1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告 | | 20222022年年0505月月0303日日买入买入万科万科 A A（000002.SZ000002.SZ）地产地产龙头，龙头，多元多元先锋先锋核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告房地产房地产房地产开发房地产开发证券分析师：任鹤证券分析师：任鹤证券分析师：王粤雷证券分析师：王粤雷55-S0980520040006S0980520030001联系人：王静联系人：王静021-基础数据投资评级买入(维持)合理估值22.50 - 25.40 元收盘价19.38 元总市值/流通市值225
2、293/225176 百万元52 周最高价/最低价28.35/14.43 元近 3 个月日均成交额2772.14 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理地产龙头，多元先锋。地产龙头，多元先锋。公司耕耘房地产开发行业30 余年，历经多轮周期，开发实力领先， 全国化布局品牌认可度高。 销售规模始终位于行业前三， 2021年签约销售额6278 亿元，市占率为3.5%。同时，公司积极发展物业管理、物流仓储、长租公寓、商业地产等多元业务，2021 年房地产开发、物业管理及其他业务收入占比分别为95%、4.4%、0.7%。成熟成熟晚期赛道仍宽晚期赛道仍宽，“快周转快周转”走向走向“慢时代
3、慢时代”。我们测算2020-2030 年商品住宅需求年均12 亿，行业并不会急剧萎缩，房地产开发仍是一个相对宽阔的赛道，标杆房企有望维持增长。短期基本面仍未好转，政策博弈将持续进行。长期房地产金融属性淡化，向制造业靠拢，一直坚守财务底线的低杠杆房企脱颖而出。地产开发主业基本盘扎实地产开发主业基本盘扎实。 2021 年， 房开业务收入4299亿元， 同比增长7%。毛利率降至21.7%，预期伴随高价项目出清以及快周转模式退出止跌企稳。公司谨慎投资量入为出， 2021 年拿地强度30%， 新增土储覆盖销售倍数70%。2021 年Q1末，总土储建面1.47 亿，仍能满足未来两三年的开工需要。多元业务领
4、先优势明显多元业务领先优势明显。2021年，公司物业管理业务收入为164亿元，同比增长29%，毛利率17.4%；其他业务收入近年来在30 亿元左右浮动，毛利率始终保持在60%以上。物管服务万物云明确社区、商企、城市空间三驾马车协同驱动，已于 2022 年 4 月向港交所递交招股书；万纬物流持续发力高标仓储和冷链物流，冷链仓储规模国内第一；租赁住宅泊寓开业规模和运营效率均跻身行业首位； 商业地产依托印力平台， 管理规模居前、 追求轻重并举。经营稳健，财务无忧经营稳健，财务无忧。公司坚持稳健运营，2021 年加权 ROE 水平为 9.8%，较上年下降10 个百分点，主要受利润率下行影响，为保障投资
5、人收益上调分红比例至50%。公司重视财务安全，2021 年经营性现金流净额为41亿元，连续13 年为正。“三道红线”始终保持绿档，融资成本持续降低至4.11%。估值与投资建议估值与投资建议：公司作为地产龙头、多元先锋，主业基本盘稳固，且新兴业务快速成长。结合绝对估值与相对估值，我们认为公司合理股价区间为22.5 至25.4 元， 较当前股价有16%至31%的空间。 预计公司2022-2024 年的归母净利润分别为258/273/287亿元，每股收益分别为2.22/2.35/2.47元，对应当前股价PE 分别为8.7/8.3/7.8 倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示：行业基本面大幅
