1、美容护理：巨子生物美容护理：巨子生物 重组胶原蛋白第一股重组胶原蛋白第一股 分析师分析师 鞠兴海鞠兴海 执业证书编号：执业证书编号：S0680518030002S0680518030002 邮箱：邮箱： 打造极致专业与效率打造极致专业与效率 分析师分析师 赵雅楠赵雅楠 执业证书编号：执业证书编号：S0680521030001S0680521030001 邮箱：邮箱： 证券研究报告证券研究报告| |行业深度行业深度 20222022年年5 5月月9 9日日 研究助理研究助理 张望张望 执业证书编号：执业证书编号：S0680121120024S0680121120024 邮箱邮箱： 2 要点提要要
2、点提要 公司简介：巨子生物是公司简介：巨子生物是中国基于生物活性成分的专业皮肤护理产品行业的先行者和领军者中国基于生物活性成分的专业皮肤护理产品行业的先行者和领军者，专注设计、开发和生产以重组胶原蛋白为关键生物活性，专注设计、开发和生产以重组胶原蛋白为关键生物活性成分的专业皮肤护理产品成分的专业皮肤护理产品。公司成立于2000年，拥有包括6个重组胶原蛋白品牌和2个人参皂苷品牌在内的八大品牌，产品组合共105项SKU，涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品。2019-2021年公司实现收入9.57/11.91/15.53亿元，毛利率83.3%/84.6%/87.2%，净利润5.75/8.27/
3、8.28亿元。 行业概况：重组胶原蛋白渗透率有望大幅提升，专业皮肤护理行业概况：重组胶原蛋白渗透率有望大幅提升，专业皮肤护理竞争格局适度集中竞争格局适度集中。专业皮肤护理市场预计将于2027年达到3097亿元，其中重组胶原蛋白为目前渗透率最低、增速最高的细分市场，2021年市场规模94亿元(CAGR=67.5%)，预计将以44.3%的年复合增速于2027年达到901亿元。2021年专业皮肤护理/功效性护肤品/医用敷料CR5分别为44.7%/67.5%/26.5%，功效性护肤品市场集中度较高，医用敷料市场竞争激烈。 竞争优势：竞争优势：1）品牌及产品优势：）品牌及产品优势：科技美学品牌形象专业，
4、技术赋能产品，可复美产品类人胶原蛋白敷料是2021年天猫及京东平台上最畅销的医用敷料；2）研发技术优势：）研发技术优势：巨子生物是全球最早实现量产重组胶原蛋白产品的企业及中国首家5 种高纯度稀有人参皂苷每种均实现大规模生产的公司，具备专业研发团队并与医疗科研机构合作，截至2022年4月在研产品数量达85个；3）渠道及营销优势）渠道及营销优势：“：“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略，渠道协同效应强，2019-2021年线上DTC收入1.56/2.74/5.74亿元(CAGR=91.71%)。 线上线下并举，以线上DTC为重点开展营销活动，21年天猫618购物节期间有逾5百万人次访问可复美品牌天
5、猫旗舰店，零售额达到人民币7000万元，较2020年增加逾300% ； 4）供应链优势：）供应链优势：高效制造平台实现高质量大规模生产及成本优势，前五大供应商及客户集中度不断下降。 未来规划：未来规划：1）扩产品：）扩产品：在研产品管线丰富，多元化产品组合加强市场领导地位；2）扩渠道：）扩渠道：扩充销售和经销网络，以DTC线上直销为重点，通过科学及知识驱动的营销活动提升品牌知名度；3）扩产能：）扩产能：扩大两个现有生产设施、建设三个新生产工厂，显著提高现有产品的产能，并为新管线产品，如医美产品及特殊医学用途配方食品奠定坚实的基础。 风险提示：风险提示：监管政策收严风险；行业竞争加剧风险；市场对
6、产品接受度提升不及预期风险；品牌集中度依赖风险；研发及注册风险。 NA8VmUnWjWiYmYuXnVaQdN7NpNrRtRpNjMnNtOiNnMrR9PrRxOxNtQqPNZmNpP1、公司简介：重组胶原蛋白皮肤护理产品先行者、公司简介：重组胶原蛋白皮肤护理产品先行者 2、行业概况：专业皮肤护理千亿空间，重组胶原蛋白最具看点 3、竞争优势：技术优势赋能品牌产品，渠道协同扩大影响力 4、未来规划：扩展产品组合及销售网络，产能计划大幅扩张 4 1.1 公司介绍：重组胶原蛋白皮肤护理产品先行者公司介绍：重组胶原蛋白皮肤护理产品先行者 巨子生物是巨子生物是中国基于生物活性成分的专业皮肤护理产品
