1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究公司研究 医药医药 2022 年年 04 月月 25 日日 药康生物（688046）新股定价报告 首次报告首次报告 品系资源赋予竞争力，小鼠模型行业领跑者品系资源赋予竞争力，小鼠模型行业领跑者 上市合理估值：上市合理估值： 23.5-26.1 元元 专注小鼠动物模型的高新技术企业专注小鼠动物模型的高新技术企业。药康生物成立于 2017 年，是一家专业从事实验动物小鼠模型的研发、生产、销售及相关技术服务的高新技术企业，系亚洲小鼠突变和资源联盟企业成员以及科技部认定的国
2、家遗传工程小鼠资源库共建单位。 药康生物于 2018 年成立人源化模型与药物筛选创新技术研究院，并启动“斑点鼠”计划，创制了丰富的品系资源库，品系数量稳居行业前列。 国内小鼠模型行业处于高速增长阶段国内小鼠模型行业处于高速增长阶段。 随着医药行业发展， 药物研发支出不断增长。 小鼠作为使用最广泛的临床前研究模式生物， 市场规模随着全球医药研发支出的增长而不断扩张，2020 年全球小鼠模型市场达 81 亿美元。中国小鼠模型发展起步较晚，仍处于高速发展阶段。2016 年至 2020 年，中国小鼠模型市场复合年增长率为 30.3%， 2020 年市场规模达 30 亿元， 仍有较大发展空间。 模型创制
3、技术领先， 品系资源赋予核心竞争力模型创制技术领先， 品系资源赋予核心竞争力。 药康生物是国内小鼠模型行业的领跑者，全方位布局领先，具有显著竞争优势。1）模型创制技术是小鼠模型公司的核心。药康生物在 CRISPR/Cas9 技术基础上进行优化，开发了工业级别的基因编辑的平台，每年能够创制超过 6000 种模型，研发效率领先。2）药康生物通过开展“斑点鼠”计划实现了小鼠模型的产品化供应，缩短交付时间并降低费用。当前累计拥有约 20,000 种具有自主知识产权的商品化小鼠模型，品系资源数量稳居行业前列。3）模型构建投入前置，四大业务板块毛利率高于行业平均水平。4）全国布局生产基地，辐射主要市场。我
4、们预计未来商品化小鼠模型销售和功能药效评价服务将驱动公司营收高速增长。 积极布局海外业务，有望竞争广阔海外市场空间积极布局海外业务，有望竞争广阔海外市场空间。全球动物模型市场规模（不包含模式动物相关服务）2019 年达到 146 亿美元，空间广阔。1）药康生物品系资源远超海外同类公司， 能够实现多种稀有品系的快速交付， 争取海外客户。2）海外小鼠价格高昂，通过竞争海外市场有望进一步提升营收水平。3）药康生物积极推动欧美子公司建设， 并建立自有团队布局海外业务，海外销售收入迅速提升，有望成为未来长期增长驱动力。 募投项目分析。募投项目分析。 公司此次科创板上市拟发行不超过 5,000 万股人民币
5、 A 股普通股股票，拟募集资金 8.2 亿元，主要用于 1）模式动物小鼠研发繁育一体化基地建设，提升产能，并进一步丰富品系资源库，增强公司核心竞争力；2）真实世界动物模型研发及转化平台建设， 建立更贴近真实世界小鼠模型，革新现有试验动物模型产业，满足客户更高层次研发需求，有望成为远期成长动力。 盈利预盈利预测、 估值及投资评级测、 估值及投资评级。 我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 6.06、9.41 和 14.21 亿元，同比增长 53.8%、55.4%和 51.0%，EPS 分别为 0.43、0.61和 0.84 元。根据 DCF 模型测算，我们给予公司整体估值 125.
