1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 软镜深耕软镜深耕数数十十载载，创新突破在今朝，创新突破在今朝 澳华内镜（688212.SH）投资价值分析报告2022.5.9 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈竹陈竹 首席医疗健康产业分析师 S03 宋硕宋硕 首席医疗器械 分析师 S01 从行业前景、商业模式、竞争格局、发展空间上看，澳华内镜均有良好前景：从行业前景、商业模式、竞争格局、发展空间上看，澳华内镜均有良好前景：1）行业前景：全球百年历史正青春，我国百亿规模再加速；行业前景：全球百年历史正青春，我国百亿规模再加速；2）商业模式：
2、主机卡位，）商业模式：主机卡位，靠镜体和耗材赚永续的钱；靠镜体和耗材赚永续的钱；3）竞争格局：外资市占率）竞争格局：外资市占率 90%+，替代空间大，澳华，替代空间大，澳华已进入技术已进入技术+渠道正循环，护城河深厚；渠道正循环，护城河深厚；4）发展空间：设备业务延伸价值大，内）发展空间：设备业务延伸价值大，内资龙头资龙头远期远期市值市值（2030 年年）有望达有望达 500 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 深耕深耕 28 年， 成就软镜领域内资领先企业。年， 成就软镜领域内资领先企业。 公司自 1994 年成立就专注软镜设备。于 2018 年推出的爆款
3、AQ200 驱动 2019 年收入 91%增长， 2020 年受疫情扰动，2021 年收入 3.47 亿元、 净利润 0.57 亿元， 同比+32%/208%， 重回高增长。 2021年公司在国内软镜设备市场占有率接近 5%，内资中领先。顾康、顾小舟父子为公司控股股东，合计控股 33.58%，已完成接班。员工通过多种方式广泛持股。 全球百年历史正青春，我国全球百年历史正青春，我国百亿规模再加速。百亿规模再加速。2019 年全球软镜设备市场 60 亿美元、耗材 59 亿美元，合计 201519 年 CAGR 为 9%，仍处普及期。我国每年食管癌、胃癌发病和死亡人数约占全球的一半，防治任务严峻。2
4、019 年我国软镜设备市场规模 53 亿元， 叠加耗材， 市场规模超百亿。 参考发达国家渗透率，预计我国软镜行业远期规模至少 3 倍空间。随着疫情后需求恢复，以及消化道早癌筛查、医疗基建、分级诊疗等政策推进，我们推算 2020 年我国软镜设备市场 51 亿元，2020-25 年 CAGR 约为 10%。 CMOS 时代， 澳华进入技术时代， 澳华进入技术+渠道正循环， 破局在即。渠道正循环， 破局在即。 日系三巨全球市占率 93%。我们总结了日系三巨头的发展历史，指出了内资企业发展路径：首先在于光学技术突破。目前，在 CMOS 助力下，澳华已经实现了光学技术突破，澳华内镜正面临机遇期。在光学成
5、像技术达到主流水准之后，澳华的产品已经满足了临床检查的需要，进入了技术+渠道的正循环，后续将通过医工结合快速改进。澳华于 2018 年推出的 AQ200 标志着公司产品达到主流水平，预计将于 2023 年推出的 AQ300 可能使得公司实现“从跟随到超越”的跨越，在三级医院和海外市场放量值得期待。从行业前景、商业模式、竞争格局、发展空间上看，澳华内镜均有良好前景，股权激励高要求（对应 2022-2024 年收入同比为+27%、50%、50%），彰显信心。 风险因素：风险因素：疫情影响，研发风险，竞争加剧风险，降价控费风险，业绩不及预期风险，关键假设不成立对公司盈利预测、估值的负面影响。 投资建
6、议投资建议：从行业前景、商业模式、竞争格局、发展空间上看，公司均有良好前景。考虑到 2022 年疫情影响以及加大销售费用投入，我们预计 202224 年公司收入为 4.54/6.73/10.05 亿元（31%/48%/49%）、净利润为 0.48/0.91/1.51亿元 （-16%/90%/66%） ， 对应PE为110/58/35倍。 DCF估值下 （WACC=7.10%） ，公司股权合理估值为 91 亿元，我们给予其目标价 68 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 263 347 454 673
