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1、 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 农药农药 审慎增持审慎增持 ( 维持维持 ) 市场数据市场数据 市场数据日期 2020-05-12 收盘价(元) 15.08 总股本(百万股) 524.38 流通股本 (百万股) 522.14 总市值(百万元) 7907.61 流通市值 (百万元) 7873.83 净资产(百万元) 3441.89 总资产(百万元) 7717.09 每股净资产 6.56 相关报告相关报告 兴证化工_利尔化学 (002258) 2020 年一季报点评:2020Q
2、1 业 绩恢复增长, 新项目丰富保障成 长2020-04-22 兴证化工_利尔化学 (002258) 事件点评:草铵膦价格上行, 2020Q1业 绩 恢 复 增 长 2020-04-12 兴证化工_利尔化学 (002258) 事件点评:计划新建 2 万吨 L- 草 铵 膦 , 夯 实 龙 头 地 位 2020-04-08 分析师 邓先河 S02 张志扬 S03 主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入(百万元百万元) 4164 4666 5066 5427 同比增长同比增
3、长(%) 3.4% 12.1% 8.6% 7.1% 净利润净利润(百万元百万元) 311 401 534 643 同比增长同比增长(%) -46.2% 28.9% 33.2% 20.4% 毛利率毛利率(%) 25.9% 23.4% 25.9% 26.1% 净利润率净利润率(%) 7.5% 8.6% 10.5% 11.9% 净资产收益率(净资产收益率(%) 9.3% 11.0% 12.8% 13.3% 每股收益每股收益(元元) 0.59 0.77 1.02 1.23 每股经营现金流每股经营现金流(元元) 1.12 1.34 1.64 1.82 投资要点投资要点 利尔化学深耕农药行业近利尔化学深耕
4、农药行业近 30 年年,现为现为全球全球草铵膦草铵膦行业行业龙头龙头、国内最大国内最大氯代吡氯代吡 啶类除草剂产品供应商。啶类除草剂产品供应商。公司是中国工程物理研究院重点军转民企业,实际 控制人中物院是以发展国防尖端科学技术为主的集理论、实验、设计、生产 为一体的综合性研究院。利尔化学自成立至今深耕农药行业,不断发展壮大, 营收从 2008 年上市之初的 4.04 亿元提高至 2019 年的 41.64 亿元,年复合增 速达 24%。 利尔化学产品布局战略思路清晰,利尔化学产品布局战略思路清晰,核心核心产品产品草铵膦、草铵膦、氯代吡啶类产品等均氯代吡啶类产品等均兼兼 顾顾一体化一体化和高成长
5、性。和高成长性。公司核心产品之一草铵膦全球销售额从 2007 年约 2.3 亿美元提高至 2017 年 7.5 亿美元,增幅约 232%。未来抗草铵膦转基因作物 持续推广、替代百草枯等除草剂、复配解决抗性杂草等拉动需求,叠加草铵 膦因价格调整至历史底部 10 万元/吨附近而加速推广,草铵膦市场空间广阔。 公司进一步布局关键中间体、L-草铵膦、制剂等业务,提高一体化程度和成 长性。另一核心产品氯代吡啶类产品丰富,供需有序,产业链或延伸至全球 销售额最大的杀虫剂氯虫苯甲酰胺(2018 年全球销售额约 15.9 亿美元,2013 至 2018 年年复合增长率约为 9%),有望成为公司下个一个业绩爆发
6、点。 掌握氯代吡啶类产品系列核心工艺;掌握氯代吡啶类产品系列核心工艺;独创草铵膦合成工艺,关键中间体独创草铵膦合成工艺,关键中间体有望有望 在近期并线在近期并线,产品成本有望显著降低。,产品成本有望显著降低。利尔化学是继陶氏后第二个掌握氯代 吡啶类产品核心技术的企业。公司独创草铵膦合成关键工艺,具备一体化、 绿色环保、原料易得、成本领先等多个优势,个别指标优于全行业领先的“拜 耳法”。公司近期草铵膦关键中间体并线在即,我们测算的结果显示其原材 料成本有望明显降低超 1 万元/吨,叠加环保成本等费用也有望下降,公司不 断夯实在草铵膦核心技术、成本等方面的领先地位。 内生外延,内生外延,目前处于资