6、96 亿元，运用WACC 和永续增长率对 DCF 估值进行敏感性分析，根据公司发行后股本 4.10亿股，对应目标价区间为 23.5-26.1 元。考虑到公司在行业中的领先地位，以及中国小鼠模型行业仍处于高速发展阶段，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：风险提示：1、小鼠模型行业技术升级迭代风险；2、小鼠知识产权保护风险；3、基因编辑技术授权存在不确定性；4、公司生产运营风险；5、小鼠模型行业发展不及预期，发展空间受阻风险。 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 394 606 941 1,421 同比增速(%) 50.3% 53.8% 5
7、5.4% 51.0% 归母净利润(百万) 125 176 250 345 同比增速(%) 63.4% 41.2% 41.5% 38.4% 每股收益(元) 0.35 0.43 0.61 0.84 ROE 15.9% 17.4% 19.8% 21.5% 资料来源：公司公告，华创证券预测 证券分析师：刘浩证券分析师：刘浩 邮箱： 执业编号：S0360520120002 发行发行数据数据 发行前总股本(万) 36,000.00 本次发行股数(万) 5,000.00 发行后总股本(万) 41,000.00 发行价(元/股) 22.53 发行 PE(摊薄后) 138.99 发行日期 2022 年 4 月
8、25 日 上市日期 2022 年 4 月 25 日 发行后主要股东发行后主要股东 南京老岩 青岛国药 杭州鼎晖 生物医药谷 江苏省产研院 珠海荀恒 江北新区国资 南京砾岩 上海曜萃 杭州长潘 49.2237% 8.4744% 5.5050% 3.9112% 3.9112% 3.0603% 2.9694% 2.3947% 2.0402% 1.2751% 华创证券研究华创证券研究所所 药康生物（药康生物（688046）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目目 录录 一、一、药康生物：专注小鼠模型行业的高新技术企业药康生物：专注
9、小鼠模型行业的高新技术企业 . 5 二、二、生物医药研究领域发展迅速，小鼠模型需求不断增长生物医药研究领域发展迅速，小鼠模型需求不断增长 . 7 （一）小鼠是实验动物中最常用的种类 . 7 （二）小鼠模型相关服务四大类型 . 9 （三）小鼠模型服务贯穿临床前研究的各个阶段 . 11 （四）医药行业发展推动小鼠模型市场迅速增长 . 12 三、三、全方位领先，竞争优势显著全方位领先，竞争优势显著 . 13 （一）技术优势领先，多样化工具鼠支持前沿研究需求 . 13 1、专利技术积累深厚，构筑核心竞争力 . 13 2、开展“斑点鼠”计划，品系资源数量稳居行业前列 . 14 3、无菌鼠平台进一步拓展小
10、鼠模型应用空间 . 14 （二）不断加大研发投入，积极建设研发团队 . 15 （三）模型构建投入前置，盈利能力强劲 . 16 （四）全国多地布局，辐射主要市场 . 16 四、四、品系资源丰富，营收稳步提升品系资源丰富，营收稳步提升 . 17 （一）四大业务位居国内第一梯队 . 17 （二）商品化小鼠模型销售推动营收稳步增长 . 18 （三）功能药效评价服务营收增长迅速 . 19 五、五、积极布局海外业务，有望竞争广阔国际市场积极布局海外业务，有望竞争广阔国际市场 . 20 （一）全球动物模型市场空间广阔 . 20 （二）药康生物有望凭借品系资源获得竞争优势 . 21 （三）积极布局海外市场，境
11、外收入增长迅速 . 22 六、六、盈利预测盈利预测 . 23 七、七、风险提示风险提示 . 24 zWdYlXhYkZlXiUuXkW9P8Q8OtRpPsQpNfQoOsOjMtRrP8OmMvMvPnRrRMYmQpN 药康生物（药康生物（688046）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录图表目录 图表 1 药康生物发展历程 . 5 图表 2 药康生物主营业务 . 5 图表 3 药康生物发行前股权结构 . 6 图表 4 药康生物营业收入（万元） . 6 图表 5 药康生物扣除非经常性损益后归母净利润（万元） .
