1、- 1 -中中科科曙光深度报告曙光深度报告海海光加成，再论曙光的投资机会光加成，再论曙光的投资机会2022.04.24证券研究报告证券研究报告 | 公司公司深度深度报告报告计算机计算机| 计算机应用计算机应用刘玉萍刘玉萍S02周翔宇周翔宇S01- 2 -标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX核心要点核心要点海光信息过会海光信息过会，曙光与海光有较大协同效应曙光与海光有较大协同效应。22年3月，海光信息顺利过会，中科曙光持有海光发行前32.10%股权，是海光第一大股东。海光是国产高端CPU领军者，目前我国信创已经从党政延伸至行业信创，
2、22年开始，以运营商、金融为主的重点行业正式扛起新一轮信创采购大旗。目前在服务器CPU领域，海光凭借性能与生态优势处于产业第一梯队，通过运营商招投标信息看，海光市占率接近50%，我们判断随着行业信创的不断推进，海光芯片出货量将保持快速增长。曙光与海光同属中科院旗下，自身产品与海光芯片磨合多年，在服务器产业链保持紧密合作，将充分受益于行业信创为海光带来的发展机遇。阵痛期已过阵痛期已过，“东数西东数西算算”曙光先发优势凸显曙光先发优势凸显。曙光19年被美国商务部列入“实体清单”对公司营收增长造成不利影响，过去两年公司积极调整业务架构，加大延伸上下游产业链合作，“实体清单”对公司营收增长的不利影响已
3、经淡化。2022年2月17日，国家发改委、中央网信办等部门联合印发通知，正式启动“东数西算”工程。曙光积极参与枢纽节点建设，目前公司数据中心在京津冀、重渝、甘肃等全国一体化枢纽节点落地，并在全国各地建设了50余个云计算中心，服务客户超过万家。海海光有望反哺曙光光有望反哺曙光。通过我们测算，我们预计22至25年海光将为曙光带来约1.41/2.15/2.59/4.11亿元的投资收益。我们预计22至24年曙光实现营收140.62/180.15/235.45亿元，对应归母净利润14.97/19.46/25.64亿元，对应PE27.6/21.3/16.1倍，维持“强烈推荐-A”投资评级。风险提示：风险提
4、示：行业信创进展低于预期行业信创进展低于预期、海光芯片研发进展低于海光芯片研发进展低于预期预期。资料来源：公司数据、招商证券会计年度会计年度202020212022E2023E2024E营业总收入(百万元)40621801523545同比增长7%10%26%28%31%营业利润(百万元)324073181同比增长43%36%30%30%32%归母净利润(百万元)82262564同比增长39%41%29%30%32%每股收益(元)0.560.791.021.331.75PE50.335.727.621.316.1PB3.63.34
5、.74.03.4表：财务数据与估值表：财务数据与估值zWcZlXmXkZmUmYtUnV9P9R9PoMrRtRoMeRrRtPlOpNmR9PmMyRxNpNmOMYrMpQ- 3 -目录目录一、一、中科中科曙光：新基建领导者，利润稳定增长曙光：新基建领导者，利润稳定增长1.1 1.1 国内数字经济基础设施领导者国内数字经济基础设施领导者1.2 1.2 营营收受“清单”影响，利润仍保持稳定增长收受“清单”影响，利润仍保持稳定增长1.3 1.3 收入结构保持稳定，销量逐年递增收入结构保持稳定，销量逐年递增二、海光信息：二、海光信息：x86 CPUx86 CPU上市第一股上市第一股三、三、信信创
6、与“东数西算”双轨驱动增长创与“东数西算”双轨驱动增长四、盈利预测：海光有望反哺曙光四、盈利预测：海光有望反哺曙光五五、风险、风险提示提示- 4 -标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX1.1 1.1 数字经济基础设施领导者数字经济基础设施领导者背靠中科院，公司现已成为我国数字经济基础设施的领导者背靠中科院，公司现已成为我国数字经济基础设施的领导者。曙光创建于2006年，于2014年在上交所主板挂牌上市。历经多年耕耘，公司构建了涵盖高端计算机、存储、云计算服务、网络安全产品的全方位业务体系。公公司解决方案涵盖多个下游行业，市占率逐步提升。司解决方案涵盖多个下游行业，市占率逐步
7、提升。企业、能源、电信、金融企业、能源、电信、金融行业是公司传统优势领域，公司不断扩大业务规模，通过丰富的机型满足客户不同业务场景需求。在税务、应急管理、交通运输、环保气象税务、应急管理、交通运输、环保气象等领域，公司销售规模持续提升，国产服务器在多家央企进行测试，积极对接政府行业云需求并进行试点。教育、医疗、农业、制造教育、医疗、农业、制造等行业是公司深入扩展的新兴领域，公司不断完善产品体系。资料来源：中科曙光官网、中科曙光2021年报、招商证券表：曙光产品分类介绍表：曙光产品分类介绍业务分类业务分类产品细分产品细分高端计算高性能计算机通用/专用高性能计算机、高性能计算机系统组件、高性能计算
