1、中国中免(601888) 深度报告：基本面与估值双底，内生价值长期提升国海证券研究所芦冠宇(分析师)周钰筠(联系人)S0350521110002S评级：买入(维持)证券研究报告2022年05月04日旅游综合1中国中免(601888)相对沪深300表现表现1M3M12M中国中免16.6%-11.9%-41.4%沪深300-2.9%-12.0%-22.2%最近一年走势预测指标预测指标2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）6767669129增长率(%)2921444归母净利润（百万元）96547394增长率(%)5793523摊薄每股
2、收益（元）4.945.387.248.91ROE(%)33262624P/E44.3833.8525.1520.43P/B14.468.866.554.96P/S6.335.144.503.11EV/EBITDA25.4819.4213.6710.43资料来源：Wind资讯、国海证券研究所相关报告中国中免（601888）2021年报及2022年一季报点评：疫情致短期业绩承压，内生价值持续提升（买入）*旅游综合*芦冠宇2022-04-23中国中免1-2月经营数据点评：增长势头充足，盈利能力重回正轨（买入）*旅游综合*芦冠宇2022-03-10中国中免（601888）业绩快报点评：疫情反复利润率短
3、期承压，长期逻辑坚挺（买入）*旅游综合*芦冠宇2022-01-22-0.4886-0.3546-0.2205-0.08640.04760.1817中国中免沪深3002wVbWlXhYiXlXgWuXlX8OaO8OnPnNtRmOkPmMtOkPpPtO9PqQvMxNpMoOwMmNpP核心提要核心提要请务必阅读附注中免责条款部分3中国中免为疫情受损标的，当前为基本面底部。免税板块及中国中免实际上持续因疫情而受损，但在疫情初期恰逢离岛免税新政释放，政策受益所带来的利好超额弥补了疫情所带来的负面冲击。然而随着疫情影响面逐年加重，海南客流受到疫情的冲击也不断加大，2022年3月份以来随着感染力更
4、强的奥密克戎蔓延，受影响程度远甚于此前几轮疫情，甚至导致三亚国际免税城两度闭店，为公司基本面的底部位置。疫情复苏行业正持续演绎，中免被严重低估，从行业或公司历史上看均为估值底部。疫情复苏行情正在酒店、部分景区、出境游、机场、航空等板块持续演绎，而公司随着疫情的逐步蔓延加重，估值也持续向下，在疫情复苏后的业绩下，中免当前的估值远低于其他疫情受损链行业，在公司历史估值中亦处于历史底部，被明显低估。我们认为当前的估值不能反映出公司的长期价值，随着疫情的复苏与基本面持续向上，公司估值有望逐渐修复。享受行业贝塔和公司阿尔法双重提振，景气度持续向上，内生价值长期增长，有望获得超额收益。行业角度：1）疫情复
5、苏层面上：随着疫苗接种率提升、特效药持续推进、防疫半径逐步缩小、科学防疫的进一步推进，出行复苏确定性进一步提升。且本轮疫情较过去几轮更为严重，冲击幅度更深，可期待更高的复苏反弹斜率。2）行业空间上：自上而下看，免税核心为消费回流，国人海外奢侈品消费规模超十倍于国内免税规模，回流空间充足；自下而上看，中国消费升级进程依然存在可观空间，这一趋势将长期存在，免税业态作为具备明显价格优势的中高端消费渠道，将直接受益于中国消费升级大趋势。核心提要核心提要4公司角度：1）免税核心为供给端，瓶颈初步显现。供给依然是制约当前增长的核心因素，三亚海棠湾店经过多年高增长已经打破常识，当前存在品牌引入与游客接待的瓶
6、颈，2022年1-2月收入与客流增速不匹配表明接待瓶颈已经显现。2）未来几年是供给端释放最快、力度最大的时候，有望迎来确定性增长，公司内生价值大幅提升。位于海南的免税面积持续扩容，海口国际免税城、三亚国际免税城2号地、河心岛等有望贡献大幅面积增量。在面积增加的基础上，有望打开当前海棠湾店的品牌数量与接待瓶颈，引入高价奢侈品品牌，大幅释放10万元额度的购物潜力，客单价有望明显提振。市内店政策频出，落地预期渐强，作为免税业态的重要组成部分，有望为免税市场注入新活力。3）龙头地位稳固，短期盈利能力下降核心原因为客流下滑，未来格局进一步恶化可能性小。规模优势深筑护城河，龙头强者恒强。从政策角度上看，引
