1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业专题研究 2022 年 05 月 09 日 轻工制造轻工制造 人民币贬值，影响几何人民币贬值，影响几何 出口：人民币贬值利好，久祺最受益。出口：人民币贬值利好，久祺最受益。人民币若贬值 5%，预计久祺股份/梦百合/永艺股份/乐歌股份/匠心家居/麒盛科技/恒林股份/共创草坪净利率将分别提升 5.53/4.33/4.11/4.06/3.94/3.91/3.66/3.50pct。 造纸：原料高度依赖海外，人民币贬值拖累盈利。造纸：原料高度依赖海外，人民币贬值拖累盈利。1）大宗纸：人民币若贬值 5%，预计晨鸣纸业、太阳纸业、理文
2、造纸、山鹰国际、博汇纸业、玖龙纸业净利率分别+0.22/-0.49/-0.51/-0.52/-0.56/-1.42pct。2）特种纸：人民币若贬值 5%，预计仙鹤股份/华旺科技/五洲特纸净利率分别下降1.98/2.39/2.53pct。 家居：人民币贬值利好软体，定制影响较小。家居：人民币贬值利好软体，定制影响较小。1）软体家居：人民币若贬值5%，预计顾家/喜临门净利率分别提升 1.74pct/0.87pct，对敏华净利率影响较小。2）定制家居：人民币若贬值 5%，预计金牌/志邦/欧派/索菲亚净利率分别提升 0.25/0.18/0.15/0.03pct。 新型烟草：人民币贬值略利好。新型烟草：
3、人民币贬值略利好。人民币若贬值 5%/10%，预计华宝国际/思摩尔国际调整后净利率分别提升 0.22pct/0.69pct。 包装：人民币贬值利好裕同科技。包装：人民币贬值利好裕同科技。裕同科技海外收入占比高，人民币若贬值5%，增厚其净利率 2.5pct，除裕同科技外，汇率变动对包装企业影响较小，预 计 永 新 股 份 、 合 兴 包 装 、 劲 嘉 股 份 、 奥 瑞 金 净 利 率 仅 仅 提 升0.44/0.12/0.08/0.06pct。 消费：人民币贬值利空生活纸，文具影响较小。消费：人民币贬值利空生活纸，文具影响较小。人民币若贬值 5%，预计晨光股份/中顺洁柔净利率分别+0.06p
4、ct/-2.17pct。 风险提示风险提示：汇率大幅波动、原材料成本提升、疫情影响反复，假设和测算误差风险。 增持增持（维持维持） 行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 姜春波姜春波 执业证书编号：S0680521070003 邮箱： 研究助理研究助理 姜文镪姜文镪 执业证书编号：S0680122040027 邮箱： 研究助理研究助理 邓宇亮邓宇亮 执业证书编号：S0680121090003 邮箱： 相关研究相关研究 1、 轻工制造： 抽丝剥茧、 大浪淘沙，优选成长&反转2022-05-06 2、 轻工制造： 推荐稳增长家居板块&强议价中游制造，电子烟全球渗透率稳增2022-05-04 3
5、、轻工制造-新型烟草行业报告：烟草百年变革，核心供应商蓄势待发2021-08-19 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS （元）（元） P E 代码代码 名称名称 评级评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 603816.SH 顾家家居 买入 2.63 3.31 4.14 5.12 22.32 17.74 14.18 11.47 603833.SH 欧派家居 买入 4.38 5.00 5.85 6.79 26.37 23.10 19.74 17.01 002572.SZ 索菲亚 买入 0.13 1.52 1.80
6、2.03 143.08 12.24 10.33 9.16 603008.SH 喜临门 - 1.13 1.86 2.41 3.11 21.40 13.01 10.01 7.76 603733.SH 仙鹤股份 买入 1.44 1.69 2.18 2.74 14.09 12.01 9.31 7.41 605377.SH 华旺科技 - 1.56 1.50 1.79 2.03 11.48 9.69 8.13 7.05 002831.SZ 裕同科技 买入 1.09 1.62 2.05 2.50 24.13 16.23 12.83 10.52 603899.SH 晨光股份 - 23.90 1.92 2.31
