1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Title 珀莱雅（603605.SH）深度报告 冉冉之星，御风而行如何看珀莱雅成长空间 2022 年 05 月 08 日 Table_Summary 我们在珀莱雅 2021 年及 2022Q1 财报中看到，过去的一年珀莱雅逆势增长，盈利能力大幅提升。复盘珀莱雅的成长历程，可以发现珀莱雅在渠道、品牌、产品方面多点发力，在消费升级和代际转换的背景下，同时完成品牌升级及多赛道布局，走在美妆行业发展的最前端。通过对比雅诗兰黛小棕瓶可知，大单品策略的天花板远未至；2022Q1 新品牌彩棠、悦芙媞和优资莱也开始扭亏
2、，中长期增长引擎动力充足。 成长复盘：把握渠道红利扩大市场份额，产品力升级+情感营销完成品牌转型。通过对公司过去的成长复盘，我们认为公司的几大优势壁垒：渠道的先发优势：对渠道变革的精准把握，使得公司在电商渠道以及抖音渠道崛起之际，享受到新渠道的红利，以较低的成本快速扩大市场份额，当前珀莱雅品牌的抖音 GMV 稳定在化妆品品类前 5；产品创新，切合消费者痛点：自 2019 年，珀莱雅品牌开始践行大单品策略，打造了泡泡面膜、 “早 C 晚 A”组合、羽感防晒、源力精华和保龄球蓝瓶（舒敏） 、保龄球橘瓶（美白）等多款大单品，历次推新都专注于解决消费者痛点，并凭借产品力升级打造了珀莱雅品牌的专业形象，
3、形成用户粘性。2021 年发布大单品 2.0 版本，随之提升客单价至 250 元左右。情感营销建立与消费者沟通的桥梁： 从 2020 年开始，公司开始重视品牌文化和精神的建设，多次进行情感营销，体现品牌的温度和人文关怀，提升品牌调性，在国货品牌中独树一帜。 大单品战略升级进阶：公司通过极致性价比+强功效跻身精华类国货头部品牌，高复购+高 ROI 推动毛利率进一步提升。通过量价横向比较，我们预测中远期公司大单品销售额有望实现 3-5 倍空间。2022Q1 双抗精华在猫旗精华品类销售额 Top10中位列第4，但成交均价最低，验证高性价比产品属性；品牌整体复购率超过30%，天猫 ROI 2.8%，抖
4、音 ROI3%，体现公司较强的运营实力。通过对与雅诗兰黛经典大单品“小棕瓶“的横向对比发现，价：与同等功效的精华相比，当前红宝石和双抗精华的价位 300 元左右尚处在精华类目的低位，根据珀莱雅的品牌定位，未来的大单品均价有望上升至 350-400 元左右，提价主要通过对现有产品进行换代，以及高价格带产品推新。量：未来 5-10 年，大单品销售量有望达到 2021 年小棕瓶 1000万瓶左右的水平。大单品测算：根据量价测算以及市场份额测算，我们预计 2025年大单品的销售额可达到 26-44 亿元，相较 2021 年存在 3-5 倍空间。 新品牌：多赛道发力，勾画第二增长曲线。在广度上，公司复刻
5、国际大牌的成长路线，延伸品牌及品类矩阵。除主品牌珀莱雅之外，公司还孵化了彩妆品牌彩棠、年轻化品牌悦芙媞、高档功效性护肤品牌科瑞芙，以及洗护品牌Off&Relax，形成护肤、彩妆、洗护多赛道，年轻化、高端化多层次布局的品牌矩阵。在研发体系上，全品牌共用研发平台资源，护航新品牌成长。2021 年彩棠大单品修容盘的市场份额达20%；2022Q1 彩棠、悦芙媞、优资莱品牌均实现盈利。 投资建议：公司通过研发创新实现产品迭代，珀莱雅品牌“早C晚A”成为支撑销售的核心大单品，推动毛利率不断上升，彩棠等品牌构建第二增长曲线，持续贡献增长点。2022 年有望迎来大单品 3.0 再次拉升客单价，以及新品牌的业绩
6、增长，我们 预 计 22-24年 公 司 归 母 净 利 润7.09/8.78/11.13亿 元 ， 同 比 增 长23.1%/23.8%/26.8%，对应 22-24 年 PE 为 54/44/35X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险，新品推出不及预期，供应链中断风险。 Table_Profit 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 4,633 5,890 7,396 9,037 增长率（%） 23.5 27.1 25.6 22.2 归属母公司股东净利润（百万元） 576 709 878 1,113 增长率（%）
