1、 公司公司报告报告 | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 五粮液五粮液（000858） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 04 月月 28 日日 投资投资评级评级 行业行业 食品饮料/白酒 6 个月评级个月评级 买入（维持评级） 当前当前价格价格 165.85 元 目标目标价格价格 213.7 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 3,881.61 流通 A 股股本(百万股) 3,881.51 A 股总市值(百万元) 642,134.41 流通 A 股市值(百万元) 642,117.90 每股净资产(元) 23.96 资产负债率(%) 19.

2、62 一年内最高/最低(元) 326.23/149.11 作者作者 刘章明刘章明 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 五粮液-季报点评:业绩预期稳稳落地，高端形象奠定广阔空间 2021-05-06 2 五粮液-公司深度研究:再论五粮液，雄起路上的穷追不舍和星空仰望 2021-03-19 3 五粮液-公司点评:2020 平稳收官， 产品渠道持续优化 2021-01-09 股价股价走势走势 千年传承五粮精华，坚守匠心稳中取进千年传承五粮精华，坚守匠心稳中取进 五粮液经历五粮液经历 20 世纪末扩张发展，到世纪末扩张发展，到 21

3、世纪进入深度调整期，进入全方世纪进入深度调整期，进入全方位的改革，“二次创业”后焕发新生机，步入腾飞之路。位的改革，“二次创业”后焕发新生机，步入腾飞之路。五粮液以五种谷物为原料酿成而得此名，是中国浓香型白酒的典型代表与著名民族品牌，具有深厚的历史文化底蕴。20 世纪末，采用大商制模式，虽然快速抢占市场但留下了弊端，21 世纪初以来，公司积极改革品牌和渠道策略，提升品牌价值，精细化下沉渠道；2017 年经过二次创业，在品牌文化建设、数字化转型、产品体系优化、股权激励等多举并措下，公司迈入了其复苏新征程，发展势头强劲。 新任领导班子年轻、高知的特点也将为未来五粮液的发展注入新的蓬勃新任领导班子年

4、轻、高知的特点也将为未来五粮液的发展注入新的蓬勃的发展力量。的发展力量。未来在延续原有路径的基础上，吸取优秀经验，优化管理策略，有望带领公司更上一层楼。 优化产品体系，深挖品牌价值。聚焦核心高端优化产品体系，深挖品牌价值。聚焦核心高端+系列酒双轮驱动，助力系列酒双轮驱动，助力公司全面升级。公司全面升级。五粮液深厚的文化底蕴使品牌形象深入人心，在其文化底蕴基础上不断提升品牌价值，深化消费者培育，增加品牌和消费者的粘性。同时进行系列酒品牌瘦身，优化品牌结构，并同步推动核心单品五粮液的迭代升级，布局超高端产品，提升品牌价值地位，发力系列酒，我们预计高端酒对营收的贡献有望持续提升。渠道精细化、数字渠道

5、精细化、数字化、扁平化发展，全面提升掌控力。化、扁平化发展，全面提升掌控力。2019 年五粮液建设 21 个营销战区，下设 60 个营销基地，因地制宜的扁平化营销组织大幅提升了市场反应力和精细化运作水平；公司还推出控盘分利体系，利用数字化精准掌握从渠道动销和服务情况，链接线下与线上专卖店；上线团购系统，发展新零售，统一线上渠道管控；组建供应链公司，加强终端渠道建设，共同拓宽公司发展空间，助力实现战略目标。 展望未来展望未来，在内部的大刀阔斧的创新改革和外界的助力下，五粮液度过了其内外部的波动调整期，其发展潜力有望进一步释放，在其有力的产品改革和渠道管理改革下，五粮液的复苏与腾飞指日可待。 投资

6、建议：投资建议：我们认为公司基本面持续向好，五粮液+系列酒双轮驱动，未来在提升价格的同时有望进一步提高市场份额，行业层面政策赋能叠加估值拐点，五粮液未来将稳中取进。近期公司部分产品进行调价，其中第八代五粮液的指导价 1499 元直逼飞天茅台，批价由 965 提升至 980元，我们认为 22 年五粮液批价有望站稳千元价格带，提高渠道利润，经销商的积极性有望得到提高。我们预计公司 21-23 年实现营收662.08/781.24/922.08亿 元 ， 同 比 +15.5%/18%/18.03% ， 净 利 润232.61/276.27/326.87 亿 元 ， 同 比 +16.57% /18.7

7、7%/18.31% ， EPS 为5.99/7.12/8.42 元/股，采用可比公司估值法，给予公司 22 年 30 倍 PE，目标价 213.7 元，维持公司“买入”评级。 风险风险提示提示：宏观经济下滑，食品安全风险，产品涨价不达预期，竞品加大市场投入加剧竞争，疫情反复等。 财务数据和估值财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 50,118.11 57,321.06 66,208.42 78,124.09 92,208.03 增长率(%) 25.20 14.37 15.50 18.00 18.03 EBITDA(百万元) 23,223.7

8、4 26,799.17 31,451.83 37,333.57 44,126.60 净利润(百万元) 17,402.16 19,954.81 23,260.94 27,627.28 32,687.11 增长率(%) 30.02 14.67 16.57 18.77 18.31 EPS(元/股) 4.48 5.14 5.99 7.12 8.42 市盈率(P/E) 36.99 32.26 27.61 23.24 19.64 市净率(P/B) 8.67 7.51 6.60 5.78 5.04 市销率(P/S) 12.84 11.23 9.70 8.22 6.96 EV/EBITDA 19.53 39.

9、73 18.31 14.91 12.57 资料来源：wind，天风证券研究所 -46%-37%-28%-19%-10%-1%8%17%2021/042021/082021/12五粮液沪深300 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 浓香白酒龙头，浓香白酒龙头， 历经坎坷腾飞历经坎坷腾飞 . 5 1.1. 历史悠久根基深厚，二次创业成绩突出 . 5 1.2. 股权结构稳定，历任管理层卓越，股权激励焕发动力 . 10 1.2.1. 股权激励激发活力，多方受益提升信心 . 10 1.2.2. 深耕经济领域多年，集团股份

10、两手抓 . 11 1.3. 布局高端业绩持续高增，产品升级引领盈利改善 . 12 2. 高端市场整体向好，行业逆势增长高端市场整体向好，行业逆势增长 . 13 2.1. 业绩估值韧性强，宏观波动影响小 . 13 2.2. 量价齐升市场扩容，消费转型需求稳增 . 16 2.2.1. 高端白酒量价齐升，市场扩容趋势已成 . 16 2.2.2. 消费升级叠加消费结构转变，驱动高端白酒需求上行 . 16 3. 改革励志图新，品牌焕发生机改革励志图新，品牌焕发生机 . 18 3.1. 消费者培育深化，品牌历久弥新 . 18 3.2. 主品牌提价有道，系列酒升级有序 . 19 3.2.1. 废除 OEM

11、贴牌模式，战略更迭品牌优化 . 20 3.2.2. “1+3”品牌战略，高端市场持续深耕 . 20 3.2.3. “4+4”战略全面布局价格带，系列酒统筹管理强化组织能力 . 22 3.3. 渠道精细化下沉，掌控力缓步提升 . 23 4. 高端市场量高端市场量价齐升，盈利能力稳中有升价齐升，盈利能力稳中有升 . 25 4.1. 高端需求增长驱动，产品矩阵全面布局 . 25 4.2. 茅台打开高端价格天花板，五粮液提价具备空间 . 26 4.3.业绩持续增长，营收结构稳定 . 28 4.4.盈利水平持续改善，费用水平稳定下降. 29 5. 产品渠道齐头并进，政策赋能叠加估值拐点产品渠道齐头并进，

12、政策赋能叠加估值拐点 . 30 5.1. 产品改革初见成效，渠道管理励精图治 . 30 5.2. 政策赋能叠加估值拐点，五粮液稳中求进 . 31 6. 投资建议投资建议 . 32 7. 风险提示风险提示 . 32 图表目录图表目录 图 1：五粮液发展历史 . 5 图 2：五粮液大商制模式图 . 6 图 3：1998-2003 年营收（亿元）、利润（亿元）及股价（元）情况 . 7 图 4：2003-2011 年贵州茅台、五粮液营收（万元）对比 . 8 图 5：2003-2011 年贵州茅台、五粮液净利润（万元）对比 . 8 图 6：2004-2011 年营收（亿元）、利润（亿元）及股价（元）情况

13、 . 8 图 7：2012-2016 年营收（亿元）、利润（亿元）及股价（元）情况 . 9 图 8：2017 年至今营收（亿元）、利润（亿元）及股价（元）情况 . 9 wV9UkWmXgViYiUsViYaQ9RbRoMnNoMoMeRqQrNlOtRuN7NqQwPuOoNpRuOtPpR 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 9：股权结构图（截止 2022.03.25） . 10 图 10：五粮液股权激励图 . 11 图 11：2016-2021Q3 营收及利润同比 . 12 图 12：2016-2020 年各价位带酒占比 .

14、12 图 13：2016-2020 年高价位酒营收（百万元）同比. 12 图 14：2016-2021 年 Q3 公司毛利率及净利率 . 12 图 15：2016-2021 年 Q3 销售、管理及财务费用率. 12 图 16：2006-2010 白酒公司营收增速整体表现（%） . 13 图 17：2010-2015 白酒公司营收利润增速整体表现（%） . 14 图 18：2010-2015 年高端白酒公司 PE . 14 图 19： 2010-2015 年次高端白酒公司 PE . 14 图 20：2016-2020 白酒公司营收利润增速整体表现（%） . 14 图 21：2016-2020 高

15、端白酒公司 PE. 15 图 22：2016-2020 次高端白酒公司 PE . 15 图 23： 2014-2020 中国白酒产量走势 . 15 图 24：2015-2020 高端白酒市场规模（亿元） . 16 图 25：2020 年中国白酒细分市场份额（按销售收入） . 17 图 26： 2012-2021 年我国人均 GDP（元） . 17 图 27： 2013-2021 全国居民人均可支配收入（元） . 17 图 28：2013-2021 全国居民人均食品烟酒消费支出（元） . 18 图 29：中国高净值人群数量（万人） . 18 图 30：2007-2020 年白酒企业销售费用率 .

16、 18 图 31：五粮液核心单品迭代图 . 21 图 32：“经典五粮液”沿袭五粮液经典瓶型 . 22 图 33：超高端产品“501 五粮液明池酿造” . 22 图 34：渠道改革变化图 . 23 图 35：白酒价格带划分 . 25 图 36：2020 年白酒行业营收市场份额（%） . 25 图 37：普五出厂价及零售价变动情况（元） . 27 图 38：2011-2021 年五粮液股价走势 . 28 图 39：高端白酒品牌营业收入对比（亿元） . 28 图 400：高端白酒品牌归母净利润对比（亿元） . 28 图 41：2020 年贵州茅台营收结构 . 29 图 42：2020 年五粮液营收

17、结构 . 29 图 43：2020 年泸州老窖营收结构 . 29 图 44：2020 年酒类业务收入（亿元） . 29 图 45：茅五泸净利率对比（%） . 30 图 46：茅五泸毛利率对比（%） . 30 图 47：茅五泸销售费用率对比（%） . 30 图 48：高端白酒上市企业估值变动情况 . 31 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 1：OEM 时代的历史遗留问题 . 7 表 2：五粮液股份/集团董事长履历 . 11 表 3：五粮液产品矩阵 . 19 表 4：五粮液品牌战略演变 . 20 表 5：产品清理梳理 . 20 表

18、6：五粮液系列酒更新情况 . 22 表 7：2021 年五粮液系列酒品牌定位及投放量 . 23 表 8：营销战区基地 . 24 表 9：高端白酒主要产品及对比 . 26 表 10：高端白酒主要品牌产品策略对比 . 26 表 11： 2011-2021 年普五提价情况 . 27 表 12：盈利预测 . 32 表 13：可比公司估值（PE） . 32 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 浓香白酒龙头，浓香白酒龙头， 历经坎坷腾飞历经坎坷腾飞 五粮液是中国浓香型白酒的典型代表与著名民族品牌，因为以高粱、大米、糯米、小麦和玉米五种谷物为

