1、 证券研究报告 / 公司深度报告 自主品牌优势突出高速增长，科技内核强势拓展智能硬件自主品牌优势突出高速增长，科技内核强势拓展智能硬件 报告摘要：报告摘要： 公司是一家专注于家用智能清洁机器人及其他清洁电器研发和生产 的公司，也是国际上将激光雷达技术及相关算法大规模应用于智能 扫地机器人领域的领先企业。公司主要致力于智能清洁机器人等智 能硬件的设计、研发、生产（以委托加工生产方式实现）和销售， 主要产品为小米定制品牌“米家智能扫地机器人” 、 “米家手持无线 吸尘器” ，以及自有品牌“石头智能扫地机器人”和“小瓦智能扫地 机器人” 。 公司源于小米，但不依赖小米，自有品牌目前已经形成很高占比。
2、公司源于小米，但不依赖小米，自有品牌目前已经形成很高占比。 公司 2017 年推出自主品牌智能扫地机器人， 目前已经成为公司最核 心的利润增长点。 从收入占比来看， 自有品牌 2017 至 2019H 分别为 10%、52%、59%；从毛利占比来看，自有品牌 2017 至 2019H 分别 为 20%、73%、81%。 自主品牌优势突出，海外市场发展强劲。自主品牌优势突出，海外市场发展强劲。公司自有品牌基于领先于 行业的技术优势与性价比，迅速拓展，尤其在海外市场发展强劲， 已经具有品牌影响力。海外市场 2018 年收入实现同比 38 倍增长， 2019 年收入预计仍有 1 倍以上增长。毛利率方
3、面，公司自有品牌及 海外销售毛利率均远高于小米品牌，随着占比提升，毛利率具有较 大提升空间。 掌握底层通用技术，迎掌握底层通用技术，迎智能硬件发展大机遇。智能硬件发展大机遇。管理层来自微软、华 为，技术卓越，产品开发能力强，爆款产品持续推出。公司掌握激 光雷达及相关算法底层通用性技术，中短期拓展商业清洁领域；中 长期，公司有望向智能硬件持续突破，构建专用领域平台型公司。 给予给予“买入买入”评级。评级。预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 11.74、17.74、 23.41 元，对应 PE 分别为 36.81、24.35、18.46 倍，给予“买入”评级。 科技内核科技内核+取经
4、小米供应链管控取经小米供应链管控+高额现金流高额现金流，目标价，目标价 620.9 元。元。 风险提示：风险提示：海外市场推进不达预期、新品推进不达预期 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入 1,119 3,051 4,205 5,481 6,849 (+/-)% 510.95% 172.72% 37.81% 30.36% 24.95% 归属母公司归属母公司净利润净利润 67 308 783 1,183 1,561 (+/-)% 696.05% 359.11% 154.43% 51.15% 31.93% 每股收益（元
5、）每股收益（元） 1.00 4.61 11.74 17.74 23.41 市盈率市盈率 430.87 93.85 36.81 24.35 18.46 市净率市净率 107.15 41.27 19.44 10.81 6.82 净资产收益率净资产收益率(%) 24.87% 43.98% 52.82% 44.39% 36.94% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本总股本 (百万股百万股) 1 50 67 67 67 买入买入 首次覆盖 股票数据 2020/3/3 6 个月目标价（元） 620.90 收盘价（元） 432.10 12 个月股价
6、区间 （元） 404.00538.88 总市值（百万元） 28,807 总股本（百万股） 67 A股（百万股） 67 B股/H股（百万股） 0/0 日均成交量 （百万股） 2 历史收益率曲线 -16% -13% -10% -7% -4% -1% 2/20 2/21 2/22 2/23 2/24 2/25 2/26 2/27 2/28 2/29 3/13/2 石头科技沪深300 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 0% 0% 0% 相对收益 -11% -6% -9% 相关报告 立讯精密（002475.SZ） ：业绩再次超预期， 受益 TWS耳机高速增长 20200302 虹软科技（688
