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1、准确性与完整性,建议投资者谨慎判断,据此入市,风险自担。 食品饮料行业食品饮料行业 推荐(首次)国内休闲零食龙头国内休闲零食龙头 全品类全渠道发展全品类全渠道发展 风险评级:中风险良品铺子(603719)深度报告 2020 年 2 月 28 日 魏红梅 SAC 执业证书编号: S0340513040002 电话: 邮箱: 主要数据主要数据20202020 年年 2 2 月月 2727 日日 收盘价(元)22.81 总市值(亿元)91.47 总股本(亿股)4.01 流通股本(亿股)0.41 ROE(TTM)27.48% 12 月最高价(元)22.81 12 月最低价(元
2、)17.14 股价股价走势走势 资料来源:东莞证券研究所,Wind 相关报告相关报告 投资要点:投资要点: 公司是国内休闲零食龙头之一。公司是国内休闲零食龙头之一。公司主要从事休闲食品的研发、采购、 销售及运营业务,实行多品类战略。目前,公司已形成覆盖肉类零食、 糖果糕点、坚果炒货、果干果脯、素食山珍等多个品类、1000余种的产 品组合。公司收入规模在A股可比公司中排第二,仅次于三只松鼠。 全品类均衡布局全品类均衡布局。公司肉类零食、糖果糕点和坚果炒货贡献了六成 以上的收入,2018年这三大品类营收占比分别为23%、21%和20%。 果干果脯和素食山珍2018年营收占比分别为12%和8%。相比
3、之下, 三只松鼠和好想你(百草味品牌)收入主要来自于坚果,2018年坚 果营收占比分别为53%和44%。盐津铺子收入主要来自豆制品、烘焙 和肉制品等。来伊份营收主要来自于肉制品、炒货及豆制品,2018 年营收占比分别为31%和30%。 实行全渠道销售模式。实行全渠道销售模式。公司通过构建门店终端、电商平台、移动 APP、O2O 销售平台等全方位的销售渠道,形成了“不断接近终端、 随时提供服务”的销售渠道布局。公司线下渠道坚持“加盟为主, 直营为辅”的布局策略。终端门店公司坚持“深耕华中,辐射全国” 的战略布局,在省会城市和地级市的主城区,按消费者的生活路径 进行布点。线上主要分为B2B和B2C
4、模式,其中B2C模式营收占比高于 B2B。与竞争对手相比,公司渠道具有规模优势。目前公司线上、线下 规模均名列前茅,其中线上销售规模位居第三,仅次于三只松鼠和好想 你(百草味) 。线下规模位居第一。2018年,公司线下实现营收34.4亿 元,略高于来伊份(34.2亿元) ;线上收入28.8亿元,位居第三,仅次 于三只松鼠(62.3亿元)和好想你(40.7亿元) 。 我国休闲食品行业市场规模大我国休闲食品行业市场规模大,未来仍有增长空间未来仍有增长空间。根据中国食品 工业协会的统计数据,我国休闲食品行业年产值由2004年的1931.38亿 元增长至2014年的9050.18亿元,年均复合增速达到
5、16.7%, 且预计 2015-2019年仍将保持高速增长,由2015年的10589.62亿元增长至2019 年的19925.28亿元,年均复合增速超过17%。目前休闲食品人均消费量 和消费额均明显低于发达国家,未来还有很大增长空间。 投资建议投资建议:首次覆盖首次覆盖,给予推荐评级给予推荐评级。预计公司2019-2020年EPS分别为 0.81元和1.01元,目前股价对应PE分别为28倍和23倍。公司竞争优势明 显,首次覆盖,给予推荐评级。 风险提示。风险提示。消费需求下降、竞争加剧、渠道扩张不达预期等。 深度研究深度研究公司研究公司研究证券研究报告证券研究报告 良品铺子(603719)深度
