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1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/深度研究 2020年03月12日 房地产房地产/房地产开发房地产开发 当前价格(元): 30.38 合理价格区间(元): 38.1440.44 陈慎陈慎 执业证书编号:S0570519010002 研究员 刘璐刘璐 执业证书编号:S0570519070001 研究员 韩笑韩笑 执业证书编号:S0570518010002 研究员 01056793959 林正衡林正衡 联系人 1 万科万科 A(000002 SZ,买入买入): 业绩高效增长,业绩高效增长, 尽显王者风范尽显王者风范2019.10 2 万科万科 A(000002 S
2、Z,买入买入): 结算量质齐升,结算量质齐升, 拓展渐趋积极拓展渐趋积极2019.08 3 万科万科 A(000002,买入买入): 结转大幅增长, 销结转大幅增长, 销 售稳步修复售稳步修复2019.04 资料来源:Wind 战略战略先为不可胜先为不可胜,转型转型聚焦聚焦向向远征远征 万科 A(000002) 核心观点核心观点:规模和转型兼具看点的龙头房企:规模和转型兼具看点的龙头房企 万科作为地产开发行业稳健长跑的翘楚, 我们认为销售规模具备突破潜力, 管理溢价及多元化业务拓展有望在估值层面逐步兑现,看好公司作为规模 和转型兼具看点的龙头大象起舞,引领行业步入后开发时代。预计公司 2019
3、-2021 年 EPS 3.60、4.44 和 5.47 元(前值 3.64、4.39、5.27 元) , 目标价 38.14-40.44 元(前值 36.40-40.04 元) ,维持“买入”评级。 战略内核:先为不可胜,质量为王构筑与众不同战略内核:先为不可胜,质量为王构筑与众不同 万科从 2004 年开始明确追求有质量的增长, 运营上呈现如下内核标签: 1、 坚持高质量布局,一二线城市货值占比达 86%,平均单城市销售额逾 70 亿元,均列行业首位,三大特色构筑万科品牌效应,利润率在头部房企中 突出;2、不囤地,土储可售周期 2.7 年为主流房企中最短,由此有息杠杆 率低,无息杠杆运作能
4、力强,近年扩张权益层面呈现逆周期;3、融资优势 显著,是过去 10 年 A 股唯一现金流为持续为正的企业;4、构建立体管理 机制,通过事业合伙人、股权激励、跟投机制绑定企业和员工形成共同体。 规模展望:天时地利人和,规模突破具备势能规模展望:天时地利人和,规模突破具备势能 公司销售规模的上行空间依然不可小觑,主要有三大因素:1. 管理架构: 总部管理扁平化,运营效率提升, “大江大海”等人才战略强化业绩导向, 自上而下强化业绩诉求; 2. 渗透能力: 公司一二线市场强势地位难以撼动, 增量在于进一步深耕空间及城市发展,仅考虑市占率提升,中性假设下, 未来 5 年公司一/二/三线及以下城市的市占
5、率由 6.5%/7.4%/2.9%分别提升 至 9%/12%/5%,年销售规模有望超万亿;3. 外部因素:景气度下行环境 为逆周期扩张增势,市场向一二线城市倾斜,融资集中度提升进一步强化 优势。我们预计公司 2020 年销售规模有望迈进 7000 亿人民币的新门槛。 估值空间:聚焦迎远征,多元化构筑估值空间:聚焦迎远征,多元化构筑产品产品及估值及估值溢价溢价 我们认为万科多元化带来的价值在于:1、为主业赋能,以万科物业为代表 的业务提升万科住宅的产品以及品牌溢价;2、物业、物流等多元化业务均 已成各行业标杆,一旦为资本市场所认可,将会体现为估值溢价。据我们 测算,万科物管、商业、物流业务的合理
6、估值区间分别为 880-1005 亿、 414-477 亿、520 亿,考虑权益合计为万科贡献 1331-1450 亿估值。 规模和转型兼具看点的稳健龙头规模和转型兼具看点的稳健龙头,维持维持“买入”评级“买入”评级 公司已售未结资源丰富,宝能股权之争基本落幕,更为明晰的股权结构意 味着公司的发展路径将更加明确。考虑到结转节奏,我们调整 2019-2021 年 EPS 为 3.60、4.44 和 5.47 元(前值 3.64、4.39、5.27 元) ,根据分部 估值法测算,我们认为万科合理市值应为 5389-5507 亿元,基于谨慎原则 和行业当前折价情况,按 17%-20%折价,给予目标市