7、088.SH） ：业绩符合预期， AIoT 大有可为 20200228 歌尔股份（002241.SZ） ：业绩略超预期， TWS、智能穿戴推动业绩增长 20200228 汇顶科技（603160.SH） ：屏下指纹创新不 止，IoT 蓄势待发 20200218 证券分析证券分析师：张世师：张世杰杰 执业证书编号：S0550518060004 01058034600 石头科技石头科技（688169） 电子电子 发布时间：发布时间：2020-03-04 2 / 25 石头科技石头科技/ /公司深度报告公司深度报告 目目 录录 1. 自主品牌优势突出，海外市场拓展强劲自主品牌优势突出，海外市场拓展强劲
8、 . 5 1.1. 源于小米但不依赖，自有品牌已形成高占比且高速增长. 5 1.2. 海外销售驱动自有品牌高增长，产品力强性价比高大力拓展新市场. 9 1.2.1.线下渠道驱动自有品牌高速增长. 9 1.2.2.产品力强性价比高大力拓展新市场 . 12 1.3. 自有品牌国内前列，营销加大市占率有望提升. 14 2. 以算法为核心的科技新星，迎智能硬件发展大机遇。以算法为核心的科技新星，迎智能硬件发展大机遇。 . 16 2.1. 团队源于微软华为，以算法为核心驱动力的科技公司. 16 2.2. 中短期：智能家居品类增多，向商业清洁场景拓展. 19 2.3. 中长期：构建专用平台、掌握底层通用技
9、术，向 5G 智能终端进军. 20 3. 投资建议与风险提示：投资建议与风险提示： . 21 qRtMrRmQsPsMpNpOsNyRqP9P8QaQpNnNpNrRiNnNsRjMoOsP8OnNvNNZsPtOwMsPrN 3 / 25 石头科技石头科技/ /公司深度报告公司深度报告 图文目录图文目录 图图 1 1：石头科技历年营收及变动：石头科技历年营收及变动 . 6 6 图图 2：石头科技历年归母净利润及变动：石头科技历年归母净利润及变动 . 6 图图 3：石头科技毛利率和净利率变化：石头科技毛利率和净利率变化 . 7 图图 4：石头科技费用率变化：石头科技费用率变化 . 7 图图 5
10、：公司股权架构：公司股权架构 . 7 图图 6：2016-2019H小米及自有品牌收入占比（不计少量其他业务）小米及自有品牌收入占比（不计少量其他业务） . 8 图图 7：2016-2019H小米及自有品牌毛小米及自有品牌毛利占比（不计少量其他业务）利占比（不计少量其他业务） . 8 图图 8：2016-2019H小米及自有品牌毛利率变化（包括配件）小米及自有品牌毛利率变化（包括配件） . 8 图图 9：2017-2019H自有品牌收入结构自有品牌收入结构 . 9 图图 10：2017-2019H自有品牌毛利结构自有品牌毛利结构 . 9 图图 11：2017-2019H 线下经销客户结构线下经
11、销客户结构. 10 图图 12：2017-2019H线下经销产品结构线下经销产品结构 . 10 图图 13：2017-2019H线下经销及细分产品毛利率变化线下经销及细分产品毛利率变化 . 10 图图 14：2017-2019H线上细分领域收入（万元）线上细分领域收入（万元） .11 图图 15：2017-2019H线上整体及细分毛利率变化线上整体及细分毛利率变化 .11 图图 16：2018-2019H美国亚马逊收入及占线上销售比例美国亚马逊收入及占线上销售比例 .11 图图 17：海外测评对比：海外测评对比 iRobot（Roomba i7+）与石头产品）与石头产品(Roborock S5
12、) . 12 图图 18：海外某销售：海外某销售平台售价平台售价/客户评价情况客户评价情况. 12 图图 19：石头：石头/irobot/科沃斯谷歌趋势图科沃斯谷歌趋势图-全球全球 . 13 图图 20：石头：石头/irobot/科沃斯谷歌趋势图科沃斯谷歌趋势图-德国德国 . 13 图图 21：石头：石头/irobot/科沃斯谷歌趋势图科沃斯谷歌趋势图-俄罗斯俄罗斯 . 13 图图 22：石头：石头/irobot/科沃斯谷歌趋势图科沃斯谷歌趋势图法国法国. 13 图图 23：石头：石头/irobot/科沃斯谷科沃斯谷歌趋势图歌趋势图-英国英国 . 13 图图 24：石头：石头/irobot/科