8、机服务支持服务器通用服务器机架式服务器、高密度服务器、刀片服务器、核心应用服务器智能计算服务器深度学习训练服务器、智能应用推理服务器存储分布式统一存储、多控统一存储、高密度存储服务器、备份一体机软件及服务云计算云计算操作系统、超融合一体机、云桌面、云容灾大数据大数据智能引擎系列、数据工程服务系列、视频智能分析系列、大数据与人工智能训练平台网络安全数据中心安全产品、汇聚分流设备、智能加速卡、网络内容识别分析系统、网络态势感知系统- 5 -标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX1.2 1.2 营收受“清单”影响，利润仍保持稳定增长营收受“清单”影响，利润仍保持稳定增长2019年，
9、年，美国美国BIS部门将部门将中科曙光纳入“实体清单”，对公司供应中科曙光纳入“实体清单”，对公司供应链带来链带来巨大巨大挑战。挑战。营收增速受“实体清单”营收增速受“实体清单”影响较大。影响较大。19/20/21年公司营收增速分别5.18%/6.66%/10.23%，与18年的43.9%有较大差距，我们判断主要系美国“实习清单”对公司影响所致。净净利润保持稳定增长，毛利率逐步提升。利润保持稳定增长，毛利率逐步提升。在“实体清单”的不利影响下，公司不断加强可替代部件，采购价格总体呈下降趋势，成本不断优化。此外，原先海外芯片采购成本占公司营业成本比重较高，扣除芯片成本后公司毛利率被动提升。因此，
10、公司净利润实现稳定增长，受“实体清单”影响较小。阵痛期已过，营收增速有望阵痛期已过，营收增速有望回归回归。近两年来随着公司积极调整业务架构，加大延伸上下游产业链合作，我们判断“实体清单”的不利影响已渐淡化， 后续公司营收增速有望与利润增速想比配。资料来源：wind、中科曙光2021年报、招商证券图：图：17至至21曙光营业收入及增速（单位：亿元）曙光营业收入及增速（单位：亿元）图：图：17至至21曙光曙光归母净利润及增速（单位：亿元）归母净利润及增速（单位：亿元）62.9490.5795.26101.6111244.36%43.89%5.18%6.66%10.23%0.00%5.00%10.0
11、0%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%02040608000213.094.315.948.2211.5837.71%39.43%37.86%38.53%40.78%36.00%36.50%37.00%37.50%38.00%38.50%39.00%39.50%40.00%40.50%41.00%41.50%024680021- 6 -标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX1.3 1.3 收入结构保持稳定，销量逐年递增收入结构保
12、持稳定，销量逐年递增公司收入结构保持稳定，高端计算机是公司主要收入来源。公司收入结构保持稳定，高端计算机是公司主要收入来源。高端计算机占营收约高端计算机占营收约80%，19/20/21年，高端计算机收入占公司营收比重分别为78.78%/79.23%/79.30%，为公司营收主要来源。高端计算机和存储销量逐年提升，产品价格保持稳定。高端计算机和存储销量逐年提升，产品价格保持稳定。资料来源：wind、中科曙光2021年报、招商证券图：图：19至至21年曙光分产品营收情况（单位：亿元）年曙光分产品营收情况（单位：亿元）75.0480.4888.809.6110.0110.6410.6011.0912
13、.540204060802021高性能计算机存储软件开发、系统集成及服务78.78%79.23%79.30%10.09%9.85%9.50%11.13%10.92%11.20%0%20%40%60%80%100%201920202021高性能计算机存储软件开发、系统集成及服务2267464592314.99%9.82%4.22%4.10%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0500000200000250000300000201920202021高端计算机存储高端计算机yoy存储yoy3
14、.543.303.326.556.546.68-6.73%0.47%-0.05%2.11%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%0.001.002.003.004.005.006.007.008.00201920202021高端计算机存储高端计算机yoy存储yoy图：图：19至至21年曙光分产品营收占比年曙光分产品营收占比图：图：19至至21年曙光高端计算机及存储销量（单位：件）年曙光高端计算机及存储销量（单位：件）图：图：19至至21年曙光高端计算机及存储价格（单位：万元）年曙光高端计算机及存储价格（单位：万元）- 7 -目录目录一、一、中科中科曙光：
15、新基建领导者，利润稳定增长曙光：新基建领导者，利润稳定增长二、海光信息：二、海光信息：x86 CPUx86 CPU上市第一股上市第一股2.1 2.1 海光信息过会，曙光是第一大股东海光信息过会，曙光是第一大股东2.2 2.2 国产高端国产高端CPUCPU领军者领军者2.3 2.3 营收规模快速增长，营收规模快速增长，2121年实现扭亏年实现扭亏2.4 2.4 芯片价格保持稳定，客户集中度较高芯片价格保持稳定，客户集中度较高三、三、信信创与“东数西算”双轨驱动增长创与“东数西算”双轨驱动增长四、盈利预测：海光有望反哺曙光四、盈利预测：海光有望反哺曙光五五、风险、风险提示提示- 8 -标题XXXX
