1、 http:/ 1/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深度报告 中航重机中航重机(600765) 报告日期：2022 年 05 月 06 日 航空航空锻件龙头：锻件龙头： “高端产能高端产能提升提升+ +管理改善管理改善”迎行业”迎行业高高景气景气 中航重机深度报告 公司研究国防装备 投资要点投资要点 军民用航空锻件龙头，盈利能力持续提升军民用航空锻件龙头，盈利能力持续提升 1) 公司主要公司主要产品为产品为锻造产品、散热器、液压产品锻造产品、散热器、液压产品，2021 年营收之比为 75：13：10，毛利之比为 76：12：9。主要面向军民用航空市场。 2) 公司公司营收、营收、净净利
2、润呈加速增长趋势：利润呈加速增长趋势：2017-2021 年营收复合增速 12%、归母净利润复合增速 52%。毛利率略有提升基础上期间费用率持续下降、净利率显著提升，2021 年净利率达历史新高 11%。 航空锻造行业“十四五”复合增速航空锻造行业“十四五”复合增速 27%，公司是行业龙头，公司是行业龙头 1) 中美军机数量结构差异对应锻件市场总空间约 2500 亿，若以 2030 年为补足差距时点，对应年均 250 亿市场空间， “十四五”复合增速约 27%。 2) 基于商飞对民航客机队规模的预测，经测算“十四五”期间中国商用飞机锻件市场年均规模约 260 亿人民币。公司通过“国产大飞机研制
3、配套+外贸转包”两条腿参与其中，未来民机将成为公司持久增长又一动力。 3) 公司是航空锻件龙头，2021 年锻件营收占 6 家同类企业总营收 64%。随募投项目建成、高端产能扩充，市占率有望提升，增速将不低于行业。 公司液压环控产品在航空领域占有率高，将受益于军品放量公司液压环控产品在航空领域占有率高，将受益于军品放量 1) 液压系统是飞机诸多功能实现的基础，公司产品高压柱塞泵及马达是液压系统核心。2021 年剥离民品、聚焦军用，公司液压业务迎来拐点。 2) 散热器是飞机环控、航空发动机冷却等系统的核心元件，公司产品除军用外还积极开拓风电、汽车等新兴领域，预计将持续稳健增长。 两次定增两次定增
4、扩大高端产能；扩大高端产能；十年期股权激励激发企业活力十年期股权激励激发企业活力 1) 2018、2021 年两次定增募资 32 亿投向 6 大扩产项目，加上自有资金，锻造投入 33 亿、液压投入 3 亿、换热器投入 0.7 亿，奠基公司未来成长，其中军民用飞机大型锻件能力将显著增强其中军民用飞机大型锻件能力将显著增强。 2) 2019 年制定十年期股权激励计划并开展第一期，激发企业活力、提高经营效率，2022 年第二期股权激励有望开始推进。 中航重机中航重机：预计未来预计未来 3 年年净净利润复合增速利润复合增速 37%，给予“买入”评级，给予“买入”评级 预计 2022-2024 归母净利
5、润 12.7/17.2/22.8 亿，同比增长 42%/36%/32%，复合增速 37%，EPS 为 1.21/1.64/2.17 元，对应 PE 为 31/23/18 倍，公司近 5 年PE 中枢为 43 倍，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：1）原材料及产品价格波动风险；2）行业竞争格局恶化风险。 财务摘要财务摘要 （百万元）（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 8790 11179 13909 17005 (+/-) 31% 27% 24% 22% 归母净利润 891 1269 1723 2277 (+/-) 159% 42% 36% 32% 每股收
6、益（元） 0.85 1.21 1.64 2.17 P/E 45 31 23 18 ROE 10.5% 12.1% 14.4% 16.2% PB 4.3 3.8 3.3 2.8 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格 ￥37.94 分析师：分析师：邱世梁邱世梁 执业证书号：S01 电话： 邮箱： 分析师分析师：王华君王华君 执业证书号：S05 电话： 邮箱： 联系人联系人：吴帆吴帆 电话： 邮箱： Table_relateTable_relate 相关报告相关报告 1、 【国
7、防装备】航空发动机：技术突破+时代需求，军民接力驱动成长 -20210413 证券研究报告 table 中航重机中航重机 ( (600765600765) )深度报告深度报告 http:/ 2/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资投资案件案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 预计 2022-2024 归母净利润 12.7/17.2/22.8 亿，同比增长 42%/36%/32%，复合增速 37%，EPS 为 1.21/1.64/2.17 元，对应 PE 为 31/23/18 倍，公司近 5 年 PE 中枢为 43 倍。 公司作为我国航空锻件龙头企业，技术积累深
