1、 Table_Stock 顾家家居顾家家居（603816） 证券研究报告证券研究报告 公司深度公司深度 坚定深化变革品类融合，坚定深化变革品类融合，龙头大家居龙头大家居稳稳步向前步向前 Table_Rating 增持（首次）增持（首次） Table_Summary 主要观点主要观点 深耕深耕软体家居软体家居 40 载，载，逐步走向综合家居运营商逐步走向综合家居运营商 顾家家居作为国内软体家居龙头企业，以沙发作为起点，拓展到布艺沙发、功能沙发、软床、床垫、配套产品以及家装定制化产品，致力于成为以“家”为中心的专业领导者。公司成长能力优异，营收利润稳定增长，内外销需求景气度持续，全球化产能布局不断
2、推进。在家族企业协同一致、控制力强的同时，引入了资深职业经理人团队，开展强有力的股权激励计划。职业经理人团队履职顾家后，开启了一系列改革，组成事业部制架构体系，使得各产品条线专注于自身领域，帮助顾家各品类形成差异化优势。 赛道优势高增长延续，品牌集中度提升未来可期赛道优势高增长延续，品牌集中度提升未来可期 软体家居行业两极分化显著，整体行业健康积极发展，行业景气度较高。虽然在宏观上整体家居行业形势承压，但从市场空间来看，龙头企业能更有机会获取整合红利。从生产端来看从生产端来看，相对于定制家居而言，成品家居的标准化程度更高，更易因龙头企业成本优势提升行业集中度，从工厂端形成规模经济。从需求端来看
3、从需求端来看，境外家具的需求缺口带来生产地替代，使得中国软体家居的外贸增长能够受益于疫情后中国仍然维持制造生产的强大供应链能力 完善产品矩阵完善产品矩阵+多品类协同发展：打造龙头大家居企业多品类协同发展：打造龙头大家居企业 公司坚持从“单品-空间-生活方式”的全品类生活家居矩阵覆盖。高端高端品牌：品牌：沙发类产品始终是顾家营收核心行业领先，在中国沙发消费升级的背景下，顾家家居着力部署国内功能沙发与高端沙发市场，与知名品牌 La-Z-Boy 及 NATUZZI 达成合作。中低端品牌：中低端品牌：推出年轻轻时尚品牌“天禧派”以增强下沉市场，进一步完善了产品矩阵的中低端系列，使顾家向年轻化和时尚化迈
4、进。高潜品类：高潜品类：中国床垫行业渗透率仍然偏低，公司差异化战略推动床垫业务业绩快速上升。坚定定制坚定定制+软体融合：软体融合：自 2016 年布局定制家具以来营收保持高速增长，计划快速扩大定制家居门店，在 2022 年突破 1000 家全屋定制门店。重磅发布“新一代全屋定制+”战略升级，推出全自制不拼凑的 49800 全屋套餐，将定制产品将匹配配套品进一步实现销售一体化战略。 构建多元化的渠道体系，内外销齐驱并进构建多元化的渠道体系，内外销齐驱并进 公司积极推进“1+N+X”渠道发展模式，渠道深化将助力内销收入持续增长。开展渠道变革，形成多个区域零售中心，以实现营销职能和渠道管理职能的前置
5、，强化终端渠道资源的协同作用，坚定向零售转型。结合各国消费国家的市场情况，制定了详尽的国际化战略规划。并通过强化出口业务管理，通过提升管理效率、制造效率、供应链效率等方式改善出口业务盈利能力。创新营销模式，聚焦小红书、淘宝、抖音等平台，推出“为向往而 ZAO 超级品牌日” 、 “816 全民顾家日” 、 “向往的生活，在顾家全新口号”等品牌营销活动，发力打造消费者品牌。 数字化的信息系统搭建赋能公司全方位运营数字化的信息系统搭建赋能公司全方位运营 公司持续经历着数字化的经营变革，从零售数字化开始，通过信息化系统赋能到每个门店。与多品牌联合，加速企业数字化转型和战略升级。建设全流程信息化，将原有
6、体系中生产制造、销售和供应链三端的壁垒打破，实现信息流和产品流的统一，提升“端到端”的产业链效率。 Table_Industry 行业行业: 轻工制造轻工制造 日期日期: 2022 年年 5 月月 1 日日 Table_Author 分析师分析师: 彭毅彭毅 Tel: E-mail: SAC 编号编号: S0870521100001 Table_BaseInfo 基本数据基本数据 最新收盘价（元） 58.20 12mth A 股价格区间（元） 54.00-84.63 总股本（百万股） 632.22 无限售 A 股/总股本 100.00% 流通市值（亿元） 367.95