7、值区间 4310-4571 亿, 对应2020年PE为8.6-9.1倍, 目标价38.14-40.44元 (前值36.40-40.04 元) ,维持“买入”评级。 风险提示:新冠肺炎疫情超预期风险,行业下行风险。 总股本 (百万股) 11,302 流通 A 股 (百万股) 9,715 52 周内股价区间 (元) 25.70-33.48 总市值 (百万元) 343,359 总资产 (百万元) 1,638,763 会计年度会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 (百万元) 242,897 297,679 362,996 451,971 554,559 +/-%
8、1.01 22.55 21.94 24.51 22.70 归属母公司净利润 (百万元) 28,052 33,773 40,661 50,183 61,844 +/-% 33.44 20.39 20.40 23.42 23.24 EPS (元,最新摊薄) 2.48 2.99 3.60 4.44 5.47 (倍) 12.14 10.08 8.37 6.78 5.50 ,华泰证券研究所预测 0 4,740 9,481 14,221 18,961 (6) 1 8 15 22 19/0319/0619/0919/12 (万股)(%) 成交量(右轴)万科A 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值
9、 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 相相关研究关研究 投资评级:投资评级:买入买入(维持评级)(维持评级) 公司研究/深度研究 | 2020 年 03 月 12 日 2 正文目录正文目录 万科:峥嵘三十载,稳居及第台 . 3 发展历程:御风而行,从三好住宅开发商到城乡建设与生活服务商 . 3 业务结构:开发稳居市场前列,多元业务多点开花 . 4 股权结构:股权分散、管理集中,股权之争基本落幕 . 5 战略内核:先为不可胜,质量为王构筑与众不同 . 6 内核标签 1:高质量的储备,有质量的成长 . 6 内核标签 2:不依赖有息杠杆的发展路径 . 9 内核标签 3:优质融
10、资能力和现金流管控 . 13 内核标签 4:立体的管理机制,从职业经理人到事业合伙人 . 15 规模展望:天时地利人和,基本盘突破具备势能 . 18 驱动因素 1管理架构:总部扁平化,自上而下强化诉求 . 18 管理架构:管理扁平化 . 18 人才战略:强化业绩导向 . 19 驱动因素 2渗透能力:随城市 GDP 增长更具市场认可度 . 20 一二线市场优势不可撼动 . 20 低能级城市市占率相对较低是主动选择 . 21 增量空间一:已进入城市的市占率仍有提升空间 . 22 增量空间二:所在城市自身的发展 . 22 集中度提升空间下,万科销售规模预计在万亿以上 . 23 外部因素:市场结构和融
11、资环境进一步强化万科优势 . 24 景气度下行以及融资环境较严 . 24 市场向一二线城市倾斜 . 25 估值空间:聚焦迎远征,多元化构筑产品及估值溢价. 26 万科物业:万亿市场的优质龙头 . 26 商业地产:管理规模超千万方,基金运作经验丰富 . 29 物流地产:联手国际巨头,打造国内标杆 . 31 长租公寓:稳健运营,专项融资具优势 . 32 投资建议 . 33 盈利预测:预计 2019-2021 年 EPS 为 3.60、4.44 和 5.47 元 . 33 分部估值:2020 年合理市值 4310-4571 亿元,对应 PE 为 8.6-9.1 倍 . 34 风险提示 . 37 PE
12、/PB - Bands . 37 pOrOrRrNsPrPmOpOtMyRtQ7N9RbRtRpPnPoOjMnNnOkPqRoN9PpPuMwMtQtQNZpOtO 公司研究/深度研究 | 2020 年 03 月 12 日 3 万科万科:峥嵘三十载,稳居及第台峥嵘三十载,稳居及第台 万科是 A 股房企中少数每年坚持写致股东信的一家企业,这一传统已经持续了 31 年,回 顾股东信是件有趣的事情,能看到万科对行业娓娓道来,也能看到万科战略和价值观的历 史脉络。 我们对过去 10 年万科的股东信做了量化统计,万科注重“与城市共同发展” ,共提到“城 市”66 次;万科的基本盘在于住宅开发,但不仅仅