7、行业的先行者和领军者中国基于生物活性成分的专业皮肤护理产品行业的先行者和领军者。公司成立于2000年，专注设计、开发和生产以重组胶原蛋白为关键生物活性成分的专业皮肤护理产品，2019-2021年公司实现收入9.57/11.91/15.53亿元，净利润5.75/8.27/8.28亿元，净利率60.1%/69.4%/53.3%。 市场地位：市场地位： （按零售额计） 2021年中国第二大专业皮肤护理产品公司，2019年起连续三年中国最大胶原蛋白专业皮肤护理产品公司； 品牌及产品情况：品牌及产品情况：产品组合共产品组合共105项项SKU，涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品八大主要品牌，涵盖功效性
8、护肤品、医用敷料和功能性食品八大主要品牌，其中重组胶原蛋白产品为产品主线，重组胶原蛋白旗舰品牌可丽金和可复美分别是2021年中国专业皮肤护理产品行业第三和第四畅销品牌（按零售额计）； 技术优势：技术优势：全球首家实现量产重组胶原蛋白护肤产品的公司，公司专有重组胶原蛋白技术在中国获得行业内首个发明专利授权，中国首家获得重组胶原蛋白产品医疗器械注册证的公司，中国首家实现五种高纯度稀有人参皂苷（中国首家实现五种高纯度稀有人参皂苷（Rk3、 Rh4、 Rk1、 Rg5及及CK）每种均能以百公斤级规）每种均能以百公斤级规模量产的公司模量产的公司； 渠道情况：渠道情况：实施“医疗机构+大众消费者”双轨销售
9、策略，经销为主，直销为辅，医疗销售网络覆盖医疗销售网络覆盖1000多家公立医院、约多家公立医院、约1700家私立医院和家私立医院和诊所以及约诊所以及约300个连锁药房品牌个连锁药房品牌，大众销售网络覆盖电商、社媒平台，以及化妆品连锁店及连锁超市的约2000家门店。 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 图：图： 巨子生物巨子生物 发展历程发展历程 推出首款品牌可丽金，推出首款品牌可丽金，成为全球首家实现量产成为全球首家实现量产胶原蛋白护肤品的公司胶原蛋白护肤品的公司 类人胶原蛋白生物材类人胶原蛋白生物材料的创制及应用获国料的创制及应用获国务院颁发的国家技术发务院颁发的国家技术发明奖二等奖明
10、奖二等奖 A轮融资轮融资 巨子生物成立，范代巨子生物成立，范代娣博士与其团队成功娣博士与其团队成功开发了公司专有的重开发了公司专有的重组胶原蛋白技术组胶原蛋白技术 专有重组胶原蛋白技术专有重组胶原蛋白技术在中国获得行业内首个在中国获得行业内首个发明专利授权发明专利授权 位于陕西省西安市高位于陕西省西安市高新技术产业开发区建新技术产业开发区建筑面积约筑面积约30000平的平的二期工厂投入生产二期工厂投入生产 2000 2005 2009 2011 2013 2016 2019 2021 推出首个人参皂推出首个人参皂苷类功能性食品苷类功能性食品 成为首家被纳入国家皮肤与免疫成为首家被纳入国家皮肤与
11、免疫疾病临床医学研究中心进行皮肤疾病临床医学研究中心进行皮肤科研发合作的企业；参与起草医科研发合作的企业；参与起草医药行业标准药行业标准重组胶原蛋白重组胶原蛋白 推出可复美品牌推出可复美品牌 5 八大品牌成分分布：八大品牌成分分布：两大核心品牌可复美和可丽金，两大核心品牌可复美和可丽金，共计6个重组胶原蛋白品牌，2个人参皂苷品牌； 八大品牌功能分布：八大品牌功能分布：7个护肤品牌，1个功能性食品品牌，品牌产品涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品三大领域。 以专业皮肤护理产品为主。以专业皮肤护理产品为主。 2019-2021年公司实现收入9.57/11.91/15.53亿元，按产品来看，专业专
12、业皮肤护理产品实现收入皮肤护理产品实现收入8.53/10.73/15.03亿元亿元(CAGR=32.76%)，占比，占比89.1%/90.1%/96.8%，功能性食品及其他实现收入1.04/1.18/0.49亿元。 表：表：巨子生物八大品牌情况巨子生物八大品牌情况 1.2 主营业务：医用敷料主营业务：医用敷料+功效性护肤品功效性护肤品+功效食品功效食品 资料来源：公司招股说明书，天猫，国盛证券研究所 品牌名称品牌名称 推出时间推出时间 类目类目 定位定位 SKU 零售价区间零售价区间 可复美可复美 2011 功效性护肤产品功效性护肤产品 医用敷料（第二类医疗器械）医用敷料（第二类医疗器械） 皮
13、肤科级别重组胶原蛋白品牌皮肤科级别重组胶原蛋白品牌 30 99元元-459元元 可丽金可丽金 2009 功效性护肤产品功效性护肤产品 中高端多元重组胶原蛋白皮肤护理品中高端多元重组胶原蛋白皮肤护理品牌牌 60 109元元-680元元 可预 2015 功效性护肤产品 医用敷料（第二类医疗器械） 重组胶原蛋白重组胶原蛋白皮肤护理品牌，适用于抑制和缓解皮肤炎症反应 4 86元-283元 可痕 2016 疤痕修复敷料 （第二类医疗器械） 用于疤痕修复的重组胶原蛋白重组胶原蛋白品牌 1 498元 可复平 2016 医用敷料 （第二类医疗器械） 用于口腔溃疡的重组胶原蛋白重组胶原蛋白品牌 1 199元 利
