1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 三利谱（002876.SZ）公司深度 偏光片龙头产能扩张，谱写国产化乐章 2022 年 04 月 22 日 Table_Summary 国内偏光片领军者，21 年稳步扩产享景气周期。三利谱是国内偏光片行业领军企业，公司主要产品包括 TFT 系列和黑白系列偏光片，主要客户包括国内面板双巨头京东方及华星光电。2021 年随着合肥产线的产能完全释放和龙岗新产线正式投产， 公司收入规模迅速增长， 2018-2021 年营收分别为 8.83、 14.51、 19.05 和 23.04亿元，CAGR 为 37.7%。2021 年
2、面板市场需求旺盛带动产品售价提升，且合肥、光明和莆田老产线都处于饱和状态降低了单位成本， 公司 21 年盈利水平得到提升： 公司毛利率从 20 年 17.36%提升至 21 年 24.99%，净利率从 20 年 6.23%提升至 21年 15.35%。新产线建设结合产品结构不断优化，为公司打开长期成长空间。 面板配套产业国产化渐成趋势，偏光片国产替代势在必行。21 世纪以来，面板产业经历了多年的产业转移，2017 年后我国开始主导面板市场，目前我国的面板产能占比已超六成。随着面板产业转移，国内的偏光片市场需求不断扩大。根据OFweek 的数据， 2020 年全球偏光片的市场规模约为 132.1
3、 亿美元， 其中中国市场占比持续提升。2015 年到 2020 年，中国市场的占比从 21.64%提升到了 40.15%。不过，目前国内偏光片供给仍十分受限。偏光片是面板产业中的重要原材料，其制造工艺繁杂，核心的 PVA 层处理技术长期被日韩垄断。根据 IHS 的数据，2020 年中国大陆企业的市占率仅 10%，但国内面板需求增长使得偏光片国产化需求提升，同时疫情也加速了韩厂的退出，2020 年 LG 化学将公司部分产能出售给杉杉股份。 技术实力保障领军地位，稳步扩产加速国产替代。经过多年技术研发，公司已完全掌握 PVA 膜染色、延伸、复合等关键技术，成功打破了日韩的技术垄断，成为国内主要偏光
4、片供应商之一。公司坐拥深圳、合肥、莆田三大生产基地，目前主要有6 条产线，其中深圳龙岗新产线于 2021 年投产，预计其 2022 年底爬坡完成后公司总产能约 3200 万平米/年。长期来看，偏光片国产化是必然趋势，而充沛的产能是国产替代的前提：莆田规划一条 1490mm 的车载偏光片 7 号线（产能 1000 万平米/年） ；合肥二期规划一条 1720mm 的产线（产能规划 3000 万平米/年）主要做高毛利大尺寸 TV 产品，未来两条新产线有望改善公司产品结构，提升产品盈利水平。截止 2021 年底公司年产能约 2320 万平米，伴随着未来龙岗 6 号线爬坡完成、莆田 7 号车载线及合肥二
5、期 TV 产线陆续投产，我们预计 22 和 23 年公司产能达到3320 和 4000 万平米左右；预计 2024 年底公司产能合计可达 7000 多万平米。 投资建议：公司是国内偏光片龙头，偏光片国产化替代势在必行。我们预计三利谱 22/23/24 年归母净利润分别为 4.00/6.03/7.96 亿元， 当前股价对应 22/23/24年 PE 为 13x/9x/6x。估值方面， 对比可比公司， 考虑公司产能不断扩张及产品结构优化，给予 2022 年 16 倍 PE，2022 年 EPS 为 2.30 元/股，对应目标价 36.8 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：公司技术迭代不及
6、时的风险、疫情风险、上游原材料涨价。 Table_Profit 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,304 2,932 3,888 4,821 增长率（%） 20.9 27.3 32.6 24.0 归属母公司股东净利润（百万元） 338 400 603 796 增长率（%） 188.9 18.4 50.9 32.1 每股收益（元） 1.94 2.30 3.47 4.58 PE 15 13 9 6 PB 2.4 2.1 2.3 2.7 资料来源：Wind，民生证券研究院预测； （注：股价为 2022 年 4 月 21 日收盘价）