16、XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX2.1 2.1 海海光光信息过会，曙光是第一大股东信息过会，曙光是第一大股东22年年3月，海光信息顺利过月，海光信息顺利过会。会。海光本次拟公开发行不超过5.06亿股，募集资金91.48亿元，募投项目包括新一代海光通用处理器研发、新一代海光协处理器研发、先进处理器技术研发中心建设、科技与发展储备资金。21年1月13日，海光信息与中信证券签署IPO上市辅导协议，拟登陆上交所科创板；21年11月8日，海光信息的科创板上市获得受理；22年3月16日，海光信息成功通过上市委会议的审核。海光暂无实际控制人海光暂无实际控制人，中科曙光为第一大股东。，中科曙光为第
17、一大股东。曙光持有32.1%股权，是海光的第一大股东。成都国资委通过成都产投有限、成都高投有限以及成都集萃有限合计持有股份19.53%，是公司的第二大股东。蓝海轻舟合伙持有股份6.99%，是海光的员工持股平台，主要用于回馈与激励公司员工。公司从公司从AMD获得了高端处理器的技术授权及相关技术支持，并在“实体清单”后自行实现了后续产品和技术的迭代开获得了高端处理器的技术授权及相关技术支持，并在“实体清单”后自行实现了后续产品和技术的迭代开发。发。海光与AMD合资成立了海光集成以及海光微电子，AMD分别持股30%及51%。资料来源：海光信息招股说明书、招商证券图：海光信息股权结构（图：海光信息股权
18、结构（发行发行前）前）海光信息中科曙光成都国资海光集成海光微电子AMD70%49%30%51%海富天鼎合伙蓝海轻舟合伙其他32.10%19.53%12.41%6.99%28.97%北京分公司上海分公司海光杭州100%- 9 -2.2 2.2 国产高端国产高端CPUCPU领军者领军者海光信息是海光信息是国产国产x86处理器处理器领域的领军企业。领域的领军企业。海光的主营业务为研发、设计和销售应用于服务器、工作站等计算、存储设备中的高端处理器，产品体系涵盖海光通用处理器（CPU）和海光协处理器（DCU）。截至2021年末，海光CPU系列产品海光一号、海光二号已经实现商业化应用，海光三号已经完成实验
19、室验证，海光四号处于研发阶段；海光DCU系列产品深算一号已经实现商业化应用，深算二号则处于研发阶段。海光海光CPU：包括海光3000、5000以及7000系列，三个系列产品技术设计同源，处理器核心等具有相似的技术特征。其中，海光3000系列主要应用于工作站与边缘计算服务器，海光5000系列主要应用于中低端服务器，海光7000系列主要应用于高端服务器。目前在售的海光 CPU 产品主要为海光 7200、海光 5200 和海光 3200 系列产品。海光海光DCU：海光将DCU产品规划为海光 8000 系列，第一代海光8100于2021年3月发布，目前已实现商业化应用，主要部署在服务器集群或数据中心，
20、为应用程序提供高性能、高能效比的算力，支撑高复杂度和高吞吐量的数据处理任务。产品类型产品类型处理器种类处理器种类指令集指令集主要产品主要产品产品特征产品特征典型应用场景典型应用场景海光CPU通用处理器兼容x86指令集海光3000系列，包括海光3100、海光3200内置多个处理器核心，集成通用的高性能外设接口，拥有完善的软硬件生态环境和完备的系统安全机制，适用于数据计算和事务处理等通用型应用云计算、物联网、信息服务等海光5000系列，包括海光5100、海光5200海光7000系列，包括海光7100、海光7200海光DCU协处理器兼容“类CUDA”环境海光8000系列，包括海光8100内置大量运算
21、核心，具有较强的并行计算能力和较高的能效比，适用于向量计算和矩阵计算等计算密集型应用大数据处理、人工智能、商业计算等资料来源：海光信息招股说明书、招商证券表：海光信息产品介绍表：海光信息产品介绍- 10 -标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX2.3 2.3 营收规模快速增长，营收规模快速增长，2121年实现扭亏年实现扭亏营收保持营收保持高速增长，亏损幅度不断减小，高速增长，亏损幅度不断减小，2021年实现扭亏为盈。年实现扭亏为盈。2021年海光实现收入23.10亿元，同比增长126.07%，2018-2021年CAGR约为263%。2018年以来，海光营收持续高增的主要原因
22、为：1）公司持续加大市场开发力度，拓展新客户，同时服务器厂商对国产CPU需求也不断增加；2）更高性能的海光二号系列芯片、深算一号芯片先后实现规模化出货，进一步丰富了产品线，满足了不同客户对产品的多样化需求。2018-2021年，海光归母净利润分别为-1.24/-0.83/-0.39/3.27亿元，前期虽处于亏损状态，但亏损幅度不断缩小，并于2021年实现扭亏为盈。海光海光7000系列是公司的主力产品。系列是公司的主力产品。按照产品拆分，2021年海光7000系列贡献收入15.0亿元，收入占比为65.01%，近年来营收占比虽不断下降，但仍然是公司的主力产品。海光3000系列贡献收入3.8亿元，占