14、妍 2019 医用敷料 （第二类医疗器械） 用于女性护理的重组胶原蛋白重组胶原蛋白品牌 3 128元-340元 欣苷 2019 功效性护肤产品 稀有人参皂苷人参皂苷皮肤护理品牌 5 247.5元-585元 参苷 2016 功能性食品 人参皂苷人参皂苷类功能性食品品牌 1 570元 注：可丽金品牌其中一项SKU，即可丽金Human-like胶原蛋白赋能珍萃原液，零售价为人民币2850元 8.53 10.73 15.03 1.04 1.18 0.49 9.57 11.90 15.52 050202021专业皮肤护理产品 功能性食品及其他 图：图：2019-2021年公司产品收
15、入情况（亿元）年公司产品收入情况（亿元） 系列名称系列名称 产品产品 功效功效 医用敷料 系列 敷料（面膜状和乳液状） 辅助治疗创面或皮肤炎症，修复皮肤屏障并解决敏感、皮炎及痤疮等皮肤问题 胶原修护 系列 喷雾、精华、面膜、面霜、乳液 修复肌肤屏障、舒缓泛红敏感肌肤以及为肌肤补水保湿 补水安敏 系列 面膜、爽肤水、乳液 专为敏感肌肤设计，为肌肤补水保湿，降低肌肤敏感度 净痘清颜 系列 面膜、凝胶、乳液 专为痘肌设计，提供痤疮护理，保持水油平衡，缓解泛红等症状 驻颜凝时 系列 面膜、面霜、眼霜 保持年轻肌肤，抚平肌肤纹路、提亮肌肤光泽并改善肌肤弹性 6 品牌集中度高：品牌集中度高： 2019-2
16、021年公司实现收入9.57/11.91/15.53亿元，按品牌来看，公司第一旗舰品牌可第一旗舰品牌可复美创收复美创收2.90/4.21/8.98亿元亿元(CAGR=76.08%)，占比30.3%/35.4%/57.8%，第二旗舰品牌可丽金创收第二旗舰品牌可丽金创收4.81/5.59/5.26亿元亿元(CAGR=4.52%)，占比50.3%/ 47.0%/33.9%，2019-2021年可复美与可丽金收入合计占比80.6%/82.4%/91.7%。 1.2 核心品牌核心品牌:可复美可复美+可丽金收入占比超可丽金收入占比超90% 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 图：图：2019-202
17、1年公司品牌收入情况（亿元）年公司品牌收入情况（亿元） 表：表：可复美产品系列概况可复美产品系列概况 2.90 4.21 8.98 4.81 5.59 5.26 0.82 0.92 0.79 1.04 1.18 0.49 45.51% 113.08% 0%20%40%60%80%100%120%02468920202021可复美 可丽金 其他皮肤护理品牌 功能性食品及其他 可复美yoy(%) 系列名称系列名称 产品产品 功效功效 健肤系列 喷雾、面膜、乳液、面霜 为日常护肤而设计，适合所有皮肤类型 赋能系列 面霜、精华、面膜、乳液 为成熟肌肤消费者提供驻颜产品 舒缓系列
18、喷雾、乳液、面霜、面膜 专为皮肤高度敏感、季节性或急性皮肤过敏使用者设计，有助于舒缓过敏反应 活元系列 面膜、乳液、喷雾、凝胶、精华 为年轻皮肤提供日常护理产品，有助于保持皮肤年轻态 滢亮系列 面膜、精华 专为暗沉皮肤及颜色不均皮肤的日常护理设计，改善暗沉皮肤 安护系列 喷雾、面膜、面霜、乳液 敏感皮肤提供全面护理，并适用于专业皮肤护理前后的使用 男士系列 凝胶洗面奶、爽肤水 专为男性的日常护肤而设计 星光系列 精华 专为专业皮肤护理后的消费者而设计 睿芽系列 面霜、洗发水 婴幼儿的日常护肤，保持健康的皮肤和维持皮肤水分 表：表：可丽金产品系列概况可丽金产品系列概况 7 1.3 股权结构：创始
19、人持股股权结构：创始人持股62%，子公司分工有序，子公司分工有序 公司股权结构：公司股权结构：第一大股东Juzi Holding为特殊目的实体，由公司创始人范代娣通过信托间接持有100%股权，范代娣及其配偶严建亚（公司创始人兼CEO）通过Juzi Holding、Healing Holding及员工持股平台合计持有公司62.02%股权。 旗下子公司：旗下子公司：西安巨子生物与陕西巨子生物分别从事功效性护肤品与医用产品的研发、制造及销售；南京类人、海南巨子、西安巨子医药、从事功能性护肤品销售；西安巨子医疗与陕西巨子特医食品分别从事医疗器械与食品销售工作。 融资历程：已完成融资历程：已完成A轮融资