19、原料酿成而得此名。五粮液起源于中国酒都宜宾，从唐代起就有其雏形，经过宋明清的变迁而不断成熟起来，其独特的地理位置环境和历史传承赋予了他悠久的历史和深厚的文化底蕴，并使其荣获 4 次“国家名酒”的称号。1959 年，“宜宾五粮液酒厂”正式成立，五粮液开始了他的成长之路，这之后到 21 世纪初，五粮液经历了五次大的扩建，奠定了其发展规模基础。在此之间，五粮液发力于其品牌、产品质量、管理体系等的创新，向现代化大型企业发展。2019 年，集团公司跨越了千亿台阶；到2020 年，五粮液荣登 2020 中国 500 最具价值品牌第 19 位，稳居中国食品饮料行业第 2位。在改革中同时坚持“稳中求进”的思想

20、，以实现企业健康长远的可持续发展。在五粮液不断的创新的改革下，其发展潜力有望进一步释放。 图图 1：五粮液发展历史：五粮液发展历史 资料来源：Wind，美酒招商网，澎湃新闻，酒说，川观新闻，投资界，酒业家等，天风证券研究所 1.1. 历史悠久根基深厚，二次创业成绩突出历史悠久根基深厚，二次创业成绩突出 1959 年以前：千年传承，从重碧春酒到五粮液年以前：千年传承，从重碧春酒到五粮液 从唐代戎州（宜宾）官坊用四种粮食酿造的重碧春酒；到宋代姚氏家族私房使用的蜀黎、大米、高粱、糯米和芥子五种粮食酿酒，被称为姚子雪曲；明代“温德丰”“长发升”等糟坊沿用姚子雪曲的酿法，加上“陈氏秘方”使“杂粮酒”更趋

21、于完美，并在百姓中广为流传；后到清末邓子均继承了优质杂粮酒配方，将其改名为“利川永”，因杂粮酒口感极好，利川永声名鹊起；1909 年晚清举人杨惠泉向邓子均建议“此酒集五粮之精华，何不更名为五粮液”，五粮液的名字便由此而来。 1959-1997 年：公司成立建厂扩产，年：公司成立建厂扩产，创新渠道加速扩张。创新渠道加速扩张。 历史悠久技术迭代，五粮液承接先辈遗志。历史悠久技术迭代，五粮液承接先辈遗志。1952 年，在国家政策的扶持下，8 家宜宾最著名的古传老酒坊组建成立联营社，邓子均献出陈氏秘方，并出任技术指导。1952 年，第一届全国评酒会召开，而五粮液于 1952 年冬启动恢复性生产试验，1

22、953 年正式恢复生产，因此未参与 1952 年第一届全国评酒会。1963 年，五粮液首次参加全国评酒大会，在众多白酒品类中脱颖而出名列第一，被国家轻工业部授予“国家名酒”称号，并在其后连续三届的全国评酒会中以稳定如一的高品质蝉联国家名优白酒金质奖章。1978 年数学家华罗庚指导公司运用优选法和统筹法开展实验，成功研制出低度五粮液。1972 年五粮液酒厂总技师范玉平针对不同产品风格特点，独创 “范氏勾调技术”，得到国家商业部、轻工部高度重视；1989 年,公司与中科院共同研发计算机勾调专家系统,荣获国家商业 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责

23、申明 6 部重大科技成果奖，被业界誉为“勾调双绝”。 酒厂成立布局价位，积极扩产抢占市场。酒厂成立布局价位，积极扩产抢占市场。产能角度，1959 年宜宾五粮液酒厂正式命名，积极建厂扩产，1958 年完成第一次扩建，全厂产酒能力达到 1141 吨；1979 年酒厂在岷江北岸修建了新的生产区，产酒能力达到 4440 吨；1986 年酒厂新建占地 22.8 万平方米生产车间，全厂总产量达到 1 万吨；1992-1994 年酒厂建成了 6000 口窖池的酿酒车间，全厂产酒能力达到 9 万多吨。王国春任内，五粮液进行了三次产能扩张，在供不应求的王国春任内，五粮液进行了三次产能扩张，在供不应求的卖方市场，

24、产能的扩展极大地加快了五粮液崛起的速度；卖方市场，产能的扩展极大地加快了五粮液崛起的速度；价格角度，1988 年国家放开名酒定价权，五粮液抓住市场化提价契机，满足消费者多价位白酒需求。五粮液遵循“高档酒首先要做到价格第一”的原则，凭借“饥饿营销”战术，积极控量提价，相继超越老窖、汾酒、茅台，发展势头强劲，并于并于 1994 年通过三次提价，成功超越汾酒成为白酒年通过三次提价，成功超越汾酒成为白酒第一品牌。第一品牌。 渠道管理渠道管理模式适时创新，大商制模式适时创新，大商制+OEM 助力市场扩张。助力市场扩张。五粮液实行大商制的渠道管理模式，指定实力强大的经销商全权负责区域的产品销售，并下设二级

25、、三级经销商，形成多层级的经销模式。推出买断经营模式，指商家可以买断五粮液旗下某一品牌的经营权，品牌仍为五粮液所有；1996 年，五粮液独创性推出 OEM 授权贴牌模式，公司仅对产品进行生产加工，品牌所有权归商家所有。1995 年之前，五粮液集团公司仅有五粮液、尖庄、翠屏春等几种酒，而截止 2000 年，集团公司已经开发了珍品五粮液、人民大会堂“国宴酒”、五粮春、五粮醇、金六福、浏阳河等 50 多个不同规格的新品牌和以仙灵牌青梅酒为代表的果酒，产品形成庞大的“酒阵”，2001 年开发新产品、改进老产品 30 多个品种和规格，包括送福液、五湖液、四海春、铁哥们、五星东方龙、五粮神等。通过渠道创新

26、，公司以较低的渠道投入实现快速铺市，将低端酒贴牌出售，快速抢占白酒市场。 图图 2：五粮液大商制模式图：五粮液大商制模式图 资料来源：参考网，天风证券研究所 1998-2003 年：消费税推动高端化，品牌瘦身优化结构。年：消费税推动高端化，品牌瘦身优化结构。 公司深交所上市，渠道利润倒挂。公司深交所上市，渠道利润倒挂。1998 年公司于深交所上市，2003 年公司的营收与净利润分别达到 63.33 亿元与 7.03 亿元，1998-2003 年，营收复合增长率达 17.61%。虽然五粮液短期内完成全国化扩张，但是“品牌 OEM”下大量贴牌酒导致品牌价值稀释，同时大商制下公司对于渠道掌控力相对较

27、弱，为五粮液后续的发展留下隐患。2003 年 9 月，公司将普五的出厂价从 249 元提高至 330 元，提价幅度高于 30%，导致渠道价格倒挂，经销商利益受损。 消费税加征从量税，品牌矩阵萌芽。消费税加征从量税，品牌矩阵萌芽。2001 年新增对每斤白酒按 0.5 元征收从量税，重创中低端白酒产品，倒逼酒企升级高端化。2003 年五粮液启动“1+9+8”的品牌管理模式，以普五为核心开发 9 个全国性品牌和 8 个区域性品牌，提高高价位产品的生产，逐步构建金字塔式的品牌矩阵，同时管理贴牌产品，开始清理低价位品牌，在 2004 年采用压缩中低价位酒的产销量等方式促进盈利。2002-2003 年高价

28、位酒占比从 47.84%提升至50.35%。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 3：1998-2003 年营收（亿元）、利润（亿元）及股价（元）情况年营收（亿元）、利润（亿元）及股价（元）情况 资料来源：wind，天风证券研究所 2004-2007 年：大商制短处初现，龙头地位动摇年：大商制短处初现，龙头地位动摇 五粮液上市 10 年业绩稳步增长，2004 年实现净利润为 8.30 亿元。在大商模式下公司以较低的渠道费用打开白酒市场，抢占市占率。但由于过多依赖大商，导致当时公司对渠道掌控力下降，厂商议价能力较弱。大商垄断市场开

29、发业务，并在市场不景气时低价甩货以保渠道利润，加剧价格倒挂、区域串货的情况发生。同时，大量贴牌产品充斥市场，稀释了五粮液的品牌价值，阻碍公司进一步高端化的升级。OEM 时代的历史遗留问题在一定程度上阻碍了五粮液的发展，也是导致五粮液被茅台反超的重要因素。 表表 1：OEM 时代的历史遗留问题时代的历史遗留问题 OEM 时代的历史遗留问题时代的历史遗留问题 过度依赖大商，导致五粮液对终端掌控能力弱，无法准确把握产品动销、价格信息，面对市场变化反应迟缓。 大商进货价低，有库存和资金压力，窜货现象经常出现。 大商开拓市场功不可没，深耕市场缺乏动力。 大商 OEM 创造了上百个产品，上千个子品牌，稀释

30、核心品牌价值。 资料来源：澎湃新闻，钛媒体，天风证券研究所 2008-2011 年：茅台反超五粮液，公司渠道管控加快步伐。年：茅台反超五粮液，公司渠道管控加快步伐。 在 2005 年，五粮液净利润 7.91 亿元，而茅台净利润 11.19 亿元，五粮液在利润方面已被茅台反超。经历上一阶段弊端的逐步显露与积累，至 2008 年，五粮液营业收入 79.33 亿元，而茅台营业收入 82.42 亿元，茅台营收也实现反超。同时，2008 年茅台已经可以和五粮液出厂价持平，2011 年茅台的出厂价正式超过普五，抢夺了白酒行业定价权，至此茅台地位正式反超五粮液。 0070801998/

31、04/271999/04/272000/04/272001/04/272002/04/272003/04/2700700200120022003营收净利润股价（右轴） 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 4：2003-2011 年贵州茅台、五粮液营收（万元）对比年贵州茅台、五粮液营收（万元）对比 图图 5：2003-2011 年贵州茅台、五粮液净利润（万元）对比年贵州茅台、五粮液净利润（万元）对比 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 渠道限制发展，改

32、革注入活力。渠道限制发展，改革注入活力。2007 年，新董事长唐桥上任，延续了“1+9+8”的品牌战略，同时执行系列酒品牌瘦身计划。2007 年公司着力发展面向企事业单位的团购渠道，成立 VIP 团购事业部，专人负责中小型企业开发；公司领导亲自拜访相关团购客户；为团购客户定制开发专供酒。团购渠道的发展推动了公司渠道的扁平化，减弱公司对经销商的依赖，提升渠道控制能力，同时提升五粮液品牌形象。随着科学化管理，解决关联交易的一系列措施逐步发力，进一步整改发展前期的遗留弊端，同时也为后续的二次创业打下了良好而坚实的基础。 图图 6：2004-2011 年营收（亿元）、利润（亿元）及股价（元）情况年营收

33、（亿元）、利润（亿元）及股价（元）情况 资料来源：wind，天风证券研究所 2012-2016 年：“八项规定”政策出台限制三公消费，积极改革恢复缓慢。年：“八项规定”政策出台限制三公消费，积极改革恢复缓慢。2012 年“八项规定”政策出台限制三公消费，高端白酒需求锐减，行业进入调整期。2013-2016 年五粮液频繁调价，导致渠道价格倒挂，严重影响经销商积极性。2012 年公司建立七大区域营销中心，从品牌管理模式转变为区域管理模式。2014 年推进“1+5+N”品牌战略，发展 1 个高端产品普五、5 个全国性品牌、N 个区域性品牌，精简产品线，聚焦重点单品。2016 年品牌战略由“1+5+N

34、”升级为“1+3+5”，以新品五粮液为核心，交杯五粮液、五粮液 1618、五粮液低度系列为战略品牌，五个性化品牌为补充。 050000000020000002500000贵州茅台五粮液02000004000006000008000001000000贵州茅台五粮液2004/01/022005/01/022006/01/022007/01/022008/01/022009/01/022010/01/022011/01/02050020042005200620072008200920102011营收净利润股价（右轴） 公司报告公司报告 | | 公司深度研究

35、公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 7：2012-2016 年营收（亿元）、利润（亿元）及股价（元）情况年营收（亿元）、利润（亿元）及股价（元）情况 资料来源：wind，天风证券研究所 2017 至今：二次创业全面改革，百年酒企焕发活力。至今：二次创业全面改革，百年酒企焕发活力。 2017 年李曙光任职董事长，提出“二次创业”，改革经销渠道，加强公司治理。2017 年推出五粮液“1+3”高端品牌战略、系列酒品牌“4+4”产品策略。2018 年，五粮液混改定增计划几经波折以 21.64 元/股终于落地，充分调动公司高管、员工、经销商的积极性，提振市场信心。2018 年

