1、 http:/ 1/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深度报告 海尔智家海尔智家(600690) 报告日期：2022 年 05 月 06 日 海尔智家海尔智家深度系列（一） ：卡萨帝为何深度系列（一） ：卡萨帝为何乘风而起乘风而起？ 海尔旗下高端子品牌卡萨帝两问两答 行业公司研究家用电器行业 ：马莉 执业证书编号：S02 ：闵繁皓 执业证书编号：S01 ： ： 报告导读报告导读 我们通过两问两答的方式解读了中国高端家电市场的崛起的原因，并且详解了海尔旗下高端品牌卡萨帝快速成长的原因和核心竞争力。 投资要点投资要点 当前时
2、点，我们如何看待高端家电消费？当前时点，我们如何看待高端家电消费？ 1）白电消费需求以替换为主导，产品换代更新提升高端家电消费需求。2020年我国冰洗已经接近一户一机的保有量天花板， 空调内销量增速自 2017 年以来增速放缓。冰洗替换需求占比自 2007 年以来显著提升，成为主导。白电行业的成长逻辑从量增转为价增，消费升级带来高端家电需求。2）消费者对产品性能的要求越来越高，白电性能升级趋势明晰。冰箱的发展趋势是精准保鲜、大容量、嵌入式，洗衣机的趋势是精细化洗护，洗烘一体/干衣机打开新成长，中央空调、新风空调快速成长。3）从消费群体看，年轻一代消费群体更加追求个性化、精致生活。Z 世代通过消
3、费达到自我表述的效果，并且愿意为高颜值、精致化设计支付溢价，消费群体年轻化有助于打开高端家电市场。 百舸争流，为何卡萨帝独树一帜？百舸争流，为何卡萨帝独树一帜？ 1）卡萨帝收入增长迅速，领跑国内高端家电市场。2014-2021 年卡萨帝的净收入从 17 亿元提升至 129 亿元，CAGR 高达 33.6%。17-21 年卡萨帝在万元以上洗衣机市场中的份额保持 70%+，卡萨帝冰箱万元以上市场的份额也都保持在30%+，冰洗领跑高端市场。2）技术层面，卡萨帝产品性能优越，结合多项行业内的首创技术。卡萨帝整合 AQUA、GEA、FPA、Candy 等公司的优秀产品技术。3）卡萨帝线上、线下渠道布局广
4、泛，三翼鸟成为新载体。卡萨帝线下门店布局广泛，线上渠道积极与电商合作打造年轻化品牌，三翼鸟整合家装、家居资源，家电成套系化销售获取家装链路的前端流量。4）品牌上，卡萨帝耕耘高端家电市场长久，收割用户口碑，形成高品牌壁垒和影响力。高端消费品中头部品牌力一旦形成，后进入者很难复制其成功的路径。并且，卡萨帝善于把握宣传、圈层、老用户、社区多方面流量，树立良好品牌形象。卡萨帝在 2021年 6 月推出银河系列，专门针对 25-35 岁的年轻消费群体，打造年轻的高端品牌形象。 盈利预测盈利预测及及估值估值 我们认为高端家电品牌的成长要素需要兼备技术领先、渠道布局广泛、善于把握流量构筑品牌的能力，卡萨帝具
5、备以上要素。卡萨帝有望在未来持续引领高端家电市场，卡萨帝有较高的品牌溢价，持续放量有助于结构性提升海尔的整体盈利能力。我们预计 22-24 年公司收入分别为 2495/2706/2927 亿元，对应增速分别为 10%/8%/8%，归母净利润 152/175/200 亿元，对应增速分别为16%/15%/14%，对应 PE 分别为 16x/14x/12x，维持“买入”评级。 评级评级 买入买入 上次评级 买入 当前价格 ￥25.55 LastQuaterEpsLastQuaterEps 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 1Q/2022 0.38 4Q/2021 0.34 3Q/2021 0.3
6、3 2Q/2021 0.41 -40%-20%0%05/06/2107/06/2109/06/2111/06/2101/06/2203/06/2205/06/22600690上证综合指数 公司简介公司简介 公司为全球家电龙头，通过内生增长和海外并购，在中国和海外建立起完备的生产与销售网络，实现全球化扩张。 Table_relateTable_relate 相关报告相关报告 1战略布局稳步推进，盈利改善持续兑现2021.8.30 2全球化运营进入收获期2021.4.1 3海尔智家：运营提效，家电航母乘风起航2021.01.27 4 海尔智家一季报点评：白电最强逆行者，Q1 业绩超预期2022.0
