1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业专题研究 2022 年 04 月 23 日 纺织服饰纺织服饰 蕉下蕉下品牌品牌的破圈之道的破圈之道 日前，蕉下控股（日前，蕉下控股（H01783.HK）递表港交所主板申请上市，我们在此专题中）递表港交所主板申请上市，我们在此专题中浅浅析析其竞争优势并对其竞争优势并对业务情况业务情况进行梳理进行梳理： 蕉下是蕉下是防晒服饰龙头防晒服饰龙头、轻户外品牌轻户外品牌翘楚翘楚。1）蕉下品牌是国内防晒服饰市场市占率第一品牌， 从防晒伞品类起家， 后续逐渐拓展至防晒服饰、 非防晒服饰等类目。2）过去几年公司业务飞快成长，2021 年收
2、入为 24.1 亿元，过去 3 年（20192021）CAGR 高达 150%。3）业绩层面：由于公司可转换可赎回优先股的公允价值变动较大，致使公司 2021 年净利润亏损 54.7 亿元。20192021 年公司调整后净利润分别为 0.2/0.4/1.4 亿元，与业务规模增速趋同，调整后净利率中单位数。 防晒服饰增长潜力佳，公司市占率防晒服饰增长潜力佳，公司市占率 5%位居第位居第 1 名，龙头地位突出。名，龙头地位突出。1）据公司公告中的灼识咨询数据，2021 年国内防晒服饰市场规模达 611 亿元，20162019 年 CAGR 为 8.2%， 快于服装整体增速中单位数， 预测 2021
3、2026年 CAGR 达 9.4%、线上市场增长更快。2）公司龙头地位突出，位居国内防晒市场服饰品牌第 1 名（据公司公告中的灼识咨询数据，全渠道市占率约5.0%，线上市占率 12.9%），线上零售额超过第 2 名的 5 倍。 产品：功能性产品：功能性+时尚感兼顾，大单品生命力强。时尚感兼顾，大单品生命力强。1）公司目前形成了以全系列防晒服饰为主、 兼有其他轻户外功能性服饰的产品结构。 2021 年服装类/伞具/帽子/其他配饰/其他产品销售收入分别为 7.1/5.0/4.5/6.1/1.3 亿元，占比分别 30%/21%/19%/25%/6%。2）以消费者为核心，敏锐捕捉市场消费痛点，面料及工
4、艺技术持续创新突破并广泛应用， 推出兼顾时尚感+专业性的服饰产品，受到市场热烈欢迎。如：采用 AirLoop 面料的防晒衣，兼顾防晒、轻薄、凉感舒适特征；采用 L.R.C 涂层技术、全向推拉蜂巢技术的胶囊系列伞，凭借迷你体积、出色颜值解决传统伞具痛点。3）大单品模式与渠道、供应链达成协同，品类拓展为交叉销售、业务延展蓄力。 营销：精准投放，注重内容，有效实现消费者教育。营销：精准投放，注重内容，有效实现消费者教育。市场对防晒概念意识相对空白、 需要消费者教育。 而防晒品类受众多为年轻女性， 公司针对潜在客群消费特征进行营销：1）线上多平台布局、精准化投放，高效触达潜在消费客群。2）注重内容表达
5、，包括采用直播、KOL 种草、测评、软文等营销方式，通过教育消费者 “防晒” 知识催生行业需求， 同时培育消费者的品牌感知与品牌信仰。 近年品牌消费人数、 复购率大幅提升， 公司年内天猫旗舰店付费客户人数从 2019 年 100 万人迅速增加至 2021 年 750 万人，复购率从 2019 年18.2%提升至 2021 年 46.5%。3）渠道与营销相互配合，快速实现交易转化。2021 年公司在线店铺/电商平台/零售门店及其他/分销渠道实现销售收入分别 16.4/3.0/0.7/4.0 亿元，占收入比重分别 68%/13%/3%/16%，线上优势突出，与营销相辅相成。 财务端：财务端： 规模
6、扩张迅速，规模扩张迅速， 毛利率提升明显毛利率提升明显， 有望为盈利质量提升奠基， 有望为盈利质量提升奠基。 1） 2019-2021 年收入分别 3.9/7.9/24.1 亿元，CAGR 高达 150%。2）品牌力提升、规模化成本优化驱动毛利率从 2019 年 50%快速提升至 2021 年 59%。3）销售费用率高，20192021 年分别 32.4%/40.7%/45.9%，迅速提升主要系公司在广告营销方面费用增长快。同期管理费用分别为 8%/7%/4%、研发费用率分别为 5%/5%/3%。4）经调整后净利润率稳定在 5%左右，略有提升。 风险提示风险提示：新冠疫情影响超预期；行业竞争加