7、导消费回流需要能够与境外免税商抗衡的龙头来完成；从基本面角度上看，公司已经占据海南核心区位，依托于全球第一旅游零售商的规模优势，在品牌矩阵、产品吸引力、毛利率上的优势更为显著，且对于价格战的承受能力更强。中小免税商依托合作伙伴供应链存在一定不稳定性，自建供应链需要较长时间。2021年下半年盈利能力的下降的核心因素源于客流下降而非格局恶化，随着行业形成良性竞争共识、公司内生价值持续提升，未来竞争格局进一步恶化的可能性较小。投资建议：免税行业长期逻辑坚挺，中国中免作为行业龙头地位稳固，当前市场依然基于疫中业绩给予中免估值，在疫情不持续加重的假设下中免估值被明显低估，当前估值不能反映长期价值。未来中
8、免海南免税面积确定性大幅增加，品牌体系与内在价值持续提升。目前为基本面与估值底部，疫情复苏逻辑已经在其他出行板块演绎，期待中免接力疫 后 复 苏 行 情 演 绎 。 我 们 预 计 2022-2024 年 公 司 实 现 营 业 收 入 691.88/790.38/1141.29 亿 元 ， 归 母 净 利 润104.98/141.31/173.94亿元，对应33.85/25.15/20.43 xPE。维持“买入”评级。风险提示：疫情反复影响出行、竞争加剧导致价格战、新门店投建进展不及预期、品牌引进不及预期、海外竞争加剧。请务必阅读附注中免责条款部分目录目录51免税为疫情受损板块，当前处于底部
9、位置2疫情复苏行情正演绎，中免被显著低估3出行复苏确定性趋强，消费升级仍有可观空间5投资建议与风险提示请务必阅读附注中免责条款部分4公司供给端快速释放，内生价值长期提升6免税：政策受益，疫情受损，当前处于底部位置免税：政策受益，疫情受损，当前处于底部位置疫情初期，海南免税及中免并未表现出明显受损，其原因是离岛免税新政的适时超预期释放。随着中美等国际关系演绎逐步严峻，形成消费内循环、促进消费回流的紧迫性是逐步增强的。2020年初新冠疫情爆发后，海外部分消费被阻断，为助推消费回流提供一个良好的契机，2020年7月离岛免税政策超预期释放。新政落地恰逢国内疫情有所平息，同时海外疫情相继爆发，免税新政下
10、海南旅游吸引力增强。政策带来的利好在部分时间内超额弥补了疫情的负面冲击，整体表现优于全国水平。疫情对于海南旅游的冲击始终存在，2020年7月游客为负增长，但在疫情控制较好的时段内，政策利好大于疫情冲击，整体表现为正增长或明显优于全国水平。2020年Q3海南游客降幅远低于全国游客降幅，2020年Q4在全国游客依然负增的情况下实现正增长，具体到月份来看，2020年9-11月份，海南机场客流实现同比增长，分别较2019年同比增长0.3%/3.1%/3.6%，带动海南免税收入大幅增长。请务必阅读附注中免责条款部分图：2020年海南全国旅游客流量yoy对比（万人次，%）图：海南2020年免税销售金额及y
11、oy（万元，%）-62%-31%-4%4%-83%-51%-34%-33%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2020Q12020Q22020Q32020Q4海南季度yoy全国季度yoy图：海南2020年单月旅游客流量yoy（%）-100.0%-90.0%-80.0%-70.0%-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%海南月度yoy-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0500000200000250000300000350000400000450
12、000离岛免税销售金额yoy7免税：政策受益，疫情受损，当前处于底部位置免税：政策受益，疫情受损，当前处于底部位置ind，海关总署、国海证券研究所随着疫情不断反复，海南客流受到冲击逐年加重，免税的疫情受损程度也逐渐体现出来，当前处于底部位置。自2021年起，疫情在全国各地出现反复，除2021年Q2疫情控制良好，海南客流恢复到略超2019年以外，大部分时间均未恢复到疫前水平。2022年以来随着传播力更强的奥密克戎出现，海南客流受损严重，当前处于2020年以来的底部位置，离岛免税收入也因海南客流的流失受到明显冲击。在公司层面上，中国中免因线下客流的骤降面临收入持续与盈利能力下滑，同样为疫情受损标的
