1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 固德威固德威(688390)(688390) 电源设备电源设备/ /电气设备电气设备 Table_Date 发布时间：发布时间：2022-05-16 Table_Invest 买入买入 上次评级： 买入 Table_Market 股票数据 2022/05/13 6 个月目标价（元） 260.37 收盘价（元） 222.00 12 个月股价区间（元） 160.74575.00 总市值（百万元） 19,536.00 总股本（百万股） 88 A 股（百万股） 88 B 股/H 股（百万股） 0/
2、0 日均成交量（百万股） 2 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -12% -35% -3% 相对收益 -8% -22% 18% Table_Report 相关报告 固德威（688390.SH） ：物料紧缺影响产品交付，三季度业绩低于预期 -20211028 固德威（688390.SH） ：整体业绩符合预期，储能业务强劲增长 -20210825 固德威（688390.SH） ：盈利能力环比提升明显，一季度业绩略超预期 -20210428 Table_Author 证券分析师：笪佳敏证券分析师：笪佳敏 执业证书编号：S0
3、550516050002 (021)20361230 研究助理：安邦研究助理：安邦 执业证书编号：S0550120070036 (021)20363237 Table_Title 证券研究报告 / 公司深度报告 组串式逆变器头部组串式逆变器头部厂商厂商，储能，储能打造打造全新增长引擎全新增长引擎 报告摘要：报告摘要： Table_Summary 组串式逆变器头部公司，光伏为基组串式逆变器头部公司，光伏为基+储能发力。储能发力。公司 2010 年成立以来专注光伏逆变器，并较早布局储能逆变器业务。公司率先布局欧洲、美洲、澳洲等海外高端市场，毛利率在同业中处于较高水平，2020 年逆变器出货量居全球
4、第九，占比约 4%，2019 年户储能逆变器全球出货份额 15%。 出海出海+存量替换，存量替换，光伏逆变器光伏逆变器需求广阔需求广阔。 受益于光伏行业高景气，全球逆变器出货高增，2020 年达 185.14GW，同比增长 46.08%。从结构来看，国内组串式逆变器渗透率持续提升，2020 年达 66.5%，相比 2016 年提升 34.5pct。凭借产品迭代迅速及成本优势，国内头部逆变器厂商全球份额持续提升，2020 年前六大国内厂商份额接近 60%。逆变器使用寿命为10-15 年， 低于组件， 存量替换有望贡献出货增量， 2022 年有望超 30GW。 深耕深耕海外高端市场，海外高端市场，
5、研发、研发、渠道渠道构筑品牌构筑品牌优势优势。公司深耕海外市场多年，在欧美澳等光伏行业成熟地区持续发力。2021 年海外营收占比 61.5%，相比 2017 年提升 37.6pct，境外毛利率显著高于境内，其中欧洲毛利率高达 47.28%，带动公司毛利率在同业中保持领先水平。公司实施海外业务本土化战略，截至 2021 年底，在英国、德国等 8 个国家或地区建立了境外子公司，助力当地市场开拓；研发人员达 615 人，占比 27.67%，同比提升 9.8pct，持续加大研发投入，产品快速迭代巩固品牌竞争力。 提早布局提早布局储能储能赛道赛道，打造全新增长引擎打造全新增长引擎。政策支持叠加成本下降的
6、背景下，储能行业迎来爆发时点。公司优势市场欧洲需求强劲，预计 2022-2030 年欧洲新增户储装机规模有望达 75.16GWh，2021-2030 年 CAGR超 43%。公司 2021 年储能逆变器收入达 4.78 亿元，同比增长 201.28%，毛利率超 40%，随着营收占比的提升有望优化整体毛利率。全球户储市场呈集成化趋势，从逆变器到集成价值量有望增长近十倍。公司早在2012 年便布局储能业务，产品丰富、具备先发优势，同时积极拓展储能电池、户用光伏系统、BIPV 等新业务，业务布局持续完善。 投资建议投资建议：预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 5.09/8.44/10.6
