1、2022 年深度行业分析研究报告 P2 目目 录录 1. 全球刀具冠军崛起之路全球刀具冠军崛起之路 . 5 1.1 山特维克：全球刀具行业翘楚 . 5 1.2 山特维克崛起之路 . 7 1.2.1 1862-1941：依托钢铁冶炼获得初步成长. 8 1.2.2 1942-1984：转型硬质合金刀具业务，开启第二曲线.10 1.2.3 1985-2008：全球经济进入上升周期，公司业务快速增长. 11 1.2.4 2009 至今：去冗存精，加速布局数字化加工与制造解决方案 .12 2. 借鉴全球龙头发展经验，寻国内企业破局高端之道借鉴全球龙头发展经验，寻国内企业破局高端之道 .14 2.1 高研
2、发投入，构筑企业高技术壁垒 .14 2.2 加深加工工艺理解，满足客户高端定制化需求 .15 2.3 知名品牌+直销渠道，打造 B 端护城河 .16 2.4 工业互联网时代已至，布局数字化转型寻先机 .17 3. 高端制造转型正当时，国内刀具企业大有可为高端制造转型正当时，国内刀具企业大有可为 .17 3.1 投资策略 .17 3.2 行业重点公司 .18 3.2.1 中钨高新：山特维克中端刀具市场主要竞争对手之一 .18 3.2.2 欧科亿：硬质合金锯齿刀冠军，发力数控刀具再下一城 .21 3.2.3 聚焦数控刀具的领先企业，机床数控化+刀具国产替代双轮驱动业绩腾飞.24 相关报告汇总相关报
3、告汇总 .29 插图目录插图目录 图图 1： 山特维克山特维克“百年老店百年老店”炼成记炼成记. 5 图图 2： 2021年山特维克各板块业务收入情况年山特维克各板块业务收入情况. 6 图图 3： 2021年山特维克各板块业务利润贡献年山特维克各板块业务利润贡献. 6 图图 4： 2021年公司下游客户情况年公司下游客户情况. 6 图图 5： 2021年公司来自各地区收入情况年公司来自各地区收入情况. 6 图图 6： 近年山特维克业务收入情况近年山特维克业务收入情况. 7 图图 7： 山特维克盈利能力山特维克盈利能力指标常年保持高位指标常年保持高位 . 7 图图 8： 山特维克千亿市值进阶之路
4、山特维克千亿市值进阶之路. 8 图图 9： 贝塞麦转炉炼钢法贝塞麦转炉炼钢法. 9 图图 10： 公司早期产品及应用公司早期产品及应用 . 9 图图 11： 山特维克部分创新产品山特维克部分创新产品. 11 图图 12： 国内切削刀具应用领域分布情况国内切削刀具应用领域分布情况 . 11 图图 13： 1960-2020全球全球 GDP 走势图走势图. 11 图图 14： 1984-2008年山特维克营业收入及增速情况年山特维克营业收入及增速情况 .12 图图 15： 价值链微笑曲线价值链微笑曲线 .14 WWkXgXfWoWoXmNtRmP9PaO6MmOoOtRmOlOnNmQiNpOoP
5、8OmMxONZrNmNwMnNzR 图图 16： 2015-2021山特维克研发投入情况山特维克研发投入情况 .14 图图 17： 2015-2021山特维克研发人员情况山特维克研发人员情况 .14 图图 18： 2015-2021山特维克年新增专利授权数量山特维克年新增专利授权数量 .15 图图 19： 山特维克山特维克 InvoMilling 多轴加工工艺多轴加工工艺 .15 图图 20： 采用采用 InvoMilling 工艺的齿轮加工演示工艺的齿轮加工演示 .15 图图 21： 山特维克刀具品牌版图山特维克刀具品牌版图 .16 图图 22： 下游客户采购主要通过经销商购买下游客户采购
6、主要通过经销商购买 .16 图图 23： 华锐精华锐精密各销售渠道收入贡献占比密各销售渠道收入贡献占比 .16 图图 24： 欧科亿各销售渠道收入贡献占比欧科亿各销售渠道收入贡献占比 .17 图图 25： 沃尔德各销售渠道收入贡献占比沃尔德各销售渠道收入贡献占比 .17 图图 26： 中钨高新发展沿革中钨高新发展沿革 .18 图图 27： 中钨高新股权结构图中钨高新股权结构图 .19 图图 28： 中钨高新近年主营业务构成情况中钨高新近年主营业务构成情况 .19 图图 29： 中钨高新各主营业务毛利率情况中钨高新各主营业务毛利率情况 .19 图图 30： 中钨高新近年营收保持高位增速中钨高新近