7、剧风险；品牌营销效果不达预期；产品推新及品类拓展风险；渠道拓展不达预期。 增持增持（维持维持） 行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 鞠兴海鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱： 分析师分析师 杨莹杨莹 执业证书编号：S0680520070003 邮箱： 研究助理研究助理 侯子夜侯子夜 执业证书编号：S0680121070015 邮箱： 相关研究相关研究 1、 周专题：蕉下控股新股介绍2022-04-17 2、 纺织服饰：周专题：纺织服装 Q1 跟踪，消费环境多变，增速波动2022-04-10 3、 纺织服饰：2022Q1 跟踪与前瞻2022-04-05 -32%-16
8、%0%16%--04纺织服饰沪深300 2022 年 04 月 23 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1. 公司简介：防晒服饰龙头，轻户外品牌翘楚 . 4 1.1 发展历程：品类拓展，渠道成长 . 4 1.2 轻资产模式，主攻品牌运营 . 5 2. 防晒服饰行业：具备潜力的功能性赛道 . 6 3. 优势分析：产品为基，营销为石，铸就品牌生命力 . 8 3.1 产品功能性+时尚感兼顾，直击消费痛点 . 8 3.2 营销与渠道相辅相成，精准触达、有效转化 . 10 3.2.1 营销：多平台、内容化营销，
9、进行市场教育，抢占消费者心智 . 10 3.2.2 渠道：在线上渠道建立强势地位，拓展线下 . 12 4. 财务分析：业务迅速扩张，扣非净利率稳定 . 14 风险提示 . 18 图表目录图表目录 图表 1：2019-2021 年公司营业收入及调整后净利润（百万元） . 4 图表 2：公司发展历程 . 4 图表 3：公司业务模式示意图及产业链上下游 . 5 图表 4：2019-2021 年公司分产品品类收入（百万元） . 5 图表 5：2019-2021 年公司分产品品类收入占比（%） . 5 图表 6：公司主要产品结构 . 6 图表 7：2016 及 2026E 国内服装市场各品类占比（%）
10、. 6 图表 8：2016-2026E 国内服装市场各品类市场规模复合增速（%） . 6 图表 9：2016-2026E 国内防晒服饰市场规模及 YOY（十亿元，%） . 7 图表 10：2016-2026E 国内防晒服饰市场分渠道占比（%） . 7 图表 11：2021 年国内防晒服饰市场前五大品牌市占率（%） . 7 图表 12：2021 年国内防晒服饰线上市场前五大品牌市占率（%） . 7 图表 13：公司产品企划、开发、上市流程 . 8 图表 14：2021 年末公司员工分布（人） . 8 图表 15：2019-2021 年公司研发费用及 YOY（百万元，%） . 8 图表 16：公司
11、核心技术优势及应用 . 9 图表 17：蕉下经典畅销款“冰薄系列”披肩防晒服 . 9 图表 18：蕉下贝壳空顶帽旗舰系列（帽箍两用） . 9 图表 19：2019-2021 年公司天猫旗舰店客户复购率（%） . 10 图表 20：2019-2021 年公司前 30 款热销产品销售占比（%） . 10 图表 21：多个电商平台内容示例 . 11 图表 22：蕉下携手大 V 直播带货示例 . 11 图表 23：2019-2021 年公司天猫旗舰店客户数及复购率（百万人，%） . 11 图表 24：2019-2021 年销售费用及销售费用率（百万，%） . 12 图表 25：2019-2021 年各
12、类销售费用支出占收入比（%） . 12 图表 26：2019-2021 年公司分渠道收入（百万元） . 12 图表 27：2019-2021 年公司分渠道收入占比（%） . 12 图表 28：天猫平台蕉下官方旗舰店（截至 2022 年 04 月 19 日） . 13 图表 29：蕉下京东自营旗舰店（截至 2022 年 04 月 19 日） . 13 图表 30：2019 及 2021 年末公司零售门店数及覆盖城市数（个）. 13 图表 31：2018- 2021 年末公司分销商数量（个） . 13 yXdYjZmXiXkWjVvWkWaQdN9PtRmMoMsQfQqQmQkPmOnR8OmM
13、xOMYpMqRuOsQtN 2022 年 04 月 23 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 32：蕉下品牌线下门店示例（一） . 14 图表 33：蕉下品牌线下门店示例（二） . 14 图表 34：2019-2021 年公司营业收入及 YOY（百万元，%） . 14 图表 35：2019-2021 年公司调整后净利润及净利率（百万元，%） . 14 图表 36：2019-2021 年公司毛利率（%） . 15 图表 37：2019-2021 年公司分产品品类毛利率（%） . 15 图表 38：2019-2021 年公司费用率与经营利润率（%） . 15 图表
