用率管理费用率财务费用率“三费”费率 兴森科技（兴森科技（002436） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 / 38 证券研究报告 图表图表 5 5 20172017- -2021Q32021Q3 营收、归母净利润及增速营收、归母净利润及增速 资料来源：wind，华安证券研究所 1.1.2 2 样板、小批量样板、小批量 PCBPCB 龙头厂商，龙头厂商，产品结构布局多元化产品结构布局多元化 兴森为兴森为 P P
25、CBCB 样板、小批量龙头，逐步扩展样板、小批量龙头，逐步扩展 I IC C 载板、半导体测试板领域。载板、半导体测试板领域。兴森科技成立于 1999 年 3 月，以 PCB 样板、小批量业务起家，具备 PCB 设计-PCB 制造-SMT贴装完整产业链的硬件外包设计综合解决方案，逐步成为国内样板、小批量行业龙头。 目前，“兴森快捷” 已经成为国内中高端 PCB 样板小批量板制造领域的著名品牌。 2012 年，公司前瞻布局封装基板领域，是目前国内少数几家通过自主研发实现量产 IC 载板且客源稳定的企业之一。公司于 2018 年通过三星认证，是国内第一家进入三星体系的 IC 载板供应商。在前期，公
26、司主攻 BT 载板，后期将以 ABF 高端载板作为战略方向。2022 年 2 月，兴森发布公告，拟投资约 60 亿元建设 FC BGA 封装基板（ABF 载板）生产和研发基地项目。 2015 年兴森通过收购美国 HARBOR 和设立上海泽丰进入半导体测试板领域。 测试板向客户提供的是完全定制化的服务，属于多品种、小批量，产品单价和附加值比较高。HARBOR 在全球半导体测试板整体解决方案领域具有优势地位，兼具设计和制造业务以测试负载板和探针卡业务为主，主要客户均为欧美一流半导体公司。上海泽丰以提供综合测试解决方案为主，服务于国内和亚洲的主流芯片设计、封装企业，以设计为主，制造外包，产品包括测试
27、负载板、探针卡、老化板和转接板，2020 年公司转让部分泽丰股权之后不再并表。 子公司广州兴森快捷于 2020 年实施半导体测试板的投资扩产，目标是建设国内最大的专业化测试板。 -20%0%20%40%60%80%0100,000200,000300,000400,000500,000200202021Q1-3营业收入（万元，左轴）归母净利润（万元，左轴）营收增速（%，右轴）净利增速（%，右轴） 兴森科技（兴森科技（002436） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 38 证券研究报告 图表图表 6 6 公司产品发展历程公司产品发展历程 资料来源：公司公告，华安证券研
28、究所 公司主营专注于线路板产业链，围绕公司主营专注于线路板产业链，围绕 PCBPCB、半导体两大主线开展。、半导体两大主线开展。PCB 样板、小批量业务占比最高，为公司的经济支柱，产品主要有刚性电路板、柔性电路板、刚挠结合电路板和 HDI，为华为、中兴、烽火、中际旭创、浪潮信息、星网锐捷等近4000 家高科技企业提供产品研发阶段的 PCB 样板生产制造服务。 随着 IC 载板产能的逐步释放，公司 IC 载板业务占比不断提升。目前公司与大基金（国家集成电路产业投资基金股份有限公司） 、科学城集团合作的 IC 载板项目正在建设中，此外，2 月份公告将投资 60 亿用于广州 FC BGA 封装基板项
29、目，项目产能释放后，公司 IC 载板业务占比将进一步提升。 图表图表 7 7 20192019 年公司业务结构年公司业务结构 图表图表 8 8 2 2021 H1021 H1 公司业务结构公司业务结构 资料来源：公司年报，华安证券研究所 资料来源：公司半年报，华安证券研究所 公司生产基地公司生产基地主要主要位于国内，位于国内，海外业务协同发展。海外业务协同发展。2021 年，公司 PCB 板产能为84.4 平方米/年，其中，广州生产基地产能为36 万平方米/年，宜兴生产基地产能为48 万平方米/年， 英国 Exception 产能为 0.4 万平方米/年； IC 载板产能位于广州生产基地，目前