6、报告 2 目录 1. 公司是国内休闲零食龙头.4 1.1 实行全品类均衡布局.4 1.2 实行全渠道发展战略.5 1.3 建立高效的供应链系统.7 1.4 创始人持股比例高.8 2.我国休闲食品行业增长潜力大 集中度低.8 2.1 我国休闲食品行业市场规模大 未来仍有增长空间.8 2.2 行业高度分散,龙头集中度还很低.9 3.公司竞争优势. 10 3.1 产品结构较竞争对手更为均衡.10 3.2 渠道具有规模优势 线上线下融合更好.11 3.3 财务指标对比.12 4. IPO 募投项目分析.13 4.1 全渠道营销网络建设项目.14 4.2 加大对重点城市仓储体系构建.14 4.3 全面升
7、级现有信息系统.15 5.投资建议:首次覆盖,给予推荐评级.15 插图目录 图 1:公司产品品类营收(亿元).4 图 2:公司 2018 年产品营收占比(%).4 图 3:公司线上线下营收(亿元).5 图 4:公司线上线下收入占比(%).5 图 5:公司终端门店数量(家).5 图 6:公司线下各区域及线上营收占比(%).5 图 7:公司线上 B2C 营收(亿元).6 图 8:公司线上 B2B 营收(亿元).6 图 9:公司仓储物流流程图.7 图 10:中国坚果炒货行业年产值(亿元).9 图 11:中国坚果炒货行业年产值同比增速(%).9 图 12:2018 年休闲食品人均消费量(千克).9 图
8、 13:2018 年休闲食品人均消费额(美元).9 图 14:三只松鼠主营以坚果为主.10 图 15:好想你主营以坚果为主.10 图 16:盐津铺子主营以豆制品和烘焙为主.10 图 17:来伊份主营肉制品和炒货为主.10 表格目录 表 1:公司产品品类.4 表 2:公司与主要竞争对手主要品类对比.4 表 3:公司股权机构.8 表 4:A 股休闲零食上市公司实控人及前十大股东持股比例.8 表 5:A 股休闲零食上市公司市场占有率.10 表 6:A 股休闲零食上市公司线上线下营收.11 rQrOmMrNnQsMtRoPrOwPsN7N9RbRnPmMmOmMlOqQtReRnPxObRpPxPuO
9、rMoOxNmNmQ 良品铺子(603719)深度报告 3 表 7:公司分产品毛利率(%).12 表 8:公司分渠道毛利率(%).12 表 9:A 股休闲零食上市公司综合毛利率(%).12 表 10:A 股休闲零食上市公司期间费用率与净利率(%).12 表 11:A 股休闲零食上市公司存货周转天数和应收账款周转天数(天). 13 表 12:公司 IPO 募集资金投向(万元).13 表 13:公司物流仓储中心建设.15 表 14:公司盈利预测简表(2020/2/27).16 良品铺子(603719)深度报告 4 1. 公司是国内休闲零食龙头公司是国内休闲零食龙头 1.1.1 1 实行全品类均衡布
10、局实行全品类均衡布局 公司实行全品类发展战略。公司实行全品类发展战略。公司主要从事休闲食品的研发、采购、销售及运营业 务,实行多品类战略。目前,公司已形成覆盖肉类零食、糖果糕点、坚果炒货、果干 果脯、素食山珍等多个品类、1000 余种的产品组合。 全品类均衡布局。全品类均衡布局。肉类零食、糖果糕点和坚果炒货贡献了六成以上的收入,2018 年这三大品类营收占比分别为 23%、21%和 20%。果干果脯和素食山珍 2018 年营收 占比分别为 12%和 8%。 表 1:公司产品品类 产品品类产品品类产品品类描述产品品类描述 肉类零食肉类零食产品系列主要包括猪肉制品、牛肉制品、鸭肉制品、鸡肉制品、淡
11、水鱼、海水鱼、扇贝等。 坚果炒货坚果炒货产品系列主要包括核桃类、扁桃仁类、松子类、腰果、夏威夷果、开心果、榛子、瓜子类、花生类、 豆类等。 果干果脯果干果脯产品系列主要包括梅子类、李子类、 桃、杏、山楂、芒果、葡萄、樱桃、草 莓等。 糖果糕点糖果糕点产品系列主要包括糕点、饼类、酥 类、糖类、巧克力等。 素食山珍素食山珍选用具有全国各地特色的天然蔬菜和蛋类,经卤制而成,产品系列主要包括菌类、笋类、豆 制品 类、蛋类、蔬菜类等。 养生冲调养生冲调选取国内外优质茶原料,通过低温 烘焙、超微研磨、喷雾干燥等工艺制作而成,为消费者提供更 便捷的茶饮消费选择。产品系列主要包括五谷类、枣类、花茶类等。 饮料