7、 推荐 首次评级 当前价格： 29.5 元 目标价： 36.8 元 分析师： 方竞 执业证号： S04 电话： 邮箱： 三利谱(002876)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 国内偏光片领军者，顺应推动国产化趋势 . 3 1.1 公司主营偏光片，客户覆盖主流面板厂 . 3 1.2 股东持股较集中，实控人为行业专家 . 4 1.3 产能带动营收增长，产线爬坡助力利润率提升 . 4 2 面板配套产业国产渐成趋势，上游偏光片国产化势在必行. 6 2.1 面板核心原材料，产业化要求较高 . 6
8、2.2 中国主导下游市场，配套国产化机遇来临 . 8 2.3 国产化市场广阔，下游场景带动量价齐升 . 11 3 技术实力保障地位，稳步扩产加速发展 . 17 3.1 关键工艺自主化，产品研发优化结构 . 17 3.2 顺应产业转移趋势，产能稳步拓展国产化进程 . 18 4 盈利预测与投资建议 . 20 4.1 盈利预测假设与业务拆分 . 20 4.2 费用假设 . 21 4.3 估值分析和投资建议 . 22 5 风险提示 . 23 插图目录 . 25 表格目录 . 25 xUbWjZnWkZkWmYsVjZ8ObPbRoMpPnPtRfQnNnRiNsQrNbRoOyRNZsOnMwMnRr
9、M三利谱(002876)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 国内偏光片领军者，顺应推动国产化趋势 1.1 公司主营偏光片，客户覆盖主流面板厂 公司在偏光片行业深耕，为国内偏光片行业领军企业。公司于 2007 年成立，专注研制偏光片产品多年，是国内偏光片行业优秀的解决方案供应商之一。三利谱初期主要做黑白偏光片，2011 年深圳光明 3 号产线投产，公司切入 TFT 偏光片领域。2009 年至今公司已在深圳光明、安徽合肥、福建莆田、深圳龙岗、深圳松岗等级都拥有生产基地，建立了多条产线。 图 1：三利谱成长历史 资料来源：公司官网，民生证券研究院
10、 公司起家于黑白偏光片，拓展到 TFT 偏光片领域。公司攻关偏光片核心技术多年，坚持创新研发，初期产品是以黑白偏光片为主，之后成功研发出小尺寸 TFT 偏光片。基于下游领域的不同需求，公司开发出的偏光片可应用于不同产品，其中黑白系列产品可以应用于设备仪器、计算器、传统的车载显示器、电子手表、MP3 等产品，受益于原材料国产化，下游客户稳定，黑白偏光片的毛利略高于部分 TFT 偏光片，对公司营收有着稳定贡献。公司的 TFT 系列偏光片目前聚焦小尺寸，主要应用于手机、TV、平板、IT、3D 眼镜等，未来加码中大尺寸及车载端产品。客户涵盖国内面板产业链的主要厂商。公司经过多年发展，其客户已涵盖国内行
11、业主要企业，其中包括国内面板双巨头京东方、华星光电，惠科、同兴达、天马、星源电子、合力泰等行业翘楚也都是公司合作伙伴。 图 2：公司产品的主要应用 图 3： 公司的下游厂商 资料来源：公司年报，民生证券研究院 资料来源：公司年报，民生证券研究院 三利谱(002876)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 1.2 股东持股较集中，实控人为行业专家 公司股权架构清晰，张建军先生与公司利益深度绑定。公司实控人张建军先生是公司的实际控制人，控制公司 18.92%的股权。周振清和汤际瑜皆为公司创始人，分别控制公司 4.63%和7.56%的股权。公司主要有
12、6 个子公司，分别控制莆田、合肥、深圳三地的产线。 公司创始人及高管为行业专家， 产业经验丰富。 董事长兼总经理张建军先生是行业资深专家，曾多次主持国内偏光片生产线的投产，制定了行业的国家标准：GB/T4619-1996液晶显示器件的测试方法 ，曾荣获“2010 年度中国光电显示行业杰出贡献奖” ，2022 年带领团队攻克了TFT 偏光片制造的核心技术难点，建成国内第一条 1490mm 的 TFT 偏光片生产线，为我国偏光片自主化立下汗马功劳。除此之外，公司高管孙政民原担任南京大学物理系副教授和天马微公司的高级研究员；高管胡春明有着京东方面板厂商的工作背景，现任中国光学光电子行业协会液晶分会常
13、务副秘书长。公司管理层无论是产品技术研发，还是对下游客户的需求认知都在行业内处于领先地位。 图 4：公司股权架构 资料来源：wind，民生证券研究院 1.3 产能带动营收增长，产线爬坡助力利润率提升 产能持续释放带动营收及利润端增长，TFT 产品为主要驱动力。得益于行业景气度的提升，公司 2018-2021 年营收从 8.83 亿元增长至 23.04 亿元，CAGR 为 37.7%，整体呈现稳步增长态势。得益于合肥两条产能释放和龙岗新产线投产，2019、2020 和 2021 年营收增速分别为64%、31%和 21%。其中 2021 年增速有一定放缓，主要受疫情影响导致人员和设备不到位，龙岗产