12、 6 图表 6 药康生物主营业务构成（万元） . 7 图表 7 药康生物毛利率（剔除股份支付） . 7 图表 8 常见实验动物种类 . 8 图表 9 全球实验动物市场规模比例 . 8 图表 10 中国实验动物生产数量比例 . 8 图表 11 小鼠动物模型服务类别 . 9 图表 12 基因修饰动物构建方式 . 10 图表 13 模型繁育服务类别 . 10 图表 14 药效评价及表型分析服务内容 . 11 图表 15 药物研发各个阶段成功率及主要参与者 . 12 图表 16 全球小鼠模型市场（十亿美元） . 13 图表 17 中国小鼠模型市场（十亿元） . 13 图表 18 药康生物核心技术和专利
13、保护数量 . 13 图表 19 运用 CRISPR/Cas9 技术创制基因工程小鼠的制备效率指标 . 14 图表 20 主要小鼠模型服务机构的小鼠品系数量 . 14 图表 21 实验动物微生物学等级分类与环境要求 . 15 图表 22 小鼠饲养环境对比 . 15 图表 23 药康生物研发费用（万元）及研发费用率 . 15 图表 24 药康生物员工结构 . 15 图表 25 药康生物和同行业公司毛利率 . 16 图表 26 小鼠模型公司各业务模块毛利率（2020 年） . 16 图表 27 国内小鼠模型公司生产基地布局 . 17 图表 28 药康生物营业收入地域拆分（2021H1） . 17 图
14、表 29 药康生物四大业务板块市场份额 . 18 图表 30 药康生物商品化小鼠模型销售收入（万元） . 18 图表 31 药康生物各项业务占比 . 18 图表 32 药康生物商品化小鼠销售收入拆分（万元） . 19 图表 33 药康生物商品化小鼠单价（元/只） . 19 药康生物（药康生物（688046）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表 34 药康生物功能药效评价服务收入（万元） . 20 图表 35 功能药效评价服务订单数及单价（万元） . 20 图表 36 功能药效评价服务订单客户结构 . 20 图表 37
15、功能药效评价服务单价（万元） . 20 图表 38 全球动物模型市场规模（十亿美元） . 21 图表 39 中国动物模型市场规模（十亿美元） . 21 图表 40 JAX 营业收入（百万美元） . 22 图表 41 Charles River 营业收入（百万美元） . 22 图表 42 Taconic 小鼠单价（美元/只）. 22 图表 43 药康生物小鼠平均单价（元/只） . 22 图表 44 药康生物营业收入区域拆分（万元） . 23 图表 45 药康生物盈利预测（百万元） . 23 药康生物（药康生物（688046）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证
16、监许可（2009）1210 号 5 一、一、药康生物药康生物：专注小鼠模型行业的高新技术企业专注小鼠模型行业的高新技术企业 江苏集萃药康生物科技股份有限公司（下称“药康生物” ）成立于 2017 年，是一家专业从事实验动物小鼠模型的研发、生产、销售及相关技术服务的高新技术企业，系亚洲小鼠突变和资源联盟企业成员以及科技部认定的国家遗传工程小鼠资源库共建单位。药康生物于 2018 年成立人源化模型与药物筛选创新技术研究院， 并启动 “斑点鼠” 计划，创制了丰富的品系资源库。2019-2020 年，药康生物分别完成 1.6 亿元的 A 轮融资和 4 亿元的 B 轮融资，于 2021 年 6 月申报科
17、创板上市，并于 2022 年 3 月获批。 图表图表 1 药康生物发展历程药康生物发展历程 资料来源：药康生物招股书，华创证券 药康生物基于实验动物创制策略与基因工程遗传修饰技术，为客户提供具有自主知识产权的商品化小鼠模型， 同时开展模型定制、 定制繁育、 功能药效分析等一站式服务， 满足客户在基因功能认知、疾病机理解析、药物靶点发现、药效筛选验证等基础研究和新药开发领域的实验动物小鼠模型相关需求。 图表图表 2 药康生物主营业务药康生物主营业务 资料来源：药康生物招股书 公司共有 6 家全资子公司，分别为广东药康、成都药康、北京药康、上海药康、南京如山和美国子公司 GemPharmatech