12、饮品饮料饮品产品系列主要有乳品、功能性饮品、 茶饮等。 资料来源:公司招股说明书,东莞证券研究所 表 2:公司与主要竞争对手主要品类对比 证券代码证券代码证券简称证券简称主要品类主要品类公司简况公司简况 300783.SZ300783.SZ三只松鼠坚果炒货类等成立于 2012 年,主营业务为休闲食品经营,主要产品为坚 果炒货、 肉脯鱼干等, 于 2019 年在深交所创业板挂牌上市。 002582.SZ002582.SZ好想你坚果炒货、蜜饯零食等公司于 2006 年收购杭州郝姆斯食品有限公司, 旗下拥有互 联网零食品牌百草味。百草味成立于 2007 年。2020 年 2 月 24 日公司公告拟将
13、郝姆斯 100%股权出售给百事饮料。 002847.SZ002847.SZ盐津铺子休闲豆制品、肉制品等成立于 2005 年,主要经营小品类休闲食品的研发、生产和 销售,于 2017 年在深交所中小板挂牌上市 603777.SH603777.SH来伊份肉制品、炒货、豆制品等成立于 1999 年, 主营业务为休闲食品经营, 产品覆盖炒货、 蜜饯、肉制品等九大系列,于 2016 年在上交所挂牌上市 资料来源:公司官网,招股说明书,东莞证券研究所 图 1:公司产品品类营收(亿元)图 2:公司 2018 年产品营收占比(%) 良品铺子(603719)深度报告 5 1.1.2 2 实行全渠道发展战略实行全
14、渠道发展战略 公司已建立起了全渠道的销售模式公司已建立起了全渠道的销售模式。 公司通过构建门店终端、 电商平台、 移动 APP、 O2O 销售平台等全方位的销售渠道,形成了“不断接近终端、随时提供服务”的 销售渠道布局。 公司线下渠道坚持公司线下渠道坚持“加盟为主,直营为辅加盟为主,直营为辅”的布局策略。的布局策略。终端门店公司坚持“深 耕华中,辐射全国”的战略布局,在省会城市和地级市的主城区,按消费者的生 活路径进行布点。近几年,公司终端门店数量除2017年有所减少外,其他年份均 保持增长;其中直营店有所减少,加盟店保持较快扩张。截至2019年上半年末, 公司在湖北、江西、湖南、四川等地区共
15、开设终端门店2237家,较年初净增加74 家;其中直营店747家,加盟店1490家。公司线下门店实现了从核心商圈到社区门 店的多层次覆盖。大客户团购方面,公司设置有门店业务中心,主要针对企事业 单位进行拓展。2019年上半年线下实现营收17.3亿元,营收占比为49.2%;其中36% 营收来自华中地区,华东和西南营收占比分别为7.4%和5.7%。2016-2017年线下营 收年均复合增速约为8%。 资料来源:公司招股说明书,东莞证券研究所资料来源:公司招股说明书,东莞证券研究所 图 3:公司线上线下营收(亿元)图 4:公司线上线下收入占比(%) 资料来源:公司招股说明书,东莞证券研究所资料来源:
16、公司招股说明书,东莞证券研究所 图 5:公司终端门店数量(家)图 6:公司线下各区域及线上营收占比(%) 良品铺子(603719)深度报告 6 线上主要分为线上主要分为B B2B2B和和B B2C2C模式模式,其中其中B B2C2C模式营收占比高于模式营收占比高于B B2B2B。B2B模式下,公司向客户 销售产品,客户再卖给终端消费者。公司B2B客户主要包括电商平台客户和线上经 销商。公司的主要电商平台客户包括京东自营、天猫超市、一号店自营等。线上 经销商是由在电商平台开设门店的商户作为产品的销售方向终端消费者提供商品, 目前,公司为了简化渠道管理难度,逐步停止了线上经销业务。B2C模式分为平