7、 Table_QuotePic 最最近近一年一年股票股票与沪深与沪深 300 比较比较 Table_ReportInfo 相关报告：相关报告： -33%-28%-23%-18%-14%-9%-4%1%5%04/2107/2109/2112/2102/2204/22顾家家居沪深300公司深度公司深度 投资建议投资建议 我们预计 22-24 年公司将分别实现营业收入 227.71/275.83/329.33 亿元 ， 同 比 增 长24.15%/21.13%/19.40%； 归 母 净 利 润20.75/25.43/31.06 亿元，同比增长 24.64%/22.58%/22.13%。当前市值对应
8、 22-24 年 PE 分别为 17.74X/14.47X/11.85X。顾家家居是我国消费品家具龙头企业，有较强的品牌力、产品力。后疫情时代背景下，客户需求修复，海外需求景气度提升，加之中低端年轻品牌天禧派对下沉市场的派发力，促进公司传统布艺沙发的营业收入增长。此外，企业与美国功能沙发市占率领先的公司 Lazboy 合作，我们看好功能沙发的外贸发展。在软床及床垫方面，企业在墨西哥新建基地，促进中低端市场的渗透。定制家具上，顾家布局定制和软体融合的内贸发展，立足差异化模式，有望迎来新的业绩增长点。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 原材料价格上涨风险、市场竞争加剧风险、地产景气度不
9、达预期风险、疫情反复的风险 数据预测与估值数据预测与估值 Table_Finance 单位单位：百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 18342 22771 27583 32933 年增长率 44.8% 24.1% 21.1% 19.4% 归母净利润 1664 2075 2543 3106 年增长率 96.9% 24.6% 22.6% 22.1% 每股收益（元） 2.65 3.28 4.02 4.91 市盈率（X） 29.12 17.74 14.47 11.85 市净率（X） 6.08 3.65 2.91 2.34 资料资料来源：来源：Wind，上海证券研究所
10、（，上海证券研究所（2022年年04月月29日日收盘价）收盘价） UWjYiVhUwOxOmO6M8Q7NtRmMnPmOeRqQqNlOqQtObRnMmNNZrQoMNZmQsP公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 3 目目 录录 1 风雨四十载，铸就软体家居龙头风雨四十载，铸就软体家居龙头. 5 1.1 深耕软体家居赛道，逐步走向综合家居运营商 . 5 1.2 内外销持续景气，营收利润稳健增长 . 6 1.3 公司组织体系科学，股权激励计划充分 . 8 1.4 突破产能桎梏，推进全球化布局 . 11 2 软体家居赛道优势高增长延续，品牌集中度提升未来可期软体家居
11、赛道优势高增长延续，品牌集中度提升未来可期 . 13 2.1 软体家居行业两极分化显著，龙头企业加速发展拓品类战略坚定. 13 2.2 软体家居龙头企业规模化生产能力更胜一筹，提升行业集中度壁垒 . 13 2.3 疫情后中国产能恢复高效及美国地产景气度提升助力软体家居外销出口增长 . 14 3 完善产品矩阵完善产品矩阵+多品类协同发展，品类品牌双延伸多品类协同发展，品类品牌双延伸 . 15 3.1 沙发业务行业领先，发力功能产品着眼下沉市场 . 15 3.2 高潜品类床垫发展迅猛，差异化销售战略推动市场份额提升 . 18 3.3 坚定定制+软体融合，助力向“综合家居零售运营商”转型 . 20
12、4 构建多元化的渠道体系，内外销齐驱并进构建多元化的渠道体系，内外销齐驱并进 . 21 4.1 1+N+X 多元化渠道体系助力内销收入持续增长 . 21 4.2 海外需求景气不减，稳步实施国际化战略规划 . 22 4.3 创新营销模式，打造消费者品牌 . 24 5 数字化的信息系统搭建赋能公司全方位运营数字化的信息系统搭建赋能公司全方位运营 . 26 5.1 以零售数字化为开端，积极推进数字化营销 . 26 5.2 多品牌联合，加速企业数字化转型和战略升级 . 26 5.3 建设全流程信息化，有望提升公司全产业链效率 . 28 6 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 29 6.1 盈利预
13、测 . 29 6.2 投资建议 . 30 7 风险提示：风险提示： . 31 图图 图 1 顾家家居创立以来不断丰富旗下产品品类 . 5 图 2 顾家家居历史沿革 . 6 图 3 顾家家居营业收入及增长（百万元，%） . 6 图 4 顾家家居归母净利润及增长（百万元，%） . 6 图 5 顾家家居各品类营业收入（百万元） . 7 图 6 顾家家居各品类毛利率（%） . 7 图 7 顾家家具销售费用及其营收占比（百万元，%） . 8 图 8 顾家家居持续重视研发投入（百万元，%） . 8 图 9 顾家内外销需求景气度持续（百万元） . 8 图 10 顾家家居股权结构稳定（截至 2022.3.31