7、21.0 23.1 23.8 26.8 每股收益（元） 2.87 3.53 4.37 5.54 PE 67 54 44 35 PB 13.3 10.3 8.1 6.4 资料来源：Wind，民生证券研究院预测； （注：股价为 2022 年 5 月 6 日收盘价） Table_Invest 推荐 维持评级 当前价格： 191.49 元 Table_Author 分析师： 刘文正 执业证号： S09 电话： 邮箱： Table_docReport 相关研究 1.珀莱雅（603605.SH）2021&2022Q1财报点评：大单品持续升级提升毛利率，新品牌
8、Q1 实现盈利 2.珀莱雅(603605)：Q3 业绩高增长 大单品战略推动盈利提升 3.珀莱雅(603605)点评报告：Q3 护肤品单季度恢复正增长，彩妆继续亮眼 珀莱雅(603605)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 成长复盘：率先把握渠道红利扩大市场份额，产品力升级+情感营销完成品牌转型 . 3 1.1 渠道：敏锐洞察渠道变革，把握新渠道红利 . 5 1.2 产品：向功效性护肤迈进，产品力不断提升 . 11 1.3 营销：与消费者共鸣，增加品牌的故事性 . 19 2 大单品：逐渐向高端化转型，成长空间进一步打开 . 23
9、2.1 抗衰市场需求增长，精华细分赛道乘风而起 . 23 2.2 量价仍存空间，对标高端护肤品 . 26 3 新品牌已实现盈利拐点：彩棠发力彩妆赛道，勾画第二增长曲线 . 34 3.1 通过自主孵化+合作研发+代理销售，拓展品牌矩阵 . 34 3.2 彩妆品牌彩棠增长强劲，形成第二增长曲线 . 34 4 盈利预测与投资建议 . 38 4.1 盈利预测假设与业务拆分 . 38 4.2 估值分析 . 38 5 风险提示 . 40 插图目录 . 42 表格目录 . 43 VXiZhWlYyQwPsQbRcM7NoMrRnPmOlOpPtOfQmNpPaQrQrRuOpNqOvPtQrP珀莱雅(603
10、605)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 成长复盘：率先把握渠道红利扩大市场份额，产品力升级+情感营销完成品牌转型 珀莱雅集团于 2003 年成立，专注化妆品的研发、生产和销售。珀莱雅过去的每一次“出圈”都伴随着化妆品行业渠道或营销方式的变革。公司发展 15 余年，紧跟行业脚步引领变革，公司发展大致分为 3 个阶段： （1）2003-2016 年，公司布局全国性销售网络，强大的渠道运营能力。公司成立后陆续推出多个不同定位子品牌，包括天然植物护肤品牌“优资莱” 、高功能护肤品牌“韩雅” 、少女彩妆品牌“猫语玫瑰”等，根据品牌的不同特点建
11、设日化专营店、商超、电商、单品牌直营店等渠道，以差异化定位和多元化渠道覆盖宽年龄段、宽收入区间、多层次的客户群。 （2）2017-2019 年，公司从产品成分、外包形象、渠道营销多维度进行升级，深化品牌力。2017 年公司上市上交所；2018 年，公司提出“三驾马车”战略，即珀莱雅主品牌持续升级、深入合作电商平台、重推单品牌店模式。自 2017 年上市后，公司的收入及业绩增长进入快车道。 图 1：珀莱雅营业收入（亿元）及 yoy 图 2：珀莱雅归母净利润（亿元）及 yoy 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 （3）2020 年至今，公司升级产品驱动策略，优化
12、“大单品”模型，提升产品力。2020年，公司提出“6*N”战略，围绕新消费、新营销、新组织、新机制、新科技、新智造六项能力赋能孵化 N 个差异化品牌。期间孵化出泡泡面膜、 “红宝石”及“双抗”精华等多个爆品。2021 年，公司继续推行“大单品策略” ，逐步升级珀莱雅的消费者层次，同时注重自销能力、重视自播运营，以形成自产自销+强产品力的竞争壁垒。 -20%0%20%40%01020304050收入（亿元）yoy-20%0%20%40%60%01234562013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021归母净利润（亿元）yoy 珀莱雅(603605)/基础