7、本开资高峰阶段,利尔化学有望目前处于资本开资高峰阶段,利尔化学有望进入快速进入快速发展发展期期。利 尔化学在国内形成多生产基地布局,子公司定位清晰,覆盖“原材料-中间体 -原药-制剂”全产业链。2017 至今,公司全面发展,一方面做大草铵膦体量, 草铵膦产能大幅提高,成为全球龙头;同时积极丰富产品线和上游原料配套, 资本开支、固定资产都创下历史最高水平。目前利尔化学资本开支仍处于历 史较高水平,在建、储备项目丰富,公司将进入发展高速期。 维持“审慎增持”的投资评级。维持“审慎增持”的投资评级。我们维持公司 2020-2022 年 EPS 预测为 0.77、 1.02、1.23 元,维持“审慎增
8、持”的投资评级。 风险提示:原料及主营产品价格大幅波动;风险提示:原料及主营产品价格大幅波动;新项目进度不及预计;新项目进度不及预计;下游需求不下游需求不 及预期;及预期;行业产能无序释放行业产能无序释放。 利尔化学利尔化学 ( 002258 ) 农药细分领域龙头,产品布局兼顾一体化和高成长农药细分领域龙头,产品布局兼顾一体化和高成长 性,独创核心技术进入快速发展期性,独创核心技术进入快速发展期 2020 年年 05 月月 13 日日 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 - 2 - 深度研究报告深度研究报告 目目 录录 1、 利尔化学是优质国有控股农药企业,草铵膦
9、、氯代吡啶类除草剂龙头 . - 5 - 1.1 中国工程物理研究院重点军转民企业,深耕农药行业近 30 年 . - 5 - 1.2 草铵膦、氯代吡啶类除草剂细分领域龙头,一体化产业布局完善 . - 6 - 1.3 业绩短期逢波动,有望恢复增长 . - 8 - 1.4 激励机制有望逐步完善 . - 9 - 2、 利尔化学产品布局战略思路清晰,核心产品兼顾业绩稳定性和高成长性 - 10 - 2.1 氯代吡啶类产品产线丰富,是公司业绩“压舱石”;产业链或延伸至全球销售 额最大的杀虫剂氯虫苯甲酰胺,空间广阔 . - 10 - 2.1.1 氯代吡啶类产品产线丰富,是公司业绩“压舱石” . - 10 -
10、2.1.2 延伸产业链至氯虫苯甲酰胺,有望成为业绩新增长极 . - 10 - 2.2 草铵膦需求空间广阔,为利尔化学带来高成长性和业绩高弹性 . - 11 - 2.2.1 转基因作物推广、替代老产品等拉动草铵膦需求,空间广阔 . - 11 - 2.2.2 供给面临压力,但实际有效产能较为有序 . - 14 - 2.2.3 草铵膦用药成本逐步降低,推广有望加速 . - 14 - 2.2.4 草铵膦、L-草铵膦业务为利尔化学带来高成长性和业绩弹性 . - 15 - 2.3 新产品开发储备丰富,未来有望多点开花. - 16 - 3、 独创合成路线,掌握核心技术,筑起一体化和成本优势护城河 . - 1
11、7 - 3.1 独创草铵膦合成工艺,配套关键中间体,产品成本有望显著降低 . - 17 - 3.1.1 掌握草铵膦合成一系列核心工艺,具备一体化、原料易得、成本领先 等多个优势 . - 17 - 3.1.2 打通中间体核心技术,中间体规模化生产并线在即,有望提高一体化 及成本优势 . - 19 - 3.1.3 布局 L-草铵膦及关键中间体,进一步夯实行业龙头地位 . - 21 - 3.1.4 利尔化学草铵膦原材料成本优势显著,广安基地中间体并线后成本有 望进一步下降 . - 21 - 3.2 突破氯代吡啶类产品关键工艺,布局全球最大杀虫剂氯虫苯甲酰胺 . - 23 - 3.2.1 利尔化学在国