14、 39：2019-2021 年公司净利润及调整后净利润（百万元，%） . 16 图表 40：2019 年公司成本、费用及利润占收入比重（%） . 16 图表 41：2021 年公司成本、费用及利润占收入比重（%） . 16 图表 42：2019-2021 年公司存货周转/应收账款周转天数（天） . 17 图表 43：2019-2021 年公司存货及收入情况（百万元） . 17 图表 44：2019-2021 年公司现金流情况（亿元） . 17 2022 年 04 月 23 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1. 公司公司简介：防晒服饰龙头，轻户外品牌简介：防晒服饰龙
15、头，轻户外品牌翘楚翘楚 蕉下控股是防晒服饰龙头品牌商，主要运营“蕉下”品牌蕉下控股是防晒服饰龙头品牌商，主要运营“蕉下”品牌。1）蕉下品牌是国内防晒服饰市场市占率第一的品牌，最早从防晒伞品类起家，后续逐渐拓展至防晒服饰、非防晒服饰等类目。目前产品品类主要包括服装、伞具、帽子、其他配饰及鞋履等一系列轻户外功能性产品。2）过去几年公司业务飞快成长，2021 年收入为 24.1 亿元，过去 3 年（20192021） CAGR 高达 150%。 业绩层面： 由于公司可转换可赎回优先股的公允价值变动较大，致使公司 2021 年净利润分别亏损 54.7 亿元。20192021 年公司调整后净利润分别为
16、0.2/0.4/1.4 亿元，与业务规模增速趋同，扣非净利率中单位数。 图表 1：2019-2021 年公司营业收入及调整后净利润（百万元） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.1 发展历程：品类拓展，渠道成长发展历程：品类拓展，渠道成长 公司品类及渠道并行拓展，成长为行业龙头公司品类及渠道并行拓展，成长为行业龙头。1）蕉下品牌最早从防晒伞起家，2013 年推出首款防晒双层小黑伞，以天猫旗舰店为主要销售阵地，凭借 KOL 种草等营销方式迅速打响知名度，跻身新兴品牌行列。2）自 2016 年起公司开始布局线下门店，后续推出帽子、袖套等防晒饰品，进一步深耕年轻女性户外防晒产品市场。3）2019
17、 年公司产品拓展至防晒服装、 防晒口罩品类， 前者目前已经成为公司产品中第一大类目。 4） 2020 年疫情加速内容电商兴起，公司将业务扩张至以抖音为代表的内容电商平台，精准化触达消费者。 图表 2：公司发展历程 年份 里程碑 2013 年 推出首款防晒产品双层小黑伞， 瞄准年轻女性户外产品市场 开始经营天猫旗舰店 2014 年 总部迁至深圳 2016 年 第一家品牌直营门店落地上海 2017 年 推出胶囊系列伞，深耕防晒伞市场，拓展袖套、帽子等防晒产品 2019 年 拓展防晒服、口罩等防晒产品 2020 年 将营销和销售业务扩展至内容电商平台，包括抖音 2021 年 成为中国最大防晒服饰品牌
18、（据灼识报告，以总零售额和在线零售额计） 产品从防晒品类扩展至其他非防晒户外品类，包括帆布鞋、马丁靴、内物、保暖服装及配饰 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 02040608000500025003000201920202021营业收入（百万元，左）调整后净利润（百万元，右） 2022 年 04 月 23 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 据公司公告中的灼识咨询数据，蕉下品牌据公司公告中的灼识咨询数据，蕉下品牌 2021 年防晒服饰零售额达年防晒服饰零售额达 31 亿，市占率约亿，市占率约5.0%，位居国内防晒市场服饰品
19、牌第一名，其在线零售额超过第，位居国内防晒市场服饰品牌第一名，其在线零售额超过第 2 名的名的 5 倍。倍。 1.2 轻资产模式，主攻品牌运营轻资产模式，主攻品牌运营 公司以轻资产模式运行业务公司以轻资产模式运行业务，专攻，专攻品牌运营及产品的研发、设计、销售，品牌运营及产品的研发、设计、销售，而而产品制造交产品制造交由上游由上游 OEM 制造商，下游则对接终端消费者及部分分销商。制造商，下游则对接终端消费者及部分分销商。 上游：产品生产交由上游上游：产品生产交由上游 OEM 制造商，而公司则负责产品设计与质量控制。制造商，而公司则负责产品设计与质量控制。1）公司采用轻资产模式运营业务，将精力