23、比16.4%，近年来营收占比提升显著，是公司的重要收入来源。海光8000系列第一代产品于2021年实现商业化应用，初次落地便贡献收入2.39亿元，占比10.3%，有望成为公司切入AI芯片行业的利器。海光5000系列贡献收入1.92亿元，营收占比为8.3%。资料来源：海光信息招股说明书、招商证券图：图：18至至21年海光细分业务收入及总营收增速（单位：亿元）年海光细分业务收入及总营收增速（单位：亿元）0.423.257.8615.02685.8%169.5%126.1%0%100%200%300%400%500%600%700%800%05820000
24、系列3000系列8000系列5000系列YOY（%）-1.2-0.8-0.43.3-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.5200210.53.810.223.1图：图：18至至21年海光归母净利润（单位：亿元）年海光归母净利润（单位：亿元）- 11 -标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX2.4 2.4 芯片价格保持稳定，客户集中度较高芯片价格保持稳定，客户集中度较高各系列芯片产品均价稳定增长，细分产品上市后平均单价整体呈下降趋势。各系列芯片产品均价稳定增长，细分产品上市后平均单价整体呈下降趋势。2019年下半年开始，公司
25、形成了阶梯价格与特价相结合的定价机制，并稳定执行至今。2020年以后，全球芯片行业供应链相对紧张，原材料价格呈现上涨趋势，公司对新代际产品较上一代产品定价有所上涨。公司7100系列产品上市初期定价较高，产品上市后平均单价整体呈现下降趋势；2020年起，公司7200系列产品上市，初期价格较高；2021年起，7200系列产品随着市场变化，产品单价逐步下降。资料来源：海光信息招股说明书、招商证券图：图：19至至21年海光芯片价格（单位：元）年海光芯片价格（单位：元）表：表：21年海光前五大客户（单位：万元）年海光前五大客户（单位：万元）6913.327494.228573.524189.837721
26、.516695.861250.45963.171046.2419285.75000200005000300080006913.325206.514269.5615687.7211162.281250.45833.67522.41402.331075.6602000400060008000400003200公司客户群体主要为国内服务器厂商及部分互联网信息技术企业公司客户群体主要为国内服务器厂商及部分互联网信息技术企业19/20/21年公司前五名
27、客户销售收入占营收比重分别为99.12%、92.21%、91.23%，前五名客户集中度较高。19/20/21年公司华东地区收入占营收比重分别为31.37%、65.58%、88.04%。华东区域交通运输条件便利，互联网经济活跃，制造业配套完善，对公司业务稳定增长提供了保障。客户名称客户名称销售收入销售收入占营业收入比重占营业收入比重1公司A152368.265.95%2浪潮电子信息产业股份有限公司26831.2711.61%3华硕电脑股份有限公司11893.85.15%4上海伟仕佳杰科技有限公司11620.535.03%5公司F8056.673.49%合计210770.591.23%图：图：19
28、至至21年海光年海光7000/3000芯片价格变动（单位：元）芯片价格变动（单位：元）- 12 -目录目录一、一、中科中科曙光：新基建领导者，利润稳定增长曙光：新基建领导者，利润稳定增长二、海光信息：二、海光信息：x86 CPUx86 CPU上市第一股上市第一股三、三、信信创与“东数西算”双轨驱动增长创与“东数西算”双轨驱动增长3.1 3.1 行业信创加速，海光服务器处于第一梯队行业信创加速，海光服务器处于第一梯队3.2 x863.2 x86架构适配优势助力海光突围架构适配优势助力海光突围3.3 3.3 “东数西算”启动，曙光具备先发优势“东数西算”启动，曙光具备先发优势四、盈利预测：海光有望
29、反哺曙光四、盈利预测：海光有望反哺曙光五五、风险、风险提示提示- 13 -标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX3.1 3.1 行业信创加速，海光服务器处于第一梯队行业信创加速，海光服务器处于第一梯队信信创从党政向行业拓展，信创服务器创从党政向行业拓展，信创服务器采购主要采购主要集中在党政、运营商、金融三、能源、教育等领域。集中在党政、运营商、金融三、能源、教育等领域。党政信创党政信创将将从电子公文向拓展到电子政务建设从电子公文向拓展到电子政务建设。根据发改委22年1月印发的“十四五”推进国家政务信息化规划，党政部门正式开启电子政务信息化建设。此前电子公文信创采购更多聚焦于P
