1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/更新报告 2020年05月15日 社会服务社会服务/旅游综合旅游综合 当前价格(元)： 37.26 合理价格区间(元)： 40.3040.92 林寰宇林寰宇 执业证书编号：S0570518110001 研究员 梅昕梅昕 执业证书编号：S0570516080001 研究员 孙丹阳孙丹阳 执业证书编号：S0570519010001 研究员 1上海家化上海家化(600315 SH,增持增持): 引入欧莱雅引入欧莱雅 原高管，关注渠道转型原高管，关注渠道转型2020.05 2上海家化上海家化(600315 S
2、H,增持增持): 业绩平稳，业绩平稳， Q4 佰草集有望发力佰草集有望发力2019.10 3上海家化上海家化(600315 SH,买入买入): 国货龙头，国货龙头， 百年品牌焕新颜百年品牌焕新颜2019.08 资料来源：Wind 玉泽玉泽：十年磨一剑，：十年磨一剑，厚积厚厚积厚发时发时 上海家化(600315) 上海家化旗下玉泽品牌高速增长，有望成今年黑马上海家化旗下玉泽品牌高速增长，有望成今年黑马 玉泽品牌 2009 年创立，主打皮肤屏障修复，发展之初主攻药房渠道。19 年 H2 公司成立数字化事业部，加大美妆品牌营销投入，玉泽以口碑传播 种草蓄势/内容营销扩大声量/直播带货快速破圈，19
3、年收入同比增速近 80%，20 年截至 5 月 12 日天猫旗舰店 GMV 达 2.97 亿元（19 全年 2.64 亿） 。伴随投入资源持续加大，我们认为全年高增长态势有望延续，对标欧 莱雅旗下理肤泉等/国内药妆新秀薇诺娜品牌，提升空间较大。4 月公司公 告拟聘任新 CEO 兼总经理潘秋生， 后者曾任欧莱雅中国区高管， 新管理层 有望带来新期待。预计 20-22 年 EPS0.62/0.88/0.99 元，维持增持。 玉泽：创于玉泽：创于 2009 年年的医研共创品牌的医研共创品牌 伴随外资“药妆”品牌薇姿（1998 年 7 月）/理肤泉（2001 年 11 月）/雅 漾（2003 年 1
4、月）等相继进入中国市场，加速市场教育， “药妆”护肤理 念逐渐深入人心，国内品牌亦纷纷布局。2009 年上海家化旗下的玉泽品牌 诞生，定位与瑞金医院合作的医研共创品牌，产品问世前历经 6 年 1386 次临床验证，获 2000+国内外权威皮肤科专家认可，运用 PBS 植物仿生脂 质技术，可发挥抗炎和改善表皮屏障功能的作用。2009 年至今，玉泽经历 4 代更新， 包含皮肤屏障修护等四大产品系列， 涵盖洁面/化妆水/乳霜/精华 /沐浴露/身体乳等全面 SKU，主力产品价格基本在 100-200 元。 天时地利人和，玉泽驶入成长快车道天时地利人和，玉泽驶入成长快车道 天时： “问题肌肤”人群扩大，
5、护肤理念成熟，对产品功效成分的关注度提 升。地利：KOL 缩短消费者决策路径，降低选择成本，直播带货改造营销 及渠道，为花西子等诸多中腰部/长尾品牌带来突围机遇。人和：玉泽为医 研共创品牌，更易积累消费者信赖/产品口碑；皮肤屏障系列/积雪草面膜等 明星产品奠基，在主力产品价格带上与薇诺娜（100 元以下）/修丽可（600 元以上）等形成错位竞争。玉泽以口碑传播种草蓄势/内容营销扩大声量/ 直播带货快速破圈， 4 月 16 日-5 月 10 日，玉泽在李佳琦直播间 GMV 达 4460 万元（胖球数据） ，同期天猫旗舰店 GMV1.24 亿元（淘数据） 。 玉泽展望：未来已来，前景可期玉泽展望：
6、未来已来，前景可期 20 年截至 5 月 12 日天猫旗舰店 GMV 已达 2.97 亿元（19 全年 2.64 亿） 。 19 年欧莱雅活性产品 （理肤泉/雅漾/修丽可/ CeraVe 等） 收入达 26 亿欧元 /营业利润率 23%，其中理肤泉全球收入体量突破 10 亿欧元。18 年薇诺娜 终端零售额 17.45 亿元（欧睿） 。玉泽高增长态势延续，参照同业品牌 1-2 年内收入规模有望达 10-20 亿级别，若获客成本持续降低/费用结构持续优 化， 达到欧莱雅活性产品营业利润率， 可贡献 2-4 亿元营业利润。 预计 20-22 年 EPS0.62/0.88/0.99 元，可比公司 20