13、沃斯谷歌趋势图科沃斯谷歌趋势图美国美国. 13 图图 25：2019H1 国内市场占有率国内市场占有率 . 14 图图 26：2019H1 国内线上市场占有率国内线上市场占有率 . 14 图图 27：2017-2019H自有品牌线上国内销售收入（万元）自有品牌线上国内销售收入（万元） . 15 图图 28：2017-2019Q3 销售费用及占收入比例销售费用及占收入比例（万元）（万元）. 15 图图 29：公司在微信朋友圈：公司在微信朋友圈/京东京东/淘宝等平台上发布广告信息淘宝等平台上发布广告信息 . 16 图图 30：石头科技累计专利获得数及变动：石头科技累计专利获得数及变动 . 16 图
14、图 31：石头科技研发费用与同行业水平：石头科技研发费用与同行业水平 . 16 图图 32：公司发展里程碑：公司发展里程碑. 17 图图 33：与部分计算机与部分计算机/家电公司人均创收对比家电公司人均创收对比 . 17 图图 34：与部分计算机与部分计算机/家电公司人均创利对比家电公司人均创利对比 . 18 图图 35：与部分计算机与部分计算机/家电公司人均薪酬对比家电公司人均薪酬对比 . 18 图图 36：与部分计算机与部分计算机/家电公司研发人员占比对比家电公司研发人员占比对比 . 18 图图 37：2016-2019H公司产品产销率公司产品产销率 . 19 图图 38：经营活动产生的现
15、金流量净额经营活动产生的现金流量净额/净利润净利润 . 19 图图 39：整：整体体平台设计架构平台设计架构 . 21 图图 40：智能终端持续扩展，智连数据形成闭环：智能终端持续扩展，智连数据形成闭环. 21 表表 1：石头科技产品介绍：石头科技产品介绍 . 5 表表 2：石头科技推出的智能扫地机器人与国内主流产品对比：石头科技推出的智能扫地机器人与国内主流产品对比 . 14 4 / 25 石头科技石头科技/ /公司深度报告公司深度报告 表表 3：核心供应商情况：核心供应商情况 . 19 表表 4：募集资金投向（万元）：募集资金投向（万元） . 20 5 / 25 石头科技石头科技/ /公司
16、深度报告公司深度报告 1. 自主品牌优势突出，海外市场拓展强劲自主品牌优势突出，海外市场拓展强劲 1.1. 源于小米但不依赖，自有品牌已形成高占比且高速增长源于小米但不依赖，自有品牌已形成高占比且高速增长 2018 2019上半年公司“米家智能扫地机器人”和 “石头智能扫地机器人”在国内利用 LDS 激光进行全局规划的产品中线上市占率分 别为 27%和 26%，合计超过 50% 表表 1：石头科技石头科技产产品品介绍介绍 品牌系品牌系 列列 产品分产品分类类 产品示例产品示例 主要性能及特点主要性能及特点 米家米家 （ODMODM） 激光导航 智能扫地 机器人 激光智能扫地机器人，运用融合 L
17、DS 激光测距传感器和陀螺仪、加速 度计、里程计等多种传感器的 SLAM 算法构建地图，能够进行智能路 径规划，适用于更为复杂的清扫环境，同时配备大风压风机和高效清 扫结构，使得清扫更加彻底，并且能够进行划区清扫，米家新款产品 在前代产品基础上增加了顶部的视觉传感器，实现了 AI 房门识别和 智能分区功能。 手持无线 吸尘器 使用自主设计的九锥并联二级气旋过滤系统，配合高速 BLDC 实现高 效尘气分离吸力不易衰减，整机为无耗材设计最大吸力 100AW，标配 四个刷头可覆盖大多数家庭使用场景。 石头石头 激光导航 扫拖一体 智能机器 人 激光智能扫地机器人，运用融合 LDS 激光测距传感器和陀
18、螺仪、加速 度计、里程计等多种传感器的 SLAM 算法构建地图，自动化程度高， 无需人工干预即可自主规划，制定全面高效的智能清扫路线，自动保 存用户地图，用户自定义清扫禁区和虚拟墙，能够实现扫拖一体，并 进行划区清扫。 激光导航 智能扫地 机器人 运用融合 LDS 激光测距传感器和陀螺仪、加速度计、里程计等多种传 感器的 SLAM 算法构建地图，用户可以自定义清扫禁区和虚拟墙，首 次使用半透上盖工艺，优化了整机降噪表现。 6 / 25 石头科技石头科技/ /公司深度报告公司深度报告 小瓦小瓦 随机碰撞 式智能扫 地机器人 随机清扫方式， 具有 1,600Pa 吸力和 640ml 尘盒， 可以实