18、，除南京如山外其他子公司均从事实验动物销售业 药康生物（药康生物（688046）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 务。此外公司还有 1 家分支机构及 1 家参股公司江西中洪博元。 发行前公司控股股东为南京老岩，持有 56.0603%的股份。公司实际控制人为高翔，担任公司董事长以及控股股东南京老岩的执行事务合伙人，通过控股股东南京老岩（持有公司 56.0603%的股份）以及南京溪岩（持有公司 0.6403%的股份） 、南京谷岩（持有公司 0.3464%的股份） 、南京星岩（持有公司 0.1944%的股份）间接合计持有公司
19、38.0576%的股份。 图表图表 3 药康生物发行前股权结构药康生物发行前股权结构 资料来源：药康生物招股书，华创证券 自公司成立以来营收不断增长，盈利水平稳步提升。2018-2020 年，药康生物营业收入分别为 5,329.06 万元、19,272.06 万元及 26,191.71 万元，年均复合增长率达 121.70%；扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为 1,039.67 万元、3,372.52 万元及 6,646.04 万元，年均复合增长率达 152.83%，增长迅速。2021 年上半年，公司营业收入为 17,846.70 万元，扣非归母净利润为 3,826.92 万元
20、，维持了良好的发展态势。 图表图表 4 药康生物营业收入（万元）药康生物营业收入（万元） 图表图表 5 药康生物扣除非经常性损益后归母净利润（万药康生物扣除非经常性损益后归母净利润（万元）元） 资料来源：药康生物招股书，华创证券 资料来源：药康生物招股书，华创证券 药康生物（药康生物（688046）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 药康生物主营业务包括商品化小鼠模型销售、定制繁育业务、功能药效业务、模型定制业务及代理进出口及其他业务。其中，商品化小鼠模型销售是公司业务收入主要来源。2018 年至 2020 年，商品化小鼠
21、模型销售分别贡献了 3292.62 万元、9526.84 万元及15259.63 万元的营业收入，增长迅速，带动公司总营收稳步提升。 公司创制了多种高创新性的小鼠模型，主营业务毛利率较高。2018 年至 2021 年上半年， 公司主营业务毛利率 （剔除股份支付） 分别为 68.24%、 68.95%、 76.21%及 75.60%。由于公司主要利润来源商品化小鼠模型销售的毛利率不断上升， 2018-2020 年公司主营业务毛利率（剔除股份支付）持续上升，2021 年上半年仍然维持较高水平。 图表图表 6 药康生物主营业务构成（万元）药康生物主营业务构成（万元） 图表图表 7 药康生物毛利率（剔
22、除股份支付）药康生物毛利率（剔除股份支付） 资料来源：药康生物招股书，华创证券 资料来源：药康生物招股书，华创证券 二、二、生物医药研究领域发展迅速，小鼠模型需求不断增长生物医药研究领域发展迅速，小鼠模型需求不断增长 （一）（一）小鼠是实验动物中最常用的种类小鼠是实验动物中最常用的种类 实验动物是指经人工培育，对其携带的微生物和寄生虫实行控制，遗传背景明确或者来源清楚，用于科学研究、教学、生产、检定以及其他科学实验的动物。实验动物在先天的遗传性状、后天的繁育条件、微生物和寄生虫携带状况、营养需求以及环境因素等方面受到全面控制和验证，从而保证实验结果的可靠性、重复性和均一性。 实验动物已经成为生
23、命科学基础研究及药物研发中的重要工具之一。 药康生物（药康生物（688046）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 8 常见实验动物种类常见实验动物种类 资料来源：药康生物招股书，华创证券 小鼠是当前使用最广泛的实验动物。小鼠占全球实验动物市场规模的 51%，占中国实验动物生产数量的 70%，具有多种显著优势： 1. 小鼠是继人类之后第二种完成全基因组测序的哺乳动物，遗传背景清晰。当前使用的小鼠大多数为近交系，理论上拥有完全一致的基因，避免实验中遗传多样性导致的结果差异，实验结果可重复。 2. 小鼠基因组与人类高度
24、同源， 生理生化及生长发育的调控机理和人类基本一致，能够模拟各种人体中的生理活动，研究不同基因在其中发挥的功能作用。 3. 小鼠能够进行基因编辑，技术成熟，操作方便。 4. 小鼠生命周期为 18-24 个月， 5-9 周性成熟， 妊娠期 18-21 天， 每窝产仔 6-15 只，传代一次大约需要 12 周左右。具有繁殖能力强、世代周期短的特点。小鼠体型小，饲养成本低。 图表图表 9 全球实验动物市场规模比例全球实验动物市场规模比例 图表图表 10 中国实验动物生产数量比例中国实验动物生产数量比例 资料来源：GMIAnimal Model Market Report, 2026 ，转引自南模生物