8、厚、产品门类齐全，2018、2021 年两次定增募资 32 亿用于产能提升，在特别是军民用飞机大型锻件领域能力将得到极大提升在特别是军民用飞机大型锻件领域能力将得到极大提升，实现转型升级，实现转型升级。叠加十年期股权激励激发企业活力、提高经营效率，预计公司未来业绩将持续稳健增长。参考历史估值水平，首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设关键假设 1） “十四五”迎来我国国防装备放量增长期，各类型主力军机持续上量，相配套的国产航空发动机持续稳健交付，公司定增项目提升科研生产能力，市占率稳中有升，在行业拉动下业务规模持续稳健增长； 2）在“国企改革”的推动下、在我国军工行业快速发展的背景下，公司持续
9、推进包括“股权激励”在内的内部管理提升工作，经营管理持续改善、企业活力进一步释放。 我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 1 1）航空锻造环节近年来民营企业参与逐渐增多，航空锻造环节近年来民营企业参与逐渐增多，市场市场或担心公司在竞争中处于不利地位或担心公司在竞争中处于不利地位。我们认为： （1）国家鼓励民营企业参与军品生产，通过适度竞争激发行业活力、保证供应安全、降低军品成本，行业内原有的国企在“鲇鱼效应”作用下更有希望发挥出自身潜力、提高企业经营效率； （2）军品、航空产品对重要零件的一致性、稳定性具极高要求，这一特点注定了对于某一锻件类具体产品，最多 2-3 个流水或是最优的选择
10、，引入更多竞争可能性较低，当前市场格局较为稳定； （3）公司是航空锻造行业传统“国家队”，技术实力雄厚、生产经验丰富、产品门类齐全，综合实力是当之无愧的行业龙头，在“高端产能定增扩产+股权激励”组合驱动下，预计未来将在竞争中持续占据优势地位。 2 2）市场）市场或或担心原材料涨价导致公司盈利能力下降担心原材料涨价导致公司盈利能力下降。我们认为： （1）近期受地缘政治等因素影响，高温合金等原材料价格上涨，该上涨为阶段性影响，后续随着局势逐渐缓和、其他地区供应弹性的加大，预计原材料价格将逐渐趋于回归。 （2）军工行业具有很强的计划属性，产业链各环节均以“保军”为第一要务，军品生产计划下达的提前量较
11、多，包括公司在内的锻造类企业均有一定的原材料库存，将有助于抵抗原材料波动造成的影响。 （3）若持续、长久的出现原材料价格处于高位的情况，终端军品价格也有望做出相应调整，保障产业链各环节企业盈利能力、实现产业链稳定供应。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 第二期股权激励按计划推进；军机等终端产品需求及采购超预期 投资风险投资风险 1）原材料及产品价格波动风险；2）行业竞争格局恶化风险。 xU8VkWhYhUnVjVpYnVaQ8Q9PmOoOmOpNjMoOmRlOmMpQ7NpPyRuOoMpMvPmRpM table 中航重机中航重机 ( (600765600765) )深度报告深度报告
12、 http:/ 3/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 军民用航空锻件龙头，盈利能力持续提升军民用航空锻件龙头，盈利能力持续提升. 6 1.1. 聚焦“锻铸+液压环控”两大主业，逐步形成龙头地位 . 6 1.2. 近年来营收、利润呈加速增长趋势，利润率持续提升 . 8 1.3. 近年来超额完成经营目标，合同负债体现下游旺盛需求 . 9 2. 航空锻造行业“十四五”复合增速航空锻造行业“十四五”复合增速 27%，公司是行业龙头，公司是行业龙头 . 11 2.1. 锻造是飞机金属零件主要粗加工方式之一，价值占比约 5-8%. 11 2.2. 军民接力，航空锻造具持久增长
13、能力，十四五复合增速 27% . 13 2.2.1. “补齐缺口+升级换代” ，军机放量带来巨大航空锻造市场 . 13 2.2.2. 国产大飞机+外贸转包，民机锻造带来公司持久增长动力 . 15 2.3. 航空锻造壁垒深厚、格局稳固，公司占据龙头地位 . 16 3. 公司液压环控产品在航空领域占有率高，将受益于军品放量公司液压环控产品在航空领域占有率高，将受益于军品放量 . 18 3.1. 剥离低效资产、聚焦军品主业，液压业务盈利迎来拐点 . 18 3.2. 换热器是飞机环控、发动机冷却核心元件，将受益军机放量 . 22 4. 两次定增扩大高端产能，十年期股权激励激发企业活力两次定增扩大高端产
14、能，十年期股权激励激发企业活力 . 25 4.1. 两次定增扩大高端产能，增资安吉精铸推进业务布局 . 25 4.2. 十年期股权激励计划激发企业活力、奠基长期稳定发展 . 26 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 28 5.1. 盈利预测：未来 3 年业绩复合增速约 37% . 28 5.2. 估值讨论：给予“买入”评级 . 29 6. 风险提示风险提示 . 30 图表目录图表目录 图 1：公司上市以来多次资产整合形成“锻铸+液压环控”双主业布局. 6 图 2：航空工业集团为公司实控人，公司现有 9 家二级参控股子公司 . 7 图 3：公司可生产钛合金、高温合金等不同材质锻件 .