6、衰退；政策宽松低于预期；融资环境恶化；公司销售失速、回款滞后、存货贬值；公司竣工结算节奏不及预期。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)419,112452,798494,346539,816581,427(+/-%)13.9%8.0%9.2%9.2%7.7%净利润(百万元)47992727928738(+/-%)6.8%-45.7%14.5%5.7%5.3%每股收益（元）3.571.942.222.352.47EBITMargin17.6%11.9%10.3%10
7、.8%11.2%净资产收益率（ROE）18.5%9.5%10.2%10.1%9.9%市盈率（PE）5.410.08.78.37.8EV/EBITDA22.729.837.043.340.1市净率（PB）1.000.950.890.830.78资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录地产龙头，多元先锋地产龙头，多元先锋.5 5行业元老历经多轮周期，销售规模遥遥领先.5战略定位三次转变，始终贴合时代脉搏.6股权结构和管理团队稳定，保障长期发展.7成熟成熟晚期赛道仍宽，晚期赛道仍宽
8、，“快周转快周转”走向走向“慢时代慢时代”.8 8成熟晚期赛道仍宽，标杆房企有望维持增长.8短期基本面仍未好转，政策博弈持续进行.9长期房地产金融属性淡化，低杠杆房企脱颖而出.10地产开发主业基本盘扎实地产开发主业基本盘扎实.1212销售仍具韧性，品牌认可度高.12理性投资量入为出，保持有序开发节奏.13多元业务领先优势明显多元业务领先优势明显.1515万物云：明确社区、商企、城市空间三驾马车协同驱动.15万纬物流：持续发力高标仓储和冷链物流.16租赁住宅：泊寓开业规模和运营效率均跻身行业首位.17商业地产：依托印力平台，管理规模居前，坚持轻重并举.18经营稳健，经营稳健，财务无忧财务无忧.1
9、818营收持续增长，盈利水平探底.18财务稳健保持绿档，融资成本持续降低.21盈利预测盈利预测.2222假设前提.22未来 3 年盈利预测及敏感性分析.23估值与投资建议估值与投资建议.2424绝对估值：每股价值为 25.4 元,较当前股价有 31%的空间.24相对估值：每股价值为 22.5 元,较当前股价有 16%的空间.25投资建议.26风险提示风险提示.2626盈利预测的风险. 26政策风险.26经营风险.26财务风险.27市场风险.27附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值.2828免责声明免责声明.2929VXlWiVhUxPyRmObRaO8OoMrRoMsQjMnNqNeRrR
10、nQ7NrQqQNZrMtNuOmRsR请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1： 公司发展历程.5图2： 历年房企全口径销售额排行榜（单位：亿元）.5图3： 公司三次战略转变.6图4： 公司历年各业务类型收入（单位：亿元）.6图5： 公司历年各业务类型收入占比.6图6： 公司最新股权结构（2022 年 3 月 30 日）.7图7： 公司机构投资者持股比例.7图8： 中国历年商品房销售额及同比.8图9： 中国历年商品房销售面积及同比.8图10： 房地产开发行业处于成熟期向衰退期的过渡阶段.8图11： 未来 10 年需求小幅下降，但仍处较高水平.
11、8图12： 商品房销售额累计同比增速.9图13： 商品房销售均价累计同比增速.9图14： 房企到位资金累计同比增速.9图15： 房地产开发投资累计同比增速.9图16： 新开工面积累计同比增速.10图17： 竣工面积累计同比增速.10图18： 快周转的三大核心条件不再成立.11图19： 大中型房企全口径签约销售额市占率.11图20： 2021 年来 20 强房企里国资背景占比明显提升.11图21： 公司历年房地产开发业务收入及同比.12图22： 公司历年房地产开发业务营收及毛利占比.12图23： 公司历年销售金额及同比.12图24： 公司历年销售面积及同比.12图25： 公司历年销售均价及同比.