19、现多模式自 动切换；适用于小面积清扫。 惯性导航 扫拖一体 智能机器 人 基于地面追踪传感器和惯性测量单元构建地图，可实现自主路径规划 和扫拖一体，同时具有大吸力。 数据来源：东北证券，招股说明书，公司官网 2016ODM “”“ ”2018 201942.0537.81% 7.83155% 图图 1：石：石头科头科技历年营收及变动技历年营收及变动 图图 2：石头科技历年归母净利润及变动：石头科技历年归母净利润及变动 数据来源：东北证券，招股说明书 数据来源：东北证券，招股说明书 2016-2018 2016 2017 21.64%2019H132.50%10.86pct 19H1 18.41
20、%8.33pct, 7 / 25 石头科技石头科技/ /公司深度报告公司深度报告 图图 3：石头科技毛利率和净利率变化：石头科技毛利率和净利率变化 图图 4：石头科技费用率变化：石头科技费用率变化 数据来源：东北证券，招股说明书 数据来源：东北证券，招股说明书 202022123.24% 9.64%8.89% 18.53%4 7%28.57% 图图 5：公司股权架构公司股权架构 数据来源：东北证券，Wind 公司自有品牌占比公司自有品牌占比高，已成为公司主高，已成为公司主要利润来源。要利润来源。公司于 2017 年 9 月推出的首款 自有品牌“石头智能扫地机器人”和 2018 年 3 月推出的
21、自有品牌“小瓦智能扫地 机器人” 。基于领先于行业的技术方案及核心算法，自有品牌获得了市场的极大认 可，其收入及毛利占比提升显著，仅用不到 3 年时间，至 2019 年上半年自有品牌 收入占比接近 60%，基于自有品牌毛利率高于小米品牌，因此毛利占比超过 80%， 已成为公司重要利润来源。 8 / 25 石头科技石头科技/ /公司深度报告公司深度报告 图图 6：2016-2019H小米及自有品牌收入占比（不计少量其他业务）小米及自有品牌收入占比（不计少量其他业务） 数据来源：东北证券，招股说明书 图图 7：2016-2019H小米及自有品牌毛利占比（不计少量其他业务）小米及自有品牌毛利占比（不
22、计少量其他业务） 数据来源：东北证券，招股说明书 图图 8：2016-2019H小米及自有品牌毛利小米及自有品牌毛利率变化率变化（包（包括配件）括配件） 数据来源：东北证券，招股说明书 9 / 25 石头科技石头科技/ /公司深度报告公司深度报告 线下线下经销经销高速高速增长增长是是自有品牌自有品牌核心核心利润利润来源来源，线上线上及其他及其他销售销售渠道渠道同样同样实现实现增长增长。 公司自有品牌销售分为三块，线下经销、线上销售、通过小米通信向台湾地区进行 销售。线下经销在自有品牌毛利占比由 2017 年 20%提升到 2019 上半年的 64%，主 要来自于线下收入高速增长及毛利率的提升。
23、线上经销包括国内主流电商平台及亚 马逊美国的销售收入，收入增长、毛利率提升明显。自有品牌还有少部分通过小米 通讯向台湾市场销售，同样收入增长，毛利率提升。 图图 9：2017-2019H自有品牌自有品牌收入收入结构结构 数据来源：东北证券，招股说明书 图图 10：2017-2019H自有品牌自有品牌毛利毛利结构结构 数据来源：东北证券，招股说明书 1.2. 海外销售驱动自有品牌高增长，海外销售驱动自有品牌高增长，产品力强产品力强性价比性价比高高大力拓展新市场大力拓展新市场 1.2.1. 线下线下渠道渠道驱动驱动自有自有品牌品牌高速增长高速增长 线下线下渠道渠道主要主要面向面向海外海外市场市场，
24、驱动自有品牌高速增长驱动自有品牌高速增长。公司自 2017 年开始线下销 售以来，线下销售收入也由 2017 年的 2246.34 万元提升到 2019 年上半年的 8.08 亿 元。线下销售中绝大部分是经销业务，直销业务占比很小，忽略不计。2019 年上半 年公司海外经销商销售占比提升，而海外经销商销售毛利率较高，因此线下经销商 10 / 25 石头科技石头科技/ /公司深度报告公司深度报告 整体毛利率提升（2017 年经销商毛利率为 41.75%；2019 年上半年为 45.99%） 。公公 司司目前目前线下线下渠道渠道主要主要面向面向海外海外市场，市场，大客户大客户紫光、紫光、慕晨、慕晨
25、、国国机、机、俄速俄速通通均为均为出口型出口型 公司公司。 公司持续加大海外经销商拓展， 海外经销商数量由 2018 年的 2 个拓展为 2019 年上半年的 9 个。 图图 11：2017-2019H 线下经销线下经销客户客户结构结构 数据来源：东北证券，招股说明书 图图 12：2017-2019H线下线下经经销销产产品品结结构构 数据来源：东北证券，招股说明书 图图 13：2017-2019H线下经销及细分产品毛利率变化线下经销及细分产品毛利率变化 数据来源：东北证券，招股说明书 11 / 25 石头科技石头科技/ /公司深度报告公司深度报告 海外线海外线上市场上市场销售大幅增长，提升线上