12、内率先突破氯代吡啶类产品关键工艺 . - 23 - 3.2.2 利尔化学核心业务氯代吡啶类中间体可用于合成氯虫苯甲酰胺. - 24 - 3.3 氟环唑等其他产品共享公司技术优势 . - 25 - 4、 内生外延,战略思路清晰,一体化程度不断提高,进入快速发展期 . - 25 - 4.1 利尔化学多生产基地布局,战略定位清晰,新项目及新产品丰富,进入新一 轮成长期 . - 25 - 4.1.1 农药原药:绵阳基地和广安项目重点建设草铵膦、L-草铵膦、氯虫苯甲 酰胺等拳头产品,是公司业绩增量的重要来源 . - 27 - 4.1.2 原材料和中间体:比德生化、鹤壁赛科、湖北三才堂、启明星氯碱完 善上
13、游配套 . - 28 - 4.1.3 农药制剂:利尔作物重点布局制剂市场,完善公司下游产业链. - 29 - 4.1.4 农药上游光气资源:江苏快达掌握光气资源,下游产品丰富 . - 30 - 4.2 与科迪华成立合资公司,深化国际巨头合作 . - 31 - 5、 盈利预测和投资评级 . - 31 - 6、 风险提示 . - 32 - 图 1 利尔化学股权结构图(截至 2020Q1) . - 5 - 图 2 利尔化学营收 . - 6 - 图 3 利尔化学净利润 . - 6 - 图 4 利尔化学毛利(分地区) . - 6 - 图 5 利尔化学毛利(分产品) . - 6 - 图 6 利尔化学产品结
14、构(2019 年) . - 8 - nMtMmNoNtOnMvMnPzRnRzRaQaO8OtRpPmOnNjMmMqNeRmNnQ7NmMyRwMmMmONZmMvN 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 - 3 - 深度研究报告深度研究报告 图 7 利尔化学毛利率水平(分产品) . - 8 - 图 8 利尔化学毛利率(分境内外) . - 9 - 图 9 利尔化学毛利率水平 . - 9 - 图 10 氯虫苯甲酰胺全球销售额 . - 11 - 图 11 氯虫苯甲酰胺分子式 . - 11 - 图 12 氯虫苯甲酰胺下游应用结构 . - 11 - 图 13 氯虫苯甲酰胺
15、销售市场结构 . - 11 - 图 14 草铵膦下游作物结构 . - 12 - 图 15 草铵膦下游市场分布(国家或地区) . - 12 - 图 16 全球转基因作物种植面积 . - 13 - 图 17 转基因作物结构 . - 13 - 图 18 草甘膦终端使用占比较高 . - 13 - 图 19 草甘膦抗性杂草已超过 40 种 . - 13 - 图 20 百草枯、草甘膦、草铵膦价格 . - 15 - 图 21 草铵膦与草甘膦、百草枯销售额 . - 15 - 图 22 草铵膦市场规模 . - 15 - 图 23 非选择性除草剂销售额 . - 15 - 图 24 利尔化学草铵膦产能扩张 . -
16、16 - 图 25 全球草铵膦产能持续扩张 . - 16 - 图 26 除草剂是全球需求最大的农药品种 . - 16 - 图 27 L-草铵膦(左)与 D-草铵膦(右) . - 16 - 图 28 常见草铵膦合成路线 . - 18 - 图 29 利尔化学新一代草铵膦合成路线优势 . - 19 - 图 30 草铵膦中间体甲基二氯化磷合成路线 . - 20 - 图 31 广安利尔甲基二氯化磷(MDP)并线将打通合成路线,实现关键突破 - 21 - 图 32 发酵法生产 L-草铵膦的工艺流程涉及工艺步骤相对短 . - 21 - 图 33 利尔化学氯代吡啶类产品工艺流程 . - 24 - 图 34 氯
17、代吡啶类中间体可用于合成氯虫苯甲酰胺 . - 24 - 图 35 利尔化学氟环唑工艺流程 . - 25 - 图 36 利尔化学生产基地全国布局 . - 26 - 图 37 利尔化学部分主要参控股公司 . - 26 - 图 38 利尔化学购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 . - 27 - 图 39 利尔化学固定资产 . - 27 - 图 40 利尔化学产品销量 . - 27 - 图 41 利尔化学产品产量 . - 27 - 图 42 利尔化学从化工原料到农药制剂全产业链布局 . - 28 - 图 43 比德生化营收和净利润 . - 29 - 图 44 国内农药制剂市场较为分散 .