20、，轮融资，A轮融资投资方共计持有公司37.98%股权，投资方包括投资方包括 CPE（4.33%）、高瓴投资（4.00%）、金镒资本（3.76%）、Lofty Rainbow Limited（3.66%）、君联管理（3.43%）、Harmony Shuye（2.33%）及上海朱雀（1.94%）等。 信托，管理公司激励计划授予员工的限制性股票 信托，范代娣为委托人及受益人 A轮融资投资者 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 图：公司股权结构图：公司股权结构 特殊目的公司 员工持股平台 图图例：例： 表：表：公司管理团队情况公司管理团队情况 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 1.4 管
21、理团队：技术背景雄厚，行业经验丰富管理团队：技术背景雄厚，行业经验丰富 姓名姓名 年龄年龄 职务职务 主要职责主要职责 加入时间加入时间 简介简介 严建亚 55 董事会主席、执行董事兼首席执行官 整体战略管理及发展、业务规划及整体运营 2000年5月 公司创始人之一，西北大学化学工程学士，西安市十佳科技企业家，陕西省科技创新创业人才 范代娣 56 执行董事兼首席科学官 负责技术研发 2000年5月 公司创始人之一，西北大学化工学院院长，华东理工大学化学工程博士，MIT高级访问学者 叶娟 51 执行董事兼高级副总裁 负责临床项目、采购及人力资源管理 2016年4月 于生物技术及技术工程行业拥有约
22、20年的经验 方娟 49 执行董事兼高级副总裁 负责销售渠道管理 2000年12月 于生物技术行业拥有逾20年经验，2000年12月加入公司担任西安巨子生物经理 张慧娟 35 首席财务官 负责会计、财务管理及税项事宜 2022年1月 在会计和财务管理方面拥有约14年的经验，曾任职于德勤、普华永道 严钰博 26 联席公司秘书兼董事会秘书 融资、投资者关系管理以及企业管治相关工作 2018年10月 严建亚及范代娣之女，多伦多大学金融经济学和统计学学士，UCLA应用经济学硕士 段志广 41 高级副总裁 负责提供与技术研发有关的专业指导及建议 2012年2月 西北大学副教授，西北大学生物化工工程博士，
23、具备16年生物医用材料和相关医疗器械开发经验 严亚娟 53 高级副总裁 负责监督整体生产及质量控制管理 2007年3月 严建亚之妹，于生物技术和技术工程行业拥有逾30年经验 公司管理层以创始人范代娣及严建亚为核心，技术背景强大，行业经验丰富。公司管理层以创始人范代娣及严建亚为核心，技术背景强大，行业经验丰富。平均年龄45.8岁，行业经验逾20年，全面覆盖技术研发、采购、生产、销售、运营与财务管理等各方面职能；范代娣是胶原蛋白行业乃至中国生物医用材料领域的领军人物之一，2019年中国工程院院士增选有效候选人，医药行业标准重组胶原蛋白起草专家。 限制性股票激励计划：限制性股票激励计划：涉及1900
24、万股股份（占已发行股本1.96%），激励对象包括董事、中高级管理团队成员、核心人才等，截至最后实际可行日期已有74名激励对象确认获得限制性股票（占已发行股本的0.97%）。 图：公司员工构成（人，图：公司员工构成（人，%） 84, 13% 256, 38% 175, 26% 154, 23% 研发 生产 销售及营销 行政 图：图：2019-2021收入及利润情况（亿元收入及利润情况（亿元,%） 1.5 财务表现：营利增长稳健，毛利率持续提升财务表现：营利增长稳健，毛利率持续提升 营业收入：营业收入：2019-2021年公司实现收入9.57/11.91/15.53亿元，CAGR为27.39%，收
25、入的提升主要由专业皮肤护理产品的销量增长驱动； 毛利率：毛利率： 2019-2021年毛利率分别为83.3%/84.6%/87.2%，自2019年起毛利率稳定提升，主要是由毛利率较高的专业皮肤护理产品销售收入增加及毛利率较高的线上直销渠道收入增加推动； 净利润：净利润： 2019-2021年净利润分别为5.75/8.27/8.28亿元， CAGR为19.99%，净利率60.1%/69.4%/53.3%，净利率的下降主要由销售费用所致。 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所；注：经销均为线下渠道 图：图： 2019-2021毛净利率情况（毛净利率情况（%） 0%10%20%30%40%50%
26、050202021营业收入 净利润 营业收入yoy(%) 净利润yoy(%) 83.3% 84.6% 87.2% 60.1% 69.4% 53.3% 50%55%60%65%70%75%80%85%90%201920202021毛利率 净利率 图：图： 2019-2021分产品毛利率情况（分产品毛利率情况（%） 84.8% 71.2% 86.3% 69.0% 87.3% 85.4% 60%65%70%75%80%85%90%专业皮肤护理产品 功能性食品及其他 206.3% 23.0% 37.0% 0.2% 2.8% 4.5% 3.6% 2.0% 2.