7、4.28 报告撰写人： 马莉；闵繁皓 证券研究报告 table 海尔智家海尔智家( (600690600690) )深度报告深度报告 http:/ 2/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 风险提示风险提示 原材料价格波动；局部疫情影响。 财务摘要财务摘要 （百万元）（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 227556 249477 270635 292650 (+/-) 8.50% 9.63% 8.48% 8.13% 净利润 13067 15169 17451 19966 (+/-) 47.10% 16.09% 15.04% 14.41% 每股收益（元） 1.3
8、8 1.61 1.85 2.11 P/E 18.51 15.87 13.81 12.11 MBaXnVhYlYjZnZuXnVaQ9R7NnPoOnPsQkPmMmRkPpPoR8OnNuNMYpNnPvPsPqM table 海尔智家海尔智家( (600690600690) )深度报告深度报告 http:/ 3/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 当前时点，我们如何看待高端家电消费？当前时点，我们如何看待高端家电消费？. 5 1.1. 替换需求主导，白电成长“量增”转“价增” . 5 1.2. 产品性能升级，家电消费呈新趋势 . 6 1.3. Z 世代即将接棒，个
9、性化消费需求引导家电消费升级 . 9 2. 百舸争流，为何卡萨帝独树一帜？百舸争流，为何卡萨帝独树一帜？ . 12 2.1. 国产高端最早起步，形成强大先发优势 . 12 2.2. 整合海外先进技术，产品迭代精益求精 . 13 2.3. 线上+线下双轮驱动，新载体三翼鸟乘风起航 . 14 2.4. 口碑铸就品牌高墙，营销把握多层流量 . 16 3. 盈利预测及估值盈利预测及估值 . 18 4. 风险提示风险提示 . 19 图表目录图表目录 图 1：我国冰洗空城镇保有量已达到一户一机的水平 . 5 图 2：我国冰洗空农村保有量接近一户一机的水平 . 5 图 3：2009-2020 年冰箱替换需求
10、占比提升 . 5 图 4：2009-2020 年洗衣机替换需求占比提升 . 5 图 5：2009-2011 年积累的冰箱势能有待释放 . 6 图 6：2021 年各品类高端家电销售额占比显著提升 . 6 图 7：万元以上冰箱价格段中，1.2-1.5 万元为主导 . 6 图 8：白电产品持续升级 . 7 图 9：随着居民消费需求变迁，家电消费的定位也随之改变 . 7 图 10：2020-2021 线下多门冰箱占比提升 . 8 图 11：2020-2021 线上多门冰箱占比提升 . 8 图 12：独立式烘干机、洗烘一体机 17-21 年销量 CAGR 为 31.21%、16.72% . 8 图 1
11、3：2021 年中央空调内销额同比+27%，提升迅速 . 9 图 14：2021 年新风空调线上零售额同比增长 493% . 9 图 15：2021 年新风空调线上零售额同比增长 57% . 9 图 16：Z 世代注重体验式消费 . 10 图 17：Z 世代注重悦己式消费 . 10 图 18： Z 世代人群的成长环境决定了其不同的消费心理和消费行为 . 10 图 19：2021 年多种颜色的冰箱上市 . 11 图 20：90 后、00 后更愿意在日常消费中寻找乐趣 . 11 图 21： Z 世代引领家电消费复古、国潮、联名、材质转变的新趋势 . 11 图 22：卡萨帝历史沿革梳理 . 12 图
12、 23：卡萨帝收入 2014-2021 年 CAGR 为 33.58%. 13 图 24： 卡萨帝空调、厨电、水家电收入占比逐年提升 . 13 table 海尔智家海尔智家( (600690600690) )深度报告深度报告 http:/ 4/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 25：2015 年以来海尔多次并购海外品牌，获得其先进技术 . 13 图 26：卡萨帝的产品结合 GEA、Candy、FPA 的先进技术 . 13 图 27： 卡萨帝产品技术不断迭代更新 . 14 图 28：2022 年卡萨帝线下门店全面布局 . 15 图 29：卡萨帝在天猫商场的线上营销 . 15 图 30：