13、化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图 3：公司的发展历程 资料来源：招股说明书，公司公告，民生证券研究院 差异化定位，构建美妆品牌矩阵。公司自有品牌结构经过不断优化，目前已覆盖大众护肤、功效护肤和彩妆领域。大众护肤品牌包含珀莱雅和悦芙媞，分别针对年轻白领女性和学生/小镇青年女性；功效护肤品牌有 2020 年新推出的科瑞肤，以线上渠道为主，主打毛孔调理和皮肤修复；彩妆品牌有彩棠和印彩巴哈，以差异化定价和差异化色彩效果定位不同人群；此外，公司还在布局精油和头皮护理等新赛道，代理品牌如法国的Puressentiel和日本的Off Relax。 表1：
14、 公司的主要自有品牌 赛道 定位 品牌名称 推出时间 价格区间 主要销售渠道 高销量产品 特点 产品展示 大众 护肤 品牌 珀莱雅 PROYA 2003 年 100-300 元 线上线下全渠道协同销售 红宝石精华、双抗精华等 专注海洋成分科技护肤，针对年轻白领女性群体 悦芙媞 Hapsode 2016 年 50-100 元 线上渠道为主 云感特护水漾防晒乳 专为年轻肌肤定制，针对学生、小镇青年女性群体 彩妆 品牌 印彩巴哈 INSBAHA 2018 年 50-150 元 线上渠道 栩栩如真睫毛膏、鱼凫绒雾唇泥 朋克风小众彩妆 彩棠 TIMAGE 2019 年 150-200 元 线上渠道 浮光
15、掠影修容盘等 创始人为中国彩妆大师唐毅，品牌以中国美学为基础、结合国际彩妆风尚 珀莱雅(603605)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 功效 护肤 品牌 科瑞肤 CORRECTORS 2020 年 260-600 元 线上渠道 毛孔调理精华液 以针对性的配方解决不同区域肌肤问题 洗护品牌 Off&Relax 2021 年 109-289 线上渠道 温泉净澈清爽洗护套装 温泉水头皮养护 资料来源：公司公告，民生证券研究院 1.1 渠道：敏锐洞察渠道变革，把握新渠道红利 1.1.1 电商：率先入局电商和抖音，增加创收渠道 主流渠道三轮迭代，前
16、期 KA 和 CS 渠道贡献核心增长动力。美妆行业的前期发展主要来源于渠道驱动，通过经销商网络先后布局商超和日化专营店等渠道，并采用纸媒宣传和电视广告等方式占领消费者心智。2010 年以来，随着互联网的快速发展，化妆品渠道第三次升级，进入电商驱动时代，同时，营销手段也从传统的纸媒和电视转向网络营销，提高品牌的宣传效率。根据 Euromonitor 数据，2006 年中国美妆行业市场规模为 712.17 亿元，2020 年已增长至3550.15 亿元，14 年 CAGR 为 12.16%，电商渠道增长推动市场规模快速发展。 图 4：中国美妆行业市场规模和增速（亿元，%） 资料来源：Euromon
17、itor，民生证券研究院 注：美妆行业口径包含护肤品（脸部护理、身体护理、手部护理等） 、防晒护理产品（晒前护理、晒后修复等） 、彩妆和香水 美妆电商渠道于 2010 年开始迅速攀升，2020 年在疫情冲击下渠道价值凸显。美妆电商渠道前期规模较小，2006-2009 年渠道份额不到 1%，随着互联网技术的提升和移动互联网的普及，网络购物快速成长，2009-2016 年期间，美妆电商渠道规模实现了 83.15%的复合增长。 珀莱雅(603605)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 2017 年电商运营模式升级，行业受社交电商和直播电商驱动，再
18、次开启高速成长，2018 年电商成为美妆行业第一大渠道，规模占比 27.21%，至 2020 年，电商渠道在疫情冲击下仍实现29.91%的增长，规模达 1345.40 亿元，且进一步挤压其他渠道，份额提升至 37.87%，渠道价值凸显。 图 5：2013-2020 年美妆电商各个渠道的规模增速 图 6：2010-2020 年美妆电商各个渠道的规模占比 资料来源：Euromonitor，民生证券研究院 资料来源：Euromonitor，民生证券研究院 珀莱雅在美妆电商市场规模还未达到 200 亿元时，就敏锐捕捉到电商渠道未来的重要地位。2012 年，公司设立美丽谷子公司专门从事网络渠道销售，并与