30、C采购，根据IDC数据，20-21年党政新创中服务器采购约占PC采购量的1/20，我们认为随着电子政务信创建设启动，服务器采购量将明显增长。行业信创方面，运营商、金融等行业经过前期试点后，正在跨入全面推广阶段。行业信创方面，运营商、金融等行业经过前期试点后，正在跨入全面推广阶段。以金融行业为例，根据亿欧智库数据，2021年5月金融行业信创二期试点启动，试点机构扩容至198家，试点机构要求OA & 邮件系统替换成全栈信创产品，一般系统开始进行部分信创应用，同时要求试点单位信创投入不低于全年IT支出的15%，预计2022年试点金融机构信创投入占全年IT支出的30%。从运营商招投标看，海光处于第一梯
31、队。从运营商招投标看，海光处于第一梯队。通过中国移动、中国电信近几年的公开招投标数据，海光与华为鲲鹏处于国产服务器第一梯队，且具备显著的领先优势。资料来源：发改委、IDC、亿欧智库、芯智讯、中国电信官网、中国移动官网、招商证券运营商运营商时间时间项目名称项目名称集采情况集采情况国产化占比国产化占比中国电信2020.05.07中国电信服务器（2020年）集中采购项目-H系列服务器（H系列）：鲲鹏 CPU或海光CPU，合计11185台。20%2021.03.19中国电信服务器（2021年）集中采购项目-G系列鲲鹏服务器中标规模6.35亿元，海光5.19亿元，合计24823台。35%2022.02.
32、25中国电信2021-2022年服务器集中采购项目-G系列海光占比72%，鲲鹏占比为28%，共中标53401台。26.7%中国移动2020.05.28中国移动2020年PC服务器集中采购项目鲲鹏服务器19563台，海光9394台，合计28957台21%2022.02.22中国移动2021-2022年第1批PC服务器集采项目海光服务器17164台，基于鲲鹏和海光芯片的国产服务器累计超过4.9万台。27.03%表：中国电信、中国移动信创招投标情况表：中国电信、中国移动信创招投标情况- 14 -标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX3.2 x863.2 x86架构适配优势助力海光突
33、围架构适配优势助力海光突围目前主流服务器CPU为Intel及AMD生产的x86架构芯片。国内企业除海光外，主要有华为、龙芯、飞腾、兆芯、申威。在在各类国产各类国产CPU厂商中厂商中，海光兼具性能与生态优势海光兼具性能与生态优势。性能方面性能方面，公司研发出的第一代、第二代公司研发出的第一代、第二代CPU和第一代和第一代DCU产品的性能均达到了国际上同类型主流高端处理器的产品的性能均达到了国际上同类型主流高端处理器的水平，在国内处于领先地位水平，在国内处于领先地位。海光7285 CPU的SPEC CPU 2017的实测性能与国际领先芯片设计企业Intel同期发布的主流处理器产品的实测性能总体相当
34、。生态生态方面方面，海光，海光CPU系列兼容系列兼容x86指令集以及国际上主流操作系统和应用软件。指令集以及国际上主流操作系统和应用软件。微软公司和英特尔公司各自凭借自身规模效应和技术优势，结成了“Wintel”技术联盟，该联盟的基本特点为基于X86架构适配各类软硬件产品，具体包括绝大部分服务器、Windows和Linux操作系统以及各类应用软件等，使得X86架构具有显著的生态优势。相较于华为鲲鹏、飞腾等国产芯片，海光CPU以X86架构为基础，生态优势明显，可有效降低下游客户的适配成本。海光海光兆芯兆芯华为华为飞腾飞腾龙芯龙芯申威申威品牌海光7285开胜KH-30000鲲鹏920-7260S2
35、500企业级3C5000L申威1621指令集x86x86ARMARMLoongArchSW_64核心数32864641616超线程64不支持不支持不支持不支持不支持主频2.0GHz3.0GHz2.6GHz2.2GHz2.2GHz2.0GHz内存类型DDR4DDR4DDR4DDR4DDR4DDR3内存通道数828848最高内存频率2666MHz2666MHz2933MHz3200MHz3200MHz2133MHzPCIe 通道数16资料来源：海光信息招股说明书、招商证券表：国产服务器表：国产服务器CPU技术参数对比技术参数对比- 15 -标题XXXXXXXXXXXXXXXX
36、XXXXXXXXXX3.3 3.3 “东数西算”启动，曙光具备先发优势“东数西算”启动，曙光具备先发优势“东数西算”工程启动，服务器需求有望提升。“东数西算”工程启动，服务器需求有望提升。“十四五”规划提出，加快构建全国一体化大数据中心体系，强化算力统筹智能调度，建设若干国家枢纽节点和大数据中心集群，建设E级和10E级超级计算中心。根据工信部新型数据中心发展三年行动计划（2021-2023年），计划到2023年底，全国数据中心机架规模年均增速保持在20%左右，平均利用率力争提升到60%以上，总算力超过200EFLOPS，高性能算力占比达到10%。2022年2月17日，国家发改委、中央网信办等部