13、卡萨帝邀请唐艺昕作为形象代言 . 15 图 31：2020 年 9 月-2021 年 8 月三翼鸟各项业务收入占比 . 16 图 32：三翼鸟厨房场景展示 . 16 图 33：三翼鸟整合家装、家居资源，家用电器消费在家装链路前置 . 16 图 34：进入消费者头脑中的品牌数量 . 17 图 35：品牌心智金字塔和理论上市场份额的分布 . 17 图 36：在流量方面，卡萨帝善于把握宣传、圈层、老用户、社区多方面流量。 . 17 表 1：卡萨帝各个品类融合行业内的多项首创技术 . 14 表附录：三大报表预测值 . 20 table 海尔智家海尔智家( (600690600690) )深度报告深度报
14、告 http:/ 5/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 当前时点，我们如何看待当前时点，我们如何看待高端家电高端家电消费？消费？ 1.1. 替换需求主导，替换需求主导，白电白电成长成长“量增量增”转转“价增价增” 白电消费需求以替换为主导， 高端家电消费需求提升。白电消费需求以替换为主导， 高端家电消费需求提升。 1） 根据国家统计局数据， 2020年我国冰箱（柜） 、洗衣机、空调百户保有量分别为 102、97、118 台，冰洗已经接近一户一机的保有量天花板，空调内销量增速自 2017 年以来增速放缓。保有量提升对白电消费的贡献逐年下滑。2）以冰箱为例，2009-2020 年冰箱替
15、换需求占比从 43%提升至 77%，替换需求相对稳定，替换需求占比提升意味着行业内量的成长空间有限。替换需求占比提升意味着居民会相应更换性能更好、品牌力更强的产品，推动家电制造企业的技术迭代，白电行业的成长逻辑从量增转为价增，消费升级带来高端家电需求。 图图 1：我国冰洗空城镇保有量已达到一户一机的水平我国冰洗空城镇保有量已达到一户一机的水平 图图 2：我国冰洗空农村保有量接近一户一机的水平我国冰洗空农村保有量接近一户一机的水平 02040608001985A1987A1989A1991A1993A1995A1997A1999A2001A2003A2005A2007A20
16、09A2011A2013A2015A2017A2019A城镇家电耐用品保有量城镇家电耐用品保有量空调冰箱洗衣机 0204060801001201985A1987A1989A1991A1993A1995A1997A1999A2001A2003A2005A2007A2009A2011A2013A2015A2017A2019A农村家电耐用品保有量农村家电耐用品保有量空调冰箱洗衣机 资料来源：Wind，国家统计局，浙商证券研究所 资料来源：Wind，国家统计局，浙商证券研究所 图图 3：2009-2020 年冰箱替换需求占比提升年冰箱替换需求占比提升 图图 4：2009-2020 年洗衣机替换需求占比
17、提升年洗衣机替换需求占比提升 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A冰箱替换需求占比冰箱替换需求占比替换需求占比新增需求占比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A洗衣机替换需求占比洗衣机替换需求占比替换需求占比新增需求占比 资料来源：国家统计局，产业在线，浙商证券研究所 资料来源
18、：国家统计局，产业在线，浙商证券研究所 2007-2011 年年三大政策时期三大政策时期白电销量大增，换新需求势能白电销量大增，换新需求势能仍待仍待释放释放。1）2009-2011 年家电补贴政策推行，冰箱产业进程加速。根据产业在线数据，2009-2011 年冰箱内销出货量从 3930 万台上升至 5899 万台。随后由于冰箱消费需求被透支，冰箱内销市场规模在2012 年以后逐年下滑。 2） 根据中国家电业协会， 冰箱的安全使用年限为 10 年， 2019-2021年是 2009-2011 年冰箱内销的理论置换期，但是冰箱换新需求没有在 2019-2021 年兑现，主要原因系中国户用冰箱质量高
19、且置换成本高，居民置换白电意愿较低，大量冰箱超龄使用。以冰箱为例，中国居民平均更换冰箱的周期为 14 年，超过冰箱的理论使用寿命。 table 海尔智家海尔智家( (600690600690) )深度报告深度报告 http:/ 6/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 5：2009-2011 年积累的冰箱势能有待释放年积累的冰箱势能有待释放 资料来源：产业在线，浙商证券研究所 高端高端化趋势持续，高端产品占比提升。化趋势持续，高端产品占比提升。1）根据 GfK 数据，2021 年 1-10 月万元以上冰箱、 6000 元以上洗衣机、 万元以上空调、 万元以上彩电零售额占比分别为 22.
