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1、伐谋伐谋-中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 1 / 24 良品铺子良品铺子(603719.SH) 2020 年 03 月 07 日 投资评级:投资评级:买入买入(首次首次) 日期 2020/3/6 当前股价(元) 40.41 一年最高最低(元) 40.41/17.14 总市值(亿元) 162.04 流通市值(亿元) 16.57 总股本(亿股) 4.01 流通股本(亿股) 0.41 近 3 个月换手率(%) 4.96 国内唯一实现全渠道均衡融合发展的休闲零食龙头国内唯一实现全渠道均衡融合发展的休闲零食龙头 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 任浪(分析师)任浪(分析师) 孙金钜(分析师)孙
2、金钜(分析师) 证书编号:S0790519100001 证书编号:S0790519110002 国内全渠道协同发展的休闲零食龙头国内全渠道协同发展的休闲零食龙头,首次覆盖首次覆盖,给予“买入”评级给予“买入”评级 公司是国内唯一一家已实现全品类覆盖、全渠道均衡协同发展的休闲零食龙头, 将充分受益于行业品牌化集中和线上线下渠道融合发展的趋势。 公司品牌上实行 高端化战略,提升品牌影响力,同时上市后借力资本开启全渠道的加速扩张。线 上公司将发力自营 APP 和社交电商,完善多线布局;线下渠道则是“直营先行、 加盟跟进”的模式由华中重点向华东、华南开启全国化的扩张。随着全渠道均衡 的全国化扩张,公司
3、有望走出华中,成长为全国性的休闲零食龙头。我们预计公 司 2019-2021 年归母净利润分别为 3.53/4.02/5.89 亿元,对应 EPS 分别为 0.88/1.00/1.47 元,当前股价对应 2019-2021 年的 PE 分别为 45.9/40.3/27.5 倍,首 次覆盖,给予“买入”评级。 休闲零食万亿市场,品牌集中休闲零食万亿市场,品牌集中、渠道融合、渠道融合在路上在路上 国内休闲零食市场超万亿且仍保持稳健较快增长, 消费升级驱动行业正在快速的 品牌化集中。近年来,众多的国产休闲零食品牌厂商实现上市,同时行业内并购 开始出现,上市和并购重组将进一步加速行业集中度的提升。同时
4、后电商时代, 随着适合电商渠道休闲零食品类红利的消退,休闲零食电商渗透率提升将放缓。 线下渠道虽是核心渠道但区域性显著, 跨区域扩张难度大。 未来线上线下融合发 展的 “新零售” 模式是发展方向。 电商龙头三只松鼠和百草味开始发力线下渠道, 线下的龙头来伊份和公司则是持续发力线上渠道。 线上线下持续发力,数字化赋能上下游,全渠道线上线下持续发力,数字化赋能上下游,全渠道扩张走向全国龙头扩张走向全国龙头 公司在品牌上推行高端化战略的同时在全渠道进行扩张。 电商渠道公司市场前三 地位稳固,将受益行业集中度的持续提升。线下渠道在“直营开拓、加盟跟进” 的战略下深耕华中腹地的同时重点向华东、 华南进行
5、全国化扩张, 我们预计未来 三年将新开超过 1000 家门店。此外,公司数字化系统赋能上游供应链和下游渠 道, 促进了公司各渠道的融合发展。 未来随着公司线上与线下渠道协同扩张战略 的持续推进,公司有望走出华中,成长为全国性的休闲零食龙头。 风险提示:风险提示:疫情持续时间超预期,全国化门店扩张建设不及预期等风险。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 5,424 6,378 7,669 9,003 11,909 YOY(%) 26.5 17.6 20.3 17.4 32.3 净利润(百万元) 38 23