36、末进一步提出 “补短板、拉长板、升级新动能、抢抓结构性机遇、共享高质量发展”的理念，其大刀阔斧的改革开启了五粮液发展的新征程，为下一阶段的高质量发展打下了良好的基础。2019 年划分 21 个营销战区、60 个营销基地，“百城千县万店”推动渠道扁平化，依托数字化推动渠道精细化，在 19 年时营收已经跨过 500亿元大关。在品牌文化建设、数字化转型、产品体系优化、股权激励等多措并举下，到2020 年，归母净利润已达到近 200 亿，4 年归母净利润同比增长平均达 31.5%。在其核心竞争力持续加强下，其中国浓香型白酒的龙头地位得到巩固。2017-2020 年五粮液营收年五粮液营收加速成长，加速成

37、长，2018-2020 三年营收复合增长率达到三年营收复合增长率达到 19.66%，2021 年年 4 月月 19 日解禁时，收日解禁时，收盘价高达盘价高达 265.67 元，相较于元，相较于 3 年前员工持股计划发行价上涨了年前员工持股计划发行价上涨了 11 倍。倍。2022 年，曾从钦正式任职集团公司董事长，邹涛任职集团总经理，蒋文格任职股份公司总经理。曾从钦从 2019 年 9 月开始担任过五粮液股份公司董事长、五粮液集团总经理，对五粮液的整体发展情况都十分了解；此外集团总经理邹涛和股份公司总经理蒋文格都在公司有着数年的工作经验，熟悉公司的产品、发展规划等。这让五粮液未来的发展在延续原有

38、路径的基础上，优化管理策略更上一层；同时新一届五粮液管理层年轻化、高知的特点也将为未来五粮液的发展注入新的蓬勃的发展力量。 图图 8：2017 年至今营收（亿元）、利润（亿元）及股价（元）情况年至今营收（亿元）、利润（亿元）及股价（元）情况 05540452012/01/042013/01/042014/01/042015/01/042016/01/040500300200152016营收净利润股价（右轴） 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源：wind，天风

39、证券研究所 1.2. 股权结构稳定，历任管理层卓越，股权激励焕发动力股权结构稳定，历任管理层卓越，股权激励焕发动力 五粮液股权结构稳定，宜宾市人民政府国有资产监督管理委员会通过宜宾发展控股集团有限公司与四川省宜宾五粮液集团有限公司间接持有公司共 49.35%的股权，是公司的实际控制人。 图图 9：股权结构图（截止股权结构图（截止 2022.03.25） 资料来源：wind，天风证券研究所 1.2.1. 股权激励激发活力，多方受益提升信心股权激励激发活力，多方受益提升信心 2018 年 4 月，公司向特定投资者以 21.64 元/股的价格非公开发行约 8564 万普通股，扣除相关费用后募集金额

40、18.15 亿元，认购对象有管理层、员工、经销商人员及部分机构投资者。第 1 期员工持股计划定向资产管理计划的激励对象为公司董事、监事、高级管理人员和其他公司员工，国泰君安君享五粮液 1 号集合资产管理计划的激励对象是 23 名公司部分优秀经销商与相关人员。多元化股权激励方式有助于集团利益导向一致，调动员工与经销商的积极性，促进公司长期健康发展。 05003003504002017/01/032018/01/032019/01/032020/01/032021/01/032022/01/030050060070020020202

41、1Q3营收净利润股价（右轴） 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 10：五粮液股权激励图五粮液股权激励图 资料来源：wind，天风证券研究所 1.2.2. 深耕经济领域多年，集团股份两手抓深耕经济领域多年，集团股份两手抓 2022 年 2 月 18 日晚，公司公告曾从钦先生任职集团党委书记、董事长，股份党委书记；邹涛先生任职集团总经理；蒋文格先生任职股份公司总经理。曾从钦管理学博士出身，长期在经济建设领域深耕，宜宾本地人，历任宜宾市发改委党组书记、主任兼市物价局局长、市能源局局长、翠屏区委书记、临港经开区党工委书记。其中 20

42、18 年在曾从钦任职翠屏区委书记期间，翠屏区在四川省“十强县”排位中连升两位，位居第八，时隔三年重回全省县域经济发展先进县行列。2019 年进入五粮液集团公司，担任党委副书记、总经理、五粮液股份公司党委副书记、董事长，顺利完成了角色转变，参与五粮液核心工作的决策与实施。并在 2022 年投资者沟通交流会上分析了五粮液当前发展形势，系统介绍了公司生产经营情况和未来发展战略，要全力打造“生态、品质、文化、数字、阳光”五位一体的持续稳健、高质量发展的五粮液。新领导班子拥有丰富的管理经验，以及与省市政府紧密的工作联系，将持续推动五粮液的转型、创新、跨越，布局新一轮高质量发展。 表表 2：五粮液股份五粮

43、液股份/集集团董事长履历团董事长履历 任期任期 履历履历 主要举措主要举措 王国春 1998-2007 1985 年出任五粮液酒厂厂长，1993 年出任五粮液酒厂厂长、厂党委书记、市政协副主席。 积极扩产，率先提价。推进大商制+OEM 渠道模式创新，抢占市场份额。提出“1+9+8”品牌战略，开启品牌模式。 唐桥 2007-2017 曾任宜宾市人民政府副市长、党组成员和宜宾市委常委、市人民政府副市长、党组成员兼宜宾市国资委党委副书记。 收购集团子公司，处理关联交易。品牌清理，削减中 低 端 产 品 。 “ 1+9+8 ” 、 “1+5+N” 升 级 为“1+3+5”品牌战略，开启渠道模式。明确主

44、品牌+系列酒双轮驱动，中高低端同步发力。 李曙光 2017-2022 长期在政府单位任职，曾任四川省经济和信息化委员会副主任，期间管理综合事务，对包括白酒在内的多个产业工作均有接触。 延续品牌清理策略，缩减中低端产品。强势提价，布局高端。推进“产业链金融”计划，增加渠道利润。布局“百城千县万店”工程，提升终端控制力。建立“五粮 e 店”，提高消费者体验。 曾从钦 2022-至今 历任宜宾市资源开发办公室主任、市物价局局长、市能源局局长，曾任宜宾市发展改革委主任、宜宾市翠屏区委书记、五粮液集团公司党委副书记，五粮液股份公司党委副书记。 持续推动五粮液的转型、创新、跨越，布局新一轮高质量发展，全力

45、打造“生态、品质、文化、数字、阳光”五位一体的持续稳健、高质量发展的五粮液。 资料来源：wind，川观新闻，凤凰网，五粮液集团公众号，天风证券研究所 2.05%25.62%22.67%28.14%10.80%10.72%国泰君安资管计划（高管）国泰君安资管计划（员工）君享五粮液1号（经销商）泰康资产华安基金凯联艾瑞 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 1.3. 布局高端业绩持续高增，产品升级引领盈利改善布局高端业绩持续高增，产品升级引领盈利改善 业绩持续高增，布局高端价位。业绩持续高增，布局高端价位。2017-2020 年，公司实现

46、营业收入 302/400/501/573 亿元，同比增长 23%/33%/25%/14%，年复合增长率 23.83%，实现归母净利润 97/134/174/200亿元，同比增长 43%/38%/30%/15%，年复合增长率 27.30%，高价位酒营业收入同比增长23%/41%/31%/11%，年复合增长率 27.23%。2020 年高价位酒白酒营收同比增长 11.07%,受疫情影响有限。2021 年市场需求回暖，前三季度实现营业收入 497.21 亿元，同比增长17.01%；实现归母净利润 173.27 亿元，同比增长 19.13%，延续了稳健增长态势。 图图 11：2016-2021Q3 营

47、收及利润同比（百万元）营收及利润同比（百万元） 资料来源：wind，天风证券研究所 产品结构升级，盈利能力改善。产品结构升级，盈利能力改善。依托公司产品战略，高端酒对营收的贡献度持续提升，2016-2020 年高价位酒占酒类总营收的比例由 76.71%提升至 84.03%。受益于产品结构升级，2016-2021 前三季度年五粮液毛利率水平从 67.64%提升至 71.17%。受益于渠道扁平化和规模经济，销售费用率和管理费用率下降趋势明显，2016-2021 前三季度销售费用率从 20.77%降为 12.66%，管理费用率从 9.48%降为 5.06%，净利率从 31.22%提升至 42.59%

48、。 图图 12：2016-2020 年各价位带酒占比年各价位带酒占比 图图 13：2016-2020 年高价位酒营收（百万元）同比年高价位酒营收（百万元）同比 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 图图 14：2016-2021 年年 Q3 公司毛利率及净利率公司毛利率及净利率 图图 15：2016-2021 年年 Q3 销售、管理及财务费用率销售、管理及财务费用率 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%005006007002001920

49、202021Q1-3营收净利润营收同比净利润同比0%20%40%60%80%100%200192020高价位酒中低价位酒其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010,00020,00030,00040,00050,000200192020高价位酒同比 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 2. 高端市场整体向好，行业逆势增长高端市场整体向好，行业逆势增长 2.1. 业绩估值韧性强，宏观波动影响小业绩

50、估值韧性强，宏观波动影响小 高端赛道业绩及估值韧性较强，抗系统性风险能力强。高端赛道业绩及估值韧性较强，抗系统性风险能力强。白酒行业的周期性变化与宏观经济变化存在一定的相关性，2003 年以来受宏观经济变化影响，白酒行业分别于 2008 年前后、2012 年前后、2018 年前后经历了三次大的调整。而高端赛道在历次宏观经济大幅波动中，逐渐呈现出更强的业绩及估值韧性及修复能力，在宏观经济走弱的情况下更具备发展的稳定性与确定性。 2008 年，受金融危机影响，白酒板块受 A 股整体下挫而调整，高端、次高端白酒营收及利润增速均大幅下滑。其中，次高端白酒上市企业汾酒，古井，酒鬼，水井坊，舍得整体营收增

51、速同比下降 1.58pct，整体利润增速同比下降 106.37pct；高端白酒上市企业“茅五泸”整体营收增速同比下降 15.57pct，整体利润增速同比下降 42.55pct。在此轮宏观经在此轮宏观经济波动的冲击下，高端白酒利润增速同比下降幅度相对较小，整体业绩增速表现相对次济波动的冲击下，高端白酒利润增速同比下降幅度相对较小，整体业绩增速表现相对次高端白酒更为平稳，相较于次高端白酒展现出更强的业绩韧性和抗系统性风险能力。高端白酒更为平稳，相较于次高端白酒展现出更强的业绩韧性和抗系统性风险能力。 图图 16：2006-2010 白酒公司营收增速整体表现（白酒公司营收增速整体表现（%） 资料来源

52、：wind，天风证券研究所 2012 年，宏观经济增速放缓，GDP 增速维持在 10%，同时 2012 年底因“八项规定”出台，白酒消费热情受到挤压导致白酒企业盈利能力下跌。2013 年，白酒估值业绩出现断崖式下跌。其中，高端白酒整体利润同比下降 4%，营收仍保持 1%低速增长；次高端白酒业绩受冲击更大，整体营收同比下降 17%，整体利润同比下降 58%。2014 年，白酒估值的普遍上调意味着本轮周期性调整的结束。此轮下调过程中，高端白酒在业绩方面的韧性再此轮下调过程中，高端白酒在业绩方面的韧性再0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%65%66%67%68%69%70%71%

53、72%毛利率净利率-4%-3%-2%-1%0%1%0%5%10%15%20%25%销售费用率管理费用率财务费用率-50050020062007200820092010高端营收增速次高端营收增速高端利润增速次高端利润增速 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 次显现，整体营收与利润与次高端白酒相比下降幅度较小次显现，整体营收与利润与次高端白酒相比下降幅度较小；且与上轮调整周期结束后的恢复节奏相比，本轮次高端白酒业绩恢复情况逐渐呈现出分化及波动性，部分次高端白酒业绩恢复和 PE 回升略滞后于行业趋势，而而 2015

