1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 冷链电机享受迭代升级红利，伺服电机打造第二增长曲线冷链电机享受迭代升级红利，伺服电机打造第二增长曲线 微光股份（002801.SZ）投资价值分析报告2022.4.26 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 刘易刘易 首席主题策略分析师 S02 田鹏田鹏 主题策略分析师 S03 王涛王涛 主题策略分析师 S02 王丹王丹 主题策略分析师 S02 我国冷链物流基础设施在疫情之下有望加速发展，带动公司冷柜电机、外转子我国冷链物流基础设施在疫情之下有望加速发展
2、，带动公司冷柜电机、外转子风机营收稳步增长；风机营收稳步增长；ECM 电机替代落后低效电机是长期趋势，预计公司电机替代落后低效电机是长期趋势，预计公司 ECM电机业务将保持高速增长；电机业务将保持高速增长； ECM 电机毛利率远高于传统冷链电机， 其营收占比电机毛利率远高于传统冷链电机， 其营收占比的提高将带动公司整体毛利率水平的提升。在工业自动化的提高将带动公司整体毛利率水平的提升。在工业自动化+国产替代趋势下，国产替代趋势下，公司伺服电机营收有望保持高速增长态势，形成第二增长曲线。考虑可比公司公司伺服电机营收有望保持高速增长态势，形成第二增长曲线。考虑可比公司估值情况、两大业务成长路径清晰
3、及行业高景气度，给予公司估值情况、两大业务成长路径清晰及行业高景气度，给予公司 2022 年年 20 倍倍PE，对应目标价，对应目标价 30 元，首次覆盖，给予“买入”评级。元，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司长期专注公司长期专注 HVAC 微电机领域， 正在打造新的增长极。微电机领域， 正在打造新的增长极。 公司长期专注于 HVAC设备用微电机领域，冷柜电机销量世界领先，外转子风机、ECM 电机销量国内领先。2019 年，公司凭借制冷电机及风机被工信部认定为“制造业单项冠军示范企业” 。 公司客户主要包括海容冷链、 澳柯玛等制冷行业优质客户。 除了 HVAC领域外，公司已经成功进军伺服电机
4、领域，正在打造新的增长极。 传统业务受益于冷链行业，传统业务受益于冷链行业，ECM 电机享受产品升级红利。电机享受产品升级红利。第一，2020 年我国人均冷库容量仅为 0.16 立方米，远低于韩国、日本、印度等国，预计我国冷链物流基础设施在疫情之下将会加速发展， 尤其是冷库建设增速 2022 年有望达到20%以上，带动公司冷链电机营收稳步增长。第二，电机能效新国标已于 2021年 6 月生效，ECM 电机替代落后低效电机是长期趋势，保守估计 2021-2023 年我国高效节能电机市场 CAGR 至少将达到 41%。相较于传统冷柜电机，公司ECM 电机满负荷运行 1 年可节约用电 192.7kW
5、h（相当于节约 135 元电费），足以覆盖安装成本。公司 ECM 电机营收有望保持高速增长。第三，2021 年公司 ECM 电机毛利率高达 38.9%，远高于传统冷链电机，预计公司 ECM 电机营收占比的提升将带动公司整体毛利率水平的持续提升。 伺服电机有望打造公司第二增长曲线。伺服电机有望打造公司第二增长曲线。人口红利消退倒逼我国机器换人，工业自动化是大势所趋，这将带动我国伺服电机市场的持续增长。目前我国伺服电机市场国内品牌占比仅为 35%，且集中在中低端。“十四五”智能制造发展规划强调要加强高精度伺服驱动系统等基础零部件的国产替代。我国伺服电机市场规模 2022 年有望达到 181 亿元，
6、 保持较高增速。 公司伺服电机品种较齐全，已经应用于纺织机械、数控机床、机器人等领域。在工业自动化+国产替代趋势下，公司伺服电机营收 2018-2021 年 CAGR 达 147.5%。目前公司伺服电机业务营收占比仅为 5%左右，预计未来将继续保持高速增长，带动公司营收持续增长。 何以胜出：纵向升级叠加横向开发，构筑长期优势。何以胜出：纵向升级叠加横向开发，构筑长期优势。纵向升级：公司由传统冷链电机升级到 ECM 电机，凭借更高的技术含量，不仅能提高单台电机价值量，更有望加速淘汰技术落后的中小电机厂商，巩固公司在国内外冷链电机市场中的领先地位。横向开发：公司是国家火炬计划重点高新技术企业、中国
7、电子元件百强企业，依靠创新驱动持续开拓伺服系统产业链市场。此外，公司强化成本管控，构筑长期优势：长期保持高于同行业的毛利率水平、净利率水平。 风险因素：风险因素：毛利率下降风险；地缘政治风险；汇率波动风险；新冠肺炎疫情风险；市场竞争加剧风险。 投资建议：投资建议：我国冷链物流基础设施在疫情之下有望加速发展，带动公司冷链电机营收稳步增长；ECM 电机替代落后低效电机是必然趋势，公司 ECM 电机营收有望保持高增速；ECM 电机营收占比的提高将带动公司整体毛利率水平的提升。 在工业自动化+国产替代趋势下， 公司伺服电机营收有望保持高速增长态势，形成第二增长曲线。 我们预计公司 2022-2024