27、9% 79.9% 72.2% 55.6% 0%20%40%60%80%100%201920202021DTC店铺线上直销 向电商平台线上直销 线下直销 向经销商销售 图：公司图：公司2019-2021各渠道收入占比各渠道收入占比 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 1.5 财务表现：线上营销开支增长，带动销售费率提升财务表现：线上营销开支增长，带动销售费率提升 销售费用率：销售费用率： 2019-2021年销售费用率分别为9.8%/13.3%/22.3%，显著上升的主要原因是线上直销的扩张令线上营销开支有所增加，2021年线年线上营销开支上营销开支3.06亿元，占销售费用的比例为亿元，占
28、销售费用的比例为88.5%，2019-2021年线上投放费率年线上投放费率40.8%/40.6%/47.5%，线下投放费率3.11%/3.12%/ 2.57%. 管理费用率：管理费用率： 2019-2021年管理费用率分别为3.0%/2.8%/4.7%，原因是2021年以权益结算的股份奖励开支增加及业务扩张推动行政人员数量增加而导致雇员薪酬开支增加。 研发费用率：研发费用率： 2019-2021年研发费用1140.0/1338.1/2495.4万元，研发费用率分别为1.2%/1.1%/1.6%，整体较为稳定。 销售成本：销售成本：原料为销售成本最大组成部分，包括化学物和天然成分以及包装材料，其
29、中其中重组胶原蛋白重组胶原蛋白和稀有人参皂苷和稀有人参皂苷为公司自主生产、成本管控具有一为公司自主生产、成本管控具有一定优势，定优势，2019-2021年原料成本分别占销售成本的。 图：图：2019-2021期间费用率情况（期间费用率情况（%） 图：图：2019-2021销售成本构成（销售成本构成（%） 9.8% 13.3% 22.3% 3.0% 2.8% 4.7% 1.2% 1.1% 1.6% 0%5%10%15%20%25%201920202021销售费用率 管理费用率 研发费用率 74.6% 75.1% 72.6% 16.9% 16.7% 20.9% 8.5% 8.2% 6.2% 0%2
30、0%40%60%80%100%201920202021原料 制造费用及物流费 直接人工 68.7% 78.7% 88.5% 26.5% 17.4% 6.7% 1.3% 0.7% 1.0% 0%20%40%60%80%100%201920202021线上营销开支 线下营销开支 其他 图：图：2019-2021销售费用构成（销售费用构成（%） 18.3% 28.5% 30.8% 1.4% 18.1% 35.5% 32.4% 16.9% 19.3% 15.5% 9.1% 6.1% 5.9% 15.6% 4.1% 2.2% 11.3% 12.0% 17.0% 0%20%40%60%80%100%201
31、920202021雇员薪酬 以权益结算的股份支付 办公室及水电 专业服务费 存货减值及存货报废 其他 图：图：2019-2021管理费用构成（管理费用构成（%） 1.5 财务表现：现金流充裕，营运与偿债能力稳定财务表现：现金流充裕，营运与偿债能力稳定 现金流情况：现金流情况：1）经营活动现金流：）经营活动现金流： 2019-2021年经营活动现金流6.56/8.34/6.92亿元；2）投资活动现金流：投资活动现金流： 2019-2021年投资活动现金流分别为-5.90/-5.21/15.63亿元，21年投资现金大幅净流入主要由处臵金融资产所得款项所致；3）融资活动现金流：）融资活动现金流： 2
32、019-2021年融资活动现金流-0.02/-0.18/44.76亿元， 21年融资现金大幅净流入主要是由于A轮投资者出资人民币70.94亿元，部分被收购合营企业股权及支付股息所抵消。 营运能力：营运能力：存货周转天数略有增加，主要是由于产品的生产及销量增加导致原料及制成品备货增加，以及疫情复发影响；应收账款周转天数较为稳定。 偿债能力：偿债能力：2019-2021年流动比率分别为2.3/1.1/1.1，21年期末现金及现金等价物在A轮融资后大幅上升至71.03亿元，为业务经营及扩张提供了保证。 图：图：2019-2021现金流情况（亿元）现金流情况（亿元） 图：图： 2019-2021期末现
