1、2022 年深度行业分析研究报告 请务必阅读附注中免责条款部分请务必阅读附注中免责条款部分报告目录一、市场体量：相对小众、渗透率低，中国或已处领先水平.81、体量：经济+技术驱动，植发市场快速发展但仍较小众2、消费结构：非手术患者主导，女性贡献边际提升3、渗透率：普遍较低，中国或已处领先水平二、低渗透率之谜：海内外共性与差异并存. .131、供给端：价格昂贵1、供给端：效率不高1、供给端：监管缺位2、需求端（中外共性）：植发价格高，且较复杂、非必选2、需求端（中外共性）：对“美”的追求一致，脱发问题中外均是困扰2、需求端（中外差异）：基因不同，白种人脱发更为普遍2、需求端（中外差异）：头型不同
2、，脱发对欧美人美感影响小于亚洲三、消费特征.221、手术类：部位以头皮+眉毛为主，客群定位30-49岁中年男性1、手术类：事业社交需求驱动植发，担忧在于成本与效果1、手术类：技术升级，效果有所改善2、非手术类：治疗方案多样，以药物/PRP/器械为主四、竞争格局：市场体量与成长性差异，美国分散、日本集中.271、美国：竞争格局分散，预计龙头市占率不到5%2、日本：格局较为集中，植发龙头i-Landtower 市占率50%+3、美日差异：日本体量较小、竞争者少，份额更加集中3、美日差异：美国体量更大，格局分散但CR1远高于医美机构五、龙头企业-Aderans：全球毛发医疗美容集团.321、公司简介
3、：Bosley母公司，全球毛发医疗美容集团2、历史沿革：经营不善，2017年股票退市6请务必阅读附注中免责条款部分请务必阅读附注中免责条款部分报告目录（续）3、发展阶段：顺应客户需求，打造毛发领域解决方案提供商4、市场地位：日本假发行业龙头，北美地区假发、植发业务领先5 、收入利润：21世纪以来表现不佳，市值曾达1650亿日元6、收入结构：基本盘在于国内定制假发，海外假发业务快速扩张7、利润结构：基本盘在于定制假发业务，其它业务利润贡献较小8、盈利能力：毛利收窄、费用走高，利润率脆弱9、费用结构：广告费率适中，高人工成本、低经营效率是利润率走低主因10、退市复盘六、中国展望：仍处景气周期，格局
4、强者恒强，重点关注雍禾医疗.431、市场：步入渗透率驱动的景气周期2、格局：连锁植发机构优势突出，竞争格局有望强者恒强3、投资建议：重点关注一站式毛发医疗服务龙头雍禾医疗7请务必阅读附注中免责条款部分请务必阅读附注中免责条款部分一、市场体量：相对小众、渗透率低，中国或已处领先水平8请务必阅读附注中免责条款部分请务必阅读附注中免责条款部分图表：经济图表：经济+技术驱动，全球植发市场快速发展，但仍较小众技术驱动，全球植发市场快速发展，但仍较小众9ISHRS，国海证券研究所1、市场体量：经济+技术驱动，植发市场快速发展但仍较小众市场体量：量价齐升，但仍相对小众。1）数量：截至2019年，全球毛发修复
5、手术数量超70万次，2004-2019年复合增速10%+，中东、亚洲地区增速较快；2）单价：2004-2019年平均单次手术价格由4827美元提升至6208美元，相对2004年复合增速1.7%；3）规模：量价齐升驱动下，2004-2019年全球毛发修复市场规模复合增速12.2%，至2019年达46亿美元，体量仍相对小众。驱动因素：需求增加、供给改善。1）需求端：全球可支配收入增加消费能力提升，更关注除维系生存以外的生活消费；生活方式改变（久坐不动/吸烟/饮食不当/生活压力增加等）导致脱发问题严重；互联网发展信息获取途径增加，公众人物以及名人效应提高对植发的了解和接受度。2）供给端：植发技术由F
6、UT向不留疤痕、更为先进安全的FUE技术升级，操作精细化、微创、风险降低进一步推动全球植发市场的发展。200420062008200162019CAGR全球毛发修复手术市场规模(亿美元）824612.2%平均单次手术价格（美元）4,8275,4845,0346,7146,2186,2276,5606,2081.7%全球毛发修复手术数量（次）168,155225,779252,002279,381310,624397,048635,189735,31210.3%UnitedStates/Canada96,848113,070103,995109,850
