1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 白色家电白色家电 2022 年年 05 月月 04 日日 美的集团（000333）深度研究报告 强推强推 （维持）（维持） 楼宇科技：楼宇科技：升维革新，踵事增华筑未来升维革新，踵事增华筑未来 精研美的系列（二）精研美的系列（二） 目标价：目标价：86 元元 当前价：当前价：57.09 元元 继明确美的大中台布局的战略级壁垒后，我们“精研美的”系列深入楼宇科技发展，其以央空资源优势为保障、以千亿电梯硬件为增量、以智慧楼
2、控为纽带其以央空资源优势为保障、以千亿电梯硬件为增量、以智慧楼控为纽带和差异化优势，强力布局有望成为美的四大和差异化优势，强力布局有望成为美的四大 B 端中率先兑现的核心引擎端中率先兑现的核心引擎。 布局厚积薄发，央空楼宇转型升维布局厚积薄发，央空楼宇转型升维。基于早期央空业务，美的央空 17 年开始涉足楼宇领域积累自控技术， 并在过去两年由暖通空调业务分支升维至楼宇科技业务板块，剥离 C 端、收购菱王电器、战略主轴升维方将楼宇科技推向台前，至此已形成三大业务板块、五大品牌，厚积布局初成两百亿规模新方向。 基石：央空基业奠定楼宇强大资源保障基石：央空基业奠定楼宇强大资源保障。美的央空深耕超 2
3、0 年，而当下千亿央空市场长期 CAGR10%+，精装渗透、政府标杆均推动赛道及国牌市场扩张，其中美的系份额 17.6%稳居头部，以单元机为基础、布局多联机、渗透大型水机，领衔全系央空国牌替代。美的央空注重研发、吸纳核心人才，多技术突破以稳定性、极限环境运作、高效降本节能等为产品优势，积淀打造了大量明星工程，由此成长成型的央空业务成为整个楼宇科技的资源基础和成长保障。 增量： 千亿电梯市场， 差异化品牌定位赋能增量： 千亿电梯市场， 差异化品牌定位赋能。 2021 年我国电梯产量 154.5 万台，同增 20.5%， 测算约 1500 亿元市场， 且保有量 20 年间保持 10%-25%高稳健
4、覆盖，对标发达国家保有率提升空间至少 1 倍以上。住宅刚需、老旧小区改造、轨交基建、电梯维护以及政府采购，多因素驱动电梯长效成长。但同时外资品牌占比达 70%， 国产化替代空间显著。 美的收购菱王电梯后大幅强化了电梯研产销能力，形成菱王专注载货、LINVOL 聚焦数智的双品牌电梯定位，基于央空资源、规模优势、智慧差异化，国牌替代将促成美的楼宇庞大硬件增量。 纽带与差异化壁垒：智慧楼控直击产业痛点，系统级优势打造整体智慧方案纽带与差异化壁垒：智慧楼控直击产业痛点，系统级优势打造整体智慧方案。我国楼控市场起步较晚，全球楼宇方案市场达 250 亿美元，其中亚太占比仅12%，落地我国仅 71 亿元且外
5、资占比约 60%。导致当下我国智慧楼宇渗透率仅 40%，且不同环节诉求割裂、跨软硬件楼宇系统集成难度大、工程分包乱象普遍。美的构建楼控解决方案，将各硬件核心与美的强大软件系统结合，并进阶提出六大领域智慧方案，并在智慧医院、智慧轨交、智慧园区上实现业务突破。智慧楼控作为串联硬件纽带，整体方案是楼宇科技业务的最终核心定位。 催化剂：双碳政策、数字城市、国牌替代，助力楼宇科技产业腾飞。双碳政催化剂：双碳政策、数字城市、国牌替代，助力楼宇科技产业腾飞。双碳政策策：我国强减碳政策背景下，暖通楼宇能耗占比高企，美的楼宇系统四步优化总节能 55%，助力其强力享受产业红利；数字城市数字城市：我国当前处于数字城
6、市初期且“十四五”等规划政策大力推进，一线城市启用楼控系统搭建底层架构。而美的已参与墨尔本数字城市建设，构建数字城市底层基础；国牌替代国牌替代：我国工程师红利、产业链优势及政策支持下，以美的为代表的国牌替代正在进行，且大中台铸就的数智高效更具产业壁垒，推动美的央空国牌替代进行时，也让我们对电梯、楼宇的国牌崛起报以极高期待。 投资建议投资建议： 公司以数智大中台为底层战略， C 端稳健同时 B 端新引擎精进发展，楼宇科技以央空为基、电梯为增量、智慧楼控为纽带与差异化壁垒，预期率先兑现成果，并逐步转型为全球高端制造的科技帝国。当前海外需求仍具不确定性，我们调整公司 22/23/24 年 EPS 预