7、 2.75 1.97 24.42 20.32 17.07 资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：喜临门、华旺科技、晨光股份均来自 2022 年 5 月 8 日 wind 一致预期） 2022 年 05 月 09 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1. 测算：人民币贬值，影响几何 . 3 2. 出口：人民币贬值利好，久祺最受益 . 3 3. 造纸：原料海外定价，人民币贬值拖累盈利 . 4 3.1 大宗纸：木浆进口依赖度高，较高自给率抵抗汇率波动 . 4 3.2 特种纸：原材料价格提升，特种纸企业略承压 . 7 4.家居：人民币贬值利好软体，定制影响
8、较小 . 8 4.1 定制家居：汇率影响较小，金牌略受益 . 8 4.2 软体家居：人民币贬值受益，顾家向上弹性较大 . 9 5. 新型烟草：人民币贬值略利好 . 11 6. 包装：人民币贬值显著增厚裕同科技利润 . 12 7. 消费：人民币贬值利空生活纸行业，文具影响较小 . 13 风险提示 . 15 图表目录图表目录 图表1 ：美元兑人民币汇率与出口企业平均毛利率&净利率高度拟合 . 3 图表2 ：人民币贬值对出口企业净利率影响测算 . 4 图表3 ：我国进口木浆消耗量及占比（万吨，%） . 5 图表4 ：我国进口废纸浆消耗量及增速（万吨，%） . 5 图表5 ：汇率变动与大宗纸行业盈利水
9、平拟合 . 5 图表6 ：汇率变动对造纸企业净利润的敏感性分析 . 6 图表7 ：美元兑人民币汇率与特种纸行业盈利水平走势 . 7 图表8 ： 汇率变化对特种纸企业盈利情况影响 . 7 图表9 ：汇率变动与定制家居行业盈利水平拟合 . 8 图表10 ：定制家居主要企业-汇率敏感性测算 . 9 图表11 ：汇率变动与成品家居行业盈利水平拟合 . 10 图表12 ：汇率变动对敏华净利润的敏感性分析 . 10 图表13 ：汇率变动对软体家居企业净利润的敏感性分析 . 11 图表14 ： 人民币贬值 5%对华宝国际盈利能力影响 . 11 图表15 ：人民币贬值 10%对思摩尔国际盈利能力影响 . 12
10、 图表16 ：汇率变动与包装行业盈利水平拟合 . 12 图表17 ：裕同科技海外业务收入占比 . 12 图表18 ：包装主要企业-汇率敏感性测算. 13 图表19 ：汇率变动与文娱用品行业盈利水平拟合 . 13 图表20 ：汇率变动对消费企业净利润的敏感性分析 . 14 NAcZjZlUlYmUmYtUiYbRbP8OmOpPnPoMjMmMmRfQmNpP6MmMyRwMpMtNNZnQwO 2022 年 05 月 09 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1. 人民币贬值人民币贬值，影响几何影响几何 人民币贬值助力企业隐形提价人民币贬值助力企业隐形提价 or 增量
11、，改善毛利水平。增量，改善毛利水平。在人民币贬值过程中，若出口企业维持产品美元定价不变，则产品单价折算至人民币后金额上升，变相提价，在维持性价比基础上增厚营业收入。并且，由于我国轻工企业通常以产业集群形式聚集，原材料实现国内采购，汇率波动通常不会令成本承压（造纸除外），因此人民币贬值可直接改善企业毛利率。若出口企业维持人民币定价不变，则产品价格折算至美元后，实现变相调价，有助于出口企业提升竞争力，提高销量&扩大市场份额。 人民币贬值扩大外币型货币资产顺差，修复净利水平。人民币贬值扩大外币型货币资产顺差，修复净利水平。部分企业经营以外贸为主，并且通常有时长 1-2 个月的发货&回款周期， 因此会
12、产生较多外币现金以及海外货币型资产&负债（货币资金、应收账款、库存、应付账款）；此外，在实现融资需求过程中，企业同样可产生部分海外货币型负债（短期、长期借款）。在人民币贬值过程中，海外货币型资产顺差（海外货币型资产-海外货币型负债）随之扩大，从而产生汇兑收益、增厚企业净利润。 2. 出口：人民币贬值出口：人民币贬值利好利好，久祺最受益久祺最受益 出口板块毛利率和汇率高度相关出口板块毛利率和汇率高度相关。通过复盘 2015 年后美人民币汇率&出口板块盈利能力走势， 我们发现三者波动出现高度拟合， 尤其在 2015Q1-2016Q2， 以及 2018Q2-2020Q2两个人民币贬值周期内，出口板块
13、盈利水平显著提升。 图表 1：美元兑人民币汇率与出口企业平均毛利率&净利率高度拟合 资料来源：Wind，国盛证券研究所 人民币贬值有望修复出口企业盈利。人民币贬值有望修复出口企业盈利。受制于全球供应链紧张，原材料价格&海运费用高涨，叠加美国宽松政策使人民币汇率始终处于高位，出口企业盈利承压。目前，美国抗疫情政策逐步放开，美联储进入加息通道，人民币重返贬值区间，我国出口企业竞争力增强，板块盈利预期修复。根据我们测算，假设轻工主要出口企业原材料均国内采购，人民币若贬值 5%，预计久祺股份/梦百合/永艺股份/乐歌股份/匠心家居/麒盛科技/恒林股份/共创草坪净利率将提升 5.53/4.33/4.11/