13、在于住宅,共提到“住宅”48 次,同 时提到“服务”42 次;万科不仅追求“增长” ,注重增长的质和效,共提到“增长”34 次, 提到“质量”和“效率”35 次;万科重视对股东的回报和价值,提到“股东”61 次,提 到“价值”和“回报”共 72 次。立足立足 2020 年,年,是在公司第是在公司第 4 个个“十年十年”过半的时候,过半的时候, 来审视万科的前进步伐到了何处,来审视万科的前进步伐到了何处,对万科的研究,既是回望来路,亦是叩问前程对万科的研究,既是回望来路,亦是叩问前程。 图表图表1: 万科万科 2009-2018 年致股东信的关键词累计出现频次年致股东信的关键词累计出现频次 资料
14、来源:Wind,华泰证券研究所 发展历程:御风而行,从三好住宅开发展历程:御风而行,从三好住宅开发商到城乡建设与生活服务商发商到城乡建设与生活服务商 公司成立于 1984 年,1988 年进入房地产行业,1991 年成为深交所第二家上市公司。从 万科第三个十年的开始,提出由专业化到精细化,实现有质量的增长,并走上了快周转的 道路,2010 年万科率先越过千亿门槛,并开始涉足商业地产。第四个十年,公司提出了 房地产白银时代,并将定位从“三好住宅供应商”调整为“未来城市综合配套服务商” , 从此物业管理、商业地产、物流地产、长租公寓、滑雪度假等新业务布局初现雏形。与此 同时,公司也开启管理升级,开
15、创事业合伙人机制。2018 年,公司进一步将企业定位升 级为“城乡建设与生活服务商” 。万科是 A 股持续盈利年限、持续现金分红年限最长的公 司,体现公司为计深远的运营态度,兑现注重股东回报的承诺。 图表图表2: 万科发展进程万科发展进程 资料来源:万科企业官网,华泰证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 80 城市住宅服务增长质量/效率股东价值/回报 与城市共同发展有质量的增长股东回报 公司研究/深度研究 | 2020 年 03 月 12 日 4 图表图表3: 万科归母净利以及分红率万科归母净利以及分红率 资料来源:Wind,华泰证券研究所 业务结构业务结构:开发稳居市场前
16、列,多元业务开发稳居市场前列,多元业务多点开花多点开花 万科是最早上市的房企,从 1993 年把大众住宅开发确立为公司核心业务开始,公司一直 立足于“三好住宅供应商” ,始终是全市场最具影响力的开发企业,多年占据销售规模头 把交椅,15 年至今位列第二。2019 年公司销售面积 4112 万方,销售额 6308 亿元,市场 占有率稳步提升,全国市占率达 4%。 图表图表4: 万科销售面积及同比增速万科销售面积及同比增速 图表图表5: 万科销售额及同比增速万科销售额及同比增速 资料来源:公司年报,华泰证券研究所 资料来源:公司年报,华泰证券研究所 图表图表6: 万科销售额全国房企排名万科销售额全
17、国房企排名 图表图表7: 万科销售额全国市占率万科销售额全国市占率 资料来源:克而瑞,华泰证券研究所 资料来源:Wind,华泰证券研究所 0 5 10 15 20 25 30 35 0 50 100 150 200 250 300 350 400 62200420062008200162018 归母净利(左轴,亿元)分红率(右轴,%) 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 2001720182019 销售面积(左轴,万平) 同比增长
18、(右轴,%) 0 10 20 30 40 50 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2001720182019 销售金额(左轴,亿元) 同比增长(右轴,%) 0 1 2 3 4 200172019 全口径销售金额排名权益销售金额排名 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 2003200520072009200172019 市占率 公司研究/深度研究 | 2020 年 03 月 12 日 5 2014 年万科第四个十年发展规划,已经把“三好住宅供应商”的定位