7、测分别为 4.47/5.13/5.77 元（前值4.49/5.24/5.95 元） ，对应 PE 分别为 13/11/10 倍。维持目标价 86 元，对应 22年 19 倍 PE，维持“强推”评级。 风险提示风险提示：新业务拓展不及预期；终端需求不及预期；原材料价格剧烈波动。 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 341,233 377,788 426,311 474,005 同比增速(%) 20.1% 10.7% 12.8% 11.2% 归母净利润(百万) 28,573 31,299 35,911 40,346 同比增速(%) 5.0%
8、9.5% 14.7% 12.4% 每股盈利(元) 4.09 4.47 5.13 5.77 市盈率(倍) 14 13 11 10 市净率(倍) 3.2 2.7 2.4 2.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为4月29日收盘价 证券分析师：秦一超证券分析师：秦一超 邮箱： 执业编号：S0360520100002 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股) 699,705.34 已上市流通股(万股) 684,443.04 总市值(亿元) 3,994.62 流通市值(亿元) 3,907.49 资产负债率(%) 64.97 每股净资产(元) 18.90 12 个月内最高/最低价 84.33/5
9、1.79 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月) 相关研究报告相关研究报告 美的集团（000333）2021 年报&2022 年一季报点评：守正拓新，稳健增长 2022-05-02 美的集团（000333）深度研究报告：坚定生长，科技帝国的大中台时代 2022-01-16 美的集团（000333）2021 年三季报点评：业绩平稳增长，逆境彰显卓越 2021-10-30 -33%-19%-5%9%21/0521/0721/0921/1222/0222/042021-05-062022-04-29美的集团沪深300华创证券研究所华创证券研究所 美的集团（美的集团（000333）深度研
10、究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告是我们“精研美的”系列的第二篇，也是在阐述完大中台布局的底层战略后，落地具体新引擎的第一个方向。美的作为家电乃至整个制造业的领袖之一， 其转型变革之路对自身帝国构筑以及整个制造业的借鉴学习均有着重大意义。也是我们团队将持之以恒深入探索的卓越案例。 而落地于楼宇科技，这一事业群同样彰显了美的的布局理念，有根基有空间有核心抓手，更重要的是其已在水面之下孕育良久，厚积薄发才正式亮相。在当前市场严重缺乏对美的楼宇的系统性研究的
11、背景下， 本篇报告将楼宇科技事业群作为公司深度级来探究，其几大业务的央空基石、电梯增量、楼控纽带建立起最终完整的解决方案。 并且本文并不仅停留在战略变革本身，同样将楼宇各个单元的市场发展、核心驱动、竞争格局抽丝剥缕地详细梳理，最终落地到美的各单元的核心竞争力。进一步在文末以三大催化剂的形式统述更宏观的楼宇驱动因素，点面结合、力争做到深入浅出，其布局稳健也让我们认为有较大概率率先在大 B 端战略下兑现成绩。 相信有此一篇，投资市场对美的布局的楼宇各细分市场以及其中美的定位、成长驱动将不再模糊，将模糊变为清晰的过程，正是我们认为深精研究的价值所在，也正是这一报告的当下使命。 投资投资逻辑逻辑 美的
12、中央空调业务奠定美的中央空调业务奠定 B 端增长与发展的强大资源保障端增长与发展的强大资源保障。首先，投资者可能会有所疑问，美的 B 端四大新引擎业务中为何首先从楼宇科技开始。美的在央空业务领域深耕 20 年，当前已发展成为千亿央空市场的龙头品牌，同时在高技术壁垒、美系厂商把控的大型水机领域逐步渗透，份额边际增长。无论是对于楼宇科技还是美的集团整体而言，央空业务都是竞争力极强的业务，同时美的央空多年来在 B 端市场积累了大量客户和项目资源，因此，在完成 2B 端业务升维转型后，我们有理由相信，美的楼宇可以率先实现美的 2B 端转型成果兑现。 电梯为未来发展的硬件设备核心增量电梯为未来发展的硬件
