1、 请阅读最后一页的重要声明！ 海南发展(002163) / 玻璃玻纤 / 公司深度研究报告 / 2022.5.13 免税业态注入在即，免税业态注入在即，海南发展迎来全新增量海南发展迎来全新增量 证券研究报告 投资评级：买入投资评级：买入( (首次首次) ) 基本数据基本数据 20222022- -0505- -1313 收盘价（元） 12.48 流通股本（亿股） 8.04 每股净资产（元） 1.07 总股本（亿股） 8.45 最近最近 1212 月市场表现月市场表现 分析师分析师 刘洋刘洋 SAC 证书编号：S01 分析师分析师 李跃博李跃博 SAC 证书编号：S0160
2、521120003 相关报告相关报告 核心观点 离岛免税业态离岛免税业态注入在即注入在即，公司迎来全新增量。，公司迎来全新增量。消费回流顶层设计叠加离岛新政释放行业红利，离岛免税行业迎来黄金发展周期。海控南海发展股份有限公司承诺于定增后的三年内注入相关业务及资产。2022 年 5 月 12 日，定增工作完成，预计后续海控免税资产将陆续注入海南发展主体，海南发展迎来优质资产，有望带动业绩增长。海控免税为离岛免税头部玩家之一，积极拓展渠道、持续建设供应链，业绩增长迅猛，2022 年 1 季度，营收同比增长 252%、免税购物人数同比增长 360%，免税购物件数同比增长200%。 幕墙幕墙工程为核心
3、业务，工程为核心业务，营收比重不断提升。营收比重不断提升。2021 年海南发展实现营收43.65 亿元，同比下降 1.3%。其中幕墙业务实现营收 30.05 亿元，营收占比68.7%，为公司核心业务。海南发展具备较强的研发及施工能力，曾承接 40多座国内外重点机场的幕墙工程。受新冠疫情反复影响，建筑行业需求端略显疲软， 幕墙业务有所承压， 预计随后续疫情缓和， 幕墙业务有望重回上升区间。 光伏玻璃、特种玻璃同步推进。光伏玻璃、特种玻璃同步推进。公司控股子公司海控三鑫具有光伏玻璃原片生产线和深加工生产线，产品重点向双层镀、大尺寸、薄玻璃等高品质、高透玻璃产品延伸。公司 550 吨光伏玻璃生产线完
4、成升级改造实现量产，产能得到进一步释放。上游光伏高景气度有望带动光伏玻璃业务增长。同时公司推进特种玻璃降本增效，自动化程度的提高有望降低员工费用及生产效率，改善业务长期盈利能力。 投资建议投资建议：随后续疫情缓和，幕墙工程有望进入高景气区间；产能释放叠加降本增效，玻璃业务盈利能力有望持续改善；公司定增落地，免税业态注入在即，海控免税为岛内头部玩家，业绩增长较为迅猛，有望带动公司业绩高增。我们预计 2022/2023/2024 年海南发展分别实现归母净利润 0.85/2.06/2.91亿元，分别对应 PE 124.53/50.50/35.73 X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：
5、局部疫情反复风险：原材料价格上升风险；岛内竞争加剧风险。 盈利预测: Table_Forcast1 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 4421 4365 4504 5160 5946 收入增长率（%） -6.01 -1.26 3.17 14.58 15.22 归母净利润（百万元） 150 104 85 206 291 净利润增长率（%） 191.99 -30.29 -18.78 143.45 41.34 EPS（元/股） 0.19 0.13 0.10 0.24 0.34 PE 110.16 90.38 124.53 50.50 35.73 ROE
6、（%） 18.43 11.57 5.34 11.50 13.99 PB 20.72 10.48 6.65 5.81 5.00 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -45%-34%-23%-11%0%11%海南发展沪深300 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 内容目录内容目录 核心问题一：免税业态注入在即，海南发展迎来全新增量核心问题一：免税业态注入在即，海南发展迎来全新增量 . 4 4 核心问题二：海发控坐拥众多免税资产核心问题二：海发控坐拥众多免税资产 . 5