14、） . 9 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 4 图 13 软体家居龙头企业营收&增速（百万元，%） . 13 图 14 软体家居龙头企业营收&增速（百万元，%） . 13 图 15 软体家居龙头企业顾家家居沙发、软床、餐椅生产流程 . 14 图 16 美国房地产市场保持高景气度 . 15 图 17 疫情后中国家具出口有一定程度恢复（万美元，%） 15 图 18 顾家家具沙发分类图 . 15 图 19 2015 年至 2021 年顾家家居沙发营业收入及增速（百万元，%） . 15 图 20 国内沙发市场规模呈现逐年递增（亿元，%） . 16 图 21 由 2020
15、 年中国沙发市场竞争格局可见整体市场份额较为分散 . 16 图 22 功能沙发市场规模及渗透率逐年递增（亿元，%） . 16 图 23 美国功能沙发品牌 La-Z-Boy 拥有 7 大全球专利 . 17 图 24 意大利高端家具上市公司 NATUZZI . 17 图 25 顾家家居轻时尚品牌天禧派主打年轻风格 . 18 图 26 我国软体家具消费规模保持稳定增长（亿美元） . 18 图 27 我国城镇化进程持续推进（%） . 19 图 28 顾家床垫护脊专家 . 19 图 29 顾家家居软床及床垫营收高速发展（百万元，%） . 19 图 30 2020 年定制家居龙头企业市占率（%） . 20
16、 图 31 2016 年至 2020 年定制家具市场规模（亿元） . 20 图 32 顾家定制家具赛孚系列 . 21 图 33 2017 年至 2021 年家具出口额（百万美元） . 23 图 34 20162021 年美国家居进口额（百万美元） . 23 图 35 美国家具需求在 2026 年之前保持增长趋势（%） . 23 图 36 中国为美国家具用品市场最大参与者 . 23 图 37 各软体家居企业出口均呈现逐年增长的态势（万美元，%） . 24 图 38 顾家家居结合官 V 合作精准引流新浪微博 . 25 图 39 顾家家居在小红书平台缔造多个热门 IP . 25 图 40 顾家家居以
17、零售数字化与业务紧密相连 . 26 图 41 顾家家居通过公域数字化营销引流至线下门店 . 26 图 42 顾家家居近年来存货周转天数持续下降（天） . 28 表 表 1 2021 年高管持股变动情况 . 9 表 2 2017 年限制性股票激励计划对象名单及实际授予登记情况 . 10 表 3 顾家家居不断推进海内外产能布局 . 11 表 4 顾家主要床垫企业定位及价格分布 . 19 表 5 顾家家居从多维度进行品牌营销宣传活动 . 25 表 6 顾家数字化转型品牌联合情况梳理 . 28 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 5 1 风雨四十载，风雨四十载，铸就铸就软体
18、家居龙头软体家居龙头 1.1 深耕软体家居赛道，深耕软体家居赛道，逐步走向综合家居运营商逐步走向综合家居运营商 顾家集团致力于成为以顾家集团致力于成为以“家家”为中心的专业领导者为中心的专业领导者。软家具行业龙头企业顾家家居的历史最早可追溯至 1982 年的顾家工坊，以沙发作为起点，拓展到布艺沙发、功能沙发、软床、床垫、配套产品以及家装定制化产品，深耕赛道40载。公司产品远销世界120余个国家和地区，拥有 6000 多家品牌专卖店。顾家家居旗下目前可分为八大产品系列：“顾家工艺”、“睡眠中心”、“顾家床垫”、“顾家布艺”、“顾家功能”、“全屋定制”、“健康晾衣机”、“顾家按摩椅”。为了进一步满
19、足不同消费群体的需求，深化产品矩阵，合作品牌美国功能沙发“LAZBOY” ，收购意大利高端家具品牌“Natuzzi” ，德国高端家具品牌“ROLF BENZ” ，出口床垫品牌“Delandis 玺堡” ，美式家具品牌“宽邸” ，创建当代设计师家具品牌 KUKA HOME、独立轻时尚品牌“天禧派” ，以及新中式风格的家具品牌“东方荟” 。同时，顾家坚持以用户为中心，围绕用户需求持续创新，并创立行业首个家居服务品牌“顾家关爱”，为用户提供一站式周期服务。 图图 1 顾家家居创立以来不断丰富旗下产品品类顾家家居创立以来不断丰富旗下产品品类 资料来源：资料来源：公司公告公司公告，上海证券研究所，上海证