12、13图26： 公司各区域销售均价，2021.13图27： 公司各区域销售金额占比，2021.13图28： 公司各区域销售面积占比，2021.13图29： 公司历年拿地强度.14图30： 公司历年新增土储覆盖倍数.14图31： 公司历年房地比.14图32： 公司历年已售未结覆盖率.14图33： 公司历年物业管理业务收入及同比.15图34： 公司历年物业管理业务营收及毛利占比.15图35： 公司历年其他业务收入及同比.15图36： 公司历年其他业务营收及毛利占比.15图37： 公司历年万物云（含集团内部服务）收入及同比.16请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图3
13、8： 公司物管服务各业务收入占比，2021.16图39： 公司历年物流各业务收入（单位：亿元）.17图40： 公司历年物流各业务 NOI 回报率.17图41： 公司历年租赁住宅收入及同比.17图42： 公司历年租赁住宅开业间数.17图43： 公司历年商业收入（含印力）及同比.18图44： 公司历年商业开业建面（含印力）.18图45： 公司历年营业收入及同比.19图46： 公司历年归母净利润及同比.19图47： 公司历年利润率水平.20图48： 公司历年分业务类型毛利率.20图49： 公司历年销售费率.20图50： 公司历年管理费率.20图51： 公司历年加权 ROE.20图52： 公司历年 R
14、OE 构成.20图53： 公司历年股利支付比例.21图54： 公司历年股息率.21图55： 公司历年净负债率.21图56： 公司历年有息负债及同比.21图57： 公司历年经营性现金流净额.22图58： 公司历年融资成本.22表1： 2022 年 3 月以来各地出台的促进购房需求举措（不完全统计）. 10表2： 公司各项业务预测表.23表3： 未来三年盈利预测表（单位：百万元）.23表4： 盈利预测情景分析（乐观、中性、悲观）.24表5： 资本成本假设.24表6： 地产开发业务重估权益增值相对房价和 WACC 的敏感性分析（元/股）.25表7： 调整现值法对公司价值进行重估.25表8： 可比公司
15、估值比较.25请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5地产龙头，多元先锋地产龙头，多元先锋行业元老历经多轮周期，销售规模遥遥领先行业元老历经多轮周期，销售规模遥遥领先公司成立于 1984 年，1988 年起进入房地产行业，业务由最初的多元化逐渐聚焦至城市住宅开发， 见证了中国房地产行业整个进程。 公司于公司于 20102010 年在业内首先突年在业内首先突破千亿销售规模破千亿销售规模， 此后销售规模始终位于行业前三此后销售规模始终位于行业前三， 开发实力处于业内顶尖水平开发实力处于业内顶尖水平。2021 年实现全口径销售额 6278 亿元，在全国商品房市场的份额约
16、 3.5%。图1：公司发展历程资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理图2：历年房企全口径销售额排行榜（单位：亿元）资料来源：克而瑞，公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6战略定位三次转变，始终贴合时代脉搏战略定位三次转变，始终贴合时代脉搏从 2000 年开始，公司在企业管理和业务拓展方面一直位于行业前沿， 在业内最早提出有质量的增长、合作拿地、高周转、小股操盘等理念。这些创新奠定了公司长期快速发展的基础，也一定程度上影响了整个行业。20052005 年来年来，基于行业判断基于行业判断和自身定位，公司进行了和自身定位，公司进行了
17、 3 3 次战略转变，始终贴合时代和行业脉搏。次战略转变，始终贴合时代和行业脉搏。 第一次转变，三好住宅供应商：第一次转变，三好住宅供应商：2005 年，公司前瞻性的判断“未来十年住宅开发仍是最具潜力和发展空间的行业之一”和“行业的集中化是必然趋势”，在行业内率先提出“有质量的增长”； 第二次转变，白银时代谋求转型：第二次转变，白银时代谋求转型：2014 年，率先提出“白银时代”，认为行业规模快速膨胀的时代已经结束，定位自身为“城市配套服务商”，2018 年，公司基于对新时代“高速增长转向高质量增长”的理解，提出“房地产回归实业属性”，将自身战略定位升级为“城乡建设与生活服务商”； 第三次转变