7、年营收保持高位增速 .20 图图 31： 中钨高新整体收益率维持高位中钨高新整体收益率维持高位 .20 图图 32： 中钨高新近年研发投入情况中钨高新近年研发投入情况 .20 图图 33： 中钨高新近年专利授权获取情况中钨高新近年专利授权获取情况 .20 图图 34： 欧科亿硬质合金制品及数控刀具产品欧科亿硬质合金制品及数控刀具产品 .21 图图 35： 欧欧科亿近年营收和净利润高速增长科亿近年营收和净利润高速增长 .22 图图 36： 欧科亿数控刀具业务贡献占比持续提高欧科亿数控刀具业务贡献占比持续提高 .22 图图 37： 欧科亿期间费用管控合理欧科亿期间费用管控合理 .22 图图 38：
8、 欧科亿盈利能力持续向好欧科亿盈利能力持续向好 .22 图图 39： 欧科亿研发投入欧科亿研发投入情况情况 .23 图图 40： 欧科亿近年专利授权获取情况欧科亿近年专利授权获取情况 .23 图图 41： 华锐精密营业收入持续快速增长华锐精密营业收入持续快速增长 .25 图图 42： 华锐精密各数控刀片产品收入贡献情况华锐精密各数控刀片产品收入贡献情况 .25 图图 43： 华锐精密期间费用管控持续向好华锐精密期间费用管控持续向好 .25 图图 44： 华锐精密盈利能力维持高位稳定华锐精密盈利能力维持高位稳定 .25 图图 45： 华锐精密研发投入保持华锐精密研发投入保持 5%以上以上.26
9、图图 46： 华锐精密近年专利授权获取情况华锐精密近年专利授权获取情况 .26 图图 47： 华锐精华锐精密经营模式演变情况密经营模式演变情况 .26 图图 48： 华锐精密“顽石”和“哈德斯通”品牌华锐精密“顽石”和“哈德斯通”品牌 .27 图图 49： 华锐精密品牌专卖店开拓情况华锐精密品牌专卖店开拓情况 .27 表格目录表格目录 表表 1： 山特维克早期销售渠道布局山特维克早期销售渠道布局. 9 表表 2： 山特维克成功转型之路山特维克成功转型之路.10 表表 3： 山特维克近年业务剥离情况山特维克近年业务剥离情况.12 P4 表表 4： 山特维克近年制造和加工解决方案业务扩张及并购情况
10、山特维克近年制造和加工解决方案业务扩张及并购情况 .12 表表 5： 山特维克近年加速山特维克近年加速 CAM 和数控系统厂商并购和数控系统厂商并购 .13 表表 6： 中钨高新现有产能及规划情况中钨高新现有产能及规划情况 .20 表表 7： 欧科亿销售模式情况欧科亿销售模式情况.23 表表 8： 欧科亿现有产能及规划情况欧科亿现有产能及规划情况.23 表表 9： 华锐精密主要硬质合金数控刀具产品华锐精密主要硬质合金数控刀具产品 .24 表表 10： 华锐精华锐精密现有产能及规划情况密现有产能及规划情况 .27 1. 全球刀具冠军崛起之路全球刀具冠军崛起之路 1.1 山特维克山特维克：全球：全
11、球刀具刀具行业行业翘楚翘楚 山特维克成立于山特维克成立于 1862 年， 是目前全球最大的年， 是目前全球最大的机床机床刀具刀具供应商供应商。 山特维克于 1862 年在瑞典山特维肯镇成立，创始人 Fredrik 是世界上将贝塞麦转炉炼钢法成功实现工业化生产的第一人。公司成立初期主要从事凿岩钻钢生产业务。经过 160 年的开拓经营，公司不断加强在工程和基建领域的领先地位，形成了山特维克制造和加工解决方案、山特维克采矿和石方工程解决方案、山特维克石料加工解决方案和山特维克材料技术等四大核心主业。目前公司总部位于瑞典斯德哥尔摩市，在全球 130 多个国家设有代表处，截至 2021 年底集团员工人数
12、约 4.4 万人，营业收入 991.05 亿瑞典克朗。 图图1：山特维克山特维克“百年百年老店老店”炼成记炼成记 资料来源：山特维克官网，东兴证券研究所 业务业务分项来看，公司分项来看，公司高附加值业务有高附加值业务有采矿采矿和石方工程解决方案和石方工程解决方案及及制造和加工解决方案制造和加工解决方案。其中，采矿和石方工程解决方案收入贡献占比 42%，利润贡献占比 44%，制造和加工解决方案收入贡献占比 37%，利润贡献占比 41%；其余两项业务收入贡献占比 21%，利润贡献占比 15%。 P6 图图2：2021 年山特维克各板块业务收入年山特维克各板块业务收入情况情况 图图3：2021 年山