7、 年平均预测 PE64 倍，给予 20 年 目标 PE65-66 倍 PE，目标价 40.3 -40.92 元（前值 37.240.3 元） 。 风险提示：新管理层上任磨合期较长；玉泽品牌增长不及预期，盈利能力 提升较慢；线下渠道受疫情冲击较大，佰草集/汤美星等品牌业绩受拖累。 总股本 (百万股) 671.25 流通 A 股 (百万股) 671.25 52 周内股价区间 (元) 24.55-37.26 总市值 (百万元) 25,011 总资产 (百万元) 11,168 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元) 7,138 7,597 7,5
8、09 8,682 9,536 +/-% 10.01 6.43 (1.16) 15.62 9.84 归属母公司净利润 (百万元) 540.38 557.09 415.15 589.36 665.17 +/-% 38.63 3.09 (25.48) 41.96 12.86 EPS (元，最新摊薄) 0.81 0.83 0.62 0.88 0.99 (倍) 46.28 44.90 60.25 42.44 37.60 ,华泰证券研究所预测 0 1,290 2,580 3,870 5,160 (16) (5) 7 18 29 19/0519/0819/1120/02 (万股)(%) 成交量(右轴)上海家
9、化 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 相关研究相关研究 投资评级：投资评级：增持增持（维持评级）（维持评级） 公司研究/更新报告 | 2020 年 05 月 15 日 2 正文目录正文目录 玉泽：创于 2009 年的医研共创品牌 . 4 上海家化联手瑞金医院，2009 年推出玉泽品牌 . 4 初期主攻药房渠道，线上渠道加速发展 . 8 天时地利人和，玉泽驶入成长快车道 . 9 天时：敏感肌人群扩大，护肤理念日趋成熟 . 9 地利：KOL 直播带货崛起，降低选择成本 . 10 人和：医研共创专业背书，加码社交营销投入 .
10、 13 玉泽展望：未来已来，前景可期 . 16 对标同业，收入体量有较大拓展空间 . 16 他山之石：欧莱雅活性产品业务常青，电商渠道成新增长驱动 . 16 本土新秀：用户思维/数据驱动/组织升级，薇诺娜品牌力不断升级 . 18 投资建议：百年国货品牌，玉泽有望成今年黑马 . 21 风险提示 . 21 PE/PB - Bands . 21 rQoRqRmPmRrQzQsQvNrNzR9P8Q7NtRoOnPpPlOqQmRiNpOxP8OrRyRwMnPvMNZnQqP 公司研究/更新报告 | 2020 年 05 月 15 日 3 图表目录图表目录 图表 1： 内外资企业纷纷抢滩布局“药妆”市
11、场. 5 图表 2： 玉泽发展历程. 5 图表 3： 皮肤屏障原理. 6 图表 4： 玉泽产品运的 PBS 技术原理 . 6 图表 5： 玉泽产品系列. 7 图表 6： 玉泽品牌天猫旗舰店销售情况 . 8 图表 7： 2020 年 1-4 月阿里系面部精华类产品销量排行榜 . 9 图表 8： 2020 年 1-4 月阿里系面霜类产品销量排行榜 . 9 图表 9： 促进成交因素的重要性排序 . 9 图表 10： 阻碍达成原因的影响程度排序 . 9 图表 11： 用户泛娱乐休闲时间正在向短视频转移 . 10 图表 12： 互联网用户注意力资源的变迁 . 10 图表 13： MCN 机构谦寻旗下 K
12、OL 薇娅带货收费情况 . 11 图表 14： 直播电商相较于传统电商的购买路径发生了改变 . 11 图表 15： 花西子月销额. 12 图表 16： 花西子 2019 年全年各品类销售额及占比 . 12 图表 17： 2019.11 平台粉底液品牌数及同比增速 . 12 图表 18： 2019.11 天猫淘宝粉底液品类成交量占比 TOP5 . 12 图表 19： 透真 2018 年单品类年销售额占品牌年销售额比例. 13 图表 20： 玉泽为医研共创品牌，具强专业背书 . 13 图表 21： 公司明星单品皮肤屏障修护保湿霜的旗舰店销售情况 . 14 图表 22： 玉泽皮肤屏障系列明星单品 .