13、。2021年Q3，国内疫情多点爆发影响下，海南线下客流显著下滑公司的离岛免税业务受到较大冲击，收入同比下降11.73%。同时在线下门店费用刚性、客流减少导致各门店折扣力度加大、线上业务盈利能力低于线下业务多重因素的影响下，公司盈利能力随之下滑，2021年Q3毛利率31.27%，同比下降7.62pct，环比下降6.25pct；归母净利率8.96%（剔除租金与所得税退还利润），环比-5.47pct。 2021Q4毛利率26.44%，同比下降13.44 pct，环比下降4.83 pct。2022年3月疫情加重，营业收入36.82亿元，归母净利润1.63亿元，分别较1-2月月均下降43.78%/86.
14、38%，归母净利率 4.44%，较1-2月下降13.88 pct。 3-4月期间三亚国际免税城甚至两度闭店， 受影响程度深，为公司基本面的底部位置。请务必阅读附注中免责条款部分图：2019-2022海南两机场客流量（万人次）图：2021-2022Q1海南离岛免税月度收入数据及yoy（万元，%）-200%0%200%400%600%800%1000%1200%00300000400000500000600000700000800000离岛免税销售金额yoy0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00海口机场三亚机场注：4月份客流为截至22日
15、数据目录目录81免税为疫情受损板块，当前处于底部位置2疫情复苏行情正演绎，中免被显著低估3出行复苏确定性趋强，消费升级仍有可观空间5投资建议与风险提示请务必阅读附注中免责条款部分4公司供给端快速释放，内生价值长期提升4567890-1-22020-2-22020-3-22020-4-22020-5-22020-6-22020-7-22020-8-22020-9-22020-10-22020-11-22020-12-22021-1-22021-2-22021-3-22021-4-22021-5-22021-6-22021-7-22021-8-22021-9-22021-10
16、-22021-11-22021-12-22022-1-22022-2-22022-3-22022-4-2出境游（众信旅游收盘价）2,500.003,000.003,500.004,000.004,500.005,000.005,500.002020-01-022020-02-032020-02-252020-03-182020-04-102020-05-072020-05-292020-06-222020-07-162020-08-072020-08-312020-09-222020-10-222020-11-132020-12-072020-12-292021-01-212021-02-19
17、2021-03-152021-04-072021-04-292021-05-262021-06-182021-07-122021-08-032021-08-252021-09-162021-10-192021-11-102021-12-022021-12-242022-01-182022-02-162022-03-102022-04-01申万行业指数:酒店92.1 2.1 疫情复苏行情持续演绎疫情复苏行情持续演绎、国海证券研究所疫情复苏行情正在持续演绎。从酒店、部分景区、出境游、机场、航空等疫情受损链板块来看，疫情复苏逻辑已经有明显演绎，呈现出一定贝塔属性。请务必阅读附注中免责条款部分图：疫情
18、复苏相关指数表现良好（收盘价：元）1,200.001,300.001,400.001,500.001,600.001,700.001,800.001,900.002,000.002020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-022
19、021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-02申万行业指数:自然景区1,600.001,700.001,800.001,900.002,000.002,100.002,200.002,300.002,400.002,500.002,600.002020-01-022020-01-222020-02-192020-03-102020-03-302020-04-202020-05-132020-06-022020-06-222020-07-142020-08-032020-08-212020-09-1020