7、4 亿元，同比增长 82.15%/65.68%/26.09%， EPS 为 5.79/9.59/12.09 元， 对应 PE 为38/23/18 倍，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：光伏装机不及预期，海外市场开拓不及预期。 Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 1,589 2,678 4,870 7,532 9,896 (+/-)% 68.09% 68.53% 81.85% 54.66% 31.38% 归属母公司净利润归属母公司净利润 260 280 509 844 1,064 (+
8、/-)% 153.16% 7.40% 82.15% 65.68% 26.09% 每股收益（元）每股收益（元） 3.64 3.18 5.79 9.59 12.09 市盈率市盈率 65.35 144.68 38.37 23.16 18.37 市净率市净率 14.37 24.42 9.69 7.35 5.63 净资产收益率净资产收益率(%) 17.87% 16.88% 25.27% 31.73% 30.63% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.77% 1.02% 1.28% 总股本总股本 (百万股百万股) 88 88 88 88 88 -50%0%50%100%150%2021
9、/52021/82021/112022/2固德威沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 31 固德威固德威/ /公司深度公司深度 目目 录录 1. 公司概览：组串式逆变器头部厂商，光伏为基储能发力公司概览：组串式逆变器头部厂商，光伏为基储能发力 . 4 1.1. 聚焦光伏+储能，持续拓宽业务范围 . 4 1.2. 股权架构稳定，实施股权激励 . 5 1.3. 业绩短期承压，静待盈利修复 . 6 2. 光伏逆变器：本地化布局光伏逆变器：本地化布局+研发投入，业务维持高增长研发投入，业务维持高增长 . 10 2.1. 行业出货有望维持高增，组串式渗透率持续提升
10、 . 10 2.2. 国内厂商加速出海，市场份额持续提升 . 12 2.3. 存量更换贡献增量，2022 年有望加速释放 . 15 2.4. 优先布局欧美澳高端市场，强化本地化渠道建设 . 15 3. 储能逆变器：需求爆发储能逆变器：需求爆发+布局集成，贡献全新增长点布局集成，贡献全新增长点 . 20 3.1. 国内外利好政策频出，成本下降推升经济性 . 20 3.2. 全球储能装机加速，看好欧洲户储高增量 . 23 3.3. 户储呈集成化趋势，带动价值量显著提升 . 24 3.4. 产品种类丰富，户储逆变器优势显著 . 25 4. 盈利预测盈利预测 . 26 5. 风险提示风险提示 . 28
11、 图表目录图表目录 图图 1：固德威发展历程：固德威发展历程 . 4 图图 2：固德威股权结构（截至：固德威股权结构（截至 2021Q3） . 5 图图 3：2015-2021 年、年、2022Q1 固德威营业收入（亿元）及同比增速固德威营业收入（亿元）及同比增速 . 7 图图 4：2015-2021 年、年、2022Q1 固德威归母净利润（亿元）及同比增速固德威归母净利润（亿元）及同比增速 . 7 图图 5：固德威：固德威 2016-2021 年分业务营收（亿元）年分业务营收（亿元） . 7 图图 6：固德威：固德威 2016-2021 年营收结构年营收结构 . 7 图图 7：固德威：固德威
12、 2016-2021 年期间费用率情况年期间费用率情况 . 8 图图 8：固德威：固德威 2016-2021 年销售费用（亿元）及增速年销售费用（亿元）及增速 . 9 图图 9：固德威：固德威 2017-2021 年销售人员数量及占比年销售人员数量及占比 . 9 图图 10：固德威：固德威 2016-2021 年研发费用（亿元）及同比增速年研发费用（亿元）及同比增速 . 9 图图 11：固德威：固德威 2017-2021 年研发人员数量及占比年研发人员数量及占比 . 9 图图 12：固德威：固德威 2015-2021 年毛利率、净利率年毛利率、净利率 . 10 图图 13：固德威：固德威 20
13、15-2021 年分业务毛利率年分业务毛利率 . 10 图图 14：2014-2020 年全球光伏逆变器出货量（年全球光伏逆变器出货量（GW） . 10 图图 15：2016-2020 年不同类型逆变器市场占比变化趋势年不同类型逆变器市场占比变化趋势 . 12 图图 16：国内外厂商逆变器转换效率：国内外厂商逆变器转换效率 . 13 图图 17：国内外厂商逆变器单价（元：国内外厂商逆变器单价（元/W） . 13 图图 18：2020 年全球光伏逆变器厂商市占率（根据出货量）年全球光伏逆变器厂商市占率（根据出货量） . 14 yX9UlXmXlYmUgWtUiY6M9R6MnPpPtRnPfQp