37、门联合印发通知，同意在京津冀、长三角等8地启动建设国家算力枢纽节点，并规划了10个国家数据中心集群，“东数西算”工程正式全面启动。曙光积极参与枢纽节点建设，先发优势凸显。曙光积极参与枢纽节点建设，先发优势凸显。公司积极推进数据中心项目在京津冀、重渝、甘肃等全国一体化枢纽节点落地，目前公司已在中科曙光已在成都、无锡、南京、包头、乌鲁木齐、邯郸、抚州、宜昌等地建设了50余个城市云计算中心，搭建了千余个行业云数据中心，服务超过1200家政府单位，支撑了5000余项政务应用。在在“双碳”背景下，曙光新一代硅立方高性能计算兼具能耗与性能优势。“双碳”背景下，曙光新一代硅立方高性能计算兼具能耗与性能优势。
38、随着“双碳”目标的深入发展，我国对新增IDC机房的PUE指标要求日益提高，目前北上深相关政策提出了新增数据中心项目PUE指标需严格控制在1.3以下，以降低IDC机房能耗。曙光“生态级一体化大数据中心”方案可将算力设施PUE值降至1.04、能耗降低30%，基于高密度设计和浸没液冷技术，可实现设备的超高密度集约化部署，单机柜功率密度可达200KW。资料来源：中科曙光官网、工信部、发改委、招商证券图：曙光在全国各地建设数据中心图：曙光在全国各地建设数据中心图：曙光新一代硅立方液冷服务器图：曙光新一代硅立方液冷服务器- 16 -目录目录一、一、中科中科曙光：新基建领导者，利润稳定增长曙光：新基建领导者
39、，利润稳定增长二、海光信息：二、海光信息：x86 CPUx86 CPU上市第一股上市第一股三、三、信信创与“东数西算”双轨驱动增长创与“东数西算”双轨驱动增长四、盈利预测：海光有望反哺曙光四、盈利预测：海光有望反哺曙光4 4.1 .1 行业信行业信创需求稳定增长创需求稳定增长4.2 4.2 海光营收将保持快速增长海光营收将保持快速增长4.3 4.3 海光有望为曙光带来高额投资收益海光有望为曙光带来高额投资收益五、风险五、风险提示提示- 17 -标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX4.1 4.1 信创行业需求稳定增长信创行业需求稳定增长根据下游产业链调研，我们判断未来几年信创
40、服务器采购将重点集中于党政电子政务、运营商以及金融三大领域。我们预测21年运营商、金融服务器采购总量约为40、33万台，每年采购量增长约3%-5%，取4%中间值。党政信创已经进入常态化阶段，下游采购主体高度分散，从部委到省、市、区、县都是独立采购。其中，电子公文系统对服务器需求较小，电子政务22年正式启动，我们预计党政每年电子政务信创服务器采购约5万台。运营商信创从20年开始，我们预计20年替换目标为10%、21年为20%，假设22年信创采购占比有望达到40%。根据亿欧智库，金融信创21年替换目标约为12%-15%，对应约4万台的采购量，我们假设22年占比有望达到30%。能源、教育行业总体信创
41、服务器采购量较小，我们预测22至25年每年采购约1.5万台。2020年8月4日，国务院印发新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策，表示中国芯片自给率要在2025年达到70%。因此，我们判断2025年行业信创采购渗透率将达到70%。资料来源：亿欧智库、国务院、招商证券表：表：21至至25年信创服务器采购量预测（单位：万台）年信创服务器采购量预测（单位：万台）20222202320232024202420252025党政信创服务器采购量55555运营商服务器采购总量4041.643.345.046.8yoy4%4%4%4%运营商信创采购渗透率20%40%50%6
42、0%70%运营商信创服务器采购量816.621.627.032.8金融服务器采购总量3334.335.737.138.6yoy4%4%4%4%金融信创采购渗透率12%-15%30%42.00%55.00%70.00%金融信创服务器采购量410.315.020.427.0能源、教育等信创服务器采购量1.51.51.51.51.5合计18.533.443.153.966.3- 18 -标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX4.2 4.2 海光营收将保持快速增长海光营收将保持快速增长按我们前文的测算，22至25年我国信创服务器采购量约为33.4/43.1/53.9/66.3万台，考
43、虑到目前基本为双路服务器，因此22至25年我们预计我国信创服务器对芯片需求约为66.9/86.2/107.8/132.6万颗。通过公开招投标信息，我们认为目前行业信创采购服务器对其中处理器基本限定为海光芯片以及华为鲲鹏芯片。假设海光与鲲鹏合计占信创服务器芯片采购90%，海光与鲲鹏市场份额对等，则当下海光芯片信创市场市占率约为45%左右。此外，考虑到华为供应链依然困难，我们认为海光市场份额有望稳步提升。根据海光信息的招股说明书，主要运用于服务器的海光7000系列、5000系列的均价分别为8573.52、6695.86元。出于简化，我们将服务器芯片的均价假定为8000元，假定海光第三代/第四代产品