20、5%、 27.6%、19.1%、19.7%，2019-2021 年高端产品占比持续提升。2）从产品功能结构上看，冰箱趋向大容量、洗衣机趋向大容积、空调趋向新风功能的消费趋势。以冰箱为例，22W1-12期间多门和对开门冰箱线上、 线下零售额份额分别为 71.3%、 84.5%， 分别同比提升 2.7 pct、1.6 pct。从容积上看，前 12 周 500L+大容量冰箱零售额份额提升显著，前 12 周 500L+大容量冰箱线上、线下零售额份额分别为 42.3%、61.2%，分别同比提升 6.4 pct、6.7 pct。 图图 6：2021 年各品类高端家电销售年各品类高端家电销售额额占比显著提升
21、占比显著提升 图图 7：万元以上冰箱价格段中，万元以上冰箱价格段中，1.2-1.5 万元为主导万元为主导 16.0%16.2%18.2%22.6%19.7%19.1%22.5%27.6%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%1万元以上彩电1万元以上空调1万元以上冰箱6千元以上洗衣机2020年-2021年我国线下主要高端家电销售占比201920202021（1-10月） 12%26%31%31%2021年1-10月一万元以上高端冰箱价格段分布（按销售额）2万元以上1.5-2万元1.2-1.5万元1-1.2万元 资料来源：GfK，浙商证券研究所 资料来源：
22、GfK，浙商证券研究所 1.2. 产品产品性能升级，性能升级，家电家电消费呈新趋势消费呈新趋势 消费者消费者观念个性化观念个性化，促进家电消费高端化。，促进家电消费高端化。1）我国的家电消费实现了从最初的四大件、满足居民基本需求到品类多样化、满足升级需求的转变。2）从产品上看，生产企业为顺应消费需求、提升产品竞争力，对大家电的形态、性能、能效等方面相较以往做了较大升级换代。3）消费是价值的符号，外部消费行为是内在行为和自我的表达。从消费者购置需求来看，1978 年的家电购置以同质化需求为主导，以传统“四大件”和黑白电视为主导。自 1996 年以来个性化的消费需求萌芽到 2016 年以来自主一代
23、消费群体强调 table 海尔智家海尔智家( (600690600690) )深度报告深度报告 http:/ 7/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 自主个性消费，家电主流品类也从彩电、冰洗过渡到智能家电，消费者消费观念个性化升级引领家电高端化升级。 图图 8：白电产品持续升级白电产品持续升级 窗式空调器分体挂壁式空调器柜式空调中央空调变频空调智能空调黑白电视彩色电视液晶电视OLEDULED4K/8K激光电视全自动洗衣机单缸洗衣机双缸洗衣机滚筒式洗衣机波轮式洗衣机空调电视洗衣机 资料来源：京东，浙商证券研究所 图图 9：随着居民消费需求变迁，家电消费的定位也随之改变随着居民消费需求变迁，家
24、电消费的定位也随之改变 同质化消费为主导消费趋同，个性化消费萌芽开启与国际接轨生活方式，细分加速细分圈层化、强调自主个性化消费70、80年代，中国家电行业开始兴起引进外资品牌为主，国产家电企业处于萌芽期90年代，中国家电行业成长期外资品牌固守高端领域，国产家电企业崛起00年代，家电行业进入快速发展期，普及型消费市场形成外资品牌开始衰退；国产家电企业形成规模化，竞争力度加大，走向精细化运营08年后，家电细分市场成主流，同时，互联网的发展推动家电家居智能化进程中国家电厚积薄发，开始全面超越外资品牌，并以资本形式出海收购外资品牌从“四大件”（手表、自行车、电风扇、收音机）到黑白电视机、冰箱、洗衣机开
25、始普及“新三件”（彩电、冰箱、全自动洗衣机）成主流微波炉、电压力锅、抽油烟机等各式各样的厨房电器、加湿器等小家电开始热销家电下乡进一步推进家电普及，电饭煲、热水器、吸尘器等已经成为日常生活的一部分改革开放后背景品类第一的10年（1978-1987）第二的10年（1988-1997）第三的10年（1998-2007）第四个10年（2008-2017）以50、60后为核心70后为辅；受教育程度与家庭收入普通，文化趋同以60、70后为核心，80后为辅；受教育程度约40%。收入大幅攀升步入小康以80后为核心，90后崭露头角；高等教育人数攀升、中产开始崛起以90后为核心，95后渐成主流，00后开始崛起；