14、线推迟至下半年才顺利投产。从 2019 年后，TFT 系列产品的收入占比超过 90%且逐年提高，是公司业绩增长的主要驱动力。公司从 2019 年到 2021 年归母净利同比保持高增长，主要系合肥新产线利用率大幅度提升。其中 2021 年同比增长 189%，一方面得益于公司各方面管控降本，另一方面受益于 2021 年行业需求旺盛，带动产品售价提升。 三利谱(002876)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图 5：2016-2021 年公司分业务营收（百万元） 图 6： 2016-2021 年公司营收和归母净利（百万元）及增速 资料来源：wind
15、，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 公司利润率水平快速提升，费用率保持较低水平。2016-2021 年，公司整体毛利率分别为28.1%， 26.3%、 18.1%、 16.7%、 17.4%和 25.0%； 净利率分别为 9.1%、 10.1%、 3.1%、 3.5%、6.2%和 14.6%。2016-2019 年毛利率的下滑主要系行业景气度下滑，以及公司合肥新产线产能爬坡，产品单位成本较高。从 2019 年末至 2021 年的年中以来，一方面偏光片下游面板行业景气度高企产品售价提升，另一方面加之合肥产线产能爬坡完成，公司利润率水平有着显著提升。公司黑白系列毛利总体维持较高水
16、平提供稳定营收。2016-2021 年，公司期间费用率基本处于低位，其中财务费用率持续走低，2021 年降低至-0.02%。 图 7：2016-2021 年公司毛利率和净利率 图 8：2016-2021 年公司分业务毛利率 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图 9： 2016-2021 年公司期间费用率 资料来源：wind，民生证券研究院 0500025002001920202021TFT系列黑白系列其他-100%0%100%200%300%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,
17、500.002001920202021营业收入归母净利营收增速归母净利增速0%5%10%15%20%25%30%2001920202021毛利率净利率0%10%20%30%40%2001920202021TFT系列黑白系列-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%2001920202021销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率三利谱(002876)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 2
18、面板配套产业国产渐成趋势，上游偏光片国产化势在必行 2.1 面板核心原材料，产业化要求较高 偏光片原理和工序复杂，在液晶面板成本占比较高。TFT 偏光片的生产工艺流程分为三个工序，前工序是把拉伸和染色后的 PVA 和两层 TAC 膜复合一期得到偏光膜；中工序是将压敏胶涂在偏光膜上，并在两面复合保护膜和剥离膜；后工序是把固化好的偏光片按照需要的尺寸大小进行切割、磨边等处理。偏光片是一种用于过滤偏振光的材料，其核心结构是 PVA 层。光具有波粒二象性， 如果将传播方向定义为 X 方向， 任何光都可以由 Y、 Z 两个相垂直方向的偏振光组成。偏光片含有微小栅状结构的光学薄膜，阻隔偏振方向与栅结构方向
19、垂直的偏振光（蓝色光线） ，并使平行与栅结构的偏振光（红色光线）通过。直于偏光片透过轴的光被吸收，仅保留平行于偏光片透过轴的光。根据华经情报网数据，偏光片在液晶面板中成本占比约为 10%，占比较高。 图 10：偏光片制造工艺流程 资料来源：豆丁网，民生证券研究院整理 图 11： 偏光片原理简介 图 12：中国液晶显示面板成本占比 资料来源：民生证券研究院整理 资料来源：华经情报网，民生证券研究院 PVA 层处理技术是核心技术壁垒。偏光片一般由保护膜、TAC、PVA、PSA 和离型膜等结构组成，其中 PVA 和 TAC 是核心结构。TAC 的主要作用是保障 PVA 的化学性质不会因外界自然光的辐