20、集中于品牌运营、产品设计开发，而将附加值较低的生产环节交由上游 OEM 制造商，生产所用原材料一般由制造商向第三方供应商购买（公司可指定材料供应商） 。2）同时，公司的物流、仓储亦是交由第三方服务供应商。 下游：下游：将产品通过自营将产品通过自营或或分销渠道销向终端消费者。分销渠道销向终端消费者。公司销售渠道采用自营+分销结合的模式。1）线上：通过天猫旗舰店等在线店铺直接销向消费者，这是公司最主要的销售渠道；出售给第三方电商平台（例如京东、天猫超市，出售时产品控制权发生转移） ，由后者进行销售。线下：公司开设自营门店，将产品直接销向消费者；销售给分销商（产品控制权转移） ，后者设立门店并进行
21、C 端销售。 图表 3：公司业务模式示意图及产业链上下游 资料来源：公司公告，国盛证券研究所绘制 产品以全系列防晒服饰为主，兼顾其他轻户外功能性产品。产品以全系列防晒服饰为主，兼顾其他轻户外功能性产品。1） 公司早期以防晒伞为主要品类，2019 年伞类产品销售 3.3 亿元，占当年公司收入比重为 87%。2）后续公司推出防晒服、 防晒帽及防晒口罩， 销售快速增长， 相对应的伞具销售占比逐渐缩小。 3） 目前，公司已经形成了以全系列防晒服饰为主、兼顾其他轻户外功能性的产品结构。2021 年服装类/伞具/帽子/其他配饰/其他产品（主要是鞋类）销售分别为 7.1/5.0/4.5/6.1 /1.3 亿
22、元，占收入比重分别 30%/21%/19%/25%/6%。 图表 4：2019-2021 年公司分产品品类收入（百万元） 图表 5：2019-2021 年公司分产品品类收入占比（%） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 0500025003000201920202021其他产品其他配饰帽子伞具服装1%17%30%87%47%21%7%15%19%5%19%25%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%201920202021其他产品其他配饰帽子伞具服装 2022 年
23、04 月 23 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6：公司主要产品结构 品类名称 服装 伞具 帽子 其他配饰 其他产品 合计 产品图示 - 价格（元/件） 209 259 179 269 329 2021 年品类收入（百万元） 711 501 450 612 133 2407 2021 年品类收入占比（%） 30% 21% 19% 25% 6% - 20192021 品类收入年 CAGR 1429% 22% 310% 447% - 150% 资料来源：公司公告，天猫，国盛证券研究所 2. 防晒服饰行业：具备潜力的功能性赛道防晒服饰行业：具备潜力的功能性赛道 功
24、能性运动鞋服是服装行业中的优质功能性运动鞋服是服装行业中的优质板块，成长性佳板块，成长性佳。随着国内居民运动需求增加+服装行业运动时尚风潮的兴起，近年我国运动鞋服赛道市场规模快速增长，据公司公告的灼识咨询数据，2021 年我国国内运动鞋服市场规模约 3000 亿，过去 5 年（20162021年）规模 CAGR 约为 9.0%。在消费需求、政策引导、事件助力等因素驱动下，灼识咨询数据预计未来几年市场规模有望以双位数的较快速度增长，国内运动鞋服的渗透率有望从 2021 年的 9.6%提升至 2026 年的 11.5%左右。 图表 7：2016 及 2026E 国内服装市场各品类占比（%） 图表
25、8：2016-2026E 国内服装市场各品类市场规模复合增速（%） 资料来源：灼识咨询，公司公告，国盛证券研究所 资料来源：灼识咨询，公司公告，国盛证券研究所 防晒服饰则属于功能性鞋服中的细分子赛道， 近年规模复合增速为高单位数防晒服饰则属于功能性鞋服中的细分子赛道， 近年规模复合增速为高单位数。1） 据国家标准 GB/T 18830-2009（纺织品 防紫外线性能的评定） ，按照该标准测定样品 UPF40 且 （）5%时可称为“防紫外线产品” （注：其中 UPF 为紫外线防护系数，即无织物防护时引致晒伤的紫外线与有织物防护时引致晒伤的紫外线之间的比率） 。2）过去我国防晒服饰市场规模以较快速