20、20-09-302020-10-282020-11-172020-12-072020-12-252021-01-152021-02-042021-03-032021-03-232021-04-132021-05-062021-05-262021-06-162021-07-062021-07-262021-08-132021-09-022021-09-242021-10-212021-11-102021-11-302021-12-202022-01-102022-01-282022-02-242022-03-162022-04-07申万行业指数:航空运输102.2 2.2 中免估值明显偏低，有望
21、随疫情复苏而修复中免估值明显偏低，有望随疫情复苏而修复、国海证券研究所中免对应2023年业绩估值明显低于其余疫情受损板块，同时也为公司历史估值底部。受到疫情冲击后，公司的估值随着疫情的演绎持续向下，目前处于相对底部位置。横向比较而言，在各个疫情受损板块中，中免2023年业绩所对应的估值水平明显低于其余板块，中免估值约20 xPE，其余板块多在30-50 xPE之间（2023年的业绩均取自wind一致预期）。纵向比较而言，中免当前估值均低于疫前水平（2019年）及2020年新政释放后的估值水平，为历史估值底部；而其余板块当前估值大多位于2019年水平的中上或更高水平。请务必阅读附注中免责条款部分
22、图：疫情复苏相关指数与中免2023年估值对比（图中2022年估值基于2023年业绩预测计算）注：疫情期间由于业绩亏损导致PE数值异常在图内并未展示（纵轴范围取相对合理范围），以便与对比当前与疫前估值水平。007080901002019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02中国中免002019/1/22020/1/22021/1/22022/1/2申万行业指数：酒店-19/1/22020/1/22021/1/22022/1/2申万行业指数：自然景区-50-30-9/1/
23、22020/1/22021/1/22022/1/2申万行业指数：航空运输002019/1/22020/1/22021/1/22022/1/2申万行业指数：人工景区当前业绩对应估值可能低估其长期价值。与其他出行板块类似，免税当前受损严重，同样会随着疫情的复苏迎来反弹，当前业绩对应估值未能反映其长期价值。112.2 2.2 中免估值明显偏低，有望随疫情复苏而修复中免估值明显偏低，有望随疫情复苏而修复，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分表：无疫情假设下表：无疫情假设下20222022年业绩预测年业绩预测假设假设1 1假设假设2 2具体说明具体说明营业收入营业收入741.
24、44774.21yoyyoy10%10%14%14%归母净利润归母净利润131.05141.49yoyyoy37%37%48%48%归母净利率归母净利率741.44774.21海南业务556.97589.73归母净利润125.09135.53其中：海南线下538.37570.03假设1：参考2021年1-2月海南线下业务占比18%，基于2022年1-2月海南业务收入测算全年收入假设2：参考2021年1-2月海南全部业务（含线上）占比17%，基于2022年1-2月海南业务收入测算全年收入归母净利润123.77134.14归母净利率23%24%收入规模增长带来利润率提升其中：补购18.6019.7
25、0同海南线下假设，假设全年线上占比与1-2月一致。归母净利润1.311.39归母净利率7%7%日上直邮120.00120.00归母净利润3.883.88归母净利率3%3%会员购64.4764.47归母净利润2.082.08归母净利率3%3%若剔除疫情影响，2022年理论业绩130-140亿元。1-2月疫情影响较低，海南客流显著恢复，可作为疫情不加重假设下全年业绩的参考。参考2021年1-2月海南全部收入/线下收入占比分别为17%/18%，2022年海南业务收入为557亿元/590亿元，全年归母净利润131亿元/141亿元。随着疫情复苏估值有望修复，逐步体现公司在疫情复苏后及长期价值。目录目录1