13、特维克各板块业务利润年山特维克各板块业务利润贡献贡献 资料来源： Sandvik Annual Report 2021 ，东兴证券研究所 资料来源： Sandvik Annual Report 2021 ，东兴证券研究所 公司业务收入主要来自公司业务收入主要来自工程机械工程机械、汽车、航空航天等、汽车、航空航天等领域领域，覆盖欧、美、亚、非、拉、澳等六大洲覆盖欧、美、亚、非、拉、澳等六大洲。根据公司 2021 年财报显示，从细分客户来看，公司来自采矿、工程制造、基建、汽车、能源、航空航天等行业客户的收入占比分别为 41%、23%、9%、8%、8%和 4%；从地区收入贡献看，公司来自欧洲、北美、
14、亚洲、非洲与中东、澳洲和南美洲的收入占比为分别为 34%、22%、20%、10%、9%和 5%，欧美亚地区收入贡献占比达 76%。 图图4：2021 年公司下游客户年公司下游客户情况情况 图图5：2021 年公司年公司来自各来自各地区收入地区收入情况情况 资料来源： Sandvik Annual Report 2021 ，东兴证券研究所 资料来源： Sandvik Annual Report 2021 ，东兴证券研究所 公司公司受受下游下游制造业需求影响较大，制造业需求影响较大，近年业绩波动近年业绩波动较为较为频繁频繁。2020 财年，山特维克收入出现下滑，主要是因为全球疫情影响导致下游汽车和
15、航空航天行业需求疲软所致。2013 和 2016 财年，山特维克收入下滑主要受下游全球和区域性制造业周期性波动影响所致。2021 年公司营业收入已经恢复至 991.05 亿克朗，根据Bloomberg 预测，公司 2022-2023 年营收预计实现 1181.3 亿克朗和 1253.3 亿克朗，CAGR 为 12.45%。 图图6：近年山特维克业务收入情况近年山特维克业务收入情况 资料来源：Bloomberg， Sandvik Annual Report ，东兴证券研究所 公司盈利能力强，各项指标常年公司盈利能力强，各项指标常年保持保持高位。高位。公司各盈利能力指标常年保持高位，毛利率长期维持
16、 35%以上，净利率近年稳定在 10%以上，ROE 常年保持在 20%以上。 图图7：山特维克盈利能力指标常年保持高位山特维克盈利能力指标常年保持高位 资料来源：Bloomberg，东兴证券研究所 1.2 山特维克崛起之路山特维克崛起之路 山特维克从钢铁企业成长为全球独树一帜的刀具行业龙头，主要经历了四个阶段： -30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%020040060080000202021总营业收入（亿克朗） 刀具业务营收（亿克朗）
17、 刀具业务营收yoy 刀具业务占比 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%20000202021毛利率 净利率 ROEP8 （1）1862-1941：初步成长阶段：初步成长阶段。主要靠生产和销售各种工业用钢材实现收入增长，产品包括钻头钢、钢筋钢、机械制造用钢、弹簧钢、轴承钢、不锈钢等，主要应用于电力、汽车、铁路和化工等行业。期间开拓了欧洲、日本、美国、加拿大和阿根廷市场。 （2）1942-1984：业务转型业务转型、技术升级和、技术升级和市场积累阶段市
18、场积累阶段。公司积极拓展业务进军硬质合金刀具领域，开启公司第二曲线，并在可转位刀片技术方面获得领先，并开拓了澳洲、南非、印度、墨西哥、巴西、菲律宾、委内瑞拉等市场。 （3）1985-2008：市场驱动阶段市场驱动阶段。公司加大对可乐满品牌的全球产能投资，并于 1985 年在北京设立代表办事处开始进军中国刀具市场。同时公司也在服务端开始发力，凭借技术和品牌口碑逐步坐到刀具行业龙头地位。受益全球经济周期上行，公司营业收入以 11.09%的年均复合增速，从 1992 年的 172.17 亿克朗增长至2008 年的 926.54 亿克朗。 （4）2009 至今：至今：战略调整战略调整阶段阶段。公司剥离
19、部分非核心业务，更加聚焦于采矿业、加工解决方案、建筑业和材料技术等核心主业，近年更是大刀阔斧进行了多家 CAM 并购，积极布局数字化转型。 图图8：山特维克千亿市值进阶之路山特维克千亿市值进阶之路 资料来源： Meet Sandvik ，Bloomberg，东兴证券研究所 1.2.1 1862-1941：依托钢铁冶炼获得初步成长：依托钢铁冶炼获得初步成长 公司创始人 Fredrik 于 1857 年从英国引进贝塞麦炼钢工艺，进行钻头钢、钢筋钢、机械制造用钢、弹簧钢、轴承钢和不锈钢等钢材的生产和销售，产品主要应用于火车车轮、隧道掘进、钟表、管材、轴承、打字机条带和武器机构等。 110100100