15、 8 图 4：公司可生产多种类型液压环控产品 . 8 图 5：2017-2021 年公司营业收入复合增速 12% . 8 图 6：2017-2021 年公司归母净利润复合增速 52% . 8 图 7：近年来公司毛利率、净利率均呈上升趋势 . 8 图 8：近年来公司期间费用率呈下降趋势 . 8 图 9：近年来锻造业务营收占比均在 70%以上 . 9 图 10：近年来锻造业务毛利率呈现平稳上升趋势 . 9 图 11：近 3 年来公司均超额完成营收目标 . 9 图 12：近 4 年来公司均超额完成利润总额目标 . 9 图 13：公司当前合同负债处于历史高位，体现下游旺盛需求 . 10 table 中
16、航重机中航重机 ( (600765600765) )深度报告深度报告 http:/ 4/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 14：锻造：对金属施加压力使其变形达到预定形状 . 11 图 15：铸造：液态金属直接浇入模型得到预定形状 . 11 图 16：飞机机身锻件主要是框、梁类结构件 . 12 图 17：飞机起落架也大量使用锻造类零件 . 12 图 18：发动机转子上的锻件主要是各类盘轴件 . 12 图 19：发动机静子上的锻件主要是各类环形件 . 12 图 20：军机：机体结构占比 19%，动力系统占比 25% . 13 图 21：军机：机体结构占比 36%，动力系统占比 22% .
17、 13 图 22：中国先进战斗机数量显著少于美国（单位：架） . 13 图 23：三代以下战斗机美国已经淘汰、在中国占据半壁江山 . 13 图 24：中国运输机数量显著少于美国、缺乏战略运输机 . 13 图 25：中国直升机教练机数量显著少于美国、缺乏重型直升机. 13 图 26：C919 已历经十余年研制，即将取证 . 16 图 27：公司近四年锻造产品营收加速增长 . 17 图 28：公司近四年锻造产品毛利加速增长 . 17 图 29：液压系统主要由动力元件、执行元件、控制元件、辅助元件、液压油等组成 . 18 图 30：2019 年我国液压行业工业总产值达到 642 亿元，同比增长 8%
18、 . 19 图 31：液压行业下游应用领域中航空航天占比约 9% . 19 图 32：液压泵+液压马达合计占液压行业价值量的约 24% . 19 图 33：我国已形成较为完整的液压产品产业链 . 20 图 34：飞机的飞控、转弯、刹车、起落架收放等多个功能均要借助液压系统来实现 . 21 图 35：公司近年来液压产品营收增速稳定在 11%上下 . 21 图 36：2021 年剥离民品后液压业务毛利显著增长 . 21 图 37：2021 年公司剥离力源苏州，液压领域聚焦军品主业 . 22 图 38：石油化工、电力冶金等是换热器应用的主要领域 . 22 图 39：换热器主要包括管壳式、板式等多个种
19、类 . 22 图 40：飞机的环控系统中需要借助换热器对来自发动机的高温气体进行冷却 . 23 图 41：发动机涡轮冷却空气预冷系统借助换热器实现压气机引气冷却从而最终实现涡轮叶片冷却功能 . 23 图 42：公司近四年换热器产品营收复合增速 16% . 24 图 43：公司近四年换热器产品毛利复合增速 9% . 24 图 44：安吉精铸 2021 年营收为 5.8 亿元 . 26 图 45：安吉精铸 2021 年净利润为 0.26 亿元 . 26 图 46：公司近 5 年 PE 估值中枢为 43 倍. 29 表 1：2021 年核心子公司军民市场并重、经营情况稳健 . 7 表 2：锻造主要分
20、为自由锻、模锻、辗环三种类型 . 11 表 3：中美各类型军机数量差距对应合计约 4 万亿整机市场空间. 14 表 4：若大体以中间节点 2030 年为补足差距的目标时点，则对应十年复合增速约 23% . 15 表 5：中国商飞预测 2020-2039 年中国新增商用飞机市场价值超 1.3 万亿美元 . 15 表 6：航空锻造行业主要存在技术、资质、客户认可、资金设备四大壁垒 . 16 表 7：中航重机是我国航空航天锻件领域龙头企业 . 17 表 8：液压系统主要由动力元件、执行元件、控制元件、辅助元件、液压油等组成 . 18 表 9：中航重机液压产品主要为高压柱塞泵及马达，聚焦航空航天等军工