7、99,062117,897140,991182,0254.3%UnitedStates87,987100,44598,727101,25288,304112,409133,136171,8844.6%Canada8,86112,6255,2688,59810,7585,4887,85510,1410.9%Mexico/Central&SouthAmerica16,54110,66813,10218,07215,61128,45665,93061,3489.1%Europe28,04229,81832,32033,19454,34346,84979,513106,9499.3%Asia/Aust
8、ralia22,54859,93681,93895,130106,522146,963199,355196,63015.5%Asia20,67357,54278,82292,075102,702143,239195,284192,61516.0%Australia1,8752,3943,1163,0553,8203,7244,0714,0155.2%Africa/MiddleEast4,17612,28720,64723,13635,08656,883149,400188,36028.9%请务必阅读附注中免责条款部分2、消费结构：非手术患者主导，女性贡献边际提升图表：项目结构-非手术患者主导，
9、占比稳中有升图表：性别结构-男性主导+女性提升，非手术女性占4成ISHRS，国海证券研究所资料来源：ISHRS，国海证券研究所1041.4%33.6%29.1%27.2%29.4%33.9%32.5%32.7%58.6%66.4%70.9%72.8%70.6%66.1%67.5%67.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,000200420062008200162019手术与非手术患者数量（位）Surgical patientsNonsurgical patients占比占
10、比88.611.471.728.384.215.860.040.000708090100MaleFemaleMaleFemale手术非手术手术与非手术患者性别结构（%）200420062008200162019项目结构：非手术患者主导，占比稳中有升。1）2004-2010年：非手术患者数量增长更快，占比由58.6%提升至72.8%，这意味着全球对毛发问题关注度的提升。2）2010-2019年：手术类患者占比提升5pcts，非手术患者亦处于快速增长态势但占比降至67%左右，预计背后是植发技术升级/消费能力提升/社会观念变化下植发需求开始逐步释放。性别结
11、构：男性主导+女性提升，非手术女性占4成。截至2019年末，全球手术类患者男女比例约85%vs15%，非手术患者男女比例约60%vs40%；毛发市场男性仍占主导，但相对2004年女性占比均有提升，尤其是非手术患者中女性占比由28.3%提升至40%；手术类女性占比亦由11.4%提升至15.8%，但女性多为美学需求（发际线、眉毛、鬓角等）。请务必阅读附注中免责条款部分113、渗透率：普遍较低，中国或已处领先水平渗透率-手术：普遍较低，中国或已处领先水平基于人口数量、脱发率、手术类患者人数计算，2019年美国/加拿大/澳大利亚/欧洲/亚洲手术渗透率分别为0.123%/0.066%/0.054%/0.
12、035%/0.020%；参考性较大的可能是美国、加拿大、澳大利亚、欧洲，人口基数相对好确定，亚洲人口基数太大、会低估渗透率；亚洲地区，日本渗透率预计0.04%左右（2017年数据，后文根据日本植发龙头数据测算）、中国渗透率预计0.25%（2020年数据，51.6万例植发手术、2.5亿脱发人口），中国植发渗透率或已处于世界领先水平。渗透率-非手术：高于手术类，约为植发渗透率2-3倍基于人口数量、脱发率、患者人数计算，2019年美国/加拿大/澳大利亚/欧洲/亚洲非手术渗透率分别为0.3%/0.12%/0.19%/0.06%/0.05%；非手术基于定价较低、恢复期短、适应性更广等优势，渗透率整体高于
13、手术类；1位植发患者约对应2-3位非手术患者，同时非手术患者复购率高（二次复购无需营销费用），对业绩显性与隐性贡献（向植发引流）均不容小觑。数据口径说明：海外植发市场数据较少，目前数据最全、相对比较权威的来自于国际头发修复外科学会（ISHRS），非营利组织，根据对协会成员进行调查得出数据再进行相应估算。其估算数据与真实数据或有差异、针对亚洲市场也没有进一步细分，重点可以看变化趋势、横向对比。请务必阅读附注中免责条款部分12ISHRS，Trip Advisor，Wind，国海证券研究所3、渗透率：普遍较低，中国或已处领先水平渗透率200420062008200162019数