20、000001000000001E+090864208620122018山特维克市值（千克朗） 第一阶段第一阶段（18621862- -19411941）：公司主要以生产各种钢材及：公司主要以生产各种钢材及钢材制品为主钢材制品为主，并逐步开拓全球化销售网络并逐步开拓全球化销售网络 第二阶段第二阶段（19421942- -19841984）：进：进军硬质合金领域并逐步取得军硬质合金
21、领域并逐步取得第三阶段第三阶段（19851985- -20082008）全球经济全球经济上行上行，需求放量需求放量 第四阶段第四阶段（20082008至至今）数字今）数字 化转型化转型 图图9：贝塞麦转炉炼钢法贝塞麦转炉炼钢法 图图10：公司早期产品及应用公司早期产品及应用 资料来源： 世界科技发明图鉴 ，东兴证券研究所 资料来源：山特维克官网，东兴证券研究所 大力布局销售渠道，大力布局销售渠道， 积极积极开拓海外市场。开拓海外市场。 公司成立之初主要通过国外贸易公司将产品销往挪威、 丹麦、 英国、俄罗斯、德国和法国等市场。经过 80 年的开拓经营，截止 1937 年，公司已经在南非、阿根廷、
22、加拿大、美国、丹麦、芬兰、法国、挪威、波兰、芬兰、瑞士、西班牙、德国和英国建立销售网络。 表表1：山特维克山特维克早期销售早期销售渠道渠道布局布局 时间时间 国家国家 详情详情 1864 挪威、丹麦、英国、俄罗斯、德国、法国 通过当地贸易商进行销售 1871 英国 在伦敦和伯明翰指定代理商 1876 美国 参加美国费城的世界博览会 1881 法国 在法国指定代理商 1884 德国 在德国指定代理商 1885 意大利 在意大利指定代理商 1887 日本、瑞士 产品销往日本，在瑞士设立代理机构 1914 英国 在英国开设第一家销售子公司 1919 美国 美国的第一家子公司在曼哈顿设立办事处 192
23、3 法国 在巴黎成立子公司 1926 加拿大、南非 在加拿大蒙特利尔成立子公司，在南非成立销售公司 1928 波兰 在波兰成立子公司 1931 阿根廷 在阿根廷成立合资销售公司 1932 西班牙 在西班牙马德里成立子公司 P10 1933 芬兰 在芬兰成立子公司 1934 丹麦 在丹麦成立子公司 资料来源：山特维克官网，东兴证券研究所 1.2.2 1942-1984：转型硬质合金刀具业务，开启第二曲线转型硬质合金刀具业务，开启第二曲线 践行践行“持续创新、优质产品和高附加值持续创新、优质产品和高附加值”的商业哲学，的商业哲学，引领产业变革引领产业变革。公司成立早期便树立了“持续创新、优质产品和
24、高附加值”的理念。正值二战期间，军工行业快速发展，公司依托在钢铁冶炼技术上的积累，开始转型转型高附加值的硬质合金产业高附加值的硬质合金产业，于 1942 年开始生产烧结硬质合金，并逐渐将其创新性地应用在金属切削、矿用设备、医疗工具等领域，带动产业工具升级带动产业工具升级。 表表2：山特维克成功转型之路山特维克成功转型之路 日期日期 事项事项 1942 开始生产烧结硬质合金，并进行硬质合金尖端整体钻头钢的研发 1943 成功研发出用于金属切削的硬质合金刀具 1955 开发出带有机械夹具的 Gammax可更换车削刀具 1961 开发出 Knux车削刀片 1965 在喷射钻钻头上焊接硬质合金刀片 1
25、967 开发出负角车削刀片 T-Max P 1968 推出 T-Max螺纹刀 1969 推出全球首款涂层刀具并开始生产数控机床刀具 1970 推出新型钢材的手术针 1971 引入铣削刀具 1972 为深孔钻头配备可换位嵌片 1976 开发出浅钻硬质合金钻头 T-Max-U 1977 用硬质合金嵌体取代钻头嵌片 1978 实现球齿钎头的可更换设计 1980 开发出模块刀具系统实现刀具的快速切换 1981 利用硬质合金和钢铸造硬质合金 1983 开始引进立方氮化硼陶瓷刀具 1984 开始生产新一代螺纹车刀 T-Max U-lock 资料来源：山特维克官网，东兴证券研究所 图图11：山特维克山特维克