6、9 353 402 589 YOY(%) -61.2 520.7 48.1 13.9 46.4 毛利率(%) 29.4 31.2 31.7 31.4 33.2 净利率(%) 0.7 3.7 4.6 4.5 4.9 ROE(%) 5.0 22.2 24.4 21.9 24.3 EPS(摊薄/元) 0.10 0.59 0.88 1.00 1.47 P/E(倍) 421.6 67.9 45.9 40.3 27.5 P/B(倍) 19.3 15.1 11.3 8.8 6.7 数据来源:贝格数据,开源证券研究所 中小盘研究中小盘研究团队团队 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券
7、 研 究 报 告 中 小 盘 首 次 覆 盖 报 告 中 小 盘 首 次 覆 盖 报 告 中 小 盘 研 究 中 小 盘 研 究 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 2 / 24 目目 录录 1、 全渠道布局已然成型,多品类、全国化战略缔造零食王国 . 4 1.1、 从线下龙头到线上新贵,全渠道布局扩张优势显现 . 4 1.2、 多品类协同发展,高端化战略提升品牌影响力. 6 2、 休闲零食万亿市场,渠道融合、品牌集中在路上 . 8 2.1、 零食市场超万亿且仍将保持稳健较快增长 . 8 2.2、 品种众多、行业分散,上市与并购助力品牌集中 . 9 2.3、 电商红利逐渐消退,线上线下融合发
8、展优势显著 . 11 3、 线上线下持续发力,数字化赋能、全渠道协同扩张. 12 3.1、 线上渠道持续升级,“平台电商+社交电商+自营 APP”多线布局 . 12 3.2、 借力资本,线下渠道开启全国化扩张 . 14 3.2.1、 深耕腹地华中地区,625 老店转型升级 . 15 3.2.2、 资本助力全国扩张,3 年新开 376 家直营门店 . 15 3.2.3、 直营先行开拓市场,加盟跟进完善布局 . 16 3.3、 数字化赋能上下游,全渠道融合发展凸显协同性优势 . 18 4、 盈利预测与估值 . 21 5、 风险提示 . 21 图表目录图表目录 图 1: 公司放开加盟后线下门店迅速扩
9、张 . 4 图 2: 公司线下收入持续快速增长 . 4 图 3: 2018 年良品铺子线下收入规模行业内排名第一. 4 图 4: 公司全渠道发展模式成型,协同优势凸显 . 5 图 5: 2015 年后线上渠道发力,助力公司二次腾飞 . 6 图 6: 公司电商渠道 2019 年市占率达 5.55%,排名第三 . 6 图 7: 公司全品类战略稳健推进,五大品类均衡发展 . 6 图 8: 良品铺子 SKU 超过 1200 余种 . 7 图 9: 公司签约顶流明星,开启高端化战略 . 7 图 10: 高端化战略将推动品类毛利率重回上升通道 . 7 图 11: 中商产业预计我国休闲食品 2018 年将超
10、万亿 . 8 图 12: 食品工业协会统计休闲食品 2014 年已超万亿. 8 图 13: Frost&Sullivan 统计我国休闲食品已超万亿 . 9 图 14: 我国休闲食品人均消费量仍低于主流发达国家. 9 图 15: 外资品牌主导的西式零食集中度较高 . 10 图 16: 国内厂商为主的休闲零食品类集中度都较低 . 10 图 17: 近年来国内零食品牌厂商相继实现上市 . 10 图 18: 我国休闲食品电商渠道的渗透率快速提升至 9.8% . 11 图 19: 传统电商平台获客成本快速提升 . 12 图 20: 我国电商渠道交易额增速下降到 10%以内 . 12 图 21: 休闲零食
11、电商龙头的电商渠道增速均开始放缓. 12 图 22: 零食电商渠道三强格局已定,集中度持续提升. 12 图 23: 良品铺子会员社区网络建设不断完善 . 13 图 24: 2015-2018 年社交电商 CAGR 达到 411.3% . 14 nMsNnNsOsPsMoMnMrOvMoN7NbPaQtRnNmOmMeRrRoNjMpOrR7NpOpPvPqRoPMYnMsR 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 3 / 24 图 25: 近年来社交电商和自营 APP 收入快速增长 . 14 图 26: APP 中话题管理、门店自提等功能持续优化 . 14 图 27: 募投 6425.2 万元用