26、度增长。据公司公告中的灼识咨询数据，2021 年国内37.8%42.3%19.6%16.5%9.6%11.5%33.0%29.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212026E其他运动鞋服商务正装休闲鞋服0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%20162021CAGR20212026CAGR（预测）休闲鞋服商务正装运动鞋服鞋服 2022 年 04 月 23 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 防晒服饰市场规模达 611 亿元，20162019 年 CAGR 为 8.2%，快于服装行业整体增速中单位数，预测 20
27、212026 年 CAGR 达 9.4%、线上市场增长更快。 图表 9：2016-2026E 国内防晒服饰市场规模及 YOY（十亿元，%） 图表 10：2016-2026E 国内防晒服饰市场分渠道占比（%） 资料来源：灼识咨询，公司公告，国盛证券研究所 资料来源：灼识咨询，公司公告，国盛证券研究所 公司是国内防晒服饰市场市占率第一名品牌公司是国内防晒服饰市场市占率第一名品牌，在线上市场优势显著，在线上市场优势显著。据公司公告中的灼识咨询数据，蕉下品牌 2021 年防晒服饰零售额达 31 亿，市占率约 5.0%，位居国内防晒市场服饰品牌第一名。同期其在线上防晒服饰的市占率高达 12.9%，线上零
28、售额超过第 2 名的 5 倍，龙头地位突出。 图表 11：2021 年国内防晒服饰市场前五大品牌市占率（%） 图表 12：2021 年国内防晒服饰线上市场前五大品牌市占率（%） 资料来源：灼识咨询，公司公告，国盛证券研究所 资料来源：灼识咨询，公司公告，国盛证券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%02040608001820202022E2024E2026E防晒服饰市场规模YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022E2024E2026E防晒服饰线下市场防晒服饰线上市场5.0%3.5%2.5%1.9%
29、1.7%0.0%2.0%4.0%6.0%蕉下品牌E品牌F品牌G品牌H总零售额占市场份额12.9%2.5%2.0%1.5%1.3%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0% 10.0% 12.0% 14.0%蕉下品牌I品牌F品牌J品牌E线上零售额占市场份额 2022 年 04 月 23 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3. 优势分析：优势分析：产品为基，营销为石，铸就品牌生命力产品为基，营销为石，铸就品牌生命力 3.1 产品产品功能性功能性+时尚感兼顾，直击消费痛点时尚感兼顾，直击消费痛点 公公司凭借出色的研发能力及对消费者需求的敏锐感知，司凭借出色的研发能力及对消费
30、者需求的敏锐感知， “聆听”市场声音，“聆听”市场声音，针对各针对各品类品类的的消费痛点，推出兼顾强功能性与高时尚感的功能性服饰产品消费痛点，推出兼顾强功能性与高时尚感的功能性服饰产品。 以消费者为中心，敏锐捕捉市场需求、深耕研发。以消费者为中心，敏锐捕捉市场需求、深耕研发。在产品企划、产品开发、产品上市并持续升级迭代的一系列环节中， 公司均以消费者的需求为落脚点， 例如进行跨品类调研、关注同类产品评论以观察需求痛点、通过 DTC 渠道直接触达消费者进行沟通与反馈等。 图表 13：公司产品企划、开发、上市流程 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 打造经验打造经验+创新兼备的研发团队，从根源创新
31、兼备的研发团队，从根源处处为产品赋能。为产品赋能。公司研发投入逐年迅速增加，20192021 年研发费用投入分别 19.9/35.9/71.6 百万元，提升迅速。截至 2021 年末研发团队人员 197 人、 拥有国内专利 123 项。 公司研发团队紧密围绕着 “以消费者为中心”的理念，由技术专家+设计师+各品类产品经理等组成：1）技术研发方面，公司建立具备材料、纺织品、力学等多元专业背景的技术团队，研发人员从业年限约 8 年，为自有核心先进技术的研发与升级提供实力支持。2）设计团队方面，公司建立创新力强、锐意进取的年轻队伍， 平均年龄约 28 岁， 旨在深度把握潜在消费者的偏好并推出创新设计