54、年“茅五泸”业绩均实现恢复性增长，年“茅五泸”业绩均实现恢复性增长，高端白酒的业绩估值修复能力增强。高端白酒的业绩估值修复能力增强。 图图 17：2010-2015 白酒公司营收利润增速整体表现（白酒公司营收利润增速整体表现（%） 资料来源：wind，天风证券研究所 图图 18：2010-2015 年高端白酒公司年高端白酒公司 PE 图图 19： 2010-2015 年次高端白酒公司年次高端白酒公司 PE 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 2018 年，中美贸易战对白酒行业产生了一定的负面影响,同时伴随着 2017 至 2018 年“去风险”“去杠杆”政策

55、的推进，社会融资规模存量快速下行，实体经济受到冲击，白酒股价和估值随大盘下跌。2018 年次高端白酒上市企业汾酒、古井、酒鬼、水井坊、舍得股 价 最 大 跌 幅 47%/46%/50%/53%/62% ， 估 值 分 别 从2017年12月31日 的51x/32x/56x/72x/130x 调整至 2018 年 12 月 31 日的 22x/17x/24x/28x/24x；同时期内“茅五泸”股价最大跌幅 34%/48%/51%,估值从 2017 年 12 月 31 日的 36x/35x/40x 调整至2018 年 12 月 31 日的 23x/16x/18x，股价跌幅相对次高端酒企较小。业绩方

56、面，2018-2019 年，次高端白酒整体营收增速同比下降 34%，整体利润增速同比下降 47%；高端白酒营收增速同比下降 26%，整体利润增速同比下降 23%，下降幅度相对较低。在经历两轮在经历两轮宏观经济波动后，此轮宏观经济下行的情况下高端白酒估值与业绩受冲击均已相对较小，宏观经济波动后，此轮宏观经济下行的情况下高端白酒估值与业绩受冲击均已相对较小，且整体走势更加平稳，展现了高端白酒行业更为强劲的韧性。且整体走势更加平稳，展现了高端白酒行业更为强劲的韧性。 图图 20：2016-2020 白酒公司营收利润增速整体表现（白酒公司营收利润增速整体表现（%） -020

57、01320142015高端营收增速次高端营收增速高端利润增速次高端利润增速0001320142015贵州茅台五粮液泸州老窖-20002004006008002001320142015酒鬼酒古井贡酒舍得酒业水井坊山西汾酒 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 资料来源：wind，天风证券研究所 图图 21：2016-2020 高端白酒公司高端白酒公司 PE 图图 22：2016-2020 次高端白酒公司次高端白酒公司 PE 资料来源：wind，天风证

58、券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 此外，受到高端白酒市场行业壁垒高、品牌培育周期长、龙头企业行业地位稳固等因素的作用，高端白酒在宏观经济下行时，可以通过降价等途径，使产品下沉，争夺挤压中低端白酒市场份额，也能够在一定程度上缓解宏观经济波动带来的冲击，提高抗风险能力强。中国行业研究网数据显示，中国白酒产量在 2016 年达到 1358 万千升的历史性高点，随后快速下滑，截止至 2019 年，白酒总产量下降至 786 万千升。但与此同时，以茅、五、泸为代表的高端白酒的市场总量却由 2012 年的 4.5 万吨扩容至 2019 年的 7 万吨，近年来茅五泸及部分名优酒企均纷纷扩产。高端白

59、酒市场总量与白酒总产量的反向变动，高端白酒市场总量与白酒总产量的反向变动，进一步反映出高端白酒消费在白酒行业整体萎缩情况下的逆势增长，以及高端赛道发展进一步反映出高端白酒消费在白酒行业整体萎缩情况下的逆势增长，以及高端赛道发展的相对稳定性。的相对稳定性。 图图 23： 2014-2020 中国白酒产量走势中国白酒产量走势 资料来源：wind，天风证券研究所 0500300200192020高端营收增速次高端营收增速高端利润增速次高端利润增速0070200192020贵州茅台五粮液泸州老窖-30.00%-25

60、.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%020040060080005200192020白酒产量（万亿升）同比增速（%） 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 2.2. 量价齐升市场扩容，消费转型需求稳增量价齐升市场扩容，消费转型需求稳增 2.2.1. 高端白酒量价齐升，市场扩容趋势已成高端白酒量价齐升，市场扩容趋势已成 高端白酒产品价量齐升，市场规模有望扩大。高端白酒产品价量齐升，市场规模有望扩大。根据前瞻产业研究

61、院数据显示，2015-2020年，中国高端白酒市场规模持续扩大，2020 年中国高端白酒市场规模达到 1179 亿元，2015-2020 年 CAGR 为 18.72%，行业增长速度较快。酒业家数据显示，2020 年，中国白酒的产品结构中，千元价格带的规模约为 1000 亿元，在 2021 年，千元价格带已经突破1600 亿元，扩容约 60%。目前，除茅台外，白酒行业前十中，几乎都将主打大单品锁定在了千元价格带，习酒、郎酒、金沙、钓鱼台等主导大单品均布局在千元价格带，如茅台 1935、第八代五粮液、国窖 1573、汾酒青花 30、古井年份原浆古 26、君品习酒、青花郎、摘要酒、钓鱼台、国台龙酒

62、、珍酒珍三十、水井坊典藏系列、仰韶彩陶坊太阳等。可见高端白酒市场扩容趋势已逐渐形成，随着高端白酒市场份额的进一步可见高端白酒市场扩容趋势已逐渐形成，随着高端白酒市场份额的进一步增加，我们认为未来头部酒企将有机会享有更多行业扩容所带来的市场红利。增加，我们认为未来头部酒企将有机会享有更多行业扩容所带来的市场红利。 此外，2015 年至 2019 年，市场主要高端白酒产品 53 度飞天茅台、五粮液普五、国窖1573 市场价格整体在波动中呈现震荡向上的趋势。高端白酒销量 2015 年至 2019 年持续稳步增长，2020 年受疫情爆发影响，餐饮渠道受到较大冲击，白酒消费场景受到一定影响，导致高端白酒

63、销量大幅下滑，但受高端白酒主要产品茅台提价驱动以及普五、国窖1573 量价齐升驱动等因素影响，2020 年高端白酒市场规模仍较上一年有所扩大。未来伴随疫情形势的缓和，宴请等消费场景的进一步恢复，高端白酒销量逐渐回暖，量价齐升驱动下高端白酒市场规模仍有进一步扩大的空间。 图图 24：2015-2020 高端白酒市场规模（亿元）高端白酒市场规模（亿元） 资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所 2.2.2. 消费升级叠加消费结构转变，驱动高端白酒需求上行消费升级叠加消费结构转变，驱动高端白酒需求上行 消费结构转变推动高端白酒需求趋于稳定，市场份额提升空间较大。消费结构转变推动高端白酒需求趋于稳定，

64、市场份额提升空间较大。一方面，白酒行业需求整体可划分为政务需求、商务需求和个人需求。三公消费受限后，以及受到中央八项规定的影响，高端白酒的政务需求出现大幅下降，目前处于低位且短期难以改善；商务需求受宏观经济发展影响相对较大，在经济下行压力加大的大环境下，高端白酒商务需求大幅提升的可能性相对较低。尽管政务需求和商务需求的增长可能性受限，但高端白酒在个人消费场景中具有的刚需社会价值，决定了其需求相对稳定的特性，因此随着消费结构由政策消费向民众消费转型，高端白酒的需求或将更加趋于稳定；另一方面，根据前瞻产业研究院数据显示，2020 年我国中低端白酒市场份额达 75%，而中高端白酒目前市场份额仅为 2

65、5%，其中高端占 20%，虽与中低端相比仍有较大差距，但高端白酒主力销量增长势头强劲，同白酒行业销量整体萎缩趋势形成鲜明对比，我们预计未来高端白酒市场份额仍有较大增长空间。白酒消费结构的转变，使得高端白酒市场未来发展具白酒消费结构的转变，使得高端白酒市场未来发展具有相对确定性和稳定性，高端白酒的消费需求有望得到稳定的支撑。有相对确定性和稳定性，高端白酒的消费需求有望得到稳定的支撑。 500689763845040060080002001820192020高端白酒市场规模测算（亿元） 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度

66、研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 图图 25：2020 年中国白酒细分市场份额（按销售收入）年中国白酒细分市场份额（按销售收入） 资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所 居民消费水平提升，消费升级带动高端白酒需求增长。居民消费水平提升，消费升级带动高端白酒需求增长。伴随着社会经济的高速发展，我国人均 GDP 持续增长，由 2012 年的 39771.37 元增长至 2021 年的 80976 元，年均增速8.25%；全国居民人均可支配收入不断上升，由 2013 年的人均 18310.8 元上升至 2021 年的人均 35128 元。居民可支配收入水平的提升带动消费水平提升，

67、促进消费升级与居民消费结构的改变，从而增加高端白酒的民众消费需求。近年来我国全国居民食品烟酒人均消费支出持续增长，由 2013 年的 4,126.70 元增长至 2021 年的 7,178 元，与此同时“少喝酒、喝好酒”逐渐成为消费者的共识，消费者对品质白酒的需求增强，而高端白酒迎合了“少喝酒，喝好酒”的消费升级趋势。我国高净值群体人数持续增长，截至2020 年已达到 262 万人，消费者收入水平的提高与消费观念的转变有利于巩固高端白酒行业需求基础，促进高端白酒行业扩容。因此，中高收入群体的不断壮大，在带动消费因此，中高收入群体的不断壮大，在带动消费升级的同时，也为高端白酒消费需求增长带来强大

68、的推动力。升级的同时，也为高端白酒消费需求增长带来强大的推动力。 图图 26： 2012-2021 年我国人均年我国人均 GDP（元）（元） 图图 27： 2013-2021 全国居民人均可支配收入（元）全国居民人均可支配收入（元） 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 75%20%5%中低端高端次高端00.020.040.060.080.10.120.140.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.0080,000.0090,000.00人均GDP（元）yoy0500010

69、000500030000350004000020001920202021全国居民人均可支配收入（元） 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 图图 28：2013-2021 全国居民人均食品烟酒消费支出（元）全国居民人均食品烟酒消费支出（元） 图图 29：中国高净值人群数量（万人）：中国高净值人群数量（万人） 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所（注：wind 中 2019 年数据缺失） 3. 改革励志图新，品牌焕发生机改革励志图新，品牌

70、焕发生机 3.1. 消费者培育深化，品牌历久弥新消费者培育深化，品牌历久弥新 消费者培育有度，夯实基础刺激消费。消费者培育有度，夯实基础刺激消费。系统开展消费者培育、尊享 VIP 培育和日常品鉴工作。自上市以来数据可载，五粮液用于品牌宣传、形象塑造和消费者培育的销售费用率呈波动上升趋势，经过常年积累的费用投入沉淀，消费者对五粮液的认可度较高。2016 年以来，五粮液注重加强消费者培育的工作，尤其是年轻消费者的培育工作。2019年五粮液上线消费者俱乐部等，通过数字化系统加强和消费者之间的粘性，同时五粮液在各地举行大量的品鉴会，向核心消费者宣传五粮液白酒文化。 图图 30：2007-2020 年白

71、酒企业销售费用率（年白酒企业销售费用率（%） 资料来源：wind，天风证券研究所 深挖厚掘文化内涵，品牌价值持续提升。深挖厚掘文化内涵，品牌价值持续提升。2019 年成立五粮液文化研究院，深挖厚掘文化内涵。2020 年独家冠名大型文化节目上新了故宫，拓宽宣传渠道。2021 年独家冠名企业家随访式对谈节目酌见和大型纪录片紫禁城，巧妙结合白酒文化与热播节目，紧锁高端消费推进消费者培育，通过大量的与核心意见领袖的互动帮助五粮液形成良好的高端圈层消费氛围。国际上主动融入、深度参与博鳌亚洲论坛、进博会、东博会、APEC 等国际平台，以酒为媒，展示中华白酒文化魅力，引领中国白酒高质量、全球化发展。2021

72、 年品牌价值跃升，连续五年入选世界品牌 500 强，位列“全球最具价值烈酒品牌 50 强”第 2 位、“世界品牌 500 强”第 35 位、“中国 500 最具价值品牌”第 170%2%4%6%8%10%12%14%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000全国居民人均消费支出:食品烟酒yoy0%5%10%15%20%25%30%35%0500300中国高净值人群数量(万人)yoy007020072008200920000192020山西汾酒舍得