12、于自营 APP 升级 . 14 图 28: 公司线下收入中华中地区占比持续下降 . 15 图 29: 线下营收结构逐渐由直营主导转向加盟主导 . 15 图 30: 华中大本营内部营收结构亦持续优化 . 15 图 31: 华中环湖北地区人均消费金额仍存较大提升空间 . 15 图 32: 资本市场助力公司门店向全国范围内扩张(表为 IPO 募投门店计划) . 16 图 33: 公司通过统一运营管理保障加盟店的盈利能力. 17 图 34: 公司单店销售人员高于来伊份 . 17 图 35: 公司加盟店单店收入和直营店差异不大 . 17 图 36: 华中地区直营与加盟收入比例稳定在 4:3 左右 . 1
13、8 图 37: 2019 年开始加盟店数量开始重回增长 . 18 图 38: 数字化赋能研发、采购、仓储、物流四大环节. 19 图 39: 数字化赋能供应链,公司存货周转率领跑同业. 19 图 40: 公司数字化管理已形成前台、中台、后台三部分 . 20 图 41: 良品铺子与阿里巴巴合作上线智慧门店 . 20 图 42: 智慧门店助力公司“双 11”营收快速增长 . 20 表 1: 良品铺子加盟要求高于同行业 . 17 表 2: 同行业主要竞争对手估值对比(亿元、元/股) . 21 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 4 / 24 1、 全渠道全渠道布局已然成型布局已然成型,多品类,多品类
14、、全国化、全国化战略缔造零食王国战略缔造零食王国 1.1、 从线下从线下龙头龙头到线上到线上新贵新贵,全渠道,全渠道布局扩张优势布局扩张优势显现显现 线下直营门店起家,开放加盟后快速扩张。线下直营门店起家,开放加盟后快速扩张。2006 年,良品铺子成立于湖北武汉,目 前是国内唯一一家已实现全渠道协同发展的休闲零食龙头企业。公司成立伊始利用 零食行业“冲动性、及时性、高频性”的消费属性,在华中地区省会城市和地级市的 主城区依照消费者的生活路径开拓直营门店。首年即开设了 6 家直营门店,2007 年 扩张到 28 家,2008 增加到 88 家。在直营门店快速扩张且实现连续盈利、门店经营 模式成熟
15、之后,公司在 2011 年放开门店加盟。加盟模式下,为保证品牌形象及渠道 的管控能力,公司对加盟门店的形象设计、品牌宣传、人员培训等进行统一管理。公 司自 2011 年放开加盟后门店数量迅速扩张,放开首年即新开加盟店 300 家,并且快 速增长到 2018 年的 1388 家,2011-2018 年加盟店数量的年复合增速达到 24.5%。截 至 2019 年 6 月 30 日,公司已在华中、华东、华南、西北、西南等 13 个省市开设门 店 2237 家,其中直营门店 747 家,加盟店 1490 家。公司紧抓休闲零食行业快速品 牌化的行业趋势,线下门店快速扩张,驱动公司线下收入持续快速增长,2
16、018 年公 司线下营收规模达到 34.44 亿元,超越来伊份成为了行业内线下收入的第一名。 图图1:公司放开加盟后公司放开加盟后线下门店迅速扩张线下门店迅速扩张 图图2:公司线下收入持续快速增长公司线下收入持续快速增长 数据来源:招股说明书、开源证券研究所 数据来源:招股说明书、开源证券研究所 图图3:2018 年良品铺子线下年良品铺子线下收入收入规模规模行业内行业内排名第一排名第一 数据来源:公司公告、开源证券研究所 0 500 1000 1500 2000 2500 直营门店数加盟门店数 22.80% 10.69% 10.91% 14.51% 0% 5% 10% 15% 20% 25%
