1、 -1- 证券研究报告 2020 年 06 月 17 日 三全食品（三全食品（002216.SZ） 食品饮料食品饮料/食品加工食品加工 速冻米面行业龙头，机制改革构建增长新动能速冻米面行业龙头，机制改革构建增长新动能 公司深度公司深度 孙山山（分析师）孙山山（分析师） 王言海（联系人）王言海（联系人） 王萌（联系人）王萌（联系人） 证书编号：S0280520030002 证书编号：S0280118100002 证书编号：S0280117090007 内部改革成效显著，内部改革成效显著，首次覆盖给予“推荐”评级首次覆盖给予“推荐”评级 公司作为速冻米面制品龙头，在知名度、产能储备和渠道覆盖方面积
2、累了深 厚的护城河。2019 年开始内部机制调整，改目标任务导向为损益结果导向， 内部活力明显释放。未来公司将在业务层面发力，着手经营质量的改善。随 着餐饮渠道放量和零售渠道减亏，未来收入和利润有望保持双增长。预计公 司 2020-2022 年归母净利润分别为 4.85/5.53/6.31 亿元，对应 EPS 分别为 0.61/0.69/0.79 元，当前股价对应 2020-2022 年 PE 分别为 37.8、33.2 和 29.1 倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 速冻食品规模破千亿，餐饮食材标准化打开行业增长新空间速冻食品规模破千亿，餐饮食材标准化打开行业增长新空间 根据前瞻产业研究院，
3、 2018年我国速冻食品行业市场规模已达1149.25亿元， 而米面制品作为速冻食品中最大的细分市场，2019 年市场规模为 677 亿元。 我国速冻米面行业已进入成熟期，增速放缓，4 年收入 CAGR 为 4.87%。国 内速冻米面行业竞争格局已相对稳定，行业三大龙头三全、思念和湾仔码头 CR3 为 65%， 三全市占率达 28%， 市场集中度高。 根据国家统计局数据， 2019 年我国餐饮业收入达 46721 亿元，随着餐饮行业标准化、规模化需求加深， 带动上游规模化采集需求，速冻食品餐饮端未来成长空间巨大。 速冻米面制品龙头，速冻米面制品龙头，C 端行业领跑，端行业领跑，B 端开疆拓土端
4、开疆拓土 公司作为国内首家速冻米面食品企业，市场占有率连续 10 余年位居行业第 一，收入规模从 2013 年的 36.03 亿元增长到 2019 年的 59.86 亿元，复合增 速 8.83%。公司着力打造多系列产品矩阵，拥有果然爱汤圆和私厨水饺等高 端产品系列，并且不断研发推出新品，进一步丰富产品线。公司长期耕耘 C 端消费者，使其拥有突出的品牌优势， “三全”品牌已连续 5 年入围中国最 具价值品牌 100 强。 公司生产基地覆盖全国， 八大基地速冻产品产能合计 75 万吨，并配臵现代化的先进厂房设施，生产能力和装备水平均处于国内领先 地位。公司率先构建了覆盖全国的直营销售渠道，拥有销售
5、终端 20 万个，C 端销售网络成功覆盖全国各省、市、县。目前正在积极拓展 B 端渠道，构建 全国餐饮经销服务网络， 机制改革导向损益，激发组织活力机制改革导向损益，激发组织活力 公司 2019 年开始进行大刀阔斧的内部改革，以“3+1 模型”转变导向机制， 改目标任务导向为损益结果导向，内部激励效果显著。并且将绿标餐饮和红 标零售独立营运，通过直营减亏和经销减费打通渠道，推动内部组织细化。 此外，餐饮端已成为公司业绩增长的核心动力，2019 年实现营收 7.84 亿元 （+40.45%） ，未来将继续加大产品研发、扩大生产规模、深耕渠道，持续发 力。公司将继续保持 C 端优势，同时利用其现有
6、的品牌影响力和渠道，积极 推动具有较大成长空间的 B 端的发展，通过 C 端+B 端双轮驱动企业发展。 风险风险提示提示：餐饮渠道发展不及预期、原材料成本上涨、食品安全风险。 财务摘要财务摘要和估值指标和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 5,539 5,986 6,753 7,514 8,370 增长率(%) 5.4 8.1 12.8 11.3 11.4 净利润(百万元) 102 220 485 553 631 增长率(%) 41.5 115.9 120.5 13.9 14.2 毛利率(%) 35.5 35.2 34.9 34.