20、券研究所 公司历史沿革可分为三个阶段：公司历史沿革可分为三个阶段：第一阶段，2006 年梅赛尔公司设立，于 2008 年更名为庄盛家具并变更经营范围为“餐桌椅、沙发及其零配件的生产及自产产品的销售” ；第二阶段，TB Home Limited 收购庄盛家具，庄盛家具减资、股权转让、吸收合并顾家工艺及新股东增资；第三阶段，庄盛家具于 2011 年整体变更为顾家家居。此后，顾家家居引进了职业经理人李东来团队，并成功实现上市完成资本扩张。 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 6 图图 2 顾家家居历史沿革顾家家居历史沿革 资料来源：公司公告，上海证券研究所资料来源：公司公
21、告，上海证券研究所 1.2 内外销持续景气，营收利润稳健增长内外销持续景气，营收利润稳健增长 公司营收增速较快，成长能力较为优异。公司营收增速较快，成长能力较为优异。2021 年，公司实现营业收入 183.42 亿元，同比增长 44.81%，2015-2021 年，公司总营收由 36.85 亿元快速增至 183.41 亿元，CAGR 达 25.77%。2021 年公司实现归母净利润 16.64 亿元，同比增长 96.87%，2015-2021 年，公司归母净利润由 4.98 亿元增至 16.64 亿元，CAGR 18.80%。 图图 3 顾家顾家家居家居营业收入及增长营业收入及增长（百万元，（
22、百万元，% %） 图图 4 顾家顾家家居家居归母净利润及增长归母净利润及增长（百万元，（百万元，% %） 资料资料来源：来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 资料资料来源：来源：wind，上海证券研究所，上海证券研究所 0500000002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业总收入（百万元）营业总收入（百万元）yoyyoy（% %）-500500005 2016 2017 2018 2019 2020 2021归母公司净利润（百万元）归母公司净利润（百万元）yoy
23、yoy（% %）公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 7 分产品来看，公司分产品来看，公司营业收入营业收入以沙发、软床及床垫、配套产品以沙发、软床及床垫、配套产品为主，定制家居业务拓展较快为主，定制家居业务拓展较快。2021 年公司沙发、软床及床垫、配套产品业务营收分别占总营收 50.53%、18.20%和 17.12%，营收同比增长分别为 44.51%、42.75%、41.13%。 图图 5 顾家顾家家居家居各品类营业收入各品类营业收入（百万元）（百万元） 资料来源：资料来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 公司毛利率较为稳定公司毛利率较为稳定，近年维持近
24、年维持在在 30%40%左右水平。左右水平。2021 年，公司主营产品中沙发、软床及床垫、配套产品、定制家居毛利率分别为 29.54%、33.22%、24.81%、32.43%，公司主营中信息技术服务毛利率最高，达到 86.56%。公司于 2017 年开发了“库佳家居零售管理云服务平台” ，该平台提供零售运营、营销管理、供应链管理、大数据决策支持等多项服务。信息技术服务收入来源即为公司向经销商收取该云服务平台使用服务费。 图图 6 顾家顾家家居家居各品类毛利率各品类毛利率（% %） 资料来源：资料来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 公司营业收入与销售费用呈现高举高打现象。公司营业收
25、入与销售费用呈现高举高打现象。在费用率方面，近年公司销售费用占营收的比例维持在 20%上下，但在 2021年有所下降。2021 年公司销售费用达 27.03 亿元，同比增长47.71%，占公司营收 14.74%。此外，顾家持续重视研发，研发费用投入及费用率均高于行业平均水平，2018 年到 2021 年研发050000000200021沙发沙发软床及床垫软床及床垫配套产品配套产品信息技术服务信息技术服务定制家具定制家具其他业务其他业务红木家具红木家具其他主营业务其他主营业务-25-50