30、产能为 24 万平方米/年。半导体封装测试板国内外双重布局，美国Harbor从事测试板的设计、生产和贴装，产能为0.36 万平方米/年,产能较少但单价高；广州基地测试板项目产能为 2.4 万平方米/年， 其扩产目标是建设国内最大的专业化测试板工厂,并为美国Harbor提供产能支持。 PCB样板、小批量76.81%半导体测试板13.25%IC载板7.82%其他2.12%PCB样板、小批量板75.49%半导体测试板12.46%IC载板8.58%其他3.47% 兴森科技（兴森科技（002436） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10 / 38 证券研究报告 图表图表 9 9 20212021 年公司
31、生产基地与产能年公司生产基地与产能 业务业务 工厂工厂 主要产品主要产品 产能产能 PCB 样板、小批量 广州生产基地 中低端样板产线、 中高端样板产线、 中低端小批量板产线、刚挠板产线 36 万平方米/年 宜兴生产基地 中高端 PCB 中小批量板 48 万平方米/年 Exception（英国） 高端样板 0.4 万平方米/年 半导体测试板 Harbor（美国） 半导体测试板 0.36 万平方米/年 广州生产基地 半导体测试板 2.4 万平方米/年 IC 载板 广州生产基地 BT 载板 24 万平方米/年 资料来源：华安证券研究所整理 主营毛利率呈上升趋势。主营毛利率呈上升趋势。 （1）201
32、7 年2021Q3，样板、 小批量的毛利率从 31.77%提升至 34.35%，始终处于较高水平且稳中有升。 （2）2017 年2021Q3，IC 载板毛利整体呈上升趋势，从 10.58%提升至 22.17%。2020 年，受公司新建 IC 载板产能释放爬坡影响，毛利率有所降低。2021 年，载板产能爬坡完成、良率提升，叠加 IC 载板行业景气较高，毛利率继续提升。 （3）半导体测试板向客户提供的是完全定制化的服务，附加值较高，产品价格和毛利率水平都较高。 图表图表 1010 20172017- -2021Q32021Q3 产品毛利率产品毛利率 资料来源：wind，华安证券研究所 2 2、PC
33、BPCB 皇冠的明珠，皇冠的明珠，I IC C 载板乘风启航载板乘风启航 2.1 2.1 ICIC 载板：载板：PCBPCB 板板皇冠上的明珠皇冠上的明珠 ICIC 载板载板即封装基板，即封装基板，在在 HDIHDI 板的基础上发展而来板的基础上发展而来，是适应电子封装技术快速发展的技术创新，具有高密度、高精度、高性能、小型化以及轻薄化等优良特性。完整的芯片由裸芯片（晶圆片）与封装体（封装基板及固封材料、引线等）组合而成。封装基板作为芯片封装的核心材料，一方面能够保护、固定、支撑芯片，增强芯片导热散热性能，保证芯片不受物理损坏，另一方面封装基板的上层与芯片相连，下层和印制电路板相连，以实现电气
34、和物理连接、功率分配、信号分配，以及沟通芯片内部与外部电路等功能。 0%10%20%30%40%200202021H1PCB样板、小批量毛利率IC载板毛利率半导体测试板毛利率 兴森科技（兴森科技（002436） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11 / 38 证券研究报告 图表图表 1111 ICIC 载板（封装基板）结构图载板（封装基板）结构图 资料来源：深南电路招股说明书，华安证券研究所 I IC C 载板性能优良，应用占比持续提升。载板性能优良，应用占比持续提升。与常规 PCB 板相比，封装基板线宽、线距更小，板子尺寸更小，能达到主流芯片的严苛要求。线宽/线距 50