13、 14 图表 23： 玉泽臻安润泽系列明星单品 . 14 图表 24： 玉泽主力产品的定价与其他“药妆”品牌形成错位竞争 . 15 图表 25： 玉泽明星产品在李佳琦直播间的带货情况 . 15 图表 26： 欧莱雅活性产品业务维持快速增长 . 16 图表 27： 欧莱雅活性产品品牌序列 . 17 图表 28： 欧莱雅集团分项业务的营业利润率变化 . 17 图表 29： 欧莱雅集团分项业务的营业利润占比变化 . 17 图表 30： 理肤泉、雅漾中国地区终端零售表现 . 18 图表 31： 薇诺娜的明星产品 . 18 图表 32： 薇诺娜 11-18 年国内终端零售额 . 19 图表 33： 薇诺
14、娜近 12 个月天猫旗舰店销售额 . 20 图表 34： 薇诺娜的数据系统 . 20 图表 35： 可比公司估值表 . 21 图表 36： 上海家化历史 PE-Bands . 21 图表 37： 上海家化历史 PB-Bands . 21 公司研究/更新报告 | 2020 年 05 月 15 日 4 玉泽：创于玉泽：创于 2009 年年的医研共创品牌的医研共创品牌 上海家化联手瑞金医院，上海家化联手瑞金医院，2009 年推出玉泽品牌年推出玉泽品牌 “药妆” 至今在国内尚“药妆” 至今在国内尚没有法规层面没有法规层面明确的界定。明确的界定。 为避免化妆品的命名对消费者产生误导， 国家食品药品监督管
15、理局出台的化妆品命名规范中禁止使用“医学”、“医药”、“医生”、 “药妆”等相关词语。19 年 1 月 10 日，国家药监局发文表示“对于以化妆品名义注册或备 案的产品，宣称药妆 、 医学护肤品等药妆品概念的，属于违法行为” 。国家卫 生部用于规范管理化妆品的主要法规化妆品卫生监督条例 ，仅将化妆品分为特殊、非 特殊两类。特殊用途化妆品指用于育发、染发、烫发、脱毛、美乳、健美、除臭、祛斑、 防晒的化妆品。 从市场的角度，化妆品行业普遍认同的“药妆”大致分为三类：从市场的角度，化妆品行业普遍认同的“药妆”大致分为三类： （1）药品企业延伸出来的 “药物化妆品” ，如云南白药的采之汲面膜、同仁堂的
16、丽颜坊； （2）由医学人员研发，在 医院和药房渠道销售的“医学护肤品” ，如玉泽标婷/京卫本草/薇诺娜等等； （3）有舒缓/ 修复/祛斑祛痘等针对性功能的“功效性护肤品” 。因此， “药妆”从某种意义上是化妆品行 业发展过程中随着消费者需求的升级以及皮肤学研究的深入应运而生的一个细分品类，并 未得到官方的“名分” 。本文所提及的“药妆”将立足于市场公认的“药妆”概念。 2010 年前后年前后“药妆”市场“药妆”市场持续持续升温、升温、群雄逐鹿群雄逐鹿，外资加速进入中国市场，国内品牌纷纷，外资加速进入中国市场，国内品牌纷纷 布局布局，上海家化旗下的玉泽品牌应运而生，上海家化旗下的玉泽品牌应运而生
17、。1998 年 7 月，欧莱雅旗下的薇姿（VICHY） 进入中国， 并将药房专销护肤品的概念带入中国。 随后理肤泉 （2001 年 11 月） 、 雅漾 （2003 年 1 月）相继进入中国市场，伴随外资品牌的市场教育， “药妆”护肤理念逐渐深入人心。 据 Synovate 市场研究数据，2004 年-2007 年，中国“药妆”市场的销售额年增长率均达 10%-20%。伴随市场规模的扩大，更多的内外资化妆品集团以及知名药企也纷纷开始涉 足“药妆” ，意图分一杯羹。 2006 年前后，菲璐泽、芙丽芳丝、优色林、日美健等外资品牌已先后进军中国市场。2009 年 5 月，福建漳州片仔癀化妆品公司开发