7、9 34.6 净利率(%) 1.8 3.7 7.2 7.4 7.5 ROE(%) 4.9 9.8 18.2 17.3 16.6 EPS(摊薄/元) 0.13 0.28 0.61 0.69 0.79 P/E(倍) 180.1 83.4 37.8 33.2 29.1 倍 8.9 8.2 6.9 5.7 4.8 推荐推荐（首次首次评级评级） 市场数据市场数据 时间时间 2020.06.16 收盘价(元)： 22.96 一年最低/最高(元)： 9.25/24.88 总股本(亿股)： 7.99 总市值(亿元)： 183.51 流通股本(亿股)： 5.66 流通市值(亿元)： 129.85 近 3 月换手
8、率： 96.16% 股价一年股价一年走势走势 收益收益涨幅（涨幅（%） 类型 一个月 三个月 十二个月 相对 -3.85 16.0 131.95 绝对 -1.25 23.69 141.79 相关相关报报告告 -3% 21% 45% 69% 93% 117% 141% 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06 三全食品 沪深300 2020-06-17 三全食品 -2- 证券研究报告 投资要件投资要件 关键假设关键假设 1. B 端渠道维持高成长性； 2. 公司零售端利润率水平持续改善； 3. 公司在内部机制调整到位的基础上， 发力业务层面， 着力经营质量的
9、改善。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 1.公司公司 C 端市场优势作为主体仍将保持显著领跑优势端市场优势作为主体仍将保持显著领跑优势， 在餐饮食材标准化提升 的趋势背景下，公司优质产品、产能及供应链优势将推动 B 端增量占比持续提升。 2019年公司零售端实现营收52.02亿元 （+4.43%） ， 餐饮端营收7.84亿元 （+40.45%） 。 B 端是未来比较大的成长空间， 是公司积极看重的新领域。 然而 C 端是公司长期优 势领域， 过去公司的销售大部分是靠 C 端， C 端优势带来了品牌影响力和渠道的搭 建。公司将继续保持 C 端优势，同时利用其现有的品牌影响力和渠道，积极
10、推动具 有较大成长空间的 B 端的发展，通过 C 端+B 端双轮驱动企业发展。 2.公司机制改革的持续推进，为业务的中期有效拓展夯实了基础。公司机制改革的持续推进，为业务的中期有效拓展夯实了基础。公司 2019 年开始进行大刀阔斧的内部改革，以“3+1 模型”转变导向机制，改目标任务导向 为损益结果导向，内部激励效果显著。并且将绿标餐饮和红标零售独立营运，通过 直营减亏和经销减费打通渠道， 推动内部组织细化。 内部改革成效显著， 推动 2019 年业绩高增长，也为业务的中期有效拓展夯实了基础。2020 业务年度，公司将不 断挖掘场景，在业务上寻求突破点，追求利润和收入的双增长。 股价上涨的催化
11、因素股价上涨的催化因素 短期疫情强化了家庭用餐需求；公司餐饮端拓展超预期；零售端利润率大幅改 善；中报业绩超预期。 估值和目标价格估值和目标价格 预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.85/5.53/6.31亿元，对应EPS分别为 0.61/0.69/0.79元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 投资风险投资风险 餐饮渠道发展不及预期、原材料成本上涨风险、食品安全风险。 pOpQtNzRmMsNqQpQqOoQsRaQaO7NpNoOpNpPlOqQrPlOmNwO8OmMuNvPrRqPNZnNpN 2020-06-17 三全食品 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 速冻食品规模破
12、千亿，餐饮食材标准化打开增长新空间 . 5 1.1、 速冻食品行业规模破千亿，冷链发展及 B 端新需求打开成长空间 . 5 1.2、 行业整合提速与渠道下沉是趋势 . 7 1.2.1、 我国速冻食品行业发展历程 . 7 1.2.2、 速冻面米市场格局稳定，新进入者差异化突围 . 8 1.2.3、 日本案例或是行业发展方向 . 9 2、 双品牌、多产品、高产能、全冷链，造就强竞争壁垒 . 10 2.1、 成立 27 载，市占率连续 10 余年位居行业第一 . 10 2.2、 双品牌战略+多渠道广告营销，铸就品牌价值 . 12 2.3、 多系列产品矩阵+高研发投入，提高公司核心竞争力 . 13 2