44、分别于2023/2025年上市，则同期芯片均价将有所提升，其余年份略有下降。海光8000芯片21年上市，预计未来几年将保持快速增长。我们认为除7000/5000系列芯片业务外，海光3000/8000系列芯片业务包括网络安全、加速器等业务占比将稳定提升，我们预计22至25年占比分别为30%、32%、34%、36%。综上，我们预计海光22-24年营收规模约为34.39/52.46/63.40/92.03亿元。资料来源：海光信息招股说明书、招商证券表：表：22至至25年海光信息营收预测（单位：亿元）年海光信息营收预测（单位：亿元）20222022202320232024202420252025信创芯
45、片需求（万颗）66.8786.25107.83132.56海光份额45%47.00%49.00%51.00%芯片单价（元）8000880079208712芯片价格变动10%-10%10%海光信创服务器芯片收入（亿元）24.0735.6741.8558.90网络安全、加速器等业务占比30%32%34%36%海光营收预测（亿元）34.3952.4663.4092.03- 19 -标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX4.3 4.3 海光有望海光有望为曙光带来高额投资收益为曙光带来高额投资收益海光于2021年完成扭亏为盈，当期净利率为14.16%。需要注意的是，21年公司研发支出资
46、本化金额为8.40亿元，研发支出资本化率为53.02%，研发费用7.45亿元，同比增长36.36%，研发费用率为32.33%，较上年同期下降21.21个百分点。我们判断海光研发费用率将会有较大波动。我们判断海光研发费用率将会有较大波动。我们认为海光为持续保持其国产x86芯片的竞争力，未来几年研发投入将保持高速增长，因此我们判断公司研发费用率将存在较大波动影响公司净利率水平。若海光维持14.16%的净利率水平，则22至25年曙光获得投资收益约为1.41/2.15/2.59/4.11亿元。信信创业务及“东数西算”工程将带动曙光营收保持快速增长。创业务及“东数西算”工程将带动曙光营收保持快速增长。曙
47、光背靠中科院，与海光信息有较大协同效应，在信创招投标中具备优势，我们认为随着未来行业信创的加速渗透以及新基建的持续推进，曙光业绩有望保持较快增长。我们预计曙光22至24年实现营收140.62/180.15/235.45亿元，对应归母净利润为14.97/19.46/25.64亿元，对应PE28.2/21.7/16.5倍，维持“强烈推荐-A”投资评级。资料来源：海光信息招股说明书、招商证券表：表：21至至25年曙光从海光获得投资收益预测（单位：亿年曙光从海光获得投资收益预测（单位：亿元）元）20222022202320232024202420252025海光营收预测（亿元）34.3952.4663
48、.40100.39海光净利率14.16%14.16%14.16%14.16%海光归母净利润（亿元）4.877.438.9814.22曙光持股比例（上市后）28.89%28.89%28.89%28.89%曙光获得投资收益（亿元）1.412.152.594.11- 20 -标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX五、风险五、风险提示提示行业信创进展低于预期。行业信创进展低于预期。我国行业信创的加速推进是曙光及海光业务后续快速发展的保障，若受疫情、宏观经济等多因素影响导致运营商、金融等行业信创推进放缓，则对曙光及海光的经营业绩有较大影响。海海光芯片研发进展低于预期。光芯片研发进展低于
49、预期。国产CPU仍处于研发高投入阶段，各家厂商均需保证芯片研发维持高效。若海光芯片研发进展低于预期，则海光芯片市场份额可能出现下滑，影响海光经营情况。资料来源：招商证券- 21 -标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX附：财务预测表附：财务预测表资料来源：wind、招商证券单位：百万元单位：百万元20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E流动资产45481790122574现金822464648交易性投资010101010应收票据946应收款项209722362
50、78235654659其它应收款20047597598存货2780912389其他89933384非流动资产66789568942092859162长期股权投资30443505350535053505固定资产615061530无形资产商誉614361293其他97382834资产总计20964268631736流动负债3685558377短期借款000应付账款340605290预收账款1364186
51、50其他52786长期负债53247463746374637463长期借款500695695695695其他48246768676867686768负债合计9009612618459股本314631463资本公积金77237798779877987798留存收益24563409(420)10773057少数股东权益326407544723958归属于母公司所有者权益84负债及权益合计20964268631736单位：百万元单位：百万元2020