8、年 EPS 分别为 1.50/1.94/2.50 元。考虑可比公司估值情况、两大业务成长路径清晰，给予公司 2022 年 20 倍 PE， 微光股份微光股份 002801 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 21.44元 目标价 30.00元 总股本 230百万股 流通股本 113百万股 总市值 49亿元 近三月日均成交额 73百万元 52周最高/最低价 39.3/16.0元 近1月绝对涨幅 -3.85% 近6月绝对涨幅 31.39% 近12月绝对涨幅 -11.83% 微光股份（微光股份（002801.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.26 证券研究报告 请务必阅读正
9、文之后的免责条款 对应目标价 30 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 798 1,112 1,512 1,975 2,540 营业收入增长率 YoY 0.5% 39.3% 36.0% 30.7% 28.6% 净利润(百万元) 193 254 345 446 574 净利润增长率 YoY 17.0% 31.5% 35.8% 29.0% 28.9% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.84 1.11 1.50 1.94 2.50 毛利率 32.2% 29.3% 30.1% 30.8% 31.5% 净资产
10、收益率 ROE 16.5% 19.0% 22.7% 23.9% 24.9% 每股净资产（元） 5.11 5.82 6.63 8.11 10.03 PE 25.5 19.3 14.3 11.1 8.6 PB 4.2 3.7 3.2 2.6 2.1 PS 6.2 4.4 3.3 2.5 1.9 EV/EBITDA 19.8 15.5 11.7 9.2 7.2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 4 月 25 日收盘价 zWbWjZmXiXiYiUpYjZ9P9R9PtRmMsQnPkPpPqMjMoMtMbRrRuNuOsOoOuOnQtN 微光股份（微光股份（002
11、801.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 HVAC 微电机行业隐形冠军，进军伺服电机拓品类微电机行业隐形冠军，进军伺服电机拓品类 . 1 公司是制造业单项冠军示范企业，长期专注 HVAC 微电机领域 . 1 业务概览：产品以冷链微电机为主，逐步向外延伸至伺服电机 . 2 财务分析：传统业务营收稳定增长，新业务营收占比快速提升 . 3 传统业务受益于冷链行业，传统业务受益于冷链行业，ECM 电机享受产品升级红利电机享受产品升级红利 . 5 冷链物流：人口变迁驱动持续增长，疫情之下有望加速发展 . 5 ECM 电机替代传统电机是“
12、双碳”战略目标下的趋势 . 10 受益于冷链物流行业发展，公司有望持续享受 ECM 电机带来的产品升级红利 . 12 伺服电机有望打造公司第二增长曲线伺服电机有望打造公司第二增长曲线 . 12 工业自动化趋势+国产替代，我国伺服电机行业有望快速增长 . 12 伺服电机业务有望持续受益，为公司开启第二增长曲线 . 15 何以胜出何以胜出：纵向升级叠加横向开发，构筑长期优势：纵向升级叠加横向开发，构筑长期优势 . 16 纵向升级：依托客户粘性从传统冷链电机向 ECM 电机升级 . 16 横向开发：依靠创新驱动从 HVAC 延伸至伺服电机领域 . 16 强化成本管控，构筑长期优势 . 17 风险因素
13、风险因素 . 18 盈利预测：内生盈利预测：内生+外延并购，看好公司中长期发展外延并购，看好公司中长期发展 . 18 盈利预测：预计 2022/2023 年净利润增速 35.8%/29.0% . 18 估值评级：给予公司 2022 年 20 倍 PE，对应目标价 30 元 . 20 微光股份（微光股份（002801.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司股权结构相对集中 . 2 图 2：公司 2017-2021 年营收 CAGR 为 14.3% . 4 图 3：公司 2017-2021 年归母净利润 CAGR