73、酒业贵州茅台洋河股份五粮液酒鬼酒古井贡酒泸州老窖 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 位。 3.2. 主品牌主品牌提价有道，系列酒升级有序提价有道，系列酒升级有序 “1+3”“”“4+4”产品矩阵，全面布局价格带。”产品矩阵，全面布局价格带。五粮液主品牌系列产品包括“1”指做精做细的核心产品 52 度普五，“3”指对标茅台年份酒的超高端 501 五粮液、对标飞天茅台的经典五粮液、针对区域市场的 39 度低度五粮液等。主品牌系列顺应消费升级，以经典五粮液为核心，打造高端化、国际化、时尚化三个维度的五粮液。系列酒“4+4”品牌矩阵中，全

74、国单品包括五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄；区域性单品包括五粮人家、友酒、百家宴、火爆等，产品全面覆盖高中低端价格带。系列酒持续坚持“做强全国性战略品牌、做大区域性重点品牌、做优总经销品牌”三个聚焦原则，强化产品动销，大力推动品牌升级。 表表 3：五粮液产品矩阵五粮液产品矩阵 产品系列产品系列 产品定位产品定位 主要产品主要产品 产品规格产品规格 终端价格终端价格 产品图示产品图示 主品牌 1+3 标杆产品 第八代五粮液 52%vol500ml 1220 元 特色产品 501 五粮液 52%vol500ml 经典五粮液 52%vol500ml 2899 元 低度五粮液 39%vol500ml 8

75、99 元 系列酒 4+4 全国性 4 大单品 五粮春 52%vol500ml 476 元 五粮醇 50%vol500ml 168 元 五粮特曲 52%vol500ml 238 元 尖庄 50%vol500ml 900/6 元 区域性 4 大单品 五粮人家 52%vol500ml 468 元 友酒 52%vol500ml 468 元 百家宴 52%vol500ml 158 元 火爆 58%vol100ml 798/12 元 资料来源：五粮液官方商城，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 3.2.1. 废除废除 OEM 贴

76、牌模式，战略更迭品牌优化贴牌模式，战略更迭品牌优化 废除贴牌更新品牌战略，“废除贴牌更新品牌战略，“1+3”、“”、“4+4”优化产品结构。”优化产品结构。上世纪 90 年代施行 OEM 贴牌，贴牌产品杂乱无章，极大稀释主品牌形象，同质化竞争严重，降低主品牌辨识度。2003 年提出“1+9+8”品牌战略。2014 年品牌战略升级为“1+5+N”，在保持高端产品五粮液核心品牌的市场地位的同时，打造五粮春、五粮醇、五粮头曲、五粮特曲、绵柔尖庄五个核心系列产品，构建全价位产品线。2016 年品牌战略升级为“1+3+5”，以新品五粮液为核心，交杯牌五粮液、五粮液 1618、五粮液低度系列为战略品牌，五

77、个个性化品牌为补充；系列酒营销公司已经初步完成对系列酒品牌的梳理、分组、优胜劣汰工作，并以打造百亿系列酒的目标来分解与定位“5+N”品牌群，效果明显。2017 年品牌战略升级为“1+3”“4+4”，对主品牌“五粮液”进行“1+3”、“4+4”体系优化，去除冗余子品牌，聚焦核心高端品牌，产品全面升级助力结构优化。 表表 4：五粮液品牌战略演变五粮液品牌战略演变 时间时间 品牌战略品牌战略 含义含义 2003 年以前 品牌买断模式 多品牌战略，经销商自主开发 2003 年 1+9+8 1 个世界性品牌+9 个全国性品牌+8 个区域性品牌 2014 年 1+5+N 重点打造 1 个世界级品牌，5 个

78、全国性品牌，N 个区域性品牌 2016 年 1+3+5 以新品五粮液为核心，交杯牌五粮液、五粮液 1618、五粮液低度系列为战略品牌，五个个性化品牌为补充 2017 年 1+3，4+4 强化新品五粮液的经典大单品地位，强化五粮液品牌核心产品体系延展三个维度：打造独特、稀缺、个性的高端五粮液系列；打造年轻化、时尚化、低度化的五粮液系列；打造全新的国际版的五粮液系列。 2021 年 1+3，4+4 第八代五粮液+超高端 501、经典五粮液、低度五粮液；4 个全国性和4 个区域性系列酒 资料来源：公司年报，天风证券研究所 品牌清理有序，系列酒瘦身优化。品牌清理有序，系列酒瘦身优化。大商制与 OEM

79、贴牌模式导致公司品牌稀释，公司近年来清退系列酒品牌，从而优化品牌结构。2016 年公司出台系列酒品牌风险管理制度，要求各部门品牌运营商将全国性卖场和地方大卖场的违规宣传全部整改完毕，2019 年制定并发布全新的品牌宪法五粮液品牌产品开发及清退管理标准，进一步规范营销渠道。2018 年清理 189 个品牌、2269 个产品后，2020 年再度清理清退 12 个品牌、577 款产品，到截止 2021 年 4 月系列酒已缩减至 38 个品牌、360 个产品。随着品牌“瘦身”稳步推进，品牌矩阵结构愈发清晰，系列酒深度耕耘迎来利好。 表表 5：产品清理梳理产品清理梳理 年份年份 产品战略产品战略 产品清

80、理产品清理 2003 1+9+8 2014 1+5+N 2016 1+3+5 清理 30 多个品牌 2017 1+3,4+4 清理 18 个品牌 2018 1+3,4+4 清理 49 个品牌、800 多款产品 2019 1+3,4+4 4 月 4 日清理 4 个品牌、22 款产品 4 月 8 日清理 31 个品牌、73 款产品 4 月 9 日清理 25 个品牌、46 款产品 2020 1+3,4+4 清理 12 个品牌、577 款产品 2021 1+3,4+4 清理 7 个品牌、509 款产品 资料来源：酒说公众号、糖酒快讯公众号、XN 知酒公众号、每经网、美酒招商网、天风证券研究所 3.2.

81、2. “1+3”品牌战略，高端市场持续深耕”品牌战略，高端市场持续深耕 优化核心单品，稳占千元价格带。优化核心单品，稳占千元价格带。2017 年公司提出五粮液产品“1+3”品牌战略， 2019 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 年公司进一步优化“1+3”品牌战 略，其中“1”为核心大单品第八代经典五粮液，“3”分别指超高端五粮液501 五粮液（明池、清池）、80 版经典五粮液和 39 度经典五粮液。普五作为公司战略性核心产品，是公司提高市场份额的重心所在。从最开始第一代经典五粮液的“陶瓷瓶”到 目前市场最新的第八代经典五粮液破损式

82、包装晶质多棱瓶，普五历经 100 多年的蜕变与传承，终于形成各方面均更优质的高端白酒。普五自推出历经八次升级，2019 年在市场中流通超过 16 年的第七代五粮液停产下线，第八代五粮液正式进入市场。与七代普五相比，八代普五一是口感占优，在口感方面更加突出了五粮液香气悠久、入口甘美、空杯留香持久等特点。二是包装改进，八代普五的瓶盒此次升级为双重防伪，可以对产品从生产到销售的全过程进行溯源，优化了开盖方式，瓶身设计亦更有质感。七代普五此前的出厂价为 789 元，而八代普五的出厂价为 889 元，推动价格带上移。 经典普五迭代，提价回归正轨。经典普五迭代，提价回归正轨。1988 年国家放开名酒定价权

83、，抓住市场化提价契机，1989 年率先提价，超越了当时浓香型白酒领军品牌泸州老窖；1994 年五粮液再次提价，超过了连续六年位居中国白酒销量第一的汾酒。2003 年 9 月，经典普五从第六代向第七代升级，公司借产品换代之际顺势提高出厂价，终端售价并未跟随上行，导致经销商普遍亏损，信心受到打击，部分优质经销商向茅台、国窖转移；2013 年提价不仅无法提振信心，反而会导致渠道负循环，加速批价下行，迫于压力后续大幅降价，严重损害品牌力。2016 年多措并举推动核心品牌顺利提价，实现了“价格提升、信心提振、利润上扬”三大目标。2018 年末到 2019 年，五粮液通过控量挺价等措施为 2019 年第八

84、代五粮液的迭代成功营造了良好的环境。2021 年提价，推动品牌价值的回归，短期阵痛对终端需求影响较小。 图图 31：五粮液核心单品迭代图：五粮液核心单品迭代图 资料来源：酒文化，天风证券研究所 501 拉动产品结构上移，超高端产品持续发力。拉动产品结构上移，超高端产品持续发力。2019 年公司推出“501 五粮液明池酿造”与“501 五粮液清池酿造”两款超高端产品，终端价格 5000 元+，对标茅台年份酒，抢占超高端市场份额，拉动产品结构上移。501 五粮液“限定车间、限定窖池、限定匠人”，保证产品品质；每年仅售 501 瓶，每一瓶都拥有独一的编号，在一定程度上放大收藏属性，从而拉高品牌势能。

85、 经典树立价格标杆，策略调整未来可期。经典树立价格标杆，策略调整未来可期。2020 年 9 月，公司推出经典五粮液，并提出2021 年 2000 吨的预期目标，从渠道、品鉴和氛围营造方面多方发力。经典五粮液作为公司战略性高端大单品，是实现高质量市场份额提升的重心所在，终端价格 2899 元，对标飞天茅台。公司相继在上海、成都、广州举行新品发布，并与故宫文化 IP 结合，增加产品曝光率；围绕重点市场优先布局，紧锁高端消费持续推进消费者培育工作，受到消费者高度关注和认可；2022 年，公司进一步调整产品营销策略：一是明确以品牌提升和消费者培育作为经典五粮液的核心工作。对现有代理权客户实施配额制，不

86、简单设定销售目标，不再轻易发展传统经销商；二是明确核心市场/重点市场实施不同的策略。“核心市场”以五粮液体验店、五粮液酒家等合作项目为载体，同时以企业或商会组织为目 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 标拓展重点企业直销，构建新型的销售网络“重点市场”由团购部为主导，大区总监协助，构建企业直销网络。策略的进一步调整，彰显出公司对于经典五粮液充足的信心，有望在 2000 价位带进一步打开空间，产品发展未来可期。 图图 32：“经典五粮液”沿袭五粮液经典瓶型“经典五粮液”沿袭五粮液经典瓶型 图图 33：超高端产品“超高端产品“501 五

87、粮液明池酿造”五粮液明池酿造” 资料来源：公司官网，天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所 3.2.3. “4+4”战略全面布局价格带，系列酒统筹管理”战略全面布局价格带，系列酒统筹管理强化组织能力强化组织能力 系列酒全面布局价格带，“化整为零”统筹管理。系列酒全面布局价格带，“化整为零”统筹管理。五粮液系列酒品牌坚持“4+4”产品策略，系列酒“4+4”品牌矩阵中，全国单品包括五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄；区域性单品包括五粮人家、友酒、百家宴、火爆等，产品全面覆盖高中低端价格带。2019 年7 月，五粮液系列酒公司已全面整合完成，整合原宜宾五粮液系列酒品牌营销有限公司、原宜宾五粮

88、醇品牌营销有限公司、原宜宾五粮特头曲品牌营销有限公司等 3 家公司，成立了宜宾五粮浓香系列酒有限公司，重点进行了产品结构梳理、渠道结构优化、市场化组织能力提升、品牌传播升级等方面的改革工作，同时对原来的“4+4”产品结构进行了深度调整，五粮特、头曲、新尖庄等新的产品规划全面出炉，推动了系列酒核心自营产品的快速成长。 品牌升级有序完成，产品定位规划清晰。品牌升级有序完成，产品定位规划清晰。系列酒持续坚持“做强全国性战略品牌、做大区域性重点品牌、做优总经销品牌”三个聚焦原则，强化产品动销，大力推动品牌升级，在2020 年全面完成了尖庄、五粮醇、五粮特曲主要品牌的升级上市。2020 年，在疫情冲击及

89、系列酒品牌持续精简的背景下，五粮液系列酒仍实现营收 83.7 亿元，同比增长 9.86%；按照规划，2021 年五粮液系列酒营收要超过 100 亿元，到“十四五”末，系列酒营收则要力争突破 200 亿元，可见系列酒品牌发展持续，增速稳健。未来浓香公司将坚持战略方向，集中打造五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄四大全国性战略品牌，推动产品逐步向中高价位产品过渡。 表表 6：五粮液系列酒更新情况五粮液系列酒更新情况 产品产品 新品上市时间新品上市时间 新旧包装变化新旧包装变化 五粮春 2020 五粮醇 2020 02004006008001000五粮液贵州茅台泸州老窖 公司报告公司报告 | | 公司深度