7、1,005 营业收入增长率 YoY -11.6% 31.8% 30.7% 48.5% 49.2% 净利润(百万元) 19 57 48 91 151 净利润增长率 YoY -65.0% 208.2% -16.0% 89.9% 66.0% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.14 0.43 0.36 0.68 1.13 毛利率 67.4% 69.3% 68.9% 71.2% 72.6% 净资产收益率 ROE 3.5% 4.6% 3.8% 6.8% 10.3% 每股净资产（元） 4.01 9.36 9.53 10.11 11.04 PE 283.1 92.2 110.1 58.3 35.1 PB 9
8、.9 4.2 4.2 3.9 3.6 PS 20.1 15.2 11.6 7.9 5.3 EV/EBITDA 112.5 63.0 69.6 38.0 24.1 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 5 月 6 日收盘价 澳华内镜澳华内镜 688212 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 39.64元 目标价 68.00元 总股本 133百万股 流通股本 28百万股 总市值 53亿元 近三月日均成交额 31百万元 52周最高/最低价 49.45/33.95元 近1月绝对涨幅 -12.69% 近6月绝对涨幅 76.18% 近12月绝对涨幅 76.18% 澳华内
9、镜（澳华内镜（688212.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 深耕深耕 28 年，成就软镜设备内资领先企业年，成就软镜设备内资领先企业 . 1 专注内窥镜的内资领先企业，起步早、布局全. 1 疫情后时代，AQ200 拉动业绩大幅提速 . 4 实控人已完成接班，员工多平台广泛持股 . 7 全球百年历史正青春，我国百亿规模再加速全球百年历史正青春，我国百亿规模再加速 . 9 从诊断到治疗，技术和术式创新拓宽软镜应用领域 . 9 全球仍在普及期，我国软镜系统市场超百亿，远期 3 倍空间 . 14 2020 年我国软镜设备市场 51 亿
10、元，预计基建+普及拉动 20-25 年 CAGR 约为 10% . 18 CMOS 时代，澳华进入技术时代，澳华进入技术+渠道正循环，破局在即渠道正循环，破局在即 . 23 日系三巨垄断全球，后发企业需先解决光学成像问题 . 23 CMOS 助力澳华实现光学技术突破 . 26 技术和渠道正循环，澳华已在多个环节实现 me-better 创新 . 30 盈利预测与估值盈利预测与估值. 35 盈利预测. 35 估值：DCF 模型下，公司股权公允价值为 91 亿元 . 36 风险因素风险因素 . 38 附录：软镜设备涉及术式介绍附录：软镜设备涉及术式介绍 . 41 SUlWnYlYwOxOtR9Pa
11、ObRnPoOtRoMjMrRmRlOoPrRbRoPmMxNoMtQMYmPzQ 澳华内镜（澳华内镜（688212.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司主要软镜设备产品 . 1 图 2：公司发展大事记 . 4 图 3：2018-2022Q1 公司营业收入、归母净利润及增速 . 5 图 4：2018-2021 公司主要产品收入 . 5 图 5：2021 年，AQ-200 在核心主机和镜体收入中占比接近 50% . 6 图 6：AQ-200 型号收入持续放量 . 6 图 7：2017-2021 公司毛利率及净利率
12、 . 7 图 8：2017-2021 公司销售、管理、研发费用率 . 7 图 9：澳华内镜股权结构和子公司示意图 . 8 图 10：广义上的“软镜设备”包括主机、镜体和周边设备，和“软镜耗材”组成软镜系统 . 11 图 11：消化道诊断是软镜的主要应用领域，占全球软镜使用量的 91% . 11 图 12：胃癌分期示意图 . 12 图 13：结直肠癌分期示意图 . 12 图 14：晚期发现的消化道癌症五年生存期明显较低 . 13 图 15：肠镜筛查率提升，结直肠癌发病率降低。 . 13 图 16：日本胃癌筛查率持续提高（每十万人） . 13 图 17：随着胃癌筛查普及，日本胃癌死亡率持续下降 .