32、。 图表 14：2021 年末公司员工分布（人） 图表 15：2019-2021 年公司研发费用及 YOY（百万元，%） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 02004006008001000销售与营销供应链管理研发一般及行政信息技术雇员人数0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%007080201920202021研发费用（百万元）YOY 2022 年 04 月 23 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 面料技术及工艺面料技术及工艺持续持续创新突破。创新突破。公司研发及设计能力
33、出色，针对消费者痛点，从面料、技术及工艺等方面创新突破，并基于此陆续推出众多畅销产品落地。目前公司已经拥有AirLoop 面料、原纱防晒技术、L.R.C 涂层技术、全向推拉蜂巢技术、FlexCore 轻量鞋底技术等多个核心技术，并在服装、帽子、口罩、伞类、鞋履等品类上广泛应用。 图表 16：公司核心技术优势及应用 技术 优势和主要特点 应用 AirLoop面料 透过高热传导及特殊编织结构实现冰爽触感；布料在大幅伸缩情况下可保持良好的防晒性能，在面料拉伸至其原有尺寸的150% 时可保证 UPF50+防晒。 服装、帽子及其他配饰 原纱防晒技术 在亚麻纤维中添加防晒助剂，以产生长效服装防晒能力，洗涤
34、30 次仍能保持 UPF50+防晒；可应用于轻至 108 克的超轻稳定防晒针织面料的轻盈度。 服装 L.R.C 涂层技术 对各类布料具有强化遮阳能力、可抵挡 99%以上的紫外线，在超过 2,000 次的产品寿命测试中证实其持久耐用。 伞具 全向推拉蜂巢技术 无需按任何按钮即可打开或关闭雨伞， 在 伞具超过 2,500 次的产品寿命测试中证实其长效耐久性。 伞具 静音蜂巢技术 在全向推拉蜂巢技术的基础上进一步实现 伞具无噪音开 关伞，降低 10 分贝以上的噪音。 伞具 FlexCore 轻量鞋底技术 效仿橡胶底样，将低密度 EVA 材料应用于 鞋履帆布和马丁靴鞋底。EVA 材料密度超低，小于 0
35、.2g/cm3，带来轻盈富有弹性的穿著体验。 鞋履 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 兼顾时尚感兼顾时尚感+专业性，产品直击消费痛点，同时专业性，产品直击消费痛点，同时增加增加产品购买产品购买频率频率。1）与传统的防晒服装及饰品比起来，公司的产品添加了较多具备时尚感、设计感的元素，包括在防晒衣品类中引入优化身材比例的短款斗篷设计、长款收腰设计，在伞类产品中引入丰富的颜色选择、小巧可爱的收纳包，在帽类产品中添加撞色设计、 “发箍”两用设计等等。2）我们认为，具备时尚感的功能性服饰在同类产品中脱颖而出，在吸引年轻消费者的同时，有望为功能性品类带来购买频率的提升。 图表 17：蕉下经典畅销款“冰薄
36、系列”披肩防晒服 图表 18：蕉下贝壳空顶帽旗舰系列（帽箍两用） 资料来源：天猫，国盛证券研究所 资料来源：天猫，国盛证券研究所 “大单品”模式， “明星”产品出圈并“大单品”模式， “明星”产品出圈并持续推新持续推新迭代，与供应链、渠道达成协同创造经济迭代，与供应链、渠道达成协同创造经济效益效益。公司畅销产品多、单品生命力强。过去公司有 22 款精选单品年销售额超过 3000万元，包括双层小黑伞、口袋系列伞、昼望系列墨镜等。据公司公告，20192021 年公司前 30 款热销产品单品占比分别高达 100%/89%/74%。 2022 年 04 月 23 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明
37、请仔细阅读本报告末页声明 图表 19：2019-2021 年公司天猫旗舰店客户复购率（%） 图表 20：2019-2021 年公司前 30 款热销产品销售占比（%） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 品类拓展，打造轻户外产品矩阵。品类拓展，打造轻户外产品矩阵。除了现有的防晒服装及用品之外，公司将产品品类拓展至轻户外场景为主的一系列鞋服产品，为未来业务发展开拓新的广阔方向。其非防晒类产品包括帆布鞋、马丁靴、内衣、保暖衣物等，产品仍以功能性为部分特色，如帆布鞋突出防水易打理、 鞋底柔软轻巧等特征。 公司非防晒类产品收入 20192021 年分别为2.8/76.