90、研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 五粮特曲 2020 尖庄 2019 资料来源：公司官网，天风证券研究所 表表 7：2021 年五粮液系列酒品牌定位及投放量年五粮液系列酒品牌定位及投放量 系列酒战略品牌系列酒战略品牌 品牌定位品牌定位 2021 年投放量年投放量 五粮春 坚守五粮液次高端核心品牌定位，壮大五粮液的腰部 1.4 万吨 五粮醇 聚焦宴席、自饮消费场景和中端消费人群 1.5 万吨 五粮特曲 聚焦宴席、商务团购和次高端消费人群 1700 吨 尖庄 坚守塔基，定位百元价位段，承担培育浓香口感的职责 6.5 万吨 资料来源：wind，公司公告，商业新知，酒业家

91、，天风证券研究所 3.3. 渠道精细化下沉，掌控力缓步提升渠道精细化下沉，掌控力缓步提升 弱化大商专注团购，品牌模式转向区域模式。弱化大商专注团购，品牌模式转向区域模式。上世纪 90 年代推行大商制买断，尽管利于低成本快速扩张，但是公司渠道掌控能力薄弱，无法有效管控经销商和价格体系，对大商依赖程度较高，于是公司开始加强渠道建设，提高渠道掌控力。2005 年成立品牌事业部、开发品牌事业部和自销系列品牌事业部，将旗下白酒品牌划分至三个事业部中运作。2007 年设立团购事业部，着力发展面向企事业单位的团购渠道。2010 年开始，五粮液成立华东营销中心,开始从品牌管理模式转为区域管理模式。2013 年

92、进一步设立华北、华东、华南、华中、西南、西北、东北 7 大区域销售中心，并通过资本的力量，吸纳捆绑当地大商资源。从 2010 年到 2012 年，五粮液的营收复合增长率达到 32.3%，第一次突破 200亿并在 2012 年达到了 272 亿的阶段性小高点。2014 年在核心大商制下试行直分销，2015 年运行品牌子公司、推行互联网+运营。 图图 34：渠道改革变化图渠道改革变化图 资料来源：公司年报，五粮液官网，中新网，名酒招商网，财商时报，证券时报等，天风证券研究所 渠道细分下沉，加强管控能力。渠道细分下沉，加强管控能力。2017 年后大量引入小经销商，逐渐由大商制模式向小商+专卖店模式转

93、变；上线团购系统，发力团购；借助数字化工具，导入“控盘分利”模式。2017 年，公司启动“百城千县万店”工程，涉及专卖店、旗舰店和社会有影响力的上万家核心销售终端，第一阶段就已在全国 46 个重点城市建设了 7000 余家核心终端网点， 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 深入各市场，推动公司由传统营销向现代终端营销转型。2019 年，公司总部完成品牌事业部改革，区域完成扁平化和职能前置化改革，将 7 大营销中心划分 21 个营销战区、60个营销基地，大幅提升公司的反应速度和渠道的精细化运作水平。 布局营销战区基地，营销组织扁平化。

94、布局营销战区基地，营销组织扁平化。上世纪九十年代五粮液依靠有实力、营销手段，同时具备较高信用度的大经销商，将全国分为八大片区，实行片区经理负责制度，厂商齐力，共同低成本迅速开拓全国市场。2010 年公司开始在华东市场设立华东营销中心，逐渐降低对头部大商的依赖度。2013 年公司完成了七大营销中心的改革，通过营销中心提升了渠道扩张力以及对渠道的管控力。2019 年五粮液 7 个营销中心变为 21 个营销战区，下设 60 个营销基地，构建“总部管总，战区管战”模式，积极推进渠道端营销组织扁平化。从 2018 年到 2019 年，五粮液营收增长迅速，先后突破 400 亿、500 亿，2019 年股价

95、较之前也有近两倍的增长，首次突破 100 元。 表表 8：营销战区基地营销战区基地 7 大营销中心大营销中心 21 个营销战区个营销战区 60 个营销基地个营销基地 华北 晋冀、山东、陕西、北京、天津 冀南、冀北、山西、鲁东、鲁中、鲁西、鲁北、陕南、陕北、西安 华东 江苏、浙江、上海、安徽 上海、合肥、皖南、皖北、南京、苏南、苏州、苏北、苏中、浙南、浙北、杭州 华南 广东、福建 广州、粤西、深圳、粤东、海南、闽北、闽南 华中 河南、湖南、鄂赣 豫东、豫北、郑州、豫西、湘南、湘中、湘北、鄂西、鄂东、江西 西南 四川、重庆、桂黔滇 成都、川北、川东、川西、川南、重庆、云南、广西、贵州 西北 甘宁蒙

96、西、新青藏 宁夏、甘肃、蒙西、青海、西藏、新疆 东北 黑吉蒙东、辽宁 蒙东、吉林、黑龙江、沈阳、辽西、辽东 资料来源：公司官网，天风证券研究所 控盘分利模式精准投放，数字化赋能提升透明度。控盘分利模式精准投放，数字化赋能提升透明度。2019 年第八代五粮液扫码系统上线，公司顺势导入控盘分利体系。控盘分利可简单概括为“三维六控”：即利用数字化，从供应链、渠道、消费者三个维度；从价格盘、货物盘、需求盘三个核心盘，秩序盘、渠道盘、服务盘三个辅助盘进行管控。通过对渠道动销数据和服务情况的收集，以真实的动销数据作为利润分配基础，建立清晰透明的利润分配体系，兼顾大小经销商利益；且利用数字化监控经销商库存水

97、平便于精细化管控市场上的产品数量。2018 年与 IBM 深度合作开展数字化转型工作，2020 年与工商银行合作打造五粮液云店，实现专卖店实体门店向线上门店跃升、构建专卖店线上线下流量通路。携手新浪推出“数字酒证”，创新使用区块链技术建立了实物酒从出厂到提货的“原厂保证”机制，溯源保真，建立酒类数字资产可应用的发展模式。有效减少大商串货乱价行为，大幅提升渠道掌控力。 五商专项投资五商专项投资 KA，统一管控规范终端，统一管控规范终端。2019 年在五粮液的主导下众筹组建宜宾五商股权投资基金，进而成立五商供应链公司，将进一步加强其终端渠道建设及精细化营销，KA渠道的未来增长未来可期。尽管商超渠道

98、的重要性在下降，但其直面消费者的优势从去年开始重新被名酒厂家所重视，在厂家去中间化、渠道扁平化的大趋势下，以茅台、五粮液为代表的名酒企跳过经销商，亲自下场跟 KA 卖场合作，直接向 KA 卖场供货。五商有助于加强与核心供应商的合作，促进营销系统扁平化的构建推进，拓宽公司的发展空间，提升公司整体盈利能力，加快公司战略目标的实现。 发力团购渠道，开启新零售。发力团购渠道，开启新零售。近两年公司在稳固经销渠道的基础上，大力发展团购渠道。2021H1，经销渠道实现营业收入 271.67 亿元，同比增长 3.72%；直销渠道实现营业收入69.35 亿元，同比增长 251.01%。在 2019 年 121

99、8 大会上，公司提出将进一步升级传统模式，推动团购增量，提升渠道力。2020 年 6 月的营销会议上，公司进一步明确表示将重点打造企业级团购等新的增长点，传统渠道整体不再增量。团购渠道不仅可以充分借助经销商杠杆开发新的增长点，还可以进一步培育核心意见领袖，提升品牌影响力。2020年五粮液新零售管理有限公司正式揭牌，标志着五粮液新零售平台正式上线，将各个互联网渠道集成到同一平台，统一管控线上渠道，在后续与新型电商平台的合作下，运营管理将更加标准化。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 4. 高端市场量价齐升，盈利能力稳中有升高端市场量

100、价齐升，盈利能力稳中有升 4.1. 高端需求增长驱动，产品矩阵全面布局高端需求增长驱动，产品矩阵全面布局 高端酒企龙头地位难破，产品市场份额提升空间大。高端酒企龙头地位难破，产品市场份额提升空间大。白酒产品有明显的价格带区分，按目前市场主流分类方法，我国白酒行业按单瓶价格可分为高端、次高端、中端、低端四个档次。高端白酒的价格带的底端是 800 元，上限价格根据酒业家的分析，应当在 3000元左右；次高端白酒的价格在 300-800 元；中低端白酒的价格带则在 300 元以下。 图图 35：白酒价格带划分：白酒价格带划分 资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所 高端白酒价格与普通消费品相比，在

101、一定程度上受到品牌效应的影响，且由于高端白酒能够随着时间推移而保值，一线高端白酒产品具有较高的收藏价值，具有投资属性；同时中间商囤货也在一定程度上推高了高端白酒的价格，使高端白酒具有一定的稀缺性。目前高端白酒市场份额主要被五粮液普五、贵州茅台飞天茅台和泸州老窖的国窖 1573 占据，此外还包括其他白酒品牌的青花郎、梦之蓝 M9、青花 30、酒鬼内参等部分单品。其中，“茅五泸”占据高端白酒市场九成以上市场份额，高端白酒行业龙头企业产品格局相对稳定，龙头企业地位难破，行业地位显著。 图图 36：2020 年白酒行业营收市场份额（年白酒行业营收市场份额（%） 资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所

102、 高端产品需求量增长驱动，供应量及批价双重优势叠加。高端产品需求量增长驱动，供应量及批价双重优势叠加。在高端白酒产品的市场表现方面，飞天茅台实际终端销售单价远高于其他两类产品，且长期存在“一瓶难求、有钱难买茅台酒”的现象；五粮液普五、国窖 1573 则未出现断货现象，可正常购买。在飞天茅台“一瓶难求”的现状驱使下，五粮液凭借其长期稳固的高端品牌形象和高端产品行业64.26%16.79%9.82%3.62%2.85% 2.66%其他贵州茅台五粮液洋河股份泸州老窖顺鑫农业 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 地位，以及相对充裕的供货量及

103、较低的价格，成为高端白酒消费者的优质替代选择；此外，茅台酒的高价格，在一定程度上为高端白酒产品提价开拓了充分空间，截至 2022 年4 月 19 日，飞天 53 度批价在 2830 元左右，而五粮液普五（八代）则在 980 元左右。较大的批价差为五粮液高端酒产品提供了较大的提价空间，叠加高端白酒需求量增长对销量的驱动，未来五粮液的市场份额有望进一步提升。 表表 9：高端白酒主要产品及对比高端白酒主要产品及对比 香型香型 酒企酒企 单品单品 规格规格 批价批价 酱香 茅台 飞天 53 度 53%vol500ml 2830 郎酒 青花郎 53%vol500ml 940 浓香 五粮液 经典五粮液 5

104、2%vol500ml 1750 左右 普五（八代/七代） 52%vol500ml 980/965 洋河 梦之蓝 M9 52%vol500ml 1170 泸州老窖 国窖 1573 52%vol500ml 920 清香 山西汾酒 青花 30（复兴） 53%vol500ml 830 其他香型 酒鬼酒 内参 52%vol500ml 810 资料来源：今日酒价（4 月 19 日批价），天风证券研究所 高端产品为核心，产品矩阵全面布局。高端产品为核心，产品矩阵全面布局。从产品策略角度对比，五粮液采取主品牌“1+3”高端品牌战略，系列酒品牌“4+4”产品策略；贵州茅台推行“1+2+3”品牌发展战略；泸州老窖

105、构建“三线五大超级单品”品牌体系。总体来看，五粮液产品策略整体以强化大单品核心地位为中心，同时布局其他产品线。且与茅台、泸州老窖相比，五粮液率先涉足国际化领域，积极打造国际版五粮液系列。由于高端白酒行业壁垒较高，全面布局的产品策略有利于五粮液在巩固本价位段市场地位的同时，挤占其他价位段下沉市场的市场份额，聚焦核心产品的同时将品牌其他产品的市场逐步打开，不断完善产品矩阵。 表表 10：高端白酒：高端白酒主要品牌产品策略对比主要品牌产品策略对比 公司公司 产品策略产品策略 五粮液 实施 “1+3”五粮液产品策略，强化 52 度新品五粮液经典大单品地位；积极打造高端五粮液系列，年轻化、时尚化、低度化