14、据说明人口数量（万人）United States29,281 29,838 30,409 30,933 31,388 31,839 32,307 32,833 Canada3,194 3,257 3,325 3,400 3,471 3,544 3,611 3,759Europe72,958 73,170 73,447 73,720 74,081 74,207 74,334 74,483 参考历史增速，假设欧洲人口增速0.1%Asia389,892 398,966 407,957 416,952 428,562 437,568 446,223 455,192 参考历史增速，假设亚洲人口增速1.0
15、%Australia2,013 2,070 2,125 2,203 2,273 2,348 2,419 2,537 脱发率（%）United States39.04%39.04%39.04%39.04%39.04%39.04%39.04%39.04%Canada37.42%37.42%37.42%37.42%37.42%37.42%37.42%37.42%Europe39%39%39%39%39%39%39%39%参考英法德等主要国家，假设欧洲秃头率39%Asia19.5%19.5%19.5%19.5%19.5%19.5%19.5%19.5%参考中日韩等主要国家，假设亚洲秃头率19.5%Aus
16、tralia30.39%30.39%30.39%30.39%30.39%30.39%30.39%30.39%脱发人口数量（万人）United States11,431 11,649 11,872 12,076 12,254 12,430 12,613 12,818 Canada1,195 1,219 1,244 1,272 1,299 1,326 1,351 1,407 Europe28,453 28,536 28,644 28,751 28,891 28,941 28,990 29,048 Asia76,029 77,798 79,552 81,306 83,570 85,326 87,01
17、3 88,762 Australia612 629 646 670 691 713 735 771 植发手术渗透率（手术患者数量/脱发人口数量）United States0.071%0.084%0.081%0.068%0.069%0.076%0.104%0.123%Canada0.064%0.105%0.042%0.066%0.083%0.047%0.058%0.066%Europe0.008%0.010%0.009%0.011%0.018%0.015%0.027%0.035%Asia0.002%0.007%0.009%0.011%0.011%0.016%0.020%0.020%Austral
18、ia0.030%0.037%0.048%0.045%0.055%0.052%0.054%0.054%非手术渗透率(非手术患者数量/脱发人口数量）United States0.08%0.10%0.11%0.15%0.14%0.12%0.20%0.30%Canada0.10%0.19%0.04%0.20%0.31%0.11%0.09%0.12%Europe0.01%0.02%0.02%0.02%0.02%0.02%0.05%0.06%Asia0.01%0.02%0.04%0.03%0.04%0.03%0.05%0.05%Australia0.04%0.04%0.18%0.11%0.05%0.17%
19、0.19%0.19%非手术患者/手术类患者United States1.1 1.2 1.4 2.3 2.0 1.6 2.0 2.5 Canada1.6 1.8 1.0 3.0 3.8 2.4 1.5 1.9 Europe0.9 1.8 1.7 1.9 1.0 1.3 1.9 1.8 Asia2.9 3.3 4.3 3.1 3.2 2.2 2.4 2.4 Australia1.4 1.2 3.8 2.4 0.8 3.3 3.5 3.4 请务必阅读附注中免责条款部分二、低渗透率之谜：海内外共性与差异并存13请务必阅读附注中免责条款部分1、供给端：价格昂贵图表：人力成本高，发达经济体植发价格普遍高于