25、招股书，华创证券 资料来源：国家科技基础条件平台中心中国实验动物资源调查与发展趋势 （2017） ，转引自药康生物招股书，华创证券 药康生物（药康生物（688046）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 （二）（二）小鼠模型相关服务四大类型小鼠模型相关服务四大类型 随着基因编辑技术的发展，人们能够对小鼠基因组进行精准修饰并实现稳定遗传，基因工程小鼠模型成为主流。目前小鼠模型生产企业大都基于基因工程遗传修饰技术，提供小鼠模型和相关技术服务，满足客户在基因功能认知、疾病机理解析、药物靶点发现、药效筛选验证等基础研究和新药开发领域
26、的相关需求。 当前小鼠相关的动物模型服务种类包括成品小鼠销售（标准化模型） 、模型定制服务（定制化模型） 、模型繁育服务以及功能药效服务四类，主要的服务对象包括高校、科研院所、创新药企及 CRO 企业。 图表图表 11 小鼠动物模型服务类别小鼠动物模型服务类别 服务种类服务种类 服务内容服务内容 涉及技术涉及技术 客户群体客户群体 成品小鼠销售 （标准化模型） 综合利用技术手段预先构建商品化小鼠品系对外出售， 一般为市场需求大、标准化程度高，实践使用多的小鼠 转基因技术、ES 打靶技术、CRISPR/Cas9 基因编辑技术 高校、 科研院所、 创新药企及CRO 企业 模型定制服务 （定制化模型
27、） 针对特殊需求， 定制化开发动物模型，包括基因位点选择、基因编辑方案确立、动物模型制备及繁育等，满足客户个性化需求 转基因技术、ES 打靶技术、CRISPR/Cas9 基因编辑技术 高校、科研院所 模型繁育服务 利用专业繁育设施及生产管理体系，提供实验动物模型饲养繁育系列服务 小鼠繁育、冷冻保种、活体净化、辅助生殖 动物模型使用量少， 不具备专业饲养条件的高效、 科研院所及创新药企 功能药效服务 利用动物模型资源和表型分析体系优势，提供药物筛选与评价相关服务 药物代谢动力学评价、药效测试、安全性评价 创新药企、高校、科研院所 资料来源：药康生物招股书，华创证券 成品小鼠销售（标准化模型）和模
28、型定制服务（定制化模型）本质上均为基因修饰成品小鼠销售（标准化模型）和模型定制服务（定制化模型）本质上均为基因修饰动物模型构建服务。动物模型构建服务。基因修饰动物模型是以模式生物为载体，利用基因编辑技术将目的DNA 片段导入，或删除修改内源基因，从而构造出的能够模拟人类特定生理、病理、细胞特征的生物模型。基因修饰动物构建过程中主要涉及显微注射、ES 细胞打靶以及基因编辑等技术，成熟度较高。不同实验动物服务公司之间技术的差异主要由基因编辑技术决定。 药康生物（药康生物（688046）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表
29、图表 12 基因修饰动物构建方式基因修饰动物构建方式 资料来源：南模生物招股书，华创证券 模型繁育服务是公司利用专业繁育设施及生产管理体系，在特定的周期内向客户交模型繁育服务是公司利用专业繁育设施及生产管理体系，在特定的周期内向客户交付特定基因型模型产品的业务。付特定基因型模型产品的业务。与基础品系小鼠相比，部分基因修饰小鼠模型在生理稳态、代谢以及行为模式等方面存在差异，在饲养条件方面具有特殊要求。建立基因工程小鼠品系可能涉及多个基因编辑小鼠品系进行数代交配，且每一代均需通过基因型筛选留种后方可安排下一代的繁育，繁育过程中还可能涉及辅助生殖技术，如体外受精、胚胎移植、卵巢移植等。 实验动物的管
30、理和实验过程是高度标准化的。基因修饰动物模型的构建、繁育需要在特定环境中进行，需要建设符合标准的实验室、动物设施以及购置专用设备，以保证繁育环境能达到恒温恒湿、SPF 级别等要求。国际性国际性 AAALAC 认证是认证是实验动物福利、实验动物福利、动物质量、生物安全水准和国际前沿医学研究的质量标志。动物质量、生物安全水准和国际前沿医学研究的质量标志。获得认证的企业具备了行业内国际公认的水准，在市场中具备竞争优势。国家也在实验动物小鼠模型研制、生产、运输、出口、使用等方面制定了严格的法律法规及行业标准，以保证产品质量及生物安全，对于行业新进入者存在较高的经营壁垒和准入壁垒。 图表图表 13 模型