13、 13 图 18：我国早期胃癌筛查的推荐流程 . 14 图 19：早期结直肠癌筛查的推荐流程 . 14 图 20：2019 年全球内镜市场规模 202 亿美元 . 14 图 21：2019 年全球软镜设备占内镜行业 29.6% . 14 图 22：2019 年全球软镜市场规模 118.5 亿美元 . 15 图 23：2018 年全球消化道内镜市场集中在美欧日 . 15 图 24：2018 年我国内镜市场规模 221 亿元 . 15 图 25：2019 年我国软镜设备行业市场规模 53.4 亿元 . 15 图 26：我国消化道癌症高发 . 16 图 27：我国胃癌 5 年生存率远低于日韩 . 1
14、6 图 28：2012 年我国每 10 万人胃镜检查开展率为 1664 例、肠镜为 436 例、ERCP 为 15例，和国际先进水平普遍差距 5 倍以上 . 17 图 29：2012 年全国配置内镜医院等级分布 . 18 图 30：2012 年各等级医院内镜配置率 . 18 图 31：政府卫生支出自 2003 年开始持续较高增长 . 19 图 32：我国基本医疗保险自 2003 年快速提高覆盖面 . 19 图 33： 2019 年我国软镜设备市场规模 51 亿元， 预计 2020 年 51 亿元， 2020-2025 年 CAGR为 9.6% . 20 图 34：2019 年我国软镜主机保有量
15、 2.2 万，预计 2030 年 5.2 万 . 20 图 35：2019 年我国软镜镜体保有量 8.1 万，预计 2030 年 17.8 万 . 20 图 36：软镜镜体占市场份额 80% . 20 图 37：二级及以下医院市场占比持续提升 . 20 图 38：2018 年，日系三巨头占据全球软镜设备 93%市场（金额） . 23 图 39：2018 年，日系三巨头占据我国软镜设备 95%市场（金额） . 23 图 40：软镜设备企业的成长壮大需要满足行业、技术、渠道三方面前提条件 . 24 图 41：软镜设备企业的成长壮大需要行业普及期内，构建起技术和渠道的正向循环 . 25 澳华内镜（澳
16、华内镜（688212.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 42：内资软镜设备企业发展路径 . 26 图 43：奥巴的全球内镜专利数遥遥领先（1971-2012 年累计） . 27 图 44：全球内镜专利领域分布（1971-2012 年累计） . 27 图 45：奥林巴斯 NBI 技术示意图 . 27 图 46：奥林巴斯放大内镜技术示意图 . 28 图 47：CMOS 正在全球图像传感器市场中逐步替代 CCD . 29 图 48：2019 年全球前 5 大 CMOS 供应商中有两个内资企业（销量） . 29 图 49：消化内镜常规胃肠诊断
17、示意图 . 41 图 50：EMR 用圈套器或透明帽切除病灶 . 42 图 51：EMR 用高频电刀切除病灶 . 42 图 52：ERCP 是利用内镜技术对胆、胰疾病的诊断和治疗的总称 . 43 图 53：内镜下异物取出术示意图 . 44 图 54：EUS 超声穿刺活检诊断示意图 . 44 图 55：NOTES 示意图. 45 图 56：POEM 示意图 . 45 图 57：STER 示意图 . 45 图 58：ESTD 示意图 . 45 表格目录表格目录 表 1：公司主要产品 . 2 表 2：公司主营业务收入呈现明显的季节性，Q4 占比约 40% . 5 表 3：公司各业务收入拆分 . 5
18、表 4：公司收入按地区分布情况 . 6 表 5：公司董监高团队专业稳定，管理运营经验丰富 . 8 表 6：内镜分为软镜和硬镜 . 10 表 7：常规胃肠镜诊疗并发症在各等级医院发生率几无差别 . 19 表 8：ERCP 并发症在基层医院发生率较高 . 19 表 9：预计 2020 年我国软镜设备市场规模 51 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 9.6% . 21 表 10：软镜设备日系三巨头 . 23 表 11：奥林巴斯响应插入技术（RIT）由三大技术结合 . 29 表 12：胃肠内镜国产医疗器械入选公司 . 31 表 13：优秀国产医疗器械遴选情况 . 31 表 14：澳华内镜软镜