21、领域 . 20 表 10：公司 2018、2021 年两次募投建设项目将于 2022-2024 年陆续投产 . 25 table 中航重机中航重机 ( (600765600765) )深度报告深度报告 http:/ 5/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 11：公司股权激励计划分 3 期解锁，针对净资产收益率、营收复合增速、营业利润率设置了解锁条件 . 26 表 12：预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 111/139/171 亿，同比增长 27%/25%/23% . 28 表 13：预计公司 2022-2024 年的期间费用率分别为 7.76%/6.63%/5.59% .
22、 29 表 14：航空锻造企业 2022 年平均 PE 估值为 39 倍 . 30 表附录：三大报表预测值 . 31 table 中航重机中航重机 ( (600765600765) )深度报告深度报告 http:/ 6/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 军民军民用航空锻件龙头用航空锻件龙头，盈利能力，盈利能力持续提升持续提升 1.1. 聚焦聚焦“锻铸锻铸+液压液压环控”两大主业，逐步形成龙头地位环控”两大主业，逐步形成龙头地位 公司公司 1996 年在上交所上市，前身为贵州年在上交所上市，前身为贵州力源力源液压液压，主营液压业务。，主营液压业务。2007 年起，公司着手专业化整合和
23、资本化运作，收购贵州安大航空锻造、贵州永红航空机械等公司，业务扩展至锻造及新能源领域。 2009 年公司更名为中航重机，继续收购江西景航、陕西宏远进一步做大做强锻铸主业， 此后陆续剥离新能源相关资产， 到如今到如今形成形成了以锻铸、 液压环控为核心的业务了以锻铸、 液压环控为核心的业务格局格局。公司重点聚焦军工行业，在航空锻造领域具龙头地位，对航空工业发展形成重要支撑。 图图 1：公司上市以来多次资产整合形成公司上市以来多次资产整合形成“锻铸锻铸+液压环控”液压环控”双主业双主业布局布局 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 公司实际控制人为公司实际控制人为中国航空中国航空工业集团，工业集团，是
24、航空工业集团旗下第一家上市公司，被誉为“中国航空工业第一股” 。公司组织架构明晰，子公司分工明确，主要围绕锻铸、液压环控两大业务布局。 2021 年，公司出售了原孙公司力源苏州 57.55%的股权，剥离了部分低效民品液压资产。截至 2021 年年底，共有 13 家子公司纳入合并报表范围，其中二级子公司 9 家。按照业务布局来看，锻铸业务主要由贵州安大、江西景航、陕西宏远等承担锻铸业务主要由贵州安大、江西景航、陕西宏远等承担；液压环控业务主液压环控业务主要由中航力源、贵州永红等要由中航力源、贵州永红等承担承担。 table 中航重机中航重机 ( (600765600765) )深度报告深度报告
25、http:/ 7/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 2：航空工业航空工业集团为公司实控人，公司集团为公司实控人，公司现有现有 9 家二级参控股子公司家二级参控股子公司 资料来源：公司年报、浙商证券研究所 公司公司锻造锻造产品以航空飞机及发动机所需的各类锻件产品为主产品以航空飞机及发动机所需的各类锻件产品为主。 在模锻、 自由锻、 环轧等方面拥有较为齐全的生产设备。在粉末合金锻件、等温精锻件、特大型钛合金锻件、难变形高温合金锻件、整体模锻件、环形锻件精密轧制、理化检测以及新材料成型工艺研发及产业化等方面技术居国内领先水平。除国内航空工业、航发集团、中国商飞等客户外，还是波音、空客、赛
26、峰、罗罗、GE、ITP、IHI 等知名航空制造企业的锻件供应商。 公司液压公司液压环控环控主要主要产品为产品为高压柱塞泵高压柱塞泵/马达、马达、列管式列管式/板翅式板翅式热交换器等热交换器等。高压柱塞泵/马达广泛应用于航空航天、工程机械、农业机械等领域。航空热交换器为国内各种军用/民用飞机、发动机配套，市场占有率高。部分液压环控产品出口至国外。 表表 1：2021 年核心子公司年核心子公司军民市场并重、军民市场并重、经营情况稳健经营情况稳健 业务业务 子公司子公司 2 2020020 年营业收入年营业收入 2 2021021 年末年末总资产总资产 2 2021021 年年经营情况经营情况 锻铸