19、淘宝、京东、聚美优品、唯品会等国内知名电商平台建立了密切的合作关系，同时探索天猫直营店的直销模式；2017 年，公司与会员制电商平台云集达成战略合作；2020 年公司持续发力新兴兴趣电商、拓展抖音小店，通过直播方式使品牌直接触达消费者，从而培养私域流量。2021 年公司线上渠道占比 84.94%，线下渠道占比 15.06%。 图 7：美妆电商渠道规模和份额（亿元，%） 图 8：公司的电商渠道进阶路线 资料来源：Euromonitor，民生证券研究院 资料来源：招股说明书，公司公告，民生证券研究院 -25%-5%15%35%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2
20、020商超美妆集合店药店药妆店百货商场上门直销电商0%20%40%60%80%100%商超美妆集合店药店药妆店百货商场上门直销电商其他188 252 318 389 459 573 756 1,036 1,345 12%15%17%19%22%24%27%32%38%0%20%40%02004006008001,0001,2001,4001,600美妆电商渠道规模美妆电商渠道份额 珀莱雅(603605)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 图 9：2016vs2020 同业线上渠道营收比重（%） 图 10：2014-2021 年公司线上渠道占
21、比快速提升 资料来源：各公司公告，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 组建年轻化电商团队，提升精细化电商运营能力。公司自 2017 年上市以来，重新组建了电商团队，其中 90 后占比超过 90%，团队结构年轻化，在洞察消费者喜好和顺应互联网趋势方面具有天然优势。随着公司的产品和品牌不断扩充，公司进一步细分电商团队，将其划分为3个事业群运营，分别是以珀莱雅品牌为主的美丽谷传统国货事业群、以彩棠和 INSBAHA为主的太阳岛新锐品牌事业群、以欧树和 WYCON 为主的月亮湾海外品牌事业群，针对不同类型的电商平台实现精细化运营。据 2021 年年报业绩交流显示，珀莱雅品牌的线上渠道结
22、构为天猫占比 45%，抖音占比 15%，京东占比 10%，2020 年直播渠道仅占比不到 10%，2021 年抖音成为重要的线上渠道。 图 11：公司对不同电商平台实行精细化管理 图 12：2021 年珀莱雅品牌各渠道占比 资料来源：招股说明书，公司公告，民生证券研究院 资料来源：年报业绩交流会，民生证券研究院 抖音等兴趣电商快速发展，瓜分线上流量。20 年来抖音等以推荐为主导的电商快速发展，传统电商渠道受到冲击，同时薇娅税务事件后天猫流量出现较大的超头流量缺口。据魔镜数据和飞瓜数据，2021 年 12 月、2022 年 1 月天猫美妆大盘同比均为下降，其中 1 月天猫大盘同比下降 29%。与
23、此同时，抖音平台在过去两年的销售额持续上升，2022 年 1 月的美妆大盘同比增长 162%，销售额体量达到天猫大盘的 48%，而 2021 年 1 月抖音销售额仅为天猫的 18%。而另一大传统电商平台京东的美妆销售额则维持在较稳定的状态，占比约为天猫的 20%左右，2022 年 1 月京东美妆大盘同比增长 15%，京东美妆销售额达到天猫的 29%。 28%16%29%5%59%42%54%23%0%20%40%60%80%珀莱雅上海家化丸美股份拉芳家化2016年2020年0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021线上渠道
24、占比线下渠道占比45%15%10%30%天猫抖音京东其他 珀莱雅(603605)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图 13：2021 年 1 月-2022 年 1 月天猫、京东、抖音三大电商平台美妆类目销售额（亿元） 资料来源：魔镜数据，飞瓜数据，民生证券研究院 珀莱雅在抖音美妆品牌销售额稳定在 Top10，收入占比逐渐提升，ROI 为 3 左右。根据飞瓜，截至2021年10 月，抖音美妆GMV 前10名中有5个国产品牌，分别是欧诗漫、花西子、珀莱雅、韩束和素说美丽，GMV 绝对值正在追赶国际品牌。抖音渠道的投资效率也在不断提升，通过 2