20、射而损毁，目前中国企业已经基本掌握相关技术。PVA 层的制造技术主要包括染色、延伸和烘干。繁杂的制造工艺使得制造过程困难重重，需要长时间的技术积累。此外，PVA 层要与其32%21%12%10%9%4%4%8%背光模组彩色滤光片PCB偏光片玻璃基板液晶驱动IC其他三利谱(002876)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 他层结构相粘连，使用的胶水材料、厚度、温度都需要精确调节，稍有偏差都可能导致产品无法使用。PVA 是偏光片的核心的栅结构层，制造难度大，国内只有少数公司可以制造，其化学材料主要源于进口，不过国内已经开始有公司生产 PVA，在未来
21、的几年有望摆脱对国外的依赖。 图 13： 偏光片结构 图 14：PVA 层处理步骤 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 偏光片作为面板重要原材料，在 TFT、AMOLED 和 Mini-LED 背光的技术路线中不可或缺。 TFT-LCD 是被动发光显示技术，对应使用两片偏光片。光从背光源发出后，经过下偏光片形成偏光片。偏光片经过液晶是，会因为液晶晶向不同而发生偏转。驱动 IC 可以通过改变液晶上的电场来控制液晶的晶向，进而控制偏振光的偏转。上偏光片与下偏光片一般是成 90夹角，偏转的偏振光可以经过彩色滤光片通过上偏光片，而未经偏转的就被阻隔。从上偏光片出射光
22、的颜色因经过的滤光片不同而不同，但因光线很细，肉眼无法分辨每条光线。滤光片一般只有红绿蓝三种颜色，每一组红绿蓝光的出射点构成一个像素，每个像素可以产生各种颜色的光，通过像素的组合就可以形成各式图案，实现显示效果。 OLED 是一种主动发光技术，其本身就可以产生各种颜色，理论上不需要液晶和偏光片。但由于 OLED 的衬底电极一般是金属的，屏幕以外的自然光照射到上面会发生反射，影响显示效果。因此，工程师一般会在 OLED 的表面加上一块偏光片和一块 1/4 玻片阻隔自然光。当环境光经过偏光片时会形成偏振光，再经过晶向与偏光片成 45夹角的 1/4 玻片时会形成圆偏振光。圆偏振光再次经过 1/4 玻
23、片后旋转 90，与偏光片垂直并被阻隔。通过这样的设计，可以保障显示屏幕的颜色一直是黑色，使得显示效果最佳。 Mini-LED 技术原理与 TFT-LCD 接近， 一般也采用液晶控制， 效果相对于 TFT-LCD 会更好。Mini-LED 作为背光源不影响偏光片的使用量。 三利谱(002876)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图 15： LCD 的结构及其偏光片应用 图 16： OLED 的结构及其偏光片的使用 资料来源：知乎，民生证券研究院 资料来源：知乎，民生证券研究院 偏光片主要有黑白和彩色两类产品。黑白偏光片主要采用 TN、STN 两
24、种产品；彩色偏光片产品主要有 TFT-LCD 和 AMOLED 两条技术路线。液晶显示器应用包含商业、资讯、通讯、消费电子产品及交通娱乐等，各类型 LCD 在不同终端产品规格需求下有其不同的应用。 表 1：偏光片主要类型 原理 特性 视角 面板尺寸 应用范围 TN 液晶扭转 90 黑白、单色低对比(20：1) 狭窄(30 度以下) 6 吋以下 电子表、计算机、简单之掌上型游戏机等 STN 液晶扭转180270 黑白、彩色(26 万色)、低对比较 TN 佳(50：1) 狭窄(40 度以下) 10 吋以下 电子字典、行动电话、个人数位助理、股票机等 TFT 液晶扭转 90 彩色(1,678 万色)
25、、高对比 较宽 TN：80 度 MVA：88 度 IPS：88 度 1.5-65 吋 数位相机、数位相框、个人数位助理、行动电话、液晶投影机、笔记型电脑、液晶监视器、彩色电视(Full HD)及汽车导航系统等 AMOLED 液晶扭转 90 色域范围极广 很宽，可制成柔性屏扩展可视范围 开发中，各类型产品与 TFT 基本相同 主要用于手机，正在向电视转移 资料来源：力特光电公告，民生证券研究院 2.2 中国主导下游市场，配套国产化机遇来临 面板产业经历了两轮产业转移，目前正在向中国全面主导的格局迈进。面板产业最早是美国和德国在底层技术上实现了突破，上个世纪 90 年代由日本实现产业化，直到 20