7、 5 1.1. 深耕幕墙、剥离领域，免税业态注入全新活力深耕幕墙、剥离领域，免税业态注入全新活力 . 6 6 1.1.1.1. 历史沿革：幕墙头部玩家之一，免税业态注入全新血液历史沿革：幕墙头部玩家之一，免税业态注入全新血液 . 7 7 1.2.1.2. 国资控股注入免税业务，壮大公司实力国资控股注入免税业务，壮大公司实力 . 8 8 1.3.1.3. 营业收入总体平稳，幕墙工程稳步提升营业收入总体平稳，幕墙工程稳步提升 . 8 8 1.4.1.4. 原材料价格上行致使毛利率短期承压原材料价格上行致使毛利率短期承压 . 9 9 1.5.1.5. 研发投入不断加大，利好企业中长期发展研发投入不断
8、加大，利好企业中长期发展 . 1010 1.6.1.6. 行业景气度下行使归母净利润承压，长期增长态势不变行业景气度下行使归母净利润承压，长期增长态势不变 . 1010 2.2. 行业红利齐释放，三大主营业务未来可期行业红利齐释放，三大主营业务未来可期 . 1111 2.1.2.1. 幕墙与内装工程：稳增长政策促行业回暖，幕墙内装幕墙与内装工程：稳增长政策促行业回暖，幕墙内装“双业双业务务”发力发力 1111 2.2.2.2. 光伏玻璃：扎根光伏赛道，完整生产线优化产品结构光伏玻璃：扎根光伏赛道，完整生产线优化产品结构 . 1212 2.3.2.3. 特种玻璃深加工：落后产能加速淘汰，推进自动
9、化实现降本增效特种玻璃深加工：落后产能加速淘汰，推进自动化实现降本增效 . 1414 3.3. 核心优势核心优势 . 1414 3.1.3.1. 产业链综合配套带来毛利率优势产业链综合配套带来毛利率优势 . 1414 3.23.2. . 技术优势支撑品牌形象，研发投入力度逐年增大技术优势支撑品牌形象，研发投入力度逐年增大 . 1515 3.3.3.3. “销、管、财销、管、财”三费同业对比优秀三费同业对比优秀 . 1616 4.4. 免税资产即将注入，积极拥抱第二曲线免税资产即将注入，积极拥抱第二曲线 . 1818 4.1.4.1. 消费回流顶层设计，离岛免税迎来黄金周期消费回流顶层设计，离岛
10、免税迎来黄金周期 . 1818 4.2.4.2. 海控免税城业绩增长迅猛，有望赋能海南发展业绩增海控免税城业绩增长迅猛，有望赋能海南发展业绩增长长 . 2 20 0 5.5. 投资建议及盈利预测投资建议及盈利预测 . 2222 6.6. 风险提示风险提示 . 2323 图表目录图表目录 图图 1. 1. 免税业态注入后，有望成为公司核心业务免税业态注入后，有望成为公司核心业务 . 4 4 图图 2. 2. 海发控免税资产概览海发控免税资产概览 . 5 5 图图 3. 3. 公司主要项目公司主要项目展示展示 . 6 6 图图 4. 4. 历史沿革历史沿革 . 7 7 图图 5. 5. 股权结构股
11、权结构 . 8 8 图图 6. 6. 公司营收端较为稳定公司营收端较为稳定 . 9 9 图图 7. 7. 幕墙工程贡献近幕墙工程贡献近 7 7 成营收成营收 . 9 9 图图 8. 8. 公司毛利率略有下降公司毛利率略有下降 . 9 9 图图 9. 9. 公司分产品毛利率情况公司分产品毛利率情况 . . 9 9 图图 10. 10. 研发费用率稳步提升研发费用率稳步提升 . 1010 图图 11. 11. 归母净利润短期承压归母净利润短期承压 . 1111 图图 12. 12. 归母净利率持续改善，归母净利率持续改善，2022Q12022Q1 略有承压略有承压 . 1111 图图 13. 13
12、. 我国建筑业增加值（万亿元）我国建筑业增加值（万亿元） . 1111 图图 14. 14. 硅料价格持续上涨（元硅料价格持续上涨（元/ /千克）千克） . 1313 图图 15. 15. 公司光伏玻璃工艺、技术不断丰富公司光伏玻璃工艺、技术不断丰富 . 1313 图图 1 16. 6. 公司特种玻璃深加工技术公司特种玻璃深加工技术 . 1414 图图 17. 17. 同业友商毛利率对比同业友商毛利率对比 . 1515 UWnUnYjWyQyRmO6MdN9PsQpPpNtReRpPqNfQnMtN7NoPoOwMoMoMwMsPsO 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告