26、部分部分创新产品创新产品 资料来源：山特维克官网，东兴证券研究所 1.2.3 1985-2008：全球经济进入上升周期，公司业务快速增长：全球经济进入上升周期，公司业务快速增长 全球经济全球经济繁荣推升行业需求繁荣推升行业需求，公司乘势而上逼近千亿营收。公司乘势而上逼近千亿营收。根据金属加工“第四届切削刀具用户调查”数据显示，刀具的下游行业众多，涉及到国民经济生活的各个方面，主要包括汽车、摩托车、机床、通用机械、模具、工程机械、航空航天、军工、3C、医疗器械、发电设备、农业机械和铁路运输等众多领域，所以刀具行业的需求增长与以投资拉动为主的经济增长周期呈紧密的正向相关性。1985-2008 年间
27、，全球经济进入了高速增长阶段，GDP 从 12.87 万亿增长至 63.71 万亿，累积增长近 400%，下游需求的高景气度激发了刀具行业的快速增长。在此期间，公司营业收入从 1985 年的 125.6 亿克朗增长至 2008 年的 926.54 亿克朗，累积增长达 637.7%。 图图12：国内切削刀具应用领域分布情况国内切削刀具应用领域分布情况 图图13：1960-2020 全球全球 GDP 走势图走势图 资料来源： 金属加工 ，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 00000400005000060000700008000090000100000196
28、0505201020152020全球GDP（十亿美元） GDPGDP 从从1212. .8787万亿万亿增长至增长至6363. .7171万亿万亿 P12 图图14：1984-2008 年山特维克营业收入及年山特维克营业收入及增速增速情况情况 资料来源：Bloomberg， Sandvik Annual Report ，东兴证券研究所 1.2.4 2009 至今：去冗存精，加速布局数字化至今：去冗存精，加速布局数字化加工与制造解决方案加工与制造解决方案 危后寻机，剥离边缘业务。危后寻机，剥离边缘业务。2008 年全球金融危机之后
29、，全球经济衰退，公司需求下滑、产能过剩现象严重。公司开始合并缩减生产单元和剥离部分边缘业务。 表表3：山特维克近年业务剥离情况山特维克近年业务剥离情况 日期日期 事项事项 2008 剥离瑞典山特维克钢管厂， 2009 矿山和工程机械关闭了 13 个生产单元 2011 剥离医学科技的人体植入物和器械业务 2012 医疗解决方案完成剥离 2014 启动 11 个站点的关闭，剥离澳大利亚及新西兰的不锈钢产品分销业务和美国及墨西哥的动力弹簧业务 2017 剥离焊丝业务 2018 将 Hyperion 出售给 KKR，并剥离不锈钢丝业务 2019 剥离 70%的 Varel 钻井和完井业务 资料来源：山
30、特维克官网，东兴证券研究所 聚焦主业，聚焦主业，扩张并购强化扩张并购强化核心业务核心业务优势优势。在剥离非核心业务的同时，山特维克在核心主业方面同时进行了一系列的扩张并购行动，旨在扩大传统优势业务的全球领先地位。 表表4：山特维克山特维克近年制造和加工解决方案业务近年制造和加工解决方案业务扩张及扩张及并购并购情况情况 日期日期 事项事项 收购比例收购比例 2008 刀具在日本扩产，在中国无锡建立新工厂 - 2009 收购挪威防震工具制造商 Teeness ASA 100% -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%01000020
31、000300004000050000600007000080000900009862820002002200420062008营业收入 yoy 2009 入股美国聚晶金刚石和硬质合金刀具制造商 Precorp Inc. 49% 2012 收购综合金属切削解决方案商山高刀具剩余股份 - 2013 收购 Precorp Inc.剩余股份 51% 2018 收购中国硬质合金圆柄刀具供应商 OSK 100% 2018 收购美国硬质合金立铣刀制造商 Dura-Mill 100% 2019 收购美国圆柄刀具制造商 Wetmore Tool
32、& Engineering 100% 2019 入股意大利金属增材制造服务商 Beam IT 30% 2019 收购美国硬质合金刀具制造商梅林刀具公司 100% 2020 收购墨西哥 QCT 公司的切削刀具部门 100% 2020 收购印度圆柄刀具制造商 Miranda Tools 100% 2021 控股中国圆柄硬质合金刀具制造商滁州用朴 67% 2021 收购波兰圆柄刀具制造商 Fanar 100% 2021 收购美国定制圆柄刀具制造商 GWS 刀具集团 100% 资料来源：山特维克官网，东兴证券研究所 加码加码 CAM 数控系统业务，布局数控系统业务，布局数字化转型数字化转型。公司近年来