26、04 年日本都在主导面板产业，代表厂商有夏普、爱普生、日立、东芝、三菱、三洋和 NEC。随着日美贸易冲突加剧，韩国和中国台湾也在面板领域获得突破，开始主导面板生产。韩国的代表企业有现代、三星、LG 集团，中国台湾的代表企业为“面板五虎” （友达光电、奇美电子、广辉电子、中华映管、瀚宇彩晶） 。2012 年后中国大陆凭借价格优势不断扩产，最终于 2017 年超过韩国，全面主导了面板市场。 三利谱(002876)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 图 17：各个国家和地区的面板产业出货面积及预测（百万平米） 资料来源：IHS，民生证券研究院 国内的
27、面板市场形成以京东方和华星光电为主的双寡头格局。面板行业具有较强的周期性，所以市场新的挑战者一般会选择在行业低谷期布局更先进、成本更低的产线，并在行情恢复时抢占一定的市场份额。21 世纪之初的日本企业在扩产的问题上犹豫不决，韩国企业趁机大规模扩产，最终接替了日本的主导地位。2011 年后，京东方等企业在高世代线上不断取得突破，并开始了大规模扩产，成为了全球面板龙头企业。京东方的成功激励了国内其他的面板厂商，中国台湾厂商也开始在大陆成立合资公司，最终国内形成了以京东方、华星光电为首的双寡头格局。 图 18：各个国家和地区高世代线（G6）出货面积占比 图 19： 中国 （包括台湾） 主要面板厂生产
28、面积 （千平米） 资料来源：IHS，民生证券研究院 资料来源：Omdia，民生证券研究院 注：这里采用面板玻璃使用面积作为面板生产面积指标 国内面板厂商和相关产业链厂商在诸多方面具有显著优势。 （1）成本优势：中国人力成本显著低于日韩等国，因此在生产和扩产中都具有显著的人力成本优势。中国各类型原材料价格也相对较低，也是一大成本优势。除此之外，国内面板厂商采购国内偏光片，能够减免海外运输费用，降低成本。 （2）产业集群优势：面板主要用于电视、手机、电脑、平板等显示器制造，从全球来看，下游制造商主要位于中国大陆。面板实际上是下游集成厂商的配套零部件，与厂商距离越近，供0500
29、300350400450日本中国台湾韩国中国大陆日本时代韩国时代中国台湾崛起中国大陆全面主导0%20%40%60%80%100%韩国中国大陆中国台湾日本020,00040,00060,000友达光电京东方中电熊猫华星光电彩虹光电瀚宇彩晶惠科股份深天马龙腾光电群创光电三利谱(002876)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 货速度越快、成本越低。此外，距离近便于企业间的技术交流，方便各厂商紧跟前沿技术。 图 20：中国主要面板生产基地及重要企业 资料来源：民生证券研究院整理 （3）国家政策支持：中国一直注重高科技行业的发展，近几年中美关系恶化，
30、中国开始意识到产业自主化的重要性，政府也推出了一系列的政策保障面板及相关材料行业的发展。 表 2：国家支持面板产业相关政策 发布单位 政策文件 发布时间 主要内容 财政部、海关总署、税务总局 关于 2021-2030 年支持新型显示产业发展进口税收政策的通知 2021 年 对新型显示产业的关键原材料、零配件（靶材、光刻胶、掩模版、偏光片、彩色滤光片）生产企业进口国内不能生产或性能不能满足需求的自用生产性原材料、消耗品，免征进口关税 发改委、商务部 鼓励外商投资产业目录（2019） 2019 年 将 TFT-LCD、AMOLED 等技术列入重点鼓励外商投资目录 发改委 战略性新兴产业重点产品和服
31、务指导目录 2017 年 将显示面板产业列入目录，包括 LTPS、TFT-LCD、AMOLED 等 国务院 “十三五”国家战略性新兴产业规划 2016 年 将新一代显示技术（AMOLED、柔性屏等）列入战略性新兴行业 工业及信息化部 工业企业升级改造指南（2016） 2016 年 在工业强基计划中，基础材料重点发展新兴显示技术核心产业 发改委、财政部、商务部 鼓励进口产品及技术目录（2016 2016 年 将 TFT-LCD、AMOLED 等列入重点发展目录，鼓励相关技术进口 资料来源：相关政府机构部门，民生证券研究院整理 打破日韩技术垄断，公司引领偏光片国产化进程。随着中国全面主导 LCD