13、 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 图图 18. 18. 公司荣誉与证书公司荣誉与证书 . 1616 图图 19. 19. 研发费用率同业对比研发费用率同业对比 . 1616 图图 20. 20. 海南发展销售费用率持续改善海南发展销售费用率持续改善 . 1717 图图 21. 21. 管理费用率略有管理费用率略有提升提升 . 1717 图图 22. 22. 财务费用率有望进一步下探财务费用率有望进一步下探 . 1818 图图 23. 201823. 2018 年我国国际旅游支出达年我国国际旅游支出达 27732773 亿美元
14、亿美元 . 1818 图图 24. 24. 韩国免税销售额主要由外国人贡献韩国免税销售额主要由外国人贡献 . 1818 图图 25. 25. 新政落地后，离岛免税销售额高速增长新政落地后，离岛免税销售额高速增长 . 2020 图图 26. 26. 海控免税城周年庆吸引众多消费者海控免税城周年庆吸引众多消费者 . 2020 图图 27. 27. 海控免税城热度火爆海控免税城热度火爆 . 2020 图图 28. 28. 海发控免税资产概览海发控免税资产概览 . 2121 图图 29. 29. 免税业态注入后，有望成为公司核心业务免税业态注入后，有望成为公司核心业务 . 2121 表表 1. 1.
15、公司幕墙工程案例公司幕墙工程案例 . 1212 表表 2. 2. 国内免税政策不断放开国内免税政策不断放开 . 1919 表表 3. 3. 可比公司盈利预测及估值（截至可比公司盈利预测及估值（截至 20222022 年年 5 5 月月 1313 日）日） . 2323 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准声明及财通证券股票和行业评级标准 4 核心问题一：免税业态注入在即，海南发展迎来全新增量核心问题一：免税业态注入在即，海南发展迎来全新增量 图图 1.1. 免税业态注入后，有望成为公司核心业务免税业态注入后
16、，有望成为公司核心业务 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 注：标注：标* *为海发控免税业态并表后数据，此处数据为财通证券研究所测算为海发控免税业态并表后数据，此处数据为财通证券研究所测算 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准声明及财通证券股票和行业评级标准 5 核心问题二：海发控坐拥众多免税资产核心问题二：海发控坐拥众多免税资产 图图 2.2. 海发控免税资产概览海发控免税资产概览 数据来源：数据来源：windwind，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司
17、深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 1.1. 深耕幕墙、剥离领域，免税业态注入全新活力深耕幕墙、剥离领域，免税业态注入全新活力 深耕深耕幕墙、玻璃幕墙、玻璃业务，业务，2 2007007 年登陆年登陆深深交所。交所。公司创立于 1995 年，总部位于深圳，前身为中航三鑫股份有限公司，2007 年于深交所挂牌上市。公司主营业务涉及幕墙与内装工程、光伏玻璃、特种玻璃深加工等三大领域。公司在海南、安徽蚌埠、惠州大亚湾、深圳、珠海、上海、北京、成都等地建立现代化科研生产基地。公司现拥有 2 个省级
18、特种玻璃研发平台、5 家国家高新技术企业。公司先后通过了 ISO9002 质量体系认证、ISO14001:2004 环境体系认证、OHSAS18001 职业健康体系、三级保密体系及中国 3C 认证、美国 IGCC 认证、欧盟 CE 认证、防弹玻璃 UL 认证等。 研发设计能力强，承接多个重大项目。研发设计能力强，承接多个重大项目。公司具有较强的建筑幕墙产品研发能力和工程设计实力，是国内幕墙行业较早研制和承建索结构玻璃幕墙、单元式玻璃幕墙、金属屋面及双层呼吸幕墙的企业之一。擅长大空间、复杂结构、复杂异型、超高层等高技术幕墙的设计、施工，承建了北京大兴机场、上海浦东国际机场卫星厅、 北京首都机场
19、T3、 广州白云机场、 深圳宝安机场 T3、 泰国曼谷机场等 40多座国内外重点机场的幕墙工程，是机场航站楼幕墙的领军企业。幕墙工程、金属屋面在国内处于行业领先地位， 在多年的工程施工中具备了高水准的施工技术，承建工程获得过多项“鲁班奖” 、 “建筑装饰奖” 、 “詹天佑奖” 、 “国家优质工程银质奖”等国家奖项。 图图 3.3. 公司主要项目展示公司主要项目展示 数据来源：数据来源：公司官网，公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7