26、0021沙发沙发软床及床垫软床及床垫配套产品配套产品信息技术服务信息技术服务定制家具定制家具其他业务其他业务公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 8 投入从 1.37 亿元提高至 3.02 亿元，为实现产品快速迭代升级、满足客户日益增长变换的消费需求奠定基础。 图图 7 顾家家具销售费用及其营收占比顾家家具销售费用及其营收占比（百万元，（百万元，% %） 图图 8 顾家家居顾家家居持续重视研发投入持续重视研发投入（百万元，（百万元，% %） 资料资料来源：来源：WindWind，上海证券研究所，上海证券研究所 资料资料来源：来源：windwind
27、，上海证券研究所，上海证券研究所 内外销需求景气度持续，中国为主要市场。内外销需求景气度持续，中国为主要市场。自国内疫情得控以来，中国家具市场逐渐升温回暖，加之公司近年积极向零售化转型，公司内销增速持续向好。2017-2021 年，公司内销收入由40.36 亿元增至 107.12 亿元，CAGR 达 21.55%，2021 年同比增长 40.05%。外销方面，公司全球化的供应链布局助推公司发展海外市场，2017-2021 年公司外销收入从 22.33 亿增至 69.18 亿元，CAGR 达 25.37%，2021 年同比增长 48.68%。 图图 9 顾家内外销顾家内外销需求景气度持续（百万元
28、）需求景气度持续（百万元） 资料来源：资料来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 1.3 公司公司组织体系科学，组织体系科学，股权股权激激励计划充分励计划充分 家族企业协同一致，控制力强。家族企业协同一致，控制力强。顾家家居实际控制人为顾江生、顾玉华、王火仙。顾玉华与王火仙系夫妻关系，顾江生系顾玉华、王火仙之子。顾江生先生持有顾家集团 66%的股权，顾玉华先生和王火仙女士分别持有 TB Home 60%和 40%的股权。顾家集团持有顾家家居 36.97%的股份（包括集团持有 28.7%及集团非公开发行可交换公司债券质押专户所持 8.27%合计） ，TB Home Limited 持有
29、13.97%的股份，公司股权结构稳定。 0.005.0010.0015.0020.0025.0005000250030002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021销售费用（百万元）销售费用（百万元）销售费用占营业收入比例（销售费用占营业收入比例（% %）1.301.401.501.601.701.801.90050030035020021研发费用（百万元）研发费用（百万元）研发费用占营业收入比例（研发费用占营业收入比例（% %）050000000200202
30、021中国大陆中国大陆国外国外其他业务（地区）其他业务（地区）公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 9 图图 10 顾家顾家家居家居股权结构股权结构稳定稳定（截至（截至 2022.3.31） 资料来源：资料来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 引入职业经理人引入职业经理人团队团队，优化管理，优化管理团队建设团队建设。顾家家居自 2012年来引入以李东来为首的资深职业经理人团队，李东来曾任美的副总裁、AMT 集团首席执行官，具有丰富的经营管理经验。团队成员多来自于美的，目前团队磨合多年，管理风格成熟稳重，能够适应多变的市场环境。顾家充分信任职业经理人团队的能力
31、，给予其较大的权限及具有行业竞争力的薪酬和股权。李东来团队履职顾家后，大股东与管理层在战略上协同一致，将原有的家族企业经营模式进行调整转变，公司治理效率和质量明显提升；此外，实施“青苗计划”招募优秀应届大学生，提高员工整体素养；并给予管理层与中层技术人才高额股权奖励。这一系列改革举措成功使得顾家家居 2016 至 2019 年实现了三年利润翻倍。据公司2021年 7月 31日公告，李东来再度新增持股 0.95%，合计持有公司3.31%的股份，体现了顾家对公司高管层的信任肯定和充分激励。 表表 1 1 20212021 年高管持股变动情况年高管持股变动情况 姓名姓名 职务职务 期初持股数期初持股