32、面板生产，相关产业的国产替代成为趋势。目前，中国正在相关制成原料领域替代日韩，而化学原料仍由日本主导。作为国内偏光片主要供应商，公司在 PVA 膜染色延伸、PVA 膜复合等技术领域取得突破，打破了日韩企业的垄断，使得相关产业自主化程度不断提升。上游基膜厂商加大研发速度，以配套偏光片国产化进程。为保障全产业链完整，国内偏光片的关键原材料 PVA 膜、TAC 膜、保护三利谱(002876)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 膜、等生产厂商正加速研发以实现国产化配套。杉金光电（LG 化学）在广州的保护膜产线已经投产；龙华薄膜 2500mm 偏光片的
33、 PMMA 基膜（PVA 保护膜、补偿膜）21 年通过客户验证开始量产；皖维高新 700 万平 PVA 光学膜项目于 21 年建成投产，且使用公司自产聚乙烯醇为原料。除此之外，东材科技、洁美科技、龙华薄膜等在保护膜、离型膜、亚克力膜方面也已经或即将规模性投产。偏光片上下游的合作不断加强，能更有效地加速其国产化进程。 图 21：中国偏光片材料成本占比 图 22：2020 年 PVA 膜市场格局 资料来源：华经情报网，民生证券研究院 资料来源：新材料在线，民生证券研究院 2.3 国产化市场广阔，下游场景带动量价齐升 2.3.1 市场需求不断增长，偏光片大有可为 偏光片产业位于面板产业上游，利润较高
34、。LCD 产业链上、中、下游行业的毛利率水平构成了 “微笑曲线” ，曲线左边是上游的玻璃基板、光学膜材、化学品和背光模组等相关供应商，曲线中间是液晶面板及模组制造厂商，曲线右边是下游整机组装、整机品牌商和渠道经销商。偏光片行业具有技术密集和资金密集的特点。 其利润水平在 LCD 产业链中处于较高的位置， 约为 40%。三利谱的上游原材料大都进口日本，成本高于行业，所以公司毛利率较行业略低。未来伴随上游材料逐渐国产化，有望进一步提升毛利率水平到行业标准。 图 23：偏光片的产业链 图 24：面板产业上下游各环节的利润率 资料来源：三利谱招股说明书，民生证券研究院 资料来源：Displaysear
35、ch，民生证券研究院 国内偏光片市场规模占比不断提升，目前国内公司市占率较低。根据 OFweek 的统计和预测， 2020 年全球偏光片的市场规模约为 132.1 亿美元， 国内市场规模约为 53.2 亿美元。 从 2015年到 2020 年，中国偏光片市场在全球的占比从 21.64%不断提升到了 40.15%。根据 IHS 的数56%16%8%19%5%5%TAC膜PVA膜保护膜增亮膜压敏膜其他80%0.45%19.55%可乐丽皖维高新其他0%10%20%30%40%50%60%50-60%40%35-40%8-12%5-10%20%20-25%20-30%5-15%三利谱(002876)/
36、电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 据，2020 年我国 LCD 偏光片市场主要被日韩垄断，在杉杉股份并购 LG 化学部分业务前，国内企业的全球市占率只有 10%左右，收购完成后，国内企业市占率也仅 21.9%左右。除杉杉外，国内厂商主要有三利谱和盛波光电，市占率都在 4%左右。 图 25：2015-2020 年偏光片市场规模情况（亿美元） 图 26：2020 年国内偏光片厂商市占率 资料来源：OFweek，民生证券研究院 资料来源：IHS、力特光电公告，民生证券研究院 国产偏光片存在 0.95 亿平米缺口，国内目前供给难以满足需求。伴随全球半
37、导体显示产业持续向中国大陆转移，偏光片跟随下游面板需求同步增长。根据 omdia 数据，2021 年国内偏光片需求量为 3.6 亿平方米，但国内供应量仅 2.65 亿平方米，中国大陆地区的国产替代依然存在0.95 亿平方米的缺口，偏光片供需存在约 25%的差异，考虑剔除海外厂商在大陆的产能后缺口将会更大，所以偏光片的国产化仍有很大的发展空间。 韩厂加速退出，国产替代势在必行。国内厂商经过多年的研发，技术一定程度上已具备替代日韩大厂的能力。近几年韩国加速退出偏光片行业，为国产替代留下了巨大空间。2020 年全球第一大偏光片生产商 LG 化学将 70%的偏光片产能出售给杉杉股份， 使得杉杉股份一跃
38、成为中国第一大偏光片供应商。在杉杉股份收购 LG 产线之前，中国第一大生产商是三利谱，其次为盛波光电。 0%10%20%30%40%50%0500162017 2018E 2019E 2020E全球市场规模国内市场规模国内占比18.70%23.60%8.30%12%6.70%5.10%2.80%11.90%3.90%3.80%3.10%日东电工住友化学三星LG化学诚美材料明基材料力特光电杉杉股份三利谱盛波光电其他三利谱(002876)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 表 3：全球主要企业偏光片产能统计（千平米） 区域