27、 贵州安大 18 亿 43 亿 军用：开辟多项环锻件产品的双流水，市场份额进一步扩大 民用：在商发 CJ1000 低压涡轮机匣及前后安装节平台产品 陕西宏远 20 亿 52 亿 军用：批产型号的订单份额稳步增长 民用：国内民机某批产订单保持稳定；国际民航市场顺利实现某型锻件的批产 江西景航 7.2 亿 13 亿 持续关注国内民用航空市场，积极开发国内民机业务 液压 环控 贵州永红 8.8 亿 13 亿 军用：加大军品市场研发力度，军品配套领域实现新拓展 民用：国内开发新能源风电、新能源汽车等新兴市场；国外稳固与 Ymer、AtlasCopco 的合作关系 中航力源 8.2 亿 22 亿 军用：
28、着力提高产品计划交付能力，客户满意度不断提升 民品：在旋挖钻和后市场领域实现新的突破，动力头马达和主泵在徐工基础和上海中联等主机均获得成功配套，在重庆旋挖钻后市场也取得首次产品配套 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 table 中航重机中航重机 ( (600765600765) )深度报告深度报告 http:/ 8/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 3：公司公司可可生产生产钛合金、高温合金等不同材钛合金、高温合金等不同材质质锻件锻件 图图 4：公司公司可生产多种类型可生产多种类型液压环控产品液压环控产品 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 1.
29、2. 近年来近年来营收、利润呈加速增长趋势营收、利润呈加速增长趋势，利润率利润率持续提升持续提升 公司近年来营收、公司近年来营收、净净利润呈加速增长趋势：利润呈加速增长趋势：2017-2021 年，公司营收复合增速 12%，归母净利润复合增速 52%。2021 年，营收同比增长 31%，归母净利润同比增长 159%，归母净利润增幅大幅超出营收增幅主要是由于（1）规模效应显现，成本及费用增幅小于营收增幅； （2）公司处置力源苏州使得非流动资产处置收益较 2020 年增加 0.9 亿。 图图 5：2017-2021 年公司营业收入复合增速年公司营业收入复合增速 12% 图图 6：2017-2021
30、 年公司归母净利润复合增速年公司归母净利润复合增速 52% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 近年来近年来公司公司盈利能力不断提升：盈利能力不断提升：2017-2020 年，公司毛利率呈小幅上升趋势，期间研发费用率基本保持平稳；但期间费用率持续下降，由 2017 年的 18.5%下降至 2021 年的9.2%，从而使得公司净利率不断提高，2021 年达到历史新高的 11%。 图图 7：近年来近年来公司毛利率、净利率公司毛利率、净利率均呈均呈上升上升趋势趋势 图图 8：近年来公司期间费用率呈下降趋势近年来公司期间费用率呈下降趋势 资料来源：Wind，浙商证券
31、研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 table 中航重机中航重机 ( (600765600765) )深度报告深度报告 http:/ 9/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 锻铸业务占营收毛利锻铸业务占营收毛利 75%以上以上：2019 年，公司剥离盈利能力较差的新能源业务，此后锻造和液压环控业务比例大体保持稳定，锻铸业务占比略有增长。2021 年锻铸业务营收占总营收比例约为 75%、毛利占总毛利比例约为 76%。 图图 9：近年来锻造业务营收占比均在近年来锻造业务营收占比均在 70%以上以上 图图 10：近年来锻造业务毛利率呈现平稳上升趋势近年来锻造业务毛利率呈现平稳上升趋势 资
32、料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 1.3. 近年来超额完成经营目标，近年来超额完成经营目标，合同负债合同负债体现下游体现下游旺盛旺盛需求需求 公司公司近年来近年来均超额完成均超额完成营业收入、利润总额经营营业收入、利润总额经营目标目标：营收角度，除 2018 年外，其余年份营收目标完成率都在 100%以上。2018 年，公司新能源业务营收同比减少 89%，对总体营收目标的大成造成较大影响。 利润总额角度， 近 4 年来均超额 20%以上完成目标，2021 年完成率达到 200%与转让力源苏州股权获得投资收益有关。 公司经营计划预示后续公司经营计划预示后续高增