32、数 期末持股数期末持股数 报告期股份报告期股份增减变动量增减变动量 增减变增减变动原因动原因 李东来 董事、总裁 5,766,600 7,145,084 1,378,484 二级市场增持 欧亚非 副总裁 926,500 1,803,000 876,500 二级市场增持 资料来源：公司公告，上海证券研究所资料来源：公司公告，上海证券研究所 组织架构再升级。组织架构再升级。2018 年下半年顾家对组织构架进行调整，陆续将软床、床垫、沙发、定制事业部合并，由副总裁欧亚非进行统一管理，有效增强品类之间的协同。推行区域零售运营中心改革，营销运营体系全面下沉，形成多个区域零售中心。2019 年逐步建立“1
33、+N+X”的渠道发展模式，以实现营销职能和渠道管理职能的前置，强化终端渠道资源的协同作用。顾家成功从制造公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 10 型向零售型家居企业转型，实现了市场高效反馈、精准投放资源、终端灵活决策。2021 年顾家完成了历史上最大一次组织变革。整体上，公司结构已形成“价值中心、赋能中心、服务中心”三大中心架构，价值中心由“产品中台事业部、营销前台事业部、品牌/业务价值一体化事业部”三部分组成，结构更加清晰。转型升级后的组织架构能够统合顾家产能、内部管理、营销渠道的优质资源，进行灵活配置。 强有力的股权激励计划。强有力的股权激励计划。顾家家居最早于
34、 2017 年开展第一次股权激励计划，激励总数为 1873.10 万股，占当时总股本比例4.54%，激励对象涵盖公司高管、中层管理人员、核心技术人员共计 100 人，股权激励相对较广。2019 年 9 月，公司加大股权激励力度，启动股份回购计划，累计回购 1,087.93 万股，占总股本1.72%用以股权激励。为公司未来稳健发展，持续扩张提供了坚实的人才组织基础。后续于 2021 年 6 月开启员工持股计划，通过大宗交易的方式受让公司回购专用证券账户中的股票 10,879,264 股，占公司总股本的1.72%。激励对象包括公司董事，高管，技术骨干在内共 25 人。强有力的股权激励计划进一步提升
35、了团队凝聚力，将高管层与公司利益深度绑定，一定程度上助推了年营收与净利润利润的增长。 表表 2 2 20172017 年限制性股票激励计划对象名单及实际授予登记情况年限制性股票激励计划对象名单及实际授予登记情况 姓名姓名 职务职务 获授限制性获授限制性股 票 数 量股 票 数 量（万股）（万股） 占授予限制性占授予限制性股票总数的比股票总数的比例例（%） 占公告日股占公告日股本总额的比本总额的比例例（%） 李东来 总裁、董事 411.9 21.99 1.00 吴汉 副总裁 70 3.74 0.17 董汉有 副总裁、董事会秘书 38 2.03 0.09 李云海 副总裁 63 3.36 0.15
36、刘春新 副总裁、财务负责人 57.5 3.07 0.14 刘宏 副总裁 38 2.03 0.09 中层管理人员、核心技术（业务）人员（94 人） 914.7 48.83 2.22 预留 280 14.95 0.68 合计 1873.1 100.00 4.54 资料来源：公司公告，上海证券研究所资料来源：公司公告，上海证券研究所 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 11 图图 1111 20172017 年股票激励计划目标与成效年股票激励计划目标与成效 资料来源：公司公告，上海证券研究所资料来源：公司公告，上海证券研究所 1.4 突破产能桎梏，推进全球化布局突破产能桎
37、梏，推进全球化布局 加大投资，扩大国内软体产能优势。加大投资，扩大国内软体产能优势。公司目前已建成投产的国内生产基地，分布在华中黄冈、浙江杭州、河北深州、浙江嘉兴等地，在建的有杭州钱塘新增100万套软体家居及配套产业项目、华中（黄冈）第二制造基地、西南生产基地。产能布局基本覆盖华东、华中、华北、西南地区。2021 年 8 月顾家与重庆江津区政府签订投资协议，拟建设顾家家居西南生产基地，预计于 2023 年底竣工投产。这一生产基地的布局是顾家西南地区市场拓展的重要一步，一方面缩短了订货周期，加快了供货速度，有利于提升客户满意度；另一方面，有利于扩大产能弹性、增加面向市场的产品款式，使消费者有更多