26、普遍接受高等教育、家庭较富足人群需求 资料来源：京东，浙商证券研究所 冰箱冰箱的的升级升级趋势：精准保鲜、大容量、嵌入式趋势：精准保鲜、大容量、嵌入式大势所趋大势所趋。1）冰箱的基本功能为存储食物、食材保鲜，不同的食材有不同的保鲜标准和方式，在相同的空间和温度下，会造成食材在冰箱串味、变质。自冰箱产品普遍采用冷藏、冷冻双循环以来，不同温室的串味问题已经基本得到解决，未来随着冰箱容积增大、可收纳物品增加，同一温室的不同空间的密封和变温将会是未来冰箱产品升级的方向。2）冰箱消费正向大容积转型，平均容积进一步向 500L 以上过渡。2021 年，线上十字四门和法式四门 600L 以上产品的零售额同比
27、增长 60%和 198%。这一消费趋势在农村市场也很明显，京东数据显示，2021 年在四到六线市场，冰箱市场零售额 TOP10 单品中，有一半产品的容积超过 500L。3）嵌入式冰箱具有节省空间的优点，提升空间利用率，自由嵌入式冰箱 2021 年零售额占比达到11%。 table 海尔智家海尔智家( (600690600690) )深度报告深度报告 http:/ 8/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 10：2020-2021 线下多门冰箱占比提升线下多门冰箱占比提升 图图 11：2020-2021 线上多门冰箱占比提升线上多门冰箱占比提升 25.1%23.6%23.7%24.0%2
28、4.5%24.2%25.3%25.3%27.0%29.3%28.7%31.5%31.5%29.8%31.6%31.6%24.7%26.5%26.8%28.4%26.6%28.6%29.3%29.3%13.3%11.6%11.4%9.3%9.8%9.5%9.4%7.3%7.3%6.4%6.8%5.3%6.1%6.3%2.8%5.6%2.6%2.6%2.6%1.5%1.5%1.6%1.6%0.9%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q420202020- -20212021年连续季度冰箱线下市场产品结构走势年连续季度冰箱线下市场产品结构走势对开门十字4门法式多门风冷三门风冷
29、两门其他 35.2%31.8%32.0%37.0%34.1%33.9%33.2%39.0%17.2%16.2%16.9%22.4%21.9%21.2%21.2%25.6%12.2%12.1%12.3%15.3%12.7%13.0%11.5%13.4%22.9%23.0%23.6%17.6%19.8%19.1%19.9%14.6%12.5%16.9%15.2%7.7%11.5%12.8%14.2%7.4%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q420202020- -20212021年连续季度冰箱线上市场产品结构走势年连续季度冰箱线上市场产品结构走势对开门十字4门法式多门风
30、冷三门风冷两门 资料来源：GfK，浙商证券研究所 资料来源：GfK，浙商证券研究所 洗衣机洗衣机的的升级趋势： 精细化洗护，升级趋势： 精细化洗护， 洗烘一体洗烘一体/干衣机干衣机打开新成长。打开新成长。 1） 针对不同的面料，衣料需要不同的洗护方式，消费者对衣料的护理更加重视。制造企业结合这一趋势，通过调整滚筒洗衣机转速和水温，开发出不同模式的洗护模式。2）伴随着居民消费水平和烘干需求的不断提升，加上品牌方对于产品的推广力度不断加大，干衣机和洗烘一体机的市场规模快速增长。根据产业在线数据，2021 年我国独立式烘干机、洗烘一体机销量为 412 万台、735 万台，对应 17-21 年 CAG
31、R 为 31.21%、16.72%。考虑到南方地区有较长的梅雨季节，消费者对烘干功能的需求具有一定刚性，未来前景可期。 图图 12：独立式烘干机、洗烘一体机独立式烘干机、洗烘一体机 17-21 年年销量销量 CAGR 为为 31.21%、16.72% 139 214 259 359 412 396 512 573 606 735 54.3%20.8%38.9%14.7%29.4%11.9%5.8%21.2%200202021干衣机洗干一体机干衣机同比洗干一体同比 资料来源：产业在线，浙商证券研究所 空调的升级趋势：空调的升级趋势：中央空调和新风空调高成长。中央空调和新风空