14、为 18.8% . 4 图 4：传统业务营收占比呈下降趋势 . 4 图 5：国外业务营收占比整体呈下降趋势 . 4 图 6：2021 年公司毛利率略有下滑 . 5 图 7：ECM 电机保持更高毛利率水平 . 5 图 8：公司各项费率保持在较低水平 . 5 图 9：公司研发人员数量占比不断上升 . 5 图 10：冷链主要环节对应的冷链设备 . 6 图 11：冷链仓储占冷链物流市场 30%以上 . 6 图 12：生鲜冷链是食品冷链的主要组成部分 . 6 图 13：我国冷库容量快速增加. 6 图 14：我国人均冷库容量处于较低水平 . 6 图 15：我国大城市群发展迅速. 7 图 16：我国家庭户呈
15、现快速的小型化趋势 . 7 图 17：我国居民易腐食品消费量持续提升 . 7 图 18：我国居民食品消费结构变化，易腐食品占比呈提升趋势 . 7 图 19：我国人均预制菜消费量仍有较大提升空间 . 8 图 20：预计 2022 年我国预制菜市场规模将达 4152 亿元 . 8 图 21：我国生鲜电商交易规模保持高速增长 . 8 图 22：生鲜电商渗透率有望加速提升 . 8 图 23：预计 2022 年我国冷链物流市场规模同比高达 17.6% . 9 图 24：预计 2022 年我国冷库新增容量同比高达 21% . 9 图 25：全球城镇化仍在持续推进 . 10 图 26：2022 年 1-2
16、月我国制冷机组零件出口额增速高达 44.5% . 10 图 27：ECM 电机与传统冷柜电机耗电量对比 . 11 图 28：ECM 电机运行 1 年可节约用电 193 kW h . 11 图 29：全球工业用电价格呈现上升趋势 . 11 图 30：2022 年全球能源价格预计仍将处于高位 . 11 图 31：公司冷柜电机和外转子风机营收稳定增长 . 12 图 32：公司 ECM 电机营收保持快速增长 . 12 图 33：公司 2021 年海外营收同比增长 54.4% . 12 图 34：公司 ECM 电机毛利率显著高于冷柜电机和外转子风机 . 12 图 35：伺服系统产业链 . 13 图 36
17、：伺服电机主要应用于智能制造领域 . 13 图 37：伺服电机市场集中分布在亚洲、欧洲、北美洲 . 13 图 38：我国伺服电机市场主要被国外品牌占据 . 14 图 39：2021 上半年中国伺服电机行业市场份额分布 . 14 图 40：我国人口红利消退 . 14 图 41：我国工业机器人产量加速提升 . 14 图 42：我国工业机器人行业“国产替代”趋势明显 . 15 微光股份（微光股份（002801.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：我国工业机器人密度仍在快速提升 . 15 图 44：我国工业自动化市场规模持续扩大 . 1
18、5 图 45：2022 年我国伺服电机市场规模有望达到 181 亿元 . 15 图 46：公司伺服电机营收保持较快增速 . 16 图 47：伺服电机营收占比仍然较低 . 16 图 48：公司毛利率水平较高 . 18 图 49：公司净利率水平较高 . 18 表格目录表格目录 表 1：公司荣获“制造业单项冠军示范企业”等多重荣誉 . 1 表 2：公司管理层技术背景较为深厚 . 2 表 3：公司主要产品分布及特点 . 3 表 4：2021 年以来我国冷链物流相关支持政策密集出台 . 8 表 5：我国电动机能效一级已经对标国际标准最高能效等级 IE5 . 10 表 6：公司主要客户及其业务领域 . 1
19、6 表 7：公司历年创新研发成果 . 17 表 8：公司伺服电机系列 . 17 表 9：公司营业收入预测（单位：百万元） . 19 表 10：公司盈利预测（单位：百万元） . 19 表 11：可比公司估值情况 . 20 微光股份（微光股份（002801.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 HVAC 微电机行业微电机行业隐形冠军，进军伺服电机拓品类隐形冠军，进军伺服电机拓品类 公司公司是是制造业单项冠军示范企业制造业单项冠军示范企业，长期专注长期专注 HVAC 微电机领域微电机领域 公司长期专注公司长期专注 HVAC 微电机领域微电机领
20、域， 正在正在凭借伺服电机凭借伺服电机打造新的增长极。打造新的增长极。公司前身杭州微光电子设备厂成立于 1986 年 10 月，并于 1998 年改制为股份合作制，2016 年公司在深交所挂牌上市。公司长期专注于 HVAC 设备用微电机领域，冷柜电机销量在世界处于领先地位，外转子风机、ECM 电机的销量在国内处于领先地位。公司客户主要集中在制冷通风领域，包括 FMI、 FRIGOGLASS、海容冷链、澳柯玛等国内外优质客户。2019 年，公司凭借制冷电机及风机被工信部认定为“制造业单项冠军示范企业” 。除了 HVAC 领域外，公司正在打造新的增长极，一方面公司外转子风机、ECM 电机正在不断拓