14、4.06/3.94/3.91/3.66/3.50pct。 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%5.65.86.06.26.46.66.87.07.22015 Q12016 Q12017 Q12018 Q12019 Q12020 Q12021 Q12022 Q1美元兑人民币汇率 板块平均毛利率 板块平均净利率 2022 年 05 月 09 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：人民币贬值对出口企业净利率影响测算 资料来源：Wind，国盛证券研究所 3. 造纸：造纸：原料高度依赖海外原料高度依赖海外，人民币贬值人民
15、币贬值拖累盈利拖累盈利 3.1 大宗纸：木浆大宗纸：木浆高度依赖海外高度依赖海外，浆纸一体化熨平波动浆纸一体化熨平波动 木浆高度依赖进口，人民币贬值或拖累木浆高度依赖进口，人民币贬值或拖累纸企盈利纸企盈利水平水平。从原材料采购和销售来看，2004-2021 年我国木浆消耗量中进口占比达 60%-70%，因此人民币贬值情况下纸企原材料采购成本上升、拖累盈利水平。2021 年我国外废进口归零，进口废纸制浆消耗量同比-92.3%，废纸系纸企受人民币贬值影响较小。此外，随着海外需求复苏，头部纸厂出口占比逐渐提升，2021 年山鹰、晨鸣海外收入占比分别为 9.6%和 12.5%，预计海外需求及收入将受益
16、于人民币贬值。从货币型资产&负债来看，2021 年太阳纸业、玖龙纸业以美元计价的货币资金占比分别为 20.2%/9.7%，应收账款比例分别为 17.5%/11.0%，或将受益于人民币贬值；而理文以美元计价的应付账款比例高达 75.3%，玖龙美元负债占比分别达 49%，或将受人民币贬值拖累。综上，当人民币贬值幅度 5%时，预计晨鸣纸业得益于较高的木浆自给率，净利率提升 0.22pct；太阳纸业/理文造纸/山鹰国际/博汇纸业/玖龙纸业净利率分别下降 0.49/0.51/0.52/0.56/1.42pct。 2022 年 05 月 09 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明
17、图表 3：我国进口木浆消耗量及占比（万吨，%） 图表 4：我国进口废纸浆消耗量及增速（万吨，%） 资料来源：中国造纸工业年鉴，国盛证券研究所 资料来源：中国造纸工业年鉴，国盛证券研究所 图表 5：汇率变动与大宗纸行业盈利水平拟合 资料来源：Wind，国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%05000250030003500400045002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 消耗量:木浆 消耗量:木浆:进
18、口 消耗量:木浆:进口占木浆比重 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%05000250030002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 消耗量:废纸浆:进口 消耗量:废纸浆:进口:同比 -20-505.65.86.06.26.46.66.87.07.22015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q120
19、20Q32021Q12021Q32022Q1人民币汇率 销售毛利率（%） 销售净利率（%） 2022 年 05 月 09 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6：汇率变动对造纸企业净利润的敏感性分析 资料来源：公司公告，Wind，国盛证券研究所测算 注：假设木浆、废纸占原材料总成本的 70% 玖龙纸业玖龙纸业理文造纸理文造纸山鹰国际山鹰国际太阳纸业太阳纸业晨鸣纸业晨鸣纸业博汇纸业博汇纸业单位：百万人民币单位：百万人民币2022120212021营业收入61574.1026581.3333032.8131996.6433019.8116276
20、.12毛利率毛利率18.99%17.54%12.19%17.37%23.61%14.29%净利率净利率11.53%9.61%4.59%9.24%6.26%10.48%营业成本营业成本2022120212021真实汇率（美元兑人民币）6.386.386.386.386.386.38废纸成本28748.8913808.7212106.044771.91334.761117.61木浆成本2212.42006986.7010157.544499.07海外收入海外收入2022120212021真实汇率（美元兑人民币）6.386.386.386.386.386.