20、发展中经济体图表：美国医美市场，植发价格远高于其它手术类与非手术项目Medihair，ilandtower Clinic，korea hair center，国海证券研究所全球比较：人力成本高，发达经济体植发价格普遍高于发展中经济体。植发手术需由多名医护人员配合、耗时长（4-8小时），而发达经济体人力成本较高，且医疗机构多以医生主导，难以实现规模化。根据Medihair统计数据，全球范围内移植2500个移植物平均价格为7450美元，平均每株2.98美元。日本/加拿大/澳大利亚/美国等发达经济体植发手术价格远高于全球平均水平。土耳其/墨西哥/印度/中国等发展中经济体植发手术价格相对较低，尤其是土
21、耳其，植发价格不到英国三分之一。相对医美项目：植发价格也仍昂贵。以美国为例，美国注射肉毒素平均费用379美元，美国较受欢迎的隆胸、丰臀手术费用4000美元左右，植发价格远高于主流手术类与非手术类医美项目。资料来源：Medihair，ASAPS，国海证券研究所91005,00010,00015,00020,00025,000总价格（2500个移植物）每个移植物平均价格（美元，右轴）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000植发隆胸乳房提升乳房缩小术提眉丰臀臀部提升隆颏术耳朵手术眼皮手术去皱整容手术脂肪转移-乳房脂肪转移-脸部抽脂下半身纤体
22、紧肤颈部提升鼻子手术大腿提升腹部除皱上臂纤体肉毒杆菌毒素羟磷灰石钙化学剥脱术整体剥离透明质酸激光脱毛微脱离重塑非手术减脂光子嫩肤PLLA硬化疗法平均费用（美元）平均费用（美元）请务必阅读附注中免责条款部分1、供给端：价格昂贵图表：质量服务与价格为消费者选择植发机构核心因素（2022年1月调查发布）图表：发达经济体高昂费用促进医疗旅游发展（2022年1月调查发布）Medihair，国海证券研究所质量服务与价格是消费者选择植发机构核心因素。Medihair数据统计显示，质量服务与价格为客户选择植发机构核心因素；46%的消费者愿意出国进行头发移植手术，而随着头发移植行业的不断扩大，以较低廉的价格找到
23、高质量的诊所变得更加容易。全球植发价格洼地土耳其医疗旅游高度发达。土耳其、印度、墨西哥等国家植发价格较低，且部分诊所提供全包套餐促进当地医疗旅游发展。基于地理位置（亚欧大陆交界处）与价格因素，多重证据显示土耳其植发行业较为繁荣：仅在伊斯坦布尔就有500多家头发诊所，吸引大量来自英国、爱尔兰、威尔士、德国、中东和海湾国家的医疗游客；根据土耳其医疗保健旅游委员会2015年的统计数据，每年有60，000名患者前往土耳其进行高质量的头发移植手术；对外经济关系委员会估计，仅土耳其的头发移植产业每年就超过10亿美元；中东旅游和旅行社协会主席Huyesin Kirk计算出，土耳其每周进行150至500例头发
24、移植手术。资料来源：Medihair，国海证券研究所15请务必阅读附注中免责条款部分1、供给端：效率不高图表：FUT技术适合欧美人，且具备耗时短优势，海外地区植发技术革新较慢图表：调查显示40%+患者期望尽快手术，36%的患者期望半年内手术（2022年1月调查发布）ISHRS， Medihair，国海证券研究所技术：海外地区植发技术革新较慢。1）当前植发以FUT和FUE技术为主，区别在于取毛囊方式，FUT创口大，术后有紧绷感且可能留下疤痕，但速度快，价格低；FUE手术时间较长，微创，愈合快，但是需要剃发，头发生长期长，价格高。2）欧美人毛囊单位以多根头发为主，密度高，适合采用FUT技术；且FU
25、E技术复杂，手术时间长，手术中需要多位医护人员配合，也需要主刀医生具有丰富的经验，而在欧美国家人力成本高，导致FUE难以大规模快速推广。3）北美地区植发龙头Bosley2017财年报告显示，2017H1进行的2697台植发手术中仅有550台手术采用FUE技术；采用FUE技术的手术数比例相对2016H1提升10pcts，但也仅20%左右。效率：欧美国家就诊周期较长。美国权威医师人力资源咨询公司梅里特 霍金斯（Merritt Hawkins）调查显示，2017年美国15个主要大城市中平均医生预约时间为24.1天。由全科医生、家庭医生转诊至专科医生亦需漫长的等待，据Fraser Institute统