26、21免税为疫情受损板块，当前处于底部位置2疫情复苏行情正演绎，中免被显著低估3出行复苏确定性趋强，消费升级仍有可观空间5投资建议与风险提示请务必阅读附注中免责条款部分4公司供给端快速释放，内生价值长期提升作用方式作用方式药物类别药物类别国内国内/ /国外国外药物名称药物名称使用方式使用方式研发单位研发单位研发进展研发进展抑制病毒复制抑制剂靶向治疗国内阿兹夫定口服真实生物、河南师范大学临床初步结果正向，巴西期临床试验进行中SIM0417口服先声药业临床前数据表现优秀VV116口服君实生物、中科院、望山望水临床试验、期同时进展国外Molnupiravir口服默沙东已获美国MHRA上市许可PAXLO
27、VID口服辉瑞轻症期成功AT-527口服罗氏临床期进行中阻断病毒进入细胞中和抗体国内JS016注射君实生物、中科院已获美国usFDA批准BRII-196/BRII-198注射腾盛博药、清华大学、深圳第三人民医院获中国国家药品监管局应急批准DXP604注射丹序生物、北京大学谢晓亮团队国内期临床试验开展中LY-Cov Mab注射绿叶制药期临床试验开展中单克隆抗体国外REGEN-COV注射罗氏、再生元获得美国食品药物监管局优先审查生物制品许可Sotrovimab注射VIR、GSK已获英国药品及医疗产品监管署批准于新冠治疗普克鲁胺国内普克鲁胺注射开拓药业多中心III期临床试验中，获乌拉圭批准紧急使用权
28、免疫调节细胞因子抑制剂国内 STSA-1002/STSA1005注射舒泰神I期试验中133.1 3.1 出行复苏趋势确定，修复斜率可期出行复苏趋势确定，修复斜率可期wind、国海证券研究所随着疫苗接种率提升、特效药持续推进、防疫半径逐步缩小，出行复苏确定性进一步提升。近期加紧对于老年人接种工作的推进，有望进一步提升国内疫苗接种率；国内外特效药不断取得新进展；新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）发布，防控政策向更科学、更精准、更有针对性方向更新，防疫半径有望缩小，且4月11日起广州、上海等八市进行新冠疫情防控措施优化试点研究工作试点，放松入境人员与密接人员隔离管控、封控区与管控区解封标准等；上
29、述因素的推动下出行复苏的确定性进一步提升。请务必阅读附注中免责条款部分图：国内疫苗接种量变化（剂次）&老年人疫苗接种号召情况图：国内外特效药进展梳理0.0050.00100.00150.00200.00250.002020-12-152021-03-232021-04-052021-04-182021-05-012021-05-142021-05-272021-06-092021-06-222021-07-052021-07-182021-07-312021-08-132021-08-262021-09-082021-09-212021-10-042021-10-172021-10-30202
30、1-11-122021-11-252021-12-082021-12-212022-01-032022-01-162022-01-292022-02-112022-02-242022-03-092022-03-222022-04-042022-04-17每百人新冠疫苗接种量:中国2022.4.5国家卫生健康委疾控局:对老年人群接种工作进行再部署2022.4.14中国细胞生物学学会关于提高老年人新冠疫苗接种和加强针比例的倡议书2022.12.09国家卫健委：建议符合条件的老年人尽早接种新冠疫苗2021.4.1国家卫健委：60岁及以上老人纳入新冠疫苗接种人群143.1 3.1 出行复苏趋势确定，修
31、复斜率可期出行复苏趋势确定，修复斜率可期，澎湃新闻，都市快报，环宇视展，国海证券研究所本轮疫情冲击幅度深，潜在修复斜率可期。2022年3月份以来的本轮疫情反复所造成的影响远超2021年，在更严峻的冲击下，未来潜在修复空间更大。奥密克戎变异株的传播使得疫情形势迅速恶化，深圳、上海等一线城市相继出现大规模疫情，目前北京防疫压力陡增，3月、4月本土新冠病例日新增数创2021年以来新高，多点爆发的疫情严重冲击消费。3月社零同比-3.53%，为2021年以来首次负增长。3月整车货运流量与公共物流园吞吐量等超季节性下滑，创2021年2月以来新低。3月、4月北上广等八大城市地铁客运量明显下降，清明假期国内出