39、制造商 2018 年产能 2019 年产能 2020 年产能 产品应用 日本 日东电工 160,200 160,200 160,200 TFT、OLED、STN、TN 三立 39,000 39,000 0 TFT、OLED 住友化学 139,408 164,000 203,000 TFT、OLED、STN Polatechno 6,000 6,000 6,000 TFT、OLED、STN、TN 中国台湾 力特光电 24,000 24,000 24,000 TFT、OLED、STN、TN 明基材料 44,520 44,520 44,520 TFT、OLED 诚美材料 56,400 57,600
40、57,600 TFT、OLED 韩国 三星 71,000 71,000 71,000 TFT、OLED LG 化学 205,800 205,800 103,800 TFT、OLED 中国大陆 纬达光电 2,400 2,400 2,400 OLED、STN、TN 杉杉股份 0 0 102,000 TFT、OLED 盛波光电 18,900 32,600 32,600 TFT、OLED、STN、TN 乔业 750 750 750 STN、TN 三利谱 24,600 24,600 33,200 TFT、OLED、STN、TN 胜宝莱 12,000 18,000 18,000 TFT、OLED、STN、
41、TN 资料来源：IHS、力特光电公告，民生证券研究院， （注：2020 年住友并购三立，杉杉股份部分并购 LG 化学） 中国大陆偏光片产能不断提高，扩产热情高涨。根据 Trendbank 数据，2018 年中国地区偏光片产能为 1.18 亿平米，预计到 2022 年将提高至近 3.5 亿平米；而中国台湾地区、日本无新产线投资计划，产能基本保持平稳；另外，韩国产能持续下降同梧仓工厂的关闭和转移存在一定的关系。从产能占比看，2020 年中国大陆地区偏光片产能占比达 37%，取代日本成为第一；到2022 年，预计大陆地区偏光片产能占比将超过 50%。根据 Omida 数据，随着国产化进程不断加速，偏
42、光片市场的投资正在焕发新活力，预计 2024 年在中国共有 26 条偏光片生产线投入使用。 图 27： 18-22 年国内主要偏光片公司产能变化（产能单位：万平米） 图 28： 18-22 年中国大陆偏光片产能占比逐年提升 （产能单位：万平米） 资料来源：Trendbank，民生证券研究院 资料来源：Trendbank，民生证券研究院 2.3.2 下游场景带动，车载迎来二次成长曲线 OLED 偏光片对比 LCD 少一片，但其偏光片价值量较高。前面提到，AMOLED 是一种主动发光技术，只需要一块圆偏光片阻隔反射光，AMOLED 代替 LCD 会导致偏光片的使用量减少一9300500036002
43、5000040006000800000000182022E增长值0%20%40%60%0200040006000800020021E2022E日本韩国中国大陆中国台湾中国大陆产能占比三利谱(002876)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 半。虽然短期内难以影响偏光片的出货量，但是由于 AMOLED 上的偏光片是要与 1/4 玻片相结合，实际上是一种圆偏光片（不同于 LCD 中的线偏光片） ，因此其价格更高，使得 AMOLED 偏光片的价值量有所提升。根据
44、 DSCC 数据，预计 OLED 在面板（OLED+LCD）的渗透率从 22 年9%提升至 2025 年 14%。 TV 大屏化趋势和 OLED 渗透率不断提升，偏光片有望量价齐升。随着消费者对大屏幕显示需求的增长， 相关显示产品平均面积也在不断提升。 根据 omdia 的数据，2018 至 2020 年 LCD 电视的平米尺寸从 44.1 英寸增长到了 47 英寸，预计到 2026 年增长到51.5 英寸；OLED 电视的尺寸也从 58.9 英寸增长到 2020 年的 60.2 英寸，2026 年将稳步增长至 62.4 英寸。显示的大屏化使得面板的需求进一步提升，从而使得偏光片的需求得到提升