19、设备在参数上已经接近日系，AQ-300 值得期待 . 31 表 15：澳华内镜主要在研项目. 32 表 16：澳华 AQ-200 系列与主要竞争对手产品的终端销售价格对比情况. 32 表 17：软镜设备业务延伸价值大，龙头远期市值有望达 500 亿元 . 34 表 18：公司股权激励高要求，彰显信心 . 34 表 19：2022-2024 年公司业绩预测 . 35 表 20：公司核心财务、估值数据 . 36 表 21：公司 DCF 结果 . 38 表 22：公司 DCF 估值敏感性分析 . 38 表 23：盈利预测敏感性分析 . 39 表 24：各种软镜诊疗新型术式介绍 . 44 澳华内镜（澳
20、华内镜（688212.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 深耕深耕 28 年，成就软镜年，成就软镜设备设备内资领先企业内资领先企业 专注内窥镜的内资领先企业，起步早、布局全专注内窥镜的内资领先企业，起步早、布局全 上海澳华内镜股份有限公司成立于 1994 年，是一家主要从事电子内窥镜设备及内窥镜诊疗手术耗材研发、生产和销售的高新技术企业。公司是国内较早从事软性电子内窥镜研发和制造的企业之一，围绕内镜诊疗领域进行了系统性的产品布局，突破了内窥镜光学成像、图像处理、镜体设计、电气控制等领域的多项关键技术，具备较强的竞争优势，在国外厂商处于市
21、场垄断地位的软性内窥镜领域占有一席之地，产品已进入德国、英国、韩国等发达国家市场。2021 年，澳华内镜在国内软镜设备市场占有率接近 5%，是内资第一梯队。 公司主要产品是软镜设备和耗材公司主要产品是软镜设备和耗材，AQ、AC、VME 三大系列三大系列。公司拥有独立完整的采购、生产、销售和服务体系，并实现从研发到售后的全流程质量管控，公司的商业模式是通过向客户销售内窥镜设备及内窥镜诊疗手术耗材实现盈利。公司的主要产品按照用途可分为内窥镜设备和内窥镜诊疗手术耗材。其中，内窥镜设备主要包括内镜主机（含图像处理器和光源） 、内镜镜体和内镜周边设备。内窥镜诊疗手术耗材主要分为支架类和基础耗材类。主要产
22、品为 AQ 系列、AC 系列、VME 系列、可视喉镜、纤维内镜、周边设备和耗材等。其中，公司于 2022 年 1 月推出的 AC-1 新型号，是 VME2300 型号的升级。 图 1：公司主要软镜设备产品 资料来源：公司公告，中信证券研究部 澳华内镜（澳华内镜（688212.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 表 1：公司主要产品 型号型号 设备组成设备组成 产品特点与临床应用产品特点与临床应用 产品图片产品图片 AQ-200 内镜主机 定位中高端市场，于 2018 年国内上市，使用激光传输技术进行 1080P 图像信息的高速率、 近无
23、损传送； 搭载分光染色 CBI Plus技术，染色成像更加清晰锐利；增加无线射频识别功能，可快速读取医生偏好设置信息，提高效率。 FHD-GT/FHD-CL 电子胃镜/电子肠镜镜体 弯角灵活，插入部具备 210 度最大上弯角，具备 145 度宽视场角，防水设计，具备前向副送水功能，临床使用过程中可保持黏膜清洁和视野清晰、快速发现出血点 AQ-100 内镜主机 定位基层市场，于 2013 年国内上市，为国内首台具有分光染色功能的内窥镜图像处理系统；通过数字接口与监视器连接，最大程度还原内镜色彩并呈现高画质内镜图像。 VGT/VCC 电子胃镜/电子肠镜镜体 插入部具备 210 度最大上弯角； 具备
24、前向副送水功能，保持黏膜清洁和视野清晰，有助于快速发现出血点；采用人机工程学的设计方法，有效减少临床医生操作的疲劳度 VBC 支气管电子内窥镜镜体 （与 VME-2800 同样适配） 一种带轻便操作手柄的支气管内窥镜，可拆卸吸引管，方便消毒清洗，配合上下弯角分别为 160 和 130 的观察范围，能更清晰地观察、活检采样、细菌学和细胞学检查 VRL 鼻咽喉电子内窥镜镜体 （与 VME-2800 同样适配） 采用人机工程学手柄，配备兼容性更强的钳道；能实现大弯角，观察范围更广；可提供大范围、清晰、明亮的图像 AC-1 内镜主机 定位基层市场，为 VME2300 的升级款，于2022 年 1 月国
25、内上市，一体化设计，无需单独光源设备；搭配 LED 冷光源，具备高清图像显示、HbE 血红蛋白增强 HD-GT/HD-CL 电子胃镜/电子肠镜镜体 一键插拔，智能启动；全防水设计；轻量级手柄 VME-2800 内镜主机 定位基层市场，于 2010 年国内上市，应用于消化科、耳鼻咽喉科、呼吸科，HbE 功能升级，更好凸显血液中的血红素 VME 电子胃镜/电子肠镜镜体 采用人机工程学的设计方法，全新的喷嘴设计， 快速送水送气冲洗镜头， 保障视野清晰；210 零死角观察贲门、食道下段部位 VME-2300 内镜主机 定位基层市场， 为 VME-2000 的升级款， 于2016 年国内上市，主要用于消