21、展产品应用领域，包括现代农牧业、工业温控等；另一方面公司积极开发伺服电机等新产品，已成功进军纺织机械、工业自动化等智能制造领域。 表 1：公司荣获“制造业单项冠军示范企业”等多重荣誉 时间时间 重要事件重要事件 1992 年 浙江省科学技术厅认定为高新技术企业 1998 年 企业改制为股份合作制，与浙江电子工业学校脱离关系 2000 年 通过 ISO9001 质量管理体系的认证 2003 年 主要产品分别取得 CE、VDE、UL、CCC 认证 2006 年 被评为 2006 浙江省最具成长性中型企业 100 佳 公司电机高新技术研发中心被认定为省级中小企业技术中心 2007 年 获得 ISO1
22、4001 环境管理体系的认证 2008 年 “微光电机”被认定为“杭州市著名商标” 2009 年 被认定为国家高新技术企业 “微光电机”被认定为浙江名牌产品 2010 年 公司技术中心被认定为省级企业技术中心 2011 年 公司检测中心通过国家实验室认可 “微光电机 WEIGUANG”被认定为浙江出口名牌 2012 年 “年产 200 万台外转子风机、300 万台 ECM 电机及研发中心建设项目”开工建设 2016 年 在深交所成功挂牌上市 2019 年 被认定为“制造业单项冠军示范企业” 获得“2019 年浙江省商标品牌示范企业”称号 2021 年 连续多年被评为“中国电子元件百强企业” 资
23、料来源：公司公告，中信证券研究部 股权结构较为集中，管理层技术背景深厚。股权结构较为集中，管理层技术背景深厚。截至 2021 年 12 月 31 日，公司实际控制人为何平先生，直接持有公司 39.38%的股份，并通过杭州微光投资合伙企业间接持有公司 1.78%的股份，合计持有 41.16%股份。公司管理层多为技术骨干出身，在行业内经验丰富。 微光股份（微光股份（002801.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 1：公司股权结构相对集中 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 2：公司管理层技术背景较为深厚 姓名姓名 职务职务 技术
24、背景技术背景 何平 董事长 高级经济师，工商管理硕士。1986 年参加工作，历任浙江省电子工业学校副校长，杭州微光电子设备厂厂长，公司董事长、总经理等职，现为公司董事长。 邵国新 总经理/副董事长 大学专科学历。1989 年参加工作，历任浙江省电子工业学校学生科科员，杭州微光电子设备厂销售经理、副厂长，杭州微光电子股份有限公司副董事长、副总经理等职，现为公司副董事长、总经理。 何思昀 副总经理/董事会秘书 大学本科学历。曾任杭州微光电子股份有限公司董事、总经理助理，现为公司董事、副总经理、董事会秘书。 倪达明 副总经理 大学本科学历、经济师。历任日立化成（新加坡）有限公司职员，浙江长城电子技术
25、服务中心技术员，浙江顺风电子技术公司技术员，浙江鼎鑫电子信息技术有限公司技术员，杭州微光电子设备厂销售部部长，公司董事、副总经理等职，现为公司董事、副总经理。 刘海平 副总经理 大学本科学历，高级工程师，全国旋转电机标准化技术委员会小功率电机分会委员。历任浙江联宜电机有限公司技术员、 研发部部长，公司研发部部长、总经理助理、副总经理。 现为公司董事、 副总经理。 张有军 副总经理 大学本科学历， 高级工程师、中国电工技术学会微特电机专业委员会委员。历任江苏靖江天马电机有限公司技术员，江苏南通长江电器实业有限公司技术开发部部长，深圳骏达电机厂项目工程师，杭州微光电子设备厂技术科科长，公司技术部部
26、长、研发部部长、ECM 电机事业部部长、外转子风机事业部部长等职，现为公司副总经理、安全总监。 资料来源：公司公告，中信证券研究部 业务概览：业务概览：产品产品以以冷链微电机冷链微电机为主，逐步向外延伸至伺服电机为主，逐步向外延伸至伺服电机 公司公司主要产品为冷柜电机、外转子风机、主要产品为冷柜电机、外转子风机、ECM 电机、伺服电机电机、伺服电机等，主要受益于冷链等，主要受益于冷链物流行业的发展物流行业的发展。冷柜电机、外转子风机主要应用于制冷、空调、暖通等领域。ECM 电机（Electronically Commutated Motor）是冷柜电机、外转子风机的升级版，其采用交流供电，将交