33、金及现金等价物（亿元）期末现金及现金等价物（亿元） 6.56 8.34 6.92 -5.90 -5.21 15.63 -0.02 -0.18 44.76 001920202021经营现金流 投资现金流 融资现金流 0.72 3.68 71.03 007080201920202021资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 图：图： 2019-2021营运能力指标营运能力指标 106 115 142 6 11 14 0204060800201920202021存货周转天数 应收账款周转天数 1、公司简介：重组胶原蛋白皮肤护理产品先
34、行者 2、行业概况：专业皮肤护理千亿空间，重组胶原蛋白最具看点、行业概况：专业皮肤护理千亿空间，重组胶原蛋白最具看点 3、竞争优势：技术优势赋能品牌产品，渠道协同扩大影响力 4、未来规划：扩展产品组合及销售网络，产能计划大幅扩张 13 胶原蛋白是一种构成动物生命基础的不溶性纤维型蛋白质。胶原蛋白是一种构成动物生命基础的不溶性纤维型蛋白质。胶原蛋白独特的三螺旋结构赋予了其生物学活性、水溶性等优势，在提供结构支持、促进止血及细胞黏附、刺激细胞再生、修复受损皮肤屏障并为皮肤补充营养方面均具有生物学特性，使其在美容及健康领域得到广泛应用。 胶原蛋白按来源可分为动物源胶原蛋白和重组胶原蛋白：胶原蛋白按来
35、源可分为动物源胶原蛋白和重组胶原蛋白：重组胶原蛋白由基因工程合成，而动物源胶原蛋白从动物组织中提取，重组胶原蛋白与动物源胶原蛋白相比，具有生物活性及生物兼容性更高、免疫原性更低、漏检病原体隐患风险更低、水溶性更佳、无细胞毒性以及可进一步加工优化等固有优势。 2.1 核心原料：重组胶原蛋白广泛用于医疗美容核心原料：重组胶原蛋白广泛用于医疗美容 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 人参皂苷是人参皂苷是为人参及其他人参属植物主要活性成分的一类皂苷。(1)原型人参皂苷：原型人参皂苷：一种天然存在于人参属植物中的人参皂苷，包括Ra/Rb/Rc/Rd/Re/Rf；(2)稀有人参皂苷：稀有人参皂苷：自
36、然界中含量极低，可由原型人参皂苷通过物理、化学或合成生物学技术生产的人参皂苷，分子量较低，具有多种高生物活性，包括Rg3/Rh2/Rk1/Rg5/Rk3/Rh4/Rk2/Rk3/CK/aPPD等。 功效：增强免疫系统，降低血脂和血糖水平，并有助于抑制肿瘤生长. 图：胶原蛋白在美容与健康图：胶原蛋白在美容与健康领域的主要应用领域的主要应用 胶原蛋白胶原蛋白的应用的应用 美容美容 健康健康 护肤及治疗护肤及治疗 医美医美 一般护肤一般护肤 功效性护肤功效性护肤 医用敷料医用敷料 生物医用材料生物医用材料 功能性食品功能性食品及其他及其他 专业皮肤护理专业皮肤护理 巨子生物产品领域巨子生物产品领域
37、巨子生物产品领域巨子生物产品领域 巨子生物产品领域巨子生物产品领域 14 2.2 市场规模：低渗透与高增长的新兴行业市场规模：低渗透与高增长的新兴行业 图：图：2017-2027E中国重组及动物源胶原蛋白产品市场规模（单位：十亿中国重组及动物源胶原蛋白产品市场规模（单位：十亿元）元） 资料来源：公司招股说明书，创尔生物招股说明书，国盛证券研究所 重组胶原蛋白产品市重组胶原蛋白产品市场规模：场规模：21年重组胶原蛋白产品市场108亿元，17-21年CAGR为63.0%，预计将于预计将于2023年超过动物源年超过动物源胶原蛋白产品规模、胶原蛋白产品规模、于2027年达到1083亿元市场规模，22E
38、-27E预计CAGR为42.4%。 重组胶原蛋白渗透率提升的驱动因素重组胶原蛋白渗透率提升的驱动因素包括：包括： (1)需求端：需求端： 重组胶原蛋白较高的生物相容性较高的生物相容性； 消费者不断加强消费者不断加强对重组胶原蛋白技术背景的认知认知； 线上销售触及线上销售触及愿意接受重组胶原蛋白等创新成分的年轻一年轻一代代； (2)供给端：供给端： 政策和法规政策和法规的完善的完善（国家药监局已出台重组胶原蛋白在医疗和制药行业的标准并正编制用于化妆品的胶原蛋白原料的技术标准，中华人民共和国医药行业标准重组胶原蛋白预计将于2022年8月生效）； 合成生物学的先进技术使以较低的成本大规模生产以较低的