31、繁育服务类别模型繁育服务类别 服务类别服务类别 具体具体内容内容 常规繁育 根据客户提供或指定的 1-2 只、12 周至 24 周龄特定品系的可育成年雄鼠，4-5 周后可得到约 200 只后代，活体保种 快速扩繁 利用体外受精技术，利用极少量的小鼠，能够在短时间内快速获得大量同日龄的小鼠，节省时间 冷冻保种 根据客户需要，珍贵小鼠品系的遗传物质可冷冻保存，以达到长期稳定保种的目的； 实际需要时，可再行将遗传物质复苏，通过体外受精、胚胎移植技术重新得到小鼠活体进行饲养繁育 药康生物（药康生物（688046）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）
32、1210 号 11 活体净化 对于客户提供的小鼠，去除携带的某些病原体，使其达到 SPF 级动物标准； 经过生物净化的小鼠不仅实验敏感性强，反应性一致，而且实验结果可重复性高 辅助生殖 通过体外受精、卵巢移植、注射雌激素等技术可以解决因小鼠年龄较大、微生物感染较严重或者其他问题导致的小鼠不育的情况 资料来源：药康生物招股书，华创证券 药效评价服务是公司利用其基因修饰动物模型， 检测受试药物的药效、 代谢及分布、药效评价服务是公司利用其基因修饰动物模型， 检测受试药物的药效、 代谢及分布、副作用等指标。副作用等指标。表型分析服务为针对特定基因型的基因修饰动物模型，对动物的生理生化、代谢、行为、病
33、理、细胞和生物分子等指标进行观察分析，以获得有关基因功能或人类疾病机制的新知识，鉴定新的药物靶点等。 目前药效评价及表型分析服务涉及的指标检测手段较为成熟，可评估的指标种类主要由公司拥有的基因修饰动物模型种类决定，因此拥有更多种类的基因修饰动物模型和疾病模型是获得竞争优势的关键。 图表图表 14 药效评价及表型分析服务内容药效评价及表型分析服务内容 服务类别服务类别 具体类别具体类别 典型应用典型应用 表型分析 血液分析 大小鼠血常规检测、血液生化指标检测 影像学分析 动物断层扫描、活体成像系统化学发光或荧光定量分析 病理学分析 动物组织的形态和病理变化分析 基因与蛋白表达分析 实时荧光定量
34、PCR 检测、蛋白质免疫印迹检测 行为学分析 小鼠运动能力检测、小鼠抑郁检测、小鼠焦虑检测、小鼠痛觉检测、小鼠学习记忆能力检测 代谢分析 代谢笼、胰岛素测定、腹腔注射胰岛素耐受实验、腹腔注射糖耐量实验 药效分析与评价 肿瘤抗体药物药效评估 基于免疫检查点人源化小鼠、免疫重建人源化小鼠、免疫缺陷小鼠的肿瘤药效服务 高通量抗肿瘤药物体内筛选-斑马鱼 抗血管生成药物高通量体内筛选、抗血管生成药物药效学评价、抗肿瘤药物药效评价、抗细胞增殖药物药效评价 高通量抗衰老药物筛选-线虫 抗阿尔兹海默症药物高通量筛选、抗自由基药物高通量筛选、抗肌肉退化药物高通量筛选、抗氧化药物高通量筛选 资料来源：南模生物招股
35、书，华创证券 （三）（三）小鼠模型服务贯穿临床前研究的各个阶段小鼠模型服务贯穿临床前研究的各个阶段 新药的研发的阶段通常分为药物发现研究、临床前研究和临床研究。经过药物发现阶段获得的多个活性分子，在进入临床前的筛选主要建立在实验动物模型上，实验动物相关服务贯穿了临床前研究的各个阶段。 当前药物研发各个阶段中 IND 前研究成功率最低，为 31.8%，其他阶段成功率均在50%以上。IND 前研究是药物筛选的重要一环，实验动物的使用能够为药物筛选提供重 药康生物（药康生物（688046）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 要
36、信息，提升药物成功率。小鼠作为最常用的实验动物种类，在药物研发过程中得到广泛使用。 图表图表 15 药物研发各个阶段成功率及主要参与者药物研发各个阶段成功率及主要参与者 资料来源：药康生物招股书，华创证券 （四）（四）医药行业发展推动小鼠模型市场迅速增长医药行业发展推动小鼠模型市场迅速增长 随着医药行业发展，药物研发支出不断增长。据弗若斯特沙利文测算，全球药物全球医药研发支出由 2016 年的 1,567 亿美元增至 2020 年的 2,048 亿美元， 复合年均增长率为 6.9%。IND 前阶段的全球医药研发支出也不断增加，由 2016 年的 506 亿美元增长至2020 年的 646 亿美
37、元，复合年均增长率为 6.3%。中国作为其中发展速度最快的市场，医药研发支出由 2016 年的 788 亿元增至 2020 年的 1,703 亿元，复合年均增长率为 21.3%，IND 前阶段的研发支出从 2016 年的 255 亿元增长至 2020 年的 574 亿元，复合年增长率为 22.3%。 小鼠作为使用最广泛的临床前研究模式生物，市场规模随着全球医药研发支出的增长而不断扩张。全球范围内，2016 年到 2020 年复合年增长率为 8.4%，2020 年全球小鼠模型市场达到 81 亿美元。中国小鼠模型发展起步较晚，仍处于高速发展阶段。2016 年至 2020 年，中国小鼠模型市场复合年