13、.4、 全国八大生产基地，75 万吨产能国内领先. 15 2.5、 构建“全冷链”供应系统，实现库存动态管控 . 15 2.6、 充足的产能配合强大的营销，销售网络布局全面 . 15 3、 财务表现：盈利能力改善，净利率有望持续提升 . 16 3.1、 公司分析：毛利率结构稳定，餐饮占比稳步上升 . 16 3.2、 可比公司对比：高毛利率，强议价能力，积极改善费用占比 . 17 4、 机制改革导向损益，激发组织活力 . 21 4.1、 修炼内功，变革组织架构及激励机制 . 21 4.1.1、 专业化组织分离，变革激励机制 . 21 4.1.2、 改目标任务导向为损益结果导向 . 21 4.2、
14、 餐饮渠道拓展放量，零售渠道提利减亏 . 21 5、 盈利预测与估值 . 23 6、 风险提示 . 24 附：财务预测摘要 . 25 图表目录图表目录 图 1： 2013-2018 我国速冻食品产量从 789 万吨增至 1035 万吨 . 5 图 2： 2013-2018 我国速冻食品销售收入从 649 亿元增至 1149 亿元 . 5 图 3： 2013-2017 我国速冻面米制品产量从 573 万吨增至 621 万吨 . 5 图 4： 2015-2019 我国速冻面米制品市场规模从 542 亿元增至 677 亿元 . 5 图 5： 2013-2019 年，我国餐饮收入从 25569 亿元增
15、至 46721 亿元 . 6 图 6： 我国速冻食品餐饮渠道占比仅 5%，对标日本成长空间巨大 . 6 图 7： 2013-2019 我国居民人均可支配收入从 18311 元增至 30733 元 . 6 图 8： 我国速冻食品人均消费量仅 10.6 千克/人，对标其他国家增长空间大 . 6 图 9： 2012-2018 我国冷链物流行业市场规模从 1100 亿增长至 3035 亿 . 7 图 10： 2014-2019 我国冷库总容量从 3320 万吨增长至 6053 万吨 . 7 图 11： 我国冷库保有量占比前三的区域为华东、华中、华北 . 7 图 12： 2014-2018 我国冷藏车保
16、有量从 7.59 万台增长至 18 万台 . 7 图 13： 速冻面米市场行业集中度高，CR3 为 65% . 8 图 14： 日本速冻食品行业 CR5=79% . 9 图 15： 我国生鲜运输损耗率高于发达国家水平 . 9 图 16： 我国冷藏运输率对比发达国家有较大提升空间 . 9 图 17： 三全食品成立于 1993 年，为国内首家速冻米面食品企业 . 10 2020-06-17 三全食品 -4- 证券研究报告 图 18： 公司股权结构稳定 . 10 图 19： 2013-2019 公司营业收入从 36.03 亿元增长至 59.86 亿元 . 11 图 20： 2013-2019 公司归
17、母净利润从 1.18 亿元增长至 2.2 亿元 . 11 图 21： 2015-2019 公司前三大主营产品收入占比总和均高于 90%. 11 图 22： 公司拥有“三全”和“龙凤”两大知名品牌 . 12 图 23： 三全连续五年入围中国最具价值品牌 100 强 . 12 图 24： 三全食品积极投入广告营销 . 13 图 25： 三全食品产品矩阵丰富 . 13 图 26： 2019 年公司推出的部分新品 . 14 图 27： 2014-2019 三全食品研发投入占收入比重在行业中处于较高水平 . 14 图 28： 2015-2019 公司三大主营产品毛利率维持稳定 . 16 图 29： 20
18、17-2019 公司餐饮市场营收占比从 7%上升至 13% . 16 图 30： 2015-2019 公司长江以北收入占比从 51.66%提升至 59.24% . 17 图 31： 2014-2019 三全食品营业收入位居可比公司前列 . 17 图 32： 2014-2019 三全食品毛利率高居可比公司之上 . 18 图 33： 2014-2019 三全食品净利率低于可比公司 . 18 图 34： 2014-2019 三全食品期间费用率高于可比公司 . 18 图 35： 2014-2019 三全食品销售费用率高于可比公司 . 19 图 36： 2014-2019 三全食品管理费用率低于可比公司
19、 . 19 图 37： 近两年三全食品资产负债率高于可比公司 . 19 图 38： 近两年三全食品总资产周转率高于可比公司 . 20 图 39： 2014-2019 三全应付账款周转率低于可比公司 . 20 图 40： 2014-2019 三全食品净资产收益率低于可比公司 . 20 图 41： “3+1 模型”改收入导向为利润导向 . 21 图 42： 2017-2019 公司餐饮渠道收入由 3.83 亿元增长至 7.84 亿元 . 22 图 43： 2019 年公司餐饮渠道占比提升改善整体毛利率水平 . 22 表 1： 我国速冻食品行业发展经历了工业大时代、商贸大时代、互联网时代以及移动互联