20、1.1.1.1. 历史沿革：幕墙头部玩家之一，免税业态注入全新血液历史沿革：幕墙头部玩家之一，免税业态注入全新血液 公司前身为中航三鑫股份有限公司，于 1995 年创立，26 年来专注幕墙工程行业，在国内幕墙工程行业中居领先地位。总体发展历程如下： 聚焦幕墙业态，获取多类奖项。聚焦幕墙业态，获取多类奖项。1995 年，中航三鑫股份有限公司于深圳成立。2002 年 5 月，公司被认定为深圳市高新技术企业；2003 年，公司与深圳市建筑科学研究院合作建立了国内首家节能幕墙热工性能实验室；2004 年，公司被中国建筑装饰协会铝门窗幕墙委员会认定为“可持续发展优秀企业” ；2004 年，公司被中国建筑
21、材料工业协会评为“中国建材百强企业” ；2006 年，公司被中国建筑装饰协会幕墙工程委员会评为 “全国建筑幕墙企业50强”。 2006年12月，公司被建设部评为全国首批“中国建设科技自主创新优势企业” ，位列全国建筑幕墙企业前十名优秀自主创新优势企业。2004 年、2005 年、2006 年，公司的经营规模和市场占有率均位居国内建筑幕墙行业前三名， 在点支式玻璃幕墙领域位居国内同行业第一名。 2 2007007 年登陆年登陆深深交所，产能得到进一步扩张。交所，产能得到进一步扩张。公司于 2007 年在深交所中小板挂牌上市，募集资金全部投入年产 140 万低辐射膜（LOW-E）节能玻璃生产线项目
22、及大亚湾三鑫节能幕墙产品生产基地， 大大提升了公司幕墙业务的加工能力。 免税业态注入，有望迎来第二增长曲线。免税业态注入，有望迎来第二增长曲线。公司原控股股东航空工业通飞及其下属子公司贵航集团、深圳贵航于 2020 年以非公开协议转让方式将其合计持有的27.12%股权转让给海南控股，公司控股股东变更为海南控股，公司实际控制人变更为海南省政府国有资产监督管理委员会。根据海南控股相关规划，将支持海南发展积极投身海南自贸港建设任务， 并支持公司在海南省布局免税品经营相关业务，后续将公司定位为未来所属免税业务运营主体。 图图 4.4. 历史沿革历史沿革 数据来源：数据来源：公司官网、公司公告，公司官网
23、、公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 1.2.1.2. 国资控股注入免税业务，壮大公司实力国资控股注入免税业务，壮大公司实力 海南发展控股公司承诺三年内将免税资产全部注入海南发展主体公司。海南发展控股公司承诺三年内将免税资产全部注入海南发展主体公司。 2020 年，海南省发展控股有限公司成为公司控股股东， 海南省政府国有资产监督管理委员会成为公司的实际控制人。截至目前，海发控持有公司 30.69%的股份。2021年 1 月，为推进
24、公司战略转型，把握海南省发展机遇，扩展业务领域，海控南海发展股份有限公司以非公开协议转让方式受让海南海控免税品集团有限公司 45%股权。同时，公司控股股东承诺在公司“本次非公开发行完成后”的三年内注入相关业务及资产。 图图 5.5. 股权结构股权结构 数据来源：数据来源：windwind，财通证券研究所财通证券研究所 1.3.1.3. 营业收入总体平稳，幕墙工程稳步提升营业收入总体平稳，幕墙工程稳步提升 营收受行业景气度影响营收受行业景气度影响小幅波动，总体小幅波动，总体表现表现平稳。平稳。2017-2018 年公司营业收入呈增长态势， 2018 年公司营业收入为 47.77 亿元， 同比增长
25、 3.8%， 2019-2021年公司营收逐年小幅下滑，分别同比下降 1.5%、6.0%、1.3%，总体来说近 5年营收维持在 45 亿元水平上下波动，较为平稳。近几年经营业绩下滑主要系新冠疫情持续对建筑装饰行业造成负面影响所致， 但随着疫情得到有效控制及企业陆续实现复工复产，建装领域需求将逐渐恢复。我们预计在经济稳增长目标下，积极的财政政策以及适度超前开展基础设施投资将对基建投资起到一定拉动作用，随着稳增长政策发力，行业基本面有望回升。 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准