25、019-2021 年两年的抖音渠道的布局，根据公司在 2021 年年度及半年度的业绩披露中显示，抖音渠道 ROI 达到 3 左右。 图 14：2021 年 1-10 月抖音美妆品牌 GMV（亿元） 图 15：2021 年 1 月-2022 年 3 月珀莱雅品牌抖音&天猫 GMV（亿元） 资料来源：飞瓜数据，民生证券研究院 资料来源：飞瓜数据，魔镜数据，民生证券研究院 1.1.2 自播：积极建设自播团队，降低渠道变动风险 公司率先建设自播团队，大力投入培养私域流量。在线上流量被过度开发的背景下，淘系美妆的 GMV 已出现下滑趋势。如果仅从直播电商板块来看，2020 年，抖音直播电商的 GMV已超
26、过淘宝直播，随着抖音电商的建设逐渐完善，形成了流量+电商平台的闭环后，抖音的内容营销+直播电商的双重属性将吸引更多的化妆品企业。 抖音自播成为与消费者互动的主要窗口。珀莱雅更多投入抖音自播及抖音小店的经营，并围绕两个官方店铺建立了四个自播账号：珀莱雅官方旗舰店、珀莱雅旗舰店、珀莱雅时光秘密、珀莱雅品牌直播。其中珀莱雅官方旗舰店已拥有 300 多万粉丝人数，触达人群广。 13%12%17%19%25%15%34%37%44%71%16%41%48%18%23%23%18%27%14%24%21%19%24%11%20%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80% - 100 200
27、 300 400 500 600202101 202102 202103 202104 202105 202106 202107 202108 202109 202110 202111 202112 202201天猫销售额（亿元）抖音销售额（亿元）京东销售额（亿元）抖音/天猫%京东/天猫%13.93 9.12 8.39 7.81 7.42 7.34 7.28 6.59 6.02 4.41 05101502468------122022-01
28、-03抖音天猫yoy+130% 珀莱雅(603605)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 图 16：珀莱雅抖音围绕官方店铺开设多个账号 资料来源：果集数据，民生证券研究院 2021 年珀莱雅抖音渠道自播：达人带货 GMV 为 6:4。国际品牌的流量转换主要依靠抖音的入驻明星和头腰部 KOL，果集数据显示，2021Q4 头部红人分别为 SK-II、兰蔻、海蓝之谜贡献了期内总 GMV 的 34.1%、32.3%、37.9%；而从自播情况来看，珀莱雅品牌表现居前，以3.30 亿元的销售额获得抖音自播排名第 2，公司的自播团队
29、运营能力较强，私域流量变现能力出众。2021 年全年，珀莱雅在抖音的销售额中，自播和达人带货的比例为 6：4。自播的比例较高，一方面可以降低公司的营销费用，另一方面降低依赖达人直播带货的风险。 图 17：2021 年 1-10 月珀莱雅抖音自播 GMV 稳定在美妆品类 Top10 图 18：2022Q1 美妆品牌抖音自播占比情况 资料来源：飞瓜数据，民生证券研究院 资料来源：飞瓜数据，魔镜数据，民生证券研究院 1.1.3 线下渠道：积淀深厚，结构转型驱动其回归良性发展 日化商超起家，分销网络快速成长。珀莱雅品牌于2003年创立，凭借创始人的渠道经验，公司 2007 年的线下网点数量已达到 35
30、00 家以上，最主要的销售渠道是日化专营店。经过多年的布局扩张，2017H1 公司日化专营店和商超的网点布局已遍布全国，其中，日化专营店经销商数量为 230 家、网点数量 19,173 家；商超的经销商数量为 145 家、网点数量 2,803 家。 4.21 3.30 2.95 2.22 2.05 1.56 1.30 1.13 1.11 0.98 0123450%20%40%60%80%100%薇诺娜润百颜夸迪米蓓尔BM肌活佰草集玉泽高夫珀莱雅彩棠颐莲瑷尔博士欧莱雅理肤泉玉兰油 珀莱雅(603605)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 图
31、 19：2016-2017H1 日化商超渠道的经销商数量（家） 图 20：2016-2017H1 日化商超渠道的网点数量（家） 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 经销商合作制度完善、管理体系健全，为线下直营打下坚实基础。公司在终端开拓上主要靠经销商的资源和优势，提升开拓市场的效率，针对不同的线下渠道，公司建立了不同的经销商管理制度，从网点甄选、人员培训、不定期巡店、网点形象维护和库存管理 5 个方面对经销商提出一定要求，以满足公司的销售目标，且完善的网点管理制度也为公司后续运营线下直营店打下了坚实的管理基础。 表2： 公司的经销商管理制度 甄选网点 人