26、化科，系为满足基层医疗早癌筛查所研发设计的内镜系统，搭配 LED 冷光源，具备高清图像显示、HbE 血红蛋白增强、USB 存储、实时冻结图像功能 澳华内镜（澳华内镜（688212.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 型号型号 设备组成设备组成 产品特点与临床应用产品特点与临床应用 产品图片产品图片 VME 电子胃镜/电子肠镜镜体 采用人机工程学的设计方法，减轻手柄重量，有效减少操作的疲劳度；全新的喷嘴设计， 快速送水送气冲洗镜头， 保障视野清晰；210零死角观察贲门、食道下段部位。 可视喉镜可视喉镜 MBC-4/5/6 便携可视内窥镜系
27、统 插入部外径最细可至 4mm；大工作钳道；LED 冷光源；体积小，便于携带 动物内镜系统动物内镜系统 VET-OR1200HD 高清动物内镜系统 具备 HbE 功能，显现血液中的血红蛋白，对恶变组织的血运方向具备强调功能 纤维内窥镜镜体纤维内窥镜镜体 ABF/BBF 纤维支气管镜 采用高品质导像束，提供出色的图像清晰度； 插入管外径最小为 3.5mm， 提供优良的插入性，提供方便、快捷的支气管镜检方案 ANF/BNF 纤维鼻咽喉镜 采用高品质导像束，提供出色的图像清晰度； 插入管外径最小为 3.5mm， 提供优良的插入性，提供方便、快捷的鼻咽喉镜检方案 内镜周边设备内镜周边设备 CO2 送气
28、装置 与电子内窥镜配套使用，供医疗机构在内镜手术中通过内镜向体内注入二氧化碳以扩充管腔，提供良好的手术视野并减少手术继发性伤害 内镜送水泵 用于消化内镜治疗中镜头下视野的冲洗。冲洗系统密闭，直连生理盐水瓶，可避免使用传统水瓶造成的人为污染 智能测漏仪 自动检测内窥镜气密性，防范微泄漏对内镜设备造成的损害，保护患者安全 气腹机 用于腹腔镜手术中注入二氧化碳并保持腹腔积气，以便为腹腔镜手术或检查提供广阔清晰的空间和视野；具备气体加热功能，减少术后并发症并增加患者舒适度 宫颈内凝器 通过 60120的金属表面温度， 使患者宫颈病变上皮基底层组织失活 支架支架耗材耗材类类 消化道支架、气道支架 用于消
29、化道、气道等腔道的狭窄扩张和梗阻再通。 澳华内镜（澳华内镜（688212.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 型号型号 设备组成设备组成 产品特点与临床应用产品特点与临床应用 产品图片产品图片 基础耗材类基础耗材类 胆道引流管、消化道导丝、细胞刷、活检钳、高频活检钳、异物钳、圈套器、清洗刷等 胆道引流管用于内窥镜胆道结石手术或胆囊摘除术后胆汁引流；消化道导丝引导其他器械进入血管腔以外的所有人体自然腔道；细胞刷用于内镜下刷取呼吸道、消化道细胞组织用；活检钳用于内镜下切割组织；高频活检钳用于配合高频发生器进行内镜下小尺寸有蒂息肉组织的取出和
30、电凝；异物钳适用于内镜下异物取出；圈套器用于配合高频发生器进行内镜下较大息肉组织的切除；清洗刷用于清洁内镜钳道管 资料来源：公司公告，公司官网，中信证券研究部 公司自公司自 1994 年成立以来一直专注于内窥镜领域。年成立以来一直专注于内窥镜领域。经过十年的技术积累，公司于 2005年推出首代电子内镜系统 VME-2000，系国内最早的国产软性电子内镜之一，打破了该领域完全依赖进口设备的局面。随后数年，公司加大了在内窥镜设备领域的研发投入和人才引进力度，缩短了与国外主要厂商的总体技术差距。2010 年，公司推出 VME-2800 电子内镜系统，搭配首款国产电子鼻咽喉镜和电子支气管镜。2013
31、年，公司推出国内首台自主研发的具有分光染色（CBI）功能的电子内镜系统 AQ-100，具备早癌等病变的临床早期诊断和筛查能力。2018 年，公司在国内推出新一代 AQ-200 全高清光通内镜系统，创新性地采用激光传输技术和无线供电技术，实现了设备间的电气隔离并显著提高了临床操作的安全性和便捷性，与国外厂商主流产品相比具备差异化的竞争优势，并收购德国公司WISAP，开启欧洲营销布局。2020 年，公司高清内镜新生产大楼落成，产能进一步提高。 图 2：公司发展大事记 资料来源：公司公告，中信证券研究部 疫情后时代，疫情后时代，AQ200 拉动拉动业绩大幅提速业绩大幅提速 公司业绩在疫情后大幅反弹，
32、业绩季节性明显，公司业绩在疫情后大幅反弹，业绩季节性明显，疫情短暂影响疫情短暂影响 22Q1，全年业绩仍，全年业绩仍值值得期待。得期待。 公司 2019年实现收入 2.98亿元、 归母净利润 0.53亿元， 分别同比+91%、 1012%，主要是推出了 AQ-200 新一代产品，受到临床广泛欢迎；2020 年实现收入 2.63 亿、归母净利润 0.19 亿元，分别同比-12%、-65%，主要原因系受新冠肺炎疫情影响。2021 年实 澳华内镜（澳华内镜（688212.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 现收入 3.47 亿元、归母净利润