18、- 30 - 图 45 利尔作物营收和净利润 . - 30 - 图 46 江苏快达营收和净利润 . - 30 - 图 47 江苏快达产品结构(营收比重) . - 30 - 图 48 Corteva 市场份额(2018 年) . - 31 - 图 49 Corteva 销售结构(地区) . - 31 - 图 50 利尔化学 PE . - 32 - 图 51 利尔化学 PB . - 32 - 表 1 利尔化学产品布局高度覆盖草铵膦、氯代吡啶类除草剂产业链上下游 . - 7 - 表 2 利尔化学核心骨干员工中长期激励基金计划 . - 9 - 表 3 利尔化学氯代吡啶类除草剂产品 . - 10 - 表
19、 4 部分抗草铵膦转基因作物 . - 12 - 表 5 草铵膦与其他非选择除草剂比较 . - 13 - 表 6 部分草铵膦产能统计 . - 14 - 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 - 4 - 深度研究报告深度研究报告 表 7 常见草铵膦合成工艺比较 . - 18 - 表 8 利尔化学草铵膦工艺路线(甲基二氯化磷路线)优势 . - 19 - 表 9 常见草铵膦关键中间体甲基二氯化磷(MDP)合成工艺比较 . - 19 - 表 10 利尔化学草铵膦(亚磷酸三乙酯路线)原材料成本较同行优势显著 . - 21 - 表 11 利尔化学草铵膦新工艺路线(甲基二氯化磷路线
20、)原材料成本较亚磷酸三乙 酯路线有望进一步降低 . - 22 - 表 12 利尔化学氯代吡啶类产品核心技术 . - 23 - 表 13 利尔化学发展史 . - 25 - 表 14 绵阳基地和广安基地计划新建产能 . - 28 - 表 15 比德生化产品统计 . - 28 - 表 16 光气下游应用. - 30 - 表 17 附表 . - 33 - 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 - 5 - 深度研究报告深度研究报告 报告正文报告正文 1、 利尔化学利尔化学是是优质国有控股农药企业,优质国有控股农药企业,草铵膦、草铵膦、氯代氯代吡啶类吡啶类 除草剂龙头除草剂龙头
21、 1.1 中国工程物理研究院重点军转民企业中国工程物理研究院重点军转民企业,深耕深耕农药农药行业近行业近 30 年年 利尔化学股份有限公司(以下简称“利尔化学”或“公司”)前身为成立于 1993 年 2 月的四川绵阳利尔化工有限公司(以下简称“利尔化工”),2006 年 10 月利尔化工 更名为利尔化学有限公司。经商务部 2007 年批准,利尔化学整体变更为利尔化学股 份有限公司。利尔化学于 2008 年 7 月上市。公司是中国工程物理研究院(以下简称公司是中国工程物理研究院(以下简称 “中物院”)重点军转民企业,也是四川省科学技术厅认定的高新技术企业,设有省“中物院”)重点军转民企业,也是四
22、川省科学技术厅认定的高新技术企业,设有省 级企业技术中心。级企业技术中心。中物院创建于 1958 年,是国家计划单列的我国唯一的核武器研制 生产单位,是以发展国防尖端科学技术为主的集理论、实验、设计、生产为一体的综 合性研究院。 深耕农药行业近深耕农药行业近 30 年,业务规模稳健增长年,业务规模稳健增长。利尔化学主要从事农药原药及制剂的研 发、生产和销售,公司产品包括除草剂、杀虫剂、杀菌剂三大系列。受益于公司新产 能陆续投产放量,公司营收从 2008 年上市之初的 4.04 亿元提高至 2019 年的 41.64 亿 元,年复合增速为 24%。同时,随着公司产品逐步多元化,国内外市场拓展齐头
23、并进, 公司业务抗风险性也持续提高。 图图1 利尔化学利尔化学股权结构图股权结构图(截至(截至 2020Q1) 9.18% 久远集团 利尔化学股份有限公司利尔化学股份有限公司 中国工程物理研究院 化工材料研究所中通投资其它 中国工程物理研究院 27.36%48.94% 100% 14.52% 100% 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 - 6 - 深度研究报告深度研究报告 1.2 草铵膦草铵膦、氯代吡啶类除草剂氯代吡啶类除草剂细分领域龙头细分领域龙头,一体化产业布局完善一体化产业布局完善 利尔化学现为国内最大的草