13、设备核心增量。 我国千亿级别的电梯市场几乎由外资垄断，同时近年来市场保持稳健增长下，对标发达国家中远期保有率至少还有 1倍以上提升空间，国产化替代空间显著。美的在收购菱王电梯后具备电梯产研销能力，同时赋能菱王电梯业务发展，双品牌战略定位差异化竞争优势。 智慧楼控为硬件设备纽带， 将各业务衔系为整体智慧解决方案。智慧楼控为硬件设备纽带， 将各业务衔系为整体智慧解决方案。我国楼宇自控市场起步较晚，市场格局与电梯市场较为相似。美的自 17 年开始与楼宇自控龙头西门子展开技术合作，20 年楼宇科技完成转型后楼宇自控业务自然而然出现在大众视野。与央空和电梯相比，楼宇自控市场本身规模不大，但其是串联衔接硬
14、件设备的重要纽带，将所有业务打包为一揽子的智慧解决方案，而智慧方案是美的楼宇科技业务的最终核心定位。 楼宇科技产业发展加速器楼宇科技产业发展加速器。 我们总结梳理了双碳政策、 数字城市以及国牌替代，作为美的楼宇科技业务整体的产业催化剂， 我们对美的楼宇科技转型后的未来发展抱以极高的期待。 盈利预测盈利预测 公司现金流稳定且经营稳健，我们对公司采用 DCF 法估值。我们预测公司2022-2024 年 EPS 为 4.47/5.13/5.77 元， 对应 PE 为 13/11/10 倍。给予目标价 86元，对应 22 年 19 倍 PE。公司长期增长动力充足，维持“强推”评级。 美的集团（美的集团
15、（000333）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、楼宇科技：启幕楼宇科技：启幕 B 端，转型升维再启程端，转型升维再启程 . 8 二、二、中央空调：业务基石，多年积淀资源保障中央空调：业务基石，多年积淀资源保障 . 10 （一）千亿市场稳增，美的领衔头部 . 10 （二）央空核心品类，公装主导增长 . 14 （三）集团中台赋能，掌握核心技术 . 16 三、三、电梯：硬件增量，差异定位赋能增效电梯：硬件增量，差异定位赋能增效 . 20 （一）外资垄断市场，国牌空间显著 . 20 （二）美的赋能菱王，双牌差
16、异定位 . 26 四、四、智慧楼控：业务智慧楼控：业务纽带，衔系硬件整体方案纽带，衔系硬件整体方案 . 28 （一）国内起步较晚，外资把控市场 . 28 （二）市场渗透较低，承包管理缺位 . 31 （三）系统厚积薄发，设备凸显优势 . 33 （四）智慧方案整合，楼宇核心定位 . 35 五、五、楼宇科技催化剂：产业加速器，三大发展机遇楼宇科技催化剂：产业加速器，三大发展机遇 . 36 （一）双碳：智慧楼宇奠定减碳市场基石 . 36 （二）数字城市：智慧楼宇构建城市数据源 . 40 （三）国牌替代：电梯与智慧楼宇空间显著 . 43 六、六、盈利预测盈利预测 . 45 七、七、风险提示风险提示 .
17、46 美的集团（美的集团（000333）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 美的楼宇科技发展历程 . 8 图表 2 楼宇科技战略变化 . 9 图表 3 楼宇科技组织品牌产品一览 . 10 图表 4 我国中央空调市场规模（单位：亿元） . 11 图表 5 我国中央空调市场结构 . 11 图表 6 中央空调市场产品分类 . 11 图表 7 中央空调细分产品规模及成长性 . 12 图表 8 20 年中央空调市场主要品牌市占率分布 . 13 图表 9 中央空调市场细分产品竞争格局 . 13 图表 10 国
18、牌份额提升 . 14 图表 11 三大阵营主要品牌 . 14 图表 12 美的在离心机市场份额提升 . 14 图表 13 美的在风冷螺杆机市场份额提升 . 14 图表 14 多联机占中央空调市场比例提升（内销） . 15 图表 15 21 年多联机市场结构 . 15 图表 16 多联机具地产后周期属性 . 15 图表 17 多联机公装/精装业务增速较高 . 15 图表 18 各级政府精装修政策逐年增加 . 16 图表 19 我国精装修渗透率提升空间广阔 . 16 图表 20 中央空调占政府采购规模比例最高 . 16 图表 21 中央空调政府采购规模 . 16 图表 22 美的集团收并购历程 .