106、的五粮液系列，以及国际版的五粮液系列。同时，精简系列酒品牌，实施“4+4”系列酒产品策略，重点打造 4 款全国性战略大单品、4 款区域性重点产品 贵州茅台 推行“1+2+3”品牌发展战略，即着力培育一个 50 亿元级超级大单品茅台王子；培育两个 20亿元级大单品汉酱、赖茅；培育三个 10 亿元级单品茅台迎宾、贵州大曲、仁酒 泸州老窖 短长兼顾，构建“三线五大超级单品”品牌体系，即：由国窖 1573、窖龄酒和泸州老窖的三大产品线和由国窖 1573 、窖龄酒、特曲、头曲和二曲构成的五大超级单品 资料来源：公司公告，酒业家，51 酒水网，天风证券研究所 4.2. 茅台打开高端价格天花板，五粮液提价具

107、备空间茅台打开高端价格天花板，五粮液提价具备空间 行业回暖出厂价持续上行，龙头酒企核心产品出厂价差小。行业回暖出厂价持续上行，龙头酒企核心产品出厂价差小。20032012 年是白酒行业的“黄金十年”，在此期间，诸多白酒企业多次涨价，许多名优酒厂的核心产品价格飙升。而在白酒产业高速发展阶段，随着三公消费禁令出台，消费回归理性，白酒行业进入2013-2015 年深度调整期，在此期间价格相对稳定或出现调整性下滑。至 2017 年、2018年，白酒行业逐渐回暖，上市白酒公司业绩高速上涨，加上消费升级对高端白酒行业发展的驱动效应，消费者对白酒的消费结构升级，消费目标逐渐向高端、次高端转移，高端白酒出现新

108、一轮价格上行。茅台出厂价自 2017 年 12 月起保持 969 元，但批价与市场价不断上涨。作为高端白酒的风向标，茅台在很大程度上掌握着高端白酒提价主动权，其提价行为为高端白酒打开了提价空间，带动其他高端白酒企业主动或被动调整高端产品价格。wind 数据显示，五粮液在 2001 至今经历了多次出厂价提价，且在 2014 年出现回调，出厂价走势与行业整体周期走势一致。截止到 2021 年 12 月普五出厂价（计划内）889 元不变，计划外价格由 999 元/瓶上调至 1089 元/瓶，折算下来出厂价为 969 元，与飞天茅台出厂价一致。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务

109、必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 表表 11： 2011-2021 年普五提价情况年普五提价情况 年份年份 普五提价情况普五提价情况 2011 出厂价格由 509 元/瓶上调到 659 元/瓶 2013 出厂价格由 659 元/瓶上调到 729 元/瓶 2014 出厂价格由 729 元/瓶下调到 609 元/瓶 2015 出厂价格由 609 元/瓶回调到 659 元/瓶 2016 出厂价格由 659 元/瓶提高到 679 元/瓶，并取消 30 元补贴 2017 出厂价格由 679 元/瓶提高到 739 元/瓶 2018 出厂价格由 739 元/瓶提高到 789 元/瓶 2019 出厂价

110、格由 789 元/瓶提高到 889 元/瓶 2022 出厂价(计划内)不变，计划外提高 1089 元/瓶，折算后为 969 元/瓶 资料来源：wind，糖酒网，佳酿网，天风证券研究所 指导价对标茅台，终端提价驱动力强。指导价对标茅台，终端提价驱动力强。2019 年 6 月，五粮液第八代经典上市，终端建议零售价为 1199 元/瓶，与第七代相比，指导价上涨 100 元。2019 年 8 月，第八代经典终端建议零售价再度上涨 200 元/瓶，达到 1399 元/瓶，与飞天茅台的官方建议零售价相比，每瓶只低 100 元，远高于 889 元/瓶的出厂价。2022 年 3 月，官方电商平台显示，八代普五

111、厂商指导价再次上行至 1499 元，向茅台看齐。伴随整体提价趋势发展，且由于八代普五与飞天茅台实际终端零售价仍存在较大差距，五粮液零售价仍有上涨空间。2011-2021年数据显示，五粮液股价与其价格变动趋势密切相关，2013-2014 年出现小幅回落，自2017 年呈现出显著的上行趋势，因此在提价驱动下，未来五粮液股价有望进一步提升。 图图 37：普五出厂价及零售价变动情况（元）普五出厂价及零售价变动情况（元） 资料来源：wind，京东，天风证券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,6002013/012013/062013/112014/042014/09201

112、5/022015/072015/122016/052016/102017/032017/082018/012018/062018/112019/042019/092020/022020/072020/122021/052021/102022/03零售价出厂价 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 28 图图 38：2011-2021 年图五粮液收盘价（后复权）走势年图五粮液收盘价（后复权）走势 资料来源：wind，天风证券研究所 4.3.业绩持续增长，营收结构稳定业绩持续增长，营收结构稳定 高端白酒龙头企业营收利润稳中增长。高端白酒龙头企业

113、营收利润稳中增长。2011-2020 年五粮液、贵州茅台、泸州老窖营收和净利润整体呈上升的趋势。2013 年起贵州茅台营业收入超过五粮液跃居首位，此后贵州茅台五粮液泸州老窖的格局相对稳定。贵州茅台 2020 年实现营业收入 949.15 亿元，归母净利润 46.70 亿元，2015-2020 归母净利润 CAGR24.67%；五粮液 2020 年实现营业收入 57.32 万元，归母净利润 19.95 亿元，2015-2020 归母净利润 CAGR26.43%；泸州老窖 2020 年实现营业收入 16.65 亿元归母净利润 6 亿元，2015-2020 归母净利润CAGR32.46%。2015-

114、2020 年，泸州老窖营收和利润增长曲线相对平缓但仍保持稳定增长，贵州茅台、五粮液营收和利润均呈现出较大幅度的增长。 图图 39：高端白酒品牌营业收入对比（亿元）：高端白酒品牌营业收入对比（亿元） 图图 40：高端白酒品牌归母净利润对比（亿元）：高端白酒品牌归母净利润对比（亿元） 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 酒类业务营收占比超九成，营收增长支撑稳定。酒类业务营收占比超九成，营收增长支撑稳定。从营收结构角度，2020 年高端白酒行业主要上市企业贵州茅台、五粮液、泸州老窖营业收入主要来源于酒类，其中贵州茅台茅台酒业务收入为 848.31 亿元，酒类业务总

115、收入 948.22 亿元，占营业总收入的 96.77%；五粮液酒类业务总收入为 524.34 亿元，占营业总收入的 91.48%；泸州老窖中高档酒类业务收入为 142.37 亿元，酒类业务总收入 164.48 亿元，占营业总收入的 98.79%。五粮液的业务布局相对而言更为全面广泛，除酒类业务外还涵盖塑料制品、玻璃、印刷等业务，在一定程度上分散了行业波动风险。虽然酒类业务总收入所占营收份额在三家酒企虽然酒类业务总收入所占营收份额在三家酒企中相对中相对较小，但五粮液酒类业务收入仅次于贵州茅台位居第二，为整体营业收入水平的稳定增较小，但五粮液酒类业务收入仅次于贵州茅台位居第二，为整体营业收入水平的

116、稳定增长提供了坚实的支撑。长提供了坚实的支撑。 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00002004006008001000五粮液贵州茅台泸州老窖00500五粮液贵州茅台泸州老窖 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 29 图图 41：2020 年贵州茅台营收结构年贵州茅台营收结构 图图 42：2020 年五粮液营收结构年五粮液营收结构 资料来源：wind，智研咨询，天风证券研究所 资料来源：wind，智研咨询，天风证券研究所 图图 43：2020 年泸州老窖营收结构年泸州老窖营收结构 图

117、图 44：2020 年酒类业务收入（亿元）年酒类业务收入（亿元） 资料来源：wind，智研咨询，天风证券研究所 资料来源：wind，智研咨询，天风证券研究所 4.4.盈利水平持续改善，费用水平稳定下降盈利水平持续改善，费用水平稳定下降 盈利能力稳中有升，费用投放稳中有降。盈利能力稳中有升，费用投放稳中有降。2016-2020 年，贵州茅台毛利率由 91.23%经历小幅回落，在 2020 年回升至 91.41%；五粮液毛利率由 70.2 升至 74.16%；泸州老窖毛利率增长幅度较大，由 62.43%升至 83.045%。与酒企平均水平相比，高端白酒品牌企业整体利润率水平相对较高，同时增长曲线较

118、为平缓，整体呈现出稳重有升的趋势，整体毛利率有望进一步提升。另一方面，贵州茅台销售费用率远低于行业平均水平，管理费用率虽相对较高，但自 2015 年达到高点后出现大幅下降，截至 2020 年已接近行业平均水平；五粮液销售费用率、管理费用率在 2015-2016 年达到高点后开始逐渐回落至行业平均水平以下；泸州老窖的管理费用率低于行业平均水平，销售费用率逐年上升，在 2019 年达到高点后大幅下降，但仍高于行业平均水平。总体来看，五粮液的净利率高于行业平均总体来看，五粮液的净利率高于行业平均水平，销售费用率、管理费用率下降趋势显著且低于行业平均水平，盈利水平在同行业水平，销售费用率、管理费用率下

119、降趋势显著且低于行业平均水平，盈利水平在同行业上市企业中表现优秀。上市企业中表现优秀。 86.57%10.20%3.23%茅台酒其他系列酒其他91.48%4.51%0.31%0.24%3.47%酒类塑料制品玻璃印刷其他85.51%13.28%1.23%中高档酒类其他酒类其他02004006008001000贵州茅台五粮液泸州老窖 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 30 图图 45：茅五泸净利率对比（：茅五泸净利率对比（%） 图图 46：茅五泸毛利率对比（：茅五泸毛利率对比（%） 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天

120、风证券研究所 图图 47：茅五泸管理费用率对比（：茅五泸管理费用率对比（%） 图图 47：茅五泸销售费用率对比（：茅五泸销售费用率对比（%） 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 5. 产品渠道齐头并进，政策赋能叠加估值拐点产品渠道齐头并进，政策赋能叠加估值拐点 5.1. 产品改革初见成效，渠道管理产品改革初见成效，渠道管理励精图治励精图治 普五普五+经典五粮液，价格带有上升空间。经典五粮液，价格带有上升空间。五粮液品牌改革成效显现，各产品价格逐步拉开。作为公司白酒收入增长核心动力，大单品普五稳固千元以上价格带，叠加茅台提价，为五粮液打开价格空间。经典五粮液布

121、局超高端价位带，卡位两千元价格带空缺，与竞品飞天茅台仍有差距，茅台供给掣肘则消费或将转移至经典五粮液。501 五粮液保证品质稀缺性，维持超高端形象，亮相进博会，助力发展成果在开放合作中行稳致远。公司规划系列酒 2021 年规划实现销售超百亿元，十四五末力争突破 200 亿元，布局价格带全方面满足消费者需求。 渠道理顺价盘稳定，渠道库存良性发展。渠道理顺价盘稳定，渠道库存良性发展。建立传统、团购和创新三大渠道体系，官方商城、五粮液云店、数字酒证平台建成运行，市场呈现高质量发展态势。公司持续巩固经销渠道，稳固渠道代理模式、专卖店模式、KA 卖场等线下销售。团购工作自 2020 年全面启动以来，整体

122、表现良好。专门从事团购工作的团队逐渐扩大，针对大型企业的覆盖面在持续增加，同时企业客户复购率显著上升，团购总体销售占比扩大，放大五粮液品牌势能。数字化助力创新，公司通过扫码控盘分利，数字化赋能提升运营效率，强化终端管控、有效匹配需求、加强团购开发等，实现渠道库存良性发展，未来继续深入渠道精细化，提高资源配置效率，贡献增长新动能。 管理层深植企业经验丰富，励精图治可期改革红利。管理层深植企业经验丰富，励精图治可期改革红利。作为五粮液集团党委书记、董事长，曾从钦既熟悉政府治理体系，也熟悉企业管理运作。邹涛自 2017 年到五粮液任职以来，有多岗位工作经验，长期协助李曙光、曾从钦做强白酒主业。自履新