33、长高增长, 参考近参考近 3 年情况，年情况，2022 年公司年公司也也有望超额完成有望超额完成经营经营目标目标：2022 年，公司预计实现营收 100 亿，较 2021 年实际额增长 13.77%，较 2021 年同口径扣除苏州力源增长 19.45%；预计实现利润总额 12 亿，较 2021 年实际额增长 4.93%，较 2021 同口径扣除出售力源苏州增加的投资收益增长 19.52%。 图图 11：近近 3 年来公司均超额完成营收目标年来公司均超额完成营收目标 图图 12：近近 4 年来公司均超额完成利润总额目标年来公司均超额完成利润总额目标 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：
34、Wind，浙商证券研究所 公司 2021 年中报收获约 6.3 亿较大额合同负债，截至 2021 年末，合同负债余额 8.3亿依然维持在高位，体现下游旺盛需求。同时，较大数额的合同负债也有利于公司优化财务状况、减少利息开支。 table 中航重机中航重机 ( (600765600765) )深度报告深度报告 http:/ 10/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 13：公司公司当前合同负债处于历史高位，体现下游旺盛需求当前合同负债处于历史高位，体现下游旺盛需求 资料来源：Wind，浙商证券研究所 table 中航重机中航重机 ( (600765600765) )深度报告深度报告 ht
35、tp:/ 11/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 航空航空锻造行业锻造行业“十四五”复合增速“十四五”复合增速 27%，公司，公司是是行业龙头行业龙头 2.1. 锻造是飞机锻造是飞机金属零件金属零件主要粗加工方式之一，价值占比主要粗加工方式之一，价值占比约约 5-8% “原材料原材料-粗加工粗加工-精加工精加工-热表处理热表处理”是是飞机、飞机、航空航空发动机发动机金属金属零零件件的主要的主要加工加工过程过程。 原材料主要包括钛合金、高温合金、铝合金、高强度钢、不锈钢等。 粗加工按照成形粗加工按照成形方式方式的不同的不同主要主要分为锻造、铸造。分为锻造、铸造。锻造是在加压设备及工（
36、模）具的作用下，使坯料或铸锭产生局部或全部的塑性变形，以获得一定几何尺寸、形状的零件（或毛坯） 并改善其组织和性能的加工方法。 铸造则直接将液态金属浇铸到事先准备好的模具中、 待金属冷却后清除模具即得到所需形状的零件， 其优点在于可以生产形状复杂、特别是有复杂内腔结构的零件。 精加工主要是指机加工，在粗加工获得的毛坯基础上进一步切削获得形状尺寸精确满足要求的最终零件。 图图 14：锻造：对金属施加压力使其变形达到预定形状锻造：对金属施加压力使其变形达到预定形状 图图 15：铸造：液态金属直接浇入模型得到预定形状铸造：液态金属直接浇入模型得到预定形状 资料来源：Bing，浙商证券研究所 资料来源
37、：Bing，浙商证券研究所 按照具体工艺及所用设备的不同，按照具体工艺及所用设备的不同，锻造锻造又又可分为自由锻、模锻、辗环三种类型。可分为自由锻、模锻、辗环三种类型。在航空领域，飞机机身大锻件、发动机盘类件等多采用模锻的方式加工；发动机各类环形件主要采用辗环的方式，飞机和发动机上各类中小锻件可以采用模锻或自由锻的方式加工。 表表 2：锻造主要分为自由锻、模锻、锻造主要分为自由锻、模锻、辗环辗环三种类型三种类型 锻造分类锻造分类 特点特点 自由锻 指用简单的通用性工具，或在锻造设备的上、下砧之间直接对坯料施加外力，使坯料产生变形而获得所需的几何形状及内部质量的锻件的加工方法。自由锻以生产批量不
38、大的锻件为主，采用锻锤、液压机等锻造设备对坯料进行成形加工 模锻 模锻是指金属坯料在具有一定形状的锻模膛内受压变形而获得锻件，一般用于生产重量不大、批量较大的零件 辗环（环形轧制） 借助辗环机使环件产生连续局部塑性变形，进而实现壁厚减小、直径扩大、截面轮廓成形的塑性加工工艺。其特点是：工具是旋转的，变形是连续的，辗压扩孔时一般压下量较小，故具有表面变形的特征 资料来源：派克新材招股说明书，浙商证券研究所 table 中航重机中航重机 ( (600765600765) )深度报告深度报告 http:/ 12/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 具体来说，飞机所用的锻件，主要包括机身上的舱门门