14、PmRfQpOtM8OpPwPvPqMvMvPoPqN 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 31 固德威固德威/ /公司深度公司深度 图图 19：中国前：中国前 6 大逆变器厂商全球出货占比大逆变器厂商全球出货占比 . 14 图图 20：2018-2025E 全球存量逆变器替换需求（全球存量逆变器替换需求（GW） . 15 图图 21：2018-2023E 全球各地区逆变器更换需求占比全球各地区逆变器更换需求占比 . 15 图图 22：固德威：固德威 2016-2021 年海外营业收入及占比年海外营业收入及占比 . 16 图图 23：固德威：固德威 2021 年逆
15、变器业务地区营收结构年逆变器业务地区营收结构 . 16 图图 24：固德威：固德威 2017-2021 年境内、境外毛利率年境内、境外毛利率 . 16 图图 25：固德威：固德威 2020-2021 年逆变器境外销售毛利率年逆变器境外销售毛利率 . 16 图图 26：国内主要厂商光伏逆变器毛利率对比：国内主要厂商光伏逆变器毛利率对比 . 17 图图 27：固：固德威直销、经销收入占比德威直销、经销收入占比 . 18 图图 28：固德威境外员工数量及占比：固德威境外员工数量及占比 . 19 图图 29：固德威全球市占率情况：固德威全球市占率情况 . 19 图图 30：固德威太阳能学院：固德威太阳
16、能学院 . 20 图图 31：2013-2021 年锂离子电池的平均成本（美元）年锂离子电池的平均成本（美元） . 23 图图 32：全球电化学储能年新增装机（：全球电化学储能年新增装机（GWh）及同比增速）及同比增速 . 23 表表 1：固德威主要产品情况：固德威主要产品情况 . 5 表表 2：公司：公司 2021 年股权激励业绩考核要求年股权激励业绩考核要求 . 6 表表 3：不同种类：不同种类逆变器优势、劣势逆变器优势、劣势 . 11 表表 4：不同种类逆变器适用场景：不同种类逆变器适用场景 . 12 表表 5：全球逆变器市场份额（按出货量）：全球逆变器市场份额（按出货量） . 15 表
17、表 6：固德威境内销售服务中心规划布局：固德威境内销售服务中心规划布局 . 17 表表 7：固德威海外子公司：固德威海外子公司 . 18 表表 8：2020 年以来部分地区对年以来部分地区对新能源发电配套储能提出的具体量化要求新能源发电配套储能提出的具体量化要求 . 21 表表 9：海外部分国家储能相关支持政策：海外部分国家储能相关支持政策 . 22 表表 10：2022-2030 年欧洲新增户用储能装机规模（年欧洲新增户用储能装机规模（GWh）测算）测算 . 24 表表 11：固德威储能逆变器功率段（：固德威储能逆变器功率段（3-100kW） . 26 表表 12：固德威储能电池产品：固德威
18、储能电池产品 . 26 表表 13：2019-2024E 固德威营业收入拆分（亿元）固德威营业收入拆分（亿元） . 27 表表 14：固德威可比公司估值（基于：固德威可比公司估值（基于 2022 年年 5 月月 6 日收盘价）日收盘价） . 27 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 31 固德威固德威/ /公司深度公司深度 1. 公司概览：公司概览：组串式逆变器头部厂商组串式逆变器头部厂商，光伏为基储能发力光伏为基储能发力 1.1. 聚焦光伏+储能，持续拓宽业务范围 国内组串式逆变器头部企业， 光伏国内组串式逆变器头部企业， 光伏+储能储能双足并进。双足并进。 固
19、德威聚焦于光伏、 储能等新能源电力电源设备业务，致力于为家庭、工商业用户及地面电站提供智慧能源管理等整体解决方案。公司成立于 2010 年，2011 年完成团队组建并开始产品研发，2013年正式推出储能逆变器，于 2020 年在 A 股科创板上市。公司逆变器出货量长期位居全球前十，2021 年分别销售光伏逆变器 44.7 万台、储能逆变器 6.1 万台。 图图 1：固德威发展历程：固德威发展历程 数据来源：公司官网，东北证券 聚焦光伏聚焦光伏+储能逆变器储能逆变器。截至 2021 年底，公司主要产品包括光伏并网逆变器、光伏储能逆变器、电池以及智慧能源管理系统产品。2021 年公司成立了控股子公