33、连续收购 CAM 数控系统厂商，在数字化解决方案领域开疆拓土。未来数字化解决方案将在制造业流程中将占据日益重要的地位。公司加码数字化解决方案，通过对大量数据进行解读和分析， 以优化制造流程。 近年山特维克开始进行了一系列 CAM 公司的并购事项，从 CAD/CAM 服务商切入数字化数据应用服务，将为其刀具业务赋予强大动能。 表表5：山特维克近年加速山特维克近年加速 CAM 和数控系统厂商并购和数控系统厂商并购 日期日期 事项事项 收购比例收购比例 2016 收购德国刀具监控及分析系统供应商 Prometec GmbH 100% 2016 收购德国加工状态监控及优化系统供应商Comara Gmb
34、H 100% 2018 收购法国计量软件集团 Metrologic Group 100% 2020 收购美国数控软件领导者 CGTech 100% 2021 收购美国 CAD/CAM软件供应商 CNC Software Inc. 100% 2021 收购美国精密计量、检测和装配解决方案供应商 DWFritz Automation 100% 2021 收购美国 CAD/CAM软件供应商 Cambrio 100% 2021 收购加拿大 CAM数据服务商 ICAM Technologies Corp. 100% 2021 收购美国尺寸管理软件供应商 Dimensional Control Syste
35、ms 100% 资料来源：山特维克官网、东兴证券研究所 P14 2. 借鉴全球龙头发展经验，寻国内企业借鉴全球龙头发展经验，寻国内企业破局破局高端高端之之道道 目前我国中小刀具企业主要集中在中低端市场开展竞争，普遍面临利润低竞争激烈的状况，而在高附加值和高毛利的高端市场仍鲜有竞争力。宏碁集团创始人施振荣于 1992 年在哈佛大学商学院教授迈克尔波特提出的价值链理论上提出了价值链微笑曲线理论。根据微笑曲线理论，中小刀具企业在转型升级过程中，应该更加注重高附加值创造工作，即研发创新、品牌口碑打造和销售渠道完善。以下我们将从山特维克的壮大过程中探寻国内刀具企业晋级高端之道。 图图15：价值链价值链微
36、笑曲线微笑曲线 资料来源： 全球价值链变化视域下的中小企业转型升级路径研究 ，东兴证券研究所 2.1 高研发投入，构筑企业高技术壁垒高研发投入，构筑企业高技术壁垒 高研发投入构筑山特维克专利护城河。高研发投入构筑山特维克专利护城河。近年山特维克每年的研发投入均维持在营业收入的 4%左右，年均研发投入保持在 30-40 亿瑞典克朗，截止 2021 年底，山特维克共拥有有效专利数量约 6400 个。公司通过庞大的技术专利规模筑起龙头城池， 先后参与了包括针对刀柄系统的 ISO 26623 和针对刀片的ISO 13399 等诸多国际标准的制定，提高了行业竞争门槛，引领行业发展。 图图16：2015-
37、2021 山特维克研发投入情况山特维克研发投入情况 图图17：2015-2021 山特维克研发人员情况山特维克研发人员情况 3.50%3.60%3.70%3.80%3.90%4.00%4.10%320033003400350036003700380039004000200021研发支出（百万克朗） 研发费用占比 5.40%5.60%5.80%6.00%6.20%6.40%6.60%6.80%7.00%230024002500260027002800290030003200202021研发人员 研发人员占比
38、资料来源： Sandvik Annual Report ，东兴证券研究所 资料来源： Sandvik Annual Report ，东兴证券研究所 为了能够充分跟踪业内主要竞争对手的技术发展情况，对理论创新和技术应用进行前瞻性战略部署，山特维克于 2005 年成立了山特维克知识产权股份有限公司，专门负责专利的申请与保护，通过先进的专利技术来谋求市场先机，近年来公司每年获得有效专利许可均在 1000 项上下。 图图18：2015-2021 山特维克山特维克年年新增专利授权数量新增专利授权数量 资料来源： Sandvik Annual Report ，东兴证券研究所 2.2 加深加深加工工艺理解，