26、计数据，2019年加拿大患者从全科医生转诊到接受治疗之间的平均等待时间为20.9周。脱发患者心理承受压力较大，对于解决问题效率要求高，调查显示40%+患者期望尽快手术，36%的患者期望半年内手术，长时间的等待以及国内高价格也促使部分患者选择土耳其、印度等国家进行植发手术。资料来源：Medihair，国海证券研究所16FUEFUT提取技术从患者的供体区域单独提取滤泡单元集中提取一个皮瓣，用显微镜单独分离单株毛囊单位术后疤痕不需要缝合，3-7天内自行愈合，术后只留下点状的痕迹恢复后会留下一条细小的线型疤痕手术时间4-8小时，FUE比FUT耗时少价格每移植物6-12美元每移植物4-7美元毛囊成活率9
27、5%95-98%适用人群接受完全剃光头进行手术及小范围植发患者适合绝大多数人，头发卷曲细软同样适用优点1.无明显疤痕；2.提取确切数量的移植物；3.术后恢复快1.适用于大面积脱发2.手术时间短3.毛囊存活率较高缺点1.方法、程序更耗时，可能需要多次治疗才能完全移植所需数量的移植物；2.生长速率通常低于FUT；3.价格更昂贵1.会在供体区周围留疤；2.并发症可能性高，如疼痛和肿胀等；3.可以导致供体区域的过度采摘副作用可能存在感染风险、轻微出血、疤痕疼痛肿胀、短期移植物附近脱发等副作用发展1.最常见的发展是DHI方法：用一种特殊的“CHOI笔”提取毛囊然后直接植入头皮，无需先做切口，取出时间短，
28、具有非常高的存活率。2.ARTAS方法：使用ARTAS机器人来移除和植入头发移植物，卷发或浅色头发的个体无法使用，机器费用高。3.NeoGraft方法：可以实现半自动植发，减少了移植时间和头皮创伤，提高了存活率。随着科学和技术的不断微改进，FUT术后结果在自然性和密度上依然非常出色，但需要移植经验丰富的外科医生。请务必阅读附注中免责条款部分1、供给端：监管缺位全球范围内，植发市场缺少监管。英国、美国等医疗体系较为完善的发达经济体仍缺少对植发行业的监管，对于植发行业的规范更多依靠行业协会组织自律。英国：与整容手术和非手术领域一样，英国对头发修复手术领域的监管和监督很少。据BAHRS数据，在英国，
29、头发修复手术（头发移植手术和假体头发纤维植入，例如生物纤维）属于护理质量委员会的范围。BAHRS被英国健康教育（HEE），化妆品从业者联合委员会（JCCP），化妆品实践标准局（CPSA），护理质量委员会（CQC），英国整形外科医生协会（BAAPS），英国整形，重建和美容外科医生协会（BAPRAS），英国皮肤科医生协会（BAD）公认为头发修复手术的领先权威， 英国皇家外科医学院（RCS），英国标准协会（BSI），广告标准局（ASA），私人医疗保健信息网络（PHIN）以及许多其他组织。然而，BAHRS本身并不是一个监管机构。美国：手术头发修复领域完全不受政府和医学界的监管。据AHLA数据，在美国，
30、任何有执照的医生都可以合法地进行头发移植手术，而无需任何先前的外科培训或任何形式的认证。每个医生，医学博士或DO，都有合法权利拿起手术刀并宣布自己为合格的头发移植外科医生。土耳其、印度等植发市场监管缺位的问题更为突出。植发医疗旅游发达，但负面新闻也偶会出现，进而加剧公众对植发的负面印象。中国：医美板块监管范畴，但直接相关政策仍处空缺状态。中国植发行业相关自律组织较多（中国植发外科协会、中国整形美容协会毛发医学分会、中国中西医结合学会医学美容专业委员会毛发分会、中国非公立医疗机构协会整形与美容专业委员会、毛发移植修外科与头皮健康管理分委会等），但目前植发监管仍归属于医美板块监管之下，并未有植发行
31、业的直接相关政策。ISHRS公众意识运动也印证行业乱象较多。2019年为了警告毫无戒心的消费者、警告进行头发修复手术的欺诈性非法诊所日益严重的问题，ISHRS发起“Fight The FIGHT”（ Fight the Fraudulent， Illicit & Global Hair Transplants）公众意识运动，旨在解决世界各地无证非医生进行头发修复手术的惊人问题。17请务必阅读附注中免责条款部分2、需求端（中外共性）：植发价格高，且较复杂、非必选图表：植发手术恢复周期长（2022年1月调查发布）图表：非手术方案价格低、风险小、适应性更广、类型多样Medihair，国海证券研究所价
32、格高且非刚需。与严肃医疗相区别，消费医疗需求非刚性，高定价（远高于医美）且非必需决定能接受的患者群体相对小众，这是限制渗透率提升的核心原因。较复杂。1）技术原因：植发手术为移植而非“种植”，且过去FUT技术会留下疤痕；2）恢复期长：患者术后会经历“脱落期”，90%移植毛发会脱落，最终结果需12-18个月才能显现。非必选：除接受植发手术外，患者可以选择非手术方式缓解脱发问题。非手术方案价格低、风险小、适应性更广、类型多样，包括药物治疗、头皮着色/纹身技术（局部或全部）、特殊洗发水（2%酮康唑抗真菌洗发水）、补充营养和维他命（包括多食用肉类、鸡蛋深绿色蔬菜、牛油果、蓝莓等）、新型细胞疗法等，无论是