19、 17 图表 23 楼宇科技合作/并购项目 . 17 图表 24 广东暖通&美的集团研发费用率对比 . 17 图表 25 楼宇科技高层人才 . 17 图表 26 美的多联机部分核心技术 . 18 图表 27 美的离心机部分核心技术 . 19 图表 28 中国移动数据中心集采项目 . 19 图表 29 智利外交部项目 . 19 图表 30 我国电梯行业发展历程 . 21 图表 31 我国电梯产量及增速 . 21 图表 32 我国电梯整体保有量及增速 . 21 图表 33 外资系品牌占国内市场 70%份额 . 22 美的集团（美的集团（000333）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资
20、咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 国产&外资品牌营收（单位：亿元）对比 . 22 图表 35 各国电梯服务人数/台对比 . 22 图表 36 我国商业地产投资额及同比 . 23 图表 37 我国房地产住宅投资额及同比 . 23 图表 38 20 年我国存量电梯结构(按数量占比) . 23 图表 39 旧梯更新数量（单位：万台） . 23 图表 40 我国老龄人口（65 岁以上）占比持续提升 . 24 图表 41 新开工改造老旧小区数量（万个） . 24 图表 42 电梯加装更新相关政策 . 24 图表 43 全国建成轨交城市数量 . 25 图表 44 全国建
21、成轨交长度及同比 . 25 图表 45 三方维保厂商占维保市场 70% . 25 图表 46 国产/外资维保收入占比对比 . 25 图表 47 政府电梯采购规模及同比 . 26 图表 48 22Q1 政府电梯采购结构 . 26 图表 49 菱王电梯营业收入及增速 . 26 图表 50 菱王电梯净利润及增速 . 26 图表 51 菱王电梯收入结构 . 27 图表 52 菱王电梯服务网点辐射全国 . 27 图表 53 菱王的七大电梯解决方案 . 27 图表 54 菱王电梯服务案例 . 27 图表 55 LINVOL 别墅“天境”产品 . 28 图表 56 楼宇自控架构 . 29 图表 57 传统楼
22、宇系统 vs 智慧楼宇系统 . 29 图表 58 智慧楼宇系统优势 . 29 图表 59 楼宇自控发展历程 . 30 图表 60 全球智慧楼宇市场规模（亿美元） . 30 图表 61 全球智慧楼宇市场结构 . 30 图表 62 21 年我国智慧楼宇市场规模 71 亿元 . 31 图表 63 我国智慧楼宇品牌指数排名 . 31 图表 64 各公司智慧楼宇收入对比 . 31 图表 65 各公司智慧楼宇业务布局对比 . 31 图表 66 我国智慧楼宇渗透率较低 . 32 图表 67 我国劳动力成本较低 . 32 图表 68 不同环节使用者存在诉求分歧 . 32 美的集团（美的集团（000333）深度
23、研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表 69 软硬件跨系统集成难度较大 . 32 图表 70 工程分包乱象阻碍楼宇科技发展 . 33 图表 71 阻碍楼宇自控行业发展的问题 . 33 图表 72 楼控品牌选择核心考虑因素 . 33 图表 73 国产品牌更具备本土方案解决能力 . 33 图表 74 美的智慧楼宇整体解决方案 . 34 图表 75 江森自控部分楼控产品矩阵 . 34 图表 76 霍尼韦尔部分产品矩阵 . 34 图表 77 美的智慧楼宇管理系统 . 35 图表 78 楼宇数字化平台 . 35 图表 79 美的智慧解决
24、方案 . 35 图表 80 美的智慧解决方案及成果 . 36 图表 81 各国碳排放量对比 . 37 图表 82 21-35 年全球减碳市场规模及结构 . 37 图表 83 碳达峰碳中和主要目标 . 37 图表 84 涉及智能楼宇的双碳政策细则 . 37 图表 85 建筑运行能耗占总能耗 21% . 38 图表 86 建筑运行碳排放占总排放 22% . 38 图表 87 城镇住宅能耗结构（不含供暖） . 39 图表 88 公共建筑能耗结构（不含供暖） . 39 图表 89 美的楼宇科技节能规划管理 . 39 图表 90 美的楼宇科技建筑设计优化 . 40 图表 91 能源一体化暖通系统 . 4