35、m/50m 属于PCB 高端产品， 而封装基板制造领域， 线宽/线距在 30m/30m 以内属于常规产品。随着技术朝高密度、高精度发展，高端产品封装基板在 PCB 板中占比也逐步提升。根据 prismark，2000 年封装基板在 PCB 板中占比 8.43%，2020 年封装基板占比为15.68%，预测至 2026 年，封装基板占比将达到 21.11%，占比稳步提升。 图表图表 1212 PCBPCB 板细分市场结构板细分市场结构 资料来源：prismark，华安证券研究所 I IC C 载板主要用于集成电路封装环节，是封装环节价值量最大的耗材载板主要用于集成电路封装环节，是封装环节价值量最
36、大的耗材。根据中研网，IC 载板在中低端封装中占材料成本的 4050%，在高端封装中占 7080%。原材料可分为结构材料（树脂、铜箔、绝缘材等） 、化学品（干膜、油墨、金盐、光阻、蚀刻剂、显影剂）以及耗材（钻头） 。其中，树脂、铜箔、铜球为占 IC 载板成本比重最大的原材料，比分别为 35%，8%，6%。 根据华经产业研究院数据，IC 载板下游主要应用于移动终端（26%） 、个人电脑（21%） 、通讯设备（19%） 、存储（13%） 、工控医疗（8%） 、航空航天（7%） 、汽车电子（6%） 。 0%20%40%60%80%100%2000201820192020E成品板多层板HDI封装基板挠
37、性板 兴森科技（兴森科技（002436） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12 / 38 证券研究报告 图表图表 1313 封装基板产业链封装基板产业链 资料来源：PCB world，Amokor，华经情报网，华安证券研究所绘制 从产业链上来看，从产业链上来看，I IC C 载板运用于集成电路封装阶段。载板运用于集成电路封装阶段。电子封装是器件到系统的桥梁，这一环节极大影响力微电子产品的质量和竞争力。随着半导体技术的发展，IC 载板的特征尺寸不断缩小、集成度不断提高，相应的 IC 封装向着超多引脚、窄节距、超小型化方向发展。根据中国半导体封装业的发展 ，迄今为止全球集成电路封装技术一共经历了五
38、个发展阶段。 当前， 全球封装行业的主流技术处于以 CSP、 BGA为主的第三阶段，并向以系统级封装（SiP） 、倒装焊封装（FC） 、芯片上制作凸点（Bumping）为代表的第四阶段和第五阶段封装技术迈进。以 2000 年为节点，将封装产业分为传统封装阶段和先进封装阶段。 第一阶段第一阶段：20 世纪 70 年代以前（插孔原件时代插孔原件时代） 。封装的主要技术是针脚插装（PTH） ， 主要形式有 CDIP、PDIP、 和晶体管封装 （TO） 、 ， 由于难以提高密度与频率，不足以自动化生产的要求。 第二阶段第二阶段：20 世纪 80 年代中期（表面贴装时代表面贴装时代） 。从引脚插入时封装
39、到表面贴片封装，极大地提高了印制电路板的组装密度，易于自动生产，但在封装密度、I/O数以及电路频率方面表现欠佳，难以满足 ASIC、微处理器发展需要。 第三阶段第三阶段：20 世纪 90 年代进入了面积阵列封装时代面积阵列封装时代。该阶段主要的封装形式有 BGA、CSP、WLP。BGA 技术缩短了芯片与系统之间的连接距离，使芯片封装技术跟上了芯片发展的步伐。 CSP 技术解决了长期存在的芯片小而封装大的根本矛盾， 引发了一场集成电路封装技术的革命。 第四阶段第四阶段：20 世纪末进入微电子封装技术堆叠式封装时代微电子封装技术堆叠式封装时代，从原来的封装元件概念演变成封装系统。典型封装形势有 M