20、网时代四个阶段 . 7 表 2： 三全食品、思念食品、湾仔码头为行业三大龙头 . 8 表 3： 三全食品八大生产基地合计产能约 75 万吨 . 15 表 4： 三全食品分业务收入预测明细 . 23 表 5： 可比公司估值 . 24 2020-06-17 三全食品 -5- 证券研究报告 1、 速冻食品规模破千亿，餐饮食材标准化打开增长新空间速冻食品规模破千亿，餐饮食材标准化打开增长新空间 1.1、 速冻食品行业规模破千亿，冷链发展及速冻食品行业规模破千亿，冷链发展及 B 端新需求打开成长空间端新需求打开成长空间 我国速冻食品市场规模千亿， 稳步增长。我国速冻食品市场规模千亿， 稳步增长。 201
21、8 年我国速冻食品行业产量为 1035 万吨，同增 8.75%，2013-2018 年速冻食品销售收入从 648.81 亿元增至 1149.25 亿 元，CAGR 为 12.08% 图图1： 2013-2018 我国速冻食品产量从我国速冻食品产量从 789 万吨增至万吨增至 1035 万吨万吨 图图2： 2013-2018 我国我国速冻食品销售收入从速冻食品销售收入从 649 亿元增亿元增 至至 1149 亿元亿元 资料来源：前瞻产业研究院，新时代证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，新时代证券研究所 速冻面米市场规模大、发展成熟。速冻面米市场规模大、发展成熟。作为速冻食品最大的细分市场，速冻
22、面米市 场占速冻食品总产量比例超过 60%。2015-2019 年市场规模 CAGR 为 5.72%，其中 2019 年 677 亿元，同增 4.64%。 图图3： 2013-2017 我国速冻面米制品产量从我国速冻面米制品产量从 573 万吨增万吨增 至至 621 万吨万吨 图图4： 2015-2019 我国速冻面米制品市场规模从我国速冻面米制品市场规模从 542 亿亿 元增至元增至 677 亿元亿元 资料来源：中国食品工业协会，新时代证券研究所 资料来源：中国食品工业协会，新时代证券研究所 随着餐饮行业标准化、规模化需求加深，带动上游规模化采集需求，速冻行业随着餐饮行业标准化、规模化需求加
23、深，带动上游规模化采集需求，速冻行业 成为受益子行业。成为受益子行业。 2013-2019 年， 我国餐饮收入从 25569 亿元增至 46721亿元， CAGR 达 10.57%。对标日本，餐饮渠道是消化速冻食品产能的主力占比达到 60%，而目 前国内几大龙头速冻食品企业 B 端餐饮收入占比均不高， 速冻行业助力餐饮端标准 化，未来成长空间巨大。 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 200 400 600 800 1000 1200 2001620172018 左轴：速冻食品产量（万吨） 右轴：同比增速（%） -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2
24、5% 0 500 1000 1500 2001620172018 左轴：速冻食品销售收入（亿元） 右轴：同比增速（%） 0% 0% 0% 0% 0% 0% 450 500 550 600 650 200162017 左轴：速冻面米产量（万吨） 右轴：同比增速（%） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 200 400 600 800 200182019 左轴：速冻面米市场规模（亿元） 右轴：同比增速（%） 2020-06-17 三全食品 -6- 证券研究报告 图图5： 2013-2019 年，我国餐饮收入从年，我国餐饮收入从
25、 25569 亿元增至亿元增至 46721 亿元亿元 图图6： 我国速冻食品餐饮渠道占比仅我国速冻食品餐饮渠道占比仅 5%，对标日本成，对标日本成 长空间巨大长空间巨大 资料来源：国家统计局，新时代证券研究所 资料来源：日本速冻食品协会，中国速冻食品行业概览，新时代 证券研究所 人均可支配收入持续提升，家庭消费潜力大。人均可支配收入持续提升，家庭消费潜力大。2013-2019 年，我国居民人均可 支配收入从 18311 元增至 30733 元，CAGR 为 9%，同时随着生活节奏的加快，速 冻食品的家庭消费需求只增不减。对比日本，作为亚洲第一大速冻食品消费市场， 日本速冻食品的人均消费量约 22.5 千克，而我国 10.6 千克仅为日本消费的 50%， 增长空间大。 图图7： 2013-2019 我国居民人均可支配收入从我国居民人均可支配收入从 18311 元元 增至增至 30733 元元 图图8： 我国我国速冻食品人均消费量速冻食品人均消费量仅仅 10.6 千克千克/人人， 对标其， 对标其 他国家增长空间大他国家增长空间大 资料来源：国家统计局，新时代证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，新时代证券研究所 冷链技术完善物流，驱动速冻食品发展。冷链技术完善物流，驱动速冻食品发展。我国冷链物流行
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