38、5/495.7 百万元，收入贡献占比分别 0.7%/9.6%/20.6%。 3.2 营销营销与渠道相辅相成，精准触达、有效转化与渠道相辅相成，精准触达、有效转化 为更有效精准触达客户， 公司针对客为更有效精准触达客户， 公司针对客群消费特征， 深耕线上渠道， 建立以群消费特征， 深耕线上渠道， 建立以 KOL 运营为代运营为代表的内容化营销矩阵，与其全网覆盖的销售渠道布局强强联合表的内容化营销矩阵，与其全网覆盖的销售渠道布局强强联合，占领消费者心智并实现，占领消费者心智并实现品牌的快速成长与扩张品牌的快速成长与扩张。 3.2.1 营销：多平台、内容化营销，进行市场教育，抢占消费者心智营销：多平
39、台、内容化营销，进行市场教育，抢占消费者心智 防晒服饰受众多为年轻女性消费者，热衷线上购物，是“直播经济” 、 “种草经济”的重要用户群体之一。针对产品潜在客群消费特征，公司全网多平台多形式布局，注重内容针对产品潜在客群消费特征，公司全网多平台多形式布局，注重内容化、化、精准精准化化营销营销，培育消费者防晒理念与习惯，培育消费者防晒理念与习惯，以以推进防晒服饰行业推进防晒服饰行业需求需求发展发展，占领消，占领消费者心智费者心智。 打造打造全网覆盖全网覆盖的营销矩阵的营销矩阵：多平台：多平台、接触消费者，传播效率高。接触消费者，传播效率高。防晒服饰作为具备功能性的服饰品类，天然适合线上的消费场景
40、。1）针对目标群体的消费特征，公司目前已经构造起覆盖传统电商+内容电商+社交媒体平台的全网营销矩阵， 包括天猫、 抖音、 微信、微博、小红书等。2）借助平台大数据工具，针对目标客群进行营销投放，实现对消费流量的多点精准触达。 注重内容表达，注重内容表达，通过教育消费者“防晒”知识催生行业需求，并增强品牌话语权。通过教育消费者“防晒”知识催生行业需求，并增强品牌话语权。1）公司在全网多平台覆盖的基础上，借助大 V 直播、KOL 种草、测评、软文等营销方式，精准触达具有紫外线防护需求的群体。2）KOL（关键意见领袖）通过发布图文或视频进行推荐，往往能够有效触达其粉丝流量且具备较强的信服力，包括紫外
41、线防护相关知识的普及、防晒产品的测评与推荐等。以此强化消费者对于防晒的意识、进而推进行业需求端发展， 同时培育品牌认知和品牌信仰。 据公司公告， 2021 公司合作 KOL 超过 600 个。 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%201920202021天猫旗舰店客户复购率100%89%74%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021其他前30款热销单品占比 2022 年 04 月 23 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：多个电商平台内
42、容示例 小红书图文形式 KOL 种草 明星宣传、大 V 测评 微博视频 KOL 种草 抖音官方旗舰店直播 资料来源：抖音，微博，小红书，国盛证券研究所 渠道与营销相互配合渠道与营销相互配合， 快速实现交易转化， 产品销售， 快速实现交易转化， 产品销售+消费者教育消费者教育+品牌建设三合品牌建设三合一。 1）营销种草后伴随着购买行为，有效达成交易转化。线上渠道是公司的主要销售阵地，其遍布全网多平台的销售渠道与内容化营销形式相生相辅相成。 2） 在产品销售与复购的过程中，培养粉丝忠诚度与粘性，强化品牌在消费者心智中的地位。据公司公告，近年品牌消费人数、复购率大幅提升，公司年内天猫旗舰店付费客户人
43、数从 2019 年的 100 万人迅速增加至 2021 年的 750 万人，复购率从 2019 年 18.2%提升至 2021 年 46.5%。 图表 22：蕉下携手大 V 直播带货示例 图表 23： 2019-2021 年公司天猫旗舰店客户数及复购率 （百万人， %） 资料来源：微博，天猫，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 以出色的产品为基石，凭借以出色的产品为基石，凭借大手笔、精准高效的营销大手笔、精准高效的营销投放投放，蕉下品牌迅速破圈并蕉下品牌迅速破圈并跻身新跻身新兴品牌行列。兴品牌行列。 近几年公司营销投入迅速提升近几年公司营销投入迅速提升， 2021 年销售费用率
44、高达年销售费用率高达 46%。 2019-2021 年公司销售费用分别为 1.2/3.2/11.0 亿元，其中广告及营销开支迅速增长，2019-2021 年分别0.4/1.2/5.9 亿元，2021 年公司销售费用率高达 45.9%（其中广告及营销费用率高达24.4%） 。 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%0920202021期内天猫旗舰店付费客户（百万人）天猫旗舰店客户复购率 2022 年 04 月 23 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 作为以线上渠道为主作为以线上