17、0 5 10 15 20 25 30 35 40 200182019H1 收入(亿元)同比 34.434.2 8.8 7.5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 良品铺子来伊份好想你三只松鼠 2018年线下收入(亿元) 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 5 / 24 线上线上渠道渠道助力公司二次腾飞助力公司二次腾飞,全渠道全渠道协同协同发展发展优势凸显优势凸显。公司在线下门店迅速扩张 的同时,积极切入互联网电商渠道。2010 年起公司在淘宝、京东等电商平台开设旗 舰店和直营店,随后几年相继在天猫、唯品会、一号店、拼多多等多家线上平台开拓 销售渠道。201
18、4 年,公司持续深耕线上渠道,相继上线 PC 商城、有赞微信商城、支 付宝服务窗商城、微博商城等。2017 年,公司上线良品铺子自营 APP。至此公司形 成了集“平台电商+社交电商+自营 APP”为一体的多方位线上渠道布局。公司线下 门店数量在 2006-2015 年这十年间迅速增长,但在 2015 年达到 1768 家后核心的华 中区域布局已经相对完善,线下门店扩张速度有所放缓。伴之而来的亦是线下营收 增速的放缓,同时线下门店也面临着转型升级以适应消费升级趋势的问题。此时公 司 2010 年布局的线上渠道开始发力,线上渠道收入自 2015 年的 8.25 亿元快速增长 到 2018 年的 2
19、8.78 亿元,CAGR 高达 51.7%,营收占比也由 2015 年的 26.53%增长 至 2018 年的 45.52%。 经过几年的快速发展, 目前公司在电商渠道已成为了继三只松 鼠和百草味之后第三大零食品牌商, 行业前三大的龙头地位稳固。 据淘数据统计, 公 司 2019 年电商渠道的市场占有率达到 5.55%,较 2018 年提升了 0.55 个百分点。同 时,公司通过将门店与美团、饿了么、自营 APP 等多个线上平台打通,推出“线上 下单快速送达” 、 “线上下单门店取货”等新型交易方式,积极促进线上线下相互融 合。公司线上与线下渠道的融合发展促使产品与消费者之间建立了多重触点,既
20、能 利用线上渠道的渗透能力和覆盖广度提升品牌知名度、为线下门店导流,同时也可 以利用线下渠道为消费者提供沉浸式的消费体验,提高消费者对品牌的忠诚度。更 重要的是线上渠道打造出来的全国化品牌影响力和供应链体系为公司线下门店打破 区域限制、实现异地扩张提供了非常好的基础。2018 年开始,公司线下门店开始继 续向全国化扩张,和线上渠道形成良好的互动和协同,实现了持续的增长。 图图4:公司全渠道发展模式成型,协同优势凸显公司全渠道发展模式成型,协同优势凸显 资料来源:招股说明书、开源证券研究所 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 6 / 24 图图5:2015 年后线上渠道发力,助力公司二次腾飞年
21、后线上渠道发力,助力公司二次腾飞 图图6:公司电商渠道公司电商渠道 2019 年市占率达年市占率达 5.55%,排名第三,排名第三 数据来源:招股说明书、开源证券研究所 数据来源:淘数据、开源证券研究所 1.2、 多多品类品类协同发展协同发展,高端化高端化战略提升品牌影响力战略提升品牌影响力 多多品类战略契合零食行业特征,品类战略契合零食行业特征,五大品类均衡发展覆盖五大品类均衡发展覆盖 SKU 超超 1200 余个余个。国内休 闲零食市场空间巨大, 同时由于口味偏好的差异、 食材的多样化、 西式零食的进入, 以及休闲零食本身满足人类需求和消费场景的多样化,造就了休闲零食行业品类和 品种多样化
22、的特点。区别于其他电商品牌均以坚果作为核心品类,公司自成立以来 即坚持全品类战略发展,全面覆盖了肉类零食、坚果炒货、糖果糕点、果干果脯、素 食山珍等多个品类,目前已有 1200 余个 SKU。同时,经过多年的产品结构调整,公 司在全品类战略下各个产品发展较为均衡,在不断丰富品类覆盖不同消费需求的同 时,逐渐形成较强的品牌影响力。2018 年公司肉食零食、坚果炒货、糖果糕点、果 干果脯、 素食山珍 5 大品类营收占比分别达到 23.4%、 20.1%、 20.9%、 12.5%、 8.1%。 其中,肉类零食、坚果炒货和糖果糕点营收占比持续在 20%左右波动,全品类均衡 发展战略持续稳健推进。 图