19、延展为“城乡建设 与生活服务商” ,并具体细化为四个角色:美好生活场景师,实体经济生力军,创新探索 试验田,和谐生态建设者,公司积极拓展地产相关产业链多元化,经历了 6 年的发展,目 前呈现多点开花的格局,除了开发主业,还涉足物业管理、商业地产、物流地产、长租公 寓以及冰雪度假等业态,并在各大领域均占领头部地位。 图表图表8: 万科主要业务构成万科主要业务构成 资料来源:公司年报,华泰证券研究所 股权结构:股权结构:股权分散、管理集中股权分散、管理集中,股权之争基本落幕,股权之争基本落幕 历史上万科一直都是一家股权分散、大众持股的上市公司,但也因此在 2015 年爆发了宝 能股权之争, 股权之
20、争经历了 2 年多的时间, 17 年落下帷幕, 最终以深地铁获取万科 28.69% 股份成为第一大股东告终。深地铁入驻以来公司依然保持股权高度分散、管理相对集中的 特性。尤其是宝能系在 19 年持续减持,截至 2019 年 12 月 19 日的数据,持股比例已由 最高点 29.9%降至 4.9999998%,以管理层为决策核心的股权架构更为清晰。 深地铁成立于 1998 年 7 月 31 日,是深圳市国资委直管的国有独资大型企业。已形成轨 道建设、轨道运营、轨道物业、资产经营“四位一体”的产业链。公司已建轨交 277.6 公 里,在建轨交 284 公里,穗莞惠连接深圳的城际路线也进入前期工作,
21、具备丰富的轨交资 源。截止至 2018 年底,公司总资产 3919 亿元,净资产 2389 亿元,雄厚的股东背景进一 步强化万科在融资以及大湾区内的资源优势。 图表图表9: 万科股权结构万科股权结构 图表图表10: 宝能安邦减持一览宝能安邦减持一览 资料来源:公司年报,华泰证券研究所 资料来源:Wind,华泰证券研究所 24.0% 19.5% 17.3% 14.7% 13.8% 12.9%12.0% 10.3% 8.1% 5.4%5.0% 6.6%6.6%6.6% 4.3% 29.9 27.0 23.8 22.3 23.6 27.8 26.7 26.9 28.0 0 10 20 30 40 0
22、% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 20001908201912 宝能-持股比例(左轴) 安邦(大家)-持股比例(左轴) 宝能-减持均价(右轴;元/股) 公司研究/深度研究 | 2020 年 03 月 12 日 6 战略内核战略内核:先为不可胜,质量为王构筑与众不同先为不可胜,质量为王构筑与众不同 万科从万科从 2004 年开始明确提出, 追求的是有质量的增长, 单纯的规模数字不是万科的目标,年开始明确提出, 追求的是有质量的增长, 单纯的规模数字不是万科的目标, 而只是经营效率提升的自然结果而只是经营效率提升的自然结果。而最为难得的是
23、可以一以贯之地践行战略,这种践行体 现在土储战略,体现在经营杠杆,体现在财务模型,体现在管理架构,而这些都是万科与 众不同的内核标签。 内核标签内核标签 1:高质量的储备,有质量的成长高质量的储备,有质量的成长 布局:布局:坚持高质量布局,坚持高质量布局,一二线布局占比位列一二线布局占比位列 TOP10 首位首位 万科成长路径并不过度依赖城市数量的不断扩张,过去几年的城市数量增长速度显著低于 同行,2012 年以来布局城市的年均增速仅 6%,较 TOP5 其他四家房企低 15 个百分点。 即使在一二线调控收紧、三四线市场回暖的 10-11 年、16-18 年,公司并没有因此改变成 长边界,两个
24、时间段万科布局城市的同比增速分别为 28%和 8%,较 TOP5 其他四家房企 平均增速低 32 个和 17 个百分点。 依据克而瑞数据, 截至 2019 年, 公司覆盖 85 座城市, 为 TOP5 中最少。 正是因为这样的战略,在 TOP10 乃至所有重点房企中,万科的一二线货值结构占比都位 于最高位。 万科的一、 二、 三线以及四线 (及以下) 城市的土地储备面积占比分别为 11%、 69%、10%和 10%。且这一结构自 15 年以来保持稳定,一二线城市占比远高于 TOP3 房 企平均水平,明显高于 TOP10 房企均值。 图表图表11: TOP5 房企进入城市数(房企进入城市数(20