45、渠道为主、正处于成长阶段、正处于成长阶段的新兴品牌，的新兴品牌，大规模大规模的营销投入效果立竿见影，的营销投入效果立竿见影，蕉下迅速收割了大批粉丝并一跃成为知名新兴品牌之一蕉下迅速收割了大批粉丝并一跃成为知名新兴品牌之一，在，在业务销售飞快增长的同时，业务销售飞快增长的同时，品牌知名度、 品牌形象亦有明显提升。品牌知名度、 品牌形象亦有明显提升。 据其公告的灼识咨询消费者调查数据 （2021 年 11月） ，蕉下品牌在中国防晒服饰品牌中消费者满意度及净推荐值中排名第一。 图表 24：2019-2021 年销售费用及销售费用率（百万，%） 图表 25：2019-2021 年各类销售费用支出占收入
46、比（%） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 3.2.2 渠道：在线上渠道建立强势地位，拓展线下渠道：在线上渠道建立强势地位，拓展线下 得益于扎实的产品功底得益于扎实的产品功底+出彩的营销成果，公司在线上建立了强势的渠道地位，占线上出彩的营销成果，公司在线上建立了强势的渠道地位，占线上防晒服饰市场份额高达防晒服饰市场份额高达 12.9%。据公司公告中的灼识咨询数据，蕉下品牌 2021 年防晒服饰线上零售额约 30 亿，占线上市场占有率约 12.9%、位居第 1 名，线上零售额超过第 2 名的 5 倍。 公司早期以线上为主要销售渠道，后续公司早期以线上为主要销
47、售渠道，后续逐步拓展线下。逐步拓展线下。早期公司以天猫旗舰店为主要销售阵地， 后续逐步拓展线下， 当前已经形成了线上为主+线下为辅、 直营与分销的全网一体化销售网络。2021 年公司在线店铺/电商平台/零售门店及其他/分销渠道实现销售收入分别 16.4/3.0/0.7/4.0 亿元，占收入比重分别 68%/13%/3%/16%。 图表 26：2019-2021 年公司分渠道收入（百万元） 图表 27：2019-2021 年公司分渠道收入占比（%） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0200400
48、600800920202021销售费用（百万）销售费用率05019年2020年2021年广告及营销开支电商平台服务收费运输及物流开支雇员福利开支向零售门店合作伙伴及其他支付的佣金0500025003000201920202021分销商收入零售门店及其他电商平台在线店铺51%66%68%24%12%13%8%4%3%18%18%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021分销零售门店及其他电商平台在线店铺 2022 年 04 月 23 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细
49、阅读本报告末页声明 线上：覆盖天猫、京东、抖音等多个平台线上：覆盖天猫、京东、抖音等多个平台，2021 年线上渠道占比高达年线上渠道占比高达 81%。公司线上销售渠道具体包括：1）在天猫、京东、唯品会、抖音等电商平台上开设在线直营店铺，将 产品直接 销向消 费者 。20192021 年线上 直营店铺 销售占 总收 入比分 别51%/66%/68%。截至 2022 年 4 月，天猫平台的蕉下官方旗舰店会员数已经超过 430万人；2）将产品出售给京东、天猫超市等第三方电商平台，由其代为销往终端。公司向电商平台销售占总收入比分别 24%/12%/13%。 图表 28：天猫平台蕉下官方旗舰店（截至 2
50、022 年 04 月 19 日） 图表 29：蕉下京东自营旗舰店（截至 2022 年 04 月 19 日） 资料来源：天猫，国盛证券研究所 资料来源：京东，国盛证券研究所 线下：分销与零售渠道拓展，提供“一站式”购物体验。线下：分销与零售渠道拓展，提供“一站式”购物体验。1）2016 年公司开始布局线下零售门店，并于连锁商超、便利店和百货等进行渠道合作，为消费者提供防晒服装及用品为主的一系列轻户外产品。截至 2021 年末，公司零售门店 66 家（其中 31 家为合作零售店） 、覆盖 23 个城市。20192021 年零售门店及其他渠道销售占总收入比重分别8%/4%/3%。2）除此之外，公司亦
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