32、游7541.9万人次，同比-26.2%，仅恢复至2019年同期的68.0%，实现旅游收入187.8亿元，同比减-0.9%，仅恢复至2019年同期的39.2%。行业端，3月服务业PMI为46.70，自2021年以来首度跌破荣枯线。在疫情冲击更深的情况下，未来消费修复空间或将更大。请务必阅读附注中免责条款部分图：3月社零数据为2021年以来首次负增长-012345社会消费品零售总额（万亿）图：3、4月八大城市月日均地铁客运量有所下降（万人次）图：3月社零数据为2021年以来首次负增长02040608002020-12-242021-01-242021-0
33、2-242021-03-242021-04-242021-05-242021-06-242021-07-242021-08-242021-09-242021-10-242021-11-242021-12-242022-01-242022-02-242022-03-242022-04-24整车货运流量指数公共物流园吞吐量指数02004006008001,0001,200北京上海广州成都153.2 3.2 行业空间：海外消费回流空间巨大，回流战略意义增强行业空间：海外消费回流空间巨大，回流战略意义增强国内免税消费规模不及海外奢侈品消费的1/10，消费回流潜在空间巨大。以2019年为例，据外汇管理局
34、，中国游客的出境旅游消费支出达到2546亿美元（约合17822亿元）；据中国旅游研究院，中国大陆游客境外消费构成中购物比重最大，达到40%，测算得境外购物消费达到7129亿元；据贝恩数据，国人奢侈品消费达到7364亿元；而2020年国内免税消费规模也仅为538亿元，2021年不及海外奢侈品消费的1/10，回流空间巨大。消费回流战略意义愈发重要，免税政策支持力度空前。2020年，中美博弈与疫情因素的催化下，免税政策超预期释放，其背后实质是随着国人境外奢侈品消费占外汇储备净资产比重逐年上升（国人海外消费规模占外储净资产比重自2012年的1.87%急剧上升至2018年的6.49%）和以中美关系为代表
35、的新国际环境形成，政策引导消费回流加速形成“国内大循环”的战略意义和紧迫性在逐步增强。请务必阅读附注中免责条款部分图：国人海外奢侈品消费空间超十倍于国内免税规模，万亿海外消费回流潜力巨大（亿元）图：国人境外奢侈品消费占外汇储备净资产比重逐年上升和以中美关系为代表的新国际环境形成，消费回流战略意义愈发重要0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%00400050006000200018国人境外奢侈品消费（亿元）国人境外奢侈品消费规模/外汇储备净资产178227129 7364538050001
36、00001500020000国人出境旅游消费国人海外购物消费国人海外奢侈品消费国内免税消费163.2 3.2 行业空间：长期消费升级仍有可观空间行业空间：长期消费升级仍有可观空间、ifind、国家信息中心、国海证券研究所长期看，中国的消费升级依然存在可观空间，这一趋势将长期且确定存在。第三次人口高峰红利下，当前85后成为社会消费的中坚力量，成为消费升级的主要支撑。我国人均可支配收入与其他国家相比也依然有较大差距，我国消费升级的广度和深度均有可观空间。从最终消费市场规模来看，我国的最终消费率远低于美国、英国等发达国家，2020年我国最终消费率及同比为54.68%/-1.1pct，美国、英国分别达
37、81.73%与83.34%。据国家信息中心我国国内市场规模和潜力测算及发展趋势展望中测算，2025/2035年我国最终消费率将上升至59.5%/68.1%左右，按照现价计算，2025/2030/2035年最终消费支出将突破90/140/200万亿元，分别是2021年的1.4、2.2、3.1倍。请务必阅读附注中免责条款部分图：人均可支配收入国内外对比（元）图：第三次人口高峰红利成为社会消费中坚力量图：最终消费率国内外对比（%）0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00300,000.00350,000.00400,000.00201