18、出“药妆”品牌 PZH 片仔癀，同仁堂、康恩贝、 敬修堂等中药制药企业也积极进军；2008 年 11 月，滇虹药业总经理郭振宇携“WINONA 薇诺娜”品牌亮相第四届中国皮肤科医师年会；据资生堂官网，2009 年 12 月资生堂宣布 于 2010 年 3 月在中国市场推出药妆品牌 DQ 蒂珂，主要在药房和屈臣氏渠道发展。 2009 年 12 月，据上海家化官网，公司举办玉泽新品发布会，宣布其“药妆”品牌玉泽上 市。据玉泽新品发布会，彼时的上海家化葛文耀表示： “目前中国药妆市场已被雅漾、理 肤泉、薇姿占去了近 60%的份额，这是一个上海家化必须要进入的战略性领域。 ” 公司研究/更新报告 |
19、2020 年 05 月 15 日 5 图表图表1： 内外资企业内外资企业纷纷抢滩布局纷纷抢滩布局“药妆药妆”市场市场 相关企业相关企业 品牌品牌 进入中国市场时间进入中国市场时间 产品定位产品定位 价位（元）价位（元） 代表性产品代表性产品 产品价格产品价格 云南白药 云南白药 1993 年 中草药研发护肤品 纯净、天然、高效 50-100 云南白药祛痘棒 28.9 元/2ml 欧莱雅 薇姿 1998 年 200-350 薇姿 89 火山能量瓶 249 元/30ml 官方正品薇姿 89 眼霜 229 元/15ml 薇姿温泉矿物水活霜 269 元/50ml 片仔癀 片仔癀 1999 年 祛黄美白
20、 50-100 皇后牌片仔癀珍珠膏 75 元/20ml 片仔癀珍珠臻白精华液 214 元/40ml 片仔癀雪肌无暇润白洁面乳 74 元/100ml 欧莱雅 理肤泉 2001 年 对“问题肌肤”的专注 150-300 理肤泉舒缓调理喷雾 185 元/300ml 舒缓修护 理肤泉清痘净肤修护乳 AI 乳 180 元/15ml 理肤泉 B5 多效修复面霜 119 元/40ml 皮尔法伯 雅漾 2003 年 舒缓修护 100-250 雅漾舒护调理喷雾 186 元/300ml avene 雅漾修复霜 129 元/40ml 雅漾修护舒缓保湿霜 50ml 272 元/50ml 同仁堂 同仁堂 2005 年
21、中药成分 60-200 同仁堂清痘润颜修复凝胶 118 元/30ml 针对敏感肌，“无添加” 同仁堂润初妍塑颜水润眼霜柔肤水 169 元/120ml 嘉娜宝 芙丽芳丝 2005 年 100-250 芙丽芳丝洗面奶 150 元/100ml 芙丽芳丝乳液 230 元/100ml 云南贝泰妮 薇诺娜 2008 年 修护护肌肤屏障 200-300 薇诺娜舒敏保湿修红霜 268 元/50ml 薇诺娜舒敏保湿特护霜 268 元/50ml 上海家化 玉泽 2009 年 皮肤屏障修护专家 100-200 皮肤屏障修护精华乳 80 元/120ml 玉泽皮肤屏障修护保湿霜 50g 178 元/50ml 欧莱雅 修
22、丽可 2010 年 “抗氧化权威” 700-2000 修丽可发光瓶美白精华 980 元/30ml 修丽可 B5 保湿透明质酸 680 元/30ml 修丽可杜克 CE 高浓抗氧化抗衰老 1490 元/30ml 马应龙 瞳话 2012 年 全新功能眼部护理 50-150 马应龙眼霜八宝走珠眼部精华 89 元/15ml 马应龙眼霜瞳话女黑眼圈 138 元/18ml 马应龙眼霜瞳话去黑眼圈精华液 49 元/10ml Obagi Obagi 2018 年 专治细纹，毛孔粗大，肤色不均 700-1000 OBAGI c10 左旋维 C 抗氧化精华 750 元/30ml 祛黄美白 OBAGI c15 左旋