25、0 图表 92 菱王 A 级能效电梯系统 . 40 图表 93 美的赋能菱王电梯 . 40 图表 94 数字城市信息技术链条 . 41 图表 95 数字城市建设发展阶段 . 41 图表 96 数字城市建设各部委政策 . 41 图表 97 深圳市公共建筑监测数量及面积比例 . 42 图表 98 各类建筑冷源负荷峰值运行分布 . 42 图表 99 墨尔本数字化城市试点建筑 . 43 图表 100 建筑数字化管理平台 . 43 图表 101 光伏建筑一体化系统 . 43 图表 102 建筑用电需求调节示意图 . 43 图表 103 工学硕士招生数逐年增加（单位：万人） . 44 美的集团（美的集团（
26、000333）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表 104 工学硕士招生数占比最高 . 44 图表 105 美擎 M.IoT 融合制造业软硬件和服务 . 44 图表 106 美擎 M.IoT 提升运营效率 . 44 图表 107 中央空调各品牌市占率变化 . 45 图表 108 中央空调实现国产化替代 . 45 图表 109 海外龙头楼宇科技领域业务经营概况 . 45 美的集团（美的集团（000333）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 距我们首次提出
27、美的“大中台”布局已 3 月有余。我们此前在深度报告美的集团：坚定生长，科技帝国的大中台时代中，跳出家电赛道本身的概念，站在更高维度梳理总结出，美的以数字化转型为基础的、积淀多年的“大中台”布局，由此论证美的前台多元化业务的成功基础，降低前端多元业务赛道展业试错率。当下时点，美的集团处于 2B端新引擎业务拓展边界，也是美的集团下一个中长期驱动力的关键。承接我们此前提出的美的“大中台”底层布局，我们展开“精研美的”系列深度的第二篇。那么市场可能会提出疑问，2B 端诸多新引擎业务中，为什么先从楼宇科技开始？ 为什么是楼宇科技？美的楼宇科技事业部前身即美的中央空调事业部，美的央空业务经二十余载积累，
28、已经发展为竞争力极强的市场龙头；楼宇科技依托原央空优势积淀，预预计将率先实现美的集团计将率先实现美的集团 2B 端转型成果兑现。端转型成果兑现。因因此，我们从楼宇科技此，我们从楼宇科技开始开始，展开美的集，展开美的集团团 2B 端宏伟进端宏伟进程程的下一个十年的下一个十年。 一、一、楼宇科技：启幕楼宇科技：启幕 B 端，转型升维再启程端，转型升维再启程 央空深耕廿载，楼宇厚积薄发央空深耕廿载，楼宇厚积薄发。美的楼宇科技前身的美的中央空调事业部，最早可追溯至 1999 年成立的美的商用空调， 此后通过一系列合资收购和技术积累， 形成广东、 合肥、重庆、 意大利四大基地， 奠定国内中央空调市场龙头
29、地位。 基于高盈利能力的央空业务，其先后孵化了家用央空1、 美智光电2等业务， 并于并于 17 年与西门子合作进入智慧楼年与西门子合作进入智慧楼宇宇3领域领域。20 年美的中央空调事业部剥离家用央空、收购菱王电梯后两次更名，将将 17 年开始孵化年开始孵化的智慧楼宇业务上升至事业部战略主轴，由此启幕美的楼宇科技发展新篇章的智慧楼宇业务上升至事业部战略主轴，由此启幕美的楼宇科技发展新篇章。 图表图表 1 美的楼宇科技发展历程美的楼宇科技发展历程 资料来源：美的楼宇科技官网，华创证券 事业部上升为事业群事业部上升为事业群，多年积累多年积累 2B 增长新引擎增长新引擎。过去两年，美的集团迅速推进 2
30、B 端战略转型，央空事业部在集团整体的定位，由原先暖通空调业务分支上升至楼宇科技业务板块。但楼控业务并非一蹴而就。基于美的数字化“大中台” ，美的央空 17 年开始初涉楼宇领域， 18 年 M-BMS 楼宇自控系统获“国际领先”认证，20 年开始走向公众视野，升维为战略主轴。在将原家用央空业务剥离至智能家居板块后，解决原内部资源配置问题、提高业务运行效率，随后收购菱王电梯，形成暖通能源、智慧楼宇以及电梯的楼宇建筑整体解决方案，构筑集团 2B 增长新引擎。 1 剥离至智能家居板块、家用空调事业部。 2 剥离至数字化创新业务。 3 原为美的中央空调事业部先行研究中心孵化业务。 美的集团（美的集团（
31、000333）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 2 楼宇科技战略变化楼宇科技战略变化 资料来源：华创证券整理 暖通业务构成楼宇科技规模基础， 楼宇科技事业部当前形成了暖通业务构成楼宇科技规模基础， 楼宇科技事业部当前形成了三大业务板块三大业务板块和和五大品牌五大品牌，具体来看：具体来看： 收入规模：收入规模：21 年整体收入约年整体收入约 200 亿元，暖通占比亿元，暖通占比 90%+。21 年楼宇科技整体收入规模 197 亿元，同比+55%；其中暖通业务 180 亿元左右，占比 90%以上；电梯业务预计 16
