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【公司研究】三达膜-基于膜技术和大项目的备件＆运营转型在路上-20200404[26页].pdf

编号：7023

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1、请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 基于膜技术和大项目的备件（8）简单假设 2019-2021 年营业外收入分别为2065.79/2900/3000万元，营业外支出分别为108.32/150/200万元； (9) 2016-2018 年的所得税率分别为 16.82%、13.42%和 10.51%，假设 2019-2021 年的所得税率分别为分别为 13.29%、10%和 10.30%。结论：基于上述假设，预计 2019-2021 年三达膜的归母净利润分别为 2.73/2.95/3.50 亿元，对应年复合增速 24.46%。表 13 三达膜利润预测 201720

2、17 20182018 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 营业利润（万元） 20790.75 20607.45 29898.61 30373.06 36581.09 营业外收入（万元） 880.07 474.88 2065.79 2900.00 3000.00 营业外支出（万元） 46.12 611.14 108.32 150 200 证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 利润总额（万元） 21624.70 20471.19 31856.08 33123.06 39381.09 所得税（万元） 2902.19 2151.85

3、 4266.00 3312.31 4056.25 所得税率（%） 13.42 10.51 13.29 10 10.3 净利润（万元） 18722.51 18319.34 27590.08 29810.75 35324.84 少数股东损益（万元） 199.41 187.17 284.38 307.27 364.10 归母净利润（万元） 18523.10 18132.17 27305.70 29503.48 34960.73 资料来源：招股说明书，华西证券研究所 7.2.7.2.估值及投资建议估值及投资建议：目标价：目标价 24.1524.15 元，元，买入买入评级评级从公司各项业务的属性看：料

4、液分离与膜法水处理业务是典型的项目制业务，目前在手订单较为充裕，有望实现较好增速；备件业务将随着料液分离和膜法水处理项目的积累而呈现明显的指数增强特征，水务投资运营有望在上市后积极推进，亦有望呈现明显的增速提升特征。从公司业务的行业属性分析：三达膜各项业务均属基于先进膜技术来治理水污染的尝试，属于典型的朝阳产业。另外，公司业务具有显著的抗周期属性即使在经济出现严重衰退的情况下，污水处理的规模以及各类膜备件的更替亦是刚性需求。结合公司业务特点，选取创业环保、久吾高科、碧水源、津膜科技为可比公司，给予三达膜23倍 2020 年净利润的市值目标，对应股价 24.15 元，预计公司将在经济

5、形势不明朗阶段呈现明显的抗周期属性，首次覆盖，给予“买入”评级。表 12 可比公司及其估值证券代码证券代码证券简称证券简称总市值总市值（亿元）（亿元）收盘价收盘价 2017P2017P/E/E 2018P2018P/E/E 2019P2019P/E/E 2 2020P/E020P/E 600874 创业环保 83.9 7.06 38.166 22.850 21.756 20.11 300631300631 久吾高科 17.17.1 1 16.2416.24 62.30562.305 31.10831.108 31.70431.704 31.22531.225 300070 碧水源

6、 291 9.19 25.348 10.495 23.27 21.87 300334300334 津膜科技 22.922.9 7.577.57 139.614139.614 - -37.33737.337 - -20.94620.946 - -3.0363.036 平均 66.36 6.78 13.95 17.54 资料来源： wind，华西证券研究所 8.8.风险提示风险提示水务投资运营项目的经营风险：污水处理价格相对滞后于成本提升可能侵蚀公司利润、污水处理质量引发的经营风险以及政府部门的违约风险尤其值得重视。应收账款占比较高且单项营收账款较大引致的潜在损失风险。考虑到料液分离和膜法

7、水处理业务均属于大项目类业务，一旦发生违约将大幅侵蚀利润。业绩受投资收益影响较大的风险。公司对外投资的天力药业及厦门和延安的污水处理项目的经营情况将对公司利润产生重大影响，警惕这些公司的业绩发生变化拖累上市公司利润的可能。系统性风险。证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表（百万元）利润表（百万元） 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 现金流量表（百万元）现金流量表