32、员培训 不定期巡店 网点形象维护 库存管理 日化专营店 位置：商圈核心位置或客流量较大区域 面积：双门面且经营面积不低于40 平米 品牌：有国内销售前列的护肤、彩妆品牌 陈列：原则上是进门右边第二或第三位置或邻近收银台 其他：连锁店、可作为主销售品牌的网点优先考虑 经销商培训师对网点人员进行美容指导、新产品功效宣传等培训 针对年零售额较大的网点，发行人的区域培训师和经销商培训师共同制定专项培训课程、策划专项活动方案 讲解销售政策、策划方案及产品信息 跟踪指标完成情况、库存产品数量及产品结构的合理性 维护产品专柜形象 对柜台陈列提出意见 确认主推或明星单品是否突出陈列 保持 2-3 个月销量的库
33、存，金额约 2-4 万元（5折价） 定期进行库存抽盘 不定期查看库存情况 库存高，发行人和经销商共同制定库存消化方案 库存低，发行人向经销商提建议 商场超市 商场定位：是否与品牌定位相符 地理位置：交通是否便利、居住人口数量、市政规划等 信用情况：商场的结款、信誉情况 影响力：全国或区域内有影响力的连锁超市或对当地有影响力的单店超市 录入每日销售产品名称、数量及金额情况到店务通系统 填写门店商品库存进销存明细表 定期配货 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 探索单品牌店新零售模式，扭转线下增长疲势。2015-2016 年，线下美妆受电商冲击规模下滑，公司的线下渠道营收呈现负增速。对此，公司及
34、时调整线下结构，探索新零售模式，于2016年开始尝试悦芙媞单品牌店。2017 年11月，公司旗下优资莱品牌也正式推出单品牌店，并于 12 月开放加盟。随着优资莱门店的升级迭代，公司以不同于悦芙媞的单店模式，打造健与美智慧门店，于 2018 年 10 月推出智慧门店 1.0。一方面，智慧门店 1.0 覆盖美妆和健康两大产业， ；另一方面，门店融入智慧系统进行体验式营销，上线会员 CRM 系统实现线上线下全面打通。2019 年，公司持续优化单品牌店，推出优资莱智慧门店 2.0。单品牌店新渠道模式的发050030020162017H120162017H1日化专营店商超华中华东华
35、南华北西南西北东北05,00010,00015,00020,00020162017H120162017H1日化专营店商超华中华东华南华北西南西北东北 珀莱雅(603605)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 展扭转了公司的线下增长疲势，2017-2019 年公司线下营收规模复合增速为 13.30%，主要受线下新渠道模式驱动增长。 图 21：优资莱单品牌店的新零售模式 资料来源：品牌官网，民生证券研究院 线下布局结构转型，缩减长尾门店、优化百货系统，推动线下渠道回归良性发展。疫情以来，公司缩减了部分长尾低效门店，线下网点数量减少 1000
36、多家，并对不同细分渠道进行结构优化： （1）日化渠道：公司对现有网点进行升级，调整产品结构、优化培训体系。 （2）百货渠道：重点打造银泰、重百、天虹等百货系统，主推大单品、开通商场连锁购物卡等活动，提升百货渠道的占有率。 （3）超市渠道：定制合适的产品组合，增强 BA 的能动性。目前，公司去库存已有一定成效，2021 年销量保持稳定，线下渠道回归良性发展。 图 22 ： 2014-2021H1 线 下 渠 道 营 收 规 模 （ 亿元，%） 图 23：2016-2017 年公司单品牌店数量（家） 资料来源：招股说明书，公司公告，民生证券研究院 资料来源：招股说明书，公司公告，民生证券研究院 1
37、.2 产品：向功效性护肤迈进，产品力不断提升 美妆行业经过近 10 年的发展，外加新媒体与成分党的盛兴，消费者逐渐可以透过营销来看到产品的本质。营销方式由电视广告转变为网络达人推广，产品营销越来越贴近消费者，品牌、产品与消费者之间的信息不对称降低，因此产品的品质能否经受住考验变得尤为重要。珀莱雅品牌产品力的提升对于大单品保持高日销功不可没，此外，KOL 相比明星更接近消费者，因此-60%-40%-20%0%20%40%60%02468101214日化店其他线下日化店YOY其他线下YOY06080100120140悦芙媞优资莱2016年末2018年4月末 珀莱雅(60360