32、调高成长。1）2021 年中央空调内销额市场规模为 1120 亿元，2016-2021 年 CAGR 为 11.05%。中央空调多为吊顶设计，在居家环境中美观度高，央空多联机冷媒分配合理、能效高，符合节能环保的消费风尚。2）新风系统在欧美已普及数十年，普及率达 90%以上，新风空调通过离心风扇技术，将室外富氧净化空气通过空调的新风增氧系统流入到室内，保证屋内空气清新。2020 年初疫情的出现提高消费者对健康生活的重视程度，催生了国内消费者对空调增氧、净化、杀菌、消毒等 table 海尔智家海尔智家( (600690600690) )深度报告深度报告 http:/ 9/21 请务必阅读正文之后的
33、免责条款部分 功能的需求。根据奥维云网数据，新风空调零售额市场快速成长，2021 年新风空调线上零售额同比增长 493%，线下零售额同比增长 57%。 图图 13：2021 年中央空年中央空调内销额同比调内销额同比+27%，提升迅速，提升迅速 -10-5052004006008001,0001,2002000020202120112011- -20212021年央空内销额及增速（亿元）年央空内销额及增速（亿元）内销额（亿元）同比增速（%） 资料来源：产业在线，浙商证券研究所 图图 14：2021 年年新风空
34、调线上零售额同比增长新风空调线上零售额同比增长 493% 图图 15：2021 年年新风空调线上零售额同比增长新风空调线上零售额同比增长 57% 0%200%400%600%800%1000%1200%1400%02000400060008000400021.01 21.02 21.03 21.04 21.05 21.06 21.07 21.08 21.09 21.1 21.11 21.12线上-连续月度新风空调规模（万元）及同比零售额（万元）同比 0%50%100%150%200%250%300%050000000250003000021.01 2
35、1.02 21.03 21.04 21.05 21.06 21.07 21.08 21.0921.121.11 21.12线下-连续月度新风空调规模（万元）及同比零售额（万元）同比 资料来源：奥维云网，浙商证券研究所 资料来源：奥维云网，浙商证券研究所 1.3. Z 世代世代即将即将接棒，接棒，个性化消费需求引导家电消费升级个性化消费需求引导家电消费升级 Z 世代即将接棒，家电消费迎来新风尚。世代即将接棒，家电消费迎来新风尚。1）Z 世代一般指 1995-2009 年出生的人群，在全国范围内约有 2.6 亿人，占人口总数的 19%。他们生活环境较为富裕、是互联网的原住民，且大多是独生子女、受教
36、育程度较高，见证了我国的综合实力跃升。1995 年出生的 Z 世代在 2022 年进入结婚的年龄，接棒上一代成为家电消费的主力。2）Z 世代群体具有较强的购买力和多元的消费心理，每月可支配收入达 3501 元，相比全国人均可支配收入高 49%，在 2020 年 Z 世代贡献的消费力占据我国整体大众消费力的 40%。与其他年龄段消费者相比，Z 世代群体更加注重并追求精致生活的实现与个性自我的表达。 table 海尔智家海尔智家( (600690600690) )深度报告深度报告 http:/ 10/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 16：Z 世代注重体验式消费世代注重体验式消费 图图
37、 17：Z 世代注重悦己式消费世代注重悦己式消费 41%46%38%39%40%41%42%43%44%45%46%47%95前Z世代想要通过消费获得存在感 55%54%36%0%10%20%30%40%50%60%认同花钱是为了开心和享受只要符合喜好，愿意支付更多的钱认为早买早享受 资料来源： Z 世代消费白皮书 ，浙商证券研究所 资料来源： Z 世代消费白皮书 ，浙商证券研究所 图图 18： Z 世代人群的成长环境决定了其不同的消费心理和消费行为世代人群的成长环境决定了其不同的消费心理和消费行为 经济发展，收入提高，物质生活富裕中国受教育程度最高的一代互联网原住民，从PC到移动互联网成长环
38、境见证了我国综合实力跃升，民族自豪感消费行为消费心理独生子女的一代，更为孤独追求精致生活偏好国货消费孤独感，寄托精神世界追求个性表达自我化妆品美容运动健身盲盒潮玩宠物消费二次元新式茶饮代餐轻食无糖饮料古法金运动服饰国产奶粉颜值即正义陪伴消费颜值经济国潮经济精致健康懒宅消费外卖到家预制菜小家电 资料来源： Z 世代消费白皮书 ，浙商证券研究所 Z 世代群体注重个性需求、 在消费品中追求幸福及乐趣，世代群体注重个性需求、 在消费品中追求幸福及乐趣，家电产品溢价家电产品溢价有望有望提升提升。 1）在消费态度上，有 65%+的 90 后、00 后的态度是追求新奇和乐趣，以及潮流的生活；在产品颜值上，有