18、，黑铁时代稳住基本盘：第三次转变，黑铁时代稳住基本盘：公司从 2014 年开始进行转型和多元化探索，在物管服务、仓储物流、商业地产、住宅租赁等业务上都取得了较快发展。面对复杂的市场形势和拓展前景，公司 2018 年提出“稳住基本盘”，对转型和多元化的探索更趋审慎。2021 年，公司房地产开发、物业管理及其他业务收入分别为 4299 亿元、198 亿元、30 亿元，占比分别为 95.0%、4.4%、0.7%。图3：公司三次战略转变资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图4：公司历年各业务类型收入（单位：亿元）图5：公司历年各业务类型收入占比资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理
19、资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7股权结构和管理团队稳定，保障长期发展股权结构和管理团队稳定，保障长期发展自自 20172017 年股权风波落定，深圳市地铁集团成为公司第一大股东后，公司已连续年股权风波落定，深圳市地铁集团成为公司第一大股东后，公司已连续五年保持股权稳定。五年保持股权稳定。管理团队保持相对稳定，利于公司长期发展。 大股东股权稳定性较高：大股东股权稳定性较高：截至 2022 年 3 月末，公司第一大股东深铁集团持股比例为 27.89%。 根据相关法律法规和公司章程， 深铁集团基本拥有对多数重大
20、事项的否决权，有利于股权结构保持长期的稳定性。 机构持仓稳中略降机构持仓稳中略降：公司作为 A 股地产核心投资标的，截至 2021 年末，基金、陆股通、险资、券商持股比例分别为 12.8%、3.5%、0.8%、0.0%。总体上，机构持股比例为 17.2%，自 2018 年末 27.4%以来持续下降，原因主要在于受行业原因主要在于受行业政策及基本面变化影响，地产股表现一般，机构整体持仓有所下降。政策及基本面变化影响，地产股表现一般，机构整体持仓有所下降。 管理团队保持相对稳定，利于公司长期发展：管理团队保持相对稳定，利于公司长期发展：董事会格局稳定，自 2017 年以来依旧由郁亮领衔。公司管理层
21、均为加入多年的老员工，熟悉公司发展规划，有能力维持公司良好的运营管理水平。图6：公司最新股权结构（2022 年 3 月 30 日）资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理图7：公司机构投资者持股比例资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8成熟成熟晚期赛道仍宽，晚期赛道仍宽，“快周转快周转”走向走向“慢时代慢时代”成熟晚期赛道仍宽，标杆房企有望维持增长成熟晚期赛道仍宽，标杆房企有望维持增长19981998 年房改政策推出后，中国房地产行业繁荣发展。年房改政策推出后，中国房地产行业繁荣发展。1999 至
22、2021 年间，商品房销售额和销售面积的年复合增速高达 21.0%和 12.5%。2021 年，中国商品房销售额高达 18.2 万亿元，销售面积高达 17.9 亿。但我们观察到 2017 年以来，行业增速明显放缓。2022 年 Q1 受疫情反复冲击、房企信用风险、房价上涨预期打破等多重因素影响，商品房市场信心不足，销售额同比下降 22.7%，销售面积同比下降 13.8%。市场普遍认为市场普遍认为 20212021 年行业空间已达峰值，很难再向上突破。年行业空间已达峰值，很难再向上突破。从发展阶段看，房地产行业正从成熟期向衰退期过渡。从发展阶段看，房地产行业正从成熟期向衰退期过渡。由于市场需求主
23、要来自于城镇常住人口增加、人均商品住宅面积增加和存量商品房折旧的补充，根据测算，我们判断 2020-2030 年商品住宅需求总量为 131 亿，年均仍有 12 亿，从历史角度看仍处于较高水平。 因此行业空间虽难以进一步扩大因此行业空间虽难以进一步扩大， 但收缩的速度并不快但收缩的速度并不快，地产开发仍是一个相对宽阔的赛道，标杆房企有望维持一定速度的增长。地产开发仍是一个相对宽阔的赛道，标杆房企有望维持一定速度的增长。图8：中国历年商品房销售额及同比图9：中国历年商品房销售面积及同比资料来源：Wind，国家统计局，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国家统计局，国信证券经济研究所整理图10
24、：房地产开发行业处于成熟期向衰退期的过渡阶段图11：未来 10 年需求小幅下降，但仍处较高水平资料来源：国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国家统计局，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9短期基本面仍未好转，政策博弈持续进行短期基本面仍未好转，政策博弈持续进行20222022 年一季度，行业数据表现较差。年一季度，行业数据表现较差。（1）商品房销售额同比-22.7%，销售均价同比-10.4%，由于三四线销售市场表现不如一二线，销售均价的下降并非结构性因素导致，反映房企普遍存在降价销售的行为；（2）由于外部融资额恢复缓慢，房企对销售回