26、 9 营收规模较为稳定，幕墙工程为绝对核心业务营收规模较为稳定，幕墙工程为绝对核心业务。2021 年公司实现营收 43.7 亿元，与 2020 年基本持平，过往公司营收规模较为稳定，其中幕墙业务为绝对核心业务， 受疫情影响波动较小， 营收水平自 2017 年 28.4 亿元稳定提升至 2021年 30.1 亿元，营收占比也自 2017 年的 61.6%提升至 2021 年的 68.8%。 图图 6.6. 公司营收端较为稳定公司营收端较为稳定 图图 7.7. 幕墙工程贡献近幕墙工程贡献近 7 7 成营收成营收 数据来源：数据来源：windwind、公司公告、公司公告，财通证券研究所财通证券研究所
27、 数据来源：数据来源：windwind、公司公告、公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 1.4.1.4. 原材料价格原材料价格上行致使上行致使毛利率毛利率短期承压短期承压 20212021 年公司实现毛利率年公司实现毛利率 1 11.51.5%，短期有所回落，短期有所回落。2018-2020 年，光伏玻璃迎来景气周期，业务毛利率高速提升带动公司毛利率增长，公司毛利率稳步提升至2020 年的 15.9%。2021 年，主要受大宗商品涨价以及会计口径调整影响，公司整体毛利率为 11.5%，同比下降 4.3pct，其中幕墙业务毛利率持续改善，实现毛利率 9.0%，同比提升 0.4pct。预计随后续
28、大宗商品价格缓和及地产产业链迎来景气周期，幕墙业务毛利率有望持续提升。 图图 8.8. 公司毛利率略有下降公司毛利率略有下降 图图 9.9. 公司分产品毛利率情况公司分产品毛利率情况 数据来源：数据来源：windwind、公司公告、公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：windwind、公司公告、公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 注：注：2 2021021 年幕墙门窗制品毛利率为年幕墙门窗制品毛利率为- -101.6101.6%，未予显示。，未予显示。 46.0 47.8 47.0 44.2 43.7 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%4
29、474849200202021营业收入（亿元）YoY(右轴)0%20%40%60%80%100%200202021幕墙工程收入特玻材料幕墙玻璃制品家电玻璃制品幕墙门窗制品12.4%9.9%12.3%15.9%11.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%200202021-10%10%30%50%200202021幕墙工程收入特玻材料幕墙玻璃制品家电玻璃制品幕墙门窗制品 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要
30、声明及财通证券股票和行业评级标准 10 1.5.1.5. 研发投入不断加大，利好企业中长期发展研发投入不断加大，利好企业中长期发展 研发投入不断增加研发投入不断增加， 2 20 02222Q1Q1 年研发费用率达年研发费用率达 4.04.0%。 自费用端来看， 公司 2021年销售费用率为 1.1%， 同比降低 1.3pct， 系运输费用计入营业成本所致； 2021年管理费用率为 5.6%，同比上升 1.0pct，主要系工资、折旧费、维修费、社会保险费上涨所致。 公司 2018-2022Q1 研发费用率分别为 1.8%、2.6%、2.7%、2.8%、4.0%，呈现为逐年稳步上升趋势， 注重于光
31、伏玻璃、 建筑玻璃等产品工艺与技术的研发，增加产品功能或提高性能，有望建立技术壁垒，利好相关业务长期发展。 图图 10.10. 研发费用率研发费用率稳步提升稳步提升 数据来源：数据来源：windwind、公司公告，、公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 1.6.1.6. 行业景气度下行使行业景气度下行使归母净利润归母净利润承压，长期增长态势不变承压，长期增长态势不变 归母净利润归母净利润稳步提升稳步提升，20222022QQ1 1 略有略有承压。承压。公司 2018 年扭亏为盈，实现归母净利润 3265 万元。后续盈利能力稳定增强，2020 年实现归母净利润 1.50 亿元，CAGR2 为