38、5)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 他们对推广产品的要求更高，产品力的提升也是红人推广获得成功的重要因素。 纵观国际大牌发展史，欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂集团的成长可以归因为两点：通过外延和内生的模式拓展品牌，形成多赛道覆盖的多品牌矩阵；子品牌通过大单品策略，打造长周期产品，以及系列产品，提升毛利以及形成品牌溢价。 研发构建壁垒产品迭代，大单品推动品牌升级。珀莱雅近两年凭借大单品“早 C 晚 A“的成功，在抗衰功效领域占据一席之地。从品牌发展史来看，产品升级之路并非一蹴而就，珀莱雅自创立以来经过了三次核心演变： 1） 第一阶段（2016
39、 年前）: 以水乳为主，客单较低。此阶段公司以基础护肤品推出为主基调，旗下有多个系列。2009-2016 年每年都有新品推出，产品众多但无明显爆品及大单品出现。这一阶段的产品以产品推销模式为主。 2） 第二阶段（2017-2019） ：以面膜为主推出核心单品，壁垒较低。此阶段品牌开始走向年轻化，推出以玻尿酸等成分为核心的面膜单品，其中泡泡面膜获得较大成功，但售价及产品壁垒较低，此阶段核心成分以玻尿酸纳、肌肽、赤藓醇为主。这一阶段品牌从产品推销模式向战略单品运营模式过渡。 3） 第三阶段（2020 年至今） ：过渡至注重研发的高壁垒产品，早 C 晚 A 成为大单品。在此阶段，品牌主推产品过度至注
40、重研发的高壁垒产品，此阶段以精华为主，功效也由之前的清洁保湿进阶为抗衰，此阶段核心成分以 A 醇及维 C 为主。在这一阶段，品牌战略单品形成。 图 24：珀莱雅产品升级时间线 资料来源：品牌官网，民生证券研究院 1.2.1 泡泡面膜： “大单品策略”首次试水，品牌知名度迅速提升 首款大单品泡泡面膜，曾获得天猫和抖音美容护肤销量第一。2019 年珀莱雅品牌打造的爆品黑海盐泡泡面膜红极一时，通过李佳琦等多个 KOL、KOC 强推，泡泡面膜实现月销 6000 万元，并成为 2019 年 7 月淘宝和天猫全网护肤品品类销量第一。 珀莱雅(603605)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必
41、阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 图 25：珀莱雅品牌泡泡面膜 图 26：珀莱雅泡泡面膜天猫销售额及销量分布 资料来源：珀莱雅官微，民生证券研究院 资料来源：魔镜数据，民生证券研究院 泡泡面膜作为一款清洁面膜，弥补了大多数清洁产品清洁不到位，以及使毛孔变大的缺陷。在 2019 年推出泡泡面膜之际，珀莱雅品牌就深谙打造爆品的关键是抓住消费者痛点，对于清洁面膜，消费者有 2 个痛点， 使用后毛孔变大：传统清洁面膜多数靠撕扯或挤压进行清洁，容易使毛孔变大； 清洁不到位：皮肤的脏污非常细小，在清洁的过程中使用者没有直观的体验，因此无法了解是否已经清洁干净。 泡泡面膜针对性地做出了改善，其核心成
42、分包含具有清洁能力的表面活性剂，用面膜中的挥发性成分碳酸，与氧气接触变成泡沫，然后嵌入毛孔吸附并带走毛孔深处的污垢、皮肤油脂等脏东西，提出“皮肤越脏，泡沫越多”的概念，让毛孔里的赃污“可视化” 。一经投入市场，很快获得消费者的认可。 1.2.2 “早 C 晚 A” ：重新思考消费者痛点，极致性价比切入抗衰领域 成功打造跨越周期的大单品“红宝石”+ “双抗”精华。2019 年的泡泡面膜虽然销售额亮眼，但是在市场的猎奇心态消失后，泡泡面膜的火热声量也逐渐平息。在这之后，公司重新思考了消费者的痛点所在，打造了更适合长线发展的抗衰精华。 与大牌功效相当的成分添加，高性价比价格定位。基于市场需求，202
43、0 年 2 月，珀莱雅陆续推出红宝石精华和双抗精华，产品定位比面膜高端、且相比国际品牌的精华产品又极具性价比。珀莱雅“早 C 晚 A”切入抗衰领域，与一众传统国际大牌相比，主打成分不输大牌，单规格价格更便宜，相对而言更有竞争优势。红宝石精华由珀莱雅与西班牙顶级实验室 LipoTrueS.L合作推出，在售价只有雅诗兰黛纤雕精华 1/2 的情况下，主要成分含量达到了 2 倍（毒素六胜肽及乙酰基六肽为同种物质） 。 0204060802销售额（千万元）销量（万件） 珀莱雅(603605)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14