39、成本大规模生产重组胶原。 12.4 14 17.9 21.2 26.6 33.2 41.4 51.7 65.5 1.5 2.5 4.4 6.4 10.8 18.5 27.1 38.7 54.7 76.9 108.3 9.7 12.5 16.8 20.5 28.8 39.7 53.7 71.9 96.1 128.6 173.8 0%10%20%30%40%50%60%70%020406080000212022E2023E2024E2025E2026E2027E动物源胶原蛋白产品 重组胶原蛋白产品 重组胶原蛋白渗透率（%） 图：图：
40、2016-2027E全球胶原蛋白市场规模（单位：亿美元）全球胶原蛋白市场规模（单位：亿美元） 127 135 144 154 157 164 173 182 193 204 215 226 0%1%2%3%4%5%6%7%8%05002016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E全球胶原蛋白市场规模（亿美元） yoy（%） 1.2 2.1 3.8 5.6 9.4 14.4 21.4 30.9 44.2 62.9 90.1 20 25.9 34 41.5 56.6 75.8 100.8
41、133.3 175.7 232.3 309.7 0500300350重组胶原蛋白成分 动物源胶原蛋白成分 透明质酸成分 其他成分 专业皮肤护理是重组胶原蛋白在美容领域的重要应用场景专业皮肤护理是重组胶原蛋白在美容领域的重要应用场景，用于解决皮肤敏感、皮肤衰老、慢性湿疹及过敏等皮肤问题，为了实现预期功效，专业皮肤护理产品会添加胶原蛋白、透明质酸和植物提取物等成分。 专业皮肤护理市场规模：专业皮肤护理市场规模：2017-2021年，国内专业皮肤护理市场规模从200亿元上升至566亿元(CAGR=29.7%)，预计将以32.5%的年复合增速于2027年达到3097亿元；其中重组
42、胶原蛋白为目前渗透率最低、增速最高的细分市场，重组胶原蛋白为目前渗透率最低、增速最高的细分市场，2021年市场规模94亿元(CAGR=67.5%)，预计将以44.3%的年复合增速于2027年达到901亿元。 专业皮肤护理可分为功效性护肤品和医用敷料。（专业皮肤护理可分为功效性护肤品和医用敷料。（1）功效性护肤品市场规模：）功效性护肤品市场规模：重组胶原蛋白细分市场预计于2027年达到645亿元(CAGR=55.0%)；（2）医用敷料市场规模：）医用敷料市场规模：重组胶原蛋白细分市场预计于2027年达到255亿元(CAGR=28.8%)。 15 2.2 市场规模：专业护肤千亿空间，重组胶原蛋白最
43、具看点市场规模：专业护肤千亿空间，重组胶原蛋白最具看点 图：图：2017-2027E中国专业皮肤护理细分市场规模及增速中国专业皮肤护理细分市场规模及增速 （单位：十亿元）（单位：十亿元） 图：图： 2017-2027E中国重组胶原蛋白成分功效性护肤品中国重组胶原蛋白成分功效性护肤品/医用敷料市场规模医用敷料市场规模（单位：十亿元）（单位：十亿元） 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 0.8 1.3 2 2.9 4.6 7.2 11.2 17.4 26.9 41.6 64.5 0.4 0.8 1.9 2.8 4.8 7.2 10.1 13.5 17.3 21.3 25.5 01020304
44、0506070200202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E功效性护肤品-重组胶原蛋白成分 医用敷料-重组胶原蛋白成分 16 2.3 产业链：中下游环节一体化，呈现高毛利特征产业链：中下游环节一体化，呈现高毛利特征 上游环节：胶原生产来源供应上游环节：胶原生产来源供应牛跟腱、猪蹄猪皮、鸡翅鸡皮、鱼皮和微生物等。涉及产业主要为畜牧业、渔业和微生物发酵业； 中游环节：胶原蛋白原料制备和加工中游环节：胶原蛋白原料制备和加工分为动物源胶原蛋白和重组胶原蛋白生产，中游厂商的毛利率在80%以上，大部分头部中游原料厂商同时覆盖下游胶原蛋白产品