23、vc 维 C 面部精华液 895 元/30ml 华熙生物 米蓓尔 2018 年 敏感肌修护 100-200 米蓓尔粉水 158 元/100ml 米蓓尔多元玻尿酸舒缓精华水 258 元/260ml 资料来源：各品牌官网，华泰证券研究所 玉泽：玉泽：医研共创护肤品牌医研共创护肤品牌，六年千余例临床验证厚积六年千余例临床验证厚积，致力于解决国人亚健康状态肌肤问，致力于解决国人亚健康状态肌肤问 题。题。早在 2003 年，上海家化即开始与瑞金医院皮肤科合作，针对皮肤屏障受损性疾病银 屑病、 特应性皮炎(湿疹)、 鱼鳞病、 老年性季节性瘙痒症的辅助治疗和预防复发开展研究。 经过一千余例的临床验证，历时六
24、年后于 2009 年正式推出了玉泽第一代产品“玉泽皮肤 屏障修护身体乳” 。2018 年 1 月，玉泽品牌与瑞金医院共同成立了“瑞金医院-上海家化 玉泽联合实验室” ，打通“临床科研成果转化”最后一公里。同时玉泽邀请 14 名顶尖的皮 肤科医生和专家成立“玉泽皮肤健康研究专家委员会” ，针对皮肤屏障受损的复发性炎症 性皮肤病和皮肤亚健康的自我护理治疗进行更为精细的产品研究和开发。 图表图表2： 玉泽发展历程玉泽发展历程 资料来源：淘数据，华泰证券研究所 公司研究/更新报告 | 2020 年 05 月 15 日 6 玉泽的核心原理是皮肤屏障的研究和应用玉泽的核心原理是皮肤屏障的研究和应用，具生物
25、学研究基础，具生物学研究基础。据玉泽产品官网，所谓的 “皮肤屏障”由人体表皮角质层和皮脂膜构成，能够防止水分流失、抵御外在紫外线与刺 激物对皮肤的侵害。 皮肤屏障受损则会引起表皮微生态的紊乱、 天然免疫系统活化等问题， 导致干燥、发痒、泛红、刺痛等症状出现。玉泽运用了上海家化与瑞金医院共同创新研发 的 PBS 植物仿生脂质技术，将多种天然的植物油脂，通过成分、结构、配比三重仿生， 补充皮肤中缺少的脂质，并能够通过激活 PPAR 受体，使人体自动生成神经酰胺（而非在 产品中单纯添加神经酰胺） ，从而发挥抗炎和改善表皮屏障功能的作用，重建肌肤的自愈 力。该产品系列具有生物学研究基础，使得其成分作用
26、的部位是细胞，从而通过精准调节 细胞基因的表达和转录活性，使皮肤生理生物功能处于最佳状态。 图表图表3： 皮肤皮肤屏障原理屏障原理 图表图表4： 玉泽玉泽产品运的产品运的 PBS 技术原理技术原理 资料来源：玉泽官网，华泰证券研究所 资料来源：玉泽官网，华泰证券研究所 精选精选 4 大产品系列，大产品系列，涵盖洁面、化妆水、乳霜、精华、沐浴露、身体乳等全面涵盖洁面、化妆水、乳霜、精华、沐浴露、身体乳等全面 SKU，价，价 格定位大众格定位大众。从 2009 年至今，玉泽产品经历了 4 代更新，2009 年第一款产品特润保湿乳 受到认可后正式推出整套的“皮肤屏障修护系列” ，2013 年推出“清
27、痘调理系列” ，2018 年先后推出舒缓修复和臻安润泽系列，各系列均涵盖身体乳、保湿霜、保湿水等，品类全 面，单个产品价位基本在 100-300 元，价格定位大众档次，略低于理肤泉、雅漾、薇姿等 外资品牌。 公司研究/更新报告 | 2020 年 05 月 15 日 7 图表图表5： 玉泽产品系列玉泽产品系列 产品产品系列系列 推出时间推出时间 主打定位主打定位 价位（元）价位（元） 皮肤屏障修护系列 2009 修护皮肤屏障，重焕肌肤健康态 配方温和安心，不添加香精、色素、矿油及易致敏防腐剂 创新植物仿生脂质(PBS)技术，直接修护受损皮肤屏障 麦冬果聚糖，提升皮肤屏障自身修护能力，强健皮肤屏障