38、增长率为 30.3%，2020 年市场规模达到 30 亿元，仍有较大发展空间。据弗若斯特沙利文估计，2020 年到 2025 年中国小鼠模型市场复合年增长率约为 26.6%。 药康生物（药康生物（688046）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 16 全球小鼠模型市场（十亿美元）全球小鼠模型市场（十亿美元） 图表图表 17 中国小鼠模型市场（十亿元）中国小鼠模型市场（十亿元） 资料来源：Frost & Sullivan，转引自百奥赛图招股书，华创证券 资料来源：Frost & Sullivan，转引自百奥赛图招
39、股书，华创证券 三、三、全方位领先，竞争优势显著全方位领先，竞争优势显著 （一）（一）技术优势领先，多样化工具鼠支持前沿研究需求技术优势领先，多样化工具鼠支持前沿研究需求 1、专利技术积累深厚，构筑核心竞争力专利技术积累深厚，构筑核心竞争力 药康生物重视研发与创新，围绕小鼠模型开发和技术应用创新两大主题，建立了公司建立了以研发中心为核心，相关技术部门多层次开展，公司全流程管控的研发体系。并围绕公司主营业务开发了一系列的核心技术并申请多项专利保护。 图表图表 18 药康生物核心技术和专利保护数量药康生物核心技术和专利保护数量 资料来源：药康生物招股说明书，华创证券 模型创制技术是小鼠模型公司的核
40、心。模型创制技术是小鼠模型公司的核心。药康生物在 CRISPR/Cas9 技术基础上进行优化，开发了工业级别的基因编辑的平台，每年能够创制超过 6000 种模型。平均项目周期4-7 个月，交付速度快，成本控制好。模型创制过程中不限于单个位点修饰，能够实现多位点多基因同时操作。 此外， 药康生物具有超长片段基因编辑能力， 成功操作长度达 90Mb的基因组，能够实现染色体级别的基因编辑。 药康生物（药康生物（688046）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 19 运用运用 CRISPR/Cas9 技术创制基因工程小
41、鼠的制备效率指标技术创制基因工程小鼠的制备效率指标 公司名称公司名称 项目周期项目周期 项目成功率项目成功率 条件性敲除条件性敲除注射阳性率注射阳性率 固定位点基因敲固定位点基因敲入注射阳性率入注射阳性率 非固定位点非固定位点注射阳性率注射阳性率 编辑的目标基编辑的目标基因片段长度因片段长度 药康生物 4-7 个月 99.78% 2.96% 4.06% 2.60% 最长达 23Mb 南模生物 约 6-9 个月 99.70% 3.15% 4.33% 2.16% 未获取公开数据 百奥赛图 未获取公开数据 资料来源：药康生物招股书，华创证券 在小鼠繁育和饲养过程中， 药康生物执行严格的国际标准， 最
42、先引进 AAALAC 认证。产品除了销售国内以外，远销国外的十多个国家和地区。为提升繁育效率，解决客户需求和生产不匹配的问题，药康生物构建了 eMice 系统，将产销进行联动。在生产端将活体饲养的模型和笼盒进行联动，在销售端把客户的数据库、需求的预测和动物产品的生产计划进行联动，在交付端把整个动物的运输和财务系统进行联动。硬件方面自主设计了 IVU 笼架，使用全自动化的饮水系统和自动化的笼具清洗系统，提高运营管理效率，保证每只小鼠操作标准化， 降低人为因素的影响， 交付标准化程度高。 目前药康生物 SPF级设施面积达三万平方米以上，拥有 23 万 SPF 级小鼠笼位，完成全国的生产布局。目前药
43、康生物在成都、广东、常州的公司已在运营当中，北京药康正在建设，预计今年年底投产。上海药康已经成立，正处于迅速推进建设过程中。 2、开展“斑点鼠”计划，品系资源数量稳居行业前列开展“斑点鼠”计划，品系资源数量稳居行业前列 药康生物于 2018 年大规模开展“斑点鼠计划” ，旨在预先构建小鼠所有 2 万余个蛋白编码基因的全敲除（KO）和条件性敲除（CKO）小鼠品系库，实现了小鼠模型的产品化供应，将原来的客户定制交付周期由 4-7 个月最多缩短到 7 天，同时降低费用，方便科研人员对基因功能的研究。 截至 2021 年 6 月 30 日， “斑点鼠计划”资源库已拥有约 19,000 个品系，涵盖了多
44、种研究方向的基因。累计拥有约 20,000 种具有自主知识产权的商品化小鼠模型，品系资源数量稳居行业前列，竞争优势显著。 图表图表 20 主要小鼠模型服务机构的小鼠品系数量主要小鼠模型服务机构的小鼠品系数量 资料来源：Findmice，药康生物招股书，华创证券 3、无菌鼠平台进一步拓展小鼠模型应用空间无菌鼠平台进一步拓展小鼠模型应用空间 药康生物还开发了无菌小鼠与菌群定植平台相关技术，为微生物组学等相关研究提 药康生物（药康生物（688046）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 供服务。无菌动物因其微生物背景清晰，可以在