33、0.57 亿元，分别同比+32%、+208%，业绩明显提速，主要原因系随着新冠疫情相比上年同期的显著缓解，市场需求快速恢复，同时公司持续加大市场拓展力度， 尤其是 AQ-200 产品销量同比快速增长， 使得收入规模同比显著增长。 22Q1实现收入 0.82 亿元、归母净利润 0.03 亿元，分别同比+14%、-64%，主要是生产和物流受上海疫情影响。值得注意的是，医疗机构预算习惯影响，公司业绩季节性明显，一般Q4 收入占当年是 40%左右，并且医疗设备的生产弹性大，预计疫情的短暂扰动对全年业绩影响不大。 图 3：2018-2022Q1 公司营业收入、归母净利润（百万元）及增速 资料来源：公司公
34、告，中信证券研究部 图 4：2018-2021 公司主要产品收入（百万元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 2：公司主营业务收入呈现明显的季节性，Q4 占比约 40%（万元） 2018 年度年度 2019 年度年度 2020 年度年度 2021 年年度度 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 一季度 3,197.27 20.56% 3,641.58 12.23% 4,215.57 16.02% 7,173.42 20.67% 二季度 2,538.27 16.32% 5,078.68 17.06% 5,128.17 19.49% 7,516.93
35、 21.66% 三季度 3,647.57 23.46% 8,284.55 27.82% 5,807.24 22.07% 8,221.05 23.69% 四季度 6,167.00 39.66% 12,770.65 42.89% 11,160.92 42.42% 11,793.96 33.98% 合计合计 15,550.11 100% 29,775.45 100% 26,311.90 100% 34,705.36 100% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 2021 年，年，软镜设备业务贡献了软镜设备业务贡献了接近接近 90%的收入，其中的收入，其中镜体占比持续提升，证明医院镜体占比持续提升，证
36、明医院认可度提升。认可度提升。公司的主要产品按照用途可分为内窥镜设备和内窥镜诊疗手术耗材。两类产品 2021 年收入占比分别为 87.53%、11.51%。其中，内窥镜设备主要包括内镜主机（含图像处理器和光源） 、 内镜镜体和内镜周边设备， 三类产品 2020 年收入占比分别为 16.88%、52.00%、18.80%（2021 年暂无公开数据） 。总体上，软性内窥镜镜体占比呈提升趋势，表明公司产品认可度逐步提升，在医院更多被实际临床中使用。 表 3：公司各业务收入拆分（万元） 类别类别 2018 年度年度 2019 年度年度 2020 年度年度 2021 年年度度 金额金额 占比占比 金额金
37、额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 内窥镜 设备 软性内窥镜主机 3,697.57 23.78% 6,590.54 22.13% 4,443.50 16.88% 软性内窥镜镜体 6,917.20 44.48% 14,727.62 49.46% 13,690.37 52.00% 内窥镜周边设备 1,726.02 11.10% 4,738.58 15.91% 4,950.87 18.80% 小计小计 12,340.79 79.36% 26,056.74 87.51% 23,084.74 87.68% 30,377.15 87.53% 澳华内镜（澳华内镜（688212.SH）投资价
38、值分析报告投资价值分析报告2022.5.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 类别类别 2018 年度年度 2019 年度年度 2020 年度年度 2021 年年度度 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 内窥镜诊疗手术耗材 2,782.34 17.89% 3,355.41 11.27% 3,037.06 11.54% 3,993.92 11.51% 内窥镜维修服务 426.98 2.75% 363.31 1.22% 190.11 0.72% 334.28 0.96% 其他业务 0.00 0.00% 0.00 0.00% 16.00 0.06% 0