33、生理还是心理上均对患者情绪有一定缓解。资料来源：ISHRS，国海证券研究所18替代方案具体内容药物治疗米诺地尔用于女性脱发治疗非那雄胺用于男性脱发治疗度他雄胺等于或优于非那雄胺PBM/ LLLT刺激毛囊生长富血小板血浆血小板生长因子刺激创面愈合和组织生长微针释放生长因子伪装修饰头皮微色素沉着将纹身色素以点状图案放置在头皮上假发、接发纤维、人发局部应用色素剂主要用于治疗斑秃和局部脱发洗发护发产品处方类2%酮康唑非处方类仁山利舒（Nizoral ）营养和维生素蛋白质肉、鸡蛋、豆类维生素蓝莓、深绿色蔬菜矿物质牡蛎新型疗法基于细胞的毛囊再生提取头发周围细胞，在实验室培养Latisse有助于睫毛和头发生
34、长居家治疗低水平激光头盔和梳子请务必阅读附注中免责条款部分2、需求端（中外共性）：对“美”的追求一致，脱发问题中外均是困扰图表：脱发问题中外均是困扰（2010年ISHRS调查）图表：脱发问题中外均是困扰（2009年ISHRS调查）ISHRS，国海证券研究所资料来源： ISHRS，国海证券研究所19社会意识：人类对“美”的追求一致，脱发问题中外均是困扰。据2019年与2019年ISHRS调查，消费者对植发手术的担忧主要是“看起来不自然”与“花费” ；据人民网报道，2020年日本对本国20-59岁男士所做的调查显示，74.9%的受访者表示“非常介意”、“有点介意”脱发，43.0%的受访者表示自己“
35、在脱发前有接受过定期头发、头皮护理”；但受限于价格、植发意识、社会认知、术后恢复等问题，海内外植发渗透率均处较低水平。请务必阅读附注中免责条款部分2、需求端（中外差异）：基因不同，白种人脱发更为普遍图表：白种人DHT比例较高，遗传性脱发问题较为普遍图表：欧美地区成年男性脱发问题较为普遍（2011年trip advisor调查）搜狐新闻，国海证券研究所资料来源：trip advisor，国海证券研究所20白种人DHT比例较高，遗传性脱发问题较为普遍，脱发并不罕见。DHT引发遗传性脱发：目前已有明确研究证明，双氢睾酮（DHT）会影响毛囊分化、抑制头发生长，DHT对于头发生长的影响由基因决定，ISH
36、RS于2019针对接受植发手术的患者所进行的调查显示77.6%属于遗传性脱发；DHT比例与人种差异相关，欧美人多为DHT引起的遗传性脱发：黄种人多为圆形直发，密度较低，DHT比例较低，大大降低了脱发概率；黑种人多为橄榄形卷发，比较茂密，DHT比例适中，脱发概率较低；而白种人则与黄种人相反，毛发密度高且较细，DHT比例高、脱发概率高；欧美地区成年男性脱发问题较为普遍：日本trip advisor调查显示，捷克、西班牙、德国等国家成年男性脱发概率高达40%以上，而中国上海脱发概率仅为19.04%、排在第21位，脱发概率较高的前10名均为欧美国家或地区。0%5%10%15%20%25%30%35%4
37、0%45%秃头率请务必阅读附注中免责条款部分2、需求端（中外差异）：头型不同，脱发对欧美人美感影响小于亚洲图表：脱发对欧美人美感影响小于亚洲图表：海外地区光头具有力量象征A comparison between Chinese and Caucasian head shapes，国海证券研究所头型不同，脱发对欧美人美感影响小于亚洲东亚人多呈圆颅型：亚洲人头部扁平，面部及脑门较宽，容易产生脂肪堆积，降低轮廓感，脱发会导致整体看起来更加扁平，美感下降；同时亚洲人平均身高较低，头身比、头肩比较差，脱发会使得头部存在感加强，进一步影响人整体的气质和形象；白种人多属中颅型：从小的睡姿习惯，以及遗传基因的
38、影响，使得白种人头型比较饱满，脱发问题可以通过适应光头造型解决；由于面部较窄、轮廓深，且头身比、头肩比较好，头部存在感较弱，脱发对于欧美人整体美感的影响比较小。海外地区光头具有力量象征，公众人物形象影响大众选择。1）欧美地区：部分硬汉形象明星也存在脱发困扰，会选择光头形象，这一形象更加符合角色，给人留下深刻的印象，一定程度上光头形象成为力量的象征；2）东亚地区：演艺界公众人物普遍头发茂密，光头形象比较少。资料来源：腾讯新闻，国海证券研究所21请务必阅读附注中免责条款部分三、消费特征22请务必阅读附注中免责条款部分1、手术类：部位以头皮+眉毛为主，客群定位30-49岁中年男性图表：移植部位以头皮