45、。 图 29：TV 屏幕平均面积变化情况（英寸） 图 30：OLED 屏幕渗透率不断提升及应用情况 资料来源：Omdia，民生证券研究院 资料来源：DSCC，民生证券研究院 车载屏作为智能化重要载体呈现大屏、多屏的趋势，车载偏光片大有可为。 1）小尺寸（6-8 英寸）为目前车载中控屏主流方案，新能源车大尺寸屏幕为主流。根据佐思汽研数据，2021 年小于 13 英寸汽车中控屏在各尺寸中控屏的占比超过 90%，预计到 2025年大于 14 英寸汽车屏在各尺寸中控屏的占比从 8%提升至 20%， 未来大尺寸汽车屏幕市场广阔，大屏化趋势在新能源车上体现的更加显著。根据 CINNO Research 数
46、据，2021 年前三季度搭载 12 寸以上中控屏的国内新能源乘用车出货占国内所有新能源乘用车的比例达 48%， 较传统燃油车同尺寸段的占比高出 29 个百分点； 搭载 8 -10 寸和 12 寸以上液晶仪表盘的国内新能源乘用车的占国内新能源乘用车的比例分别为 20%和 45%，较传统燃油车搭载同尺寸段的份额分别高出 13 个百分点和 20 个百分点。 30354045505560652018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E2026ELCD TVOLED TV0%20%40%60%80%100%LCD电视LCD其他LCD手机OLED手机OLED电视三利谱(
47、002876)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 图 31：2019-2025E 汽车中控各尺寸占比 资料来源：佐思汽研，民生证券研究院 图 32：2021Q1-3 国内新能源乘用车中控屏占比 图 33：2021Q1-3 国内新能源乘用车液晶仪表占比 资料来源：CINNO Research，民生证券研究院 资料来源：CINNO Research，民生证券研究院 2）单车搭载汽车载屏数量有望持续提升。目前大部分车企采用 1-2 块屏幕，随着座舱朝着“第三空间”转变，3 块屏幕及以上方案的占比将明显提升。传统的两块液晶屏幕一方面在车内娱乐已经难以
48、让消费者满意；另一方面随着智能驾驶的升级，安全性的要求也不断提高，车载屏能多方位提供路面信息，及时提醒驾驶员危险情况，所以在车内娱乐和道路交通辅助驾驶的需求都要更多的车载屏幕来完成。根据佐思汽研数据，2021 年新上市车型的屏幕平均屏幕数量不足两个，预计到 2025 年平均每个车会搭载 2.66 个屏幕。根据盖世汽车数据，2021 年 3 块的车载显示屏幕（不含仪表、HUD、后视镜）的占比不足 1%，预计 2030 年 3 块屏幕占比可达 19%，占比提升明显。多屏化加速车载显示器的出货量增长。 0%20%40%60%80%100%201920202021E2022E2023E2024E202
49、5E08英寸813英寸14英寸及以上17%4%12%19%48%7英寸7-8英寸8-10英寸10-12英寸12英寸11%13%20%10%45%6英寸6-8英寸8-10英寸10-12英寸12英寸三利谱(002876)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 图 34： 2019-2025 年新上市车型平均屏幕数量（个） 图 35：2019-2030E 车载显示屏的数量变化趋势 资料来源：佐思汽研，民生证券研究院 资料来源：盖世汽车，民生证券研究院 备注：车载显示屏（ （不含仪表、HUD 和后视镜） 3）车载显示面板在下游面板厂的 LCD 产线占比逐
50、步提升。根据 Omdia 数据，根据一线面板厂商的 LTPS LCD 工厂分配计划，在他们的 LTPS 生产线上，车载和笔记本将取代智能手机，成为 LTPS LCD 生产的主要应用市场。车载应用逐渐取代智能手机，车载显示面板的产能规模不断扩大。其中 JDI D1 和 LG Display AP3 已经完全减去智能手机业务，仅有车载应用；京东方、天马和群创光电的 LTPS LCD 产线的智能手机份额依然较高。车载显示面板将很快成为 LTPS 生产线的主要应用。 图 36： 2021 年下半年 LTPS LCD 车载应用生产线产量占比 资料来源：Omdia，民生证券研究院 1.51.71.92.1
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