25、18 年)年) 图表图表12: 万科以及万科以及 TOP5 其他房企进入城市数量同比增速其他房企进入城市数量同比增速 资料来源:Wind,华泰证券研究所 资料来源:Wind,华泰证券研究所 图表图表13: 2019 年万科土地储备城市能级结构(面积口径)年万科土地储备城市能级结构(面积口径) 图表图表14: 2019 年万科新增储备城市结构(面积口径)年万科新增储备城市结构(面积口径) 资料来源:Wind,华泰证券研究所 资料来源:Wind,华泰证券研究所 83 100 131 227 269 0 50 100 150 200 250 300 万科A融创中国保利地产中国恒大碧桂园 布局城市数量
26、(个) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 万科ATOP5其他房企 1213 , 11% 7796 , 69% 1165 , 10% 1069 , 10% 一线 二线 三线 四线及以下 6.8% 5.7% 5.6% 4.1% 3.9% 3.7% 3.3% 3.0% 2.9% 2.9% 58.0% 重庆 杭州 成都 沈阳 眉山 贵阳 昆明 佛山 西安 郑州 其他 公司研究/深度研究 | 2020 年 03 月 12 日 7 图表图表15: 万科土地储备城市能级结构(
27、货值)万科土地储备城市能级结构(货值) 图表图表16: 万科及万科及 TOP3、TOP10 一二线城市货值占比一二线城市货值占比 资料来源:Wind,克而瑞,华泰证券研究所 资料来源:Wind,克而瑞,华泰证券研究所 深耕:单城市销售规模位列深耕:单城市销售规模位列 TOP10 首位首位,成长始终快于行业,成长始终快于行业 公司高质量布局的核心能力在于其强大的深耕能力,近年公司单城市销售额持续增长,从 2009 年的 19 亿到 2019 年的 74 亿,年复合增速达 14.5%。2018 年业已突破 70 亿,显 著高于 TOP5 其他龙头的碧桂园 19 亿(权益销售口径) 、恒大 24 亿
28、、保利 31 亿、融创 46 亿,深耕能力突出。 图表图表17: 万科单城市销售额及项目数万科单城市销售额及项目数 图表图表18: 主流房企单城市销售额(主流房企单城市销售额(2018 年)年) 资料来源:Wind,克而瑞,华泰证券研究所 资料来源:Wind,克而瑞,华泰证券研究所 高质量布局叠加深耕能力,带来万科稳健的成长能力,回顾这十余年公司增速始终领衔行 业。万科销售规模从 2003 年的 59 亿成长至 2019 年的 6308 亿元,年复合增速为 34%, 高于全国同期年复合增速 13 个百分点,2015 年至今,年复合增速高达 25%,高于全国 同期水平 9 个百分点,仅 2008
29、 年出现过负增长。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200182019 一线城市二线城市三线城市四线及以下城市 40% 50% 60% 70% 80% 90% 200182019 万科TOP3TOP10 74.22 0 50 100 0 20 40 60 80 20092000019 单城市销售额(左轴,亿元) 单城市项目数(右轴,个) 71 46 32 31 24 19 0 20 40 60 80 万科A融创中国 金地集团 保利地产 中国恒大碧桂园 单城市销售额(亿元
30、) 公司研究/深度研究 | 2020 年 03 月 12 日 8 图表图表19: 万科销售额以及同比增速万科销售额以及同比增速 资料来源:Wind,华泰证券研究所 终端:终端:标准化制造、高口碑物业标准化制造、高口碑物业护航,利润率凸显品牌溢价护航,利润率凸显品牌溢价 在终端层面,万科住宅有三大特色:大众化定位,标准化制造,以及规范化物管。 第一个是住宅小型化趋势,万科自始至终秉持大众化定位,即“为普通人造好房子,造有 人住的房子” 。从 2001 年开始,万科就展开了小型化住宅的专项研究,产品以中小户型普 宅为主,2018 年的销售中,144 平及以下户型占比达 91.4%。 第二个特色即标