20、司昱德新能源，积极布局分布式户用光伏发电系统，同时布局了 BIPV、储能电池及光电建材等新业务，推出了 Lynx Home U 系列低压电池和 Lynx Home F 系列高压电池两款电池产品。 1） 光伏并网逆变器光伏并网逆变器：能够将太阳能电池组件产生的直流电转换成交流电，输出频率及相位可与市电保持同步，因此输出的交流电可以回到市电。公司的光伏并网逆变器均为组串式逆变器，转化效率高、性能安全可靠，可满足户内、户外等不同的应用环境要求，在住宅、商业屋顶、农场、地面电站等光伏发电系统得到了广泛运用。 2） 光伏储能逆变器光伏储能逆变器：集成光伏并网发电、储能电站的功能，可以克服光伏组件受天气变
21、化发电不稳定的缺点，提高电网品质；通过波谷储存电能，波峰输出电能，能够大幅削减电网峰值发电量，增加电网容量，以提高电网利用率。公司依托自主研发的新能源电源逆变、 储能变换、 能量管理等领域的相关技术， 提供单机功率 2.5kW10kW 的光伏储能逆变器，并提供微电网、工商业储能等系列解决方案。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 31 固德威固德威/ /公司深度公司深度 表表 1：固德威主要产品情况：固德威主要产品情况 产品大类产品大类 产品小类产品小类 具体型号具体型号 光伏并网逆变器光伏并网逆变器 单相 单相单路 SS、NS、XS 系列，单相双路 DS、DNS
22、、DSS 系列，单相三路 MS 系列，单相高频隔离 HF 系列 三相 三相双路 SDT、SDT G2、DT 系列，三相三路 SMT 系列，三相四路 MT 系列 光伏储能逆变器光伏储能逆变器 单相 单相光伏储能 ES、EM、EH、ESA 系列 三相 三相光伏储能 ET 系列 交流耦合 SBP、BH、BT 系列 直流耦合 BP 系列 储能储能电池电池 Lynx Home U 系列低压电池、Lynx Home F 系列高压电池 光电建材光电建材 Sunshine 旭日系列、Polaris 北极系列、Starlux 星宇系列 智能数据采集器智能数据采集器 - EzLoggerPro 系列数据采集器 S
23、martMeter 智能电表系列 SCB 系列光伏通讯箱 SEC 系列智能控制箱 智慧能源管理系统智慧能源管理系统 - 智慧能源管理系统 SEMSV1.3 数据来源：招股说明书，公司公告，东北证券 1.2. 股权架构稳定，实施股权激励 股权结构相对集中，股权结构相对集中，董事长为董事长为实控人实控人。 截至 2021 年底， 公司前十大股东合计持股比例为 62.7%。其中，公司董事长黄敏先生通过直接和间接方式合计控制公司 34.47%的股份，系公司控股东及实际控制人。 图图 2：固德威股权结构（截至：固德威股权结构（截至 2021 年底年底） 数据来源：wind，东北证券 建立建立长效激励机制
24、， 绑定核心人才长效激励机制， 绑定核心人才。 自成立以来， 秉承自主决定、 自愿参加的原则，公司曾建立合众聚德、聚德仁合两个持股平台，借助实际控制人股权转让的形式，赋予主要技术人员和各职能部门管理人员、业务人员公司股东身份，将公司长远发展与员工利益紧密结合。2021 年 3 月 31 日，公司公布股票激励计划，激励对象共计 126 人，且包含外籍员工，以期吸引、稳定海外市场销售人才，助力公司海外业务的持续拓展。公司根据在公司任职时间长短将激励对象划分为两类，设置公司层面业绩考核、个人层面绩效考核双重指标。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 31 固德威固德威/
25、 /公司深度公司深度 表表 2：公司：公司 2021 年股权激励业绩考核要求年股权激励业绩考核要求 分类分类 归属期归属期 考核目标考核目标 第一类激励对象： 入司两第一类激励对象： 入司两年以上 （含两年） 的员工年以上 （含两年） 的员工 第一个归属期 满足以下目标之一： 1）2021-2022 年营业收入累计不低于 40.50 亿元； 2）2021-2022 年净利润累计不低于 6.10 亿元。 第二个归属期 满足以下目标之一： 1）2021-2023 年营业收入累计不低于 65.80 亿元； 2）2021-2023 年净利润累计不低于 9.70 亿元。 第二类激励对象： 入司两第二类激