32、亿元，占比约 8%；智慧楼宇业务约 2 亿元。 三大业务板块三大业务板块：暖通：暖通&能源、电梯、智慧楼宇。能源、电梯、智慧楼宇。暖通&能源业务依托广东、合肥、重庆以及意大利 Clivet 四大主体，电梯业务通过收购的菱王电梯主体开展，智慧楼宇由新投资成立的上海美控主体展业。 五大品牌： 美的、五大品牌： 美的、 Clivet、 LINVOL、 菱王、 菱王、 KONG。 美的为暖通业务主要品牌， Clivet聚焦于大型水机；电梯业务方面，LINVOL 拓展客梯业务，菱王继续发挥原货梯领域优势；KONG 为智慧楼宇品牌。 美的集团（美的集团（000333）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华
33、创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 3 楼宇科技组织品牌产品一览楼宇科技组织品牌产品一览 资料来源：天眼查，华创证券 至此我们已梳理明确美的楼宇科技近年战略主轴升级路径以及当前业务品牌定位。美的美的在千亿级央空市场积累的产品和资源基础，是楼宇科技下一阶段发展的在千亿级央空市场积累的产品和资源基础，是楼宇科技下一阶段发展的重要重要资源保障；资源保障；同为千亿级同为千亿级别规模别规模的电梯市场，是硬件设备部分未来的增量空间；智慧楼宇业务以的电梯市场，是硬件设备部分未来的增量空间；智慧楼宇业务以楼宇楼宇自控自控系统为基础，系统为基础，作为衔接作为衔接暖通和
34、电梯硬件设备暖通和电梯硬件设备的纽带的纽带，构建差异化竞争优势；最终，构建差异化竞争优势；最终，美的楼宇科技美的楼宇科技以智慧方案的业务模式，提供楼宇自控、暖通、电梯等一体化的以智慧方案的业务模式，提供楼宇自控、暖通、电梯等一体化的整体解决整体解决方案方案。我们接下来首先展开央空市场及美的的竞争优势介绍。 二、二、中央空调：业务基石，多年中央空调：业务基石，多年积淀积淀资源保障资源保障 我国千亿级的央空市场规模近年整体保持稳健增长，多联机作为规模主体，驱动央空市场进一步稳步扩张；其中，美的作为央空整体市场龙头，基于核心技术积淀及收购技术消化，正在进一步拓展细分的大型水机市场。美的多年来在央空市
35、场的技术积淀和品牌渠道优势，成为当前楼宇科技业务基石，以及未来盈利输出的稳健保障。 （一）（一）千亿市场稳增千亿市场稳增，美的美的领衔头部领衔头部 千亿级市场千亿级市场规模规模，近年保持稳健增长近年保持稳健增长。21 年我国央空市场规模达 1232 亿元，疫后市场显著恢复，同比增长 25.4%，其中内销市场为主体，占比达 91%。从 2010 年至今的市场增长来看， 中央空调作为地产后周期市场， 呈现出阶段性波动特征。 但从复合增速来看，10-21 年 CAGR 达到 10.4%，过去每 5 年的 CAGR，10-15 年、16-21 年的 CAGR 也都超过 10%。对于规模达千亿、较为成熟
36、的央空市场而言，10%的稳健增速是未来赛道持续扩张的底色。 美的集团（美的集团（000333）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 4 我国中央空调市场规模（单位：亿元）我国中央空调市场规模（单位：亿元） 图表图表 5 我国中央空调市场结构我国中央空调市场结构 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 中央空调产品分类方法多样，可根据能源形式、制冷介质等进行分类，按制冷介质分为按制冷介质分为氟系统和水系统两大类，是较为常见的分类方式：氟系统和水系统两大类，是较为常见的分类方式： 氟系统产品主要应用
37、于家用，水系统产品应用于大型商用项目。氟系统产品主要应用于家用，水系统产品应用于大型商用项目。央空产品按制冷介质可分为氟系统和水系统，氟系统主要包含多联机和单元机，主要应用于家用及小型商用项目；水系统主要包含离心机、螺杆机等大型冷水机央空产品，主要应用于大型商场、医院、轨交等大型商用项目。 其他分类方式包含能源形式、压缩机制冷原理等。其他分类方式包含能源形式、压缩机制冷原理等。按产品能源提供来源可将央空产品分类为电制冷和吸收式制冷，按压缩机制冷原理可将产品更细分为转子式、涡旋式、离心式以及螺杆式。 图表图表 6 中央空调市场产品分类中央空调市场产品分类 资料来源：华创证券整理 41351153