32、114.0%，盈利能力改善明显。2021 及 2022Q1，受疫情影响，建筑工程行业需求端有所收窄， 叠加原材料成本上涨等因素， 归母净利润有所下滑，分别为 1.04 亿元、-0.43 亿元。我们认为随未来原材料价格回落，及建装领域需求逐渐恢复，以及适度超前开展基础设施投资将对行业景气度起到拉动作用，公司盈利能力将回归上行通道。 0%2%4%6%8%10%12%2002020212022Q1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票
33、和行业评级标准 11 图图 11.11. 归母净利润归母净利润短期承压短期承压 图图 12.12. 归母净利率归母净利率持续改善，持续改善，2 2022022Q1Q1 略有承压略有承压 数据来源：数据来源：windwind、公司公告，、公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：windwind、公司公告，、公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 2.2. 行业红利齐释放，三大主营业务未来可期行业红利齐释放，三大主营业务未来可期 2.1.2.1. 幕墙与内装工程幕墙与内装工程：稳增长政策促行业回暖，幕墙内装“双业务”发力：稳增长政策促行业回暖，幕墙内装“双业务”发力 2021
34、年全年建筑业增加值约 8 万亿元， 比上年增长 10.6%。 新冠疫情持续影响对建筑装饰行业的正常生产经营产生了一定负面影响， 但随着疫情得到有效控制及企业陆续实现复工复产， 建装领域需求端逐渐恢复。 同时， 基于监管政策趋严，致使房地产企业流动性风险略有提高，年中建筑装饰行业景气度略有承压。在经济稳增长目标下， 我们预计积极的财政政策以及适度超前开展基础设施投资将对基建投资起到一定拉动作用，随后续稳增长政策逐渐落地，行业及相关产业链有望迎来景气周期。 图图 13.13. 我国我国建筑业增加值（建筑业增加值（万万亿元）亿元） 数据来源：数据来源：国家统计局，国家统计局，财通证券研究所财通证券研
35、究所 -9.1 32.7 51.2 149.6 104.3 -42.6 -2-1012345-02002002020212022Q1归母净利润（百万元）YoY(右轴)-0.2%0.7%1.1%3.4%2.4%-8.1%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%2002020212022Q15.8 6.5 7.1 7.2 8.0 0%2%4%6%8%10%12%14%0246801920202021建筑业增加值YoY(右轴) 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页
36、重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 我国幕墙年产能超过 1 亿平方米，随着幕墙工程设计个性化比例提升，技术、材料及工艺持续改进，预计建筑幕墙工程市场规模将继续增长，预计 2025 年有望增长至 6600 亿人民币。随我国城镇化的不断深入推进，棚户区改造力度加大及旧建筑和旧设备的翻新安装， 新增的城市人口将拉动大量房屋和公共设施的建设需求， 推动建筑业的发展。 建筑装饰行业随着国家区域协调发展战略进一步推动，即将进入下一个黄金增长期。 幕墙资质齐全，幕墙资质齐全， “双区域”“双区域”保证业务需求。保证业务需求。公司幕墙与内装工程产业业务具
37、有建筑幕墙工程设计专项甲级、 施工一级资质、 建筑装修装饰工程专业承包一级资质、建筑工程施工总承包三级资质， 于行业内保持较强的竞争力， 综合排名相对靠前，国内机场幕墙领域一直处于龙头地位。公司充分发挥三鑫科技的品牌优势、大客户资源以及大股东支持，形成海南和大湾区的“双区域”重点销售区域，带动内装业务协同发展。以粤港澳大湾区、海南自贸港、长江经济、京津翼带为重点拓展领域，稳健发展幕墙主业，提高内装产业经营规模，加强信息化建设，强化成本控制，实现提质增效。 表表 1.1. 公司幕墙公司幕墙工程工程案例案例 类型类型 项目名称项目名称 建筑（幕墙）高度建筑（幕墙）高度 幕墙面积（平方幕墙面积（平方
38、米）米） 幕墙类型幕墙类型 高层幕墙 天津 117 大厦 598 米 73000 单元式、框架式 东莞国贸中心 440 米 90000 单元式 迪拜公园塔酒店 377 米 140000 单元式 机场幕墙 北京大兴国际机场 - 71000 框架式 北京首都国际机场 - 300000 框架式 上海浦东国际机场 - 100000 单元式 场馆幕墙 上海图书馆东馆 - 40000 构件式 济南科技馆新馆 - 50000 构件式 北京天文馆 - 30000 构件式 数据来源：数据来源：公司官网，公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 2.2.2.2. 光伏玻璃光伏玻璃：扎根光伏赛道，完整生产线优化产品结