39、为主，女性移植眉毛占比10%+图表：30-49岁中年客群为主，脱发呈年轻化趋势ISHRS，国海证券研究所部位：移植部位以头皮为主，截至2019年占比85%左右；女性移植的第二大部位为眉毛，女性移植眉毛占比超过10%，移植眉毛整体占比（男性+女性）为4%左右。毛囊：总体而言，全球植发手术中，第一次嫁接需要2000个左右毛囊，第二次需要1500个左右毛囊。年龄：以30-49岁中年人群为主（有经济实力、年龄适合），截至2019年全球植发手术中男性、女性患者30-49岁客群占比分别为58%、56%；50-59岁老年人群次之，男性、女性分别占17%、19%；对比2008年以前呈脱发年轻化的趋势。资料来源
40、：ISHRS，国海证券研究所23部位结构20042008201220162019部位/性别全部全部全部全部男女全部男女头皮(疤痕修复除外)95.09%92.9%92.9%88%89%79%85%85%82%睫毛0.35%0.6%0.5%0%0%1%0.2%0%1%眉2.89%4.4%4.5%5%3%15%4%3%12%面部（髭/胡须）1.14%1.4%1.5%3%4%0%4%5%0%鬓角-0%0%2%1%1%1%胸部0.06%0.1%0.1%0%0%0%0%0%0%阴部0.34%0.2%0.2%0%0%0%0%0%0%疤痕修复-2%2%3%3%3%4%修复之前的头发移植-3%3%1%其他0.1
41、4%0.4%0.3%1%1%0%0%0%0%合计100%100%100%99%99%100%100%100%101%年龄结构20042008201220162019男女男女男女男女男女201.2%1.0%1.8%1.5%1.8%3.1%1.3%1.0%1.2%2.0%20-2915.0% 11.6% 17.8% 15.4% 19.1% 16.0% 17.4% 15.6% 17.1% 14.2%30-3928.7% 23.2% 31.2% 23.8% 30.9% 26.5% 32.0% 31.5% 31.6% 26.8%40-4930.2% 33.3% 28.4% 31.1% 28.7% 29.
42、4% 27.7% 27.5% 25.9% 28.8%50-5918.3% 22.9% 14.4% 19.3% 13.9% 17.0% 15.3% 18.0% 16.7% 19.2%60+6.7%8.1%6.4%8.9%5.6%7.9%6.4%6.4%7.4%9.0%合计100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%请务必阅读附注中免责条款部分1、手术类：事业社交需求驱动植发，担忧在于成本与效果图表：植发手术动因主要为事业、社交需求（2019年ISHRS调查）图表：对植发担忧主要来自于成本和自然程度（2010年ISHRS调查）ISHRS，国海证券研究所动因：主要
43、出于事业、社交需求。据ISHRS 2019年调查结果显示，70%以上的患者做植发手术是出于事业、社交的需求，其中出于社交需求占比略高于事业发展需要，分别为37%/34.7%。担忧：主要源于成本和术后自然程度。据ISHRS 2010年调查显示，针对植发手术，30%+担忧来自于成本，近25%来自于看起来不自然，30岁以及30岁以下人群23%左右受访者没有考虑过植发，11%左右患者不知道如何找到植发医生，少部分人对于手术疼痛有顾虑。资料来源：ISHRS，国海证券研究所24Career/Professional, 34.7%Social/Dating, 37.0%No reason given, 14
44、.4%Other, 13.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%30岁以下30岁以上成本看起来不自然没考虑过植发不知道如何找到植发医生疼痛请务必阅读附注中免责条款部分1、手术类：技术升级，效果有所改善图表：FUE逐渐替代FUT成为主流技术图表：技术升级后，术后效果投诉减少ISHRS，国海证券研究所技术特征：1）目前FUE逐渐取代FUT成为主流技术。2004年以来FUE技术占比不断提高，2014年后超过FUT技术；2）FUE技术主流冲头（Punch）尺寸是0.81-1mm；3）未来技术趋势：毛囊克隆+干细胞疗法，促进毛囊再生。术后反馈：ISHRS 2019年调查结果显示，9