17、台 旗舰店和自营平台模式两种。公司与天猫、京东、微信商城等第三方销售平台签 订服务协议,在平台开设自营品牌旗舰店,同时根据销售流水向平台支付一定比 例的平台服务费;平台则负责提供商城基础设施运营、整体推广和数据分析等服 务。除在第三方平台外,公司还通过自营 APP 等自营途径进行销售。公司B2C模 式营收占比相对B2B模式高。公司B2B和B2C渠道2019年上半年分别实现营收4.24 亿元和11.44亿元,占营业总收入的比重分别为12.1%和32.6%;线上B2B和B2C占营 业总收入的比重合计达到44.7%。2016-2018年线上营收年均复合增速接近42%,其 中B2B和B2C年均复合增速
18、分别为41%和42.5%。线上渠道营收占比大的主要为天猫 旗舰店、京东自营店、京东旗舰店和天猫超市,2019年上半年占营业总收入的比 重分别为21.4%、6.7%、4.8%和4.8%。 线上线下融合发展。线上线下融合发展。公司通过将门店与美团、饿了么等多个本地生活平台打通。 消费者在各类O2O平台上选择就近门店下单后, 由门店通过第三方配送服务商在一 定时间内送达至消费者。目前,公司已推出了手机APP自营O2O平台,并打通了美 团、饿了么、京东、支付宝等第三方O2O平台。推出“线上下单快速送达” 、 “线上 下单门店取货”等多种新型交易方式,实现终端门店的在线化。 资料来源:公司招股说明书,东
19、莞证券研究所资料来源:公司招股说明书,东莞证券研究所 图 7:公司线上 B2C 营收(亿元)图 8:公司线上 B2B 营收(亿元) 资料来源:公司招股说明书,东莞证券研究所资料来源:公司招股说明书,东莞证券研究所 良品铺子(603719)深度报告 7 1.1.3 3 建立高效的供应链系统建立高效的供应链系统 建立建立“以销定产以销定产”的采购模式。的采购模式。供应计划中心会与销售部门密切联动,根据各渠道 的销售数据、市场行情与趋势预测,对具体单品在一定周期内的销售供给进行预 测分解,结合订单量、采购周期等维度制定采购计划。同时,公司会对产品的销 售数据进行追踪分析,根据市场行情与消费需求快速调
20、整相应的采购计划。 建立高效的仓储物流配送体系。建立高效的仓储物流配送体系。公司通过自有仓储体系及合作承运商提供的物流服 务,将产品送达至消费者手中。截至2019年6月30日,公司在武汉、嘉兴等城市通 过自有或租赁的方式设有4个自营仓库,同时还与第三方仓储服务商进行合作,在 上海、广州、天津、西安等城市设立10个仓储基地。在线下配送环节,线下直营 店、加盟店和团购模式均采取统一的配送体系,通过第三方物流服务商像客户配 送产品。为保证配送效率同时控制物流费用,公司每年通过招投标方式确定线下 各区域业务的物流服务商并与其签订一年期服务协议,公司线下业务物流服务商 的集中度与各区域物流服务商的中标情
21、况相关。 构建智慧化的供应链管理平台构建智慧化的供应链管理平台。从采购端和销售端对大数据进行分析、预测和计划, 打通B2B、B2C、O2O、线下门店等不同渠道的库存,实现数据驱动下的仓货共享, 优化货物的周转效率。 积极布局海外积极布局海外。公司2018年4月就启动了海外布局,目前已经携100多款零食进入了 美国、澳大利亚、英国、法国等20个国家。通过天猫、京东、亚马逊等跨境电商 平台,通过跨境物流体系直接送达消费者手中;或通过海外经销商,消费者也可 在部分国家的便利店和华人商超买到良品铺子的零食。同时打通了连接上述20个 国家的国际物流链路,在美国、加拿大、澳大利亚等重要市场,还与海外物流合