39、框、机头风挡边框、机翼机身连接件、机翼边条/承力梁、发动机吊挂系统锻件、机身承力框等框、梁类零件；以及起落架系统上的外筒、活塞杆、扭力臂、支架等结构件。 图图 16：飞机机身锻件主要是框、梁类结构件飞机机身锻件主要是框、梁类结构件 图图 17：飞机起落架飞机起落架也大量使用锻造类零件也大量使用锻造类零件 资料来源：三角防务招股说明书、浙商证券研究所 资料来源：三角防务招股说明书、浙商证券研究所 在发动机上，转子上锻件主要包括前轴颈、整流罩、风扇盘、压气机盘、涡轮盘、涡轮轴等各类型盘轴件。静子上的锻件主要是各类机匣、封严环、支撑环等环形件。 图图 18：发动机转子上的锻件主要是各类盘轴件发动机转
40、子上的锻件主要是各类盘轴件 图图 19：发动机静子上的锻件主要是各类环形件发动机静子上的锻件主要是各类环形件 资料来源：三角防务招股说明书、浙商证券研究所 资料来源：航宇科技招股说明书、浙商证券研究所 军机上锻件占整机价值比例军机上锻件占整机价值比例约约为为 5%7%，民机上锻件占整机价值比例约为民机上锻件占整机价值比例约为5.5%7.5%： 根据证券导报中航重机：华丽转身整机制造商 钢筋铁骨锻造者报道，整个飞机上 85%左右的构件是锻件，从价值量占比来看，锻件在飞机构件中价值占比 6%9%，在航空发动机部件中价值占比 15%20%。 根据立鼎产业研究数据， 对于军机： 机体结构占飞机总价值比
41、例约为 19%， 发动机占飞机总价值比例约为 25%；对于民机：机体结构占飞机总价值比例约为 36%，发动机占飞机总价值比例约为 22%。 由此计算，军机上锻件占整机价值比例约为 5%7%，民机上锻件占整机价值比例约为 5.5%7.5%。 table 中航重机中航重机 ( (600765600765) )深度报告深度报告 http:/ 13/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 20：军机：机体结构占比军机：机体结构占比 19%，动力系统占比，动力系统占比 25% 图图 21：军机：机体结构占比军机：机体结构占比 36%，动力系统占比，动力系统占比 22% 资料来源：立鼎产业研究、浙商
42、证券研究所 资料来源：立鼎产业研究、浙商证券研究所 2.2. 军军民接力，航空锻造具持久增长能力，十四五复合增速民接力，航空锻造具持久增长能力，十四五复合增速 27% 2.2.1. “补齐缺口“补齐缺口+升级换代” ，军机放量带来升级换代” ，军机放量带来巨大航空锻造巨大航空锻造市场市场 2020 年我国 GDP 约为美国同期的 70%， 约等于第 3 名到第 6 名的总和。但与我国的经济地位相比，我国在国防装备、特别是航空装备领域与美国的差距依然较大。 我国各类军机总数我国各类军机总数仅约为美国仅约为美国 29%， 在结构上也与美国存在较大差距。在结构上也与美国存在较大差距。 歼击机领域，美
43、国二代机已经全部淘汰，我国二代机依然占据半壁江上。军用大中型飞机领域，我国缺乏战略轰炸机，且大型运输机、预警机等特种飞机显著少于美国。直升机、教练机领域，总数差异尤为巨大，且缺乏重型直升机。 图图 22：中国先进战斗机数量显著少于美国（单位：架）中国先进战斗机数量显著少于美国（单位：架） 图图 23：三代以下战斗机美国已经淘汰、在中国占据半壁江山三代以下战斗机美国已经淘汰、在中国占据半壁江山 资料来源： World Air Forces 2021 、浙商证券研究所 资料来源： World Air Forces 2021 、浙商证券研究所 图图 24：中国运输机数量显著少于美国、缺乏战略运输机中
44、国运输机数量显著少于美国、缺乏战略运输机 图图 25：中国直升机教练机数量显著少于美国、缺乏重型直升机中国直升机教练机数量显著少于美国、缺乏重型直升机 资料来源： World Air Forces 2021 、浙商证券研究所 资料来源： World Air Forces 2021 、浙商证券研究所 table 中航重机中航重机 ( (600765600765) )深度报告深度报告 http:/ 14/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 经测算，中美军机数量差异对应的经测算，中美军机数量差异对应的军机市场空间超军机市场空间超 4 万亿，万亿，参考 2.1 节，假设锻件在军机整机价值占比为 6