25、款的依赖性依旧较强，受销售下行影响，房企到位资金同比-19.6%，降幅扩大；（3）由于房企资金紧张且对未来预期悲观，土地市场尚未回暖，地产开发投资主要依赖建安投资，而疫情冲击施工、新开工面积同比-17.5%延续弱势、竣工面积同比-11.5%已是强弩之末，导致地产开发投资同比+0.7%边际走低。去疴需用猛药去疴需用猛药，政策放松力度可期政策放松力度可期。本轮地产下行从 2021 年三季度开始，数据的下降幅度、预期的悲观程度、房企的艰难程度都史无前例。2022 年 3 月份以来，疫情蔓延加重，一方面影响了施工进度的推进以及销售案场的开放，另一方面又加重了房企和购房者的观望情绪。虽然郑州、兰州等多个
26、城市推出放松限购限贷、下调房贷利率等举措促进购房需求，央行也出台 23 条金融举措， 但当前政策力度和范围相对 2014 年仍显有限。于 4 月 29 日召开的政治局会议明确表示高层对于房地产放松的态度从默许走向支持，相信“猛药”在路上，政策博弈仍将持续。图12：商品房销售额累计同比增速图13：商品房销售均价累计同比增速资料来源：Wind，国家统计局，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国家统计局，国信证券经济研究所整理图14：房企到位资金累计同比增速图15：房地产开发投资累计同比增速资料来源：Wind，国家统计局，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国家统计局，国信证券经济研究所
27、整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10图16：新开工面积累计同比增速图17：竣工面积累计同比增速资料来源：Wind，国家统计局，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国家统计局，国信证券经济研究所整理表1：2022 年 3 月以来各地出台的促进购房需求举措（不完全统计）序号序号 日期涉及地区 政策/新闻主要内容部门1 13 月 1 日河南郑州关于促进房地产业良性循环和健康发展的通知1、支持合理住房需求。保障大学生在郑安居，对博士研究生、硕士研究生、本科毕业生、 专科毕业生在郑创业就业的， 购买商品住房的按照政策给予购房补贴。2、降低个人住房消费负担。引
28、导在郑金融机构加大个人住房按揭贷款投放，下调住房贷款利率。对拥有一套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房，银行业金融机构执行首套房贷款政策。3、推行货币化安置。实施安置房建设工作三年行动，结合房地产市场形势，坚持以货币化安置为主。对未开工建设的安置房，鼓励拆迁群众选择货币化安置。郑州市人民政府2 24 月 1 日浙江衢州关于促进市区房地产业良性循环和健康发展的通知1、支持合理住房需求。非本市户籍家庭、个体工商户及由自然人投资或控股的企业，视同本市户籍家庭执行相关购房政策。2、优化区域限售政策。本通知发布后市区新出让地块新建商品住房、已出让地块中尚未网签的
29、144 平方米及以上新建商品住房不限售。衢州市住建局3 34 月 4 日甘肃兰州关于印发兰州市落实强省会战略进一步优化营商环境若干措施（第 1号）的通知1、降低个人购买住房门槛。个人通过商业银行和公积金贷款购买首套住房最低首付款比例不低于 20%，二套住房最低首付款比例不低于 30%。2、减轻个人住房消费负担。加大个人住房按揭贷款发放力度，引导金融机构按照监管规定实施贷款利率优惠政策。对拥有一套住房并已结清购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买住房的，金融机构执行首套房贷款政策。3、加大住房公积金支持。个人通过公积金贷款购买住房，公积金贷款最高额度单身职工为 60 万元，双职工为 70
30、 万元。4、支持新市民购房。在兰州缴纳住房公积金的，按照本市住房公积金缴存职工同等条件办理住房公积金提取、贷款业务。兰州市人民政府4 44 月 7 日重庆市关于印发金融支持新市民安居乐业实施细则的通知1、满足合理购房信贷需求。商业银行应合理确定符合购房条件的新市民首套住房按揭贷款标准，建立科学审慎的信用评估体系，对符合购房政策要求且具备购房能力、收入相对稳定的新市民，提升借款和还款便利度。2、发挥住房储蓄业务优势。 相关银行应大力发展住房储蓄业务， 以 “先存后贷” 、“恒定低息” 的特点降低购房信贷成本， 精准满足新市民中远期购房的融资需求。重庆银保监局、重庆市金融监管局、人行重庆营管部5