27、流电经整流成为直流电，启动控制电路和驱动电机旋转，既有交流电机的通电便利性、寿命长无磨损的特点，又有直流电机的高效率、易于智能控制等特点。ECM 采用通讯技术和电力电子技术，可通过无极调速、恒速、正反速、运行状态监控等智能控制实现节能，相较传统冷链电机可节能 70%左右。公司冷柜电机、外转子风机、ECM 电机 微光股份（微光股份（002801.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 配套冷链设备销售占比 70%以上，主要用于冷柜、冷库等冷链仓储的建设。公司伺服电机主要应用于纺织机械、工业自动化、机器人等领域。公司 ECM 电机、伺服电机均
28、是节能高效电机，其中伺服电机（0.6kW-7.5kW）通过了一级能效备案。 表 3：公司主要产品分布及特点 产品产品 产品特点产品特点 实物图片实物图片 冷柜电机 YZF 系列 为单相、4 极的罩极式电动机，额定电压为220-240V，50/60Hz 或 110-120V，60Hz。广泛应用在散热器、 蒸发器等制冷设备。 电机的输出功率范围从 2W 到 34W。 YJF系列 具有结构紧凑、体积小、重量轻、噪音低、电磁干扰小、安全可靠、运用寿命长等特点。主要应用于制冷设备，电源设备，电焊机等的通风散热。 外转子风机 YWF 系列 具有安装方便、 运行可靠、 噪音低、 节能高效等特点，分为单相异步
29、电容运转和三相异步运转两种， 广泛应用于冷凝器、蒸发器等制冷设备及通风循环领域。 LXF系列离心风机 分为交流感应电机和直流无刷电机。 单相电容运转风机为 220V/50Hz，三相风机为 380V/50Hz，单相直流风机为 DC24V 和 DC48V。 ECM 电机 采用先进的电控技术， 能效大幅提高。 外部结构设计与冷柜电机、 外转子风机基本一致， 可以无差异替换。ECM 系列电机节能可达 70%，大幅减少电力消耗，且本身发热量小使得整个制冷系统更高效稳定。 伺服电机 WA 系列 功率区间 200W7.5KW，电压 220/380V；采用新型极槽配合方式和优化磁路设计， 减少转矩脉动； 绕组
30、设计采用紧凑结构， 减少绕组电阻， 降低电机温升；全系列电机可按照客户需求选配各种反馈编码器； 适用于纺织机械、数控机床以及自动化。 WB 系列 功率区间 200W7.5KW，电压 220/380V；采用五对极方案， 新型极槽配合方式和优化磁路设计， 电机低速运行更加平稳；采用集中式绕组，结构更紧凑，效率更高； 适用于机器人手臂、 数控机床以及自动化。 WD 系列 适用于高端数控机床等条件差、负荷重场景。 WE 系列 适用于自动导引运输车 AGV、移动机器人。 WF 系列 高速高响应行业 资料来源：公司官网，中信证券研究部 财务分析：传统业务营收稳定增长，新业务营收占比快速提升财务分析：传统业
31、务营收稳定增长，新业务营收占比快速提升 我国冷链行业发展迅速，带动公司各类产品营收快速增长。我国冷链行业发展迅速，带动公司各类产品营收快速增长。2017 至 2021 年，公司营收从 5.69 亿元增长至 11.1 亿元，CAGR 达 14.3%；归母净利润从 1.08 亿元增长至 2.54亿元，CAGR 达 18.8%。拆分营收来看，外转子风机和冷柜电机为公司传统业务，营收占比呈现下降趋势，2021 年二者合计占比达 77.4%；ECM 电机、伺服电机营收迅速提升，占比呈上升趋势，2021 年占比分别为 14%、4.5%。得益于国内冷链物流行业的发展，公司近年来逐渐加大国内客户拓展力度，中国
32、大陆收入占比自 2017 的 40.5%上升至 2021年的 51.1%。 微光股份（微光股份（002801.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 2：公司 2017-2021 年营收 CAGR 为 14.3% 图 3：公司 2017-2021 年归母净利润 CAGR 为 18.8% 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，国家能源局，中信证券研究部 图 4：传统业务营收占比呈下降趋势 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：国外业务营收占比整体呈下降趋势 资料来源：Wind，中信证券研究部 高效节能趋势下高效节
33、能趋势下ECM电机将带动公司毛利率水平提升。电机将带动公司毛利率水平提升。 2021年由于原材料成本上涨，公司整体毛利率略有下滑。 分产品看， 公司 ECM 电机毛利率水平最高， 2021 年达 38.9%，随着 ECM 电机营收占比的逐步提升，公司毛利率水平有望进一步提高。公司成本管控能力较强，各项费率均保持在较低水平，保证了公司较高的净利率水平。公司研发人员数量占比呈上升趋势，2021 年达 14.8%，有望不断提升公司新产品开发能力。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%024688201920202021营业总收入（亿元）同比-20%0%20%