26、励对象： 入司两年以下的员工年以下的员工 第一个归属期 满足以下目标之一： 1）2021-2022 年营业收入累计不低于 40.50 亿元； 2）2021-2022 年净利润累计不低于 6.10 亿元。 第二个归属期 满足以下目标之一： 1）2021-2023 年营业收入累计不低于 65.80 亿元； 2）2021-2023 年净利润累计不低于 9.70 亿元 第三个归属期 满足以下目标之一： 1）2021-2024 年营业收入累计不低于 95.10 亿元； 2）2021-2024 年净利润累计不低于 13.70 亿元。 数据来源：公司公告，东北证券 1.3. 业绩短期承压，静待盈利修复 营收
27、营收持续增持续增长长，2021 年与年与 2022Q1 净利润净利润短期承压短期承压。公司 2021 年实现营收 26.78 亿元，同比增长 68.53%，2015 年以来 CAGR 达 59.83%，2022 年一季度实现营收 6.50亿元，同比增长 46.16%。2018 年受光伏“531”新政影响，国内业务下滑导致营收下降，2019 年之后随着国内光伏行业爆发及国际市场的持续开拓，营收回归增长。公司 2021 年实现归母净利润 2.80 亿元，同比增长 7.40%， 2022 年一季度实现归母净利润 0.94 亿元，同比下降 86.54%。疫情扰动下原材料、IGBT、国际物流等成本大幅增
28、长，同时基于长期发展战略，公司人员规模快速扩张及股权激励计划等导致费用快速增长，共同导致了公司 2021 年净利润增速放缓，2022Q1 净利润同比下滑。随着 2022Q1 之后 IGBT 供应持续改善，以及营收增长带动费用率下降，公司未来净利润有望恢复高速增长。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 31 固德威固德威/ /公司深度公司深度 图图 3：2015-2021 年、年、2022Q1 固德威营业收入（亿固德威营业收入（亿元）及同比增速元）及同比增速 图图 4： 2015-2021 年、年、 2022Q1 固德威归母净利润 （亿固德威归母净利润 （亿元）及同
29、比增速元）及同比增速 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 光伏逆变器为收入主要来源，储能逆变器占比迅速提升光伏逆变器为收入主要来源，储能逆变器占比迅速提升。公司主营业务为光伏并网逆变器与储能逆变器，2021 年开始布局分布式户用光伏发电系统和 BIPV 业务，并开始推出储能电池。2021 年公司光伏逆变器业务实现收入 19.54 亿元，占营收比重为 72.98%；储能逆变器收入为 4.78 亿元，同比增长 201.28%，占比 17.85%，同比提升 7.86pct；户用系统实现收入 1.75 亿元。 图图 5：固德威固德威 2016-2021 年分业务营年分业务营收（
30、亿元）收（亿元） 图图 6：固德威固德威 2016-2021 年营收结构年营收结构 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 2021 年及年及 2022Q1 期间费用率期间费用率阶段性阶段性提升提升，长期有望随长期有望随规模效应规模效应显现而下降显现而下降。公司2021 年期间费用率为 20.41%，同比提升 2.43 pct，2022Q1 期间费用率为 28.16%。费用率的增长主要是公司业务规模扩张、人员增加以及实施股权激励所致。具体来看： 1） 销售费用： 2021年销售费用为2.11亿元， 同比增长98.06%， 销售费用率为7.87%，同比下降 0.36 pct；
31、2022Q1 销售费用为 0.68 亿元，同比增长 99.67%，销售费用率为 10.50%，同比增长 2.82 pct； 2） 管理费用： 2021年管理费用为1.06亿元， 同比增长61.17%， 管理费用率为3.95%， 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 31 固德威固德威/ /公司深度公司深度 同比提升 0.37 pct；2022Q1 管理费用为 0.37 亿元，同比增长 112.57%，管理费用率为 3.95%，同比提升 1.78 pct； 3） 研发费用：2021 年研发费用为 1.88 亿元，同比增长 104.85%，研发费用率为7.04%，同比提