22、 作建设了仓储配送体系。未来,公司的国际化之路将分两步走。现阶段,将1亿海 图 9:公司仓储物流流程图 资料来源:公司公告,东莞证券研究所 良品铺子(603719)深度报告 8 外华人及留学生作为主要目标群体,以儿时味道慰藉他们的乡愁。未来将在海外 寻找合作伙伴,共同研发适宜不同国家消费者口味的产品,同时争取进驻大型连 锁商超,探索和开发占海外零食消费90%份额的线下市场。 1.1.4 4 创始人持股比例高创始人持股比例高 公司创始人持股比例高。公司创始人持股比例高。公司控股股东为宁波汉意,宁波汉意直接持有发行人 41.55%的股份,杨红春、杨银芬、张国强、潘继红作为良品铺子的共同实际控制 人
23、,间接持有发行人共计 46.96%的股份。员工通过宁波汉宁、宁波汉良、宁波汉 林、宁波汉亮四家员工持股平台间接持有公司股份。今日资本和高瓴资本分别持 有公司股份 30.3%和 11.67%。 2.我国休闲食品行业增长潜力大我国休闲食品行业增长潜力大 集中度低集中度低 2.12.1 我国休闲食品行业市场规模大我国休闲食品行业市场规模大 未来仍有增长空间未来仍有增长空间 行业行业市场规模大市场规模大,增长快增长快。公司属于休闲食品行业,市场规模保持快速增长。根据中国 食品工业协会的统计数据,我国休闲食品行业年产值由 2004 年的 1931.38 亿元增长至 表 3:公司股权机构 股东名称股东名称
24、持股数量持股数量( (万股万股) )持股比例持股比例(%)(%) 宁波汉意投资管理合伙企业宁波汉意投资管理合伙企业( (有限合伙有限合伙) )14,95837.30 达永有限公司达永有限公司12,15030.30 珠海高瓴天达股权投资管理中心珠海高瓴天达股权投资管理中心( (有限合伙有限合伙) )1,8544.62 HHHH LPPZLPPZ (HK)(HK) HoldingsHoldings LimitedLimited1,8004.49 宁波艾邦投资管理有限公司宁波艾邦投资管理有限公司1,4403.59 宁波良品投资管理有限公司宁波良品投资管理有限公司1,1972.99 宁波高瓴智远投资合
25、伙企业宁波高瓴智远投资合伙企业( (有限合伙有限合伙) )1,0262.56 宁波汉宁倍好投资管理合伙企业宁波汉宁倍好投资管理合伙企业( (有限合伙有限合伙) )3940.98 宁波汉林致好投资管理合伙企业宁波汉林致好投资管理合伙企业( (有限合伙有限合伙) )3940.98 宁波汉亮奇好投资管理合伙企业宁波汉亮奇好投资管理合伙企业( (有限合伙有限合伙) )3940.98 合计合计35,60688.79 资料来源:公司招股说明书,wind,东莞证券研究所 表 4:A 股休闲零食上市公司实控人及前十大股东持股比例 证券代码证券代码证券简称证券简称实际控制人实际控制人实控人持股比例实控人持股比例
26、前十大股东持股比例前十大股东持股比例 002582.SZ002582.SZ好想你石聚彬25.07%56.22% 300783.SZ300783.SZ三只松鼠章燎源44.52%90.59% 603719.SH603719.SH良品铺子良品铺子杨红春、杨银芬、张国强、潘继红杨红春、杨银芬、张国强、潘继红46.96%46.96%88.79%88.79% 002847.SZ002847.SZ盐津铺子张学武、张学文49.61%73.75% 603777.SH603777.SH来伊份施辉,施永雷,郁瑞芬57.88%71.93% 资料来源:公司招股说明书,wind,东莞证券研究所 良品铺子(603719)深
27、度报告 9 2014 年的 9050.18 亿元,年均复合增速达到 16.7%, 且预计 2015-2019 年仍将保持高 速增长,由 2015 年的 10589.62 亿元增长至 2019 年的 19925.28 亿元,年均复合增速超 过 17%。 从品类结构来看从品类结构来看,坚果坚果、零食等休闲食品增速快零食等休闲食品增速快。休闲食品包括糖果巧克力、坚果炒货、 肉干肉脯、果脯蜜饯等,种类繁多,其中以蜜饯果脯和坚果炒货为代表的品种占据较大 市场份额。其中坚果类市场增长迅速。以坚果炒货为例,根据中国食品工业协会数据, 2007 至 2017 年间,坚果炒货行业年产值从 283.1 亿元迅速增