40、CM、3D、SIP、Bumping。 第五阶段：第五阶段：21 世纪前十年开始，典型封装形势为系统级单芯片封装（SoC） 、微电子机械系统封装（MEMS） 。 兴森科技（兴森科技（002436） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 13 / 38 证券研究报告 图表图表 1414 世界半导体封装形演进世界半导体封装形演进 资料来源：中国集成电路，百度图片，华安证券研究所绘制 I IC C 载板载板分类方式多样分类方式多样。 不同的材料、 技术和工艺所生产的载板属性存在差异，最终适用范围有别。封装基板的主流分类方式是通过封装工艺、基板材料与应用领域进行分类。 图表图表 1515 ICIC 载板载板（
41、封装基板）（封装基板）分类方式分类方式 资料来源：前瞻产业研究院，华安证券研究所 （1 1）封装工艺运用最为广泛的是引线键合（）封装工艺运用最为广泛的是引线键合（W WB B）与倒装（）与倒装（FCFC） 。） 。引线键合（WB）使用细金属线，利用热、压力、超声波能量为使金属引线与芯片焊盘、基板焊盘紧密焊合， 实现芯片与基板间的电气互连和芯片间的信息互通， 大量应用于射频模块、存储芯片、微机电系统器件封装；倒装（FC）封装与引线键合不同，其采用焊球连接芯片与基板，即在芯片的焊盘上形成焊球，然后将芯片翻转贴到对应的基板上，利用加热熔融的焊球实现芯片与基板焊盘结合，该封装工艺已广泛应用于 CPU、
42、GPU 兴森科技（兴森科技（002436） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 14 / 38 证券研究报告 及 Chipset 等产品封装。 图表图表 1616 引线键合（引线键合（W WB B）封装）封装 图表图表 1717 倒装（倒装（F FC C）封装）封装 资料来源：RF 社区，华安证券研究所 资料来源：RF 社区，华安证券研究所 （2 2）从基板材料来看，）从基板材料来看，I IC C 载板可分为陶瓷基板、塑料基板与金属基板。载板可分为陶瓷基板、塑料基板与金属基板。根据华经产业研究院，塑料封装为我国最主要的封装方式，占比约 90%，塑料封装中，有97%以上都是利用 EMC（环氧塑封料）
43、进行封装。环氧塑封料，是由环氧树脂为基体树脂，以高性能酚醛树脂为固化剂，加入硅微粉等为填料，以及添加多种助剂混配而成的粉状模塑料。世界上集成电路封装绝大部分采用树脂封装，其中，BT 树脂与ABF 树脂应用最为广泛。 BTBT 树脂树脂用于生产 BT 载板，由于 BT 树脂具备耐热性、抗湿性，低介电常数、低散失因素等多种优良特性，常用于稳定尺寸，防止热胀冷缩改善设备良率。由于 BT载板具有玻纤纱层，较 ABF 材质的 FC 基板更硬，比较难布线，钻孔难度高，无法满足细线路的要求，主要应用于主要应用于存储芯片、MEMS 芯片、RF 芯片与 LED 芯片，应用终端主要为智能手机等各类移动设备。 AB
44、FABF 树脂树脂主要用于生产 ABF 载板， 由 Intel 主导研发， 目前被日本味之素垄断，用于导入 FC 等高阶载板的生产。相比于 BT 树脂，ABF 材质可用做线路较细、适合高脚数高传输的 IC， 但材料易受热胀冷缩影响， 可靠性较低， 主要用于主要用于 CPU、 GPU、 FPGA、ASIC 等高性能计算（HPC）芯片 FC 封装。 图表图表 1818 ICIC 载板主要封装材料载板主要封装材料 种类种类 优势优势 劣势劣势 陶瓷基板 低介电常数、高频性能好；绝缘性能好、可靠性高；机械强度高、热稳定性好； 低热膨胀系数、高热导率；气密性好、化学性能稳定,对电子系统可起到较强的保护作
45、用；耐湿性好、不易产生微裂现象； 成本较高，适用于高级微电子器件的封装（航空航天/军事领域） 塑料基板 材料成本低、工艺简单；在电子封装材料中用量最大、发展最快；是实现电子产品小型化、轻量化、低成本的一类重要封装材料； 热膨胀系数（与 Si）不匹配、热导率低、介电损耗高、脆性大 金属基板 热导率和强度较高；加工性能较好； 热膨胀系数不匹配，密度大、价格昂贵，不宜广泛使用 资料来源：瓷录 Ceramats，华安证券研究所 兴森科技（兴森科技（002436） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 15 / 38 证券研究报告 （3 3）从最终应用来看，）从最终应用来看，按照 IC 成品类型不同，封装基板