32、升 1.25 pct；2022Q1 研发费用为 0.68 亿元，同比增长 139.90%，研发费用率为 10.46%，同比提升 4.09 pct； 4） 财务费用：2021 年财务费用为 0.42 亿元，同比增长 591.65%，主要是汇兑损失增加所致，财务费用率为 1.55%，同比提升 1.17 pct；2022Q1 财务费用为 0.10亿元，同比增长 100.04%，财务费用率为 1.47%，同比提升 0.39 pct。 图图 7：固德威固德威 2016-2021 年年期间费用率情况期间费用率情况 数据来源：公司公告，东北证券 公司公司持续持续推动推动境境内外渠道布局内外渠道布局， 销售，
33、 销售人员规模有所扩张人员规模有所扩张。 公司持续加速全球化布局，构建完善的营销体系。境内业务以区域为单位划分营销大区，覆盖全国主流新能源企业； 境外则在欧洲、 澳洲、 亚洲、 南美和非洲等主流市场建立了稳定的业务渠道，并在香港、韩国、德国、英国、澳洲、荷兰、美国、日本等地成立子公司，进行本地化渠道布局。公司持续扩充销售团队，巩固渠道优势，截至 2021 年底公司销售人员数量达 256 人，占员工比重为 11.52%。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 31 固德威固德威/ /公司深度公司深度 图图 8：固德威：固德威 2016-2021 年年销售费用（亿元）及
34、增速销售费用（亿元）及增速 图图 9：固德威：固德威 2017-2021 年销售人员数量及占比年销售人员数量及占比 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 重视重视产品技术产品技术创新，创新，持续加大持续加大研发研发投入投入。公司重视创新能力建设，持续加大研发投入、 不断迭代产品， 以保持产品竞争力。 截至 2021 年底， 公司研发人员数达 615 人，同比增长 119.64%，占员工比重达 27.67%，同比提升 9.80pct。其中硕士及以上学历人员占研发人员比重达 20%。公司拥有已授权知识产权 163 项，2021 年新增已授权知识产权 65 项，其中发明专利 1
35、3 项、实用新型专利 34 项、外观设计专利 12 项、软件著作权 4 项，其他类知识产权 2 项。 图图 10：固德威：固德威 2016-2021 年研发费用（亿元）及同年研发费用（亿元）及同比增速比增速 图图 11：固德威：固德威 2017-2021 年研发人员数量及占比年研发人员数量及占比 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 成本费用上涨，成本费用上涨， 2021年及年及 2022Q1利润率阶段性承压。利润率阶段性承压。 2021 年公司毛利率为 31.66%，同比下降5.94pct， 净利率为10.40%， 同比下降5.89pct； 2022Q1公司毛利率为30
36、.12%，同比下降 7.69pct，净利率为 1.12%，同比下降 14.51pct。主要是由于疫情影响下，原材料、IGBT、海运成本提升，以及当前公司处于业务扩张期，费用支出大幅提升所致。随着 IGBT 国产化导入进程加速，以及长期规模效应的显现，公司长期盈利能力有望得到改善。 储能逆变器毛利率储能逆变器毛利率显著高于光伏显著高于光伏并网逆变器。并网逆变器。2021 年，改善光伏逆变器毛利率为31.15%，储能逆变器毛利率为 40.18%，长期以来高出光伏逆变器毛利率约 10pct。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 31 固德威固德威/ /公司深度公司深度
37、 储能行业处于爆发初期，公司储能业务发展迅速，占比迅速提升，随着产品结构的改善，公司综合毛利率有望进一步优化。 图图 12：固德威：固德威 2015-2021 年年毛利率、净利率毛利率、净利率 图图 13：固德威：固德威 2015-2021 年年分业务毛利率分业务毛利率 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 2. 光伏逆变器：光伏逆变器：本地化布局本地化布局+研发投入，业务维持高增长研发投入，业务维持高增长 2.1. 行业出货有望维持高增，组串式渗透率持续提升 光伏装机需求强劲，光伏装机需求强劲，逆变器出货有望维持高增逆变器出货有望维持高增。受“531 政策”影响，国内