31、54 月 16 日 云南昆明关于促进房地产市场稳地价稳房价稳预期工作的意见1、鼓励多种方式回迁安置。通过加大货币化安置力度，在居民、社区自愿的基础上利用已建成的商业商务用房进行等价值安置并适当给予面积奖补等灵活的安置方式，在加大回迁安置效率的同时，促进商业商务用房去化。2、优化住房金融服务。通过适度调高住房公积金贷款额度、降低购买二套住房首付款比例，加大对首套房、改善性住房等合理购房需求的支持力度。昆明市人民政府资料来源：各地政府官网、国信证券经济研究所整理长期房地产金融属性淡化，低杠杆房企脱颖而出长期房地产金融属性淡化，低杠杆房企脱颖而出此轮地产下行的诱因固然有多重调控政策合力作用此轮地产下
32、行的诱因固然有多重调控政策合力作用，但根本原因还是但根本原因还是快周转模式快周转模式导致行业抗风险能力导致行业抗风险能力过低过低。2016-2018 年是行业景气高峰去化快，房企为了追求更高的自有资金回报花式融资、扩大规模、容忍低利润率，导致当期资产负债表和远期利润表恶化。至此，快周转从开发模式异化为金融操作模式，代价是房企对现金流极度敏感， 危机的种子就此埋下。 随着 2021 年下半年来内外部环境变化，高速去化、花式融资、预售资金自由使用三大核心条件不再成立，曾激进扩张的请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11高杠杆房企均付出了沉重的代价，成为近期央行推进的
33、问题房企并购业务的纾困对象。这批规模房企的掉队也导致各梯队大中型房企的市占率均出现下滑趋势。未来未来，房企的金融属性势必减弱房企的金融属性势必减弱，回归开发本质回归开发本质，行业迎来新生行业迎来新生。与快周转时代相比，在其他条件不变的情况下，“慢时代”去化速度下降叠加预收款一定比例的冻结，房企 ROE 有下降的压力，但优质房企通过净利润率、回款时间、债务成本、有息杠杆率四个方面的调整，有能力保障 ROE 水平。而且，与快周转模式相比，同样的 ROE 水平，由于总杠杆（包括隐形杠杆）更低、现金流饥渴度下降、净利润率改善，PB 反而会迎来上升的契机。在这轮行业洗牌中在这轮行业洗牌中，一直坚守财务底
34、线的低杠杆房企脱颖而出一直坚守财务底线的低杠杆房企脱颖而出。过往囿于严苛的投资纪律或经营习惯，以国央企为主的低杠杆房企规模增速难及高杠杆“黑马”，但随着土地市场回归理性，潜在利润率改善，在“慢下来”的行业大环境下迎来发展良机。2021 年下半年以来，中国恒大、中南置地、阳光城、世茂集团等多家民企的销售排名下滑，而国资背景的房企在 20 强榜单中占比攀升。图18：快周转的三大核心条件不再成立资料来源：国信证券经济研究所整理图19：大中型房企全口径签约销售额市占率图20：2021 年来 20 强房企里国资背景占比明显提升资料来源：克而瑞，国信证券经济研究所整理资料来源：克而瑞，国信证券经济研究所整
35、理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12地产开发主业基本盘扎实地产开发主业基本盘扎实销售仍具韧性，品牌认可度高销售仍具韧性，品牌认可度高虽然地产行业进入黑铁时代虽然地产行业进入黑铁时代，公司开发主业的规模优势仍在公司开发主业的规模优势仍在。2021 年，公司房开业务实现收入 4299 亿元，同比增长 7%，房开业务收入及毛利润分别占公司整体的 95.0%和 94.6%。 由于普遍采用的期房销售模式导致房企的签约销售金额转化为结算收入会有 2-3 年的滞后，公司营收的持续增长主要受益于过往销售佳绩。受行业下行趋势影响，公司销售量虽然出现了下滑，但仍能保持行业排名
36、第二受行业下行趋势影响，公司销售量虽然出现了下滑，但仍能保持行业排名第二。2021 年，公司实现签约销售金额 6278 亿元，同比下降 10.8%；销售面积 3808 万，同比下降 18.4%。2022 年 Q1，公司实现签约销售金额 1065 亿元，同比下降41%；销售面积 633 万，同比下降 43%。而我们观察到公司 2021 年销售均价为16487 元/，同比增长 9.3%；2022 年 Q1 销售均价 16833 元/，同比增长 24%；说明公司并未因销售不景气而采取大幅打折促销措施，保障了项目利润。说明公司并未因销售不景气而采取大幅打折促销措施，保障了项目利润。图21：公司历年房地
37、产开发业务收入及同比图22：公司历年房地产开发业务营收及毛利占比资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理图23：公司历年销售金额及同比图24：公司历年销售面积及同比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司抢先实现全国化布局，在多个一二线城市建立品牌认可度。公司抢先实现全国化布局，在多个一二线城市建立品牌认可度。早在 2003 年，公司就积极开拓珠三角、长三角、东北区域，后分别演变为南方区域、上海区域请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13和北方区域。2