46、（IC 载板）又可分为存储芯片封装基板、微机电系统封装基板、射频模块封装基板、处理器芯片封装基板和高速通信封装基板等。存储芯片封装基板主要用于智能手机及平板电脑的存储模块、固态硬盘；微机电系统封装基板主要用于智能手机、平板电脑、穿戴式电子产品的传感器；射频模块封装基板主要用于智能手机等移动通信产品的射频模块；处理器芯片封装基板主要用于智能手机、平板电脑等的基带及应用处理器。 图表图表 1919 封装基板按应用领域分类封装基板按应用领域分类 产品名称产品名称 图片图片 用途用途 存储芯片封装基板 （eMMC） 智能手机及平板电脑的存储模块、固态硬盘等 微机电系统封装基板 （MEMS） 智能手机、
47、 平板电脑、 穿戴式电子产品的传感器等 射频模块封装基板 （RF） 智能手机等移动通信产品的射频模块 处理器芯片封装基板 WB-CSP 智能手机、 平板电脑等的基带及应用处理器等 FC-CSP 资料来源：深南电路招股说明书，华安证券研究所 （4 4）将封装工艺与封装技术结合起来，又可将封装基板分为不同类型）将封装工艺与封装技术结合起来，又可将封装基板分为不同类型。使用不同封装工艺与封装技术生产的封装基板应用领域不同。 图表图表 2020 封装基板按封装工艺、类型分类封装基板按封装工艺、类型分类 封装工艺封装工艺 类型类型 简称简称 示例示例 产品应用领域产品应用领域 终端产品终端产品 打线 （
48、WB） 球栅阵列 BGA 微处理器、南桥芯片、网络芯片 平板电脑、笔电、手机、游戏机等 芯片级封装 CSP 电脑内存、手机、闪存内存卡 电脑、手机、照相机、摄像机、便携式旅游机、MP3 射频模块 RF Module 无线射频功率放大器、收发器、前端接收模块 手机、平板电脑、游戏机、电脑等端接收模块 兴森科技（兴森科技（002436） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 16 / 38 证券研究报告 数字模块 Digital Module 数码相机内存卡 数码相机 封装工艺封装工艺 类型类型 简称简称 示例示例 产品应用领域产品应用领域 终端产品终端产品 倒装 （FC） 球栅阵列 FC BGA 微处
49、理器、图形处理器、基带芯片、应用处理器、游戏机处理器等 电脑、 平板电脑、 游戏机等 针栅格阵列 FC PGA 微处理器 电脑、 平板电脑、 游戏机等 触点栅格阵列 FC LGA 微处理器 电脑、 平板电脑、 游戏机等 芯片级封装 FC CSP 应用处理器、基带芯片、智能手机加速处理器、电源管理、电力线收发器 手机、平板电脑、照相机、摄像机、数字电视等 资料来源：越亚招股说明书，华安证券研究所 （5 5）公司的封装基板公司的封装基板，根据封装技术的不同根据封装技术的不同可以分为系统级封装基板（SiP） 、 芯片级封装基板 （CSP） 、 塑料焊球阵列封装基板 （PBGA） 、 晶片尺寸型覆晶基
50、板 （FC-CSP）等，公司封装基板主要应用于芯片封装环节。 图表图表 2121 公司封装基板类型与特点公司封装基板类型与特点 产品类型产品类型 图片图片 特点特点 应用领域应用领域 CSP 高密度积层结构；填孔电镀和叠孔结构；多种表面处理方式；薄板和表面平整度要求； 主要应用于智能手机、平板电脑、笔记本电脑、物联网产品、娱乐电子产品。 FC-CSP 高引脚数和短的电气互连距离；高密度拼版；精细线路技术；积层法技术和叠孔结构；阵列状无铅锡球凸块和铜柱凸块； 主要应用于智能手机、网络、消费类电子、个人计算机、服务器等领域。 SIP 精细线路；多种表面处理技术；高多层数；层间偏移控制； 多种孔结构
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