39、.00 0.00% 合计合计 26,311.90 100% 29,775.45 100% 26,327.90 100% 34,705.36 100% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 AQ-200 持续持续放量，放量，2021 年在核心主机年在核心主机和镜体和镜体收入收入中占比约中占比约 50%。公司最核心产品是内镜主机和镜体， 型号齐全， 有中高端产品 （AQ-200） 和中低端产品 （AQ-100、 VME-2800、VME-2300 和 22 年 1 月推出的 AC-1） 。AQ-200 于 2018 年推出，打响了公司冲击中高端市场的第一枪， 除了 2020 年受疫情影响， 该型号销
40、售持续放量， 2021 年贡献收入约 9500万元，核心主机和镜体收入中收入中占比接近 50%。 图 5：2021 年，AQ-200 在核心主机和镜体收入中占比接近 50% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 6：AQ-200 型号收入持续放量（百万元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司国际化已崭露头角。公司国际化已崭露头角。 2021 年公司境内收入占比 71.93%， 境外收入占比 28.07%，其中欧洲地区是公司出口的主要地区，产品已进入德国、英国、韩国等发达国家市场。尤其是公司于 2018 年 10 月收购了 WISAP 的 100%股权，强化了在欧洲的渠道布局。 表 4：
41、公司收入按地区分布情况（万元） 地区地区 2018 年度年度 2019 年度年度 2020 年度年度 2021 年年度度 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 境内境内 华东 3,113.23 20.02% 7,506.98 25.21% 8,605.60 32.71% 西南 2,230.93 14.35% 4,941.22 16.59% 4,440.35 16.88% 华中 449.28 2.89% 1,118.87 3.76% 1,546.37 5.88% 西北 961.73 6.18% 2,683.68 9.01% 953.34 3.62% 华北
42、 737.58 4.74% 1,359.28 4.57% 527.63 2.01% 华南 1,756.54 11.30% 2,141.01 7.19% 358.06 1.36% 东北 145.32 0.93% 242.74 0.82% 185.07 0.70% 小计小计 9,394.61 60.42% 19,993.77 67.15% 16,616.42 63.15% 24,962.26 71.93% 境外境外 欧洲 3,720.19 23.92% 5,732.47 19.25% 4,805.33 18.26% 亚洲 854.52 5.50% 1,549.57 5.20% 2,301.35 8
43、.75% 北美洲 541.74 3.48% 919.26 3.09% 1,375.56 5.23% 其他 1,039.05 6.68% 1,580.39 5.31% 1,213.24 4.61% 澳华内镜（澳华内镜（688212.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 地区地区 2018 年度年度 2019 年度年度 2020 年度年度 2021 年年度度 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 小计小计 6,155.50 39.58% 9,781.69 32.85% 9,695.48 36.85%
44、9,743.10 28.07% 合计合计 15,550.11 100% 29,775.45 100% 26,311.90 100% 34,705.36 100% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司盈利水平呈上升趋势，疫情有所扰动公司盈利水平呈上升趋势，疫情有所扰动，费用率费用率由于规模效应呈下降趋势由于规模效应呈下降趋势。2017-2021 年，公司综合毛利率分别为 61.50%、63.11%、68.59%、67.35%及 69.29%，净利润率分别为-2.44%、-3.12%、18.56%、7.86%和 17.22%，盈利能力呈上升趋势，主要系受规模效应摊薄了固定成本，及 AQ-200