38、2018、2019 年光伏装机持续下滑，影响全球光伏装机增长，随着技术进步及光伏经济性的显现，政策扰动退去，光伏装机加速增长。根据 Wood Mackenzie，2020 年全球光伏逆变器出货量达 185.14GW，同比增长 46.08%，随着光伏装机的加速，未来光伏逆变器出货量有望维持高增长。 图图 14：2014-2020 年全球光伏逆变器出货量（年全球光伏逆变器出货量（GW） 数据来源：Wood Mackenzie，东北证券 光伏逆变器是光伏发电系统中的核心部件，其将光伏组件产生的直流电转变为市电 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 31 固德威固德威/
39、/公司深度公司深度 频率的交流电，用于接入负载或并网发电。根据技术路线及工艺水平，光伏逆变器可分为集中式逆变器、组串式逆变器、集散式逆变器和微型逆变器等。 1） 集中式逆变器集中式逆变器：将汇总后的直流电转变为交流电，方式是将大量并行的光伏组串连接到同一台集中式逆变器的直流输入端，完成最大功率点跟踪后，再经过逆变并入电网。 故集中式逆变器的功率较大， 单体在 500kW 以上， 单体功率高，成本低， 电网调节性好， 但要求光伏组串之间要有很好的匹配， 一旦出现多云、部分遮阴或单个组串故障，将影响整个光伏发电系统的效率和电产能。集中式逆变器最大功率点跟踪电压范围较窄， 组件配置灵活性较低， 发电
40、时间短， 主要适用于光照均匀的集中式大型地面光伏电站等。 2） 组串式逆变器组串式逆变器：将组件产生的直流电直接转变为交流电，再进行汇总。其对数串光伏组件进行单独的最大功率点跟踪，再经过逆变单元以后并入交流电网，组串式逆变器的功率相对较小，一般在 100kW 以下。其优点是接入不同最大功率点跟踪模块的组串间允许电压和电流的不匹配，因而相对集中式逆变器而言整体发电效率更高，且不受局部遮影的影响，可以避免部分光伏组件上有阴影时造成巨大的电量损失，发电规模更适用于分布式发电系统。 但由于组件串联数量仍然较多， 因而系统转换效率、 灵活性、 可控性不及微型逆变器，安全性亦弱于微型逆变器。 3） 微型逆
41、变器微型逆变器：对每块组件进行逆变，单体功率一般在 5kW 以下，其优点是可以对每块组件进行独立的 MPPT 控制，在碰到部分遮阴或者组件性能差异的情况提高整体效率。其优势在于：平均系统转换效率可以达到 90%以上，总体高于集中式、组串式逆变器。仅有几十伏的直流电压、全部并联，较大程度降低了安全隐患。缺点在于：由于是组件级别的逆变器，成本高于集中式和组串式逆变器。 表表 3：不同种类逆变器优势、劣势：不同种类逆变器优势、劣势 类型类型 优势优势 劣势劣势 组串式逆变器组串式逆变器 体积小，重量轻，便于运输与安装；夜间自损耗小；单机容量小，故障时发电量损失少；光伏组件发电多 转换效率低；功率密度
42、大，元器件工作温度高，故障率相对较高，成本相对较高 集中式逆变器集中式逆变器 转换效率高；元器件数量少，成本低、可靠性高 单机体积大，重量重，运输与安装难度大；需单独建设安装基建；单机容量大，故障时发电量损失大 微型逆变器微型逆变器 转换效率高、安全 成本高 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 31 固德威固德威/ /公司深度公司深度 表表 4：不同种类逆变器适用场景：不同种类逆变器适用场景 类型类型 集中式逆变器集中式逆变器 组串式逆变器组串式逆变器 微型逆变器微型逆变器 大型集中式地面电站 适用 适用 不适用 中小型集中式地面电
43、站 适用 适用 不适用 大型分布式工商业电站 适用 适用 不适用 中小型分布式工商业电站 不适用 适用 适用 分布式户用电站 不适用 适用 适用 数据来源：公司公告，东北证券 集中式与组串式为国内逆变器市场主流，集中式与组串式为国内逆变器市场主流，组串式市场渗透率持续提升组串式市场渗透率持续提升。根据 CPIA统计数据，2020 年国内集中式与组串式逆变器市占率达 95%，其中组串式逆变器市占率为 66.5%， 相比 2016 年提升了 34.5pct，随着组串式功率大型化，与集中式逆变器价差进一步缩小，其市场份额有望进一步提升。而由于国内用户对微型逆变器的价格较为敏感，因此微型逆变器市场主要
44、集中在美洲、欧洲、澳洲等地区。 图图 15：2016-2020 年不同类型逆变器市场占比变化趋势年不同类型逆变器市场占比变化趋势 数据来源：CPIA，东北证券 2.2. 国内厂商加速出海，市场份额持续提升 国内逆变器厂商的技术成熟，产品转换效率与 SolarEdge、SMA 等国外厂商相近。对于部分 25kW 以上功率段的产品，固德威、阳光电源、锦浪科技等企业的转换效率甚至更高。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 31 固德威固德威/ /公司深度公司深度 图图 16：国内外厂商逆变器转换效率：国内外厂商逆变器转换效率 数据来源：公司公告，东北证券 在转换效率相