38、3 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国美国英国00708090美国中国英国日本173.2 3.2 行业空间：免税价格优势凸显，承接中高端消费回流红利行业空间：免税价格优势凸显，承接中高端消费回流红利免税为中高端消费，且得益于税费减免，价格优势与其他渠道相比显著突出，将直接受益于国内消费升级趋势。免税的价格优势来自牌照优势和直采的生意模式，价格优势是免税行业相对于其他渠道的核心壁垒。牌照优势：在免税额度内，同时减免进口环节关税、消费税、增值税三项税种，由于大多数进口商品在购买时均内含2-3项税种，免税商品可通过减免多项税种创造
39、20%以上价格优势，而对于热门的高消费税率商品香化、烟酒、奢侈品而言，免税渠道价格优势能达到40%左右。直采模式：免税龙头类似于一级经销商直接做零售，中间环节利润得以释放。中免凭借巨大的规模优势，已与全球逾1000家世界知名品牌建立合作，基本实现品牌商直采，极大降低了进货成本。请务必阅读附注中免责条款部分商品商品进口关税税率进口关税税率消费税税率消费税税率增值税税率增值税税率累计税负累计税负香水3%15%13%26.97%高档化妆品5%15%13%28.36%护肤品3%15%13%26.97%箱包10%-13%19.55%高档手表8%-16%20%13%34%-39%珠宝4%-21%10%13
40、%23%-34%首饰8%10%13%26%烟草25%30%-56%13%50%-69%酒10%-40%10%-20%13%28%-49%服装6%-10%-13%17%-20%图：各类商品一般渠道各环节税负目录目录181免税为疫情受损板块，当前处于底部位置2疫情复苏行情正演绎，中免被显著低估3出行复苏确定性趋强，消费升级仍有可观空间5投资建议与风险提示请务必阅读附注中免责条款部分4公司供给端快速释放，内生价值长期提升194.1 4.1 供不应求是核心，供给端为增长核心驱动供不应求是核心，供给端为增长核心驱动KDFA、国海证券研究所供不应求是核心，主要免税渠道同步增长，分流并非关键。2020-20
41、21年在海南免税增长的同时，中国人主要海外免税购物目的地韩国的免税市场也迎来明显增长。2020年下半年韩国免税外国人购物规模恢复接近2019年的75%左右。考虑到当前外国人赴韩购买以中国消费者为主，这一规模基本恢复到疫前水平，疫情并未对韩国免税造成明显阻碍。2021年韩国免税销售额近1000亿元，其中外国人贡献超950亿元，同比增长19.62%。供给端的释放能够带来确定性增长。免税的社会价值更突出体现在满足国人“物美价廉”消费海外高端商品的需求，免税渠道之外国人通过海外、有税渠道购买高端商品额规模依然很大，依然供不应求。2020年新政落地带来的高速增长本质上是源于供给端释放带来的长期确定性增长
42、。请务必阅读附注中免责条款部分图：中国历年离岛免税市场规模及增速0%20%40%60%80%100%120%005002000021离岛免税购物金额（万亿）同比图：韩国历年免税市场规模及增速（万亿美元，%）-45%-30%-15%0%15%30%45%06009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021外国旅客购买额（美元，万亿）本国居民购买额（美元，万亿）总销售额同比（%）204.2 4.2 海棠湾店存在瓶
43、颈，亟待扩容海棠湾店存在瓶颈，亟待扩容wind、国海证券研究所三亚海棠湾店已经维持多年高增长，打破常识。公司位于海棠湾的三亚国际免税城自2011年开业至今已超10年，收入10年年化增长43%，持续多年的高增长已经打破常识。在离岛免税新政打开后，更是迎来收入与客流的大爆发。品牌引进与接待瓶颈已经显现，免税面积成为影响短期增速的核心因素。其一，店面位置稀缺。海棠湾经过多年发展，大多数店铺已经被规划玩不，难以为新品牌提供更多的位置。其中重要的奢侈品品牌大多要求黄金核心位置，这部分位置更为稀缺。其二，1-2月出现收入客流增速不匹配，接待瓶颈出现。海棠湾在接待游客上也出现一定瓶颈，当前排队现象严重，尽管
44、公司已经尽可能优化提货流程等提升效率，但依然存在瓶颈。2021年三亚凤凰机场/海口美兰机场客流分别同比提升7.9%/6.24%，同时海棠湾店收入增长67%，进店率与客单价提升支撑高增长。但于2022年1-2月，公司出现收入增长不及客流的情况，中免收入增长20%，同期凤凰机场/美兰机场客流增长25%/30%，门店接待客流有限，难以进一步覆盖新增客流。请务必阅读附注中免责条款部分图：2011-2021三亚海棠湾店维持多年高增速10.0520.3728.2833.4841.3945.8258.6777.71101.74213.16355.09102.69%38.83%18.39%23.63%10.7