24、铵膦、氯代吡啶类除草剂系列农药产品供应商利尔化学现为国内最大的草铵膦、氯代吡啶类除草剂系列农药产品供应商。利尔化学 目前的主要产品草铵膦、氯代吡啶类除草剂(毕克草、毒莠定、氟草烟等)均为高效、 低毒、低残留的农药产品: (1)利尔化学是全球草铵膦行业龙头:利尔化学绵阳基地和广安基地为草铵膦主要 生产基地,其中绵阳基地环评产能 5600 吨,实际产能提升至 700 吨/月。广安基地计 划建设 1 万吨草铵膦、2 万吨 L-草铵膦,其中一期 7000 吨草铵膦已建成投产。利尔利尔 化学草铵膦产业链布局完善,覆盖了草铵膦关键中间体、原药、制剂全产业链。化学草铵膦产业链布局完善,覆盖了草铵膦关键中间体
25、、原药、制剂全产业链。 (2)利尔化学是国内氯代吡啶类除草剂行业龙头:公司是全球第二、国内首家突破 氯代吡啶类除草剂核心生产技术氰基吡啶氯化技术的农药企业。毕克草和毒莠定 原药销量居全国第一、全球第二,仅次于该类产品的原创者美国陶氏益农(陶氏化学 与杜邦合并后,农化业务剥离成立科迪华 Corteva)。利尔化学产品布局同样覆盖氯利尔化学产品布局同样覆盖氯 代吡啶类除草剂上下游。代吡啶类除草剂上下游。 图图2 利尔化学营收利尔化学营收 图图3 利尔化学利尔化学净利润净利润 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
26、2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1 亿元 营业总收入YoY -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 1 2 3 4 5 6 7 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1 亿元 归属母公司股东的净利润YoY 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 图图4 利尔化学毛利(分地区)利尔化学毛利(分地区) 图图5
27、利尔化学利尔化学毛利(分产品)毛利(分产品) 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 0 2 4 6 8 10 12 14 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 亿元 中国大陆国外其他业务(地区)国内占比 0 2 4 6 8 10 12 14 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 亿元 农药原药贸易收入化工材料农药制剂及其他其他主营业务 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整
28、理 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 - 7 - 深度研究报告深度研究报告 表表1 利尔化学利尔化学产品布局高度覆盖草铵膦、氯代吡啶类除草剂产业链上下游产品布局高度覆盖草铵膦、氯代吡啶类除草剂产业链上下游 公司公司 股权比例股权比例 地区地区 产品产品 产产能(吨)能(吨) 备注备注 利尔化学利尔化学 母公司 草铵膦 除草剂 5600 实际产能提升至 700 吨/月 绵阳基地 毒莠定(氨氯吡啶酸) 除草剂 3000 毕克草(二氯吡啶酸) 除草剂 2800 绿草定 (三氯吡氧乙酸酯) 除草剂 1500 氟草烟 (氯氟吡氧乙酸酯) 除草剂 1300 解毒喹 解毒剂 500 炔草酯 除草剂 500 氯氨吡啶酸 除草剂 2500 农药制剂 制剂 草铵膦水剂 制剂 10000 计划 丙环唑 杀菌剂 600 氟环唑 杀菌剂 150 毒死蜱 杀虫剂 3000 停产 氯虫苯甲酰胺 杀虫剂 5000 计划新建 L-草铵膦 除草剂 20000 计划新建 氟代吡啶甲酯 中间体 1000 计划新建 四氯氰基吡啶 中间体 500