21、38海外收入（百万人民币）4926.802126.513177.29484.554125.80570.12海外收入占比8.00%8.00%9.62%1.51%12.49%3.50%海外资产负债海外资产负债2022120212021海外资产（百万人民币）1444.2027.78366.191013.46674.20166.63海外负债（百万人民币）17493.842090.614579.68388.952327.60321.66海外资产负债顺差（百万人民币）-16049.64-2062.83-4213.49624.51-1653.40-155.03情形情形1 人民币贬值人民
22、币贬值1%贬值后汇率（美元兑人民币）贬值后汇率（美元兑人民币）6.446.446.446.446.446.44海外营业收入4976.072147.773209.06489.404167.06575.82外购成本6366.552789.362445.424268.511025.912272.03毛利率变化幅度毛利率变化幅度-0.02%-0.02%0.02%-0.12%0.09%-0.10%净利润变化幅度净利润变化幅度-174.26-26.98-34.57-31.1714.57-18.34净利率变化幅度净利率变化幅度-0.28%-0.10%-0.10%-0.10%0.04%-0.11%情形情形2
23、人民币贬值人民币贬值3%贬值后汇率（美元兑人民币）贬值后汇率（美元兑人民币）6.576.576.576.576.576.57海外营业收入5074.602190.303272.61499.094249.57587.22外购成本6492.622844.602493.854353.041046.232317.02毛利率变化幅度毛利率变化幅度-0.07%-0.07%0.07%-0.35%0.28%-0.31%净利润变化幅度净利润变化幅度-522.79-80.94-103.72-93.5243.70-55.03净利率变化幅度净利率变化幅度-0.85%-0.30%-0.31%-0.29%0.13%-0.3
24、4%情形情形3 人民币贬值人民币贬值5%贬值后汇率（美元兑人民币）贬值后汇率（美元兑人民币）6.696.696.696.696.696.69海外营业收入5173.142232.833336.15508.784332.09598.63外购成本6618.692899.832542.274437.561066.542362.01毛利率变化幅度毛利率变化幅度-0.11%-0.12%0.11%-0.58%0.47%-0.52%净利润变化幅度净利润变化幅度-871.32-134.90-172.87-155.8672.83-91.72净利率变化幅度净利率变化幅度-1.42%-0.51%-0.52%-0.49
25、%0.22%-0.56%情形情形4 人民币贬值人民币贬值7%贬值后汇率（美元兑人民币）贬值后汇率（美元兑人民币）6.826.826.826.826.826.82海外营业收入5271.682275.363399.70518.474414.61610.03外购成本6744.762955.072590.694522.091086.862407.00毛利率变化幅度毛利率变化幅度-0.16%-0.17%0.16%-0.82%0.66%-0.72%净利润变化幅度净利润变化幅度-1219.84-188.86-242.02-218.20101.97-128.41净利率变化幅度净利率变化幅度-1.98%-0.7
26、1%-0.73%-0.68%0.31%-0.79% 2022 年 05 月 09 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.2 特种纸：特种纸：原料自给率低原料自给率低，人民币贬值影响更显著人民币贬值影响更显著 复盘来看， 美元兑人民币汇影响甚微， 即使在 2015Q1-2016Q4 期间， 人民币急速贬值，但特种纸行业盈利水平仍较为稳定，主要系特种纸细分领域竞争格局较好，议价能力较强。 图表 7：美元兑人民币汇率与特种纸行业盈利水平走势 资料来源：Wind，国盛证券研究所 原料自给率低，人民币贬值影响更显著原料自给率低，人民币贬值影响更显著。特种纸企业生产主要原材料为
27、木浆，并且大部分企业木浆自给率较低，根据我们测算，人民币贬值 5%时，预计仙鹤股份/华旺科技/五洲特纸净利率分别降低 1.98/2.39/2.53pct。 图表 8： 汇率变化对特种纸企业盈利情况影响 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.025.05.65.866.26.46.66.877.22015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1美元兑人民币汇率 销售毛利率（%） 销售净利率（%） 2022