45、的生产，例如巨子生物重组胶原蛋白产品原料中的重组胶原蛋白为自产，其他化学物质及天然成分原料向第三方采购； 下游环节：胶原蛋白产品应用下游环节：胶原蛋白产品应用胶原蛋白终端产品主要覆盖医疗健康（含医美）、皮肤护理及食品三大应用领域，医疗健康应用场景包括创面敷料、止血材料、药物载体、注射填充材料和注射再生材料等，皮肤护理应用场景为功效性护肤品及医用敷料，食品应用场景包括人造胶原肠衣、保健食品和食用添加剂等。 资料来源：公司招股说明书，头豹研究院，国盛证券研究所 胶胶原原蛋蛋白白产产业业链链图图示示 17 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 注：右表括号内公司为推测 2.4 竞争格局：功效护肤
46、与医用敷料赛道高集中度竞争格局：功效护肤与医用敷料赛道高集中度 功效性护肤品市场竞争格局功效性护肤品市场竞争格局：市场集中度较高。：市场集中度较高。2021年前五大市场参与者总零售额规模为308亿元，CR5=67.5%；巨子生物零售额37亿元，在功效性护肤品市场排名第三、在胶原蛋白功效性护肤品市场排名第一。 医用敷料市场竞争格局：竞争格局分散。医用敷料市场竞争格局：竞争格局分散。2021年CR5=26.5%，巨子生物零售额23亿元，在整个医用敷料市场排名第二，在胶原蛋白医用敷料市场排名第一。 专业皮肤护理产品市场竞争格局：竞争格局适专业皮肤护理产品市场竞争格局：竞争格局适度集中。度集中。202
47、1年CR5=44.7%，巨子生物零售额60亿元，在整个专业皮肤护理产品市场排名第二。 表：表：2021年按零售额计的中国前五大功效性护肤品公司年按零售额计的中国前五大功效性护肤品公司 表：表：2021年按零售额计的中国前五大年按零售额计的中国前五大医用敷料医用敷料公司公司 排名 公司 主要产品核心成分 零售额（亿元） 市场份额 1 公司A（贝泰妮） 植物活性精华成分提取物、透明质酸及胶原蛋白 65 21.0% 2 公司B 肌肽、羟基积雪草苷 38 12.4% 3 本公司 重组胶原蛋白 37 11.9% 4 公司C（华熙生物） 透明质酸 36 11.6% 5 公司D（上海家化） 氨基酸、神经酰胺
48、 33 10.6% 前五大前五大 209 67.5% 其他其他 99 32.5% 表：表：2021年按零售额计的中国前五大年按零售额计的中国前五大专业皮肤护理产品专业皮肤护理产品公司公司 排名 公司 主要产品核心成分 零售额（亿元） 市场份额 1 公司E（敷尔佳） 透明质酸 26 10.1% 2 本公司 重组胶原蛋白 23 9.0% 3 公司F 硅酮 7 2.8% 4 公司G（创尔生物） 动物源胶原蛋白 7 2.6% 5 公司H 硅酮 5 2.0% 前五大前五大 68 26.5% 其他其他 191 73.5% 排名 公司 主要产品核心成分 零售额（亿元） 市场份额 1 公司A（贝泰妮） 植物活
49、性精华成分提取物、透明质酸及胶原蛋白 68 12.0% 2 本公司 重组胶原蛋白 60 10.6% 3 公司E（敷尔佳） 透明质酸 47 8.3% 4 公司C（华熙生物） 透明质酸 40 7.1% 5 公司B 肌肽、羟基积雪草苷 38 6.7% 前五大前五大 253 44.7% 其他其他 313 55.3% 1、公司简介：重组胶原蛋白皮肤护理产品先行者 2、行业概况：专业皮肤护理千亿空间，重组胶原蛋白最具看点 3、竞争优势：技术优势赋能品牌产品，渠道协同扩大影响力、竞争优势：技术优势赋能品牌产品，渠道协同扩大影响力 4、未来规划：扩展产品组合及销售网络，产能计划大幅扩张 19 广受认可的科技美
50、学品牌。广受认可的科技美学品牌。(1)可复美：巨子生物第一旗舰品牌，可复美：巨子生物第一旗舰品牌，2021年中国医用敷料市场第二畅销品牌、第四畅销专业皮年中国医用敷料市场第二畅销品牌、第四畅销专业皮肤护理品牌，肤护理品牌，2011年作为专为皮肤修护及其他护肤解决方案而设计的皮肤学级专业皮肤护理品牌推出，获得皮肤科医生的广泛临床验证研究，随后扩展至大众消费市场，2019-2021年收入2.90/4.21/8.98亿元(CAGR=76.08%) ；(2)可丽金：巨子生可丽金：巨子生物第二旗舰品牌物第二旗舰品牌，作为中高端、多功效的功效性皮肤护理品牌于2009年推出，通过直播、 KOL代言和短视频直
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