39、构：扎根光伏赛道，完整生产线优化产品结构 在碳达峰、碳中和“3060 目标”提出和“去碳化”成为世界共识的背景下，以光伏为代表的新能源产业在未来将具有战略意义， 光伏产业链迎来重大发展机遇。目前我国是全球最大的光伏玻璃产国，光伏玻璃销售规模增长加速。作为光伏产 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 业上游的光伏玻璃行业为降低成本，积极扩产扩能，行业竞争格局进一步加剧。行业形成了双寡头格局并基本保持稳定。光伏行业作为新兴产业，受市场以及政策因素影响较大。2021 年受硅料
40、价格井喷式上涨的影响，光伏组件厂的开工率降低；另受双控限电的政策性和不可控因素的影响，导致光伏产业整体经营受到一定冲击，光伏玻璃行业的价格处于下行后保持环比持平状态。中长期看未来若上游原材料价格回落，叠加政策推动，光伏装机需求将有望改善。 图图 14.14. 硅料价格硅料价格持续上涨（元持续上涨（元/ /千克）千克） 数据来源：数据来源：windwind，财通证券研究所财通证券研究所 完完备备产线不断优化产品结构。产线不断优化产品结构。 公司控股子公司海控三鑫具有光伏玻璃原片生产线和深加工生产线，产品重点向双层镀、大尺寸、薄玻璃等高品质、高透玻璃产品延伸，具有优良的产品品质和良好的客户口碑，是
41、安徽省省级技术中心和博士后科研工作站。公司持续推进智能制造与生产线自动化改造，不断调整优化产品结构，实现了产品的系列化，产品系列包括大尺寸型、海洋型、沙漠型、防火型、“双玻”型、 高效率型等。 报告期内， 公司 550 吨光伏玻璃生产线完成升级改造实现量产，完成大尺寸、双层镀膜高透过率玻璃深加工生产线建设并投产，更好地提升原片产能和深加工产品产量。 图图 15.15. 公司光伏玻璃工艺公司光伏玻璃工艺、技术技术不断丰富不断丰富 数据来源：数据来源：公司官网，公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 05003--10201
42、8---------012022-04 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 2.3.2.3. 特种玻璃深加工特种玻璃深加工：落后产能加速淘汰，：落后产能加速淘汰，推进自动化实现降本增效推进自动化实现降本增效 特种玻璃深加工产业主要包括石英砂矿开采、特种玻璃深加工、
43、玻璃基板上制备各种光学及导电薄膜技术的研究开发与生产、 视屏面板玻璃精细深加工、 特种/普通玻璃生产线设计与工程技术输出，特种玻璃节能环保技术输出。2021 年，海外市场由于受到疫情影响，国内市场受疫情和房地产调控政策双重影响，工程项目开工量减少，进而致使建筑工程玻璃需求有所放缓，原材料价格大幅上涨对建筑工程玻璃企业成本造成一定的不利影响。 建筑工程玻璃加工行业 “马太效应”凸显，握有品牌优势、规模优势、自有原片优势的头部大型企业在竞争中掌握了主动权，市场集中度有望进一步提升。 自动化自动化稳步推进稳步推进，降本增效，降本增效成效明显成效明显。公司深耕市场，发挥行业竞争品牌优势；聚焦经营瓶颈，
44、提升生产管理水平，提高生产线自动化水平，降低人工成本，提升产品质量。公司控股子公司海控科技为客户提供特种玻璃技术及产品的研发、具备 1200 吨/日50 吨/日浮法玻璃、光伏玻璃、特种玻璃生产线的全线设计能力，提供工程建设总包，生产技术服务、智能生产控制及缺陷诊断解决、玻璃质量提升，窑炉节能环保工程等于一体的综合性的服务和解决方案。是国家高新技术企业、 国家知识产权优势企业， 拥有特种玻璃方面的国家、 省级多个研究平台。 图图 16.16. 公司公司特种玻璃深加工特种玻璃深加工技术技术 数据来源：数据来源：公司官网，公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 3.3. 核心优势核心优势 3.1.3