34、40%60%80%0.00.51.01.52.02.53.0200202021归属母公司股东的净利润（亿元）同比0%5%10%15%25%35%45%55%200202021分产品营收占比外转子风机（左轴）冷柜电机（左轴）ECM电机（右轴）伺服电机（右轴）30%35%40%45%50%55%60%65%200202021分区域营收占比中国大陆国外 微光股份（微光股份（002801.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 6：2021 年公司毛利率略有下滑 资料来源：Wi
35、nd，中信证券研究部 图 7：ECM 电机保持更高毛利率水平 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 8：公司各项费率保持在较低水平 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 9：公司研发人员数量占比不断上升 资料来源：Wind，中信证券研究部 传统业务受益于冷链传统业务受益于冷链行业行业，ECM 电机电机享受享受产品产品升级升级红利红利 冷链物流：人口变迁驱动持续增长，疫情之下有望加速发展冷链物流：人口变迁驱动持续增长，疫情之下有望加速发展 冷链物流涵盖生产贮藏、运输配送、销售终端等三大环节，冷库是核心设施之一。冷链物流涵盖生产贮藏、运输配送、销售终端等三大环节，冷库是核心设施之一。冷链物流是
36、利用温控、保鲜等技术工艺和冷库、冷藏车、冷藏箱等设施设备，确保冷链产品在初加工、储存、运输、流通加工、销售、配送等全过程始终处于规定温度环境下的专业物流。冷链物流涵盖冷冻加工、冷藏贮藏、冷链运输和冷链销售全过程。冷库是冷链物流行业中的核心设施之一，其投资在冷链建设的占比中也是最高的。 5%10%15%20%25%30%35%200202021销售毛利率销售净利率10%20%30%40%50%200202021分产品毛利率外转子风机冷柜电机ECM电机伺服电机0.6%-0.2%-0.1%0.6%0.4%-1%1%3%5%7%2002
37、02021销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率4%6%8%10%12%14%16%0204060800021研发人员数量（人）占比 微光股份（微光股份（002801.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 10：冷链主要环节对应的冷链设备 资料来源：凯雪冷链公告，中信证券研究部，其中添加下划线的环节表示微光股份设备的主要应用环节 图 11：冷链仓储占冷链物流市场 30%以上 资料来源：中物联冷链委，中信证券研究部 图 12：生鲜冷链是食品冷链的主要组成部分 资料来源：中商产业研究院，中信
38、证券研究部 图 13：我国冷库容量快速增加 资料来源：中物联冷链委，中信证券研究部 图 14：我国人均冷库容量处于较低水平 资料来源：GCCA，中信证券研究部 我国冷链物流基础设施目前仍是短板。我国冷链物流基础设施目前仍是短板。在消费结构变迁的趋势中，我国正在快速建设冷链物流基础设施，冷库容量近年来保持 10%以上的增速且有加速趋势。但是相较于发达经济体，我国冷链物流基础设施仍然处于较低水平，根据 GCCA 的数据，2020 年我国人均冷库容量仅为 0.16 立方米，远低于韩国、日本、印度等经济体。2021 年 8 月，商务部冷链运输, 40%冷链仓储, 30%其他, 30%中国冷链物流市场细
39、分占比蔬菜, 28%水果, 24%肉类, 20%水产品, 16%乳制品, 7%速冻食品, 6%中国食品冷链物流需求分布0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0040005000600070008000200192020低温仓储业:冷库容量(万吨)同比0.64 0.58 0.51 0.34 0.33 0.22 0.16 0.11 0.07 0.00.10.20.30.40.50.60.7英国美国韩国日本印度德国中国巴西越南2020年人均冷库容量（立方米） 微光股份（微光股份（002801.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.