123、五粮液以来，蒋文00五粮液贵州茅台泸州老窖行业平均020406080100五粮液贵州茅台泸州老窖行业平均051015202530五粮液贵州茅台泸州老窖行业平均024681012五粮液贵州茅台泸州老窖行业平均 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 31 格在其分管的技改工作等方面成绩突出，有序推进了一大批既利当前又奠基长远的重大项目建设。相比于其他酒企领导班子空降，五粮液本届班子成员都已进入五粮液较长一段时间，更为熟悉白酒行业、五粮液公司运作模式，具备较强的管理能力。在以曾从钦为班长的五粮液领导班子带领下，五粮液或将释放

124、更大的改革红利，展现强劲的品牌实力。 5.2. 政策赋能叠加估值拐点，五粮液稳中求进政策赋能叠加估值拐点，五粮液稳中求进 市场建设政策利好，高端白酒行业龙头有望得到进一步政策赋能。市场建设政策利好，高端白酒行业龙头有望得到进一步政策赋能。在市场建设方面，中国酒业协会提到匹配产业目标，提供配套的保障措施，对于酒类流通行业对应存在“酒类大商 1510 培育计划”，“十四五”期间产业内计划培育千亿级酒类大商至少 1 家，百亿级 5 家，50 亿级大商 10 家。而目前我国白酒行业竞争结构仍处于垄断竞争状态，行业市场集中度较低，2020 年 CR2 为 27%，CR5 为 36%，CR10 为 42%

125、。2020 年，贵州茅台以979.93 亿元的营收规模位居行业龙头地位，其营收规模占白酒行业规模以上企业营收的比重达 16.79%；其次是五粮液，市场份额达 9.82%；此外，市场份额占比较高的企业还有洋河股份、泸州老窖、顺鑫农业等，其市场份额占比分别为 3.62%、2.85%、2.66%。作为白酒行业龙头企业之一，五粮液凭借其长期以来相对稳固的行业地位和先发优势，极具竞争力成为酒类流通领域的优质头部大商企业之一，进一步获得政策倾斜匹配产业目标，借助政策赋能与后部企业拉开差距。 行业估值处于低位，配置价值较高。行业估值处于低位，配置价值较高。2021 年伊始，贵州茅台、五粮液、泸州老窖估值水平

126、分别为 54X/58X/59X，随后估值波动中下行。截至 2022 年 4 月 15 日，贵州茅台、五粮液、泸州老窖估值水平分别为 43X/33X/51X，目前相对处于历史估值底部，整体来看高端白酒估值回归合理区间。与此同时，五粮液估值在三家对比企业中处于最低位，配置价值相对较高。 图图 48：高端白酒上市企业估值变动情况：高端白酒上市企业估值变动情况 资料来源：wind，天风证券研究所 00708090贵州茅台五粮液泸州老窖 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 32 6. 投资建议投资建议 我们认为公司基本面持续向

127、好，五粮液+系列酒双轮驱动，未来在提升价格带的同时有望进一步提高市场份额，行业层面政策赋能叠加估值拐点，五粮液未来将稳重取进。近期公司部分产品进行调价，其中第八代五粮液的指导价 1499 元直逼飞天茅台。在茅台“一瓶难求”的当下，消费者或将首选五粮液。批价由 965 快速提升至 980 元，我们认为 22年五粮液批价有望站稳千元价格带，提高渠道利润，经销商的积极性有望得到提高。 表表 12：盈利预测盈利预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入（亿元） 501.18 573.21 662.08 781.24 922.08 yoy 25.20% 14.37% 15.

128、50% 18.00% 18.03% 普五 277.70 308.42 366.41 443.35 534.00 其他五粮液 119.01 132.18 149.89 178.90 213.90 五粮系 66.31 83.73 90.56 96.92 105.59 其他业务收入 38.16 48.87 55.22 62.07 68.59 净利润（亿元） 174.02 199.55 232.61 276.27 326.87 yoy 30.02% 14.67% 16.57% 18.77% 18.31% 资料来源：公司年报，天风证券研究所 考虑到公司年度业绩公告，故我们预计 21-23 年实现营收 6

129、62.08/781.24/922.08 亿元，同比 增 长 15.5%/18%/18.03% ， 净 利 润 232.61/276.27/326.87 亿 元 ， 同 比 增 长 16.57% /18.77%/18.31%，EPS 为 5.99/7.12/8.42 元/股，采用可比公司估值法，给予公司 22 年 30倍 PE，目标价 213.7 元，维持公司“买入”评级。 表表 13：可比公司估值（可比公司估值（PE） 可比公司可比公司 PE TTM 2021E 2022E 2023E 贵州茅台 42.62 42.75 36.24 31.12 山西汾酒 57.45 57.38 40.95 31

130、.12 泸州老窖 35.75 47.37 28.40 22.80 平均值 45.27 49.17 35.20 28.34 资料来源：wind，天风证券研究所 7. 风险提示风险提示 宏观经济下滑：宏观经济下滑：国际经济形势更加复杂，给白酒行业和白酒企业的发展带来了一定的风险。 食品安全风险：食品安全风险：白酒、烘焙、饮料都涉及食品安全，食品安全问题是影响整个行业的重要因素，将会导致行业需求及信心受挫，使得行业格局发生重大变化。 产品调价不达预期：产品调价不达预期：公司对第八代五粮液等产品进行价格上调，考虑到 21 年调价不成功，预计若拓展不成功将会影响经销商信心 竞品加大市场投入加剧竞争：竞品

131、加大市场投入加剧竞争：随着白酒行业集中度不断提升，主要名优酒企更加重视营销工作、加大招商力度、加强渠道建设等，白酒行业和白酒企业间竞争将更加激烈。 疫情反复：疫情反复：新冠疫情反复将会影响白酒消费场景以及消费许晴，导致公司业绩不达预期。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 33 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润利润表表（百万元）（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 63,238.83 68,209.58 67

132、,419.26 87,335.70 90,226.46 营业收入营业收入 50,118.11 57,321.06 66,208.42 78,124.09 92,208.03 应收票据及应收账款 14,777.60 18,609.92 23,107.29 24,597.43 31,439.91 营业成本 12,802.26 14,811.96 17,203.99 20,195.79 23,650.86 预付账款 231.91 247.26 370.21 327.30 482.97 营业税金及附加 6,984.34 8,092.35 9,448.70 11,021.88 13,061.85 存货

133、13,679.62 13,228.27 20,824.66 18,125.51 27,005.25 销售费用 4,985.58 5,578.92 5,745.24 6,859.46 8,161.84 其他 4,698.81 2,060.64 3,856.07 2,967.81 3,868.34 管理费用 2,655.35 2,609.53 2,779.15 3,112.65 3,579.54 流动资产合计流动资产合计 96,626.76 102,355.67 115,577.50 133,353.75 153,022.92 研发费用 126.36 131.32 132.42 156.25 18

134、4.42 长期股权投资 1,021.78 1,849.98 1,849.98 1,849.98 1,849.98 财务费用 (1,430.75) (1,485.52) 固定资产 6,108.75 5,866.88 5,440.01 5,013.14 4,586.27 资产/信用减值损失 (4.15) (13.09) (1.03) (5.10) (6.40) 在建工程 812.43 1,482.10 1,482.10 1,482.10 1,482.10 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 410.16 433.61 405.27 376.92 348.5

135、8 投资净收益 92.50 93.50 95.62 93.88 94.33 其他 1,417.10 1,904.90 1,411.72 1,496.27 1,536.65 其他 (339.18) (324.33) 0.00 (0.00) 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 9,770.21 11,537.47 10,589.07 10,218.41 9,803.58 营业利润营业利润 24,245.80 27,826.42 32,563.83 38,658.63 45,713.29 资产总计资产总计 106,396.97 113,893.14 126,166.57 143,572.15 1

136、62,826.50 营业外收入 29.89 40.66 38.12 36.22 38.33 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 169.68 188.64 171.23 176.52 178.79 应付票据及应付账款 3,677.16 4,146.50 6,137.69 5,251.21 8,071.34 利润总额利润总额 24,106.01 27,678.45 32,430.72 38,518.34 45,572.83 其他 26,357.44 13,113.89 19,764.94 23,517.64 22,749.61 所得税 5,877.76 6,7

137、65.11 7,945.53 9,436.99 11,165.34 流动负债合计流动负债合计 30,034.60 17,260.40 25,902.63 28,768.84 30,820.95 净利润净利润 18,228.26 20,913.34 24,485.20 29,081.34 34,407.49 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 826.09 958.53 1,224.26 1,454.07 1,720.37 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 17,402.16 19,954.81

138、 23,260.94 27,627.28 32,687.11 其他 266.33 255.95 263.10 261.79 260.28 每股收益（元） 4.48 5.14 5.99 7.12 8.42 非流动负债合计非流动负债合计 266.33 255.95 263.10 261.79 260.28 负债合计负债合计 30,300.92 26,134.89 26,165.73 29,030.64 31,081.23 少数股东权益 1,805.35 2,052.27 2,664.40 3,391.44 4,251.62 主要财务比率主要财务比率 2019 2020 2021E 2022E 20

139、23E 股本 3,881.61 3,881.61 3,881.61 3,881.61 3,881.61 成长能力成长能力 资本公积 2,682.65 2,682.65 2,682.65 2,682.65 2,682.65 营业收入 25.20% 14.37% 15.50% 18.00% 18.03% 留存收益 67,726.45 79,141.72 90,772.19 104,585.82 120,929.38 营业利润 29.53% 14.77% 17.02% 18.72% 18.25% 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 30.02% 14.67%

140、16.57% 18.77% 18.31% 股东权益合计股东权益合计 76,096.05 87,758.25 100,000.84 114,541.52 131,745.26 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 106,396.97 113,893.14 126,166.57 143,572.15 162,826.50 毛利率 74.46% 74.16% 74.02% 74.15% 74.35% 净利率 34.72% 34.81% 35.13% 35.36% 35.45% ROE 23.42% 23.28% 23.90% 24.86% 25.64% ROIC 114.08%

141、173.95% 132.61% 89.29% 128.20% 现金流量表现金流量表(百万元百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 偿债能力偿债能力 净利润 18,228.26 20,913.34 23,260.94 27,627.28 32,687.11 资产负债率 28.48% 22.95% 20.74% 20.22% 19.09% 折旧摊销 489.70 511.46 455.22 455.22 455.22 净负债率 -83.10% -77.72% -67.42% -76.25% -68.49% 财务费用 (0.06) 0.13 流动比率 3.22 3.96 4

142、.46 4.64 4.96 投资损失 (92.50) (93.50) (95.62) (93.88) (94.33) 速动比率 2.76 3.44 3.66 4.01 4.09 营运资金变动 4,600.19 (6,601.45) (13,488.13) 4,920.55 (14,768.20) 营运能力营运能力 其它 (113.51) (31.64) 1,224.26 1,454.07 1,720.37 应收账款周转率 3.23 3.43 3.17 3.28 3.29 经营活动现金流经营活动现金流 23,112.07 14,698.33 9,786.32 32,571.45 17,944.3

143、2 存货周转率 3.93 4.26 3.89 4.01 4.09 资本支出 1,845.15 1,753.08 (7.14) 1.30 1.51 总资产周转率 0.52 0.52 0.55 0.58 0.60 长期投资 102.30 828.20 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元） 其他 (3,563.86) (4,303.29) 102.76 92.58 92.82 每股收益 4.48 5.14 5.99 7.12 8.42 投资活动现金流投资活动现金流 (1,616.40) (1,722.02) 95.62 93.88 94.33 每股经营现金流 5.95 3.79

144、 2.52 8.39 4.62 债权融资 1,430.75 1,485.52 1,570.34 1,791.78 2,055.85 每股净资产 19.14 22.08 25.08 28.64 32.85 股权融资 (8,539.54) (10,014.55) (12,242.60) (14,540.67) (17,203.74) 估值比率估值比率 其他 (142.86) (684.19) 0.00 (0.00) 0.00 市盈率 36.99 32.26 27.61 23.24 19.64 筹资活动现金流筹资活动现金流 (7,251.65) (9,213.22) (10,672.26) (12,

145、748.89) (15,147.90) 市净率 8.67 7.51 6.60 5.78 5.04 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 19.53 39.73 18.31 14.91 12.57 现金净增加额现金净增加额 14,244.02 3,763.09 (790.32) 19,916.44 2,890.76 EV/EBIT 19.90 40.43 18.58 15.10 12.70 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 34 分析师声明分析师声明 本报告

146、署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我

147、们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的

148、意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所

149、发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益

150、-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：