28、年 05 月 09 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.家居：人民币贬值利好软体，定制影响较小家居：人民币贬值利好软体，定制影响较小 4.1 定制家居：定制家居：汇率影响较小汇率影响较小，金牌略受益金牌略受益 海外海外收入收入&外币货币性项目外币货币性项目较低较低，汇率影响较小。，汇率影响较小。欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜海外收入占比分别为 1%、0.4%、1.2%、4.8%，外币货币性项目顺差（海外货币性资产-海外货币性负债）分别为 4.4、0.3、1.4、0.2 亿元。若人民币贬值达 5%，预计金牌、志邦、欧派、索菲亚净利率仅提升 0.25/0.18/
29、0.15/0.03pct（假设原材料采购均来自国内）。从公告披露数据来看， 欧派家居：欧派家居：人民币对美元贬值或升值 5%，公司资产将增加或减少 0.2 亿元。 志邦家居：志邦家居：人民币对美元及澳元贬值或升值 10%，公司净利润将增加或减少 0.1 亿元。 曲美家居：曲美家居： 挪威克朗对美元贬值或升值5%， 公司利润总额将减少或增加0.06亿元。 图表 9：汇率变动与定制家居行业盈利水平拟合 资料来源：wind，国盛证券研究所 2022 年 05 月 09 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10：定制家居主要企业-汇率敏感性测算 资料来源：wind，国盛
30、证券研究所 4.2 软体家居：人民币贬值受益，顾家向上弹性较大软体家居：人民币贬值受益，顾家向上弹性较大 人民币贬值人民币贬值 5%，顾家净利，顾家净利率率+1.7pct。2021 年顾家、喜临门外销收入占比分别为37.7%/15.0%，且外币计价营运资本带来部分汇兑损益，假设外销全部以美元计价。人民币贬值若达 5%，预计顾家、喜临门净利率增长 1.74pct、0.87pct。敏华收入主要以港币结算，据公司测算，人民币兑港元贬值 5%将减少税后盈利 638 万港元。 2022 年 05 月 09 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11：汇率变动与成品家居行业
31、盈利水平拟合 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 12：汇率变动对敏华净利润的敏感性分析 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 -20-505.65.86.06.26.46.66.87.07.22015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1人民币汇率 销售毛利率（%） 销售净利率（%） 汇率变动汇率变动对对税后盈利影响税后盈利影响（百万港元）（百万港元）美元兑港币升值+5%+26.113美元兑港币贬值-5%-26.113人民币兑港币升值
32、+5%+0.638人民币兑港币贬值-5%-0.638 2022 年 05 月 09 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13：汇率变动对软体家居企业净利润的敏感性分析 资料来源：公司公告，Wind，国盛证券研究所测算 5. 新型烟草：新型烟草：人民币贬值略利好人民币贬值略利好 华宝国际： 人民币贬值华宝国际： 人民币贬值 5 5% %提升公司调整后净利率提升公司调整后净利率 0.22pct。 由于华宝主要业务均在中国，且绝大部分收入均由人民币结算，因此汇率波动对华宝盈利能力波动较小。公司仍需进口部分原材料&设备，并且拥有部分美元/港币银行存款，根据华宝测算，若
33、人民币贬值5%，公司除税后盈利将增厚 840 万元，经调整后净利率将提升 0.22pct。 图表 14： 人民币贬值 5%对华宝国际盈利能力影响 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 顾家家居顾家家居喜临门喜临门单位：百万人民币单位：百万人民币20212021营业收入18341.957771.84毛利率毛利率28.87%32.00%净利率净利率9.07%7.19%海外收入海外收入20212021真实汇率（美元兑人民币）6.386.38海外收入（百万人民币）6918.111164.74海外收入占比37.72%14.99%海外资产负债海外资产负债20212021海外资产（百万人民币）231.6946