38、的选择空间，更好地满足不同消费者的个人偏好。 积极推进全球化产能布局。积极推进全球化产能布局。公司于 2020 年底宣告建设越南生产基地，建设面积 21 万平方米，达产期四年，达产率分别为 23%、47%、76%及 100%，达纲时预计实现年产能 50 万标准套家具产品。这是公司积极应对中美贸易摩擦的举措，积极在越南等地布局海外生产基地，持续推进大客户策略，能够优化出口产品结构，提升外贸供应链体系。 表表 3 3 顾家家居顾家家居不断推进不断推进海内外产能布局海内外产能布局 生产基地生产基地 定制年产能定制年产能（万方）（万方） 软体年产能软体年产能（万套）（万套） 预计投产时间预计投产时间
39、国国内内 华中（黄冈）基地 400 60 已投产，2022 年达纲 浙江杭州钱塘生产基地 100 2023 年底一期工程竣工投产，后续工程依市场需求决定建设时间 浙江杭州定制家具生产基地 1000 已投产，2026 年达纲 西南生产基地 2023 年年底前工程竣工投产 447310791.3131.38164.1832527575.87113.4651.39050182018年比年比20162016年增长率年增长率20192019年比年比20162016年增长率年增长率20202020年比年比20162016年增长率年增长率目标营业收入增长率（目标营业收入增长率（% %）
40、实际营业收入增长率（实际营业收入增长率（% %）目标净利润增长率（目标净利润增长率（% %）实际净利润增长率（实际净利润增长率（% %）公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 12 华中（黄冈）第二制造基地 500 12 2022 年一季度先期工程竣工投产，后续工程依市场需求决定建设时间 河北深州生产基地 100 已投产 浙江杭州下沙生产基地 45 已投产 浙江杭州江东生产基地 97 已投产 浙江嘉兴王江泾生产基地 80 2022 年 9 月底前达纲 国国外外 越南基地 45 2024 年底前达纲 越南基地（扩建） 50 2025 年底前达纲 墨西哥基地 100 202
41、3 年中一期工程竣工投产，后续工程依市场需求决定建设时间 资料资料来源：来源：公司公告，上海证券研究所公司公告，上海证券研究所 随人口红利递减，产能应向发展中国家转移。随人口红利递减，产能应向发展中国家转移。软体家具制造业属于劳动密集型产业，我国人口红利逐年递减，劳动力成本优势随之削减，产能向拥有劳动力价格优势和充足原材料资源的发展中国家转移也能够有效降低成本。公司持续深耕北美市场，在墨西哥新建生产基地，发力高端软体沙发、高端智能功能沙发、高端床垫等家具产业链产品的生产，以更好适应境外消费者的需求。 图图 1212 近近 2020 年中国劳动力人口变动趋势年中国劳动力人口变动趋势（万人，（万人
42、，% %） 资料资料来源：来源：世界银行世界银行，上海证券研究所，上海证券研究所 -1.50-1.00-0.500.000.501.001.50700074000750007600077000780007900080000810002002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020劳动力劳动力( (万人万人) )同比增长率（同比增长率（% %）公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 13 2 软体家居赛道优势高增长延续，品牌集中度提软体家居赛道优势高增长延续，品牌集中度提升未来可升未来可期期 2.1
43、软体家居行业两极分化显著，软体家居行业两极分化显著，龙头企业加速发展拓品龙头企业加速发展拓品类战略坚定类战略坚定 软体家居行业在近几年开始呈现出两极分化的态势软体家居行业在近几年开始呈现出两极分化的态势。以敏华控股、顾家家居、喜临门以及梦百合四家软体家居企业为例，敏华控股的企业营收及增速都远高于行业其他竞争者，而其他企业整体营收也呈现出稳健增长的形势，整体行业健康积极发展，行业景气度较高。由于头部企业的增长速度优于中小企业，品牌集中度会逐渐向头部企业靠拢。从整个行业大的趋势来看，软体家居企业的业态逐渐趋同化，都在由单一品类向全品类进行拓展。例如顾家家居与敏华控股拓展了床垫品类，喜临门及梦百合拓
44、展了沙发品类，品类延展为消费者提供了一站式的装修可能性，客单价有效提高的同时也能更容易的产生平拍效应。虽然在宏观上整体家居行业形势承压，但从市场空间来看，龙头企业能更有机会获取整合红利。 图图 13 软体家居龙头企业营收软体家居龙头企业营收& &增速增速（百万元，（百万元，% %） 图图 14 软体家居龙头企业营收软体家居龙头企业营收& &增速（百万元，增速（百万元，% %） 资料资料来源：来源：各各公司公告公司公告，上海证券研究所，上海证券研究所 注：软体家居企业选取敏华控股、顾家家居、喜临门、梦百合 资料资料来源：来源：各各公司公告公司公告，上海证券研究所，上海证券研究所 2.2 软体家居