39、 60%+的 90 后认为产品颜值的提升满足其追求个性的需求，并且愿意为产品的外观支付更高的溢价（GfK） 。根据 GfK 数据，2021 年冰箱上新的颜色中，传统的冰箱颜色灰色、银色占比为 37%，上新的冰箱颜色中蓝色和紫色合计占比共有 30%。2）全新的消费理念能够为家电产品带来更高的溢价，从外观上看，家电艺术凸显审美提升消费幸福感，颜色和材质都发生了变化。例如卡萨帝冰箱推出原石高定系列，采用石材面板，首发价格达到 15000 元；三星推出 The Frame 画壁系列电视，其效果为开启时是一台电视机，关闭时是画框，75 英寸售价为 1.8 万元。 table 海尔智家海尔智家( (600
40、690600690) )深度报告深度报告 http:/ 11/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 19：2021 年多种颜色的冰箱上市年多种颜色的冰箱上市 图图 20：90 后、后、00 后更愿意在日常消费中寻找乐趣后更愿意在日常消费中寻找乐趣 20021年冰箱上市新品颜色趋势（Jan-Oct21，零售额%）灰色银色紫色蓝色黑色金色棕色其他 资料来源：GfK，浙商证券研究所 资料来源：GfK，浙商证券研究所 图图 21： Z 世代引领家电消费复古、国潮、联名、材质转变的新趋势世代引领家电消费复古、国潮、联名、材质转变的新趋势 柏翠咖啡机小米面包机德龙热水壶美的电
41、饭锅卡萨帝洗衣机九阳锅具套组九阳面包机小熊小家电美的电磁炉石材面板抑菌材质高颜值奢华复古复古国潮国潮联名联名材质材质 资料来源： Z 世代消费白皮书 ，浙商证券研究所 table 海尔智家海尔智家( (600690600690) )深度报告深度报告 http:/ 12/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 百舸争流百舸争流，为何卡萨帝独树一帜？，为何卡萨帝独树一帜？ 2.1. 国产高端最早起步，形成强大先发优势国产高端最早起步，形成强大先发优势 卡萨帝卡萨帝于于 2006 年创牌，深耕高端家电年创牌，深耕高端家电近二十载，形成强大的品牌壁垒和口碑优势，近二十载，形成强大的品牌壁垒和口碑
42、优势，在消费者心中树立良好的品牌形象，具有高的品牌溢价。高端市场的核心竞争力是产品在消费者心中树立良好的品牌形象，具有高的品牌溢价。高端市场的核心竞争力是产品技术和口碑效应，新入市场的追随者很难通过价格手段挑战现有的市场格局。技术和口碑效应，新入市场的追随者很难通过价格手段挑战现有的市场格局。在卡萨帝在卡萨帝被推出之前， 公司曾历时五年做市场调研并意识到高端客户需求的重要性。 卡萨帝于被推出之前， 公司曾历时五年做市场调研并意识到高端客户需求的重要性。 卡萨帝于 2006年创立，年创立，2007 年正式发布上市。时值海尔集团启动“全球化战略阶段” ，以差异化、具有年正式发布上市。时值海尔集团启
43、动“全球化战略阶段” ，以差异化、具有高附加值的产品来实现“走上去”的目标。高附加值的产品来实现“走上去”的目标。 第一阶段，突破传统技术壁垒，打造全新产品线（第一阶段，突破传统技术壁垒，打造全新产品线（2006-2010） 。） 。2006 年，海尔旗下高端家电品牌卡萨帝正式成立。区别于海尔其他家电产品，卡萨帝定位高端人群、设计源自意式生活灵感，以艺术家电和嵌入一体化厨电为核心产品线。之后五年内，卡萨帝陆续发布法式对开门冰箱、意式抽屉冰箱以及复式滚筒洗衣机等全新、高端产品。 第二阶段，高端品牌增速第一，精准定位客户需求（第二阶段，高端品牌增速第一，精准定位客户需求（2011-2016） 。）
44、 。2011 年，卡萨帝展示了全球首个获得 iF 大奖的成套系列家电产品卡萨帝铂晶系列家电，这标志着卡萨帝开始为用户提供成套解决方案。2015 年，卡萨帝开展“思享荟”品牌体验会，使消费者沉浸式体验卡萨帝产品全生态，并已成为高端品牌圈层内著名的 IP 符号。 第三阶段，科技加成品类转型，智慧成套并行智慧场景（第三阶段，科技加成品类转型，智慧成套并行智慧场景（2017-2021） 。） 。2019 年卡萨帝智能制造中心在上海松江海尔智谷正式建立，致力于打造引领市场的高端生态制造基地。2020 年场景品牌“三翼鸟”建立，该平台集家电、家装与家居服务为一体，卡萨帝不再提供简单的单品功能性服务，更主动