45、 系列产品收入占比的提升影响。2017-2021年，公司的销售费用率由于规模效应总体呈下降趋势，管理和研发费用率较为稳定。2021年，公司的销售、管理、研发费用率分别为 21.02%、20.29%、14.22%。 图 7：2017-2021 公司毛利率及净利率（%） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 8：2017-2021 公司销售、管理、研发费用率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 实控人实控人已完成接班已完成接班，员工员工多平台多平台广泛持股广泛持股 顾康、顾小舟父子为公司控股股东及实际控制人顾康、顾小舟父子为公司控股股东及实际控制人，控股，控股 33.58%。公司董事长顾康直接持
46、有公司 12.71%股份，总经理顾小舟直接持有公司 16.30%股份，同时两位通过小洲光电间接控制公司 2.35%的股份，通过员工 IPO 战配资管计划间接控制公司 2.22%的股份。顾康、顾小舟系父子关系，合计控制公司 33.58%的股权，为公司的控股股东及实际控制人。 51 名名核心核心员工员工持股持股 2.5%，覆盖了覆盖了 8.5%的员工的员工。另有仍处业绩考核期的对应。另有仍处业绩考核期的对应 1.68%股权的激励计划覆盖股权的激励计划覆盖 66 人。人。公司目前有两大员工持股平台，合计持股 4.57%，覆盖了公司 51 位核心员工（不含实控人） ，占员工总数的 8.51%： 1）小
47、洲光电小洲光电：2012 年成立，2017 年在该平台对员工进行股权激励，除顾小舟外，覆盖 20 名核心员工。目前该平台持有公司 2.35%的股权，其中顾小舟持有该平台 12.11%股权、苏民投君信持有 40.00%股权，即员工通过该平台持有公司 1.1%的股权。该平台股权激励至今已经 5 年，仅 2 人离职，体现了公司高管稳定性。 2）员工员工 IPO 战配资管计划战配资管计划：2021 年成立，除顾康、顾小舟外，覆盖 45 名核心员工。 澳华内镜（澳华内镜（688212.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 目前该资管计划持有公司 2
48、.22%的股权，其中顾康持有该资管计划 11.98%的份额、顾小舟持有 23.83%的份额，即员工通过该资管计划持有公司 1.4%的股权。 3） 股权激励股权激励计划计划： 公司于 2022 年 2 月， 向 66 名核心员工授予 224 万份限制性股票，占目前总股数的 1.68%，授予价格 22.5 元/股。该激励计划考核要求 2022 年收入不低于4.4 亿元、2023 年收入不低于 6.6 亿元且净利润不低于 8000 万元、2023 年收入不低于9.9 亿元且净利润不低于 1.2 亿元（利润端剔除激励费用因素） 。 图 9：澳华内镜股权结构和子公司示意图 资料来源：公司公告，中信证券研
49、究部 公司董监高团队专业稳定，管理运营经验丰富。公司董监高团队专业稳定，管理运营经验丰富。董事长顾康系一线技术出身，总经理顾小舟博士毕业于北京大学相关专业。另外，公司董事谢天宇教授，曾任奥林巴斯课长，现任北大教授，具有丰富的研发和学术资源。综上，公司管理团队专业稳定，具备丰富从业经验，并且股权激励到位，未来将在公司管理和产品研发等方面发挥重要作用。 表 5：公司董监高团队专业稳定，管理运营经验丰富 姓名姓名 职位职位 持股比例持股比例 经历经历 顾康顾康 董事长， 实控人 33.58% （含控制） 1980 年 9 月至 1992 年 10 月， 任上海医用光学仪器厂光纤车间主任；1992 年
50、 11 月至 1994 年 8月，任无锡澳华光电仪器有限公司副总经理。1994 年 10 月创立澳华光电，并任公司董事长至今。 顾小舟顾小舟 董事，实控人 总经理 毕业于北京大学，获博士学位，入选“闵行区领军人才”。2008 年 2 月至 2013 年 2 月，担任公司监事。2013 年 2 月至今，担任公司董事。2016 年 2 月至今，担任公司总经理。 胡旭波胡旭波 董事 0% 启明融合提名。启明融合提名。2016 年 2 月至今，担任公司董事。 谢天宇谢天宇 董事、顾问 3.87% + 0% 顾小舟提名。顾小舟提名。1990 年 1 月至 1993 年 12 月，任清华大学精密仪器系助教
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