31、准化。万科是最早提出住宅产业化的企业,并在东莞、雄安各建有产业化 基地。万科的住宅产业化主要有三大内容:全装修、工业化和绿色建筑。自 2013 年起, 万科的装修房占比已超过 90%,基本实现全装修;工业化方面,已经搭建以“两提两减” 为核心的万科“5+2”装配式建造体系,在大区内推行标准做法和样板、模块和部品标准 化。2018 年万科新开工业化项目面积占总新开工面积的 77%。绿色建筑板块,公司以获 168 项专利,绿色建筑面积累计 1.47 亿平。住宅产业化的优势在于:1.产品品质具备稳定 性;2.远期弱化人力成本上升影响;3.顺应国家环保战略导向。 第三个特色即规范化物管。万科住宅基本都
32、由万科物业管理。万科物业作为蝉联国内物管 品牌榜首 10 年的物管企业,所提供的服务也成为万科住宅的一大亮点,具体内容我们会 在后文展开。 图表图表20: 2018 年万科销售结构年万科销售结构 图表图表21: 2018 年万科新开工面积工业化占比年万科新开工面积工业化占比 资料来源:2018 年万科社会责任报告,华泰证券研究所 资料来源:2018 年万科社会责任报告,华泰证券研究所 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 200320042005200620
33、07200820092000019 销售金额(左轴,亿元)同比增速(右轴) CAGR=34% 高于全国高于全国13Pct 90.60% 9.40% 144平以及以下 144平以上 77% 23% 工业化面积 未工业化面积 公司研究/深度研究 | 2020 年 03 月 12 日 9 由此带来的终端溢价可在报表上得以体现, 从销售均价上看, 万科在头部房企中最具优势, 2019 年销售均价达 15341 元/平米,高于碧桂园、恒大,亦高于一二线占比同样很高的融 创,我们认为核心在于万科在标准化制造、物业服务等加持之下具备品牌溢价。
34、万科的毛 利率水平一直较为突出,这在快周转企业里面愈加难能可贵。2019 年前三季度,万科毛 利率为 36%,分别高出头部 7 家房企和全部 77 家房企均值 7.3 和 4 个百分点。 图表图表22: 万科毛利率万科毛利率 图表图表23: TOP5 销售均价比较销售均价比较 资料来源:Wind,华泰证券研究所 资料来源:Wind,华泰证券研究所 内内核标签核标签 2:不依赖有息杠杆的:不依赖有息杠杆的发展路径发展路径 土地战略土地战略:不囤地、顺周期不囤地、顺周期,但但近年权益比重呈现逆周期近年权益比重呈现逆周期 公司在 2004 年率先提出快周转模式, 2008 年确定了 “不囤地、 不捂
35、盘、 不当地王” 的 “三 不”政策,并率先提出“5986”模式,即拿地 5 个月即动工、9 个月销售、第一个月售出 八成,六成产品必须是住宅。公司去化能力在业界有目共睹,快周转也成为现在业界公认 的行业运营宝典。万科万科项目储备项目储备一直一直以满足未来两到三年的开工需要为尺度以满足未来两到三年的开工需要为尺度,万科认为万科认为这这 是现实的土地市场中,维持稳定经营和增长所能做到的最低,也是全球房地产龙头企业的是现实的土地市场中,维持稳定经营和增长所能做到的最低,也是全球房地产龙头企业的 最低水平。最低水平。截止至 2019 年中期,以 18 年销售面积为去化口径,万科的去化周期为约 2.7
36、 年,是头部房企中最少的。同口径测算下,主流房企的平均去化周期为 4.5 年,即万科较 平均去化周期短 1.9 年。 图表图表24: 万科可售货量以及去化周期万科可售货量以及去化周期 资料来源:Wind,华泰证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 200181-3Q2019 万科龙头7家 全部77家 15341 14788 14530 10281 8854 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 11,000 12,000 13,000 14,000 15,000 16,000 万科保利地产融创恒大地产碧桂园