45、0%28.04%32.45%30.92%109.52%66.58%-0.200.20.40.60.811.2050030035040020000202021销售收入（亿）购物人次（万）销售收入yoy购物人次yoy30.33%24.83%20%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%美兰机场客流凤凰机场客流中免收入图：1-2月中免收入增速低于海南机场客流增速214.3 4.3 供给释放，内生价值提升：新店投建与面积扩容打开接待瓶颈供给释放，内生价值提升：新店
46、投建与面积扩容打开接待瓶颈未来扩容有望带来大幅面积新增，供给能力显著提升，有望释放购物潜力。公司多个储备项目逐渐落地，其中海口国际免税城预计2022年开业，其投建规模128.6亿元，占地面积32.4万平方米，建筑面积69.3万平方米，远超三亚国际免税城规模，有望填补海口大型免税城空白。此外，三亚国际免税城一期二号地于2021年年底启动，投资额36.9亿元，用地面积为10.88万平方米，总建筑面积约为17.25万平方米，拟建设成为集免税商业与高端酒店为一体的旅游零售综合体项目，与三亚国际免税城、三亚海棠湾河心岛项目进行有机结合。请务必阅读附注中免责条款部分表：中免新增免税面积情况情况梳理项目项目
47、投资额投资额占地面积占地面积建筑面积建筑面积施工周期施工周期预计开业时间预计开业时间三亚国际免税城三亚国际免税城34.5亿元8.23万平米总面积11.72万平米，其中地上建筑面积7.08万平米（用于免税）24个月已开业海口国际免税城海口国际免税城128.6亿元32.4万平米总面积69.3万平米，其中商业面积47.5万平米一期项目36个月2022年9月二期项目42个月2023年3月三亚国际免税城一期三亚国际免税城一期2 2号地项号地项目目36.9亿元10.88万平米总面积17.25万平米，其中地上建筑面积10.70万平米免税商业部分：21个月2022年12月酒店部分：48个月2025年3月河心岛
48、项目河心岛项目12亿元4.57万平米总面积6.5万平方米，地上面积3.5万平米36个月已开业224.3 4.3 供给释放，内生价值提升：顶奢品牌引入，客单价迎来大幅提升供给释放，内生价值提升：顶奢品牌引入，客单价迎来大幅提升KDFA、国海证券研究所随着免税面积的扩容，迎来品牌引入数量的进一步提升。与韩国的成熟市场相比，海南离岛免税品牌补充空间仍然广阔。以精品为例，三亚海棠湾店拥有精品品牌数量约141个，远远不及新罗的423个与乐天的566个。随着免税面积的扩容，公司有望持续引进更多品类与品牌，提升供给能力与购物体验。海口国际免税城定位高端，打开顶奢引入预期。虽然免税购物额度放宽至10万元/人/
49、年，但当前客单价仍未突破1万元，海南离岛免税单价较高的精品类依然较少。此前引入奢侈品进度推进较慢的主要原因在于无新增核心位置，而高端精品品牌往往对店铺位置要求较高。海口国际免税城定位高端且免税面积大，可为顶奢品牌提供充足的空间。中免作为国内免税龙头，其全球影响力不言而喻，顶奢选择与中免合作落地海南概率高。引进奢侈品品牌后能够弥补海南精品品类竞争力不足的劣势，充分释放消费额度10万元下的购物潜力。请务必阅读附注中免责条款部分图：海棠湾与韩国免税商精品品牌数量对比（个）00500600总品牌数腕表箱包服饰及配饰三亚新罗乐天图：海南离岛免税客单价（元）00
50、400050006000700080009000200002002202003202004202005202006202007202008202009202002222110202111海南离岛免税客单价时间时间发布部门发布部门政策文件或会议政策文件或会议核心要点核心要点2021/12/20商务部、国家发改委等22部门“十四五”国内贸易发展规划完善市内免税店政策，规划建设一批中
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