34、8.72海外负债（百万人民币）25.27189.26海外资产负债顺差（百万人民币）206.42279.46情形情形1 人民币贬值人民币贬值1%贬值后汇率（美元兑人民币）贬值后汇率（美元兑人民币）6.446.44海外营业收入6987.291176.39毛利率变化幅度毛利率变化幅度0.27%0.10%净利润变化幅度净利润变化幅度71.2514.44净利率变化幅度净利率变化幅度0.35%0.17%情形情形2 人民币贬值人民币贬值3%贬值后汇率（美元兑人民币）贬值后汇率（美元兑人民币）6.576.57海外营业收入7125.651199.68毛利率变化幅度毛利率变化幅度0.80%0.30%净利润变化幅度
35、净利润变化幅度213.7443.33净利率变化幅度净利率变化幅度1.05%0.52%情形情形3 人民币贬值人民币贬值5%贬值后汇率（美元兑人民币）贬值后汇率（美元兑人民币）6.696.69海外营业收入7264.011222.98毛利率变化幅度毛利率变化幅度1.32%0.51%净利润变化幅度净利润变化幅度356.2372.21净利率变化幅度净利率变化幅度1.74%0.87%情形情形4 人民币贬值人民币贬值7%贬值后汇率（美元兑人民币）贬值后汇率（美元兑人民币）6.826.82海外营业收入7402.371246.27毛利率变化幅度毛利率变化幅度1.83%0.71%净利润变化幅度净利润变化幅度498
36、.72101.09净利率变化幅度净利率变化幅度2.42%1.21% 2022 年 05 月 09 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 思摩尔国际：人民币贬值思摩尔国际：人民币贬值 10%将提升公司调整后净利率将提升公司调整后净利率 0.69pct。公司收入中约 60%以美元结算，约 40%以人民币结算，营业成本中绝大多数以人民币结算。根据思摩尔测算，人民币贬值 10%将增厚公司税后溢利 9541 万人民币，对应提升经调整后净利率0.69pct。 图表 15：人民币贬值 10%对思摩尔国际盈利能力影响 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 6. 包装：人民币贬值显著包装
37、：人民币贬值显著增厚增厚裕同科技裕同科技利润利润 人民币贬值人民币贬值 5%， 增厚裕同科技， 增厚裕同科技净利率净利率 2.5pct。 2021 年裕同科技海外收入占比为 15.4%，外币货币性项目顺差为 22.3 亿元，假设原材料采购均来自国内，人民币贬值 5%，预计净利率提升 1.4pct。但是，我们认为裕同科技实际海外收入占比并不止 15.4%，2019年以前公告披露海外收入占比均在 57%以上，2020 年降至 15.8%，主要系公告披露口径变更，将之前的转厂出口、出口到国内保税区等都统计为内销，但公司仍有部分是美元结算。因此，我们假设裕同科技实质海外业务占比为 40%，此种情况下若
38、人民币贬值5%，净利率将提升 2.5pct。 除裕同科技外，汇率变动对主要包装企业影响较小。除裕同科技外，汇率变动对主要包装企业影响较小。劲嘉股份、合兴包装、奥瑞金、永新股份海外收入占比分别为 0%、 1.9%、 6.7%、 9.6%， 外币货币性项目顺差分别为 0.8、1.0、-7.0、0.1 亿元。若人民币贬值达到 5%，永新股份、合兴包装、劲嘉股份、奥瑞金净利率仅提升 0.44/0.12/0.08/0.06pct（假设原材料采购均来自国内）。从公告披露数据来看， 劲嘉股份：劲嘉股份：人民币对美元汇率增加 1 个基准点，公司利润将提升 70.9 万元。 永新股份：永新股份： 人民币对于美元
39、贬值/升值 10%， 公司利润总额将增加/减少457.9万元。 图表 16：汇率变动与包装行业盈利水平拟合 图表 17：裕同科技海外业务收入占比 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 2022 年 05 月 09 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：包装主要企业-汇率敏感性测算 资料来源：wind，国盛证券研究所 7. 消费：消费：人民币贬值利空生活纸人民币贬值利空生活纸，文具影响较小文具影响较小 生活纸生活纸原料中木浆依赖进口原料中木浆依赖进口，受汇率波动影响大。，受汇率波动影响大。1）生活纸：根据中国生活用纸年鉴，2