40、26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 部长王文涛在国新办召开的发布会上表示我国肉类冷链流通率只有 30%， 果蔬不到 20%，而发达国家均在 90%以上。 总之， 相比其他经济体， 我国冷链物流基础设施目前仍是短板。 我国冷链物流行业发展的根本驱动因素是人口变迁、城镇化、收入水平提升带来的消我国冷链物流行业发展的根本驱动因素是人口变迁、城镇化、收入水平提升带来的消费结构变化。费结构变化。随着我国城镇化水平的提升，易腐食品产区、加工区与消费区的不一致愈发明显，需要冷链物流来衔接。我国中等收入群体仍在扩增，家庭规模趋于小型化，带动食品消费结构不断变化。随着消费者愈加重视食品安全与健康，我国居
41、民人均易腐食品消费量保持持续增加态势，2020 年已达 228.7kg，易腐食品占总食品消费量的比重也从 2013年的 54.3%上升至 2020 年的 58.8%。 预计随着生鲜、 预制菜、 速冻食品消费的快速上升，我国冷链物流的快速发展将成为必然诉求与长期趋势。 图 15：我国大城市群发展迅速 资料来源：世界银行，中信证券研究部 图 16：我国家庭户呈现快速的小型化趋势 资料来源：CEIC，国家统计局，中信证券研究部 图 17：我国居民易腐食品消费量持续提升 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 18：我国居民食品消费结构变化，易腐食品占比呈提升趋势 资料来源：国家统计局，中信证券研究
42、部 疫情之下，我国冷链物流基础设施有望加速发展。疫情之下，我国冷链物流基础设施有望加速发展。第一，疫情之下我国生鲜电商、预制菜等需求逆势增长，居民的相关消费习惯也逐渐养成。2021 年我国人均预制菜消费量仅为 8.9kg，较日本的 23.6kg 仍有较大空间；根据 36 氪研究院预测，2022 年我国预制菜市场增速有望达到 32.4%；根据艾瑞咨询预测，2022 年我国生鲜电商市场增速有望达到37.4%。第二，我国作为全球第二大医药市场，各类疫苗、血液制品、生物药都需要冷链070人口超过100万的城市群人口:占总人口比重（%）中国日本美国韩国1.01.52.02.53.0
43、3.54.04.55.0平均家庭户规模（人/户）中国日本0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%022013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020全国居民人均易腐食品消费量（千克）同比40%45%50%55%60%65%全国居民人均食品消费量：占比易腐食品非易腐食品 微光股份（微光股份（002801.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 运输，疫情更是进一步催化了疫苗冷链运输需求。因此，疫情之下生鲜电商、疫苗运输的快速增长
44、将促使物流行业加大对冷链仓储、冷链运输等方面的投入。 图 19：我国人均预制菜消费量仍有较大提升空间 资料来源：Statista，36 氪研究院，中信证券研究部 图 20：预计 2022 年我国预制菜市场规模将达 4152 亿元 资料来源：NCBD，36 氪研究院（含预测） ，中信证券研究部 图 21：我国生鲜电商交易规模保持高速增长 资料来源：艾瑞咨询（含预测） ，中信证券研究部 图 22：生鲜电商渗透率有望加速提升 资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部 2021 年以来，我国冷链物流相关支持政策密集出台。年以来，我国冷链物流相关支持政策密集出台。一方面，健全冷链物流设施是我国建设现代流通体系