45、%，则对应则对应锻件市场总规模锻件市场总规模可达可达 2500 亿亿。测算过程中的主要假设如下： 歼 20 重型歼击机为我国空军目前唯一装备的四代机， 对标美国 F-22。 美国除 F-22 外还大量装备中型四代机 F-35。考虑到重型、中型战机间的差异，将 F-35 数量乘以 2/3 后再与歼 20 进行对标。其余各类型军机直接根据数量差异对标。 各类型飞机单机价格参考美国同级别军机； 表表 3：中美中美各类型军机各类型军机数量差距对应合计约数量差距对应合计约 4 万亿整机市场空间万亿整机市场空间 类别类别 型号型号 中国目前中国目前 保有量保有量 美国同级别美国同级别 军机型号军机型号 美
46、国目前美国目前 保有量保有量+订单量订单量 弥补差距弥补差距 所需军机所需军机增量增量 单价单价 （亿人民币）（亿人民币） 总价总价 （亿人民币）（亿人民币） 三代中型 歼击机 歼 10 260 F-16 789 529 2.5 1323 三代重型 歼击机 歼 11/16 315 F-15 573 258 5.5 1419 三代 舰载机 歼 15 45 F/A-18 640 595 4.4 2618 四代重型 歼击机 歼 20 19 F-22 178 159 7.3 9191 F-35A 1634 1100 四代 舰载机 FC-31 0 F-35C 633 633 5.0 3165 大型 运输
47、机 运 20 伊尔 76 41 C-17 C-5M 等 274 233 10 2330 中型 运输机 运 8 运 9 127 C-130 C-40A 等 400 273 2 546 战略 轰炸机 (未知) 0 B-2 B-21 等 252 252 20 5040 大型 特种飞机 空警 2000 等 9 E-3 KC-10 等 719 710 10 7100 中型 特种飞机 空警 500 等 89 P-8A MC-130 等 508 419 2 838 轻型 直升机 直 11/直 19 367 UH/AH-1 等 745 378 0.6 227 中型 直升机 直 20/直 10 545 MH/U
48、H-60等 3678 3133 2 6266 重型 直升机 - 0 CH/MH-47等 673 673 2 1346 汇总汇总 - 1817 - 11696 9345 - 41408 资料来源：World Air Forces (2021)，浙商证券研究所 2021年我国各大军用飞机主机厂营收合计约为1300亿， 按照锻件价值占比6%计算，2021 年航锻件市场规模约 80 亿。结合上述中美军机数量差距对应的锻件市场空间 2500亿测算未来航空锻件行业增速。 table 中航重机中航重机 ( (600765600765) )深度报告深度报告 http:/ 15/32 请务必阅读正文之后的免责条
49、款部分 2025 年是“十四五”最后一年， 2027 年要实现建军百年奋斗目标，2035 年要基本实现国防和军队现代化。分别假设截至 2025 年、2027 年、2030 年、2033 年、2035 年中国军机数量达到美国当前水平对行业复合增速进行测算。 若大体以中间节点 2030 年为补足差距的时点， 则对应年均 250 亿军机锻件市场空间，十年间复合增速约 23%，“十四五”期间复合增速 27%。 表表 4：若大体以中间节点若大体以中间节点 2030 年为补足差距的目标时点，则对应年为补足差距的目标时点，则对应十年十年复合增速约复合增速约 23% 假设补足差距的时间假设补足差距的时间 20
50、25 年年 2027 年年 2030 年年 2033 年年 2035 年年 期间期间年均年均复合增速复合增速 98% 48% 23% 12% 8% 资料来源：浙商证券研究所 2.2.2. 国产大飞机国产大飞机+外贸转包外贸转包，民机锻造民机锻造带来带来公司公司持久增长动力持久增长动力 民机锻造市场空间广阔民机锻造市场空间广阔，未来未来 20 年中国民机锻件年均年中国民机锻件年均市场规模市场规模约约 290 亿人民币亿人民币。 根据中国商飞预测：2021-2040 年中国民航客机队规模将从 2020 年的 3642 架增长到9957 架，考虑飞机退役，新增飞机数量将达到 9084 架，对应整机市
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