38、010 年，公司又成立成都区域，后演变为中西部区域。2020 年公司从原中西部区域中，分割出西北区域覆盖陕西、甘肃、新疆、青海与宁夏五省。2021 年，公司在 43 个城市销售排名前三，其中不乏一线城市上海、广州、深圳，以及二线城市杭州、南京、宁波、成都、天津、武汉、西安、合肥、济南等。从区域分布来看，公司上海区域、南方区域的销售均价较高，销售占比也较大从区域分布来看，公司上海区域、南方区域的销售均价较高，销售占比也较大。2021 年，上海区域、南方区域、北京区域、西南区域、华中区域、东北区域、西北区域达成的销售金额占比分别为 36%、23%、15%、10%、6%、5%、4%，销售面积占比分别
39、为 29%、16%、19%、13%、7%、8%、8%。图25：公司历年销售均价及同比图26：公司各区域销售均价，2021资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图27：公司各区域销售金额占比，2021图28：公司各区域销售面积占比，2021资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理理性投资量入为出，保持有序开发节奏理性投资量入为出，保持有序开发节奏公司经历过行业多轮周期，重视现金流的健康，始终坚持量入为出的投资策略公司经历过行业多轮周期，重视现金流的健康，始终坚持量入为出的投资策略。近年来，国家不断出台地产调
40、控政策，公司的拿地强度也在持续下滑。2021 年，公司新增土储 2667 万，拿地金额为 1852 亿元，拿地强度为销售金额的 30%，新增土储覆盖销售倍数为 70%，均达到均达到 5 5 年来的最低点年来的最低点。20222022 年年 Q1Q1，行业基本面行业基本面尚未好转尚未好转，公司继续持有谨慎投资态度公司继续持有谨慎投资态度，新增土储 146 万，拿地金额 175 亿元，拿地强度为销售金额的 16%，新增土储覆盖销售倍数为 23%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14公司一直坚持做到安全与发展平衡、风险与收益匹配。公司一直坚持做到安全与发展平衡、风
41、险与收益匹配。虽然从全行业角度，土地价格持续攀升，但公司在聚焦投资市场更为稳定、发展潜力更大、团队操盘能力更强的区域的同时，始终能保持健康的房地比。2021 年，公司新增土储平均地价为 6942 元/，对比 2021 年销售均价计算出房地比为 2.4，一直处于合理水平。2022 年 Q1 房地比降至 1.4，主要是被新获取的深圳南山区一个总地价 57 亿元、楼面价高达 3.9 万元/的项目拉高。公司土地储备合理。公司土地储备合理。截至 2021 年一季度末，公司总土储建面为 1.47 亿，仍能满足未来两三年的开工需要。此外，公司还参与了一批旧城改造项目，按当前规划条件，总计容建面约 535 万
42、。公司有序推进开发节奏。公司有序推进开发节奏。2021 年新开工 3265 万，完成年初计划的 104%；竣工3571 万，完成年初计划的 99.6%。2022 年 Q1，公司实现新开工 599 万，完成全年计划的 31%，较 2021 年同期提升了 5.6 个百分点；竣工 310 万，完成全年计划的 8%。截至 2021 年末，公司合同负债 6382 亿元，对 2021 年结算收入的覆盖率为 159%，未来营收水平有保障。图29：公司历年拿地强度图30：公司历年新增土储覆盖倍数资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图31：公司历年房地比图32：公
43、司历年已售未结覆盖率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15多元业务领先优势明显多元业务领先优势明显住宅开发经历二十余年的快速发展，在当前城镇化放缓、人均住房面积近 40 、人口老龄化的大背景下，增速放缓已成共识。找到媲美房地产开发体量的新业务很难，但我们看好公司的持续创新能力但我们看好公司的持续创新能力，将找到契合自身能力的明星业务将找到契合自身能力的明星业务，继续继续引领行业发展。公司目前开展的多元业务包括物业管理、物流仓储、长租公寓引领行业发展。公司目前开展的多元业务包括物
44、业管理、物流仓储、长租公寓、商业地产等商业地产等，基本能与房地产开发主业实现联动基本能与房地产开发主业实现联动。2021 年，公司物管服务业务的收入为 164 亿元，同比增长 29%，物管服务毛利率为 17.4%，营收及毛利占比分别为 4.4%和 3.5%；而物流仓储、长租公寓、商业地产等其他业务的收入近年来一直在 30 亿元左右浮动，毛利率始终保持在 60%以上。图33：公司历年物业管理业务收入及同比图34：公司历年物业管理业务营收及毛利占比资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理图35：公司历年其他业务收入及同比图36：公司历