37、0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 200182019H1 未销售的土地储备面积(万平)去化时间(年) 公司研究/深度研究 | 2020 年 03 月 12 日 10 图表图表25: TOP10 房企去化周期(面积口径)房企去化周期(面积口径) 资料来源:Wind,华泰证券研究所 万科万科拿地策略拿地策略一般一般取决于“双阀门” :现金流和销售回款情况,取决于“双阀门” :现金流和销售回款情况,同时对库存容忍度较低,同时对库存容忍度较低, 这
38、种这种战略决定了其拿地偏向于顺周期,战略决定了其拿地偏向于顺周期, 历史上来看万科的拿地强度与重点城市土地市场热 度基本同步, 这点可能会让公司错失逆周期拿地的机会, 但也让公司风险波动中更加从容。 公司公司近年来近年来土地战略的变化在于土地战略的变化在于在权益上呈现逆周期。在权益上呈现逆周期。在土地市场持续升温的 15-18 年, 万科的拿地权益从 79%降至 56%,而随着融资政策趋严,万科在 2019 年大幅提高了拿地 权益,权益比重回升至 75%,而且新增土储的楼面地价/当期销售均价在 16-19 年持续下 降,19 年这一比值为 39%。充分说明公司拿地的理性态度,也在后续行业利润空
39、间有所 收窄的大环境下,为公司业绩稳定性打下基础。 图表图表26: 万科新增拿地建面万科新增拿地建面 图表图表27: 万科新增权益地价及同比万科新增权益地价及同比 资料来源:Wind,华泰证券研究所 资料来源:Wind,华泰证券研究所 2.7 3.1 3.3 3.7 4.2 4.6 5.3 5.8 6.0 6.3 0 1 2 3 4 5 6 7 万科碧桂园 绿地控股 保利地产 华润置地 龙湖集团 中海地产 中国恒大 融创中国 新城控股 -100% 0% 100% 200% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 2009200172019 新增土储总价(左轴,
40、亿元) 同比增长(右轴,%) 百城土地成交总价同比增长(右轴,%) 百城土地成交溢价率(右轴,%) -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2001720182019 新增土储权益总价(左轴,亿元) 同比增长(右轴,%) 公司研究/深度研究 | 2020 年 03 月 12 日 11 图表图表28: 万科新增储备权益比例万科新增储备权益比例 图表图表29: 万科拿地强度以及百城土地成交同比万科拿地强度以及百城土地成交同比 资料来源:Wind,华泰证券研究所 资料来源:Wind,华泰证券研究所 图表图
41、表30: 万科新增土储楼面价以及百城成交楼面价和溢价率万科新增土储楼面价以及百城成交楼面价和溢价率 图表图表31: 万科新增土储楼面价万科新增土储楼面价/销售均价销售均价 资料来源:Wind,华泰证券研究所 资料来源:Wind,华泰证券研究所 杠杆杠杆运营运营:有息杠杆率低,更善用无息杠杆:有息杠杆率低,更善用无息杠杆 万科不囤地、控制库存的战略决定了其财务报表的模型,2019 年三季度末净负债率仅 50.4%, 远低于同期龙头、 总体房企 89%、 102.5%的水平; 与此同时, 现金覆盖倍数 170.7%, 远高于同期龙头、总体房企 134%、116.2%的水平。公司权益乘数高于行业平均
42、水平的情 况下,净负债率明显低于行业平均水平,体现出公司强大的无息杠杆(经营杠杆)运作能 力。2018 年末公司无息负债年末公司无息负债/所有者权益高达所有者权益高达 442%,龙头房企中仅低于基建业务占比比,龙头房企中仅低于基建业务占比比 较高的绿地控股较高的绿地控股 599%,远高于其他龙头房企水平。,远高于其他龙头房企水平。 公司的无息杠杆运作主要体现以下个方面: 1、 周转杠杆。 地产企业快周转能够加大无息杠杆的空间。 公司销售到竣工的周转速度 (以 “营业收入/平均(预收款+合同负债) ”衡量) ,万科 2018 年该指标为 0.65,低于龙 头房企均值 21 个百分点,凸显充沛的周转杠杆,且近 3 年持续提升。2018 年公司周 转杠杆(以“ (预收账款+合同负债)/所有者权益”衡量)由