39、加工工艺理解，满足满足客户客户高端高端定制化需求定制化需求 工艺是一个金属加工企业的核心竞争力，是企业技术人员和操作人员素质的综合体现。但国内部分大型企业的技术人员对切削参数的掌握仍不够熟练，需要刀具厂商对他们进行适当培训才能更好地发挥刀具的潜能。 理解工艺理解工艺 Know-how，提供高附加值定制化服务提供高附加值定制化服务。在经济全球化和技术进步的大背景下，能够引领技术和标准的企业将更具市场竞争力，而技术和标准在某些情况下，是来源于市场和用户的需求。例如为了替代市场上主流低效的柔性齿轮制造工艺，满足德马吉森精机公司提升齿轮加工效率的需求，山特维克可乐满推出基于多轴车铣机床的创新铣削方法
40、InvoMilling。该方法可实现仅使用一台多任务机床或五轴加工中心，通过一次装夹便能完成整个零件的加工的功能，具有无可匹敌的灵活性，对于小批量生产和短交付周期齿轮加工极具吸引力。通过推出 InvoMilling，山特维克可乐满进行了技术升级，实现了利用一般用途机床制造高质量齿轮，在实现效率的同时显著地降低了加工成本，将现代机床控制、数控机床的高精度作用和切削刀具的精度作用三者有机地结合到一起。 图图19：山特维克山特维克 InvoMilling 多轴加工工艺多轴加工工艺 图图20：采用采用 InvoMilling 工艺的齿轮加工演示工艺的齿轮加工演示 0200400600800100012
41、006200202021当年新增专利授权 P16 资料来源：山特维克可乐满官网，东兴证券研究所 资料来源： 山特维克可乐满推出基于多轴车铣机床的创新方法 ，东兴证券研究所 2.3 知名品牌知名品牌+直销渠道，打造直销渠道，打造 B 端护城河端护城河 多品牌同步建设，服务终端客户差异化需求。多品牌同步建设，服务终端客户差异化需求。山特维克通过内生性增长和外延式发展的双驱动战略，构筑了强大的中高端刀具品牌版图，可以为客户提高多元化和差异化的刀具管理服务。通过多年技术积淀和品牌积累，在“中国金属切削刀具用户满意服务品牌评选”中，山特维克可乐满凭借超高人气和
42、口碑值在众多刀具制造商中脱颖而出，连续三届获得 “服务品牌金奖”的殊荣。 图图21：山特维克山特维克刀具品牌版图刀具品牌版图 资料来源：山特维克官网，东兴证券研究所 经销主要面向中端客户，高端客户更青睐直购。经销主要面向中端客户，高端客户更青睐直购。山特维克自 2016 年披露销售渠道数据以来，直销比例一直直销比例一直处于处于 55%至至 60%之间，且直销之间，且直销客户客户以欧洲以欧洲地区地区高端客户为主高端客户为主。针对亚洲市场，其采取了差异化的渠道销售策略， 针对中端市场客户采用分销方式且只提供有限服务， 而针对高端客户采用直销方式并提供全方位服务。目前国内刀具企业仍采用经销为主、直销
43、为辅的渠道策略，较少有机会直接对接服务高端客户。我们预计在国家大力支持补链强链的背景下，将会有越来越多的航空航天、国防军工、汽车等高端制造企业选购国产刀具产品与国内刀具企业深度绑定。 图图22：下游客户采购主要通过经销商购买下游客户采购主要通过经销商购买 图图23：华锐精密华锐精密各销售渠道各销售渠道收入贡献占比收入贡献占比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021直销 经销 资料来源： 第四届切削刀具用户调查分析报告 ，东兴证券研究所 资料来源：华锐精密招股说明书，华锐精密年度报告，东兴证券研究所 图图24：欧科亿各销售渠道收
44、入贡献占比欧科亿各销售渠道收入贡献占比 图图25：沃尔德各销售渠道收入贡献占比沃尔德各销售渠道收入贡献占比 资料来源：欧科亿招股说明书，东兴证券研究所 资料来源：沃尔德招股说明书，东兴证券研究所 2.4 工业互联网工业互联网时代已至时代已至，布局布局数字化转型寻先机数字化转型寻先机 随着智能制造浪潮的不断推进，新一代信息技术将逐渐融入到刀具的设计、制造、使用、状态监控、更换和回收，利用自主学习、自主感知、自主决策和自主执行，实现优质、高效、安全、可靠和低耗的高质量高精密高智能的数控加工解决方案。从山特维克近年的业务版图扩张来看，其在计算机辅助制造系统、计量检测系统和刀具监控系统上进行了大量的资