40、012-2019 年我国生活用纸原材料纤维中木浆占比从 71.2%提升至 83.3%。根据我们测算，若人民币贬值幅度 5%，预计中顺洁柔净利率下降 2.17pct。2）文具：晨光股份持有外币资产顺差 1.36 亿元，根据我们测算，当人民币贬值幅度为 5%时，预计晨光股份净利率+0.06pct。 图表 19：汇率变动与文娱用品行业盈利水平拟合 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -10-50555.65.86.06.26.46.66.87.07.22015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020
41、Q12020Q32021Q12021Q32022Q1人民币汇率 销售毛利率（%） 销售净利率（%） 2022 年 05 月 09 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20：汇率变动对消费企业净利润的敏感性分析 资料来源：公司公告，Wind，国盛证券研究所 注：假设中顺洁柔木浆原材料占总成本的 70% 中顺洁柔中顺洁柔晨光股份晨光股份单位：百万人民币单位：百万人民币20212021营业收入9149.8717607.40毛利率毛利率35.92%23.21%净利率净利率6.35%8.62%营业成本营业成本20212021真实汇率（美元兑人民币）6.386.38木浆成
42、本4104.13海外收入海外收入2021真实汇率（美元兑人民币）6.386.38海外收入（百万人民币）199.45418.33海外收入占比2.18%2.38%海外资产负债海外资产负债20212021海外资产（百万人民币）339.54222.67海外负债（百万人民币）253.9886.49海外资产负债顺差（百万人民币）85.56136.19情形情形1 人民币贬值人民币贬值1%贬值后汇率（美元兑人民币）贬值后汇率（美元兑人民币）6.446.44海外营业收入201.44422.51外购成本4145.18毛利率变化幅度毛利率变化幅度-0.43%0.02%净利润变化幅度净利润变化幅度-38.195.55
43、净利率变化幅度净利率变化幅度-0.42%0.03%情形情形2 人民币贬值人民币贬值3%贬值后汇率（美元兑人民币）贬值后汇率（美元兑人民币）6.576.57海外营业收入201.44422.51外购成本4227.26毛利率变化幅度毛利率变化幅度-1.32%0.02%净利润变化幅度净利润变化幅度-118.568.27净利率变化幅度净利率变化幅度-1.30%0.05%情形情形3 人民币贬值人民币贬值5%贬值后汇率（美元兑人民币）贬值后汇率（美元兑人民币）6.696.69海外营业收入201.44422.51外购成本4309.34毛利率变化幅度毛利率变化幅度-2.22%0.02%净利润变化幅度净利润变化幅
44、度-198.9310.99净利率变化幅度净利率变化幅度-2.17%0.06%情形情形4 人民币贬值人民币贬值7%贬值后汇率（美元兑人民币）贬值后汇率（美元兑人民币）6.826.82海外营业收入201.44422.51外购成本4391.42毛利率变化幅度毛利率变化幅度-3.12%0.02%净利润变化幅度净利润变化幅度-279.3113.72净利率变化幅度净利率变化幅度-3.05%0.08% 2022 年 05 月 09 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风险提示风险提示 汇率大幅波动。汇率大幅波动。汇率大幅波动将对企业盈利水平造成影响。 原材料成本提升。原材料成本提
45、升。原材料价格提升将拖累公司盈利水平。 疫情影响反复。疫情影响反复。疫情对海外需求及出口、运输均产生不利影响。 假设和测算误差风险假设和测算误差风险。以下测算或存在误差： 1）大宗纸测算部分假设木浆、废纸占原材料总成本的 70%；假设生活用纸木浆原材料占比为 70%； 2）假设所有外币货币性资产均以美元计价； 3）软体部分假设原材料采购均来自国内； 4）假设海外收入全部以美元计价； 5）出口部分假设所有原材料均为国产。 2022 年 05 月 09 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证
46、券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载
47、的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本
48、报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数
49、）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址： 南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：
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