28、功能 100-400 清痘调护系列 2013 有效清痘不留痕，提升屏障防御力 创新“中西精粹融合”理念，快速祛痘不留痕 独特水杨酸控释技术，快速祛痘同时保护皮肤屏障 配方温和安心，不添加香精、色素、矿油及易致敏防腐剂 100-250 舒缓修护系列 2018 维护肌肤稳定，强韧皮肤屏障 “抑制刺激+屏障修护”理念，守护敏感肌肤 快速舒缓、抑制刺激反应，维护肌肤稳定 多效修护皮肤屏障，增强屏障防御力，降低敏感率 配方温和安心，不添加香精、色素、矿油及易致敏防腐剂 180-230 臻安润泽系列 2018 修护保湿双重奏，拒绝反复“干”扰 采用 P-FOS 生物科技，防止肌肤水分流失，强韧皮肤屏障 提
29、升自我保湿力、水润修护力和屏障防御力 经敏感肌肤实验验证，配方安全有效 配方温和安心，不添加香精、色素、矿油及易致敏防腐剂 130-260 玉泽积雪草安心修护面膜 2018 无防腐更安心，敷出强韧水润肌 天然植物纤维膜布，承载高耐受精简配方 Refractance Window科技，有效休眠高活性益肤精萃，遇水瞬间焕活天然植 物纤维膜布，承载高耐受精简配方 蕴含积雪草、玻尿酸、海藻糖等活性精萃成分，补水保湿，缓解肌肤不适 特别添加益生元成分，维护肌肤健康平衡状态 配方温和安心，不添加香精、色素、矿油及易致敏防腐剂 198 玉泽臻安润泽玻尿酸安瓶 精华液 2019 7 天即刻 澎弹抚纹 大、中、
30、小分子玻尿酸，高效保湿，充盈澎润 3 重神经酰胺，舒缓肌肤，强韧屏障 3 重植物精萃，改善粗糙，提升弹性次抛安瓶，方便安心 138 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 公司研究/更新报告 | 2020 年 05 月 15 日 8 初期初期主攻主攻药房渠道药房渠道，线上渠道加速发展，线上渠道加速发展 玉泽玉泽创立之初以药房为主攻渠道，创立之初以药房为主攻渠道， 初战初战难言捷难言捷。 和薇姿/理肤泉/雅漾等外资品类类似， 2009 年面世起玉泽以药房为专攻渠道，初期主要通过医院及药房渠道销往上海、浙江、江苏三 地，涉及 60 个左右的药房和医院。2012 年 1 月，据朗生医药公告，其将全权负责
31、玉泽品 牌的医院管道销售（指中国所有医院所属药房及医院周边的连锁药房） ，上海家化则负责 非医院管道的销售，代理许可期为 5 年。 相比于 KA、百货、专营店等护肤品传统经销方式，药房销售有利增强品牌的专业背书， 提升消费者对品牌的信任感。然而国内药店的受众与化妆品消费人群存在较大偏差，且大 部分销售人员不具备专业药理和美容知识， “药妆”在我国药房的销售受阻，多个品牌开 始逐渐转向 KA、百货等传统渠道。以薇姿为例，其 98 年进入中国后的 200 多家大型药 房专柜缩减为 13 年的 11 个药店专柜，并选择进驻百货专柜。玉泽发展之初在药房渠道收 入体量亦较为有限。 乘互联网之风而起，乘互
32、联网之风而起， 2014 年之后开始向线上倾斜年之后开始向线上倾斜， 增长增长加速加速。 2014 年玉泽打通线上渠道， 以天猫和京东为主； 据公司2014Q3业绩交流会， 公司表示对玉泽的互联网推广做 “爆款” 已经有新的构思，未来将会有所动作。2018-2019 年，玉泽收入同比增速分别超过 40%、 接近 80%（据 2018 年报业绩交流纪要以及 2019 年年报业绩交流纪要） 。20 年截至 5 月 12 日天猫旗舰店销售额达 2.97 亿元，相较 19 全年的 2.64 亿增长迅猛。 图表图表6： 玉泽品牌天猫旗舰店销售情况玉泽品牌天猫旗舰店销售情况 资料来源：淘数据，华泰证券研究
33、所 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 件万元 销售额销量 公司研究/更新报告 | 2020 年 05 月 15 日 9 天时地利人和，玉泽驶入成长快车道天时地利人和，玉泽驶入成长快车道 天时：天时：敏感肌人群扩大，护