45、龙头企业规模化生产能力更胜一筹软体家居龙头企业规模化生产能力更胜一筹，提升行，提升行业集中度壁垒业集中度壁垒 从生产端来看，相对于定制家居而言，成品家居的标准化程从生产端来看，相对于定制家居而言，成品家居的标准化程度更高，更易因龙头企业成本优势提升行业集中度，从工厂端形度更高，更易因龙头企业成本优势提升行业集中度，从工厂端形成规模经济。成规模经济。由顾家家居主营品类生产流程可知，沙发、软床及餐椅基本使用的为同一套生产流程，床垫品类稍有区别但整体仍000500000002500030000350004000020019202020
46、21H1软体家具营收（百万元）软体家具营收（百万元）yoyyoy（%）020406080005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002001920202021H1敏华控股敏华控股顾家家居顾家家居喜临门喜临门梦百合梦百合敏华控股敏华控股yoyyoy顾家家居顾家家居yoyyoy喜临门喜临门yoyyoy梦百合梦百合yoyyoy公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 14 是从原材料到成品的步步加工递进，因此软体家居企业标准化的生产流程为其向智能化生产模式探索改造奠定了
47、基础。龙头企业通过对生产厂区进行信息化、自动化、智能化的改造，在提高生产效率的同时增加了工艺的柔性，从而实现规模化生产和定制化生产的兼容，也为软体家具行业带来生产技术壁垒。参考慕思股份的招股说明书，企业的智能化和规模化制造水平，直接影响到产品的生产成本，是稳定的产品质量和娴熟的制造工艺的可靠保障，由于从传统制造模式到现代化“智造”模式的转变需要投入大量的研发成本和设备成本，对于生产链的大规模投入也为软体家居行业集中度提升带来了资金壁垒。 图图 15 软体家居龙头企业顾家家居沙发、软床、餐椅生产流程软体家居龙头企业顾家家居沙发、软床、餐椅生产流程 资料来源资料来源：顾家家居招股说明书，顾家家居招
48、股说明书，上海证券研究所上海证券研究所 2.3 疫情后中国疫情后中国产能产能恢复高效及美国地产景气度提升助力恢复高效及美国地产景气度提升助力软体家居软体家居外销出口增长外销出口增长 美国地产景气度持续，国内疫情有常态化趋势。美国地产景气度持续，国内疫情有常态化趋势。由 2020 年以来美国成屋销售及新建住房销售的数据可见，虽然在 2021 年上半年数据保持在较高位置，在下半年数据有所回落，但 2022 年初房屋销售又开启了稳健增长态势。从趋势来看，美国地产高景气度所带动的家具需求增加将在短期内继续维持在一个较高水平。全球性疫情影响其他家居制造国家生产状态，境外家具的需求缺口所带来的生产被中国软
49、体家居替代，软体家居企业有望从出口中获得收益。但 2022 年春节后，中国各省疫情反复，尤其 3 月上海疫情爆发给各家居企业生产带来影响。国内疫情大范围扩散致使管控趋严，使得国内内陆运输量短时间内显著下降。 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 15 图图 16 美国房地产美国房地产市场保持高市场保持高景气度景气度 图图 17 疫情后中国家具出口疫情后中国家具出口有一定程度恢复（万美有一定程度恢复（万美元，元，% %） 资料资料来源：来源：windwind，上海证券研究所，上海证券研究所 资料资料来源：来源：windwind，上海证券研究所，上海证券研究所 3 完善产
50、品矩阵完善产品矩阵+多品类协同发展多品类协同发展，品类品牌双，品类品牌双延伸延伸 3.1 沙发沙发业务行业领先，发力功能业务行业领先，发力功能产品产品着眼下沉市场着眼下沉市场 从近从近 5 年营业收入来看，沙发类产品始终是顾家营收核心。年营业收入来看，沙发类产品始终是顾家营收核心。2021 年公司沙发业务的营业收入规模已达 92.67 亿元，同比增长44.51%，占主营业务收入比例约为50.53%。公司在沙发领域经营多年，得益于其优秀的原创设计研发以及严格的品质管理，公司沙发产品在市场上一直保持了较高的竞争力并且沙发业绩也保持稳步增长。目前公司沙发可细分为皮沙发、布艺沙发以及功能沙发等三种品类
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