45、0%以上患者认为手术有比较积极的影响，术后投诉理由主要为植发效果不及预期（密度低于预期/术后移植物脱落）；但随着技术进步，近年来对术后效果的投诉减少，针对植发密度以及术后移植物稳定程度投诉率大幅下降。资料来源：ISHRS，国海证券研究所250%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2004200420062008200162019皮瓣移植FUTFUEFUT&FUE头皮缩减术后投诉理由分布200162019密度低于预期60.8%64.1%57.3%54.8%28.1%术后移植物脱落-40.5%38.3%24.5%15.7%FUT
46、术后疼痛24.5%20.2%21.0%24.5%11.6%FUE术后疼痛7.7%6.0%术后激波损失35.0%-36.9%10.5%术中疼痛11.6%10.8%9.6%13.0%9.2%供皮区投诉(如结疤、密度下降等)-4.2%不够自然1.1%2.6%0.6%2.5%1.9%其它13.2%14.1%16.3%15.9%1.4%请务必阅读附注中免责条款部分图表：非手术治疗方案以药物图表：非手术治疗方案以药物/PRP/器械为主器械为主26ISHRS，国海证券研究所2、非手术类：治疗方案多样，以药物/PRP/器械为主非手术：治疗方案以药物/PRP/器械为主。ISHRS数据显示，最常见的非手术处方治疗
47、是“非那雄胺1mg”、“5%米诺地尔泡沫”、“2%或5%米诺地尔溶液”和PRP（富含血小板的血浆）。脱发处方治疗方案频率（Always/Often比例（%）200420062008200162019非那雄胺1毫克77747676.359.257.361.166.45%米诺地尔泡沫-5259.646.959.558.056.82%或5%米诺地尔溶液57616453.951.156.243.455.4PRP（富含血小板的血浆）-43.5其他营养品/草药/维生素11141417.72828.327.731.5酮康唑2%洗发水-20.625.0生物素7101316.226.325
48、.526.727.6其他特殊洗发水/护发产品1521141121.321.618.924.2LLLT/PBM（家庭使用）12151717.220.727.727.021.1LLLT（低水平激光疗法）（诊所内）/PBM（光生物调节法）-1212.71218.527.023.02%吡硫鎓锌洗发水-111411.813.617.213.0复方/改性米诺地尔（含附加剂如曲安奈德、皮质类固醇、非那雄胺，不含丙二醇，高浓度乳剂，等等）4769.8129.69.317.1外用非那雄胺-14.3非那雄胺5毫克18314339.642.343.527.214.3度他雄胺1-31.85.37.23.35.9口服米
49、诺地尔-10.2发饰、假发、织布、假发、接发2330.51.52.31.217.9锯棕榈4232.23.58.06.28.5丽康丝洗发水/治疗剂45-3.46.52.03.0-仁山利舒洗发水15161617.912.221.5-请务必阅读附注中免责条款部分四、竞争格局：市场体量与成长性差异，美国分散、日本集中27请务必阅读附注中免责条款部分1、美国：竞争格局分散，预计龙头市占率不到5%图表：美国植发龙头Bosley经验丰富、连锁经营Bosley公司官网，国海证券研究所28公司Bosley成立时间1974年排名Americas #1 Hair Restoration Experts服务地区34个
50、州提供毛发移植和修复服务、美国拥有70多个地点（25个诊所，50多个咨询点）手术经验为来自50多个州、60多个国家的患者进行了近50万次的毛发移植手术产品销量外用产品和非治疗产品帮助超过900万人医生数33位雇员数748位服务项目手术类：FUE、FUT、BioGraft、眉毛修复非手术类：非那雄胺、低强度激光治疗（LLLT）、头皮微色素沉着（SMP）和护发产品等价格通常在6,000美元到12,000美元之间优势经验丰富：已经进行了超过 430,000 次头发修复手术，超过 45 年的经验，赢得了美国 #1 Hair Restoration Experts 的称号个性化解决方案：由于每位患者的目
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