45、没有其他已知微生物的干扰下，研究单菌、多菌或菌群对相关疾病或者机体生理功能的影响，现已成为研究菌群的生理病理功能的理想动物模型。无菌小鼠能够通过粪菌移植模仿人类肠道菌群的绝大部分组成，从而研究肠道微生物组对人类疾病与药物的作用。 无菌小鼠的繁育对人员技能水平、 体系流程设计和生产管理能力有极高的技术要求。其繁育和研究均在隔离内进行，所接触的一切饲料、垫料、饮用水和器具等应在常规采购或处理后再次严格灭菌。所有饲养、给药、手术操作等均须由经验丰富的技术人员通过手套箱严格无菌操作。当前国内仅药康生物拥有自研无菌小鼠平台，赛业生物从Taconic 引进了无菌小鼠。 图表图表 21 实验动物微生物学等级
46、分类与环境要求实验动物微生物学等级分类与环境要求 图表图表 22 小鼠饲养环境对比小鼠饲养环境对比 资料来源：药康生物招股书 资料来源：南京大学动物房官网，Taconic官网，华创证券 （二）（二）不断加大研发投入，积极建设研发团队不断加大研发投入，积极建设研发团队 2018-2021 年上半年，公司研发费用分别为 1051.59 万元、3030.50 万元、4821.64 万元和 2366.32 万元。主要研发投入用于推进“斑点鼠计划” ，构建小鼠全基因组 KO/CKO品系资源库。公司积极进行研发团队建设和人才引进，截至 2021 年 6 月 30 日，公司总人数为 838 名，其中研发人员
47、 118 名，占员工总数的比例为 13.96%。 员工中博士 31 名，占比 3.70%，硕士 128 名，占比 15.27%。 图表图表 23 药康生物研发费用（万元）及研发费用率药康生物研发费用（万元）及研发费用率 图表图表 24 药康生物员工结构药康生物员工结构 资料来源：药康生物招股书，华创证券 资料来源：药康生物招股书，华创证券 药康生物（药康生物（688046）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 （三）（三）模型构建投入前置，盈利能力强劲模型构建投入前置，盈利能力强劲 由于公司商品化小鼠模型销售业务主要投入体
48、现在前期研发阶段的创制开发，相关费用计入研发费用，研发完成形成品系后通常以活体保种或者冷冻遗传物质形式保存，后续饲养繁育成本相对较低；此外，斑点鼠业务毛利率高于 93%，其交付时间短，具有稀缺性，公司有定价优势。标准化模型业务毛利率水平较高，且公司该业务收入占比最大，使得公司主营业务毛利率高于同行业其他公司。 与国内另外两家小鼠模型公司南模生物及百奥赛图相比，药康生物的各项业务毛利率也处于领先地位，展现出领先全行业的强劲盈利能力。 图表图表 25 药康生物和同行业公司毛利率药康生物和同行业公司毛利率 图表图表 26 小鼠模型公司各业务模块毛利率（小鼠模型公司各业务模块毛利率（2020 年）年）
49、 资料来源：药康生物招股书，华创证券 资料来源：药康生物、百奥赛图、南模生物招股书，华创证券 （四）（四）全国多地布局，辐射主要市场全国多地布局，辐射主要市场 小鼠模型产品属于活体商品，受到运输半径限制。因此小鼠模型生产企业如要在全国范围内布局，需要在各地建立生产设施、承担相应的生产与保种的功能。 药康生物在南京总部建立生产基地之外，于 2019 年在常州建立生产基地，现已成为公司最大的生产供应基地，为长三角区域提供实验动物模型。2020 年，药康生物在成都启动近两万平方米的实验动物设施建设， 辐射中西部地区。 在广东与佛山市政府共建 “华南遗传工程小鼠资源共享平台” 。此外正在建设北京生产基
50、地，拟辐射华北地区。目前药康生物已覆盖全国主要市场，2021 年上半年营收主要来自华东、华南和华北。 药康生物（药康生物（688046）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 图表图表 27 国内小鼠模型公司生产基地布局国内小鼠模型公司生产基地布局 图表图表 28 药康生物营业收入地域拆分（药康生物营业收入地域拆分（2021H1） 公司名称 生产基地区域布局 集萃药康 在南京本部、常州、佛山、成都建有动物生产基地，辐射华东、华南和西南区域；同时筹建北京基地，拟辐射华北区域 维通利华 在北京、上海、浙江、广东等地区完成实验动物
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