45、金投入，力图通过横向并购 CAM 提供商，通过 CAD/CAM 优化加工工艺，提高加工效率，最终提升制造和加工解决方案整体服务能力。反观国内刀具企业在高端化转型中，也可考虑加强与 CAM 系统服务商的深度融合与紧密协作，发挥我国数字经济优势，开发出针对各细分应用领域所需的刀具信息和切削参数的数据化管理工具，合力打造出针对航空航天、国防军工等高端精密制造的加工解决方案，实现制造资源信息的数据化和结构化管理。 3. 高端制造转型正当时高端制造转型正当时，国内刀具企业国内刀具企业大有可为大有可为 3.1 投资策略投资策略 通过对标海外巨头山特维克的崛起之路，我们认为值此国产替代加速之际，我国企业在破
46、局高端时需要更加注重研发投入和知识产权保护，加深对机加工工艺的理解，提升产品力的同时打造品牌知名度及利用直销渠道深度绑定客户，在数字化转型过程中，要积极与 CAM 服务商深度融合协作，提升制造加工的数字化、信息化、智能化服务能力。 我们持续看好我们持续看好机床机床行业行业的的数控化率提升和国产替代逻辑， 深度布局硬质合金产业链一体化且具备先进技术实数控化率提升和国产替代逻辑， 深度布局硬质合金产业链一体化且具备先进技术实力和较强产品力的中钨高新力和较强产品力的中钨高新， 硬质合金锯齿刀片与数控刀具硬质合金锯齿刀片与数控刀具双擎驱动双擎驱动的欧科亿和聚焦硬质合金数控刀具的华的欧科亿和聚焦硬质合金
47、数控刀具的华锐精密锐精密等公司有望直接受益等公司有望直接受益。中钨高新旗下的株洲硬质合金集团自 2016 年便成为山特维克年度报告在列的主要中端刀具市场竞争对手，近年公司改革重组后经营持续向好，专利授权数量快速增加，有望凭借规模优势和技术底蕴在国产替代中获得更多成长空间；欧科亿通过硬质合金锯齿刀业务起家并成长为业内冠军，在硬质合金领域拥有一定的技术积累， 近年数控刀具产品毛利与收入贡献持续提升， 看好其数控刀具业务成长，开启第二曲线；华锐精密聚焦硬质合金数控刀具业务，看好公司在品牌与渠道端布局。以上公司以上公司在在技术、产技术、产能、品牌能、品牌、渠道、渠道和服务均名列业内前茅，产品口碑和知名
48、度均被业内广泛认可，在中高端刀具国产替代进程和服务均名列业内前茅，产品口碑和知名度均被业内广泛认可，在中高端刀具国产替代进程中中将将直接受益。直接受益。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020H1一般直销 OEM/ODM经销 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018直销 经销 P18 3.2 行业重点公司行业重点公司 3.2.1 中钨高新：中钨高新：山特维克中端刀具市场山特维克中端刀具市场主要竞争对手之一主要竞争对手之一 自 2016 年开始，山特维克山特维克在历年年度报告中在历年年度
49、报告中均将株洲硬质合金集团（以下简称均将株洲硬质合金集团（以下简称“株硬株硬”）作为其中端刀具市）作为其中端刀具市场的主要竞争对手，场的主要竞争对手，由此由此株硬实力可见一斑。株硬实力可见一斑。 中钨高新作为株硬中钨高新作为株硬的的母公司，母公司， 其近年也经历了高速发展。其近年也经历了高速发展。 公司前身为 1993 年成立的海南金海股份有限公司，于 1996 年登陆深圳证券交易所；2000 年吸收株硬和自硬的优质资产并更名中钨高新材料股份有限公司；2006 年湖南有色增持中钨高新股权，成为第一大股东；2009 年五矿集团通过控股湖南有色成为公司实际控制方；2013 年五矿集团将株硬和自硬优
50、质资产注入公司，彼时公司持有株硬 100%股权和自硬 80%股权；2016 年公司托管五矿旗下矿山和冶炼企业，成为集矿山、冶炼和合金产业链一体化的硬质合金企业，并由六级公司升至二级直管公司；2018 和 2020 年分别收购德国 PCB 微型钻头和铣刀生产商 HPTec 和南硬公司，业务再次获得壮大。 图图26：中钨高新中钨高新发展发展沿革沿革 资料来源：iFinD，公司公告，公司官网，东兴证券研究所 公司股权结构清晰，公司股权结构清晰，构建构建五矿五矿集团集团硬质合金业务硬质合金业务版图版图。截至目前，中钨高新已经形成由株硬、自硬和南硬为主的硬质合金刀具业务板块，其中株硬旗下的株洲钻石常年位
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