45、近的情况下，国内逆变器厂商相比海外更具价格优势在转换效率相近的情况下，国内逆变器厂商相比海外更具价格优势。公司材料成本占总成本的 90%左右，在国产逆变器的原料中，半导体器件和集成电路的材料主要是 IGBT 元器件、IC 半导体，二者采购金额约占原材料采购总额的 10%-15%，主要依赖进口， 而其余原材料则可实现国产替代， 降低了材料成本。 叠加人工成本优势，国产逆变器的造价得以明显低于海外厂商，在转换效率相近的情况下性价比显著。 图图 17：国内外厂商逆变器单价（元：国内外厂商逆变器单价（元/W） 数据来源：公司公告，东北证券 国内逆变器企业国内逆变器企业在全球光伏逆变器市场处于领先地位在
46、全球光伏逆变器市场处于领先地位。2012 年之前，光伏行业的发展中心在欧州，欧洲光伏企业占领了较大的市场份额，随着国内光伏行业凭借成本优势、人才红利而快速发展，国内光伏企业的全球市占率快速提升。根据 Wood Mackenzie， 按出货量排名， 华为与阳光电源连续 6 年占据全球光伏逆变器厂商的前两位，固德威则于 2017 年进入全球前十榜单，2020 年以 4%的市占率位居第九位。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 31 固德威固德威/ /公司深度公司深度 图图 18：2020 年全球光伏逆变器厂商市占率（根据出货量）年全球光伏逆变器厂商市占率（根据出货量
47、） 数据来源：Wood Mackenzie，东北证券 国内头部逆变器企业集中度呈国内头部逆变器企业集中度呈上升趋势。上升趋势。从出货口径来看，全球前十大逆变器公司中有 6 家为中国公司，分别为华为、阳光电源、古瑞瓦特、锦浪科技、上能电气、固德威，2020 年这 6 家公司的出货占比达 59.30%，相比 2014 年提升了 31.47pct。 图图 19：中国前中国前 6 大逆变器厂商全球出货占比大逆变器厂商全球出货占比 数据来源：GTM Research，Wood Mackenzie，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 31 固德威固德威/ /公司深
48、度公司深度 表表 5：全球逆变器市场份额（按出货量）：全球逆变器市场份额（按出货量） 排名排名 2015 2016 2017 2018 2019 2020 1 华为 华为 华为 华为 华为 华为 2 阳光电源 阳光电源 阳光电源 阳光电源 阳光电源 阳光电源 3 SMA SMA SMA SMA SMA SMA 4 ABB ABB ABB Power Electronics Power Electronics Power Electronics 5 东芝三菱 东芝三菱 上能电气 ABB Fimer(ABB) 古瑞瓦特 6 上能电气 上能电气 特变电工 上能电气 上能电气 锦浪科技 7 特变电工
49、特变电工 Power Electronics 固德威 SolarEdge Fimer 8 施耐德 Power Electronics 东芝三菱 SolarEdge 古瑞瓦特 上能电气 9 Power Electronics 科士达 施耐德 Ingeteam 东芝三菱 固德威 10 SolarEdge 施耐德 固德威 特变电工 锦浪科技 东芝三菱 数据来源：GTM Research，Wood Mackenzie，东北证券 2.3. 存量更换贡献增量，2022 年有望加速释放 替换需求贡献增量，替换需求贡献增量，2022 年后有望加速释放年后有望加速释放。组件更换周期为 25 年，而逆变器使用寿命
50、相对较短，一般为 10-15 年，且维修成本较高，根据 Wood Mackenzie 数据，一个 50MW 光伏电站的逆变器更换成本仅占平均运维成本的 12-13，因此存在逆变器更换需求。 按照10年的使用寿命来推算， 2021年全球逆变器替换需求约17.5GW，同比增长 112%， 2022 年起有望超过 30GW。 全球地区需求结构方面， 根据 IHS Markit的测算， 欧洲和亚洲是近年逆变器替换需求最大的地区， 对应了固德威的主要市场，2019 年欧洲地区营收占固德威收入比重超过 25%。 图图 20： 2018-2025E 全球存量逆变器替换需求 （全球存量逆变器替换需求 （GW）
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