45、年其他业务营收及毛利占比资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理万物云：明确万物云：明确社区、商企、城市空间社区、商企、城市空间三驾马车三驾马车协同驱动协同驱动公司从 1990 年第一个房地产项目开始，即引入物业管理服务业务，引领并推动了中国物业服务行业的发展。公司旗下的全域空间服务提供商万物云已于 2022 年 4月 1 日向港交所递交招股说明书。目前，万物云确定了社区（万科物业）、商企（万物梁行）、城市空间（万物云城）三驾马车战略，为客户提升空间服务效率。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16
46、 社区社区（万科物业万科物业）：受益于万科多年来持续大量交付的住宅面积及品牌美誉度下拓展的第三方管理面积，发展迅速； 商企（万物梁行）：商企（万物梁行）：与戴德梁行成立合资公司“万物梁行”，借助双方优势，为客户的写字楼、综合体、园区等商用不动产提供解决方案； 城市空间城市空间（万物云城万物云城）：将城市公共空间整体作为一个“大物业项目”，提供城市空间整合服务，通过市场化运作，构建城市治理“新生态圈”。截至 2021 年末，万物云在管面积为 7.8 亿，同比增长 36%；合约面积达 10.1亿，同比增长 38%。2021 年，万物云实现收入（含集团内部服务）240.4 亿元，同比增长 32%；其
47、中，社区空间服务收入 134.6 亿元，占比 56%；商企和城市空间服务收入 87.2 亿元，占比 36%；AIoT（人工智能物联网）及 BPaaS（流程即服务）解决方案服务收入 18.6 亿元，占比 8%。图37：公司历年万物云（含集团内部服务）收入及同比图38：公司物管服务各业务收入占比，2021资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理万纬物流：持续发力高标仓储和冷链物流万纬物流：持续发力高标仓储和冷链物流万纬物流为公司物流仓储服务及供应链解决方案平台，业务包括高标仓储和冷链物流两大部分。2015 年，公司正式推出独立物流品牌“万纬”，开启仓储网
48、络全国化布局；2018 年，公司通过收购太古冷链进入冷链行业，目前冷链仓储规模国内第一。截至 2021 年末，万纬物流在全国 46 个城市运营管理 152 个仓储项目，可租赁建面 1136 万。 高标仓储高标仓储：专注于高标仓储投资选址、开发建设、招商运营、资产管理等环节，在国内核心物流节点城市已形成全国性高标仓储网络，为客户提供高端、标准化物流仓储设施。公司 2018 年参与对物流巨头普洛斯的私有化，持有普洛斯中国 21.4%的权益，成为第一大股东。截至 2021 年末，公司运营管理高标库125 个，可租赁建面 998 万，稳定期出租率为 93%。2022 年 Q1，公司新获取1 个项目，可
49、租赁建面 5.4 万，上海临港高标库项目开业即实现满租。 冷链物流冷链物流：项目覆盖国内一线城市及内陆核心港口城市，具备全国性、一站式的仓储、干线、配送等专业服务能力。公司 2018 年并购太古冷链平台，包括上海、广州、南京、成都、厦门、廊坊、宁波的 7 座冷库，加速布局冷链物流全国业务版图。截至 2021 年末，公司运营管理的冷链园区 38 个（含干冷混合项目 11 个），可租赁建面 138 万，稳定期的使用率为 75%。2022 年 Q1，公司新开业 4 个高标库项目和 5 个冷链园区项目，可租赁建面 39.2 万。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告172
50、021 年，公司物流业务（含非并表项目）实现收入 31.6 亿元，同比增长 69%；其中高标库收入 20.6 亿元，同比增长 59.8%；冷库收入 11.0 亿元，同比增长 89%。2021 年，公司物流业务实现 NOI 合计 17.85 亿元，同比增长 54%；公司物流整体、高标库、 冷链的稳定期 NOI 回报率分别为 6.5%、 6.4%、 7.0%， 同比均有提高。 2022年 Q1，公司物流业务（含非并表项目）实现收入 8.7 亿元，同比增长 39%。图39：公司历年物流各业务收入（单位：亿元）图40：公司历年物流各业务 NOI 回报率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源
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