38、26457356897448779679989821232-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%400500600700800900013002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021规模同比91%9%内销出口 美的集团（美的集团（000333）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 多联机多联机规模规模占比超占比超 50%，驱动央空市场，驱动央空市场整体整体增长增长。从细分产品市场规模及增长来看，多联机 21 年规
39、模 797 亿元，规模占比达 56%，过去 5 年 CAGR 达到 13.7%，多联机成为央空整体市场增长的驱动力；其次规模最大的品类为单元机，21 年规模 172 亿元，过去 5年 CAGR 为 4.8%；其余离心机、螺杆机、模块机等细分品类规模均位于 100 亿元以下，规模占比也都不超过 10%，属于小规模细分品类市场；过去 5 年复合增速出现分化，水冷螺杆机复合增速最低。 图表图表 7 中央空调细分产品规模及成长性中央空调细分产品规模及成长性 资料来源： 暖通家， 产业在线 疫后中央空调市场分析和展望 ， 华创证券 （注： 标签从左到右依次为 16-21年CAGR、21年规模占比、21年
40、市场规模（亿元） ） 央空市场整体来看，美的为市场龙头；细分市场来看，国牌、日系、欧美系分别占据单央空市场整体来看，美的为市场龙头；细分市场来看，国牌、日系、欧美系分别占据单元机、多联机和大型水机头部份额。元机、多联机和大型水机头部份额。从央空市场整体竞争格局来看，美的为头部品牌。但央空市场产品细分品类较多，细分产品集中度与竞争格局各不相同。整体而言，多联机和单元机已经实现技术突破下的国产化替代，技术壁垒较高的离心机、螺杆机品类仍由美系外资把控，具体来看： 以央空市场整体计，美的为头部品牌以央空市场整体计，美的为头部品牌。20 年美的在央空市场份额达 14.5%，若以美的和旗下的酷风4合计，美
41、的系市占率达 17.6%稳居头部。其次格力、大金和日立份额分别为 12.5%、12%和 8.3%，市场 CR3 超过 40%，与单元机等细分市场相比，市场集中度还有进一步提升空间。 4 家用中央空调业务，即 2C 端家装部分，属于智能家居事业群 离心机, 2.4%, 7%, 76风冷螺杆, 2.8%, 2%, 24水冷螺杆, -6.3%, 4%, 45溴化锂, -0.9%, 2%, 21多联机, 13.7%, 56%, 797单元机, 4.8%, 15%, 172末端, 5.4%, 8%, 82模块机, -0.5%, 5%, 510%10%20%30%40%50%60%-7%-2%3%8%13
42、%规模占比16-21年CAGR 美的集团（美的集团（000333）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 8 20 年中央空调市场主要品牌市占率分布年中央空调市场主要品牌市占率分布 资料来源：机电信息中央空调市场2020年报告 ，华创证券 国牌、日系、欧美系分别占据单元机、多联机、大型水机头部国牌、日系、欧美系分别占据单元机、多联机、大型水机头部。从细分市场竞争格局来看，国牌在单元机市场基本实现国产化替代，格力、美的、海尔 CR3 已经达到68%；以大金为代表的日系厂商则在多联机市场占据头部的 23%份额；离心机、螺
43、杆机等技术壁垒较高的大型水机市场，则仍然以麦克维尔、约克等为代表的欧美系厂商占据头部，离心机、螺杆机等市场外资份额超过 30%。 图表图表 9 中央空调市场细分产品竞争格局中央空调市场细分产品竞争格局 资料来源：暖通家，艾肯网，产业在线，华创证券 多联机和单元机构成国牌份额基础多联机和单元机构成国牌份额基础，水机水机国产化替代进行时国产化替代进行时。20 年国产品牌在央空市场份额达到 48.1%，其份额主体由单元机和多联机品类贡献。日系品牌中，大金在多联机美的, 14.5%酷风, 3.1%格力, 12.5%大金, 12.0%日立, 8.3%海尔, 5.7%东芝, 4.4%麦克维尔, 4.4%江
44、森自控约克, 3.9%天加, 3.2%海信, 2.6%开利, 2.5%特灵, 2.0%三菱重工海尔, 2.0%三菱重工空调, 2.0%顿汉布什, 1.3%松下, 1.2%GCHV, 1.1%荏原, 1.1%浙江国祥, 1.1%LG, 1.1%盾安, 1.1%EK, 1.0%三星, 0.9%申菱, 0.9%奥克斯, 0.9%富士通将军, 0.6%克莱门特, 0.6%TCL, 0.3% 美的集团（美的集团（000333）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 市场近年均保持 35%左右的稳定市场份额。美系品牌份额则进一步受到国产品