45、.1. 产业链综合配套产业链综合配套带来毛利率优势带来毛利率优势 公司主营业务玻璃产业链从玻璃深加工到幕墙工程及内装业务， 并根据市场需求和产业链纵向延伸，拥有产业链上下游配套相对优势。2021 年江河集团、南玻A、 耀皮玻璃、 福莱特、 海南发展毛利率分别为 17.2%、 35.1%、 19.4%、 35.5%、11.5%。公司毛利率相对同业较低主要系运输费用计入营业成本所致，我们认为随未来原材料价格回落及行业需求回暖，预计公司毛利率将进入上升轨道。 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票
46、和行业评级标准 15 图图 17.17. 同业同业友商毛利率对比友商毛利率对比 数据来源：数据来源：windwind、公司公告、公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 3.2.3.2. 技术优势支撑品牌形象技术优势支撑品牌形象，研发投入力度逐年增大，研发投入力度逐年增大 公司现拥有 5 家国家高新技术企业，2 个省级特种玻璃研发平台，1 个省级博士后工作站。公司定位于高质量、高技术水平的高端幕墙项目，具备较强的建筑幕墙产品研发能力和工程设计实力，擅长大空间、复杂结构、复杂异型、超高层等高技术幕墙的设计、施工，承建了天津 117 大厦、珠海中心大厦、珠海横琴国际金融中心大厦、 深圳岗厦 350
47、等超高层、 扭曲形体的单元式玻璃幕墙工程，以及北京大兴机场、上海浦东国际机场卫星厅、北京首都机场 T3、广州白云机场、深圳宝安机场 T3、 泰国曼谷机场等 46 座国内外重点机场的幕墙工程， 承建工程荣获“鲁班奖”、 “国家优质工程奖”、 “詹天佑奖”、 “中国建筑工程装饰奖” 、“广东省优秀建筑装饰工程奖”、“金鹏奖”等百余项奖项。 公司拥有“三鑫、三鑫幕墙、精美特”等共 17 个注册商标，其中“三鑫”商标被认定为“深圳知名品牌”。公司幕墙工程项目及玻璃深加工产品遍及欧美、澳洲、中东、东亚及东南亚等区域，获得中国玻璃行业品牌“金玻奖” ，并曾荣获“建筑玻璃影响品牌” 、“建筑玻璃十大品牌”、
48、“综合实力十大品牌”、“最佳市场表现奖”等称号，在行业内具有较高的品牌知名度。 公司研发的单层索网结构玻璃幕墙、大跨度空间建筑复杂幕墙结构体系、点支式玻璃幕墙和采光顶、 复杂造型单元式精致建造技术、 遮阳节能系统、 BIM 建筑 5D模型信息化管理平台的开发应用等多项技术课题被住建部列为部级科技项目计划，其成果获得国家住建部、广东省、深圳市等各级政府及行业协会的嘉奖，并取得了多项国家级科研成果及发明专利。 0%10%20%30%40%50%200202021江河集团南玻A耀皮玻璃福莱特海南发展 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声
49、明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司致力于光伏玻璃深加工生产线的智能化、自动化、信息化，先后新建或改建多条自动化深加工线，荣获“安徽省智能化数字化车间” 、“安徽省绿色工厂”称号。 公司具备特种/普通玻璃生产线设计与工程技术输出能力， 累计承担国家、省部级重大科研项目 6 项。 图图 18.18. 公司荣誉与证书公司荣誉与证书 数据来源：数据来源：公司官网，公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 公司研发费用率稳步提升， 幕墙业务高营收占比拉低研发费用率水平。公司研发费用率稳步提升， 幕墙业务高营收占比拉低研发费用率水平。 2021年，江河
50、集团、 南玻 A、 耀皮玻璃、 福莱特、 海南发展研发费用率分别为 2.9%、 3.8%、4.5%、4.7%、2.8%。公司研发投入力度逐年增大，且集中于玻璃业务，研发费用率自 2017 年 1.6%提升至 2021 年 2.8%，我们认为研发力度的增大会使得公司未来获得更强的技术优势，构建长期壁垒。公司研发费用率偏低幕墙工程业务营收占比较高，费用率被动拉低。 图图 19.19. 研发费用率研发费用率同业同业对比对比 数据来源：数据来源：windwind、公司公告、公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 3.3.3.3. “销、管、财”三费同业对比优秀“销、管、财”三费同业对比优秀 销售销售费
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