34、肤理念日趋成熟敏感肌人群扩大，护肤理念日趋成熟 “问题肌肤”人群扩大，而伴随互联网教育，消费者护肤历年理念日趋理性，“问题肌肤”人群扩大，而伴随互联网教育，消费者护肤历年理念日趋理性，护肤需求更护肤需求更 加明确化、更具针对性，加明确化、更具针对性，对护肤产品功效成分的关注度提升对护肤产品功效成分的关注度提升，奠定玉泽等品牌崛起的先决，奠定玉泽等品牌崛起的先决 条件条件。据 2017 年发布的中国敏感性皮肤诊治专家共识 ，我国女性敏感性肌肤的发生率 有 36.1%。工作压力增大、城市空气污染加剧等多因素可能使得敏感肌人群进一步扩大， 皮肤修复类护肤需求日益旺盛。据阿里大数据，20Q1 面部精华
35、品类中，宣称“修复”的 产品共计有 7518 款，整体销量超过 731 万，仅次于补水/保湿/提亮肤色及抗衰。在面霜 品类中，宣称“修复”的产品则有 4479 款，整体销量超过 694 万，仅次于补水和保湿。 伴随着互联网教育，消费者的护肤意识、护肤理念也逐渐成熟，据英敏特数据，63%的消 费者能够区分敏感和国民，对自身皮肤状况有较正确认知，而一旦出现敏感症状，有 41% 的参与调研的消费者会选择购买修复敏感肌的产品进行护理，产品效果成为购买决策的首 要因素，而品牌次之。 图表图表7： 2020 年年 1-4 月阿里系月阿里系面部面部精华类产品销量排行榜精华类产品销量排行榜 图表图表8： 20
36、20 年年 1-4 月阿里系月阿里系面霜面霜类产品销量排行榜类产品销量排行榜 注：数据从 2020 年 1 月 1 日至 4 月 1 日； 资料来源：阿里大数据，华泰证券研究所 注：数据从 2020 年 1 月 1 日至 4 月 1 日； 资料来源：阿里大数据，华泰证券研究所 图表图表9： 促进成交因素的重要性排序促进成交因素的重要性排序 图表图表10： 阻碍达成原因的影响程度排序阻碍达成原因的影响程度排序 资料来源：品域美创、日化最前线，2019 年敏感肌护肤品市场调研报告，华泰 证券研究所 资料来源：品域美创、日化最前线，2019 年敏感肌护肤品市场调研报告，华泰 证券研究所 0% 10%
37、 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 产 品 成 分 产 品 品 牌 性 价 比 专 家 推 荐 网 红 种 草 广 告 宣 称 明 星 代 言 其 他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 担 心 产 品 没 有 效 果 会 产 生 依 赖 性 产 品 功 效 单 一 品 牌 没 听 过 价 格 不 符 合 自 己 要 求 公司研究/更新报告 | 2020 年 05 月 15 日 10 地利：地利：KOL 直播直播带货带货崛起崛起，降低选择成本降低选择成本 需求端需求端，消费者注意力资源变迁消费者注意力资源变迁、消费场景碎片化、消费场景碎片化、品牌忠诚度降低品牌忠诚度降低；供给端，；供给端，新营销新营销、 新渠道新渠道降低品牌进入门槛降低品牌进入门槛、缩短培育周期缩短培育周期。KOL 缩短消费者决策路径缩短消费者决策路径，降低选择成本降低选择成本。 用户的使用习惯从图文向音频视频转变明显，传播媒介变迁带来注意力资源变迁，但使用 场景碎片化、改变消费习惯，倒逼营销传播效率提高。同时新产品快速涌现，而消费者对 单
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