23、图7:公司公司全品类战略稳健推进,五大品类均衡发展全品类战略稳健推进,五大品类均衡发展 数据来源:招股说明书、开源证券研究所 26.53% 33.69% 42.21% 45.52% 45.19% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 5 10 15 20 25 30 35 线上收入(亿元)线上渠道占比 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 三只松鼠市占率百草味市占率 良品铺子市占率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20018 肉类零食坚果炒货糖
24、果糕点果干果脯素食山珍其他 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 7 / 24 图图8:良品铺子良品铺子 SKU 超过超过 1200 余种余种 资料来源:公司官网 消费升级背景下,以全品类战略为基础,高端化消费升级背景下,以全品类战略为基础,高端化战略战略推动品牌影响力提升推动品牌影响力提升。在消费 升级背景下,消费者对休闲零食的购买要求将不再局限于“有的吃” (产品品类的充 裕以及价格的低廉) ,更要求能够“吃的好” (对产品品质有了更高的要求) 。在此背 景下,2019 年 1 月,公司以全品类战略为基础,正式开启高端化升级战略,力求打 造休闲零食中的“高端零食”品牌形象。 “高端零食”意
25、味着产品的“高品质、高颜 值、高体验” 。具体而言, “高品质”是指从产业链各环节精细化地控制产品品质,如 公司的“香辣卤藕”产品,原料均产自华中农业大学培育改良的地道江汉平原九孔 藕,以严苛的种植环境下保证莲藕口感的粉糯香甜; “脆冬枣”产品的选材则出于中 国最大的冬枣种植县河北黄骅,公司选取的是产期形态和成熟度最好的 20%的冬 枣,分批次采摘,确保脆冬枣的糖分充足。 “高颜值”则是指对产品包装、手感的升 级。 “高体验”则是力求在公司全渠道中提升消费环境、售后服务等。高端化战略帮 助提升了公司的品牌形象和影响力。同时此前公司由于低毛利的加盟店和线上渠道 的大力发展导致各品类毛利有所下降,
26、但随着公司高端化的战略推进将逐步推动产 品毛利率重回上升通道。 图图9:公司签约顶流明星,开启高端化战略公司签约顶流明星,开启高端化战略 图图10:高端化高端化战略战略将推动品类毛利率重回上升通道将推动品类毛利率重回上升通道 资料来源:公司官网 数据来源:招股说明书、开源证券研究所 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 20018 肉类零食坚果炒货糖果糕点 果干果脯素食山珍 毛利率 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 8 / 24 2、 休闲零食万亿市场,休闲零食万亿市场,渠道融合、品牌集中在路上渠道融合、品牌集中在路上 2.1、 零食零食市场超万亿且
27、仍将保持稳健较快增长市场超万亿且仍将保持稳健较快增长 休闲休闲零食规模零食规模超超万亿万亿,量价齐升驱动持续稳健增长量价齐升驱动持续稳健增长。据中商产业研究院推算,休闲 零食市场包含一切“少量方便包装食品”,市场规模在 2017 年已超 9000 亿,增速保 持在 11-12%左右,预计 2018 年市场规模将超万亿。据中国食品工业协会中国休闲 食品行业发展研究报告 ,我国休闲食品行业年产值从 2005 年的 2552 亿元增长到了 2014 年的 10620 亿元,年复合增速 17.17%,预计到 2020 年行业市场规模将接近 2 万亿元。 据 Frost & Sullivan 的统计数据, 2018 年我国休闲食品行业市场规模为 10297 亿元,2012-2018 年的 CAGR 为 12.26%。多方统计口径均表明我国休闲零食行业规 模已超万亿。 虽然我国休闲零食销量巨大, 但人均消费仍远低于主流发达国家