52、2020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业总收入40621801523545营业成本791356117668营业税金及附加3641516686营业费用409499609755951管理费用223241266299344研发费用7359624财务费用16(141)(100)(100)(100)资产减值损失(56)(201)(100)(100)(100)公允价值变动收益00000其他收益306397459485541投资收益(40)9营业利润3
53、24073181营业外收入1720202020营业外支出55555利润总额824223196所得税8396少数股东损益655归属于母公司净利润82262564资产负债表资产负债表利润利润表表- 22 -标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX附：财务预测表附：财务预测表资料来源：wind、招商证券单位：百万元单位：百万元20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E经营活动现金流2315(495)15(179)(390)净利润8871264163
54、521242800折旧摊销3364财务费用6632(100)(100)(100)投资收益40(166)(600)(700)(800)营运资金变动985(2004)(1374)(1948)(2727)其它1(37)71014投资活动现金流(572)(1802)300400500资本支出(554)(1628)(300)(300)(300)其他投资(18)(174)600700800筹资活动现金流3518568(4789)(349)(313)借款变动7836344370170普通股增加55012000资本公积增加610975000股利分配(1829)(5239)(5326)(4
55、49)(584)其他(1391)2085100100100现金净增加额5262(1729)(4474)(128)(203)20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E年成长率营业总收入7%10%26%28%31%营业利润43%36%30%30%32%归母净利润39%41%29%30%32%获利能力毛利率22.1%23.7%24.4%24.7%25.0%净利率8.1%10.3%10.6%10.8%10.9%ROE10.3%9.5%13.9%20.3%22.6%ROIC9.6%8.2%11.9%16.7%19.1%偿债能力资产负债率43.0%49.9
56、%60.8%59.3%58.2%净负债比率2.7%4.8%7.1%6.2%5.9%流动比率3.93.02.02.12.1速动比率3.11.91.01.00.9营运能力总资产周转率0.50.50.60.70.8存货周转率2.61.91.61.61.6应收账款周转率4.64.95.25.35.3应付账款周转率3.33.93.73.73.8每股资料(元)EPS0.560.791.021.331.75每股经营净现金1.58-0.340.01-0.12-0.27每股净资产7.958.666.047.078.42每股股利2.303.640.310.400.53估值比率PE51.336.528.221.71
57、6.5PB3.63.34.84.13.4EV/EBITDA43.336.025.220.215.8现金现金流量表流量表主要财务比率主要财务比率- 23 -分析师承诺分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。刘玉萍：刘玉萍：招商证券计算机行业首席分析师，北京大学汇丰商学院金融学硕士，对外经济贸易大学经济学学士。周翔宇：周翔宇：招商证券计算机行业分析师，三年中小盘研究经历，获得2016/17年新财富中小市值团队第五、第二名。孟孟 林：林：招商证券计
58、算机行业分析师，中科院信息工程研究所硕士，两年四大行技术部工作经验，两年一级市场投资经验，2020年加入招商证券研究所。- 24 -公司短期评级公司短期评级以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上公司长期评级公司长期评级A：公司长期竞争力高于行业平均水平B：公司长期竞争力与行业平均水平一致C：公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级行业投资评级以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基
59、准（沪深300指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数投资评级定义投资评级定义- 25 -本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。重要声明重要声明- 26 -感谢您宝贵的时间Thank You
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