45、为用户提供全新生活方式一体式服务。 图图 22：卡萨帝历史沿革梳理卡萨帝历史沿革梳理 资料来源：卡萨帝高端手册，浙商证券研究所 卡萨帝卡萨帝收入收入高水平增长高水平增长，冰洗高端赛道龙头优势明显冰洗高端赛道龙头优势明显。1)卡萨帝深耕高端市场16 年，在家电高端需求的觉醒下进入收获期。2014-2021 年卡萨帝的净收入从 17 亿元提升至 129 亿元，CAGR 高达 33.6%。2017 年、2018 年、2019 年同比增速均超过40%，引领公司高端产品占比提升。2) 卡萨帝冰洗份额稳居龙头，形成领先优势。根据中怡康数据，17-21 年卡萨帝在万元以上洗衣机市场中的份额保持 70%+，具
46、有绝对领先优势。卡萨帝品牌冰箱元以上市场的份额也都保持在 30%+，卡萨帝品牌持 table 海尔智家海尔智家( (600690600690) )深度报告深度报告 http:/ 13/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 续领先万元以上的高端市场。 图图 23：卡萨帝收入卡萨帝收入 2014-2021 年年 CAGR 为为 33.58% 图图 24： 卡萨帝空调、厨电、水家电收入占比逐年提升卡萨帝空调、厨电、水家电收入占比逐年提升 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2.2. 整合海外先进技术，产品迭代精益求精整合海外先进技术，产品迭代精益求精 海外收购助
47、力技术发展，融合创新更显品质追求。海外收购助力技术发展，融合创新更显品质追求。1)海尔分别于 2015 年、2016 年、2018 年、2019 年正式收购日本三洋 AQUA、美国 GEA、新西兰 Fisher & Paykel、意大利Candy 等国际知名公司。 该举措不仅有助于公司开拓海外市场和渠道， 也有助于公司兼收并蓄全球优势以增加整体技术实力。2)卡萨帝也得益于收购带来的全球协同研发， 产品性能更加优越。卡萨帝双子云裳、幂级云裳、纤见等多款洗衣机都采用了 FPA 直驱变频电机，相加于传统 BLDC 电机更加静音、平稳、节能、平稳。3)难能可贵的是，卡萨帝并不满足于“拿来主义” ，始终
48、坚持在原有技术上融合创新。例如，与 GEA、FPA 合作研发温湿双控双保真技术、双蒸汽动态平衡技术，将其成功应用在卡萨帝指挥家蒸烤箱上。 图图 25：2015 年以来海尔多次并购海外品牌，获得其先进技术年以来海尔多次并购海外品牌，获得其先进技术 图图 26：卡萨帝的产品结合：卡萨帝的产品结合 GEA、Candy、FPA 的先进技术的先进技术 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 前沿前沿技术成就优良性能，产品迭代体现精益求精。技术成就优良性能，产品迭代体现精益求精。1)卡萨帝走在行业的前沿，其核心科技切实解决用户痛点。各个品类上的首创科技都打破行业桎梏，在实用
49、性、便捷度方面给消费者带来全新的体验和享受。以酒柜为例，卡萨帝全球首创无压缩机技术解决了压缩机震动使得红酒化学反应加剧的难题，给酒类爱好者带来酒窖级 table 海尔智家海尔智家( (600690600690) )深度报告深度报告 http:/ 14/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 储存体验。2)卡萨帝的产品不断更新换代，在先前的基础上更进一步。冰箱系列产品朗度、F+、无界嵌入在关键技术上不断突破，实现保鲜时长翻倍、散热边距从 2cm到 0cm。洗衣机系列双子、纤见、融合以用户需求为落脚点，不断拓展服务人群，从母婴到奢侈品消费群体。空调系列云鼎、天净、天悦则注重打造健康环境，无论在雾霾
50、盛行期间，还是在疫情居家期间，都能提供舒适的室内空间。 表表 1：卡萨帝各个品类融卡萨帝各个品类融合行业内的多项首创技术合行业内的多项首创技术 产品产品 首创技术首创技术 意义意义 冰箱 行业首创四温多循环科技 打破了温区和循环局限，满足了不同食材需要不同储鲜环境的要求 洗衣机 全球首创 S-E 复式平衡环 打破了行业存在多年的配重块平衡技术局限,解决了噪音和震动难题 空调 行业独创的全域恒温送风技术 360 无死角送风，快速均衡室内温差 酒柜 全球首创无压缩机技术 解决了压缩机震动使红酒化学反应加剧难题，带来酒窖级储存体验 热水器 行业首创零冷水瀑布洗 热水即开即来，无需等待；出水温差锁定在
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