45、的重要组成部分，有利于降低损耗率、提高食材品质，从而促进国内大循环。另一方面，加快发展冷链物流是完善农产品流通体系、推进农业产业化的重要支撑。2021 年以来，在“十四五”规划“建设现代物流体系，加快发展冷链物流”的引领下，我国冷链物流相关支持政策密集出台。 “十四五”冷链物流发展规划明确提出，到 2025 年，肉类、果蔬、水产品产地低温处理率分别达到 85%、30%、85%；2035 年，应全面建成现代冷链物流体系。 表 4：2021 年以来我国冷链物流相关支持政策密集出台 相关政策相关政策 时间时间 要点要点 国务院关于加快发展流通促进商业消费的意见 2019 年8 月 加快农产品产地市场
46、体系建设，实施“互联网+”农产品出村进城工程，加快发展农产品冷链物流，完善加快发展农产品冷链物流，完善农产品流通体系，加大农产品分拣、加工、包装、预冷等一体化集配设施建设支持力度农产品流通体系，加大农产品分拣、加工、包装、预冷等一体化集配设施建设支持力度，加强特色农产品优势区生产基地现代流通基础设施建设。 拓宽绿色、 生态产品线上线下销售渠道， 扩大鲜活农产品消费。 “十四五”规划 2021 年3 月 丰富乡村经济业态，加强农产品仓储保鲜和冷链物流设施建设。丰富乡村经济业态，加强农产品仓储保鲜和冷链物流设施建设。 建设现代物流体系，加快发展冷链物流建设现代物流体系，加快发展冷链物流，统筹物流枢
47、纽设施、骨干线路、区域分拨中心和末端配送节点建8.9 23.6 0510152025中国日本2021年人均预制菜消费量（kg）0%5%10%15%20%25%30%35%00600075009000中国预制菜市场规模（亿元）同比0%10%20%30%40%50%60%70%020004000600080004000中国生鲜电商市场交易规模（亿元）同比0%20%40%60%80%100%200192020生鲜零售线下线上 微光股份（微光股份（002801.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.26 请务必阅读正文之后
48、的免责条款部分 9 相关政策相关政策 时间时间 要点要点 设，完善国家物流枢纽、骨干冷链物流基地设施条件。 国务院“十四五”冷链物流发展规划 2021 年12 月 到到 2025 年，肉类、果蔬、水产品产地低温处理率分别达到年，肉类、果蔬、水产品产地低温处理率分别达到 85%、30%、85%。 布局建设布局建设 100 个左右国家骨干冷链物流基地，建设一批产销冷链集配中心个左右国家骨干冷链物流基地，建设一批产销冷链集配中心，聚焦产地“最先一公里”和城市“最后一公里”，补齐两端冷链物流设施短板，基本建成以国家骨干冷链物流基地为核心、产销冷链集配中心和两端冷链物流设施为支撑的三级冷链物流节点设施网
49、络。 2035 年，应全面建成现代冷链物流体系年，应全面建成现代冷链物流体系，设施网络、技术装备、服务质量达到世界先进水平，行业监管和治理能力基本实现现代化，有力支撑现代化经济体系建设，有效满足人民日益增长的美好生活需要。 国家发展改革委“十四五”现代流通体系建设规划 2022 年1 月 支持农产品流通企业配备冷链物流设备装备支持农产品流通企业配备冷链物流设备装备，建设服务城市消费的“中央厨房”等设施，提高农产品冷链物流能力和标准化水平。 健全冷链物流设施体系健全冷链物流设施体系。推进国家骨干冷链物流基地布局建设，构建冷链物流骨干网络。加强农产品产地预冷、分拣包装、移动冷库等设施建设，补齐生鲜
50、农产品流通“最先一公里”短板，提高商品化处理水平；加强销地高标准冷库和冷链分拨配送设施建设， 推动农产品批发市场以及商超等零售网点冷链物流设施改造升级，推广新能源配送冷藏车，提高“最后一公里”冷链物流服务效率。 资料来源：中国政府网，中信证券研究部 我国冷链物我国冷链物流行业有望保持快速增长，带动我国冷链设备行业持续增长。流行业有望保持快速增长，带动我国冷链设备行业持续增长。在多重因素作用下，我国冷链物流行业市场规模有望保持 20%左右的增速。根据中商产业研究院的预测，2022 年我国新增冷库容量同比增速有望高达 21%。冷链物流行业的高景气将带动冷库、冷柜等等基础设施的投资建设，从而带动冷柜
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