26、销售整体毛利率水平。销售大幅增长，提升线上销售整体毛利率水平。公司线上销售包括电 商平台、 线上 B2C 平台 （第三方） 、 线上 B2C （官网） ， 公司全面铺开海外线上市场， 其中美国亚马逊（隶属线上 B2C 平台第三方）自 2018 年铺设以来，收入增长趋势 明显。2019 年上半年公司销售的海外版石头智能扫地机器人占比增加，而海外版产 品毛利率较高从而导致线上 B2C 平台销售毛利率上升。 图图 14：2017-2019H线上细分领域收入（万元）线上细分领域收入（万元） 数据来源：东北证券，招股说明书 图图 15：2017-2019H线上整体及细分毛利率变化线上整体及细分毛利率变化
27、 数据来源：东北证券，招股说明书 图图 16：2018-2019H美国亚马逊收入及占线上销售比例美国亚马逊收入及占线上销售比例 数据来源：东北证券，招股说明书 12 / 25 石头科技石头科技/ /公司深度报告公司深度报告 1.2.2. 产品力强性价比高大力拓产品力强性价比高大力拓展新市场展新市场 对对标行业龙头标行业龙头 iRobot，技，技术方案术方案优、性价比高。优、性价比高。公司是国际上将激光雷达技术及相 关算法大规模应用于智能扫地机器人领域的领先企业， 而行业先行者 iRobot 采用以 视觉 SLAM 方案，两者从技术上各有优略，激光 SLAM 可以得到更加精确的方向 和距离信息；
28、而视觉 SLAM 对于近距离、纹理清晰物体识别更具优势，并且可做物 体定义。公司具备融合激光与视觉导航的能力，在为米家设计的智能扫地机器人 1S 系列产品已经使用。公司具备在性能与行业龙头相当的情况下，基于国内的工程师 红利、供应链优势，海外售价远低于行业龙头 iRobot 的产品，具有极高的性价比。 海外海外大力大力开拓开拓渠道渠道，看好欧美市场持续快速推进。，看好欧美市场持续快速推进。公司目前仅在欧洲市场拓展线下 业务，美国市场主要以美国亚马逊线上为主，我们参考谷歌趋势判断，石头产品已 在欧洲国家取得非常高的认可度，有望持续提升。公司设立石头美国、石头日本、 石头荷兰，进一步拓展海外布局，
29、并计划在 2020 年对美国地区加大线下及线上的 营销投入， 寻找更多有力经销商， 预期美国市场将成为公司又一强劲业绩驱动要素。 图图 17：海外测海外测评对比评对比 iRobot（Roomba i7+）与石头产品）与石头产品(Roborock S5) 数据来源：东北证券，互联网公开资料 图图 18：海外海外某某销售平台销售平台售价售价/客户客户评价评价情况情况 数据来源：东北证券，互联网公开资料 13 / 25 石头科技石头科技/ /公司深度报告公司深度报告 图图 19：石头石头/irobot/科沃斯谷歌趋势图科沃斯谷歌趋势图-全球全球 图图 20：石头石头/irobot/科沃斯谷歌趋势图科
30、沃斯谷歌趋势图-德国德国 数据来源：东北证券，互联网公开资料 数据来源：东北证券，互联网公开资料 图图 21：石头石头/irobot/科沃斯谷歌趋势图科沃斯谷歌趋势图-俄俄罗斯罗斯 图图 22：石头石头/irobot/科沃斯谷歌趋势图科沃斯谷歌趋势图法国法国 数据来源：东北证券，互联网公开资料 数据来源：东北证券，互联网公开资料 图图 23：石头石头/irobot/科沃科沃斯谷歌趋势图斯谷歌趋势图-英国英国 图图 24：石头石头/irobot/科沃斯谷歌趋势图科沃斯谷歌趋势图美国美国 数据来源：东北证券，互联网公开资料 数据来源：东北证券，互联网公开资料 14 / 25 石头科技石头科技/ /公司深度报告公司深度报告 1.3. 自有品牌国内前列，营销加大市占率有望提升自有品牌国内前列，营销加大市占率有望提升 产品市占率位产品市占率位于国内前列，于国内前列，逐渐缩小与科沃斯逐渐缩小与科沃斯差距。差距。从 2016 年 9 月，公司推出第 一款智能扫地机器人产品“米家智能扫地机器人”在市场上赢得广泛关注和良好口
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