44、图 27：双抗精华自上市至今销售额及销量 图 28：双抗精华的客单价不断提升 资料来源：魔镜数据，民生证券研究院 资料来源：魔镜数据，民生证券研究院 图 29：红宝石精华自上市至今销售额及销量 图 30：红宝石精华的客单价不断提升 资料来源：魔镜数据，民生证券研究院 资料来源：魔镜数据，民生证券研究院 客单价从“泡泡面膜”时期到 “红宝石+双抗”时期发生跃迁。爆品公式“产品力+极高性价比”的加持下，红宝石精华一经推出就取得了单日 1.5 万份的销售成绩。并带来了珀莱雅品牌客单价的高端化迁徙，红宝石精华和双抗精华推出时的单价均为 239 元/30ml，在天猫旗舰店的价格分布中可以看出，2019
45、年销售额最高的价格区间为 0-100 元，而 2020 年为 100-200 元，整体客单价显著提升。 0.003.006.009.0012.0015.000.001.002.003.004.------012022-03销售额（千万元）销量（万件）2002252502753003253-----1020
46、21--03价格（元）-50051015------1120-04销售额（千万元）销量（万件）2002503003504004505------1120-04价格（元） 珀莱雅(60360
47、5)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 图 31： 2019 年珀莱雅天猫价格的销量&销售额分布 图 32： 2020 年珀莱雅天猫价格的销量&销售额分布 资料来源：魔镜数据，民生证券研究院 资料来源：魔镜数据，民生证券研究院 大单品 2.0 版本进行了产品核心科技迭代，客单价再次升级。两款大单品均在核心成分进行更新，并才用了更锁鲜的真空包装防止氧化。 2021 年 5 月，红宝石精华升级至 2.0 版本，在成分、舒适度和肤感上都进行了相应改善，同时定价也从 239 元/30ml 提升至 329 元/30ml。出众的产品力与性价比，使得红
48、宝石精华这款大单品也成功形成矩阵效应。以此为圆心，珀莱雅相继推出了红宝石面霜、冰陀螺眼霜、活肤水乳、面膜等系列产品，完整套装整套定价超过 1000 元。 表3： 红宝石精华 1.0 与 2.0 对比 产品 成分 功效 包装 外观 价格 红宝石精华 1.0 两大核心成分：高浓度六胜肽-8+超分子维 A 醇 淡化纹路、紧致轮廓，改善静态纹和动态纹 - 239 元/30ml 红宝石精华 2.0 将“六胜肽-8”升级为 20%“六胜肽-1”，采用独家超分子包裹缓释技术降低 A 醇刺激性，并首次添加 VA Booster。此外，还复配了 SLM2026、甘油磷酸肌醇胆碱盐、SymCalmin 德敏舒、S
49、ymSitive1609 馨肤怡、SEPILFT DPHP、紧致四肽、蛋白聚糖等多种抗老舒缓成分。 淡纹路、紧轮廓、细肤质、多维度抗老、温和不刺激。 采用全新 Air Free 真空包装，避免失活；泵头更易按压，控量更精准；瓶身更小巧，环保精致兼具。 329 元/30ml 资料来源：品牌官网，美丽修行，民生证券研究院 双抗精华也一并推出了双抗小夜灯眼霜、双抗水乳、双抗面膜等系列产品。 表4： 双抗精华 1.0 与 2.0 对比 产品 成分 功效 包装 外观 价格 双抗精华 1.0 四大核心成分：AGI 专研麦角硫因、Cyanotech 天然虾青素、德国 Symrise专研肌肽、BSAF 专利成
50、分 Collrepair 抗糖抗氧化 - 239 元/30ml 00750012345670-100 --500500销售额（亿元）销量（万件）0075001234560-100 --500 500销售额（亿元）销量（万件） 珀莱雅(603605)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 双抗精华 2.0 延续抗氧核心成分，额外加入 EUK 134和 LIPOCHROMAN-6；将肌肽升级为更强大的 1%脱羧肌
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