28、长至 1214.0 亿元,年均复 合增长率达 15.7%。 与发达国家相比与发达国家相比,我国休闲食品人均消费还较低我国休闲食品人均消费还较低。根据前瞻研究院的数据,2018年我国 休闲食品的人均消费量仅为2.15千克,仅为美国的17%,英国的23%,日本的38%,与韩 国相当。我国休闲食品的人均消费额为13.58美元,仅为美国的9%,英国的12%、日本的 15%和韩国的35%。 2.22.2 行业高度分散,龙头集中度还很低行业高度分散,龙头集中度还很低 行业集中度低行业集中度低。国内休闲食品行业生产企业众多,产品同质化程度较高,品牌企业仍然 较少,品牌集中度还很低。根据食品工业协会的年产值预
29、测数据,预计2018年三只松鼠、 图 10:中国坚果炒货行业年产值(亿元)图 11:中国坚果炒货行业年产值同比增速(%) 资料来源:三只松鼠招股说明书,东莞证券研究所资料来源:三只松鼠招股说明书,东莞证券研究所 图 12:2018 年休闲食品人均消费量(千克)图 13:2018 年休闲食品人均消费额(美元) 资料来源:前瞻产业研究院,东莞证券研究所资料来源:前瞻产业研究院,东莞证券研究所 良品铺子(603719)深度报告 10 良品铺子、好想你、来伊份和盐津铺子市占率合计仅为1.4%。目前行业内尚未出现全国 性绝对的龙头企业。 3.公司竞争优势公司竞争优势 3.13.1 产品结构较竞争对手更为
30、均衡产品结构较竞争对手更为均衡 和竞争对手比较,公司产品品类更为均衡。和竞争对手比较,公司产品品类更为均衡。公司三大核心品类为肉类零食、坚果 炒货和糖果糕点,其各自营收占比约为 20%,2018 年合计贡献了约 62%的营收; 果干果脯和素食山珍营收贡献约为 20%。相比之下,三只松鼠和好想你(百草味 品牌)收入主要来自于坚果,2018 年坚果营收占比分别为 53%和 44%。盐津铺子 收入主要来自豆制品、烘焙和肉制品等。来伊份营收主要来自于肉制品、炒货及 豆制品,占比分别为 31%和 30%。 表 5:A 股休闲零食上市公司市场占有率 证券代码证券代码证券简称证券简称20192019 前三季
31、度营收(亿元)前三季度营收(亿元)20182018 年营收(亿元)年营收(亿元)市占率(市占率(% %) 300783.SZ300783.SZ三只松鼠67.170.00.4% 603719.SH603719.SH良品铺子54.663.80.4% 002582.SZ002582.SZ好想你40.449.50.3% 603777.SH603777.SH来伊份29.138.90.2% 002847.SZ002847.SZ盐津铺子9.811.10.1% 资料来源:wind,东莞证券研究所 图 14:三只松鼠主营以坚果为主图 15:好想你主营以坚果为主 资料来源:东莞证券研究所,wind资料来源:东莞证
32、券研究所,wind 图 16:盐津铺子主营以豆制品和烘焙为主图 17:来伊份主营肉制品和炒货为主 良品铺子(603719)深度报告 11 3.23.2 渠道具有规模优势渠道具有规模优势 线上线下融合更好线上线下融合更好 与竞争对手相比与竞争对手相比,公司渠道具有规模优势公司渠道具有规模优势。目前公司线上、线下规模均名列前茅,其中 线上销售规模位居第三,仅次于三只松鼠和好想你(百草味) 。线下规模位居第一。2018 年,公司线下实现营收 34.4 亿元,略高于来伊份(34.2 亿元) ;线上收入 28.8 亿元, 位居第三,仅次于三只松鼠(62.3 亿元)和好想你(40.7 亿元) 。 公司线上线下规模更为均衡公司线上线下规模更为均衡。公司近几年线下保持扩张,线上保持快增。2018 年线上线 下营收占比分别为 45.1%和 51.2%,占比较为