45、牌蚕食，美的在收购意大利水机品牌 Clivet 以及重庆主体逐渐消化开利合资技术后，在大型水机领域逐渐发力，近年来在大型水机领域表现亮眼。 图表图表 10 国牌份额提升国牌份额提升 图表图表 11 三大阵营主要品牌三大阵营主要品牌 资料来源：机电信息中央空调市场2020年报告 ，华创证券 资料来源：华创证券 前期技术积累下市场份额逐渐兑现，美的在离心机与螺杆机市场逐渐发力前期技术积累下市场份额逐渐兑现，美的在离心机与螺杆机市场逐渐发力。21 年美的在离心机、风冷螺杆机市场份额分别达到 8%、6.2%，较 19 年分别提升 3.3、2.5pct，与此对应的则是美系特灵品牌的份额下跌。我们可以看到
46、，美的在大型水机领域领衔民族品牌份额的边际增长，意味着国产品牌在多年技术积累后，开始在技术壁垒较高的大型水机领域兑现市场份额。美的份额增长的背后驱动力，是其在大型水机市场积淀多年，以及通过并购 Clivet 后，在大型水机领域的技术消化和市场渗透。 图表图表 12 美的在离心机市场份额提升美的在离心机市场份额提升 图表图表 13 美的在风冷螺杆机市场份额提升美的在风冷螺杆机市场份额提升 资料来源：暖通家，华创证券 资料来源：暖通家，华创证券 （二）（二）央空央空核心品类核心品类，公装主导增长，公装主导增长 根据我们上文对央空市场细分品类增长驱动的分析，多联机市场贡献了近年来央空市场增长的主要驱
47、动力，同时多联机作为央空市场规模主体，其重要性不言而喻。由此，我们进一步展开分析多联机市场的特性及其增长的驱动力。 多联机占内销市场多联机占内销市场 60%，公装公装+精装精装占占多联机约多联机约 60%。近年来多联机占内销市场比重从12 年的 44%增长至 21 年的 60%，成为央空市场的绝对主体。进一步拆分多联机市场来看，2C 端的家装零售占比 41.5%，2B 端公装和精装配套分别占 41.9%、16.6%。美的央0%20%40%60%80%100%201820192020国产日韩欧美4.7%5.3%8.0%4%6%8%10%12%14%16%18%20%22%24%201920202
48、021美的约克麦克维尔开利特灵3.7%4.0%6.2%3%4%5%6%7%8%9%10%11%201920202021美的约克麦克维尔顿汉布什特灵 美的集团（美的集团（000333）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 空此前剥离的 2C 端业务即对应家装零售部分，即剥离后楼宇科技所对应的整体楼宇科技所对应的整体 2B 端央端央空市场规模依然接近空市场规模依然接近 1000 亿元亿元。 图表图表 14 多联机占中央空调市场比例提升（内销）多联机占中央空调市场比例提升（内销） 图表图表 15 21 年多联机市场结构年多联机市场
49、结构 资料来源：产业在线，华创证券 资料来源：暖通家，华创证券 多联机多联机具较强的具较强的地产地产后周期属性后周期属性，2B 端增速端增速持续高于持续高于 2C 端端。我们此前在深度报告地产家电模型三部曲中，建立地产指数拟合及预测家电后周期需求变化。可以看到，多联机市场增速与 7 个月前的地产市场增速表现出较强的相关性，整体增速波动大于地产市场。进一步拆分 2B 和 2C 端来看，2021 年 2B、2C 市场分别达 427 亿元和 248 亿元，2B 端和 2C 端 17-21 年 CAGR 分别为 14.1%、12.6%，2B 端在更庞大技术下市场复合增速高于 2C 端市场，对应更好的市
50、场成长性。 图表图表 16 多联机多联机具具地产地产后周期属性后周期属性 图表图表 17 多联机公装多联机公装/精装业务增速较高精装业务增速较高 资料来源：wind，华创证券 资料来源：艾肯网，暖通家，华创证券 进一步地，我们就美的楼宇科技所聚焦的 2B 端市场，分别对应精装和公装市场，总结了驱动 2B 市场未来增长的两大增量： 精装市场渗透率较低， 向上增长空间广阔精装市场渗透率较低， 向上增长空间广阔。 随着我国经济发展及人均 GDP 水平提高，各级政府公布的精装修政策逐年增加，国家级及省级顶层设计政策下，20 年精装修政策数量总计达到 47 个。在此背景下，我国精装修渗透率从 18 年的
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