8、（百万元） 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 营业总收入 589.91 738.69 814.90 965.90 净利润 183 276 298 353 YoY(%) 0.68% 25.22% 10.32% 18.53% 折旧和摊销 45 0 0 0 营业成本 343.83 443.33 487.19 568.12 营运资金变动 -92 -80 -23 -53 营业税金及附加 7.21 8.57 8.15 10.24 经营活动现金流 101 105 182 204 销售费用 21.62 25.85 29.34 33.81 资本开支 -146

9、 -5 -6 -7 管理费用 29.99 38.41 43.19 49.26 投资 0 0 0 0 财务费用 18.40 21.42 20.37 24.15 投资活动现金流 -146 -5 -6 -7 资产减值损失 26.74 0.74 1.22 1.45 股权募资 3 83 0 0 投资收益 73.40 105.00 90.00 105.00 债务募资 135 -127 0 0 营业利润 206.07 185.60 204.66 256.18 筹资活动现金流 42 1,397 0 0 营业外收支 -1.36 -19.57 -27.50 -28.00 现金净流量 -4 1,497 175 19

10、7 利润总额 204.71 318.56 331.23 393.81 主要财务指标主要财务指标 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 所得税 21.52 42.66 33.12 40.56 成长能力（成长能力（% %）净利润 183.19 275.90 298.11 353.25 营业收入增长率 0.68% 25.22% 10.32% 18.53% 归属于母公司净利润 181.32 273.06 295.03 349.61 净利润增长率 -2.11% 50.61% 8.05% 18.50% YoY(%) -2.11% 50.59% 8.05%

11、 18.50% 盈利能力（盈利能力（% %）每股收益 0.72 1.07 0.88 1.05 毛利率 41.71% 39.99% 40.22% 41.18% 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 净利润率 31.05% 37.35% 36.58% 36.57% 货币资金 155 1,651 1,827 2,023 总资产收益率 ROA 7.6% 4.6% 4.8% 5.5% 预付款项 54 48 56 68 净资产收益率 ROE 12.8% 5.9% 6.1% 7.1% 存货 191 207 231

12、276 偿债能力（偿债能力（% %）其他流动资产 465 562 627 737 流动比率 1.391.39 4.714.71 4.584.58 4.364.36 流动资产合计 864 2,468 2,742 3,104 速动比率 0.99 4.23 4.10 3.88 长期股权投资 191 191 191 191 现金比率 0.25 3.15 3.05 2.84 固定资产 22 22 22 22 资产负债率 39.6% 21.2% 21.5% 22.3% 无形资产 1,162 1,162 1,162 1,162 经营效率（经营效率（% %）非流动资产合计 1,535 1,540 1,54

13、6 1,553 总资产周转率 0.25 0.18 0.19 0.21 资产合计 2,399 4,008 4,288 4,657 每股指标（元）每股指标（元）短期借款 127 0 0 0 每股收益 0.72 1.07 0.88 1.05 应付账款及票据 250 251 290 345 每股净资产 4.26 9.38 9.99 10.76 其他流动负债 247 272 309 367 每股经营现金流 0.30 0.32 0.54 0.61 流动负债合计 624 524 599 712 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 10 10 10 10 估值分析估值分析其他长期负

14、债 315 315 315 315 PE 26.22 17.64 21.37 18.03 非流动负债合计 325 325 325 325 PB 0.00 2.13 2.00 1.86 负债合计 949 849 924 1,037 股本 250 334 334 334 少数股东权益 28 28 28 28 股东权益合计 1,449 3,159 3,364 3,620 负债和股东权益合计 2,399 4,008 4,288 4,657 资料来源：公司公告，华西证券研究所证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 25 Table_AuthorTable_AuthorIn

15、foInfo 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介王秀钢：中小成长及科创板首席分析师，北京大学硕士研究生学历，具备丰富的证券投研卖方和买方研究经验，擅长成长股的基本面梳理和投资价值判断。李化：中小成长和科创板助理分析师，厦门大学、Massachusetts General Hospital/Harvard Medical School联合培养理学博士，具有多年核药物、分子影像研究经历。余凌菲：中小成长及科创板首席分析师，北京大学硕士研究生学历，具有多元化的金融投资领域学习和研究经历。分析师承诺分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证

16、报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明公司评级标准公司评级标准投资投资评级评级说明说明以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15% 增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15

17、% 行业评级标准行业评级标准以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10% 中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10% 华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层网址：证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 26 华西证券免责声明华西证券免责声明华西证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司

18、签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何

19、信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

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